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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投资价值研究报告 2023 年 07 月 30 日 多浦乐多浦乐 国产国产超声相控阵检测设备超声相控阵检测设备领先企业领先企业,看好未来成长空间看好未来成长空间 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)150 202 261 333 420 增长率 yoy(%)17.2 34.8 29.1 27.8 25.9 归母净利润(百万元)64 85 108 136 169 增长率 yoy(%)23.4 33.8 26.9 25.8 24.2 ROE(%)22.2 22.9 22.4 22.4 2
2、2.2 EPS 最新摊薄(元)1.03 1.38 1.75 2.20 2.73 资料来源:长城证券产业金融研究院 无损检测无损检测行业长坡厚雪,行业长坡厚雪,下游应用场景下游应用场景扩容扩容,政策支撑,政策支撑+进口替代进口替代,看好看好发发展前景展前景。无损检测目前已成为工业发展中必不可少的有效工具,应用场景广阔,从飞机、卫星等航空航天,到日常的生活用品;因此其在国民经济的各个行业中承担关键角色,是保证和提高产品质量的重要手段。公司招股说明书提到,根据市场咨询机构 Markets and Markets 研究报告显示,预计 2022年全球超声检测市场规模增长至 39.3 亿美元,2016 年
3、至 2022 年的年复合增长率为 8.3%。近年来我国国内厂商竞争力不断增加,但高端产品仍以国外企业为主,根据我国海关统计的相关数据,2019 年至 2021 年,我国进口的无损检测设备(不含探头等配件)进口额分别 16.46 亿元、14.86 亿元和 13.90亿元,进口替代趋势较为明显。同时,在“工业 4.0”及国民经济持续快速发展的背景下,国家产业政策持续支持无损检测行业。国产超声相控阵检测设备领先企业国产超声相控阵检测设备领先企业,盈利能力,盈利能力维持较高水平维持较高水平,技术储备夯实,技术储备夯实,有望受益于进口替代趋势有望受益于进口替代趋势+下游应用场景扩容下游应用场景扩容。公司
4、的主要产品包括工业超声相控阵检测设备、自动化检测设备、超声换能器、定制化检测分析软件及其他检测配套零部件等。公司能提供针对性的完整检测方案,从前端的检测工艺到探头、设备,再到后端的系统集成和智能评判等高端软件算法,能向客户提供“一站式”超声检测设备和服务,形成了全链条服务能力。公司业绩稳健增长,营业总收入自 2018 年至 2022 年由 0.72 亿元增至 2.02 亿元,CAGR 为 29.12%;归母净利润由 0.19 亿元增至 0.85 亿元,CAGR 达 45.36%。综合毛利率维持较高水平,2020-2022年分别为75.92%、76.69%和73.90%。自成立以来,公司通过自主
5、研发以相控阵技术为基础,围绕相控阵超声检测仪、超声换能器、行业应用解决方案全链条业务体系形成多项关键核心技术,筑造较高的产品技术壁垒,2020-2022 年公司研发费用分别为1,427.22 万元、1,782.51 万元和 2,254.86 万元,相应的研发费用率分别为 11.16%、11.89%、11.16%。募投项目募投项目助力公司助力公司解决解决长期长期发展掣肘问题发展掣肘问题,核心竞争力持续增强,核心竞争力持续增强。公司本次实际募集资金扣除发行费用后的净额计划投入无损检测智能化生产基地建设项目以及总部大楼及研发中心建设项目,总计募集资金投资额为 4.89 亿元。无损检测智能化生产基地建
6、设项目建成达产后,预计将形成工业便携式无损检测设备 1,000 台、自动化检测设备 100 台、工业超声探头 200,000 个、相控阵探头 18,000 个及扫查装置等其他配件的生产能力。项目的实施将解决公 作者作者 分析师分析师 孙培德孙培德 执业证书编号:S03 邮箱: 联系人联系人 陈郁双陈郁双 执业证书编号:S32 邮箱: 未来未来 6-12 个月公允价值区间个月公允价值区间 34.99 亿元-40.24 亿元 发行数据发行数据 所属行业 仪器仪表制造业 发行规模(万股)1,550.00 发行后总股本(万股)6,190.00 发行方式 向参
7、与战略配售的投资者定向配售、网下向符合条件的投资者询价配售和网上向持有深圳市场非限售 A 股股份及非限售存托凭证市值的社会公众投资者定价发行相结合的方式。主承销商 长城证券股份有限公司 主要股东 蔡庆生、厦门融昱、蔡树平、纪轩荣、悦生泰达、苏州融昱等。第一大股东 蔡庆生 特别声明特别声明:本报合的产生基于分析师对公开资料的见解及分析,独立撰写而成,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,在任何时候均不构成对投资者的投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果均由投资者自行承担,本公司及作者均不承
8、担任何法律责任。本报告仅供贵方(本报告收取人)了解有关信息,不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制,直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本报告即表明贵方已不可撒销地同意接受上述提示及约束。投资价值研究报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 司现有产能瓶颈和场地限制问题,改善公司生产工艺和生产效率,并提升产品供应能力,扩大公司经营规模。总部大楼及研发中心建设项目拟投资 1.61亿元建设总部办公大楼及研发中心,将改善员工工作场所,设置多功能展厅全方位展示公司的优质产品,持续提升公司技术水平和自主创新能力,提升公司核心竞争力。盈利预测与估值分析:
9、盈利预测与估值分析:综合考虑相对估值法与绝对估值法,我们选取相对估值区间与绝对估值区间的交集为上市后 612 月远期整体公允价值区间,为34.99 亿元-40.24 亿元。假设发行后总股本为 6,190 万股,对应每股股价为56.53 元65.01 元,价格中枢为 60.77 元。按照公司 2022 年扣非前归母净利润,对应 PE 为 41.16 倍-47.34 倍;按照公司 2022 年扣非后归母净利润,对应 PE 为 44.86 倍-51.59 倍;按照公司 2023 年预测归母净利润,对应 PE为 32.40 倍-37.26 倍。公司近四个季度的扣非前归母净利润为 0.86 亿元,对应扣
10、非前 PE(TTM)为 40.69 倍-46.79 倍;发行人近四个季度的扣非后归母净利润为 0.79 亿元,对应扣非后 PE(TTM)为 44.29 倍-50.94 倍。风险提示:风险提示:盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值下修的风险;毛利率下降的风险;应收账款增加风险;技术替代风险;募集资金投资项目风险;产品无法有效实现进口替代的风险;行业政策变动风险;经济周期波动及市场开拓风险;高新技术企业税收优惠政策变化的风险;规模扩大导致的经营管理风险;本次募投项目土地尚未取得的风险;业绩持续增长的风险;主要原材料采购风险;产品质量风险;产品质量风险;技术人员流失的风险;核心技术泄密的风
11、险;首次公开发行股票摊薄即期回报的风险;发行失败的风险;实际控制人控制的风险。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。2UoZ1VUUhZzWbR8Q6MnPrRtRmPkPoOxPjMqQsN8OmMyQMYqMmNwMnQpN投资价值研究报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.发行人所处行业概况.7 1.1 发行人所处行业.7 1.2 行业主要法律法规及行业政策.7 1.3 行业现状、发展前景分析与预测.9 1.3.1 无损检测包容性优点突出,下游应用行业广泛.9 1.3.2 超声无损检测技术可靠
12、有效,相控阵雷达概念突破传统技术限制.14 1.3.3“工业 4.0”推动超声无损检测未来发展.16 1.4 行业竞争格局.17 1.4.1 国内厂商竞争力不断增加,但高端产品仍以国外企业为主.17 1.4.2 行业壁垒高,市场竞争缓和,主要以技术竞争为主.19 1.5 行业生命周期对发行人影响.22 2.发行人分析.22 2.1 公司商业模式.22 2.2 公司经营状况介绍.23 2.3 公司财务状况介绍.23 2.4 公司治理分析与评价.25 2.5 公司经营管理分析与评价.26 2.6 公司研发技术分析的分析与评价.27 2.7 公司战略分析与评价.30 2.8 公司发展前景分析.30
13、2.8.1 特种设备.30 2.8.2 轨道交通.32 2.8.3 核电电力.34 2.8.4 能源化工.35 2.8.5 新型应用领域.36 3.发行人与同行业可比上市公司比较.38 3.1 同行业上市公司选取标准.38 3.2 可比上市公司收入规模比较分析.40 3.3 与可比上市公司毛利率、净利率比较.40 3.4 与可比上市公司期间费用比较.41 3.5 与可比上市公司研发支出比较.44 3.6 与可比上市公司 ROE、ROA 比较.45 3.7 与可比上市公司资产规模、营收规模/资产规模比较.46 4.发行人募资情况.47 4.1 募集资金运用概况.47 4.2 募集资金投资项目的基
14、本情况.48 4.2.1 无损检测智能化生产基地建设项目.48 4.2.2 总部大楼及研发中心建设项目.48 5.盈利预测与估值分析.49 5.1 盈利预测.49 5.1.1 营业收入预测.49 5.1.2 毛利率预测.59 5.1.3 费用假设.62 5.1.4 其他关键假设.63 投资价值研究报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.1.5 财务报表预测.64 5.2 估值分析.66 5.2.1 相对估值.67 5.2.2 绝对估值.71 6.风险提示.74 6.1 盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值下修的风险.74 6.2 毛利率下降的风险.75 6
15、.3 应收账款增加风险.75 6.4 技术替代风险.76 6.5 募集资金投资项目风险.76 6.6 产品无法有效实现进口替代的风险.76 6.7 行业政策变动的风险.76 6.8 经济周期波动及市场开拓的风险.77 6.9 高新技术企业税收优惠政策变化的风险.77 6.10 规模扩大导致的经营管理风险.77 6.11 本次募投项目土地尚未取得的风险.77 6.12 业绩持续增长的风险.78 6.13 主要原材料采购的风险.78 6.14 产品质量的风险.78 6.15 技术人员流失的风险.79 6.16 核心技术泄密的风险.79 6.17 首次公开发行股票摊薄即期回报的风险.79 6.18
16、发行失败的风险.79 6.19 实际控制人控制的风险.80 图表目录图表目录 图表 1:行业主要法律法规.7 图表 2:行业主要政策.8 图表 3:检测方法分类.9 图表 4:无损检测方法对比情况.10 图表 5:超声检测世界规模(亿美元).11 图表 6:全球无损检测市场分布示意图.12 图表 7:中国检测检验机构共拥有各类仪器设备数量(万台/套).13 图表 8:2017 年至 2020 年我国进口的无损检测设备(不包含探头和配件)(单位:万元、%).14 图表 9:我国无损检测设备进口情况.14 图表 10:脉冲法超声检测工作原理.15 图表 11:相控阵列分类.16 图表 12:常规工
17、业超声探伤仪与相控阵超声检测仪对比.16 图表 13:公司相控阵超声检测仪各项性能指标与部分同行业公司产品对比情况.19 图表 14:公司业务技术结构.20 图表 15:多浦乐营业收入构成.24 图表 16:多浦乐 2022 年毛利润构成.24 图表 17:多浦乐营业总收入及增速.24 图表 18:多浦乐归母净利润及增速.24 图表 19:多浦乐研发费用及费用率.25 图表 20:多浦乐三项费用率情况.25 投资价值研究报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:公司销售毛利率及净利率情况.25 图表 22:公司股权结构.26 图表 23:公司核心技术.27 图
18、表 24:各种类型特种设备检验周期.31 图表 25:各年高铁建设投产里程.32 图表 26:空心车轴探伤间隔运行里程.33 图表 27:相控阵在轨道交通使用场景.33 图表 28:核电发电装机规模.34 图表 29:2016 年中国投产、在建及规划的主要油气管道分布图.35 图表 30:智能检测技术应用示意图.37 图表 31:中国风电累计装机容量(万千瓦).37 图表 32:国内可比公司详情.39 图表 33:可比公司收入规模比较.40 图表 34:可比公司毛利率情况.41 图表 35:可比公司净利率情况.41 图表 36:公司主营业务毛利率与同行业可比公司仪器仪表相关业务的毛利率对比情况
19、.41 图表 37:可比公司销售费用率情况.42 图表 38:可比公司管理费用率情况.42 图表 39:公司与同行业可比公司的销售费用率具体对比情况.42 图表 40:公司与同行业可比公司的管理费用率情况.43 图表 41:可比公司财务费用率情况.43 图表 42:公司与同行业可比公司财务费用率情况.44 图表 43:可比公司研发费用率情况.44 图表 44:公司与同行业可比公司的研发费用率情况.44 图表 45:可比公司 ROE 情况.45 图表 46:可比公司 ROA 情况.45 图表 47:可比公司 ROE/ROA 水平情况.45 图表 48:可比公司资产总计、营业收入/资产总计对比情况
20、.46 图表 49:可比公司固定资产、使用权资产对比情况.46 图表 50:公司募集资金运用情况(万元).47 图表 51:无损检测智能化生产基地建设项目投资具体情况.48 图表 52:总部大楼及研发中心建设项目投资具体情况.49 图表 54:工业无损检测设备业务预测计算详表.53 图表 57:超声换能器业务预测计算详表.56 图表 58:超声换能器业务预测拆分表.56 图表 60:公司主要产品的产销量及产能利用预测情况.58 图表 61:2023-2025 营业收入分业务预测.59 图表 62:超声换能器业务毛利率拆分预测.61 图表 63:2023 年-2025 年毛利率预测.62 图表
21、64:2023 年-2025 年发行人财务报表预测.64 图表 65:2023 年-2032 年发行人利润表预测.65 图表 66:2023 年-2032 年发行人资产负债表预测.65 图表 67:2023 年-2032 年发行人现金流量表预测.66 图表 68:企业价值评估方法比较.66 图表 69:可比公司扣非前静态市盈率情况.68 图表 70:可比公司扣非后静态市盈率情况.68 图表 71:可比公司动态估值情况.68 投资价值研究报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72:可比公司扣非前后滚动市盈率情况.69 图表 73:可比公司 系数.71 图表 74:
22、自由现金流折现主要假设.72 图表 75:2023-2032 年自由现金流折现.73 图表 76:绝对估值敏感性分析(亿元).73 图表 77:公司营业收入增速敏感性分析.74 图表 78:公司综合毛利率变化敏感性分析.75 图表 79:公司应收账款变化敏感性分析.75 投资价值研究报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.发行人所处行业概况发行人所处行业概况 1.1 发行人所处行业发行人所处行业 根据中国证监会上市公司行业分类指引(2012 年修订),公司所属行业为“C40 仪器仪表制造业”;根据国家统计局国民经济行业分类(GB/T4754-2017),公司所处行业
23、属于专用仪器仪表制造中的“其他专用仪器仪表制造”(行业代码:C4029)。根据国家统计局最新颁布的战略性新兴产业分类(2018),公司工业无损检测设备所属行业为“2、高端装备制造产业”之“2.1 智能制造装备产业”之“2.1.3 智能测控装备制造”之“4015*试验机制造之在线无损探伤仪器”;超声换能器所属行业为“1、新一代信息技术产业”之“1.2 电子核心产业”之“1.2.1 新型电子元器件及设备制造”之“3983 敏感元件及传感器制造”。1.2 行业主要法律法规及行业政策行业主要法律法规及行业政策 目前,我国政府正在大力推进产品质量检测行业发展,国家各大部门也均已制定及修订法律法规与产业政
24、策为高端智能制造市场发展奠定基础。图表1:行业主要法律法规 序号序号 名称名称 发布部门发布部门 发布或发布或 修订时间修订时间 相关规定相关规定 1 中华人民共和国产品质量法(2018 年修订)全国人大常委会 2018 年 12 月 加强对产品质量的监督管理,提高产品质量水平,明确产品质量责任,保护消费者的合法权益 2 中华人民共和国标准化法(2017 年修订)全国人大常委会 2017 年 11 月 对农业、工业、服务业以及社会事业等领域需要统一的技术要求和标准(包括国家标准、行业标准、地方标准和团体标准、企业标准),进行制定、组织实施和监督管理 3 中华人民共和国特种设备安全法 全国人大常
25、委会 2013 年 6 月 对包括锅炉、压力容器、压力管道、电梯、起重机械、客运索道、大型游乐设施、场(厂)内专用机动车辆等特种设备的生产(含设计、制造、安装、改造、修理)、经营、使用、检验、检测和特种设备安全作出明确的监督管理要求 4 特种设备安全监察条例(2009 年修订)国务院 2009 年 1 月 对特种设备包括电梯、起重机械、厂内机动车辆、客运索道、游艺机和游乐设施、防爆电气设备等的生产(含设计、制造、安装、改造、维修)、使用、检验检测及其监督检查,明确了责任和义务 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 投资价值研究报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细
