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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0505月月2424日日增持增持阿里健康(阿里健康(00241.HK00241.HK)数字大健康市场前景广阔,公司医药电商业务布局完整数字大健康市场前景广阔,公司医药电商业务布局完整核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告互联网互联网互联网互联网证券分析师:谢琦证券分析师:谢琦联系人:王颖婕联系人:王颖婕55-S0980520080008基础数据投资评级增持(维持)合理估值6.01-7.14 港元收盘价4.90 港元总市值/流通市值66255/66255
2、 百万港元52 周最高价/最低价10.14/3.00 港元近 3 个月日均成交额286.96 百万港元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告阿里健康(00241.HK)-平台业务挑战仍存,盈利能力边际改善 2022-05-27阿里健康-00241.HK-财报点评:流量匮乏拖累收入增长,投入加大使利润承压 2021-11-26阿里健康-00241.HK-深度报告:背靠阿里资源,发力自营药品2021-10-19公司公司是是阿里集团旗下阿里集团旗下数字大健康平台数字大健康平台,以医药销售为核心业务以医药销售为核心业务。公司由阿里巴巴控股,核心业务为医药电商,2022 财年医药
3、电商业务占公司总营收97%,在线医疗健康服务和数字化溯源服务为医药电商实现导流和赋能。医药分离政策持续落地医药分离政策持续落地,零售药房空间广阔零售药房空间广阔。目前医院等医疗机构仍是我国最大的医药品销售渠道,零售药房的占比持续提升,我们测算2022 年院外零售药房销售规模约为8,981 亿元,占比36%,相较2017年提升了12pct。参考日美等成熟市场的经验,在我国大力推动医药分离的政策背景下,院外零售药房有着广阔的市场空间,预计2025 年我国零售药房市场规模可达到1.4万亿元,占比44%,2022-2025年复合增长率16%。非药线上渗透率持续上升,线上诊疗与售药一体化布局加速药品销售
4、渗透非药线上渗透率持续上升,线上诊疗与售药一体化布局加速药品销售渗透。线上药房价格优惠、类目丰富,是非药健康产品重要的销售渠道,2020年保健品电商销售占比达40%,2018 年医疗器械线上化率达68%;我们预测非药品在线上仍有广阔的发展空间,2025年可达到4,236亿元,2022-2025年CAGR25%,占比77%。药品方面,线上药房通过医药一体化服务、新特药线上首发,实现与线下药房的差异化竞争,预计2025年电商药品销售规模可达到2,031亿元,线上化率24%,2022-2025 年CAGR 为29%。公司公司通过优化物流布局、打造在线问诊平台等方式持续优化自营业务的布通过优化物流布局
5、、打造在线问诊平台等方式持续优化自营业务的布局局,平台模式则依靠阿里系流量资源吸引大量入驻商家和商品平台模式则依靠阿里系流量资源吸引大量入驻商家和商品。自营业务上,公司持续优化履约能力、完善在线诊疗业务布局并加强与药企的多方位战略合作,打造了高效、成熟的数字大健康生态。平台业务上,公司在淘宝、天猫等各大阿里系APP 内均有接口,通过集团流量赋能,阿里健康年活跃用户数已超3 亿人;巨大的流量进一步为公司带来大量入驻商家和商品,目前公司已服务超过2.7万个商家,天猫医药平台覆盖SKU 数量超4,800 万。投资建议投资建议:维持维持“增持增持”评级评级。本财年公司受益于疫情大面积过峰,消费者对于线
6、上购药需求显著提升,长期看疫情影响消退,购药需求部分减弱,我们预测公司FY2023-FY2025 年收入为257/321/384亿元,收入CAGR 为22%,较上次调整幅度为2%/-4%/-9%,考虑公司医药网络零售龙头地位稳固,大股东阿里巴巴集团对公司流量和履约能力持续赋能,维持目标价6-7港币,相对当前股价上涨空间为22%-43%,维持“增持”评级。风险提示风险提示:国家医疗健康政策的变化造成冲击;市场竞争恶化;数据安全风险;产品或第三方商家出现质量问题。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY202
7、4EFY2025EFY2025E营业收入(百万元)15,51820,57825,65632,07938,377(+/-%)61.7%32.6%24.7%25.0%19.6%净利润(百万元)-经调整,371净利率-经调整4.1%-1.9%2.8%3.0%3.6%每股收益(元)-经调整0.05(0.03)0.050.070.10EBITMargin0.4%-5.3%0.2%1.2%2.1%净资产收益率(ROE)4.4%-2.8%4.8%6.1%8.0%市盈率(PE)93.9(150.6)83.961.943.4EV/EBITDA706.8(62.4)176.799.66
8、8.2市净率(PB)4.14.24.03.83.5资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况:公司概况:阿里集团赋能,医药电商为基本盘业务阿里集团赋能,医药电商为基本盘业务.5 5业务简介:医药电商业务为基本盘,医疗健康及数字化服务打造生态闭环.5股权结构和管理层:阿里集团持股 57.1%,管理层经验丰富.7医药分离改革助力零售药房占比持续提升医药分离改革助力零售药房占比持续提升.8 8院内医疗机构渠道仍为最大销售渠道,零售药房占比持续提高.8参照成熟市场经验,医药分离
9、改革下零售药房市场渗透率有望逐步提升.9疫情与政策驱动医药销售线上渗透率提升,医药电商市场空间广阔.11医药电商为非药健康产品重要购买渠道,打造在线诊疗服务完善购药场景.11疫情与政策放开为医药电商市场提供发展动力.13集团流量赋能阿里健康打造成熟的数字大健康生态集团流量赋能阿里健康打造成熟的数字大健康生态.1515自营模式:持续优化产品及物流履约,在线诊疗覆盖广度优于同业实现数字健康生态闭环.15平台模式:背靠阿里系海量流量,活跃用户和入驻商家数远超京东健康.17附录:药品附录:药品/非药品规模测算非药品规模测算.1919院内规模测算.19院外规模测算.20投资建议投资建议.2121风险提示
