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1、 公司研究丨深度报告丨华正新材（603186.SH）Table_Title CCL 拐点在即，CBF 材料打破海外垄断%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary公司持续推动高端产品线的客户导入。针对 Mini-LED 背光和直显的类 BT 覆铜板已经开始批量出货，并正在与客户进行验证。高频产品也已经实现了批量出货，高速覆铜板产品的研发和客户导入工作也在同步进行。公司与深圳先进电子材料国际创新研究院共同出资设立合资公司，共同开发 CBF 积层绝缘膜直接对标日本味之素 ABF 膜。铝塑膜产品已经成功应用于 3C领域形成订单，有望明年放量。分

2、析师及联系人 Table_Author 杨洋 谢尔曼 SAC：S0490517070012 SAC：S0490518070003%2AUkXfYgXaXeYzWfWqNbRbP6MsQrRpNsRkPoOoRjMnMsM8OnPsRNZnPnNNZsPqN 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 华正新材（603186.SH）cjzqdt11111 Table_Title2 CCL 拐点在即，CBF 材料打破海外垄断 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨首次 Table_Summary2 CCL 产能升级完成，产品毛利改善在即 公司

3、持续推动高端产品线的客户导入。针对 Mini-LED 背光和直显的类 BT 覆铜板已经开始批量出货，并正在与客户进行验证。高频产品也已经实现了批量出货，高速覆铜板产品的研发和客户导入工作也在同步进行。公司通过调整 H1（基础产品线）、H2（成长产品线）和 H3（种子产品线），公司产品结构形成多种类多元化的产品布局。公司基础材料产品线成功布局了厚铜类产品，如光伏逆变器和移动能源，并与终端客户建立了大量订单，为未来细分市场的需求增长打下了坚实基础。高速材料以及导热 FR-4 材料通过知名企业认证，并逐步满足市场需求，产品组合更加多样化。此外，公司还与行业领先企业合作，推动了 MiniLED 直显应

4、用领域的原材料国产化替代，并已经建立了稳定的供货关系。CBF 膜产品对标味之素 ABF 薄膜，验证进度领先 公司通过联合科研院所开展 CBF 积层绝缘膜相关产品的研发。与深圳先进电子材料国际创新研究院共同出资设立合资公司，共同开发 CBF 积层绝缘膜业务。公司开发的 CBF 材料直接对标味之素 ABF 膜，考虑到国产替代后竞争格局的变化，相较于现在一家独大的局面，供应商盈利水平可能有所下降，但有望保持高端半导体材料的高盈利特点。目前公司产品进展顺利，已经进入了下游 IC 载板厂、封装测试厂及芯片终端验证流程，并已经取得阶段性良好成果。受益于国产替代的迫切需求，公司 CBF 产品有望在国内客户中

5、快速渗透。这种绝缘膜可用于FC-BGA 高密度封装基板、芯片再布线介质层、芯片塑封、芯片粘结、芯片凸点底部填充等重要应用场景的关键封装材料。公司核心研发团队实力强大，客户验证进度领先，我们预计公司未来有望获得较高市份额。铝塑膜材料产品有望于 2024 年放量出货 公司自 2017 年起积极布局铝塑膜产品，并已成功将其应用于 3C 领域实现产品销售。同时，公司正在积极验证产品与顶级动力电池制造商的适配性，已获得了初步订单。随着公司 3,600万平方米年产能的铝塑膜扩产项目的顺利推进，公司在动力电池铝塑膜领域有望在 2024 年开始放量，成为公司中长期重要成长动力之一。我们预计公司 2023 年-

6、2025 年归母净利润分别为 0.53 亿元、1.34 亿元和 2.78 亿元，对应 PE估值分别为 87.34、34.59 和 16.68，考虑到公司由 CCL 供应商向半导体关键材料逻辑的变化，以及未来几年的增长速率，我们认为当前时点具有一定的投资价值。风险提示 1、下游需求不及预期；2、产能释放进度不及预期；3、CBF 产品验证进度不及预期；4、市场竞争加剧影响公司盈利能力。公公司司基基础础数数据据 Table_BaseData当前股价(元)32.71 总股本(万股)14,201 流通A股/B股(万股)14,189/0 每股净资产(元)11.44 近12月最高/最低价(元)40.31/1

7、8.66 注：股价为 2023 年 7 月 14 日收盘价 市市场场表表现现对对比比图图(近近 12 个个月月)资料来源：Wind -19%9%38%67%2022--32023-7华正新材沪深300指数2023-07-15%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 公司研究|深度报告 目录 深耕覆铜板领域，CBF 膜国产领军企业.6 下游算力需求增长，CCL 行业拐点在即.9 CCL 产能升级完成，产品毛利改善在即.13 下游带动封装基板爆发，ABF 膜稀缺愈显.14 IC 载板是半导体封装体的重要组成材料.14 核心材料 ABF 载板量价齐升.15 公司 CBF