26、阅读本报告末页声明 2023 年 2 月,国家发改委及工信部、中国工程院等 7 个部门发布了智能检测装备产业发展行动计划(2023-2025)年,其中提到,到 2025 年,智能检测技术基本满足用户领域制造工艺需求,核心零部件、专用软件和整机装备供给能力显著提升,重点领域智能检测装备示范带动和规模应用成效明显,产业生态初步形成,基本满足智能制造发展需求。图表2:行业主要政策 序号序号 名称名称 发布部门发布部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 1 智能检测装备产业发展行动计划(2023-2025)年 国家发改委、工信部、中国工程院等 7部门 2023 年 2 月 到 2025 年,智能检测
27、技术基本满足用户领域制造工艺需求,核心零部件、专用软件和整机装备供给能力显著提升,重点领域智能检测装备示范带动和规模应用成效明显,产业生态初步形成,基本满足智能制造发展需求 2 关于加快推动工业资源综合利用的实施方案 国家发改委、科技部、工信部等 8 部门 2022 年 1 月 在京津翼、长三角、粤港澳大湾区等重点区域建设一批梯次和再生利用示范工程。培养一批梯次和再生利用骨干企业,加大动力电池无损检测、自动化拆解、有价金属高效提取等技术的研发推广力度 3 关于加快推动制造服务业高质量发展的意见 国家发改委、科技部、工信部等 13 部门 2021 年 3 月 加快提升面向制造业的专业化、社会化、
28、综合性服务能力,提高制造业产业链整体质量和水平;支持企业和专业机构提供质量管理、控制、评价等服务,加快检验检测认证服务市场化、国际化、专业化、集约化,推进国家检验检测认证公告服务平台建设 4 产业结构调整指导目录(2019 年本)国家发改委 2019 年 5 月 该目录将“工业 CT、三维超声波探伤仪等无损检测设备”列为鼓励类产业 5 战略性新兴产业分类(2018)国家统计局 2018 年 11 月 该分类将“试验机制造-在线无损探伤仪器”和“电工机械专用设备制造-新能源汽车用轻合金电机壳体铸造无损检测设备”列为战略新兴产业 6 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录(2016版)国家发改委 2
29、018 年 9 月 该目录将智能化石岩分析仪器、在线分析仪器、在线无损探伤仪器列为高端装备制造产业重点产品;将检验检测列为战略性新兴产业之一 7 中共中央国务院关于开展质量提升行动的指导意见 国务院 2017 年 9 月 该意见将“国家质量基础设施效能充分释放。计量、标准、检验检测、认证认可等国家质量基础设施系统完整、高效运行,技术水平和服务能力进一步增强,国际竞争力明显提升,对科技进步、产业升级、社会治理、对外交往的支撑更加有力”列为提高供给质量的四大主要目标之一 8 质量品牌提升“十三五规划”国家质检总局 2016 年 12 月 该规划明确“大力宣传和实施质量强国战略,坚持质量至上、好字当
30、先、好中求快,全面提高各行各业的质量管理意识。弘扬 投资价值研究报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 序号序号 名称名称 发布部门发布部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 诚实守信、持续改进、创新发展、追求卓越的质量精神,提倡工匠精神,为推动中国制造走向精品制造、中国服务走向优质服务注入质量底蕴”主要任务 9“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 2016 年 11 月 该规划“加强相关计量测试、检验检测、认证认可、知识和数据中心等公共服务平台建设”列为重点任务之一 10 中国无损检测 2025 发展路线图 全国无损检测学会 2016 年 5 月 该文件概述
31、“我国无损检测技术研发、仪器发展、检测标准、人员教育、人员培训和资格认证的发展战略建议”以及“中国无损检测十三五发展目标和 2030 年发展目标”资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 目前,无损检测已在国民经济的各个命脉行业中承担关键角色,为产品制造的质量控制、大型工程项目的质量控制、重要装备和设施的安全控制提供技术保障。国家近年来也陆续制定或修订各项政策或规定将检验检测仪器列入国家战略性新兴产业重点产品或服务行列,支持、鼓励无损检测行业持续向前发展。1.3 行业行业现状、现状、发展前景分析与预测发展前景分析与预测 1.3.1 无损检测无损检测包容性优点突出,下游应用行
32、业广泛包容性优点突出,下游应用行业广泛 检验检验检测是综合运用科学方法及专业技术对某种产品或部件、材料的质量、安全、性能、检测是综合运用科学方法及专业技术对某种产品或部件、材料的质量、安全、性能、环保等方面进行检测,环保等方面进行检测,从而评定是否达到政府、行业或用户要求的质量、安全、性能等方面的标准。检测覆盖的检测覆盖的下游下游应用领域包括有色、钢铁、建筑、石油、机械、轻工等传统材料领域,应用领域包括有色、钢铁、建筑、石油、机械、轻工等传统材料领域,还还包括航空航天、高铁、新能源、电子信息等新型功能材料包括航空航天、高铁、新能源、电子信息等新型功能材料领域领域和先进结构材料和先进结构材料领域
33、领域。随着社会的进步和发展,基于全社会对研发、生产制造过程、产品的质量、对生活健康水平、对社会环境保护等方面的要求不断提高,并随着检测技术的不断进步而持续发展,检测行业已渗透到社会生产和生活的各个层面和环节。图表3:检测方法分类 投资价值研究报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 根据公司招股说明书,在众多检测方法中,无损检测(Non-Destructive Testing)是指在不损害或不影响被检测对象使用性能,不伤害被检测对象内部组织的前提下,利用材料内部结构异常或缺陷存在引起的热、声、光、电、磁等反应
34、的变化,以物理或化学方法为手段,借助现代化的技术和设备器材,对试件内部及表面的结构、性质、状态及缺陷的类型、性质、数量、形状、位置、尺寸、分布及其变化进行检查和测试的方法。和破坏性检测相比较,无损检测具备以下 3 个主要特点:1.非破坏性非破坏性,对于试件进行检测的同时不会损害被检测对象的使用性能;2.全面性全面性,必要时可以对被检测对象进行100%全面检测,这是破坏性检测无法做到的;3.全程性全程性,破坏性检测一般只适用于对原材料进行检测,对于批量生产的标准化产品只能采取抽查的方式进行检验;而无损检测可以对产品制造过程中的各个环节进行检测,直至对产成品进行全面测试。目前,主要无损检测方法包括
35、超声检测(UT)、射线检测(RT)、磁粉检测(MT)、渗透检测(PT)和涡流检测(ET)五类,在特种设备、轨道交通、兵器、核电、航空航天、能源电力等下游行业中得到广泛应用。由于无损检测具有非破坏性、互容性、动态性和严格性等特点,现如今已成为工业发展中必不可少的有效工具,在一定程度上反映出一个国家的工业发展水平。图表4:无损检测方法对比情况 序号序号 测试测试 方法方法 测试原理测试原理 优点优点 缺点缺点 1 超声检测(UT)超声检测的根本原理是超声在遇到声阻抗不同的界面时,会发生反射、透射和散射等效应。通过超声波与试件相互作用,对声波的反射、透射和散射波进行研究,对试件进行宏观缺陷检测、几何
36、特性测量、组织结构和力学性能变化的检测和表征等 1、适用范围广,可对金属、非金属和复合材料等多种试件进行检测;2、缺陷定位较准确,对面积型缺陷的检出率较高;3、灵敏度高,可检测试件内部尺寸很小的缺陷;4、检测成本低、速度快,设备轻便,对人体及环境无害,现场使用较方便 1、对缺陷的取向有要求,与声束平行的缺陷难以检测出;2、对材质晶粒度有一定要求,对于衰减较大的材料,检测较为困难;3、对具有复杂形状或不规则外形的试件进行超声检测有困难;该点在相控阵技术推广使用后,有很大的改善 2 射线检测(RT)射线检测是指用 X 射线或 射线穿透试件,以胶片或者 CR、DR 作为记录缺陷信息器材的无损检测方法
37、。由于不同密度的物质对射线的吸收系数不同,照射到胶片各处的射线强度也就会产生差异,可根据胶片底片或数字底片的黑度差来判别缺陷 1、射线检测定性、定量准确;2、适合复杂形状工件的检测 1、射线对人体有害,检测时需清场,检验条件受限、速度慢;2、无法确定缺陷在深度方向的信息 3 磁粉检测(MT)铁磁性材料和工件被磁化后,由于不连续性(缺陷)的存在,使工件表面和近表面的磁力线发生局部畸变而产生漏磁场,吸附施加在工件表面的磁粉,形成在合适光照下目视可见的磁痕,从而显示出不连续性的位置、形状和大小 1、可检测出铁磁性材料表面和近表面尺寸很小、间隙极窄的不连续性;2、检测费用相对较低 1、不能检测奥氏体不
38、锈钢材料和用奥氏体不锈钢焊条焊接的焊缝,不能检测非磁性材料;2、对于表面浅的划伤和与工件表面夹角小于 20 的分层和折叠难以发现;3、难以发现 投资价值研究报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 序号序号 测试测试 方法方法 测试原理测试原理 优点优点 缺点缺点 工件中埋藏较深的缺陷;4、对环境存在一定污染 4 渗透检测(PT)工件表面被施涂含有荧光染料或着色染料的渗透剂后,在毛细现象作用下,经过一段时间,渗透液可以渗透进表面开口缺陷中;经去除零件表面多余的渗透液后,再在工件表面施涂显像剂,同样,在毛细现象的作用下,显像剂将吸引缺陷中保留的渗透液,渗透液回渗到显像剂中
39、,在一定的光源下(紫外线光或白光),缺陷处的渗透液痕迹被显示(黄绿色荧光或鲜艳红色),从而探测出缺陷的形貌及分布状态 1、可检测各种材料,金属、非金属材料;磁性、非磁性材料;焊接、锻造、轧制等加工方式;2、具有较高的灵敏度(可发现 0.1m宽缺陷),同时显示直观、操作方便、检测费用低 1、只能检出表面开口的缺陷,不适于检查多孔性疏松材料制成的工件和表面粗糙的工件;2、只能检出缺陷的表面分布,难以确定缺陷的实际深度,因而很难对缺陷做出定量评价,检出结果受操作者的影响也较大 5 涡流检测(ET)涡流检测是将通有交流电的线圈置于待测的金属板上或套在待测的金属管外,这时线圈内及其附近将产生交变磁场,使
40、试件中产生呈旋涡状的感应交变电流,探测线圈测量涡流所引起的磁场变化,可推知试件中涡流的大小和相位变化,进而获得有关电导率、缺陷、材质状况和其他物理量(如形状、尺寸等)的变化或缺陷存在等信息 涡流检测时线圈不需与被测物直接接触,可进行高速检测,易于实现自动化 1、不适用于形状复杂的零件;2、只能检测导电材料的表面和近表面缺陷;3、检测结果易于受到材料本身及其他因素的干扰 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 当今,无损检测技术的应用已经遍布我国人民生活和经济建设的各个方面,从航空航天到日常生活用品,在各行各业中承担关键角色,是保证和提高产品质量的重要手段之一,也体现了国家
41、经济发展水平。公司招股说明书中提到,根据中国机械工程学会组编的 无损检测发展线路图统计,经过实施无损检测后,各行业的产品增值情况为:机械产品约 5%,国防、宇航、原子能产品为 12%-18%,火箭为 20%左右。随着全球经济持续的高质量发展,无损检测行业的下游应用领域也在不断拓宽,其市场规模也维持了较为快速的增长态势。公司招股说明书提到,根据市场咨询机构 Markets and Markets 研究报告显示,2018 年全球无损检测市场(NDT)容量约为 83 亿美元,预计到 2024 年全球市场规模将达到 126 亿美元,其中超声检测将占据最大比例的市场份额。2016 年超声检测(UT)市场
42、容量为 24.4 亿美元,预计 2022 年超声检测市场规模增长至 39.3 亿美元,2016 年至 2022 年的年复合增长率为 8.3%。图表5:超声检测世界规模(亿美元)投资价值研究报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),Markets and Markets,长城证券产业金融研究院 公司招股说明书提到,全球范围内美国目前是超声无损检测市场消费额最高的国家,2015 年约占全球无损检测仪器市场的 35.6%;其次是欧洲,占据了整个市场容量的 26.5%左右。近年来,由于亚太地区基础设施的快速发展和制造业自动化水平的持续提升,
43、中国、印度、日本和韩国等国家已经成为全球无损检测市场的主要增长区域,约占整个市场容量的 24.2%。图表6:全球无损检测市场分布示意图 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),Markets and Markets,长城证券产业金融研究院 总体来看,全球无损检测行业一直保持稳健增长,同时,在自动控制技术、计算机技术和传感器技术高速发展的背景下,无损检测技术已进入以计算机控制为主的信息加工时代,在尽可能提高检测可靠性的基础上,力争实现由无损检测(NDT)向无损评价(NDE)的升级。近年来,超声检测作为无损检测的先进技术代表已经率先进入现代化进程,目前正朝着数字化、自动化、智能化和图像化的科技方向不
44、断前进。相比于发达国家,我国检测行业的发展历史比较短。在 20 世纪 80 年代,我国为了适应改革开放和市场经济建设的需要,同时以推动国内产业的发展为目标,政府在技术法规、标准、合格评定程序等方面制定规定,从而开始推动在各行业成立了标准化组织、检验检测机构、认证机构等。我国加入 WTO 后,在受到外资检测机构的冲击和经济迅速发24.426.528.931.233.836.539.3055404520002224.426.528.931.233.836.539.3055404520019
45、202020212022超声检测世界市场规模(亿美元)超声检测世界市场规模(亿美元)投资价值研究报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 展带来新增需求的双重因素催化作用下,我国检测行业进入到了快速发展的阶段。公司招股说明书提到,根据国家市场监管总局发布的数据,截至 2021 年底,我国共有检验检测机构 51,949 家、从业人员 151.03 万人,分别较上年增长 6.19%、6.97%;对社会出具各类检验检测报告6.84亿份、实现营业收入4,090.22亿元,分别较上年增长20.58%、14.06%。同时,我国检测机构拥有的各类仪器设备数量规模也呈逐年持续增长趋势,
46、截至 2021年底,我国检验检测机构共拥有各类仪器设备 900.32 万台/套,同比增长 11.42%。公司招股说明书中显示,根据市场监管总局发布的“十四五”认证认可检验检测发展规划,我国 2020 年检验检测认证服务产值 3881 亿元,“十三五”期间年均增长 15%,成为全球增长最快、最具潜力的检验检测认证服务市场,到 2025 年获得资质认定的检验检测机构数量达 55,000 家,从业人员 170 万人,营业总收入达 5,000 亿元。图表7:中国检测检验机构共拥有各类仪器设备数量(万台/套)资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),中国认证认可协会,长城证券产业金融研究院 无损检测作为检验
47、检测的重要方式之一,随着我国经济改革开放形式不断深入,进入了快速发展期。其中,超声无损检测的应用也在不断拓展,其被大量用于金属材料和构件的检验检测,几乎涵盖了下游大部分的工业领域(特种设备、轨道交通、能源电力、钢铁冶金、航空航天、核电等),随着国内经济的持续增长,我国无损检测技术基础研究和应用水平在不断解决这些检测/监测难题时得到快速发展和提高,在此过程中不仅建立了完整的无损检测技术和标准体系,同时对于技术人员的培训考核体系也形成了系统化的规范模式。目前,我国无损检测技术水平能够独立解决我国所有工程需求中的绝大部分技术难题,并能开发出大部分常用的无损检测技术装备和仪器,已经发展成为国际无损检测
48、标准和学术界的中坚力量。招股说明书中提到,中国机械工程学会组编的无损检测发展线路图显示,我国目前拥有直接从事或从事与工业无损检测相关技术工作的人员 30 万名以上,从事无损检测服务的检验检测机构约 2,000 家,有 2 万多家机械制造和安装企业拥有自己的无损检测队伍,无损检测费用占产品的比例为 1%-50%,无损检测行业每年的仪器销售和技术服务超过 100 亿元。近年来,随着我国传统产业的转型升级,新兴行业保持高速发展,对无损检测行业的发展奠定了较为夯实的基础。与此同时,国内企业总体水平和综合实力有了很大程度的提升,在基础理论、技术开发、仪器设计和研制及产品应用等方面都已在世界占有重要一席。
49、但在一些高端无损检测仪器制造方面,与欧美等发达国家仍存在一定差距,如在全聚焦相控阵超声检测的应用领域方面,仍然大量采用进口的国际品牌。005006007008009006200202021 投资价值研究报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表8:2017 年至 2020 年我国进口的无损检测设备(不包含探头和配件)(单位:万元、%)产品类型产品类型 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 进口金额进口金额 占比占比 进口金额进口金额 占比占比 进口金额进口金额 占比占比 进口
50、金额进口金额 占比占比 超声波探伤检测仪 48,928.02 43.68 68,534.43 45.28 83,392.45 50.66 69,819.16 46.98 X 射线无损探伤检 测仪 41,177.84 36.76 50,310.12 33.24 52,992.70 32.19 52,026.50 35.01 磁粉探伤检测仪 3,320.89 2.96 4,034.89 2.67 3,446.62 2.09 2,665.17 1.79 涡流探伤检测仪 10,398.43 9.28 12,236.00 8.09 9,670.58 5.89 9,252.15 6.23 其他无损探伤检测