10、风险提示.2222财务预测与估值财务预测与估值.2323PZcVsWiXmUnPpNqN6MdN9PoMrRoMoNjMqQrMiNnPsO7NqRnNMYoPtQNZpMnN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:政策、阿里健康发展历程示意图.5图2:2022 年数字医药零售市场市占率情况.6图3:阿里健康营收结构(百万元).6图4:阿里健康自营、平台业务 GMV 及增速(百万元,%).6图5:阿里健康自营、平台业务营收及增速(百万元,%).6图6:阿里健康股权结构.7图7:医药产业链.8图8:两大终端渠道销售规模占比(%).9图9:两大终
11、端渠道销售规模及增速(亿元,%).9图10:日本连锁药店市场规模及医药分离率(亿元,%).10图11:美国药品销售渠道规模及占比(十亿美元,%).10图12:我国零售药房市场规模及增速(亿元,%).10图13:中、日、美医药分离政策节点对比.10图14:保健品各销售渠道占比情况(%).12图15:2018 年医疗器械销售渠道占比(%).12图16:传统药房、O2O、医药电商产品结构对比(%).13图17:京东健康、阿里健康自营年活跃用户数在 2020 年出现明显增长(百万人,%).14图18:疫情对消费在线医疗健康服务使用频率的影响(%).14图19:医药电商市场规模(按品类分,亿元).15图
12、20:药品在零售药房各渠道的销售规模(亿元).15图21:非药品在零售药房各渠道的销售规模(亿元).15图22:阿里健康提供在线诊疗服务,用户根据电子处方可一键取药,再填写地址选择送货上门.16图23:阿里健康在天猫、支付宝、淘宝等 APP 内均有入口.17图24:阿里集团、阿里巴巴中国商业年度活跃用户数及增速(百万,%).18图25:阿里健康、京东健康年度活跃用户数及增速对比(百万,%).18图26:阿里健康、京东健康平台第三方入驻商家数量(万).18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1:医药电商细分业务.6表2:医疗健康服务及数字化溯源服务业务.7表3
13、:阿里健康董事及高管团队.8表4:2022 年零售药房细分商业模式.11表5:医药电商、O2O、实体药店零售渠道部分产品对比,医药电商品类更加丰富,且价格更优惠.12表6:医药电商相关政策梳理.14表7:阿里健康与药企的部分合作项目梳理.16表8:阿里健康、京东健康及平安好医生在线诊疗业务对比.17表9:阿里健康、京东健康在售 SKU 数量对比(万).18表10:医药零售市场规模测算(亿元).19表11:2023-2025 年院内渠道规模测算(亿元).20表12:院外医药/非药规模测算(亿元).21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况:阿里集团
14、赋能阿里集团赋能,医药电商为基本盘医药电商为基本盘业务业务业务业务简介简介:医药电商业务为基本盘,医疗健康及数字化服务打造医药电商业务为基本盘,医疗健康及数字化服务打造生态闭环生态闭环2014 年,阿里集团收购掌握国内药品监管码数据的中信 21 世纪有限公司,整合集团以及中信 21 世纪的部分业务,成立阿里健康,公司正式上市。随着线上售药和线上医疗政策持续放开,阿里健康发展为集买药、看病于一体的数字大健康平台。目前目前,阿里健康主要业务分为医药电商业务和医疗健康及数字化服务阿里健康主要业务分为医药电商业务和医疗健康及数字化服务。2022 财年,阿里健康医药电商业务营收 199 亿元,占公司营收
15、的 97%;我们测算阿里健康 2023财年 GMV 为 1,492 亿元,在主要三家公司中占比 50%。医药自营为公司主要业务模式,贡献超过医药自营为公司主要业务模式,贡献超过 85%85%的营收。的营收。公司医药电商业务包括医药自营及医药电商平台业务,其中医药自营业务 2022 财年营收 179 亿元,占总营收 87%,GMV 为 270 亿元,占比 20%;医药电商平台业务以天猫医药平台为主要载体,2022 财年营收 20 亿元,占总营收 9.7%,平台业务 GMV 为 1103 亿,占总 GMV比例约为 80%。图1:政策、阿里健康发展历程示意图资料来源:中国企业家杂志,公司公告,政府官
16、网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2:2022 年数字医药零售市场市占率情况图3:阿里健康营收结构(百万元)资料来源:公司公告,弗若斯特沙利文,国信证券经济研究所整理及测算 注:阿里健康与平安好医生系测算数据资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及测算表1:医药电商细分业务业务模式业务模式简介简介业务布局业务布局营收占比营收占比电商自营业务电商自营业务从供应商处购买医疗健康产品,赚取买卖价差。产品涵盖处方药、非处方药、保健滋补品、医疗器械、隐形眼镜等,自营药品次日达比例达到 76%阿里健康大药房、阿里健康大药房海外店87.0%
17、电商平台业务电商平台业务第三方商家入驻,公司从商品交易额中收取佣金与广告费用。截至 2022年 3 月已服务 2.6 万商家,SKU 超 4400 万天猫医药平台9.7%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 注:占比为业务营收占 2022 财年(2021.3.31-2022.3.31)全年总营收的比重图4:阿里健康自营、平台业务 GMV 及增速(百万元,%)图5:阿里健康自营、平台业务营收及增速(百万元,%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及测算资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理医疗健康及数字化服务业务涵盖医疗健康服务及数字化溯源服务医疗健康及数字化服务业务涵盖医疗健康
18、服务及数字化溯源服务,20222022 财年营财年营收收6.76.7 亿元亿元,占总营收比例为占总营收比例为 3.3%3.3%。1 1)医疗健康服务医疗健康服务通过医鹿 APP、淘宝、支付宝等端口,为消费者提供中西医问诊、体检、挂号、疫苗、心理等多项消费/医疗服务。2 2)数字化服务业务数字化服务业务以“码上放心”平台为主要载体,为 B/C/H 端消费者提供医疗健康产品的溯源服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表2:医疗健康服务及数字化溯源服务业务业务模式业务模式形式形式业务业务端口端口营收占比营收占比医疗健康服务医疗健康服务为消费者提供线上线下一体化的