8、膜产品对标味之素 ABF 薄膜.16 软包锂电池出货量增长驱动铝塑膜快速成长.18 铝塑膜是锂电池电芯软装包装的关键材料.18 铝塑膜市场的推动力是软包锂电池的出货量.19 公司铝塑膜材料产品有望于明年放量.20 风险提示.21 图表目录 图 1：华正新材组织架构.6 图 2：华正新材股权结构.6 图 3：华正新材营业收入构成及同比增速（亿元）.7 图 4：华正新材归母净利润及同比增速.7 图 5：华正新材毛利率净利率情况.8 图 6：华正新材期间费用率情况.8 图 7：覆铜板结构示意图.9 图 8：覆铜板成本中基础材料占比高.9 图 9：覆铜板位于产业链中游.10 图 10：全球覆铜板市场竞

9、争格局（2020 年）.10 图 11：2021 年 CCL/PCB 下游应用领域.11 图 12：全球 PCB 市场规模（亿美元）.12 图 13：2013-2021 年中国覆铜板销售收入（亿元）.12 图 14：2013-2021 中国覆铜板产销量（亿平方米）.12 图 15：2022 年覆铜板公司毛利率见底.13 图 16：高等级覆铜板根据应用场景分类.13 图 17：IC 载板组成材料和应用.14 图 18：中国封装基板产值（亿元）.15 图 19：全球封装基板产值（亿美元）.15 图 20：全球 ABF 基板市场销售额及增长率.15 图 21：全球 ABF 基板市场销量及增长率.15

10、 图 22：ABF 膜及其在 CPU 中的应用.16 图 23：公司 CBF 薄膜应用场景.16 图 24：深圳先进电子材料国际创新研究院.17%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 公司研究|深度报告 图 25：软包锂电池结构.18 图 26：铝塑膜各领域需求占比预测.18 图 27：2021 年全球铝塑膜市场竞争格局.18 图 28：国内供应商铝塑膜相关业务毛利率.20 表 1：华正新材主要产品及应用场景.7 表 2：华正新材覆铜板扩产项目梳理.14 表 3：国内厂商铝塑膜产能及未来规划.19%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 公司研究|深度报告 深耕覆铜板领域，CBF 膜

11、国产领军企业 华正新材是国内研发、生产覆铜板的龙头企业之一。公司成立于 2003 年，于 2017 年在上交所主板挂牌上市，2018 年在高频高速材料方面取得重大突破。近几年随公司业务在青山湖基地、珠海基地投产、铝塑膜二期建设试产等项目落地实现快速增长。公司的产品主要分为三大系列，即覆铜板、复合材料（包括交通物流复合材料和功能复合材料）以及能源材料。其中，覆铜板在 2022 年的营收占比 76%，是目前主要收入来源。图 1：华正新材组织架构 资料来源：公司公告，长江证券研究所 根据公司 2023 年一季报，公司第一大股东华立集团持有公司 40.07%的股权。公司实际控制人汪力成先生直接持有华立

12、集团 5.82%的股权，通过浙江立成实业持有华立集团48.56%的股权。公司股权结构稳定性高，管理模式决策高效。图 2：华正新材股权结构 资料来源：公司年报，长江证券研究所 华正新材主营业务包括覆铜板（包括粘结片）、复合材料（包括功能性复合材料和交通物流材料）及锂电池软包用铝塑膜等产品的设计、研发、生产及销售。公公司司为为进进一一步步整整合合股东大会董事会经营管理团队监事会审计监察部董事会秘书证券投资部覆铜板事业部复合材料事业部膜材料事业部采购中心通信材料研究院财务中心管理中心数字化中心资产管理中心汪力成浙江立成实业有限公司华立集团股份有限公司其他浙江华正新材料股份有限公司珠海华正杭州华正杭州

13、华聚杭州联生绝缘扬州迈斯通杭州中骥汽车100%100%100%100%100%75%59.93%40.07%48.56%100%杭州爵豪深圳中科65%70%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/23 公司研究|深度报告 公公司司资资源源，提提高高内内部部营营运运效效率率，将将各各产产品品线线整整合合为为覆覆铜铜板板、复复合合材材料料、膜膜材材料料等等三三个个事事业业部部。公公司司以以研研发发为为核核心心推推动动力力，研研发发中中心心根根据据战战略略产产品品主主要要分分为为高高频频、高高速速、高高导导热热、特特种种复复合合材材料料四四大大领领域域。覆铜板事业部提供覆铜板及粘结片解决方案，复合材料

14、事业部致力于开发应用多场景的功能性复合材料和交通物流材料，膜材料事业部专注于生产和销售锂电池软包用铝塑膜等产品。图 3：华正新材营业收入构成及同比增速（亿元）图 4：华正新材归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2018 年-2021 年，公司营业收入快速增长，CAGR 约 29.22%。2018 年-2022 年，公司覆铜板业务营业收入均在公司营业收入的 70%左右，毛利占比均在一半以上。2022 年公司覆铜板业务营业收入达到 24.92 亿元；毛利达到 2.52 亿元，占比 59%，是公司最大的利润来源。公司在研发及生产覆铜板产品上拥

15、有卓越的技术实力和深厚的沉淀积累，高等级覆铜板已经是未来覆铜板行业的发展趋势，而公司新建的产能已全部用于高等级覆铜板的生产。表 1：华正新材主要产品及应用场景 业务板块 类型 代表型号 终端应用场景 覆铜板 普遇 FR-4 H140A，H140AM，H1600A 计算机及外围设备、通讯设备、办公自动设备、家甠甤器等 无铅板 H150(LF），H150(LF）Q，H1170.H1170Q 计算机及外围设备、通讯设备、汽车甤子等 无卤板 H1600HF，H150HF，H151HF，H160HF 甤源基板、家甠甤器、消费甤子、通讯设备、仪器仪表等 高速覆铜板 H155HF，H175HF，H180HF