51、仪 8,194.97 7.32 16,225.05 10.72 15,103.79 9.18 14,846.15 9.99 合 计 112,020.15 100 151,340.49 100 164,606.14 100 148,609.13 100 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),中国海关统计数据在线查询平台,长城证券产业金融研究院 根据上表可以看出,受超声波探伤检测仪进口额逐年快速上升的影响,根据公司招股说明书,我国无损检测设备近年来进口额呈持续上升趋势,其中超声波探伤检测仪进口额占无损检测设备的比例总体逐年上升,2017年至2021年的占比分别为43.68%、45.28%、50.6
52、6%、46.98%和 48.71%。图表9:我国无损检测设备进口情况 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),中国海关统计数据在线查询平台,长城证券产业金融研究院 具体从超声无损检测仪来看,招股说明书中提到,根据中国海关统计相关数据,2017 年至 2021 年,我国超声波探伤检测仪(海关编码:90318031,不包含探头和配件)进口金额分别达 4.89 亿元、6.85 亿元、8.34 亿元、6.98 亿元、6.77 亿元,国产进口替代市场空间较广阔。1.3.2 超声无损检测技术可靠有效,相控阵超声无损检测技术可靠有效,相控阵雷达雷达概念概念突破传统技术限制突破传统技术限制 超声无损检测技术则可
53、以追溯到 20 世纪初期。1929 年,前苏联科学家索科夫率先提出利用超声波穿透物体去探测内部缺陷和结构,建立了早期的超声波成像系统。20 世纪60 年代,超声检测技术已经成为有效而可靠的无损检测手段,并在工业探伤领域从而得到广泛应用。进入 20 世纪 90 年代,超声无损检测仪器的数字化和电子计算机技术的快40%42%44%46%48%50%52%020000400006000080000000021无损检测设备进口额(万元)超声无损检测设备进口额(万元)超声无损检测设备占比 投资价值研究报告 P.15
54、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 速发展催生了超声检测新技术的开发,超声衍射声时技术(TOFD)和相控阵技术(PA)等科技创新方法不断涌现,使得超声检测结果可以进行数据追溯。根据公司招股说明书,传统超声检测采用脉冲法进行检测,高压发生器发出的电压施加在探头上,由于压电效应的存在探头发射出超声波脉冲,通过声耦合介质(如机油或水等)进入材料并在其中传播;遇到缺陷后,部分反射能量沿原途径返回超声探头,超声探头又将其转变为电脉冲,经仪器放大而显示在显示端的荧光屏上。根据缺陷反射波在荧光屏上的位置和幅度(与参考试块中人工缺陷的反射波幅度作比较),即可测定缺陷的位置和大致尺寸。图表10:脉
55、冲法超声检测工作原理 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 脉冲回波探伤法通常用于锻件、焊缝等的检测。可发现工件内部较小的裂纹、夹渣、缩孔、未焊透等缺欠。被检测物要求形状较简单,并有一定的表面光洁度。为了成批地快速检查管材、棒材、钢板等型材,可采用配备有机械传送、自动报警、标记和分选装置的超声探伤系统。近年来,超声无损检测仪器的数字化和电子计算机技术的快速发展催生了超声检测新技术的开发,超声相控阵技术(PAUT)逐渐成为无损检测行业主要技术发展趋势,应用范围得到了不断推广,传统的常规脉冲回波超声技术正逐渐被超声相控阵技术和全聚焦技术等替代。超声相控阵技术是借鉴相控阵雷达
56、技术的原理发展起来,起先应用于医学领域,最初系统的复杂性、固体中波动传播的复杂性及成本费用高等原因使其在工业无损检测中的应用受限,随着电子技术和计算机技术的发展,超声相控阵技术逐渐用于工业无损检测,尤其是在核工业与航空航天领域取得了很多技术上的突破,并越来越广泛地应用于锅炉、压力容器、轨道交通、航空航天的无损检测。常规的超声检测通常采用一个压电晶片来产生超声波,一个压电晶片只产生一个固定的声束,其声束传播是预先设定的,在固定材料中不能变更;超声相控阵技术则采用了多个压电晶片,这种晶片排列称为阵列,阵列中的每一个晶片称为阵元,阵列晶片组辐射的总能量形成超声束。通过控制阵列中各阵元的激励(或接受)
57、脉冲的时间延迟,改变由各阵元发射(或接受)声波到达(或来自)物体内某点时的相位关系,实现聚焦点和声束方面的变化,达到检测的目的。投资价值研究报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表11:相控阵列分类 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 依据相控阵技术,相控阵超声检测仪较常规工业超声探伤仪相比具有显著优势。图表12:常规工业超声探伤仪与相控阵超声检测仪对比 检测速度检测速度 结果直观性结果直观性 检测完整性检测完整性 检测精度检测精度 常规工业超常规工业超声探伤仪声探伤仪/只能通过波形来分辨产品缺陷,检测结果不直观,对分析人员的技术水平要求
58、很高。探头声束角度单一,存在很大的盲区,容易造成漏检。精度相对较低、远距离传输和大规模存储困难,大部分难以实现位置编码记录,无法进行数据的全纪录以及复杂的分析处理。相控阵超声相控阵超声检测仪检测仪 可大幅提高检测速度,可实现多角度扫查,通过独有的 S 扇扫描,相当于拥有多种角度的探头同时工作,检测效率以及缺陷检出率更高,适用于批量生产和自动化生产。可以实现直观的图像化检测结果,一些高端的设备甚至可以 3D 的形式实时显示检测状态,直观显示产品结构及缺陷分布。对于形状复杂的工件具有更大的优势,能够解决很多常规工业探伤仪不能解决的难题,如检测涡轮叶片的叶根。基于相位控制的声束合成技术,精度高,可实
59、现待测区域的声能集中检测,并具有多样的可视化显示,能够实现海量数据的长期保存,形成工业检测“数字底片”,取用、再分析及通讯传输方便,更符合工业自动化、智能化的需求。资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 1.3.3“工业“工业 4.0”推动”推动超声无损检测超声无损检测未来发展未来发展 随着“工业 4.0”的发展,对超声无损检测技术的研究和应用提出了更高要求,也带来了新的发展机遇。展望未来,为了满足工业装备智能化、高质量制造和高可靠性应用的检验检测需要,超声无损检测技术与设备向着专用精量化、自动化、全过程无人化和数据管理智能化的发现发展。1.专用化、精量化专用化、精量化
60、随着检测环境和待检对象的多样化、复杂化和多元化,单一检测设备或者通用化检测方 投资价值研究报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 法已经无法满足所有客户需求,需要针对具体被检物定制化研究专用检测工艺方法和技术标准,建立与特定材料结构全生命周期检测要求相适应的专用检测标准和设备,实现各类缺陷和精量化检测和工艺参量、过程与设备的标准化。因此,针对特定客户的专项检测要求开发定制化的检测方法和检测设备,将是超声无损检测的一个发展趋势,同时也是提高超声检测适用范围、增加技术附加值的有利途径。目前,行业内领先企业通常采用案例型服务模式为客户提供定制化整套无损检测系统,针对特定用户
61、需求开展联合研究,提供专用无损检测设备或技术。2.自动化自动化 智能化是“工业 4.0”发展的目标,智能化检测的基础是无损检测与结果评定过程的自动化。随着工业自动化和智能化的发展,下游各行业需要对各类特定精密部件进行自动化无损检测,自动化检查设备需求日趋增加。自动化检测设备集成了超声相控阵检测仪器或超声板卡、检测方法、超声换能器及扫查装置、机械传动、自动化控制、自动化机器人等多个领域,其采用机械装置夹持超声换能器和传动被检测工件,通过电气控制系统进行扫查覆盖,实现检测参量设置、激励控制、探测控制、扫描成像控制、数据管理和检测结果分析与评定过程的自动化。3.自主化自主化 目前我国在无损检测新技术
62、相关的关键器件和高端设备上依赖进口,部分自主集成建立的检测设备的性能也取决于国外器件性能,在可设计性、可集成性、检测性能和自动化程度等方面受到限制。而国外成套检测设备一般成本高昂、交货期长,且容易受到国外政策封锁禁运或限制,这已成为制约我国无损检测技术向自动化、智能化方向发展的一个主要因素。为了更好地满足国内无损检测技术设备的应用需求,推动未来的研究、应用和发展,需要实现核心器件、核心算法和高端设备的自主化。4.向在役监测及检测大数据分析发展向在役监测及检测大数据分析发展 随着通信技术和物联网技术等的发展,一方面,超声在役监测在石化、压力容器等领域率先获得应用,大量的监测结果能够直接反映结构在
63、役过程中的失效过程,对大量监测数据的汇总处理是实现失效预测,提高结构使用安全的有效手段;另一方面,超声检测发现的大量缺陷对于结构安全性影响程度的研究,是工业设计部门选材的重要依据,在超声检测所能发现的缺陷尺寸越来越小的情况下,研究缺陷检出之后的损伤评价,建立相关数据库,是未来超声无损检测的一个发展趋势。1.4 行业竞争格行业竞争格局局 1.4.1 国内厂商竞争力不断增加,但高端产品仍以国外企业为主国内厂商竞争力不断增加,但高端产品仍以国外企业为主 在无损检测行业不断发展的背景下,国内企业总体水平和综合实力有了较大幅度的提高,在基础理论、技术开发、仪器设计和研制及产品应用等方面都已在世界占有重要
64、一席。由于行业内受到资金、技术、研发力量、品牌等因素的影响,国内无损检测企业的规模普遍偏小,其产品结构也相对较为单一,在高端产品如全聚焦相控阵超声检测设备等的技术水平和质量稳定性与国外顶尖企业还存在一定差距。根据公司招股说明书,我国海关统计相关数据显示,2019 年至 2021 年,我国进口的无损检测设备(不含探头等配件)进口额分别 16.46 亿元、14.86 亿元和 13.90 亿元,其中 2019 年至 2021 年超声探伤检测仪进口额分别为 8.34 亿元、6.98 亿元和 6.77 亿元,投资价值研究报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2019 年较 2
65、018 年增加 21.68%,2020 年以来受经济下行的影响有所下降,但仍然保持在较高水平。随着国内企业不断加大各方面等的投入,改进生产工艺,提高研发水平,改善产品性能,目前已在中高端市场与国外厂家展开直接竞争,未来有望加快实现进口替代的进程。国外行业内公司情况如下:1(1)奥林巴斯 奥林巴斯(Olympus Corporation),成立于 1919 年 10 月,是一家全球性的世界精密光学技术企业,业务领域包括映像领域、医疗领域和生命科学领域等。目前已在日本东京证券交易所、德国慕尼黑证券交易所、柏林证券交易所和美国 OTC 市场等多地上市,股票代码均为 OOPT。奥林巴斯旗下的无损检测子
66、公司(Olympus NDT)可为用户提供品类齐全的超声/涡流探伤设备系列产品,具体包括探伤仪、手持测厚仪、探头、棒材和管材检测系统、NDT 系统的仪器设备和工业扫查器。根据奥林巴斯 2019 年 4 月至 2020 年 3 月财年年度报告,其无损检测设备全球市场占有率为 30-40%,竞争对手为贝克休斯。(2)贝克休斯 美国贝克休斯公司(Baker Hughes),成立于 1982 年,为全球石油开发和加工工业提供产品和服务的大型企业。贝克休斯系纽约证券交易所上市公司,股票代码为 BKR。2016年,通用电气(GE)将其下属油气业务部分(含检测技术公司 GE Inspection Techn
67、ologies)与贝克休斯合并,成为全球第二大油服企业。贝克休斯为无损检测全球领导者,提供优质的无损检测解决方案和服务,其产品包括超声检测设备、涡流检测设备、射线照相系统和高清远程视觉检测等。(3)英国声纳 英国声纳检测公司(Sonatest),成立于 1958 年,总部位于英国米尔顿凯恩斯。英国声纳在超声产品无损检测设备及附件的制造和生产都处于全球领先地位,具体产品包含超声波探伤仪、测厚仪、相控阵探伤仪和探头等,主要适用于高衰减材料检测、焊缝、腐蚀检测、大锻件、大铸件、高衰减和非金属材料探伤。英国声纳的下游客户包括波音公司、空中客车、壳牌石油、E.ON 电网和网络铁路等国际知名企业。(4)美
68、国捷特 美国捷特国际企业股份有限公司(Zetec),是美国罗珀科技公司旗下的子公司,是全球无损检测解决方案的领军企业之一,在加拿大魁北克市设有全球工程和制造中心,并在美国西雅图设有公司总部。美国捷特无损检测产品可以分为超声检测和涡流检测两大系列,具体包括超声检测仪器/软件/检测探头和楔块和涡流检测设备/软件/探头等产品种类,下游客户覆盖电力行业、石油和天然气行业、航空航天、汽车制造、军工、铁路以及重工业和制造业。(5)法国 M2M 法国 M2M 为国际知名数字超声相控阵与涡流设备设计与制造商,由法国原子能委员会(CEA)成立于 2003 年,总部位于法国巴黎,2008 年被 Eddyfi Te
69、chnologies 收购。Eddyfi Technologies 为世界知名 NDT 检测科技公司,致力于为航空航天、能源、采矿、发电和运输行业等提供检测设备、软件、传感器等多元化服务。1 资料来源:来源:多浦乐招股说明书(注册稿)投资价值研究报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中国特检院是经国务院有关主管部门批准、认可或授权的特种设备综合检验机构,其对各厂商的相控阵超声检测仪进行了性能测试与评价,并出了检测设备性能测试证书。根据公司招股说明书,中国特检院对各品牌相控阵超声检测仪出具了性能测试证书,公司相控阵超声检测仪各项性能指标与部分同行业公司产品对比情况如下
70、表所示。图表13:公司相控阵超声检测仪各项性能指标与部分同行业公司产品对比情况 项目项目 多浦乐多浦乐 奥林巴斯奥林巴斯 超声电子超声电子 Zetec 产品型号 PhascanII 32/64 PR 型 Omiscan MX2 CTS-PA22B 型 TOPAZ 64/128PR型 测试证书编号 20U0014-UC0IR1 18U0001-UC01 18U0009-UC01 19U0001-UC01 电气性能指标 稳定性指标 4 项 A 4 项 A 4 项 A 4 项 A 发射部分性能指标 7 项 A 5 项 A、2 项 B 3 项 A、4 项 B 4 项 A、3 项 B 接收部分性能指标
71、12 项 A、1 项 B 11 项 A、2 项 B 8 项 A、5 项 B 9 项 A、4 项 B 检测能力 一次最大发射通道数/接收通道数 32/64 32/128 16/64 64/128 可支持探头频率范围 1MHz-10 MHz 1MHz-15MHz 1MHz-15MHz 1MHz-15 MHz 可支持探头类型 单线阵、单面阵、环形探头 单线阵、单面阵 单线阵、单面 阵 单线阵、单面阵、环形探头 检测精度 最小发射延迟时间/接收延迟时间 2.5ns/2.5ns 2.5ns/2.5ns 5.0ns/2.5ns 2.4ns/2.5ns 扇扫角度精度 1.0 0.3 0.3 0.5 扇扫成像
72、横向分辨力 2mm 2mm 3mm 2mm 扇扫成像纵向分辨力 3mm 2mm/2mm 检测稳定性 垂直线性 1.2%1.1%1.0%1.2%水平线性 0.1%0.1%0.3%0.1%资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),可比公司产品信息均为中国特检院网站公开的各可比公司的检测报告,长城证券产业金融研究院 从上述指标可以看出,在电气性能方面,公司产品获得 23 项 A 和 1 项 B,具有较强的竞争优势;在检测能力方面,一次发射通道数和接受通道数及可支持的探头频率范围越大/多,检测能力越强;在检测精度方面,最小发射延迟/接受延迟时间、扇扫角度精度等指标越低/小,其检测精度越高;在检测稳定性方面
73、,垂直线性和水平线性指标越低,其检测的稳定性越高。1.4.2 行业壁垒高,市场竞争缓和,主要以技术竞争为主行业壁垒高,市场竞争缓和,主要以技术竞争为主 超声无损检测行业是技术密集型行业,其专业技术性强、科技水平高,行业会涉及到声学、自动化、计算机科学技术和材料学等多个专业学科。在超声检测设备领域,仪器的稳定性、检出率、信噪比、频带宽度和成像质量等指标性能,以及在超声换能器领域的通道数量、检测频率、楔块角度和晶片数等参数要求是否满足条件及客户要求,都直接决定了产品的竞争力,而指标性能的改良,涉及到材料、机械、电路设计和工业自动化等多个领域的专业技术,还需要企业投入较大的资金及时间进行研发。综上,
74、超声无损检测行业的技术及资金壁垒较高,市场参与主体较少,竞争相对较为缓和2。无损检测是提高和保证产品质量的重要手段之一,下游行业使用超声检测设备目的在于 2 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿)投资价值研究报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 保障产品质量及性能的稳定性。因此,客户在选择超声检测设备的主要考虑因素在于能否满足差异化的检测需求,加上随着新材料、新结构和新工艺不断涌现,专用化和定制化成为无损检测设备的特点。因此,行业内是以技术竞争为主,能否根据客户的行业特点和需求差异提供完整的无损解决方案及在此基础上的产品配套能力成为核心竞争力。公司是超声无损检测设备及
75、检测方案的专业提供商,从成立以来一直专注于超声相控阵检测设备的产品研发和技术应用,主要服务于特种设备、轨道交通、航空航天、能源电力、钢铁冶金、新能源汽车、第三方检测机构等领域。凭借在无损检测领域的长期技术积累,公司在超声无损检测设备、应用方案、核心技术、产品质量、客户资源等方面逐渐建立了竞争优势和良好市场口碑,目前已经成为国内超声无损检测领域的主要供应商之一。公司目前已拥有齐全的超声检测产品线,涵盖工业超声检测设备、自动化检测设备、超声换能器、定制化检测分析软件及其他检测配套零部件等。根据公司招股说明书,在仪器设备方面,公司主持承担了国家重大科学仪器设备开发专项“新型超声相控阵仪器的开发与应用