19、消费/医疗级服务,从中收取佣金或向用户收取订阅费用。截至 2022 年 3 月,与公司签约提供在线健康咨询的执业医师、药师和营养师已近 16 万人,日均在线问诊服务量达 30 万次医鹿 APP、淘宝、支付宝、高德、钉钉2.9%数字化溯源服务数字化溯源服务为消费者、医疗机构、终端药店等提供医疗健康产品的溯源平台,并收取平台使用费和技术服务费码上放心平台0.3%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 注:占比为业务营收占 2022 财年全年总营收的比重股权结构和管理层:股权结构和管理层:阿里集团阿里集团持股持股 57.1%57.1%,管理层经验丰富,管理层经验丰富根据公司 2022 半年报,阿
20、里巴巴集团通过其全资子公司 Alibaba Investment 及Ali JK 间接控制发行股份总数的 57.1%,集团集团为为阿里阿里健康在健康在流量、供应链、履约流量、供应链、履约等方面大量赋能。等方面大量赋能。高管团队拥有丰富的电商、医药行业经验。高管团队拥有丰富的电商、医药行业经验。首席执行官朱顺炎于 2007 年加入 UC浏览器创始团队,曾任 UC 浏览器高级副总裁,2014 年 6 月 UC 浏览器业务被阿里巴巴集团收购。加入阿里集团后,朱顺炎曾任阿里妈妈事业部总裁、智能信息事业群总裁等职位,平台管理经验丰富;公司首席运营官沈涤凡于 2004 年加入阿里,拥有多年互联网公司运营管
21、理经验;首席财务官屠燕武曾在药明康德、一树药业等医药公司担任重要财务职位,财务及医药行业经验丰富。图6:阿里健康股权结构资料来源:公司公告,WIND,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表3:阿里健康董事及高管团队姓名姓名年龄年龄职位职位委任日期委任日期个人简介个人简介朱顺炎朱顺炎52董事会主席,首席执行官2020-3-16自 2014 年加入阿里集团,曾任阿里妈妈事业部总裁、UC 浏览器总裁、阿里巴巴集团大文娱新媒体业务总裁、智能信息事业群总裁沈涤凡沈涤凡44执行董事,首席运营官2021-10-13于 2004 年加入阿里集团,曾担任包
22、括 B2B 产品运营、阿里巴巴集团安全部、产品广告等部门屠燕武屠燕武45执行董事,首席财务官2020-10-23曾任通用汽车多个财务职位、无锡药明康德新药开发股份有限公司财务总监、贵州一树连锁药业有限公司首席财务官及高级副总裁秦嘉欣秦嘉欣-公司秘书2022-06-30阿里巴巴集团高级法律顾问,曾任胡百全律师事务所合伙人李发光李发光47非执行董事2021-10-13曾任奥的斯财务分析总监、戴尔(中国)高级财务经理。于 2016 年 2 月加入阿里巴巴集团,现为阿里巴巴控股的高级财务总监黄敬安黄敬安70独立非执行董事2014-05-09安乐工程集团有限公司独立非执行董事及审核委员会主席,曾任华中安
23、永会计师事务所管理合伙人及安永会计师事务所中国公司管理委员会成员罗彤罗彤56独立非执行董事2014-05-09易果信息科技有限公司首席战略官,曾任沃尔玛杭州分公司浙江省区域总经理、中国海王星辰连锁药店有限公司运营副总裁及发展副总裁等黄一绯黄一绯50独立非执行董事2019-06-09百奥维达基金之普通合伙人,曾任摩根大通亚洲医疗健康投资银行主管资料来源:WIND,公司公告,国信证券经济研究所整理医药分离改革助力零售药房占比持续提升医药分离改革助力零售药房占比持续提升院内医疗机构渠道仍为最大销售渠道,零售药房占比持续提高院内医疗机构渠道仍为最大销售渠道,零售药房占比持续提高医药终端销售渠道分为院内
24、医疗机构渠道以及院外零售药房两大类型医药终端销售渠道分为院内医疗机构渠道以及院外零售药房两大类型,其中院内其中院内医疗机构渠道包括公立医疗机构渠道包括公立/民营医院以及基层医疗等。目前院内医疗机构渠道民营医院以及基层医疗等。目前院内医疗机构渠道是我是我国国医药品医药品销售最重要的渠道销售最重要的渠道,我们测算 2022 年院内医药销售规模 1.6 万亿元,占终端销售的 64%;2022 年,院外院外零售药房零售药房渠道销售渠道销售规模规模约约为为 8,9818,981 亿元亿元,占比占比 3636%,相较 2017 年提升 12pct。图7:医药产业链资料来源:公司公告,米内网,国信证券经济研
25、究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图8:两大终端渠道销售规模占比(%)图9:两大终端渠道销售规模及增速(亿元,%)资料来源:米内网,弗若斯特沙利文,国信证券经济研究所测算资料来源:米内网,弗若斯特沙利文,国信证券经济研究所测算参照成熟市场经验,医药分离改革下零售药房市场渗透率有望逐参照成熟市场经验,医药分离改革下零售药房市场渗透率有望逐步提升步提升医药分离有助于建立健康的药物流通渠道,破除“以药养医”的问题,提升医疗体系效率。参考美日经验,医药分离改革的推动有助于药店份额大幅提升。美日经验,医药分离改革的推动有助于药店份额大幅提升。日本自上世纪开始推
26、动医药分离改革日本自上世纪开始推动医药分离改革,医药分离率的提高推动同期日本连锁药医药分离率的提高推动同期日本连锁药房规模快速增长。房规模快速增长。日本医药分离可追溯至 1955 年颁布的医药分业法的部分修订案,直到 1974 年日本政府将处方费提高四倍,诊疗服务成为医生主要收入来源,医药分离政策才开始正式落地。2019 年,日本的医药分离率(院外药房接受药品的处方数占开药总处方数的比率)达到 74.9%,相较 2000 年提高35.4pct;同期日本的连锁药店销售额从 1,664 亿人民币扩大到 4,804 亿,CAGR达 6%。美国医药分离经历半个世纪的发展,推动美国院外零售渠道规模持续扩
27、大。美国医药分离经历半个世纪的发展,推动美国院外零售渠道规模持续扩大。1951 年美国议会颁布处方药修正法案,标志着美国开始了医药分离的尝试。经过长达半个多世纪的发展,目前美国零售药房终端销售规模 3,544 亿美元,约占药品销售总规模的 70%。相较之下,中国 1997 年正式提出医药分离政策,2012 年医药分离改革在北京市三家公立医院正式启动。参考美、日经验,我国零售药房市场仍有巨大发展空间,参照弗若斯特沙利文数据的测算,预计预计 20252025 年我国院外年我国院外零售药房市场规模可达零售药房市场规模可达到到1.41.4 万亿元,占比万亿元,占比 44%44%,