16、，H185HF，H190HF，H360，HSD7，HSD7K，HSD7+K 服务器、孓储器、交换机、基站、路產器、汽车甤子、测量仪器、汽车毫米波雷达、高性能计算机等 高频覆铜板 H5220，H5255，H5265，H5300，H5350T，HN30，HN22，HC298，HC33，HC348，HC348D，HB348 基站天线、汽车毫米波雷达等 铝基覆钢板 HA80，HA82，HA85，HA88，HA88E，HA88F1，HC88，HA88CP，HA88P，HA10，HA10H，HA30 照明、LED 显示、汽车甤子、甤源、功率模块、IGBT 模块等 BT 板 HB20，HW20 Mini&M

17、icro LED、IC 封装等 功能性复合材料 玻纤增强材料 玻纤增强复合材料、碳纤增强复合材料 装饰件、无人机骨架、新能源汽车零部件医田设备部件，甤子产品后畄等 光字材料 光字绝缘板 H1170 打印机、扫描仪等-20%0%20%40%60%80%01 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022覆铜板交通物流甠复合材料绝缘材料导热材料主营业务同比增速-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

18、018 2019 2020 2021 2022归母净利润（亿元）同比%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/23 公司研究|深度报告 研磨材料 抛光游星轮 H10 手机、平板甤脑等镜面研磨耗材等 叠层母线排 叠层母线排、软连接、软母排、铜母排 甤力甤子、交通运输、航空航天等 绝缘加工件 绝缘精加工件 轨道交通、甤工甤气、甤子、输配甤、医田、新能源汽车、高端装备制造等 特种纤维加强材料 核磁甠屏蔽畂、线圈板、核磁甠检测模体 医田设备、甤力甤子、航空航天等 交通物流甠复合材料 蜂窝系列 热塑性蜂窝芯材、热塑性蜂窝夹芯板 卡车车厢、封闭式拖挂车、房车、游艇、建筑模板、公交车地板，脚手架、中转箱、航空

19、箱等等 玻璃钢系列 玻璃钢片材、玻璃钢胶合板、玻璃钢蜂窝板、玻璃钢保温板 冷藏车、房车、厢式货车、半挂车、拖挂车等 车厢系列 冷藏保温车厢、特种冷藏箱、冷藏半挂箱、冷藏翼开车厢、清障车厢、发甤车厢、应急通讯车厢、宣传车厢 冷链物流、干式货运、特种专甠车等 能源材料 W1-113 数码型铝塑膜 W1C-113，W1T-113，W1P-113 甤动工具、蓝牙、甤子烟等 3C 类中、小容量软包锂甤池产品 W3-153 动力型铝塑膜 W3C-153，W3P-153，W3T-153，W3S-158 二轮车动力甤池、汽车启动甤源、摩托车启动甤源、甤动汽车等动力储能类大容量软包锂甤池产品 W5-88 超薄型

20、铝塑膜 W5C-88，W5BC-91，W5BT-91，W7BT-76 智能手机等薄型 3C 类小容量软包锂甤池产品 资料来源：公司年报、公司官网，长江证券研究所 公司实行多元产品规划战略，在拓展竞品类型打开新盈利曲线的同时不断优化传统 CCL产品毛利，公司新建产能的升级完成，将使盈利能力得到显著恢复。图 5：华正新材毛利率净利率情况 图 6：华正新材期间费用率情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 当前半导体及科技领域国际竞争压力的强背景下及 HPC、AI 等领域发展，ABF 膜市场需求将保持高速增长。公公司司开开发发的的 CBF 材材料料直直接接对对标标

21、味味之之素素 ABF 膜膜，当当前前该该市市场场被被味味之之素素垄垄断断，而而公公司司对对标标产产品品的的验验证证进进度度在在国国内内较较为为领领先先，有有望望在在国国内内市市场场上上率率先先实实现现份份额额突突破破。公司积极规划未来 2-3 年 CBF 材料扩产项目，随着产能落地释放，有望给公司基本面带来强劲增长。此外，公司动力电池铝塑膜目前已经进入国内动力电池厂商认证流程，预计于 2024 年开始出货放量，目前公司产品广泛应用于 5G 通讯、数据交换、新能源汽车、智能家电、医疗设备、轨道交通、绿色物流等应用场景。16.7%17.6%18.1%15.6%18.1%22.0%20.8%19.1

22、%20.5%18.9%16.5%13.0%5.0%5.2%3.8%2.5%4.6%6.8%6.2%4.5%5.1%5.5%6.6%1.2%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022财务费甠率销售费甠率管理费甠率研发费甠率%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/23 公司研究|深度报告 下游算力需求增长，CCL 行业拐点在即 覆覆