76、”,研发的 Phascan 便携式超声相控阵探伤仪于 2014 年 10 月被评为国家重点新产品,2017 年成为首台中国特检院举办的相控阵超声培训所使用的国产设备。2021年 3 月公司“3D 实时高分辨率全聚焦智能超声相控阵关键技术及产业化”项目经过中国机械工业联合会鉴定其总体技术达到国际先进水平,其中便携式 3D 全聚焦成像技术及相关制造技术达到国际领先水平。同时,根据公司招股说明书,公司是国内较少能独立研发、生产超声换能器的企业之一,2012 年承担科技部国家科技支撑计划“新型压电单晶复合材料和基于新材料的超声探头研发”,在生产设计复合材料晶片和高性能复合材料换能器上具备核心竞争力。公
77、司组建了包括材料、声学、机械、工艺等职能的研发技术团队,开发的超声换能器频率范围0.5MHz-20MHz,阵列构型包含线阵、面阵、自聚焦、环阵、凹阵、集成楔块等,并能快速响应下游客户不同的检测场景的定制化需求。超声检测的对象千差万别,不同行业的检测标准也差别很大,加上随着技术的进步,新材料、新结构和新工艺不断涌现。因此,能否不断创新检测方案,为客户提供针对性的检测设备及解决方案,是无损检测行业内公司的核心竞争力之一。公司持续深耕下游行业检测需求特点,提供针对性的完整解决方案,产品和技术实力在市场上形成了良好的口碑和声誉,解决了中国航空工业集团、中国航发北京航空材料研究所、新联铁等下游应用领域的
78、企业检测难点。公司自设立以来以技术和产品创新作为持续成长的核心驱动力,以相控阵技术为基础,围绕超声复合材料、换能器及超声相控阵技术形成核心技术体系。公司设立了广东省超声相控阵(多浦乐)工程技术研究中心、广东省新型超声成像设备工程技术研究中心等研发平台,并陆续主持或参与众多国家级科研项目,研究范围从超声换能器复合材料、传感器技术到超声相控阵检测设备及行业应用解决方案,形成了全链条服务能力。图表14:公司业务技术结构 投资价值研究报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 超声换能器领域,根据公司招股说明书,公司
79、2017 年参与数字诊疗装备研发国家重点研发技术,主持子课题项目“超声换能器关键部件研制”项目;2018 年参与重大科学仪器设备开发国家重点研发技术,主持子课题项目“水下超声电磁射线软硬件系统开发及关键技术研究”。公司开发的超声换能器频率范围 0.5MHz-20MHz,阵元数为 8-1024,阵列构型包含线阵、面阵、自聚焦、环阵、凹阵、集成楔块等,并能快速响应下游客户不同的检测场景的定制化需求。检测设备方面,根据公司招股说明书,公司 2010 年和 2013 年分别承担国家科技部国家火炬计划项目“工业超声相控阵检测系统”和国家重大科学仪器设备开发专项“新型超声相控阵仪器的开发与应用”,掌握了
80、2.5ns 高准确度声束接受延时控制技术、相控阵实时 3D 成像技术、百万焦点实时全聚焦成像技术等核心技术。公司 Phascan 超声相控阵检测仪于 2014 年被评为国家重点新产品,并于 2017 年成为首台中国特种设备检测研究院举办相控阵超声培训所使用的国产检测设备。2021 年 3 月公司“3D 实时高分辨率全聚焦智能超声相控阵关键技术及产业化”项目经过中国机械工业联合会鉴定其总体技术达到国际先进水平,其中便携式3D全聚焦成像技术及相关制造技术达到国际领先水平。同时,公司不断深耕下游行业检测需求特点,提供针对性的完整解决方案,如在航空航天领域定制化线性摩擦焊叶片检测用的线性相控阵探头,解
81、决了发动机风扇叶片线性摩擦焊检测难题;在核电领域,通过系列化纵波双晶复合材料超声探头和多通道超声仪器,解决了一回路厚壁主管道奥氏体不锈钢焊缝由于组织晶粒粗大引起的超声波声束偏转、晶粒散射和声衰减等检测难题。2021 年 5 月,广东省测量控制技术与装备应用促进会、广州市仪器仪表协会就阳江核电有限公司、广州帕理检测技术有限公司与公司就“核电厂冷源系统衬胶管道粘接状态在役检测技术研发”项目进行了科学鉴定,认为成果具有创新性,达到国内先进水平。投资价值研究报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.5 行业生命周期对发行人影响行业生命周期对发行人影响 当当前,我国无损检测设
82、备行业尚处于成长阶段前,我国无损检测设备行业尚处于成长阶段。早在 20 世纪 80 年代,我国为了适应改革开放和市场经济建设的需要,同时为推动国内产业的发展,政府部门在技术法规、标准、合格评定程序等方面制定规定,着手推动在各行业成立了标准化组织、检验检测机构、认证机构等。我国加入 WTO 以后,在外资检测机构的冲击以及我国经济迅速发展带来的检测市场需求的双重因素作用下,我国检测行业进入了快速发展阶段。展望行业未来的发展方向,随着“工业 4.0”的发展,对超声无损检测技术的研究和应用提出了更高要求,也带来了新的发展机遇。未来为了满足工业装备智能化、高质量制造和高可靠性应用的检验检测需要,超声无损
83、检测技术与设备向着专用精量化、自动化、全过程无人化和数据管理智能化的发现发展。同时由于不同行业的检测标准也差别很大,加上随着技术的进步,新材料、新结构和新工艺不断涌现,因此未来能否不断创新检测方案,为客户提供针对性的检测设备及解决方案,将会成为无损检测行业内公司的核心竞争力之一。在此背景下,公司的产品从便携式超声相控阵检测设备到自动化检测系统,涵盖各细分领域应用解决方案及培训服务的全链条业务体系,服务于特种设备、轨道交通、能源电力、钢铁冶金、航空航天、核电、新能源汽车、第三方检测机构和高等院校等领域。同时公司针对具体客户的个性化检测要求开发生产定制化的检测方法和检测设备,符合目前超声无损检测的
84、发展趋势。并且公司自动化检查设备集成了检测设备、检测方法、超声换能器及扫查装置、机械传动、自动化控制等多个领域,其采用机械装置夹持超声换能器和传动被检测工件,通过电气控制系统进行扫查覆盖,并在计算机中显示、记录检测结果,从而实现自动化无损检测,符合目前工业自动化、智能化的发展趋势。叠加本次募投项目将引进先进的数控设备、机加工设备提高公司自动化检测设备的生产能力,未来公司产品的市场竞争能力将有望持续增强,且将受益于行业整体的发展趋势。2.发行人发行人分析分析 2.1 公司商业模式公司商业模式 公司通过向客户提供无损检测产品及服务获得收入和利润。自成立以来,公司立足于无损检测核心技术的自主研发,技
85、术和产品创新是公司持续成长的核心驱动力。考虑到公司产品的专业性和技术性较强,并且面对不同行业的客户时,具体的检测需求存在一定差异,因此公司建立了以专业技术服务及定制化产品为核心的研发及产供销体系。在销售方面国内采取直销模式开展经营活动,国外则采用直销和经销相结合的销售模式,拓宽公司的销售渠道,增强市场推广能力;在生产方面,公司产品存在多批小量的特点,因此采用“以销定产,合理保持库存”的原则进行生产,这可以快速满足客户订单需求,保证供货的及时性;在研发方面,公司以市场需求为导向,以技术发展趋势为出发点,形成了一整套研发管理体系,同时也借助科研院校技术研发优势,与北京航空航天大学、北京理工大学、广
86、东工业大学等高等院校,以及中国特种设备检测研究院和中广核检测技术有限公司等单位合作,努力提升公司整体的技术水平。公司目前采取的经营模式,是在无损检测领域的长期实践中所形成,一方面保证公司经营情况呈持续增长态势;另一方面结合市场需求研发符合行业发展趋势的新产品,同时借助科研院校技术研发优势,促进相关产品技术的发展。根据公司招股说明书,在招股 投资价值研究报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 说明书覆盖期内,公司采购、生产、销售和研发模式没有发生重大变化,影响公司经营模式的关键因素也未发生重大变化,预计未来较长时间内,公司经营模式仍将保持较为稳定的发展趋势。2.2 公司
87、经营状况介绍公司经营状况介绍 自 2008 年成立以来,公司持续聚焦无损检测设备的研发、生产和销售,致力于为客户提供超声无损检测专业解决方案及检测仪器产品,为产品制造的质量控制、大型工程项目的质量控制、重要装备和设施的安全控制提供技术保障。根据公司招股说明书,技术和产品创新是公司持续成长的核心驱动力。公司陆续主持或承担国家重大科学仪器设备开发专项等 8 个重大科研项目,研究范围从超声换能器复合材料、传感器技术到超声相控阵检测设备,形成了全链条业务服务能力,涵盖下游各细分领域,服务于特种设备、轨道交通、航空航天、能源电力、钢铁冶金、新能源汽车、第三方检测机构和高等院校等领域,并获得了获得国内外客
88、户广泛认可,包括中国石油、新联铁、国家电网、中国航天科技集团、中国航空工业集团、中国核工业集团、比亚迪、中广核、中国二重、三一重工、中联重科、BD 医疗、中国工程物理研究院、北京航空航天大学、SGS 通标、中国特种设备检测研究院等客户。根据公司招股说明书,公司为国内首家推出高性能超声相控阵检测设备的企业,Phascan超声相控阵检测仪于 2014 年被评为国家重点新产品,并于 2017 年成为首台中国特检院举办相控阵超声培训所使用的国产检测设备,亦为首台经过中国特检院测试认证的超声相控阵检测设备(证书编号 16U0006-UC02)。此外,公司新一代大阵元数及高灵敏度的超声阵列探头、新一代自动
89、扫查装置、新型超声相控阵仪器和高端超声换能器等相继被评为广东省高新技术产品,并陆续获得了中国特种设备检验协会科学技术奖、中国仪器仪表学会科学技术奖和科学进步奖一等奖、电力创新奖等荣誉。根据公司招股说明书,经过多年持续的科技研发投入,截至 2022 年末,公司共计拥有专利 53 项,其中发明专利 12 项,软件著作权 34 项,并主持或参与制订了多项行业标准。同时,2012 年 12 月公司“超声相控阵检测技术的研发”项目的科技成果获得广东科技厅科学技术成果鉴定,认为技术成果达到国际先进水平;2021 年 3 月公司“3D 实时高分辨率全聚焦智能超声相控阵关键技术及产业化”项目经过中国机械工业联
90、合会鉴定其总体技术达到国际先进水平,其中便携式 3D 全聚焦成像技术及相关制造技术达到国际领先水平。2.3 公司财务状况公司财务状况介绍介绍 公司是专业从事无损检测设备的研发、生产和销售的高新技术企业,为工业无损检测设备及检测方案的专业提供商,产品包括工业超声相控阵检测设备、自动化检测设备、超声换能器、定制化检测分析软件及其他检测配套零部件等。从公司历年营收构成情况来看,工业无损检测设备和超声换能器是公司营业总收入的主要组成部分,根据公司财务数据披露,工业无损检测设备作为公司的主要研发生产对象,收入占比逐年不断攀升,自 2018 年至 2022年分别为 37.78%、35.83%、47.21%
91、、49.67%、54.28%。2022 年毛利润中,工业无损检测设备占 59.24%。投资价值研究报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15:多浦乐营业收入构成 图表16:多浦乐 2022 年毛利润构成 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),iFind,长城证券产业金融研究院 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),iFind,长城证券产业金融研究院 营业总收入方面,公司营业总收入自2018年至2022年由0.72亿元增至2.02亿元,CAGR为 29.22%。2023 年一季度,公司实现营业收入 0.16 亿元,同比增长 31.06%。公司归母净利润在 2018
92、 年至 2022 年间由 0.19 亿元增至 0.85 亿元,CAGR 达 45.36%。2023 年一季度,公司归母净利润为-0.02 亿元,同比增长 45.03%。图表17:多浦乐营业总收入及增速 图表18:多浦乐归母净利润及增速 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),iFind,长城证券产业金融研究院 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),iFind,长城证券产业金融研究院 公司持续聚焦无损检测设备的研发、生产和销售,研发投入不断增长,占据营业总收入比重较高。根据公司财务数据披露,2020-2022 年公司研发费用分别为 1,427.22 万元、1,782.51 万元和 2,254.86
93、 万元,相应的研发费用率分别为 11.16%、11.89%、11.16%。期间费用方面,公司控费效果良好,根据招股说明书数据,2020-2022 年期间费用总额分别为 3,513.16 万元、4,408.28 万元和 4,837.56 万元,随着经营规模的扩大而相应逐年增加。三年间公司期间费用率分别为 27.47%、29.40%和 23.94%,2021 年略有上涨主要是销售费用、研发费用快速增加所致;2022 年期间费用率同比下降主要系收入增长带来的规模效益所致。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022工业无损检测设备超声换能
94、器配套零部件其他其他业务工业无损检测设备59.24%超声换能器25.91%配套零部件13.27%其他1.43%其他业务0.15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.501.001.502.002.502002120222023Q1营业总收入(亿元)增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-0.100.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902002120222023Q1归母净利润(亿元)增速 投资价值研究报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
95、 图表19:多浦乐研发费用及费用率 图表20:多浦乐三项费用率情况 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),iFind,长城证券产业金融研究院 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),iFind,长城证券产业金融研究院 公司所处的超声无损检测设备制造业具有较高的技术壁垒,并且其对于产品线、客户资源、产品质量、综合服务能力等方面均有很高的要求,得益于此,行业产品通常能保持较高的毛利率水平。2020-2022 年,公司毛利率相对比较稳定,分别为 75.92%、76.69%和 73.90%,总体保持在良好的水平。未来,公司有望通过产品升级、工艺改进、加强成本控制、提升商务谈判水平等措施,进一步提升市场地
96、位,保持和提高毛利率水平。图表21:公司销售毛利率及净利率情况 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 2.4 公司治理分析与评价公司治理分析与评价 根据公司招股说明书,截至招股说明书签署日,公司的控股股东、实际控制人为蔡庆生,其直接持有公司 24,563,925 股股份,并通过悦生泰达间接控制公司 2,250,000 股股份,合计控制公司 26,813,925 股股份,即 57.79%的表决权。其他持有发行人 5%以上股份或表决权的股东为厦门融昱、蔡树平、纪轩荣。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.050.100.150.200.2520182019
97、202020212022研发费用研发费用率-5%0%5%10%15%20%200212022销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022销售毛利率销售净利率 投资价值研究报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 截至招股说明书签署日,公司拥有下属 1 家控股子公司大连瑞迪和 1 家参股公司北京瑞泉,无分公司。图表22:公司股权结构 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 根据公司招股说明书,在招股说明书覆盖期内,公司建立了由股东大会、董事会及其
98、专门委员会、监事会和高级管理人员组成的法人治理结构,并根据公司自身特点制定了包括公司章程在内的一系列规章制度。报告期内,公司制定的各项内控管理制度有效执行,公司治理机制的建立与实施,保证了公司的规范运作。2.5 公司经营管理分析与评价公司经营管理分析与评价 公司招股说明书中提到,根据公司法、证券法等法律法规,公司建立、健全了包括股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书在内的公司治理结构,董事会下设战略委员会、审计委员会、提名、薪酬与考核委员会,为董事会履行职责提供专业意见。同时,公司制定了公司章程、股东大会议事规则、董事会议事规则、监事会议事规则、独立董事工作制度、董事会秘书工作细则、对
99、外投资管理制度、对外担保管理制度等一系列内控制度,为公司规范运作提供保障。公司制定的各项内控管理制度有效执行,公司治理机制的建立与实施,保证了公司的规范运作。根据公司招股说明书,在招股说明书覆盖期内,公司的股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书等机构均严格按照相关法律、法规和 公司章程 等制度规范运作、履行职责。报告期内,公司治理结构不断完善,未出现违法违规事项。投资价值研究报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.6 公司公司研发技术分析的分析与评价研发技术分析的分析与评价 自成立以来,公司通过长期自主研发,以相控阵技术为基础,围绕相控阵超声检测仪、超声换
100、能器、行业应用解决方案全链条业务体系形成多项关键核心技术。图表23:公司核心技术 产品类别产品类别 技术名称技术名称 技术来源技术来源 所处产业化阶段所处产业化阶段 专利专利/研发项目研发项目 相控阵超声检测设备 高通道超高帧频全矩阵 FMC 成像数据采集技术 自主研发 已实现产业化 国家重大科学仪器设备开发专项“新型超声相控阵仪器的开发与应用”研发成果并取得核心算法软件著作权 2.5ns 高准确度声束接收延时控制技术 自主研发 已实现产业化 编解码扩频技术应用于发射/接收控制系统 自主研发 已实现产业化 百万焦点实时全聚焦成像技术 自主研发 已实现产业化 已获得发明专利低功耗超声全聚焦成像系