28、22-2025 年复合增长率年复合增长率 16%16%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图10:日本连锁药店市场规模及医药分离率(亿元,%)图11:美国药品销售渠道规模及占比(十亿美元,%)资料来源:中国药店,国信证券经济研究所整理资料来源:Statista,国信证券经济研究所整理图12:我国零售药房市场规模及增速(亿元,%)资料来源:米内网,弗若斯特沙利文,国信证券经济研究所测算图13:中、日、美医药分离政策节点对比资料来源:中国药店,ECV Healthcare,历史与传统的选择:美国医药分业的模式,中企顾问网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之
29、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11疫情与政策驱动医药销售线上渗透率提升疫情与政策驱动医药销售线上渗透率提升,医医药电商市场空间广阔药电商市场空间广阔零售药房包括实体药房和数字药房两种模式零售药房包括实体药房和数字药房两种模式,数字药房包括数字药房包括 O2OO2O 和医药电商和医药电商。据弗若斯特沙利文数据测算,医药电商 2022 年市场规模 3,132 亿元,占零售药房比例为 36%,是零售药房市场第二大销售渠道。表4:2022 年零售药房细分商业模式类型类型简介简介代表企业代表企业规模规模占比占比YoYYoY实体药房实体药房以线下实体零售药店为主要经营主体,包括连锁药
30、房和单体药房等模式大参林、一心堂、老百姓、益丰药房5,528 亿62%7.0%数字药房数字药房医药电商以电子商务平台为主要载体,为消费者提供在线看病、买药渠道的企业阿里健康、京东健康、平安好医生3,132 亿35%31.3%O2O提供即时到家医药零售服务的企业叮当买药、美团买药321 亿4%33.2%资料来源:米内网,弗若斯特沙利文,国信证券经济研究所整理及测算 注:规模为 2022 年市场规模、占比为占 2022 年零售药房市场的比重医药电商为非药健康产品重要购买渠道,打造在线诊疗服务完善医药电商为非药健康产品重要购买渠道,打造在线诊疗服务完善购药场景购药场景 非药品线上价格优惠、更新迭代快
31、、时效性要求低,医药电商高渗透率非药品线上价格优惠、更新迭代快、时效性要求低,医药电商高渗透率我国零售药房销售的产品分为药品和非药健康产品我国零售药房销售的产品分为药品和非药健康产品,保健品和医疗器械保健品和医疗器械为代表的为代表的非药产品非药产品以电商平台为重要销售渠道以电商平台为重要销售渠道:保健品 2020 年线上化率 40%,电商是保健品第一大销售渠道,2018 年医疗器械零售线上化率 68%。非药产品高线上化率原因如下:1)电商平台价格优惠且易于比价,从而吸引消费者购买;2)保健品、医疗器械等品类多样且更新迭代快,在平台模式下,医药电商聚合众多药店和品牌直营店,能实现快速上新,满足消
32、费需求;3)非药健康产品对时效性要求较低,电商相比线下和 O2O 在时效性方面的弱势被淡化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表5:医药电商、O2O、实体药店零售渠道部分产品对比,医药电商品类更加丰富,且价格更优惠医药电商医药电商O2OO2O实体药房实体药房医药电商医药电商/O2O/O2O医药电商医药电商/实体药房实体药房阿里健康阿里健康京东健康京东健康美团买药美团买药叮当快药叮当快药大参林大参林老百姓老百姓保健品保健品watoo 褪黑素595976-90-0.7-BYHEAITH 奶蓟草护肝片149119206-230-0.6-碧生源常菁茶6362656
33、888880.90.7汤臣倍健胶原蛋白软骨素钙片1500.90.4医疗器械医疗器械可孚 KF-65B PLUS 血压计120.9129154-0.8-可孚 HW011 体温枪497959.9-1.1-鱼跃网式雾化器 M01682383981.00.5资料来源:淘宝 APP,京东 APP,美团 APP,叮当快药 APP,大参林小程序,老百姓小程序,国信证券经济研究所整理及测算 注:我们采用医药电商平均价位与 O2O 及实体药房的平均价位比价图14:保健品各销售渠道占比情况(%)图15:2018 年医疗器械销售渠道占比(%)资料来源:前瞻产业
34、研究院,国信证券经济研究所整理资料来源:米内网,国信证券经济研究所整理 药品对时效性要求更高,传统药房和药品对时效性要求更高,传统药房和 O2OO2O 药房为主要购药渠道药房为主要购药渠道相比非药产品,药品对于时效性要求更高,消费者购药时更倾向选择距离较近的线下药房和时效性强的 O2O 药房。2021 年我国四大连锁药房产品销售结构中,药品销售占比达到 80%以上;以叮当健康为代表的 O2O 药房中,药品销售规模达到70%左右;相较之下,阿里健康等医药电商的产品结构中药品销售比例仅为 30%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图16:传统药房、O2O、医药
35、电商产品结构对比(%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 医药电商打造看病、购药一体化平台,加快药品销售渗透医药电商打造看病、购药一体化平台,加快药品销售渗透药品需要专业的使用指导,用户对医嘱和专业导购有较强依赖。医药电商平台陆续完善线上诊疗模式,实现从看病到买药一站式服务,使得用户在线上能在专业医师指导下一键购药,帮助消费者提高购药效率。此外,医药电商与国内外药企合作,帮助新特药在医药电商平台首发,缩短产品触达市场时间,解决消费者难以购买新特药的痛点,从而加大药品零售渗透。疫情与政策放开为医药电商市场提供发展动力疫情与政策放开为医药电商市场提供发展动力疫情促进消费者线上化教育疫情促进
36、消费者线上化教育,线上就医购药消费习惯逐渐养成线上就医购药消费习惯逐渐养成。疫情期间,线下购药受限,消费者转向线上购药渠道,主要医药电商用户数大幅增加;疫情后,根据艾瑞咨询调查的数据,消费者使用在线医疗健康服务的频率显著提升。另一方面另一方面,我国医药电商监管政策持续放开我国医药电商监管政策持续放开,逐渐由限制型政策转向规范逐渐由限制型政策转向规范、引导引导型政策。型政策。药品网络销售监督管理办法政策的出台,标志着医药电商可售产品范围逐步扩展到处方药领域;此外国务院扩大内需战略规划纲要(20222035年)为推动医保接入电商平台提供重要参考,这些政策共同助力医药电商行业实现快速发展。请务必阅读