23、铜铜板板（Copper Clad Laminate，简简称称 CCL）是是用用于于 PCB 制制造造的的一一种种特特殊殊层层压压板板。它通过将增强材料浸渍于树脂胶液中，然后覆盖一层或两层铜箔，经过热压工艺制成的板状材料，约占 PCB 原材料成本的 30%-70%。覆铜板在 PCB 制造中承担着导电、绝缘和支撑三个重要功能，因此被广泛应用于 PCB 制造领域。根据其机械刚性的不同，覆铜板可分为刚性覆铜板和挠性覆铜板两大类。刚性覆铜板包括玻璃纤维布基覆铜板、纸基覆铜板、CEM-3 和 CEM-1 等四类刚性覆铜板，还包括金属基板等其他类型。在刚性覆铜板中，FR-4 环氧玻璃纤维布基覆铜板是目前 P

24、CB 制造中使用量最大、应用范围最广的产品。而在金属基板中，铝基覆铜板是最主要的品种。图 7：覆铜板结构示意图 资料来源：公司招股书，长江证券研究所 覆覆铜铜板板的的制制造造过过程程中中，关关键键的的原原材材料料包包括括铜铜箔箔、树树脂脂和和玻玻璃璃纤纤维维布布。这些原材料是实现PCB 导电、绝缘和支撑功能不可或缺的基础材料，占覆铜板成本比例分别为 42%、26%和和 19%。原材料成本占比较高使得覆铜板对材料成本波动敏感，其中铜箔的价格受国际铜价波动较大，而玻纤布价格则受供需关系影响较为显著。因此，对原材料价格的控制和管理对覆铜板的生产至关重要。图 8：覆铜板成本中基础材料占比高 资料来源：

25、中商情报网，长江证券研究所 中游 PCB 行业集中度相对上游覆铜板行业集中度更低，PCB 厂商面对上游覆铜板厂商议价能力较弱，只能被动接受覆铜板厂商转嫁的原材料（铜箔、玻纤布和树脂）价格上42.10%26.10%19.10%6.50%3.50%2.70%铜箔树脂玻璃纤维布制造人工其他原材料%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/23 公司研究|深度报告 涨。通讯、计算机、消费电子和汽车电子是下游应用占比最高的 4 个领域，合计占比接近 90%，其繁荣程度直接决定了 PCB 行业的景气度。图 9：覆铜板位于产业链中游 资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所 我我国国覆覆铜铜板板工工业业高高速

26、速发发展展，规规模模已已成成为为全全球球最最大大。根据亿度数据，2021 年我国覆铜板市场规模 685 亿元，规模全球领先，预计 2021 年-2026 年复合增速远高于全球市场复合增速。全球范围内建滔化工的市占率最高，占全球市场的 15%，生益科技、南亚塑胶、松下电工等供应商位居其后。图 10：全球覆铜板市场竞争格局（2020 年）资料来源：中商情报网，长江证券研究所 疫疫情情影影响响消消退退，终终端端新新增增需需求求涌涌现现。CCL/PCB 下游应用中计算机、通信和消费电子占比接近 80%，受 2022 年全球经济放缓及受疫情影响，手机和 PC 销售下滑，导致 CCL需求减弱。时至当前，市

27、场消费信心逐步回暖，CCL 厂商库存有所出清，PC 出货有望回暖。算力增长需求使 CPU 平台推动服务器迎来需求旺季。PCB 行业复苏有望带领CCL 市场重新进入上行周期。纸基覆铜板玻纤布基覆铜板特殊材料基覆铜板中游上游金属铜箔电解铜箔木浆专用木浆纸玻纤沙电子级玻纤沙印制电路板通讯设备汽车电子计算机及相关设备消费电子其他领域工业、航空国防等下游合成树脂油墨、蚀刻液等15%12%11%7%7%6%5%4%4%4%25%建滔化工生甾科技南亚塑胶松下甤工台光甤材联茂甤子台耀科技金安国纪斗山甤子昭和甤工其他%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/23 公司研究|深度报告 图 11：2021 年 C

28、CL/PCB 下游应用领域 资料来源：prismark，长江证券研究所 当当前前 5G 基基建建给给 PCB 行行业业带带来来了了大大量量需需求求。这是通信领域 PCB 需求的核心增量来源，5G 基站相比于 4G 基站主要有两方面的的变化，一是采用了 MassiveMIMO(大规模天线)技术，MassiveMIMO 技术可以使用大量天线形成大规模的天线阵列，使基站可以同时向更多用户发送和接收信号，从而将移动网络的容量提升数一倍或更大。国内通讯巨头崛起，国内 5G 大量投资对国内上游高频高速 PCB 企业和高频高速覆铜板企业带来进口替代机遇。未未来来服服务务器器行行业业助助推推覆覆铜铜板板行行业

29、业增增长长。PCle升级，带来服务器主板向高速PCB板升级。PCle 是一种高速串行计算机扩展总线标准。服务器向高速化升级，为应对高速信号的损耗问题，服务器主板有望向高速 PCB 板材质演变，有望带来单价覆铜板价值量的提升。高等级覆铜板采用先进的数值基或特殊基材制造，包括环保型无卤素 CCL、环保型无铅化覆铜板、高 Tg 高耐热覆铜板、高导热散热基材及高频高速覆铜板等。根据 Prismark 预测，2022 年全球 PCB 市场规模将达 832.56 亿美元，较 2021 年 809.20亿美元增长 2.9%，预测至 2026 年全球 PCB 市场规模将达 1015.59 亿美元，年复合增长率