101、统及方法 相控阵实时 3D 成像技术 自主研发 已实现产业化 仪器核心软件算法,获得相关软件著作权 低功耗超声相控阵收发技术 自主研发 已实现产业化 国家重大科学仪器设备开发专项“新型超声相控阵仪器的开发与应用”研发成果;已获得发明专利低功耗超声相控阵收发装置 空气耦合超声检测技术 自主研发 已实现产业化 专有技术 超声换能器 1-3 型压电复合材料换能器技术 自主研发 已实现产业化 国家科技支撑项目“新型压电单晶复合材料和基于新材料的超声探头研发”研发成果 已获得发明专利压电单晶复合材料高频超声换能器及其制作方法与应用 高声速高透射低衰减匹配层技术 自主研发 已实现产业化 高密微距 360环
102、阵工艺技术 自主研发 已实现产业化 国家重点研发计划“消化超声内镜及关键部件开发”研发成果 已获得相关专利环形超声换能器声学测试装置 柔性超声换能器技术 自主研发 已实现产业化 已获得发明专利一种柔性超声相控阵阵列换能器及其制作方法 水下换能器工艺技术 自主研发 已实现产业化 国家重点研发计划“水下超声电磁射线软硬件系统开发及关键技术研究”研发成果 定制阵列换能器工艺技术 自主研发 已实现产业化 国家重大科学仪器设备开发专项“新型超声相控阵仪器的开发与应用”研发成果;已获得发明专利超声波检测探头及其制作方法和工装机械装置;超声检测应用解决方案 核电领域超声检测技术方案 自主研发 已实现产业化
103、国家重点研发计划“水下超声电磁射线软硬件系统开发及关键技术研究”研发成果;投资价值研究报告 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 已获得发明专利一种管座角焊缝超声相控阵检测方法 石油化工领域超声检测技术方案 自主研发 已实现产业化 已获得相关专利在役管道超声在线检测装置、一种曲率可调凹阵相控阵探头管道腐蚀自动监测装置等 工业自动化制造超声检测技术方案 自主研发 已实现产业化 已获得相关专利装配误差超声波检测方法及波导管超声波辅助装配方法、盘形工件超声相控阵自动检测设备等 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 根据公司招股说明书披露,公司核心技术先进
104、性的具体表征如下:(1)高通道超高帧频全矩阵 FMC 成像数据采集技术 该技术是基于 128 通道板卡系统的多通道同步海量原始 ADC 超声波数据采集技术,可以达到 60 帧/秒的 128 独立通道超声波同步全矩阵数据实时采集、上传、处理的速率。(2)2.5 ns 高准确度声束接收延时控制技术 该技术基于研究一种多级半带内插波器滤(Half Band Filter,HB)合成技术,对超声回波信号进行内插滤波与多相分解来实现信号延时,并在 FPGA 实现此算法,实现 2.5ns信号延时,其在运算量、计算速度、分辨力、性价比方面均具有较大优势,非常适合于实时性强、精度高的聚焦延时算法实现。(3)编
105、解码扩频技术应用于发射/接收控制系统 该技术使用通信领域的编解码技术结合超声领域的编码激励技术,创新性的融合并将此项技术发展成为无损检测设备的关键核心技术之一,通过此项技术,有效的提高了超声波的检测深度,对于奥氏体焊缝等高衰减性材料的检测具有良好优势。(4)百万焦点实时全聚焦成像技术 采用基于 FPGA 实现的高帧率超声全聚焦成像方法,通过改进全聚焦技术的算法架构和优化工作流程,提高成像帧率,实现等同条件下的更高帧率超声全聚焦成像。通过全焦点声程表压缩、单焦点局部声程表缓存的算法,使计算速度提升了 4 倍,在便携式检测仪器上实现 2048*2048 焦点实时全聚焦成像,能检测 0.1mm 的微
106、缺陷。(5)小波降噪消除全聚焦成像中伪像技术 该技术用于在全聚焦技术领域中,解决由全聚焦传统实现方法所引入的伪像问题,将全聚焦技术的传统方法进行的升级和改良,该技术的应用使得全聚焦成像消除了困扰已久的干扰伪像问题,大幅度的提升了成像质量和检测可靠性。该技术应用于公司新一代相控阵全聚焦便携设备,取得了较好的成像效果。(6)相控阵实时 3D 成像技术 将超声相控阵在每个检测位置的检测数据转换成切片数据,并将多个切片数据上传到GPU 中,在 GPU 中实现实时的 3D 成像处理,解决了动态数据的 3D 实时渲染技术难题。通过 3D 成像,可以更直观的发现缺陷的空间位置、形状、尺寸,可以有效的辅助缺陷
107、分析。通过研制相关的硬件,将实时 3D 成像技术集成到超声相控阵无损探伤便携式设备中。投资价值研究报告 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明(7)低功耗超声相控阵收发技术 该技术以 FPGA 模块作为状态机的方式向波束发射模块和波束接收模块分别输出两种不同的状态信号,实现了波束发射模块与波束接收模块在交替工作,保证了波束发射模块与波束接收模块不存在闲置工作的时间段,能够最大化的减小元件的能耗。(8)空气耦合超声检测技术 针对航空航天器材(如航空飞机雷达罩,航天卫星天线碳纤维支架,超音速导弹雷达罩)等高端领域对非接触、零损伤的检测需求,公司研发空气耦合超声检测技术,包括空气
108、耦合换能器、大功率超高压激励技术和编解码扩频技术,能有效替代之前的水基耦合剂,油基耦合剂等接触式(摩擦式)探伤检测方法,实现了探头和工件之间的非接触即隔空探伤,满足航空航天等领域对新材料、新工艺的无损检测需求。(9)1-3 型压电复合材料制作工艺 超声换能器通过压电材料实现电能-声能的转换,是超声换能器最为关键的材料之一。压电复合材料是由压电陶瓷与高分子聚合物复合构成,该技术提升了压电材料的电-声转换效率,能大幅提升换能器分辨力与穿透深度。公司采用 1-3 型压电复合材料用于制作相控阵探头、TOFD 探头和高性能常规超声探头。该技术主要依托于公司牵头承担的国家科技部国家科技支撑计划“新型压电单
109、晶复合材料和基于新材料的超声探头研发”,公司掌握了 1-3 型压电复合材料制作工艺包括切割工艺、填充工艺、研磨工艺、镀膜工艺和极化工艺。通过大量的研发实验,公司得到了最优化的切割参数数据,并对实际生产过程中的切割转速、切割进刀速度、研磨工艺等进行优化。(10)高声速高透射低衰减匹配层技术 在超声检测中,由于两种媒质声阻抗失配而造成声传播困难时有发生,其中最为典型的是压电晶片与工作对象媒质如水、空气等之间的阻抗失配。该技术依托于公司牵头承担的国家科技部国家科技支撑计划“新型压电单晶复合材料和基于新材料的超声探头研发”,能使声波透射率更高,提升换能器穿透深度,降低高频换能器匹配层制作难度。(11)
110、高密微距 360环阵工艺技术 超声内镜是超声与内镜相结合的新技术,该技术依托于国家重点研发计划“消化超声内镜及关键部件开发”,可应用于工业及医疗,采用该技术可制作应对各类狭小空间应用高密大阵元微型换能器,实现检测分辨力与信噪比大幅度提升。(12)柔性超声换能器技术 为满足下游客户对几何形状有变化或不规则的工件进行超声检测,公司研制柔性超声换能器,其阵列晶片可随工件表面形状任意弯曲,可变曲率;同时其探头厚度仅 3mm,可进入检测空间受限的狭窄区域进行检测。(13)水下换能器工艺技术 该技术主要依托参与国家重点研发计划“重大科学仪器设备开发”重点专项之“水下超声电磁射线软硬件系统开发及关键技术研究
111、”,该技术提升了超声换能器在深海环境下的可靠性,实现超声换能器在深海检测环境下的高性能高可靠性应用需求。(14)定制阵列换能器工艺技术 该技术主要依托主持承担国家重大科学仪器设备开发专项“新型超声相控阵仪器的开发与应用”以及多年的研发积累,构建了完备的设计、优化、加工、测试体系,开发了以KLM 模型为核心的超声探头优化方法,提升了超声换能器的设计与制造能力,性能稳定 投资价值研究报告 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 可靠,解决超声换能器在各高端领域的严苛应用需求。(15)核电领域超声检测技术方案 依托国家重点研发计划项目“水下超声、电磁、射线综合无损检测系统开发与应
112、用”,研制出可以用于水下核电安全端等部件检测的设备,具备耐腐蚀、防浸水等特点,可在深水下完成超声相控阵无损检测功能;同时针对管插管检测的行业难题,攻克了扇扫成像中实时管座角焊缝相贯线绘制的难题,为缺陷的有效判别提供了重要参考。(16)石油化工领域超声检测技术方案 研制了曲率可调的相控阵凹阵探头管道腐蚀超声自动检测装置和在役管道超声在线检测装置,实现了相控阵超声焊缝自动跟踪及控制系统等技术,可满足输油管道腐蚀检测、在役检测、自动化检测等多方面的检测需求,形成了较为完善的行业检测方案。(17)工业自动化制造超声检测技术方案 针对工业自动化生产的检测需求,研制了盘形工件超声相控阵自动检测设备、平板工
113、件超声相控阵自动化检测系统、汽轮机隔板焊缝超声相控阵检测系统、炮弹壳体自动化检测系统、熔深自动化检测系统等自动化检测系统,集成了超声仪器或板卡、检测方法、探头及扫查装置、机械传动、自动化控制等多个领域,能有效实现自动化检测工作。2.7 公司战略分析与评价公司战略分析与评价 作为无损检测设备及检测方案的专业提供商,公司秉承“打造世界一流的无损检测品牌,服务社会、造福人类安全和健康”的发展宗旨,致力于服务于特种设备、轨道交通、航空航天、能源电力、钢铁冶金、新能源汽车、第三方检测和高等院校等领域,为客户提供无损检测专业解决方案及超声、涡流检测仪器产品,为产品制造的质量控制、大型工程项目的质量控制、重
114、要装备和设施的安全控制提供技术保障。公司未来有望进一步强化在超声无损检测行业的市场地位,依托现有的技术和产品为基础,推动无损检测向多特征评价、在役监测及检测大数据分析、专业定制化等方向发展,同时积极发展涡流等其他无损检测技术,成为世界领先的无损检测专业服务商。2.8 公司发展前景分析公司发展前景分析 近年来,在国家经济持续向好、产业结构调整不断深入、传统产业完成转型升级向高端发展的背景下,人力和资本等资源也在向先进制造业集聚,从而直接刺激航空航天、汽车、高铁、轨道交通等重点行业的迅速发展,不断出现新材料、新结构和新工艺,这促进了下游对超声检测设备需求的增长,比如随着新能源汽车和消费电子的发展,
115、对动力电池及零部件的无损检测形成了新的市场需求。另一方面,下游应用领域的不断发展将为检测仪器带来客观的需求增量,也对无损检测设备的性能、精度、效率提出更高要求,从而成为无损检测行业技术升级和产品迭代的源动力,两者互相促进。2.8.1 特种设备特种设备 特种设备是指涉及生命安全、危险性较大的锅炉、压力容器、压力管道、电梯、起重机 投资价值研究报告 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 械、客运索道、大型游乐设施和场(厂)内专用机动车辆。根据公司招股说明书披露,截至 2021 年年底,市场监管总局统计我国特种设备总量达1,816.23 万台,同比增长 10.18%,其中锅炉
116、34.71 万台,压力容器 469.49 万台,压力管道 75.75 万公里。特种设备涉及人民群众生命财产安全,2019 年和 2020 年全国共发生特种设备事故和相关事故 130 起和 107 起,死亡 119 人和 106 人。对此,根据中华人民共和国特种设备安全法、特种设备安全监察条例(2009 年修订)等法律法规的规定,为预防特种设备事故,锅炉、压力容器、压力管道等特种设备使用单位应当进行定期检验。图表24:各种类型特种设备检验周期 设备名称设备名称 检验周期检验周期 锅锅 炉炉 外部检验:每年一次,运营状态下进行;内部检验:一般每 2 年一次,电站锅炉 3-6 年。压力容器压力容器
117、对于常规压力容器,每年进行一次年度检查;定期全面检查一般应当于投用后 3 年内进行,下次的定期检验周期,由检验机构根据压力容器的安全状况登记确定,安全状况等级为 1、2 级的,一般每 6 年一次;安全状况等级为 3 级的,一般 36 年一次;安全状况等级为 4级的,应当监控使用,累计不超过 3 年;安全状况等级为 5 级的,应当对缺陷进行处理,否则不得继续使用。压力管道压力管道 对于长输管道,至少每年进行 1 次年度检验;新管道一般于投用后 3 年内进行首次全面检验,之后根据相关规定进行全年检验。对于公用管道,至少每年进行 1 次年度检验;GB1级次高压燃气管道全面检验最大时间间隔 8 年;G
118、B1级次高压燃气管道、中压燃气管道、GB2 级管道全面检验最大时间间隔12 年;以 PE 管或者铸铁为管道材料的管道全面检验周期不超过 15 年。对于工业管道,至少每年进行 1 次年度检验;首次全面检验周期不超过 3 年,安全状况等级为 1 级和 2 级的检验周期一般不超过 6 年;安全状况等级为 3 级的,检验周期一般不超过 3年;安全状况等级为 4 级的,应判废。电电 梯梯 每年进行一次定期检验。起重机械起重机械 在用起重机械至少每月进行一次日常维护保养和自行检查,每年进行一次全面检查。场(厂)内专场(厂)内专 用机动车辆用机动车辆 定期检验周期为 1 年。大型游乐设施大型游乐设施 定期检
119、验周期为 1 年。客运索道客运索道 对于客运架空索道,年度检验每年一次,全面检验三年一次。资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),锅炉安全技术监察规程、固定式压力容器安全监察规程、压力管道定期检验规则长输(油气)管道、压力管道定期检验规则-公用管道、电梯使用管理与维护保养规则、起重机械使用管理规则等,长城证券产业金融研究院 无损检测技术对于特种设备安全保障具有重要的意义和举足轻重的地位,是特种设备安全保障的重要手段之一,他被广泛应用在特种设备的制造、安装、使用和报废的全寿命过程。以压力容器为例,其定期检验项目是以宏观检验、壁厚测定、表面缺陷检测、安全附件检验为主,必要时还会增加埋藏缺陷检测、材料
120、分析、密封紧固件检验、强度校核、耐压试验、泄漏试验等项目。根据公司招股说明书,市场监管总局统计,2019 年至2021 年我国特种设备领域无损检测机构共 563 家、592 家和 629 家。超声相控阵技术是近年来发展起来的新型超声检测技术,其在特种设备领域的应用范围尚处于不断推广过程中,如 2020 年 5 月,中化泉州百万吨乙烯项目采用超声相控阵设备对外径为 508 毫米至 1.93 米规格的大口径管道焊缝进行无损检测,是国内炼化工程首次使用超声相控阵技术(替代射线检测),大大降低了检测耗时、提高了检测效率。目前,承压设备超声相控阵检测行业标准承压设备无损检测 第 15 部分:相控阵超声检
121、 投资价值研究报告 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 测(NB/T-47013.15-2021)已于 2021 年 4 月获批,并于 2021 年 8 月正式实施,未来随着相关标准的实施将有效促进超声相控阵检测在特种设备领域的应用发展。公司产品 Phascan 超声相控阵检测仪经过不断研发投入,在 2014 年被评为国家重点新产品;新一代大阵元数及高灵敏度的超声阵列探头、新一代自动扫查装置、新型超声相控阵仪器和高端超声换能器被评为广东省高新技术产品,并陆续获得了中国特种设备检验协会科学技术奖、中国仪器仪表学会科学技术奖和科学进步奖一等奖、电力创新奖等奖励。2.8.2
122、轨道交通轨道交通 铁路是国家得重大基础设施,在经济社会发展中的地位和作用至关重要。2019 年 9 月,中共中央、国务院印发交通强国建设纲要,到 2035 年基本建成交通强国,建设城市群一体化交通网,推进干线铁路、城际铁路、市域(郊)铁路、城市轨道交通融合发展,为轨道交通行业发展指明方向。国家铁路建设一直是基础设施投资的重点方向,根据中国国家铁路集团有限公司出台的新时代交通强国铁路先行规划纲要,到 2035 年现代化铁路网率先建成,全国铁路网20 万公里左右,其中高铁 7 万公里左右;20 万人口以上城市实现铁路覆盖,其中 50 万人口以上城市高铁通达。图表25:各年高铁建设投产里程 资料来源
123、:多浦乐招股说明书(注册稿),国家统计局年度统计公报,长城证券产业金融研究院 城市轨道交通与城市发展密切,是国家战略的重点推进方向,发展轨道交通是解决大城市病的有效途径,也是建设绿色城市、智能城市的有效途径。近年来,随着国民经济的发展及各城市轨道交通需求量增大,我国城市轨道交通建设加速推进。根据公司招股说明书,中国城市轨道交通协会发布的 城市轨道交通2020年和2021年统计和分析报告显示,“十三五”期间,累计新增运营线路长度为 4,351.7 公里,年均新增运营路线长度870.3 公里,截至 2021 年底,共有 50 个城市开通城轨交通运营路线 283 条,运营线路总长度达 9,206.8
124、 公里。经过二十多年的发展,对于运营安全、维护的需求快速增加,轨道交通行业形成了工程建设、装备制造和运营维保等三大产业集群,运营维保后市场已经步入黄金发展期,国家对铁路线路及列车安全检测的重视程度也在不断提升,超声无损检测是铁路行业应用最普遍的检测方法,如和谐系列动车组车轮超声波探伤规定、CRH 系列动车空心车00400050006000200182019各年高铁建设投产里程(公里)投资价值研究报告 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 轴超声波探伤工艺规程等规定或规程都规定了相应的超声无损检测规定。根据中国无损检测-2025
125、科技发展战略统计,铁路行业开展无损检测的企业或厂段等有 400 余个,无损检测人员超过 2.5 万人,主要分布在中国铁路总公司、中国中车下属的各厂段及铁路产品其他生产制造企业。目前,针对轨道交通的运维维保,包括钢轨和列车车体超声检测,其中,钢轨超声检测主要包含了母材检测和钢轨焊缝检测,通过钢轨探伤车进行多通道超声无损检测;列车车体由于结构复杂,检测部位包含了对于车轴、轮对、空心轴、车轴轮座、车轮、曲轴、制动盘以及螺栓的超声波检测等,如轮对探伤检验周期为 205/2 万公里。图表26:空心车轴探伤间隔运行里程 动车组型号动车组型号 探伤间隔运行里程探伤间隔运行里程 CRH1 型动车组 40 万公