37、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图17:京东健康、阿里健康自营年活跃用户数在 2020 年出现明显增长(百万人,%)图18:疫情对消费在线医疗健康服务使用频率的影响(%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及测算资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理表6:医药电商相关政策梳理时间时间项目项目/文件文件内容内容意义意义2018.42018.4国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见允许在线开具部分常见病允许在线开具部分常见病、慢性病处方慢性病处方。对线上开具的常见病、慢性病处方,经药师审核后,医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送允
38、许互联网诊疗平台开具处方允许互联网诊疗平台开具处方2020.102020.10国家医保局关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见根据地方医保政策和提供根据地方医保政策和提供“互联网互联网+”医疗服务定点医疗机医疗服务定点医疗机构的服务内容确定支付范围构的服务内容确定支付范围;支持“互联网+”医疗复诊处方流转开始互联网医保覆盖的初步尝试开始互联网医保覆盖的初步尝试2020.112020.11国家药监局药品网络销售监督管理办法(征求意见稿)具备网络销售处方药条件的药品零售企业,可以向公众展示可以向公众展示处方药信息处方药信息传统医疗机构可在线销售处方药传统医疗机构可在线销售处方药20
39、22.82022.8国家市场监督管理总局药品网络销售监督管理办法药品网络零售企业可销售处方药药品网络零售企业可销售处方药,同时将处方药与非处方药区分展示,并在相关网页上显著标示处方药、非处方药正式放开医药电商销售处方药的正式放开医药电商销售处方药的限制限制2022.122022.12国务院扩大内需战略规划纲要(20222035 年)积极发展“互联网+医疗健康”服务,健全互联网诊疗收费政策,将符合条件的互联网医疗服务项目按程序纳入医保支将符合条件的互联网医疗服务项目按程序纳入医保支付范围付范围将按程序将将按程序将互联网医疗互联网医疗服务项目服务项目纳入医保覆盖范围纳入医保覆盖范围资料来源:中国政
40、府网,国信证券经济研究所整理疫情形成的消费习惯叠加政策推动疫情形成的消费习惯叠加政策推动,为数字药房市场带来强大助力为数字药房市场带来强大助力。参考弗若斯特沙利文数据,预计我国我国医药电商医药电商市场将加速发展,市场将加速发展,20252025 年可达到年可达到 6,2676,267 亿元亿元,-2025 年年 CAGRCAGR 为为 2626%。1 1)电商药品)电商药品:预计 2025 年药品规模 2,031 亿元,2022-2025 年 CAGR 为 29%,电商渠道药品占院外药品比例为 24%,占院内及院外药品总销售额 8%;2 2)非药品)非药品:预计 20
41、25 年非药品规模 4,236 亿元,2022-2025年复合增长率 25%,线上化率 77%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图19:医药电商市场规模(按品类分,亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,国信证券经济研究所整理及测算图20:药品在零售药房各渠道的销售规模(亿元)图21:非药品在零售药房各渠道的销售规模(亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,国信证券经济研究所整理及测算资料来源:弗若斯特沙利文,国信证券经济研究所整理及测算集团流量赋能阿里健康打造成熟的数字大健集团流量赋能阿里健康打造成熟的数字大健康生态康生态自营模式:持续优化产品及物流履约,在线诊疗覆盖
42、广度优于同自营模式:持续优化产品及物流履约,在线诊疗覆盖广度优于同业实现数字健康生态闭环业实现数字健康生态闭环 履约能力持续追赶京东健康,已建立覆盖全国的物流体系履约能力持续追赶京东健康,已建立覆盖全国的物流体系履约能力上,截至 2022 年 3 月 31 日,公司建立了 17 地 29 仓的配送网络和智能化物流策略中心,可触达全国各地。自营药品次日达单量占比 76%,应用于新特药的冷链已覆盖全国超过 210 个城市。2022 年阿里健康大药房自建仓储园区杭州塘栖仓投入使用,该仓储园区是目前亚洲最大的数字化单体药品仓,日均可处理100 万个药品订单,进一步提高物流配送效率。联合国内外知名药企,
43、提供优质、丰富的医疗健康产品联合国内外知名药企,提供优质、丰富的医疗健康产品在药品领域,公司积极探索与国内外知名药企的合作方式,为患者提供丰富全面的药品品类。2021 年 10 月,阿里健康宣布启动“新药首发扶持计划”,帮助新请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16特药在阿里健康平台率先上市。截至 2022 年 3 月,罗氏中国、齐鲁药业、悦康药业等多家领先药企已在阿里健康自营店首发上线新药产品。表7:阿里健康与药企的部分合作项目梳理项目项目推出时间推出时间简介简介合作药企合作药企天猫好药联盟天猫好药联盟2021.04从生产源头开始,为线上消费者提供全链路的好药
44、保障阿斯利康、赛诺菲、拜耳、优时比、白云山、费森、植恩、同仁堂等新药首发扶持计划新药首发扶持计划 2021.10为新药上市开启绿色通道,从报送到上架首营最快 3 天,最长不超过 7 天罗氏中国、齐鲁药业、悦康药业、武田制药、青岛百洋制药、阿斯利康等慢病买药不出门慢病买药不出门2023.01联合慢病领域知名药企,为解决慢病患者春节期间的用药问题步长制药、诺华、阿斯利康、葛兰素史克、晖致医药、美纳里尼、利奥医药等资料来源:赛柏蓝,阿里健康公众号,国信证券经济研究所整理 在线诊疗服务覆盖广度远超竞对,赋能线上售药在线诊疗服务覆盖广度远超竞对,赋能线上售药阿里健康借助在线诊疗塑造了看病到买药的一体化平