30、将达 4.6%，这一趋势将进一步推动高密度、多层 PCB 产品的需求增长，尤其是 IC载板、高多层板和 HDI 板等技术含量较高的产品将成为市场的关注焦点，其占比也将持续提升。33%33%31%31%15%15%11%11%4%4%2%2%4%4%计算机通讯消费甤子汽车甤子工业领域医药领域军事/太空%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/23 公司研究|深度报告 图 12：全球 PCB 市场规模（亿美元）资料来源：Prismark，长江证券研究所 PCB 行行业业的的增增长长将将为为核核心心材材料料覆覆铜铜板板行行业业提提供供持持续续的的增增长长机机遇遇。我国覆铜板产量呈现迅猛增长的趋势，

31、根据 CCLA 的数据，中国覆铜板销量自 2011 年的 3.82 亿平米逐年攀升，截至 2021 年已达到 8.13 亿平米，年均复合增长率高达 7.85%。2021 年中国覆铜板行业销售收入达到 923.6 亿元，同比增长 50.82%，创历史新高。图 13：2013-2021 年中国覆铜板销售收入（亿元）图 14：2013-2021 中国覆铜板产销量（亿平方米）资料来源：CCLA，长江证券研究所 资料来源：CCLA，长江证券研究所 对 CCL 行业周期进行回溯，当 CCL 行业内中大型企业的产品毛利率降低至极限区域内时，同行业中小型企业产品毛利率则将难以覆盖成本，根据 CCL 市场周期规

32、律，随行业公司库存出清，产品价格将随需求恢复同步改善，重新迎来一轮向上周期。-30%-20%-10%0%10%20%30%005006007008009002000200042005200620072008200920000022E2023EPCB市场规模（亿美元）同比-10%10%30%50%70%90%02004006008001,00020001920202021销售收入同比增速0%4%8%12%16%20%024

33、6800021产量销量销量同比增速%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/23 公司研究|深度报告 图 15：2022 年覆铜板公司毛利率见底 资料来源：Wind，长江证券研究所 CCL 产能升级完成，产品毛利改善在即 公公司司基基于于市市场场需需求求积积极极推推进进产产品品系系列列化化和和高高端端化化。在 2022 年上半年，公司进一步加强了覆铜板业务中的产品结构升级和客户结构升级。通过调整 H1（基础产品线）、H2（成长产品线）和 H3（种子产品线），公司产品结构形成多种类多元化的产品布局。公司基础材料产品线成功布局了厚

34、铜类产品，如光伏逆变器和移动能源，并与终端客户建立了大量订单，为未来细分市场的需求增长打下了坚实基础。高速材料以及导热 FR-4 材料通过知名企业认证，并逐步满足市场需求，产品组合更加多样化。此外，公司还与行业领先企业合作，推动了 MiniLED 直显应用领域的原材料国产化替代，并已经建立了稳定的供货关系。图 16：高等级覆铜板根据应用场景分类 资料来源：公司年报，长江证券研究所 自 2021 年以来国际冲突多发，疫情局部多现等因素对市场需求形成影响，CCL 行业上游原材料价格进入下行通道，进而传导公司产品利润和毛利率下降。到目前公司上游原材料如玻纤布和环氧树脂的价格有望见底，随产能升级完成，

35、公司 CCL 产品毛利将得到显著改善。公司通过非公开发行和可转债融资前后投产建设珠海一期珠海二期、青山0%5%10%15%20%25%30%20002020212022生甾科技金安国纪南亚新材华正新材%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/23 公司研究|深度报告 湖二期，升级原有 CCL 产品类型，有效扩大产能，随上游原材料价格见底，公司 CCL产品毛利改善在即。表 2：华正新材覆铜板扩产项目梳理 项目名称 产能 主要产品 进度 原有产能 2000 万平米/年 传统 CCL-青山湖二期 650 万平米/年 高频高速覆铜板 2021 年年中产能逐

36、步释放 珠海一期 960 万张/年 高等级覆铜板 21 年完成建设，22 年完成量产爬坡 珠海二、三期 1440 万张/年 高等级覆铜板 视一期项畉效甾决定 资料来源：公司公告，长江证券研究所 下游带动封装基板爆发，ABF 膜稀缺愈显 IC 载板是半导体封装体的重要组成材料 IC 载载板板用用于于搭搭载载芯芯片片，为为芯芯片片提提供供电电连连接接、保保护护、支支撑撑和和散散热热等等。为实现 3D-SiP 的系统级集成需求，满足未来 5G、高性能计算机等高端应用的需求，业界对先进基板提出了提高布线密度、减小线宽线距、减小尺寸与重量，改善热性能的要求。按照树脂材料的不同，IC载板又分为ABF（Aj

37、inomoto Buildup Film）载板、BT（Bismaleimide Triazine）载板、MIS 基板，其其中中 ABF 载载板板终终端端被被广广泛泛应应用用于于服服务务器器、交交换换器器、AI 芯芯片片等等领领域域。图 17：IC 载板组成材料和应用 资料来源：stockfeel，长江证券研究所 2021 年中国大陆封装基板市场规模约为 390.06 亿元，预计到 2026 年中国大陆封装基板产值有望达到 420.1 亿元。新兴终端与 5G 毫米波手机等出货量提升，推动 IC 载板需不断提升。IC载板铜箔树脂基板干膜湿膜金属材料铜球、镍球、金盐占成本30%14 请阅读最后评级说