126、里10%CRH2 型动车组 3 万公里10%CRH3 型动车组 10 万公里10%CRH5 型动车组 18 万公里10%资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 图表27:相控阵在轨道交通使用场景 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 我国铁路网规模发展快速,高铁速度不断提升,并且我国高铁至今已有十年,车辆陆续进入大修里程,前期投用的一些关键部件也集中进入疲劳期,因此这为超声检测行业提供了良好的市场空间。公司招股说明书显示,根据国家铁路集团说明,截至目前,我国动车组保有量已达 3,600 多组,其中复兴号动车组约 690 组,占世界高速列车总保有量的
127、一半以上,在此过程中,超声无损检测作为核心的保障手段之一将实现自身价值提升及行业的快速增长。目前我国已建立了以车辆运行安全为核心的现代化轨道交通系统检测、监测和维修体系,其中包括钢轨在线检测系统、列车轮毂检测系统、车轴检测系统等,早期检测设备大量采用进口国外产品,但随着新联铁、成都铁安等国内检测设备集成厂商的发展,轨道交通行业的检测设备已逐步实现了进口替代。投资价值研究报告 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司主要向上述国内检测设备集成厂商提供空心轴探头、超声板卡、工业探头等超声核心设备及部件,为自主可控作出了积极且有效的贡献,比如新联铁的高铁空心轴检测系统,此前使
128、用的空心轴探头是来自于德国的进口产品,自 2015 年 7 月开始,新联铁所需空心轴探头已全部向公司采购3。2.8.3 核电电力核电电力 核电是利用核反应堆中核裂变所释放的热能进行发电的方式。在目前电力需求不断扩张、减少对化石类能源依赖成为普遍诉求、环保压力不断增大的情形下,各国均在提升清洁能源在能源结构中的比重。公司招股说明书中提到,根据中国核能行业协会发布的中国核能发展报告(2020)显示,预计 2020 年年底,我国在运核电机组达到 51 台,总装机容量 5,200 万千瓦,在建核电 17 台以上,装机容量 1,900 万千瓦以上;到 2025 年,在运核电装机达 7,000 万千瓦,在
129、建 3,000 万千瓦;到 2035 年,在运和在建核电装机容量合计达到 2 亿千瓦。“十四五”及中长期,核能在我国清洁能源低碳系统中的定位将更加明确,作用将更加凸显,核电建设有望按照每年 6-8 台持续推进。图表28:核电发电装机规模 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),中国核能发展报告(2020),长城证券产业金融研究院 核安全在核电行业发展的过程中极端重要,一旦发生严重核事故,对国家和经济的影响极为严重,同时由于公众对核电缺乏了解及恐核心理,核事故的社会影响将被强烈放大,不仅对该国的核电产业产生严重打击,而且对国际核电的后续发展也会带来较为严重的后果。我国参照国际原子能机构的有关安全标
130、准,制定了比较完备的、与国际接轨的核安全法规标准体系,对民用核设施实施了独立的安全评审和监督。因此,由于核电自身的特殊性,核电运营方对核电站安全维护方面的日常检测质量和检测效率要求很高,以确保核安全为保障核电的安全运营。核电站由常规岛和核岛组成,其中压力容器、压力管道和管件部件都需要进行无损检测。常规岛主要检查汽轮机、蒸 3 资料来源:发行人及保荐机构关于审核问询函之回复报告(2022 年报数据更新版)00400050006000200820092000019发电装机规模(万千瓦)投资价值研究报告 P.35
131、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 汽管道和有关的辅助系统,核岛无损检测工作涉及所有核 1、2、3 级部件,其中主一回路系统主要围绕反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、一回路管道开展无损检测工作。2019 年,中广核发布阳江核电站在常规岛法定焊缝检测过程中的射线探伤将由相控阵超声检测技术取代,阳江核电站成为国内首家常规岛完全使用相控阵超声检测技术的核电站。2021 年,阳江核电站与公司合作使用相控阵超声检测技术对核电厂冷源系统衬胶管道粘接状态进行在役检测,这是阳江核电站在完成常规岛相控阵检测技术全面应用后的又一重要技术创新,可有效解决目前核电厂面临的 SEC 衬胶管道粘接质量无
132、法检测的问题,进一步提升冷源系统衬胶管道的安全性。因此,随着技术的发展,因为在役检测环境涉及高辐射、密闭空间等复杂环境,为了减少对人体的伤害,超声检测在核电应用上自动化检测程度逐渐提高,随着我国核电的持续快速发展将带动超声检测设备需求持续增长。根据公司招股说明书,在核电领域,公司通过系列化纵波双晶复合材料超声探头和多通道超声仪器,解决了一回路厚壁主管道奥氏体不锈钢焊缝由于组织晶粒粗大引起的超声波声束偏转、晶粒散射和声衰减等检测难题。2021 年 5 月,广东省测量控制技术与装备应用促进会、广州市仪器仪表协会就阳江核电有限公司、广州帕理检测技术有限公司与公司就“核电厂冷源系统衬胶管道粘接状态在役
133、检测技术研发”项目进行了科学鉴定,认为成果具有创新性,目前已达到国内先进水平。2.8.4 能源化工能源化工 石油、天然气的生产和消费呈现不同的区域特点,因此油气管道为石油、天然气最为安全有效的方式。公司招股说明书中显示,根据油气储运(2017 年 4 月刊)及石油观察,截至 2017年 4 月,全球在役油气管道约 3,800 条,总里程约 1,961,300 公里,其中天然气管道约1,273,600 公里,占管道总里程的 64.94%。而随着我国油气消费量和进口量的增长,油气管网规模不断扩大,基础设施网络基本成型。根据发改委、国家能源局印发的中长期油气管网规划,到 2020 年,全国油气管网规
134、模达到 16.9 万公里,其中原油、成品油、天然气管道里程分别为 3.2、3.3 和 10.4 万公里;到 2025 年,全国油气管网规模达到 24 万公里,全国省区市成品油、天然气管道全部联通。图表29:2016 年中国投产、在建及规划的主要油气管道分布图 投资价值研究报告 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),油气储运(2017 年 4 月刊)及石油观察,长城证券产业金融研究院 由于石油、天然气属于易燃易爆气体,在管网运输过程中存在泄漏的风险,因此需要定期对长输管线进行检验,检测范围包括环向对接焊缝、套筒焊缝、管道腐蚀、弯头腐蚀、
135、法兰等。长输管道的检测包括定期检验和全面检验,其中年度检验至少每年一次,投用后 3 年内进行首次全面检查,结合全面检查和使用评价结果,确定下次全面检查的日期,全面检测包括内检测、直接检测和耐压试验,根据情况周期为 5、10、15、20 年,如处于事故后果严重区应适当缩短全面检查周期,如超出风险可接受程度,应立即进行全面检查。根据公司招股说明书,国家统计局发布的信息显示,截至 2021 年,我国输油、输气里程达 13.12 万公里,而长输管道一般 12 米一道焊缝,山区 1 千米大概有 100 多道焊缝。根据 2016 年 1 月国家能源局修订的在役油气管道对接接头及多探头检测,规定了采用超声相
136、控阵对石油天然气在役管道的检测及质量评定要求,超声相控阵检查在管道对接接头等方面检测应用日趋成熟。因此,随着我国油气管道建设的稳步推进及,油气管道里程持续增加及超声相控阵检测应用的成熟和完善将为超声无损检测提供持续增长的市场空间。在能源化工领域,公司已拥有石油化工领域超声检测技术方案,研制了曲率可调的相控阵凹阵探头管道腐蚀超声自动检测装置和在役管道超声在线检测装置,实现了相控阵超声焊缝自动跟踪及控制系统等技术,可满足输油管道腐蚀检测、在役检测、自动化检测等多方面的检测需求,形成了较为完善的行业检测方案。2.8.5 新型应用领域新型应用领域 无损检测技术的运用将随着下游应用场景的需求和所依托的科
137、技进步而不断发展,遍及新材料新工艺和新产品的开发。比如随着科技进步和产业变更,新能源汽车已成为汽车产业转型升级的中坚力量。招股说明书显示,根据国务院印发的新能源汽车产业发展 投资价值研究报告 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 规划(2021-2035 年),我国新能源汽车产业技术水平显著提升、产业体系日趋完善、企业竞争力大幅增强,2015 年以来产销量、保有量连续五年居世界首位;到 2025 年,新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右,力争经过15年的持续努力,纯电汽车成为新销售车辆的主流,公共领域用车全面电动化。在新能源汽车快速发展的背景下,电池安全性
138、便是其主要的痛点之一,其车辆自燃起火会引发社会广泛关注,而动力电池由于老化或工艺控制问题等问题,电池涂胶层可能出现部分脱粘,长期运行下有可能导致局部过热甚至起火的安全事故,为保障动力电池的安全性,需要对动力电池涂胶层粘结质量进行相应检测,这将为超声无损检测提供新的市场增长空间。同时,随着 5G 网络技术的高速发展,在物联网时代的新环境中,在线智能监测技术会超声无损检测催生新的需求市场,将成为行业新的发展推动力,如石油石化管道及平台的腐蚀监测、水电风电行业的螺栓监测、重大工程桥梁结构、航空航天设备关键部位以及飞机蒙皮的智能监测等。超声在线监测能够有效降低人为干预因素的影响,同时数据具有实时性、全
139、生命周期的特点,便于整个项目的一体化管理,节省检测成本。图表30:智能检测技术应用示意图 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 风电机组在运行过程中,开顺桨、阵风、风切变等因素都可能叶片根部螺栓受到冲击、振动,长时间运行后,叶片连接螺栓如果产生疲劳裂纹,将会引起叶片抖动、偏心、停机、甚至叶片掉落,带来严重后果。招股说明书提到,根据中国电力企业联合会统计,截至 2021 年,我国风电累计装机量达 3.3 亿千瓦,总装机容量位居全球第一,风机倒塌会造成严重经济损失。因此,对风机关键部件的定期检测和后续维护越来越受到行业的重视。随着装机量为持续增长及对风机关键部件的后续维护越
140、来越重视,将会形成超声在线监测巨大市场需求。图表31:中国风电累计装机容量(万千瓦)投资价值研究报告 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),中国电力企业联合会各年度电力统计基本数据一览表,长城证券产业金融研究院 面对工业自动化生产的需求,公司研发自动化、程序化和智能化的自动化检测系统,如针对新能源汽车带来的动力电池检测需求,开发电池涂胶粘结质量自动检测设备,能够实现大面积二维精细化扫查,成像清晰,并自动计算粘接胶体的有效面积和粘胶率统计。同时积极开拓新的客户和下游应用领域,完善市场布局,比如针对新能源汽车的电池无损检测需求,向比亚迪等
141、供应相控阵超声检测设备,从而进入新能源汽车领域。3.发行人与同行业可比上市公司比较发行人与同行业可比上市公司比较 3.1 同行业上市公司选取标准同行业上市公司选取标准 公司专业从事无损检测设备的研发、生产和销售,是工业无损检测设备及检测方案的专业提供商。目前专门从事超声无损检测仪器研发、生产和销售的公司相对较少,国外主要以奥林巴斯、美国贝克休斯、英国声纳、美国捷特等公司为主,国内则包括汕超研究所、超声电子和中科创新等公司4。根据中国证监会上市公司行业分类指引(2012 年修订),公司所属行业为“C40 仪器仪表制造业”;根据国家统计局国民经济行业分类(GB/T4754-2017),公司所处行业
142、属于专用仪器仪表制造中的“其他专用仪器仪表制造”(行业代码:C4029)。公司按照行业属性、业务结构、财务指标是否具备可比性等标准,公司招股说明书中择取上市公司中与公司主营业务、产品应用领域和客户结构具有一定相似性的企业进行比较,主要包括东华测试(SZ.300354)、康斯特(SZ.300445)、超声电子(SZ.000823)、奕瑞科技(SH.688301)、禾信仪器(SH.688622)、思林杰(SH.688115)和汕超研究所(创业板在审)。4 根据公司招股说明书(注册稿),汕超研究所的产品主要包括医学影像设备、工业无损检测设备,中科创新的产品主要包括便携式超声波探伤仪和多通道自动化检测
143、设备,两家企业均未上市。050000000250003000035000200021中国风电累计装机容量(万千瓦)投资价值研究报告 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表32:国内可比公司详情 公司简称 股票代码 主营业务 东华测试 300354.SZ 主要产品为结构力学性能测试系统,产品主要应用于航空航天、船舶、国防、科研、检测、教学、装备制造等领域。康斯特 300445.SZ 主营为数字压力、温湿度校准检测仪器,主要应用于流程工业、离散型制造业、市政、计量、医药、民航轨交、汽车等行业.奕瑞科技 68
144、8301.SH 主要从事数字化 X 线探测器研发、生产、销售与服务,产品应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。禾信仪器 688622.SH 主营业务为质谱仪的研发、生产、销售及技术服务,收入主要来源于 SPAMS、SPIMS等系列的质谱仪产品和数据分析、技术运维等技术服务,主要应用于环境监测领域。超声电子 000823.SZ 主要从事印制线路板、液晶显示器及触摸屏、超薄及特种覆铜板、超声电子仪器等的研制、生产和销售,其中超声电子仪器的收入占比较小,2022 年度仅为 2.67%。思林杰 688115.SZ 主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的研发、生产和销售,主要应用
145、于消费电子产品的检测领域。汕超研究所-主要从事医学影像设备、工业无损检测设备的研发、生产和销售,主要应用于医学影像领域和工业无损检测领域,其中,最近三年医用学影像相关产品平均占比约 80%左右,工业无损检测领域相关产品平均收入占比约 20%左右。资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 东华测试:东华测试:根据东华测试 2022 年年报,公司是国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站整体解决方案提供商,近 30 年来,公司始终专注于智能化测控系统的研发、生产和销售。拥有结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统、基于 PHM 的设备智能维保管理平台、
146、电化学工作站四大类产品线,包含传感器、测控系统硬件和分析与控制软件平台,所有产品都是自主研发、设计和生产,拥有独立自主的知识产权。康斯特康斯特:根据康斯特 2022 年年报,公司是一家集机电一体化、软件算法开发、精密制造于一体的高端仪器仪表企业,主营业务为数字校准测试仪器仪表产品研发、生产与销售,辅助数字化平台,已为全球用户提供高性能及高可靠性的压力、过程信号、温湿度校准测试产品解决方案,帮助用户实现对产品、技术、工艺参数的验证与分析。主要产品包括数字压力表、智能压力校验仪、全自动压力校验仪、智能压力发生器、智能压力控制器、压力校验器、智能干体炉、智能测温仪、智能精密恒温槽、智能精密检定炉、温
147、湿度自动检定系统、智能过程校验仪、高精度数字万用表等专业解决方案。奕瑞科技奕瑞科技:根据奕瑞科技 2022 年年报,公司主要从事数字化 X 线探测器、高压发生器、组合式射线源、球管等新核心部件的研发、生产、销售与服务,产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安全检查等领域。核心产品为数字化 X 线探测器,是全球为数不多的、掌握全部主要核心技术的数字化 X 线探测器生产商之一。数字化 X 线探测器是典型的高科技产品,属于“中国制造 2025”重点发展的高科技、高性能医疗器械的核心部件。2022 年公司量产的产品包括平板探测器和线阵探测器,并已掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感
148、器技术。禾信仪器禾信仪器:根据禾信仪器 2022 年报显示,公司产品及服务主要聚焦于环境监测领域,继续发挥大气环境监测领域业务优势及品牌优势,积极拓展大气污染精准管控服务、工业园区有毒有害监测及预警、PM2.5 及臭氧协同监测等市场,深化集中资源攻关大项目、聚焦重点省份市场拓展策略。超声电子超声电子:根据超声电子 2022 年年报,公司长期深耕于印制线路板、液晶显示器及触摸屏、覆铜板及半固化片、超声电子仪器等四大产品领域,其中超声电子仪器产品主要 投资价值研究报告 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 有相控阵超声成像系统检测仪、常规超声波探伤仪及超声波系列探头,涡流、电
149、磁超声测厚仪器、电动双轨探伤仪、自动探伤系统,广泛应用于石化设备、运输管道、轨道设施、航空航天设备、电力设施等领域的无损伤检测、定位、评估和诊断。思林杰思林杰:根据思林杰 2022 年年报,公司是一家专注于工业自动化检测领域的高新技术企业,主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售。经过多年的自主创新和技术积累,公司在电、光、声等多种检测领域形成了具有自主知识产权的技术壁垒,掌握了多项软硬件结合、多学科交叉的核心技术,并最终完成了各种嵌入式智能仪器模块、机器视觉设备等产品的定制化量产。根据可比公司公告数据,对比各可比公司 2022 年财务数据中营业收入构成情况,仪器
150、仪表行业所占其 2022 年营业收入的比例分别为:东华测试 100%,康斯特 94.25%,奕瑞科技 93.56%,禾信仪器 98.67%,思林杰 100%。从数据构成看出,上述公司均以仪器仪表为其主营业务,而超声电子的电子仪器业务收入为 1.78 亿元,占据公司总收入比重仅有 2.67%,不属于公司主营业务,与多浦乐进行收入规模、费用率、ROE 等指标对比的意义较小,因此下文只选取东华测试、康斯特、奕瑞科技、禾信仪器、思林杰作为财务数据对比标的。3.2 可比上市公司收入规模比较分析可比上市公司收入规模比较分析 2020-2022 年公司营业收入分别为 12,788.63 万元、14,994.