45、台。用户线上诊疗后凭借医师开具的电子处方便可预约购药,进行药品比价并一键下单,等待快递送药上门。1)覆盖的医疗团队方面覆盖的医疗团队方面,阿里健康相较竞对广泛覆盖医药师团队阿里健康相较竞对广泛覆盖医药师团队。截至 2022 年9 月 30 日,阿里健康已有接近 18 万执业药师、执业医师和营养师入驻,在医药师团队覆盖广度上超过京东健康和平安好医生。2)公司覆盖的患者的规模领先同业公司覆盖的患者的规模领先同业。阿里健康累计慢病用户数达 730 万,旗下小鹿中医服务超 1100 万患者,公司 2021 年 4 月-2021 年 9 月统计日均问诊量已超30 万次,对比京东健康 2022 年底披露日
46、均 30 万次的问诊量数据,阿里健康在覆盖患者方面规模更大。此外,阿里健康还建立了包括心血管、皮肤在内的 17 大健康关爱中心。通过建立起在线诊疗到购药的闭环通道,阿里健康可帮助用户提升购药、用药的准确性。图22:阿里健康提供在线诊疗服务,用户根据电子处方可一键取药,再填写地址选择送货上门资料来源:淘宝 APP,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17表8:阿里健康、京东健康及平安好医生在线诊疗业务对比指标指标时间时间阿里健康阿里健康京东健康京东健康平安好医生平安好医生合作医生合作医生/医院医院数量数量阿里健康截至 2022.9.30京东健
47、康截至 2021.12.31平安好医生截至 2022.12.3118 万签约执业药师、医师和营养师 外部医生团队覆盖 15000 家医院超 2000 位名医专家,4.9 万内名外部医生团队覆盖患者情况覆盖患者情况阿里健康截至 2022.9.30慢病用户数达 730 万,小鹿中医累计服务 1100 万患者未披露未披露日均问诊量日均问诊量阿里健康截至 2022.9.30京东健康截至 2022.12.3130 万次30 万次未披露资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理平台模式:背靠阿里系海量流量,活跃用户和入驻商家数远超京平台模式:背靠阿里系海量流量,活跃用户和入驻商家数远超京东健康东健康阿里健
48、康背靠阿里系强大的流量优势阿里健康背靠阿里系强大的流量优势,年活用户超京东健康的年活用户超京东健康的 2 2 倍倍。阿里集团年报显示,2022 财年集团中国商业零售业务的年度活跃消费者达到 9 亿人。借助集团流量赋能,公司年活跃用户数快速增长,我们测算截至 2023 年 3 月,阿里健康年度活跃用户数已超过 3 亿人,用户渗透率超 30%,远超 2022 年 12 月底京东健康的 1.54 亿活跃用户数。流量优势吸引大量商家入驻,阿里健康商品丰富度居医药电商首位。流量优势吸引大量商家入驻,阿里健康商品丰富度居医药电商首位。截至 2022年 9 月 30 日,天猫医药平台已服务超过 2.7 万个
49、商家,同比 2021 年 9 月 30 日增长 2,000 个商家,超过京东健康 2022 年底 2 万个第三方合作商家。合作第三方商家数量的增长进一步丰富了平台 SKU,公司 2022 年财报显示,天猫医药平台 SKU数量超过 4,800 万,相比去年同期增加 800 万 SKU。图23:阿里健康在天猫、支付宝、淘宝等 APP 内均有入口资料来源:手机天猫,支付宝 APP,淘宝 APP,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图24:阿里集团、阿里巴巴中国商业年度活跃用户数及增速(百万,%)图25:阿里健康、京东健康年度活跃用户数及增速对
50、比(百万,%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及测算图26:阿里健康、京东健康平台第三方入驻商家数量(万)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 注:由于公司会计年结日不同,2019.12 的数据我们选取阿里健康截至 2020.3 的数据与京东健康截至 2019.12 的数据进行比对,后续年份以此类推表9:阿里健康、京东健康在售 SKU 数量对比(万)2020.122020.122021.62021.62021.122021.122022.62022.6阿里健康阿里健康3300400044004800京东健康京东健康20004000未披露
51、未披露资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 注:由于公司会计年结日不同,2020.12 的数据我们选取阿里健康截至 2021.3 的数据与京东健康截至 2020.12 的数据进行比对,后续年份以此类推请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19附录:药品附录:药品/非药品规模测算非药品规模测算我们预测我们预测 20252025 年院内及院外医药零售总规模可达年院内及院外医药零售总规模可达 3.23.2 万亿元万亿元,-2025 年复合年复合增长增长率率 9%9%。其中其中,院外零售药院外零售药房房 2022025 5 年可增长年可增长
52、至至 1.1.4 4 万亿元万亿元,占占比比 44%44%,-2025 5年年 CAGRCAGR 为为 16%16%。医药电商将在医药品零售中发挥重要作用医药电商将在医药品零售中发挥重要作用,20252025 年可达到年可达到 6,266,267 7亿元亿元,占整体医药零售市场的占整体医药零售市场的 19%19%,-2025 年复合增长率为年复合增长率为 26%26%。具体测算过程如下:表10:医药零售市场规模测算(亿元)2000202020202222023E2023E2024
53、E2024E2025E2025E医药零售医药零售20,31320,31321,73621,73622,91222,91221,55121,55123,93823,93824,85424,85427,16427,16429,59929,59932,17332,173YoY-7%5%-6%11%4%9%9%9%院内渠道15,35416,30517,02215,01616,13015,87316,72817,47318,091院外渠道4,9595,4315,8906,5357,8088,98110,43612,12614,082线下4,2084,4944,7734,8085,1825,5285,97