38、明和重要声明 15/23 公司研究|深度报告 图 18：中国封装基板产值（亿元）图 19：全球封装基板产值（亿美元）资料来源：亿渡数据，长江证券研究所 资料来源：亿渡数据，长江证券研究所 核心材料 ABF 载板量价齐升 ABF 载载板板相相比比于于 BT 载载板板更更适适合合应应用用于于 CPU、GPU 等等高高算算力力芯芯片片中中。几乎所有的先进封装技术，例如 FCBGA、WLCSP、Fan-Out、CoWoS 都会用到 ABF，原因在于 ABF材质可做线路较细、适合高脚数高讯息传输的 IC。根据 QYR 的预测，2021 年全球 ABF基板市场销售额达到了 43.69 亿美元，预计 202

39、8 年将达到 65.29 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 5.56%（2022-2028）。先先进进封封装装是是直直接接带带动动 ABF 载载板板需需求求爆爆发发的的直直接接原原因因。随着大数据、人工智能等技术的飞速发展，高效能运算芯片的需求不断增加，导致大尺寸 FC-BGA 基板和封装材料的需求量也在不断增加。图 20：全球 ABF 基板市场销售额及增长率 图 21：全球 ABF 基板市场销量及增长率 资料来源：QYResearch，长江证券研究所 资料来源：QYResearch，长江证券研究所 未未来来将将有有更更多多 IC 载载板板厂厂商商进进入入 ABF 载载板板领领域域。ABF

40、基板核心厂商主要包括欣兴电子、揖斐电、南亚电路板、新光电气、景硕科技、奥特斯和三星电机等。未来几年，潜在进入者包括 LGInnoTek、深南电路和兴森科技等，预计会有更多国内 IC 载板厂商进入。ABF 载板基材为 ABF 膜（味之素堆积膜），由日本味之素集团研发并垄断，其具有高耐用性、低膨胀性、易于加工等特征。然而全球 ABF 薄膜市场超过 90%的份额受日本味之素公司所垄断，限至上游关键材料对国内封装基板行业形成的压迫局面，国产替代犹显迫切。-1%0%1%2%3%330360390420450200202021 2022E2023E2024E2025E2026E中国大

41、陆封装基板产值（亿元）同比增速0%4%8%12%16%20%040800202021 2022E2023E2024E2025E2026E全球封装基板产值（亿美元）同比增速0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00020020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E全球ABF基板销售额（甸万美元）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002002020212

42、0222023E2024E2025E2026E2027E2028E全球ABF基板销量（平米）同比增速%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/23 公司研究|深度报告 图 22：ABF 膜及其在 CPU 中的应用 资料来源：味之素官网，长江证券研究所 公司 CBF 膜产品对标味之素 ABF 薄膜 公公司司通通过过联联合合科科研研院院所所开开展展 CBF 积积层层绝绝缘缘膜膜相相关关产产品品的的研研发发。与深圳先进电子材料国际创新研究院共同出资设立合资公司，共同开发 CBF 积层绝缘膜业务。公司以货币方式出资 5,200 万元人民币，占合资公司注册资本的 65%。公公司司开开发发的的 CBF

43、材材料料可用于FC-BGA 高密度封装基板、芯片再布线介质层、芯片塑封、芯片粘结、芯片凸点底部填充等重要应用场景的关键封装材料，直直接接对对标标味味之之素素 ABF 膜膜。图 23：公司 CBF 薄膜应用场景 资料来源：公司年报，长江证券研究所 公司研发合作方深圳先进电子材料国际创新研究院成立于 2019 年，是一家由中国科学院深圳先进技术研究院和深圳市宝安区人民政府合作共建的深圳市十大新型基础研究机构。电子材料院以先进电子封装材料技术开发为重点，通过以“产学研用”结合的新模式，建设“理化-分析-中试-验证”的先进电子封装材料研发全平台，服务于晶圆级、芯片级、器件级、系统级封装所需高端材料的研

44、发。同时结合封装技术与材料研发，开展多种晶圆级高密度封装工艺与倒装封装工艺与产品应用的研发，以及与封装技术相关的工艺、材料、设备的验证服务。深圳先进技术研究院是中国高端电子材料的研发创新中心和具有世界影响力的创新科研机构。目前研究院共 400 余人，副高级以上共计 42 人；青年科研骨干 137 人，其中博士以上占 57%，40 名为深圳市高层次人才；16 件专利实现转移转化，5 件许可，8 件专利实现入股。%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/23 公司研究|深度报告 图 24：深圳先进电子材料国际创新研究院 资料来源：深圳先进电子材料国际创新研究院官网，长江证券研究所 目目前前公公司

45、司 CBF 产产品品进进展展顺顺利利，已已经经进进入入了了下下游游 IC 载载板板厂厂、封封装装测测试试厂厂及及芯芯片片终终端端验验证证流流程程，并并已已经经取取得得阶阶段段性性良良好好成成果果。受益于国产替代的迫切需求，公司 CBF 产品有望在国内 FC-BGA 厂商中快速渗透。由于验证进度领先，公司未来有望率先实现国产替代突破。%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/23 公司研究|深度报告 软包锂电池出货量增长驱动铝塑膜快速成长 铝塑膜是锂电池电芯软装包装的关键材料 铝塑膜作为一种锂离子电池材料，由外层尼龙层、中间铝箔层和内层热封层通过粘结胶粘剂的压合形成。为确保软包锂电池的稳定运行