151、39 万元和 20,210.09 万元,2020 年至 2022 年较上年同期分别增长 32.44%、17.25%和 34.78%,呈现良好的增长趋势。从近三年数据看,公司收入规模尚不如同业其他企业,但收入增速较稳定。2022 年同业公司平均收入为 57,054.51 万元,同比增长 10.67%,公司收入 20,210.09 万元,同比增长 34.78%。图表33:可比公司收入规模比较(单位:万元)2020 同比变化 2021 同比变化 2022 同比变化 东华测试 20,526.85 15.49%25,704.26 25.22%36,708.24 42.81%康斯特 28,914.12 0
152、.95%35,335.78 22.21%41,399.10 17.16%、奕瑞科技 78,408.07 43.58%118,735.29 51.43%154,911.67 30.47%禾信仪器 31,227.21 42.05%46,423.73 48.66%28,025.68-39.63%思林杰 18,870.16 59.11%22,224.51 17.78%24,227.88 9.01%多浦乐多浦乐 12,788.63 32.44%14,994.39 17.25%20,210.09 34.78%资料来源:Wind,东华测试、奕瑞科技、康斯特、禾信仪器、思林杰 2020-2022 年度报告,长
153、城证券产业金融研究院 3.3 与可比上市公司毛利率、净利率比较与可比上市公司毛利率、净利率比较 2020-2022 年,公司综合毛利率分别为 75.92%、76.69%和 73.90%。可比公司平均综合毛利率分别为 65.59%、62.47%和 61.09%,多浦乐销售毛利率水平高于同业水平。类似的,公司销售净利率在 2020-2022 年分别为 40.33%、42.83%和 42.32%,也明显 投资价值研究报告 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高于可比公司 25.60%、27.32%和 17.77%的平均数值。图表34:可比公司毛利率情况 图表35:可比公司净利
154、率情况 资料来源:iFind,多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 资料来源:iFind,多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 根据公司招股说明书,与同行业公司相比,公司主营业务毛利率相对较高,略低于汕超研究所,主要是由于可比公司与多浦乐虽都属于仪器仪表行业,但多浦乐主要产品为相控阵超声无损检测设备,可比公司的仪器产品类别多种多样,包括结构力学性能测试系统、数字压力温湿度校准检测仪器、数字化 X 线探测器、质谱仪、印制线路板、液晶显示器及触摸屏、超薄及特种覆铜板、超声电子仪器嵌入式智能仪器模块、医学影像设备、工业无损检测设备等,与多浦乐存在一定差异,因此毛利率水平有
155、所差异。图表36:公司主营业务毛利率与同行业可比公司仪器仪表相关业务的毛利率对比情况 可比公司可比公司 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 东华测试东华测试 67.54%67.79%66.08%康斯特康斯特 63.29%64.33%67.68%奕瑞科技-65.28%禾信仪器 53.60%49.09%60.83%思林杰 70.88%79.16%77.78%超声电子 43.74%42.27%58.53%汕超研究所-77.61%78.27%平均值 63.83%67.60%67.78%多浦乐多浦乐 73.92%76.74%76.03%*上表中可比公司数据为其主营业务中仪器仪表相
156、关业务的毛利率,不包括其他业务的毛利率;超声电子 2021 及 2022 年毛利率由年报中电子仪器营业收入及营业成本计算而来;奕瑞科技 2021 年、2022 年年度报告中未披露其分类业务收入毛利率;汕超研究所毛利率为工业无损检测相关产品毛利率,尚未披露 2022 年数据,故未列示。资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 3.4 与可比上市公司期间费用比较与可比上市公司期间费用比较 据公司招股说明书披露,2020-2022 年,公司期间费用总额分别为 3,513.16 万元、4,408.28 万元和 4,837.56 万元,随着经营规模的扩大而相应逐年增加。公司期间费用率
157、40%45%50%55%60%65%70%75%80%202020212022东华测试康斯特奕瑞科技禾信仪器思林杰多浦乐-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%202020212022东华测试康斯特奕瑞科技禾信仪器思林杰多浦乐 投资价值研究报告 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分别为 27.47%、29.40%和 23.94%,2021 年略有上涨主要是销售费用、研发费用快速增加所致;2022 年期间费用率同比下降主要系收入增长带来的规模效益所致。公司销售费用分别为 1,185.51 万元、1,598.20 万元和 1,912.69 万元,主要由职
158、工薪酬、差旅费、业务招待费、宣传推广费等组成。根据公司招股说明书,在招股说明书覆盖期内(2020-2022 年),销售费用呈增长趋势,与收入增长趋势保持一致。报告期各期,公司销售费用率分别为 9.27%、10.66%和 9.46%,2021 年销售费用率同比上升,主要是随着销售人员的增加导致职工薪酬增加所致;2022 年随着销售收入的增长,销售费用率略有下降。公司管理费用分别为 830.36 万元、980.13 万元和 1,153.29 万元,主要由职工薪酬、房租及办公费、专业服务费、折旧与摊销、差旅费及业务招待费等构成,占营业收入的比例分别为 6.49%、6.54%和 5.71%。根据公司招
159、股说明书,在招股说明书覆盖期内(2020-2022 年),公司管理费用相对稳定,管理费用率随收入规模扩大总体呈下降态势。图表37:可比公司销售费用率情况 图表38:可比公司管理费用率情况 资料来源:iFind,多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 资料来源:iFind,多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 2020-2022 年,公司销售费用率基本保持稳定,低于同行业可比公司平均水平,根据公司招股说明书,主要是由于公司的产品的应用领域和上述同行业公司存在差异。公司产品的专业性和技术性较强,从事无损检测的人员应按有关规程或技术条件的规定经严格的培训和考核,并持有相关考
160、核组织颁发的等级资格证书,从事相对应考核项目的检验工作。公司相控阵检测设备于 2017 年成为首台中国特检院举办相控阵超声培训所使用的国产检测设备,因此行业内检测人员对公司产品较为熟悉、了解,加上行业内竞争对手较少,公司无需进行大量市场开发支出,进而导致宣传推广费等支出占营业收入的比例低于其他类型仪器仪表行业公司。管理费用方面,公司管理费用率低于东华测试、禾信仪器和思林杰,高于奕瑞科技。随着业务规模的扩大,根据公司招股说明书,在招股说明书覆盖期内(2020-2022 年),公司管理费用呈逐年持续增加的趋势,但由于收入规模的扩大,费用率有所下降,略低于同行业平均水平。和上市公司相比,公司规模相对
161、较小,各项管理支出较低,同时实施精细化管理,有效管控费用。图表39:公司与同行业可比公司的销售费用率具体对比情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020212022东华测试康斯特奕瑞科技禾信仪器思林杰多浦乐0%5%10%15%20%25%202020212022东华测试康斯特奕瑞科技禾信仪器思林杰多浦乐 投资价值研究报告 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 可比公司可比公司 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 东华测试 11.38%13.56%16.41%康斯特 19.19%21.91%22.30%奕瑞科技 5.61
162、%4.92%4.73%禾信仪器 41.92%20.77%22.42%思林杰 6.56%3.74%4.10%平均值 10.69%12.98%13.99%多浦乐多浦乐 9.46%10.66%9.27%禾信仪器 2022 年销售费用率大幅升高,属特殊情形,在计算行业平均值剔除禾信仪器的影响,管理费用和研发费用行业平均值,下同。资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 图表40:公司与同行业可比公司的管理费用率情况 可比公司 2022 年度 2021 年度 2020 年度 东华测试 11.41%13.49%16.36%康斯特 9.95%8.79%10.20%奕瑞科技 5.85%4.
163、74%5.01%禾信仪器 16.01%9.04%8.32%思林杰 19.11%15.33%16.82%平均值 11.58%10.28%11.34%多浦乐多浦乐 5.71%6.54%6.49%禾信仪器 2022 年销售费用率大幅升高,属特殊情形,在计算行业平均值剔除禾信仪器的影响,管理费用和研发费用行业平均值,下同。资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 2020-2022 年,公司财务费用分别为 70.08 万元、47.44 万元和-483.28 万元,财务费用主要源于汇兑损益。2021 年、2022 年的利息支出分别为 42.85 万元、36.42 万元,为租赁负债中的
164、未确认融资费用本期分摊金额;报告期各期的利息收入主要系存款的利息收益;2022 年的汇兑损益金额较大主要系 2022 年美元兑人民币汇率呈上升趋势所致。公司财务费用率为 0.55%、0.32%和-2.39%。2020 年公司的财务费用率与同行业可比公司不存在明显差异,根据公司招股说明书,2021 年公司财务费用支出主要系租赁负债中的未确认融资费用本期分摊金额及汇兑损益产生,2022 年公司财务费用支出主要系租赁负债中的未确认融资费用本期分摊金额、汇兑损益及利息收入产生,具备业务实质及合理性。图表41:可比公司财务费用率情况 资料来源:iFind,多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究
165、院-8%-6%-4%-2%0%2%4%202020212022东华测试康斯特奕瑞科技禾信仪器思林杰多浦乐 投资价值研究报告 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表42:公司与同行业可比公司财务费用率情况 可比公司 2022 年度 2021 年度 2020 年度 东华测试-0.12%-0.16%-0.21%康斯特-2.41%0.10%2.65%奕瑞科技-4.01%-1.41%0.64%禾信仪器 1.17%0.66%0.69%思林杰-6.74%-0.09%-0.17%平均值-2.42%-0.18%0.72%多浦乐多浦乐-2.39%0.32%0.55%资料来源:多浦乐招股说
166、明书(注册稿),可比公司 2020-2022 年报,长城证券产业金融研究院 3.5 与可比上市公司研发支出比较与可比上市公司研发支出比较 2020-2022 年,公司研发费用分别为 1,427.22 万元、1,782.51 万元和 2,254.86 万元,主要由职工薪酬、材料费用、折旧与摊销、差旅费等构成。公司作为创新型企业,结合市场需求研发符合行业发展趋势的新产品,同时借助科研院校技术研发优势,保持对研发的持续投入;根据公司招股说明书,在招股说明书覆盖期内(2020-2022 年),各期研发费用率分别为 11.16%、11.89%和 11.16%,研发费用率总体稳定,2022 年研发费用上涨
167、主要系持续加强研发投入,新增了多通道高速超声检测设备、高性能复合材料及相关探头开发、新型超声自动化检测系统开发等研发项目。图表43:可比公司研发费用率情况 资料来源:iFind,多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 公司研发费用率总体保持稳定,与同行业平均水平相近。公司对研发支出建立了严格的核算管理制度,在研发活动开展初期对项目可行性进行充分论证,合理评估研发项目预算及推进计划,确保研发活动运转效率。截至 2022 年末,公司共计拥有专利 53 项,其中发明专利 12 项,软件著作权 34 项。图表44:公司与同行业可比公司的研发费用率情况 可比公司 2022 年度 2021 年
168、度 2020 年度 东华测试 9.43%10.54%9.85%0%5%10%15%20%25%30%202020212022东华测试康斯特奕瑞科技禾信仪器思林杰多浦乐 投资价值研究报告 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 可比公司 2022 年度 2021 年度 2020 年度 康斯特 14.33%14.29%15.21%奕瑞科技 15.41%12.27%12.24%禾信仪器 27.73%10.88%11.17%思林杰 25.43%21.50%21.64%平均值 16.15%13.90%14.02%多浦乐多浦乐 11.16%11.89%11.16%禾信仪器 2022 年
169、销售费用率大幅升高,属特殊情形,在计算行业平均值剔除禾信仪器的影响,管理费用和研发费用行业平均值,下同。资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 3.6 与可比上市公司与可比上市公司 ROE、ROA 比较比较 2020-2022 年,公司平均 ROE 分别为 29.52%、24.92%和 25.87%,可比公司平均水平分别为 21.40%、17.15%和 8.80%;公司平均 ROA 分别为 25.43%、22.10%和 22.68%,可比公司平均水平分别为 14.49%、13.26%和 7.73%。公司 ROE、ROA 水平基本保持平稳,远超行业平均数值。图表45:可比公
170、司 ROE 情况 图表46:可比公司 ROA 情况 资料来源:iFind,多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 资料来源:iFind,多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 图表47:可比公司 ROE/ROA 水平情况 公司简称 ROE ROA 2020 2021 2022 2020 2021 2022 东华测试 12.41%17.36%22.25%11.05%15.51%19.68%康斯特 7.94%7.60%7.87%7.31%7.01%6.89%奕瑞科技 14.53%17.03%18.51%12.42%15.07%13.65%禾信仪器 32.34%18.36%-
171、11.15%14.43%9.30%-7.71%思林杰 39.77%25.39%6.51%27.26%19.39%6.12%平均值 21.40%17.15%8.80%14.49%13.26%7.73%多浦乐多浦乐 29.52%24.92%25.87%25.43%22.10%22.68%资料来源:iFind,可比公司 2020-2022 年报,长城证券产业金融研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%50%202020212022东华测试康斯特奕瑞科技禾信仪器思林杰多浦乐-10%0%10%20%30%202020212022东华测试康斯特奕瑞科技禾信仪器思林杰多浦乐 投资价值研究报告 P
172、.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.7 与可比上市公司资产规模、营收规模与可比上市公司资产规模、营收规模/资产规模比较资产规模比较 公司公司生产模式生产模式 公司产品以工业无损检测设备和超声换能器为主,在生产方面分为仪器生产线和超声换能器生产线两大部分,两者在生产工序方面存在一定差异。超声相控阵检测设备的生产通过“自主生产+外协加工”方式进行,公司主要负责产品和电路设计、算法研究、软件烧录及产品装备和测试等工作,其他需要大量设备及人工的环节如 PCB 贴片、结构件等根据电子行业通用惯例委外生产或外购,因此公司工业无损检测设备生产所需设备相对较少,其生产与人员配置及生产
173、场地相关性较大。超声换能器的生产主要分为普通工业探头和相控阵阵列探头两部分,其中普通工业探头生产工序相对简单,主要包括叠层粘接、组装和测试等,其所需机器设备相对较少,主要为用于搅拌粘接材料的搅拌机;相控阵阵列探头则生产工序复杂,且必须使用压电复合材料,其生产工序包括压电复合材料的生产及切割、匹配层加工、叠层粘接、阵元切割、芯线焊接、电极涂银、背材灌注、PCB 焊接、组装及测试等,其生产设备为压电复合材料的加工和切割。总体而言,公司在生产中仅保留了设计开发、关键零部件制造、主程序烧录、整机装配和调试检测等关键环节,非关键环节主要采取定制采购及外协加工的模式,整个生产过程中需要的大型生产机械设备较
174、少,故公司固定资产的投资较小。这种生产模式有助于公司提高生产效率、优化资源配置,符合公司现有的经营规模及资产结构。图表48:可比公司资产总计、营业收入/资产总计对比情况 公司简称 营业收入营业收入/资产总计(资产总计(%)资产总计资产总计(万元)(万元)2020 2021 2022 2020 2021 2022 东华测试 42.16%47.14%53.02%48,684.15 54,529.44 69,231.07 康斯特 29.05%34.25%35.36%99,548.78 103,175.64 117,089.30 奕瑞科技 27.08%33.57%26.62%289,536.57 35