54、06,5087,159O2O3653717529656电商7158841,0461,5702,3853,1324,0495,0896,267占比占比院内渠道76%75%74%70%67%64%62%59%56%院外渠道24%25%26%30%33%36%38%41%44%线下21%21%21%22%22%22%22%22%22%O2O0%0%0%1%1%1%2%2%2%电商4%4%5%7%10%13%15%17%19%资料来源:弗若斯特沙利文,米内网,国信证券经济研究所整理及测算院内规模测算院内规模测算测算逻辑测算逻辑:院内渠道规模院内渠道规模=公立医疗终端规模公立医疗终
55、端规模+民营医疗机构终端规模民营医疗机构终端规模,公立医疗终端的规模参考米内网数据。假设假设1)考虑我国持续推进医药分离改革,公立医疗机构渠道整体销售规模增速将趋于放缓,假设假设 -2025 年增速为年增速为 4%/3%/2%4%/3%/2%。2)由于未披露民营院内药品规模,考虑民营医院数量占比持续提升,假假设设-2022 2 年民营年民营院内药品院内药品规模占规模占院内药品规模院内药品规模比比例每年提升例每年提升 0.2pct0.2pct。3)疫情后民营院内药品销售有一定反弹,假设假设 -2025 年民营院内药品规模
56、增年民营院内药品规模增速分别为速分别为 11%/10%/9%11%/10%/9%。4)中华人民共和国药品管理法规定,禁止医疗机构销售保健品,假设院内渠假设院内渠道非药销售可忽略不计道非药销售可忽略不计。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表11:2023-2025 年院内渠道规模测算(亿元)2000202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E院内渠道(A=B+C)15,35416,30517,02215,01616,13015,87316,72817,47
57、318,091YoY-6.2%4.4%-11.8%7.4%-1.6%5.4%4.5%3.5%公立医疗机构渠道(B)12,47213,21213,75912,10712,97312,73513,24413,64213,915YoY-5.9%4.1%-12.0%7.2%-1.8%4.0%3.0%2.0%占比81.2%81.0%80.8%80.6%80.4%80.2%79.2%78.1%76.9%民营医疗机构渠道(C)2,8823,0933,2632,9093,1573,1383,4833,8324,177YoY7.3%5.5%-10.9%8.5%-0.6%11.0%10.0%9.0%占比18.8%
58、19.0%19.2%19.4%19.6%19.8%20.8%21.9%23.1%资料来源:米内网,国信证券经济研究所整理及测算院外规模测算院外规模测算测算逻辑测算逻辑:院外渠道规模院外渠道规模=线下药房规模线下药房规模+线上药房规模线上药房规模。其中,实体药房药品销售规模参考米内网数据,线上规模、线上药品规模、O2O 渠道规模及测算参考弗若斯特沙利文数据。假设假设1)医药分离的政策导向下,我们认为线下实体药房将加速增长,假设假设 -2025 5年的增速为年的增速为 8%/9%/10%8%/9%/10%。2)线下药房和 O2O 主要满足患者即时用药的需求,我们参考四大线下
59、连锁药房/叮当健康的销售结构,假设线下药房假设线下药房/O2O/O2O 销售结构中药品占比为销售结构中药品占比为 85%/70%85%/70%并保持并保持不变不变。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21表12:院外医药/非药规模测算(亿元)2000202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E院外渠道(院外渠道(A A=B B+F)F)4,9594,9595,4315,4315,8905,8906,5356,5357,8087,8088,9818,98110,
60、43610,43612,12612,12614,08214,082YoY9.5%8.4%11.0%19.5%15.0%16.2%16.2%16.1%线下药房线下药房(B(B)4,2084,2084,4944,4944,7734,7734,8084,8085,1825,1825,5285,5285,9705,9706,5086,5087,1597,159YoY6.8%6.2%0.7%7.8%6.7%8.0%9.0%10.0%药品(C=B*D)3,5773,8204,0574,0874,4054,6995,0755,5326,085药品占比(D)85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%8
61、5.0%85.0%85.0%85.0%非药(E=B-C)63778298969761,074非药占比15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%线上(线上(F F)75,1171,1171,7271,7272,6262,6263,4533,4534,4664,4665,6185,6186,9236,923YoY24.8%19.2%54.6%52.1%31.5%29.3%25.8%23.2%药品(G)2302903906508701,1701,5401,9802,490非药(H=F-G)5216477271
62、077636384433O2O(I)3653717529656YoY47.2%34.0%121.1%53.5%33.2%29.9%26.9%24.0%药品(J=K*I)2537502370459占比(K)70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%非药(L=I-J)6125159197电商(M=F-I)7158841,0461,5702,3853,1324,0495,0896,267YoY23.6%18.3%50.1%51.9%31.3%29.3%25.7%23
63、.1%药品(N=G-J)2052533405407019451,2481,6102,031非药(O=H-L)5106317061,0301,6842,1872,8013,4794,236资料来源:弗若斯特沙利文,米内网,国信证券经济研究所整理及测算投资建议投资建议维持维持“增持增持”评级。评级。本财年公司受益于疫情大面积过峰,消费者对于线上购药需求显著提升,长期看疫情影响消退,购药需求部分减弱,我们预测公司FY2023-FY2025 年收入为 257/321/384 亿元,收入 CAGR 为 22%,较上次调整幅度为2%/-4%/-9%,考虑公司医药网络零售龙头地位稳固,大股东阿里巴巴集团对公