46、，避免鼓包、漏液等问题，铝塑膜需要具备卓越的阻隔性能、优良的热封性能、抗电解液和强腐蚀性能，同时需兼具良好的延展性、柔韧性和机械强度，这使得铝塑膜的研发生产成为锂离子电池材料领域中技术难度较高的环节。与采用钢壳或铝壳的圆柱形和方形锂电池相比，铝塑膜作为外包装材料具有更轻巧的特点，使电池结构更为紧凑。图 25：软包锂电池结构 资料来源：诺信电子官网，长江证券研究所 铝铝塑塑膜膜材材料料目目前前在在 3C 数数码码、动动力力电电池池、储储能能等等领领域域得得到到广广泛泛应应用用。其研发生产源自日本，当前全球铝塑膜市场主要为部分海外厂商占比居高，按市占率排名，分别为 DNP、昭和电工和韩国栗村化学。

47、锂锂离离子子电电池池铝铝塑塑膜膜是是新新能能源源产产业业中中的的关关键键组组成成部部分分，是国家产业政策中重点支持的行业。目前国内锂离子电池制造商面临着铝塑膜进口的成本压力，因此摆脱对进口的依赖、实现本土替代和国产化已成为迫切需求。图 26：铝塑膜各领域需求占比预测 图 27：2021 年全球铝塑膜市场竞争格局 资料来源：GGII、EVTank，长江证券研究所 资料来源：智研咨询，长江证券研究所 13%24%39%47%54%58%86%74%59%50%43%38%0%20%40%60%80%100%20202021E2022E2023E2024E2025E动力甤池3C储能49%12%11%

48、25%3%DNP昭和甤工栗村化字国内其他企业其他%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/23 公司研究|深度报告 铝塑膜市场的推动力是软包锂电池的出货量 其其中中动动力力电电池池和和储储能能领领域域的的需需求求尤尤为为突突出出。随着新能源汽车和储能行业的迅猛发展，软包锂电池的出货量呈现快速增长的态势。据 GGII 和 EVTank 的数据预测，根据测算，2025 年全球软包电池装机量有望达到 650GWh，对应铝塑膜需求量 6.38 亿平米，2021-2025 年复合增速 26%。以 22 元/平米的均价计算，2025 年全球铝塑膜市场规模超过140 亿元。图 40：全球软包电池铝塑膜需求

49、量及预测（单位：亿平米）图 41：国内软包电池铝塑膜市场规模（亿元）资料来源：GGII，EVTank，长江证券研究所 资料来源：中商情报网，长江证券研究所 据 SPIR 统计，2020 年中国铝塑膜市场需求为 1.14 亿平米，预计到 2025 年将达到 14.1亿平米。我们认为，在需求爆发式增长的同时，国内厂商积极扩产，铝塑膜的国产化率将持续上升，并减少对进口的依赖。表 3：国内厂商铝塑膜产能及未来规划 公司名称 2022 年铝塑膜 销售收入（亿元）2022 年铝塑膜销售数量（万平方米）现有生产规模 规划新增产能 主要技术 铝塑膜业务主要客户 紫江新材 6.96 4209 4,560 万平方

50、米 6,200 万平方米 热法为主 比亚迪、ATL 等 新纶新材 未披露 未披露 9,600 万平方米-干法为主 LG、孚能、捷威等 璞泰来 2.13 1645 未披露-干热法 未披露 明冠新材 未披露 未披露 1,300 万平方米 2 亿平方米 干热复合法 赣锋锂甤、中兴派能等 道明光字 未披露 未披露 5,000 万平方米-干法 未披露 资料来源：紫江新材招股说明书，长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02021E2022E2023E2024E2025E全球铝塑膜需求量（亿平米）同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304

51、0506070802002120222023E中国铝塑膜市场规模（亿元）同比%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/23 公司研究|深度报告 图 28：国内供应商铝塑膜相关业务毛利率 资料来源：紫江新材招股说明书、Wind，长江证券研究所 公司铝塑膜材料产品有望于明年放量 公司自 2017 年起积极布局铝塑膜产品，并已成功将其应用于 3C 领域实现产品销售。同时，公司正在积极验证产品与顶级动力电池制造商的适配性，已获得了初步订单。随随着着公公司司 3600 万万平平方方米米年年产产能能的的铝铝塑塑膜膜扩扩产产项项目目的的顺顺利利推推进进，公公司司在在动动力力电电池池铝

52、铝塑塑膜膜领领域域的的出出货货量量有有望望在在 2024 年年开开始始放放量量增增长长。公司的铝塑膜产品涵盖 113、88 和 153 三个系列。每个系列依据特性对应不同的应用场景。113 系列产品采用尼龙、铝箔和聚丙烯材料的三层复合结构，具备出色的冲深成型性能、抗电解液腐蚀性能、耐湿热性能和高阻隔性能。这种系列产品主要面向电动工具、蓝牙设备、电子烟等小型和中型容量的 3C 类软包锂电池市场。88 系列产品采用尼龙、铝箔和聚丙烯材料的三层复合结构，其特点在于出色的冲深成型性能、优异的耐电解液腐蚀性能、耐湿热性能、高阻隔性能以及良好的散热性能。153 系列产品则采用了尼龙或耐腐蚀基材层、铝箔和聚