64、司流量和履约能力持续赋能,维持目标价 6-7 港币,相对当前股价上涨空间为 22%-43%,维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22风险提示风险提示政策风险政策风险互联网医疗健康赛道属于政策导向型赛道,国家医疗健康政策的变化可能会影响公司业务。竞争风险竞争风险新竞争者出现或现有竞争对手经营战略的变化可能对公司业务产生冲击。数据安全数据安全风险风险公司作为互联网企业,拥有大量用户、商户数据。数据泄露可能对公司声誉造成严重影响。经营风险经营风险公司业务高度依赖于所提供产品、服务的质量,供应商或入驻的第三方商家出现质量问题可能影响公司声誉。请务必阅读
65、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表(百万元百万元)FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E利润表(百万元)利润表(百万元)FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E现金及现金等价物725293423112 营业收入营业收入05782057825656256563207932079383773837
66、7应收款项921862616 营业成本04932556630482存货净额426573163 营业税金及附加426663132其他流动资产 销售费用622942686流动资产合计流动资产合计35666763074630746 管理费用4637891固定资产5 财务费用162206(45)(52)(72)无形资产及其他9620 投资收益
67、00(40)(42)(43)投资性房地产1030303030资产减值及公允价值变动00000长期股权投资325744166 其他收入3319资产总计资产总计92022593556835568 营业利润170(869)3757241164短期借款及交易性金融负债00200233244 营业外净收支2334应付款项26023569491461187284 利润总额利润总额401401(253)(253)67767771597其他流动负债79912
68、536 所得税费用5913(81)(166)(240)流动负债合计流动负债合计3402267326732716417164 少数股东损益(6)(0)122长期借款及应付债券00200400600 经调整净利润经调整净利润631631(394)(394)709709961其他长期负债57308410528685长期负债合计长期负债合计5757308308612851285现金流量表现金流量表(百万元百万元)FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2
69、024EFY2024EFY2025EFY2025E负债合计负债合计3458345857342844918449 净利润净利润631631(394)(394)709709961少数股东权益(20)(26)(25)(23)(21)资产减值准备00000股东权益48071576917140折旧摊销4061323325327负债和股东权益总计负债和股东权益总计92022593556835568公允价值变动损失00000财务费用162206(45)(5
70、2)(72)关键财务与估值指标关键财务与估值指标FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E营运资本变动2554870每股收益-经调整0.05(0.03)0.050.070.10 其它(6)(0)122每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流经营活动现金流965每股净资产0.210.210.220.230.25资本开支0(7)(50)(52)(55)ROIC1%-8%3%8%13%其它投资现金流(3
71、982)31780(241)(290)ROE4%-3%5%6%8%投资活动现金流投资活动现金流(4709)(4709)22652265(50)(50)(295)(295)(347)(347)毛利率23%20%20%20%21%权益性融资175109000EBIT Margin0%-5%0%1%2%负债净变化00000EBITDAMargin1%-5%1%2%3%支付股利00000收入增长62%33%25%25%20%其它融资现金流(68548)(20002)2003311经调整净利润增长率198%-36%43%融资活动现金流融资活动现金流84478447(1039)(1039)40040023
72、3233211211资产负债率19%27%33%44%52%现金净变动现金净变动4657465720892089225222525084508464356435股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额25957252934P/E-经调整93.9(150.6)83.961.943.4 货币资金的期末余额725293423112P/B4.14.24.03.83.5 企业自由现金流345989EV/EBITDA707(62)17710068 权益自由现金流(68342)(20121)4资料
73、来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级
74、超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。本报告仅供我公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、
75、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见
76、均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等
77、;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032