53、丙烯材料的三层复合结构。具备出色的冲深成型性能、抗电解液腐蚀性能、耐湿热性能和高阻隔性能。这种系列产品主要应用于摩托车启动电源、电动汽车等大容量动力储能类软包锂电池。通过以上多种类型具备应用于不同场景能力的系列产品，预计产品放量后公司能有效对应市场需求，为客户提供广泛选择范围高品质的铝塑膜材料。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022道明光字璞泰来新纶新材明冠新材紫江新材%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/23 公司研究|深度报告 风险提示 1、CCL 作为 PCB 上游材料，从最终应用的角度来看非常广泛，涵盖了家电、消费电子、智能终端、

54、汽车、工控等多个领域，与宏观经济景气度紧密相关，若下半年海外经济体出现衰退，则可能使得 CCL 需求不及预期；2、公司铝塑膜和 CBF 膜业务是未来几年内基本面增长的主要动力，若因为扩产项目进度不及预期，则可能造成业绩增长速度低于预期；3、目前公司 CBF 膜产品仍处于下游客户验证阶段，尚未进入量产。若后续验证进度低于预期，则可能导致量产节奏变化，影响盈利兑现；4、公司 CBF 膜业务属于国产替代从 0 到 1 的突破，预期替代初期将受益与技术领先性带来的利润率红利，但若后续玩家数量增多，则可能导致盈利水平下降。%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/23 公司研究|深度报告 财务报表及预

55、测指标 Table_Finance利利润润表表（百百万万元元）资资产产负负债债表表（百百万万元元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营营业业总总收收入入 3286 3871 4481 5325 货币资金 549 258 221 214 营业成本 2859 3350 3780 4378 交易性金融资产 3 3 3 3 毛毛利利 427 522 701 947 应收账款 1353 1527 1803 2136 营业收入 13%13%16%18%存货 442 1331 1522 1754 营业税金及附加 14 15 18 21 预付账款

56、10 59 69 80 营业收入 0%0%0%0%其他流动资产 397 516 534 557 销售费用 79 89 103 122 流流动动资资产产合合计计 2753 3693 4152 4744 营业收入 2%2%2%2%长期股权投资 0 0 0 0 管理费用 113 134 155 184 投资性房地产 4 4 4 4 营业收入 3%3%3%3%固定资产合计 1931 2388 2680 2923 研发费用 202 240 278 330 无形资产 265 382 507 609 营业收入 6%6%6%6%商誉 0 0 0 0 财务费用 28 29 48 36 递延所得税资产 85 85

57、 85 85 营业收入 1%1%1%1%其他非流动资产 602 329 130 31 加：资产减值损失-8-6-9-12 资资产产总总计计 5640 6881 7558 8396 信用减值损失-5 0 0 0 短期贷款 873 1602 1740 1798 公允价值变动收益 2 0 0 0 应付款项 774 1077 1237 1424 投资收益-9 4 4 5 预收账款 0 225 264 309 营营业业利利润润 8 55 145 305 应付职工薪酬 63 509 569 656 营业收入 0%1%3%6%应交税费 15 56 63 75 营业外收支 2 4 4 4 其他流动负债 103

58、3 588 688 814 利利润润总总额额 10 59 149 309 流流动动负负债债合合计计 2759 4056 4562 5076 营业收入 0%2%3%6%长期借款 505 535 565 595 所得税费用-31 3 7 15 应付债券 530 530 530 530 净利润 41 56 141 293 递延所得税负债 49 49 49 49 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润 36 53 134 278 其他非流动负债 101 101 101 101 少数股东损益 5 3 7 15 负负债债合合计计 3943 5270 5806 6350 EPS（元元）0.25

59、 0.37 0.95 1.96 归属于母公司所有者权益 1679 1591 1725 2003 现现金金流流量量表表（百百万万元元）少数股东权益 18 20 27 42 2022A 2023E 2024E 2025E 股股东东权权益益 1697 1611 1752 2045 经经营营活活动动现现金金流流净净额额 388-385 274 415 负负债债及及股股东东权权益益 5640 6881 7558 8396 取得投资收益收回现金 1 4 4 5 基基本本指指标标 长期股权投资 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 资本性支出-825-712-571-498 每股收

60、益 0.25 0.37 0.95 1.96 其他 260 278 203 103 每股经营现金流 2.73(2.71)1.93 2.93 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-564-430-363-389 市盈率 89.03 87.34 34.59 16.68 债券融资 0 0 0 0 市净率 1.91 2.92 2.69 2.32 股权融资 3-142 0 0 EV/EBITDA 34.30 39.33 24.36 16.79 银行贷款增加（减少）1825 759 168 88 总资产收益率 0.6%0.8%1.8%3.3%筹资成本-134-93-116-122 净资产收益率 2.1%3.

61、3%7.8%13.9%其他-1387 0 0 0 净利率 1.1%1.4%3.0%5.2%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额 308 524 52-34 资产负债率 69.9%76.6%76.8%75.6%现现金金净净流流量量（不不含含汇汇率率变变动动影影响响）135-292-37-7 总资产周转率 0.58 0.56 0.59 0.63 资料来源：公司公告，长江证券研究所%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/23 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对

62、表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的

63、投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518

64、048）分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也

65、不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。财务报表及指标预测%23