175、3,710.35 581,873.25 禾信仪器 56.78%49.84%28.84%54,997.93 93,139.52 97,185.02 思林杰 60.90%59.85%17.37%30,987.53 37,133.78 139,443.44 平均值 43.19%44.93%32.24%104,750.99 128,337.74 200,964.41 多浦乐 50.20%45.92%47.28%25,476.28 32,652.85 42,749.70 资料来源:iFind,可比公司 2020-2022 年报,长城证券产业金融研究院 图表49:可比公司固定资产、使用权资产对比情况 公司
176、简称 固定资产(万元)固定资产(万元)使用权资产(万元)使用权资产(万元)2020 2021 2022 2020 2021 2022 东华测试 11,337.51 11,488.63 11,424.14-82.85 康斯特 13,652.25 14,853.90 31,999.93-476.33 305.74 奕瑞科技 12,541.92 10,907.31 18,388.58-3,198.34 14,868.35 禾信仪器 5,128.02 19,977.64 19,903.80-251.57 139.71 思林杰 453.57 559.36 932.08-902.79 1,625.64 平
177、均值 8,622.65 11,557.37 16,529.71-1,207.26 3,404.46 多浦乐 482.49 694.86 768.29-542.96 461.53 资料来源:iFind,可比公司 2020-2022 年报,长城证券产业金融研究院 投资价值研究报告 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从公司与可比公司的营业收入/资产总计比例、资产总计、固定资产以及使用权资产对比情况来看,公司的营业收入/资产总计比例略高于可比公司平均水平,资产总计、固定资产以及使用权资产均低于可比公司平均值,一方面系公司生产经营规模和资金实力较上市公司弱,且生产经营场所均为租
178、赁,公司在购置固定资产时相对谨慎,尽量选择性价比高的机器设备,因此固定资产规模相对较小;另一方面,可比公司东华测试、康斯特和奕瑞科技均为 2021 年之前 IPO 的上市公司,其上市时及上市后进行股权或债券融资并用于募投项目建设,固定资产增长较多,而固定资产产生收入需要一定的周期,因此该等公司单位固定资产的主营收入产出相对较低;而比如思林杰是 2022 年 3 月 IPO 上市,募投项目尚未建设完毕,因此固定资产规模也相对较小,因此单位固定资产的主营收入产出相对较高。4.发行人募资情况发行人募资情况 4.1 募集资金运用概况募集资金运用概况 公司招股说明书披露,2021 年 8 月 30 日公
179、司召开的 2021 年第一次临时股东大会审议通过了 关于公司首次公开发行股票并在创业板上市的议案,公司拟向社会公开发行不超过 1,550 万股普通股,占发行后总股本的比例不低于 25%。公司本次实际募集资金扣除发行费用后的净额计划投入无损检测智能化生产基地建设项目以及总部大楼及研发中心建设项目,总计募集资金投资额为 48927.53 万元。图表50:公司募集资金运用情况(万元)序号 项目名称 投资总额 募集资金投资额 1 无损检测智能化生产基地建设项目 34,367.36 33,431.36 2 总部大楼及研发中心建设项目 16,120.17 15,496.17 合计 50,487.53 48
180、,927.53 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 本次计划实施的募集资金投资项目主要为无损检测智能化生产基地建设项目和总部大楼及研发中心建设项目,该项目均是围绕公司主营业务进行的,主要目标是解决现有产能瓶颈和场地限制问题,改善公司生产工艺和生产效率,同时建设研发中心,巩固和扩大公司的技术优势和竞争优势。“无损检测智能化生产基地建设项目”是公司现有业务的生产基地建设项目,项目的投产将从根本上解决长期制约公司发展的生产场地局限问题。项目拟通过在新建生产厂房及办公区域构建未来生产所需的生产、检测车间和员工宿舍等其他生产辅助配套空间,同时将引进购置一批先进的生产配套设施,提
181、升原有生产设备的自动化水平,扩大生产规模;同时,针对具体客户的个性化检测要求开发生产定制化的检测方法和检测设备,符合目前超声无损检测的发展趋势,本次项目将引进先进的数控设备、机加工设备提高公司自动化检测设备的生产能力,增强公司产品的市场竞争能力。“总部大楼和研发中心建设项目”将通过优化运营、研发环境,引进先进研发设备及优秀研发人才等途径进一步提高公司的研发能力和自主创新能力。本次研发中心建设还将研发和建设大通道高速并行超声数据采集平台、超声检测数据云平台、新型高性能声功 投资价值研究报告 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 能材料开发平台和可靠性实验室等四大平台或项目,
182、这将保证公司未来产品技术先进性的同时不断丰富和完善产品线,巩固并强化公司行业地位和市场份额。4.2 募集资金投资项目的基本情况募集资金投资项目的基本情况 4.2.1 无损检测智能化生产基地建设项目无损检测智能化生产基地建设项目 根据公司招股说明书,该项目为无损检测智能化生产基地建设项目,项目建成达产后,预计将形成工业便携式无损检测设备 1,000 台、自动化检测设备 100 台、工业超声探头200,000 个、相控阵探头 18,000 个及扫查装置等其他配件的生产能力。项目的实施将解决公司现有产能瓶颈和场地限制问题,改善公司生产工艺和生产效率,并提升产品供应能力,扩大公司经营规模,系公司主营产
183、品的产能扩充项目。项目位于广州市黄埔区知识城新一代信息技术价值创新园内,拟新建建筑 3.6 万平方米,包括新建厂房、宿舍及配套设施,并购置磁控溅射设备、激光切割机、激光剥线机、精密减薄机、精密研磨机、以及 CNC 加工中心、数控机床、示波器等生产设备;同时,亦将购置先进的超声仿真系统,并在厂区综合布置配套公共设施,包括电力、给排水、燃气、消防、环保设施等公用设施。项目建设期 2 年,其中建设期第一年的建设投资用于土建工程及装修工程建设,建设期第二年用于设备购置及安装等;项目投产后第一年达产 60%,第二年完全达产。项目预计建设期 24 个月,投资 34,367.36 万元,其中土建工程为 15
184、,966.00 万元、设备购置 5,423.40 万元、预备费 2,138.92 万元,铺底流动资金 10,839.02 万元。图表51:无损检测智能化生产基地建设项目投资具体情况 项目 金额(万元)比例 土建工程 15,966.00 46.46%设备购置 5,423.40 15.78%预备费 2,138.94 6.22%铺底流动资金 10,839.02 31.54%合计 34,367.36 100.00%资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 4.2.2 总部大楼及研发中心建设项目总部大楼及研发中心建设项目 鉴于公司目前的办公楼和厂房均为租赁,该项目拟投资 16,120
185、.17 万元建设总部办公大楼及研发中心,将改善员工工作场所,设置多功能展厅全方位展示公司的优质产品,并吸引或引进优秀人才。研发中心是在公司现有研发中心的基础上围绕现有的业务结构及行业发展趋势,搭建各类产品研制平台、可靠性实验室、产学研合作创新平台、技术培训与交流中心等功能平台。研发中心的建设将新增引进一批优秀的高层次技术人才,围绕超声检测数据云平台、大通道海量数据并行处理的超声相控阵平台、新型高性能功能材料分析与开发平台和可靠性实验室进行建设,建立健全技术创新管理体系,持续提升公司技术水平和自主创新能力,为客户提供更好、更优质的无损检测产品,提升公司核心竞争力。投资价值研究报告 P.49 请仔
186、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 项目预计建设期 24 个月,投资 16,120.17 万元人民币,其中建设投资 10,944.00 万元、设备投资(含软件及办公设备)为 3,019.36 万元、研发人员工资 1,756.81 万元、研发项目试验材料费用 400 万元。图表52:总部大楼及研发中心建设项目投资具体情况 名称 金额(万元)比例 建设投资 10,944.00 67.89%设备投资 3,019.36 18.73%研发人员工资 1,756.81 10.96%试验材料费 400.00 2.50%合计 16,120.17 100.00%资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城
187、证券产业金融研究院 5.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测盈利预测 公司是专业从事无损检测设备的研发、生产和销售的高新技术企业,是工业无损检测设备及检测方案的专业提供商,产品包括工业无损检测设备、超声换能器、定制化检测分析软件及其他检测配套零部件等,形成了涵盖各细分领域应用解决方案及培训服务的全链条业务体系,服务于特种设备、轨道交通、能源电力、钢铁冶金、航空航天、核电、新能源汽车、第三方检测机构和高等院校等领域。公司主营业务主要分为三大类,分别为:公司主营业务主要分为三大类,分别为:1)工业无损检测设备;)工业无损检测设备;2)超声换能器;)超声换能器;3)配套零部件。配套
188、零部件。5.1.1 营业收入预测营业收入预测 随着国内工业制造“工业 4.0”的推动和高质量发展的转型,给超声无损检测技术的研究和应用提出了更高要求,也带来了新的发展机遇。在此背景下,我们预计发行人的营业收入将持续提升,2023E 至 2025E 公司营业收入分别增长 29.1%、27.8%、25.9%至2.61 亿、3.33 亿、4.20 亿;归母净利润分别增长 26.9%、25.8%、24.2%至 1.08 亿、1.36 亿、1.69 亿,具体说明如下:公司的营业收入从 2018 年的 7248.90 万元增长至 2022 年的 2.02 亿元,期间的 CAGR为 29.22%;公司的归母
189、净利润从 2018 年的 1912.48 万元增长至 2022 年的 8538.86万元,期间的 CAGR 为 45.36%;公司扣非后的归母净利润从 2018 年的 1828.75 万元增长至 2022 年的 7830.17 万元,期间的 CAGR 为 43.85;期间业绩均维持较为快速的成长态势,预测未来仍将保持较为稳健的成长速度。行业标准的推出和持续完善将有效促进未来整体市场需求。行业标准的推出和持续完善将有效促进未来整体市场需求。超声无损检测的发展前提是相关标准体系的建立,后续发展离不开标准和评价体系的支撑。国家目前亦在积极加快相关法规建设,完善各领域国家及行业的标准体系。2016 年
190、 2 月,国家标准无损检测超声检测相控阵超声检测方法发布,超声相控阵技术初步“有法可依”;2019 年中 投资价值研究报告 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 石油颁布了 SY/T4109-202石油天然气钢制管道无损检测标准,加速了相控阵超声检测技术在石油天然气长输管线焊缝检测上的大面积推广应用;2020 年 1 月,中国电机工程学会发布发电设备相控阵超声检测技术导则第 1 部分:通用要求等标准,促进了相控阵超声检测技术在能源电力行业的推广应用;2021 年 8 月,承压设备超声相控阵检测行业标准承压设备无损检测第 15 部分:相控阵超声检测获得批准并正式实施,成为承
191、压设备超声检测验收标准,这将有效促进超声检测设备的市场需求,推动行业更好地发展。国内超声相控阵应用领域不断拓展,处于快速发展阶段。国内超声相控阵应用领域不断拓展,处于快速发展阶段。作为产品质量控制和大型工程项目安全运营的重要技术保障,无损检测是保证和提高产品质量的重要手段,体现了国民经济发展水平。虽然我国超声相控阵技术的应用相对较晚,始于 21 世纪初,但随着近年来制造业的转型升级及工业产品向高端化、精细化迈进,为超声检测行业带来两方面的积极影响,一是应用领域的广度和深度将不断拓展,目前已体现出良好趋势,如在能源电力行业,随着发电机组参数由高压逐步发展到亚临界、超临界等,相控阵技术的应用有效解
192、决了在役汽轮机叶根叶片检测、高温紧固螺栓检测、小径管环焊缝检测等难点;在核电领域,2019 年中广核发布阳江核电站在常规岛法定焊缝检测过程中的射线探伤将由相控阵超声检测技术取代,阳江核电站成为国内首家常规岛完全使用相控阵超声检测技术的核电站;在石油化工领域,2020 年 5 月中石化泉州百万吨乙烯项目采用超声相控阵设备对大口径管道焊缝进行无损检测,是国内炼化工程首次使用超声相控阵技术;在新能源方面,超声相控阵检测应用于新能源汽车电池涂胶和水冷板焊缝检测等;二是传统超声检测产品的更新升级带来良好市场需求,超声相控阵技术具有检测覆盖面广、检测效率高、检测速度快、缺陷信息显示直观等诸多优点,更符合工
193、业自动化、智能化的需求。自主可控和进口替代趋势加快将自主可控和进口替代趋势加快将为为国内企业带来巨大的市场空间。国内企业带来巨大的市场空间。随着国内厂商技术和综合实力的提高、全球贸易争端及摩擦的增加,国民经济各行业及企业对核心产品和工艺技术的掌握需求、对产品正常生产受制于人的危机意识越来越强,尤其是支持国家重点实验、科技前沿,应用于航空航天、核电、国防军工等领域的关键仪器设备的自主可控要求提高。国家亦陆续出台一列政策推动无损检测仪等国产仪器设备产品的进口替代进程,如 2021 年 9 月国家市场监管总局印发的关于进一步深化改革促进检验检测行业做优做强的指导意见(国市监检测发202155 号)提
194、出建立国产仪器设备“进口替代”验证评价体系,推动仪器设备质量提升和“进口替代”,这为国内厂商提供了良好发展机遇及替代空间。1.工业无损检测设备:工业无损检测设备:图表53:工业无损检测设备业务具体产品情况 产品名称产品名称 产品型号产品型号 图示图示 便携式超声相控阵检测仪 共有 Phascan、PhascanII、Flexscan 三种系列,每个系列包含不同的配置型号 投资价值研究报告 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品名称产品名称 产品型号产品型号 图示图示 全聚焦检测仪 Novascan 系列 超声板卡检测设备 主要包含 ROBUST 相控阵板卡、Multi
195、scan 超声检测板卡、Genuine 无线相控阵板卡三个系列 自动化检测设备 包括核电部件自动检测设备、新能源电池涂胶粘结质量自动检测设备等定制化产品 多频涡流检测仪器 C-P5D-ET 系列 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 具体从细分产品类型来看,具体从细分产品类型来看,2020 年-2022 年,工业无损检测设备的收入主要以便携式超声相控阵检测仪为主,其应用广泛,占工业无损检测设备收入的比例分别为 55.25%、54.91%和 40.54%,其中自 2020 年以来由于自动化检测设备等收入快速增长,导致便携式超声相控阵检测仪占比有所下降。根据公司招股说明书,
196、2020 年至 2022 年间,公司的工业无损检测设备业务分别实现销售收入为 0.60 亿元、0.74 亿元、1.10 亿元,分别同比增长 74.51%、23.37%、47.29%;销量分别为 395 台、429 台、634 台,平均销售单价分别为 15.28 万元/台、17.36 万元/台和 17.30 万元/台,其中 2021 年均价同比提高 13.62%,主要系单价较高的自动化检查设备占总体无损检测设备的比例提高所致。2022 年工业无损检测设备业务的平均单价为 17.30 万元/台,较上年下降 0.06 万元,主要是随着公司规模效应的显现和产品生产工艺的不断改进,便携式超声相控阵检测仪
197、的单位成本有所下降,加上随着 2021 年 8月承压设备无损检测第 15 部分:相控阵超声检测验收标准的推出,为了培育市场,推动产业发展,公司亦相应调整便携式相控阵检测设备的产品价格,从而导致整体的平均单价略有下降。2020 年-2022 年之间,便携式相控阵检测设备的平均单价分别为 17.06万元、16.97 万元、15.81 万元。我们预计公司未来工业无损检测设备业务的平均单价会维持增长的态势,一方面系超声相控阵行业有较高的技术门槛,其市场竞争非简单的价格竞争,是集技术先进性、仪器设备稳定性、产品软硬件综合性能、全链条服务能力和产品性价比优势于一体的综合实力竞争,低价竞争策略在行业内并不见
198、效,未来产品持续降价风险较低;二是相比于产 投资价值研究报告 P.52 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 品价格,客户在选择超声检测设备的主要考虑因素在于能否满足差异化的检测需求,加上采购的设备数量和金额均较低,客户对产品价格的敏感性相对较低;三是在自动化、智能化成为行业发展趋势的背景下,根据公司的发展战略,未来会更加聚焦高端、高价值量的产品,自动化检测设备的占比有望继续提升,其销售价格大幅高于普通便携仪检查设备,如根据公司发布的“申报会计师关于第二轮审核问询函之回复报告”显示,公司自动化检测设备的销售单价在 50100 万元。根据公司招股说明书,2020-2022 年工业无损
199、检测设备业务的产销率分别为 89.98%、84.45%、81.70%,产能利用率分别为 87.80%、101.60%、110.85%,客户订单的不断增加导致公司产能利用率及产销率均维持在较高水平。公司没有单独公告工业无损检测设备业务历年的在手订单情况,只有公告全部订单的数据,根据发行人及保荐机构关于审核中心意见落实函的回复(2022 年年报数据更新版)中的数据显示,2020-2022 年公司各期订单分别为 1.32 亿元、1.52 亿元、2.06 亿元,在手订单稳步提升。客户拓展客户拓展方面方面,超声相控阵技术已在美国、欧洲等发达地区的工业领域得到广泛应用,取代常规超声检测占据市场主流地位,其
200、应用涵盖各个工业细分领域。我国超声相控阵技术的应用相对较晚,各行业的应用和标准的完善处于循序渐进过程中。2016 年 2 月,国家标准无损检测超声检测相控阵超声检测方法发布,超声相控阵技术才开始“有法可依”,并且近年来,油气管道、发电设备、承压设备等众多领域均发布了超声检测验收标准,这有望在未来大幅带动相控阵设备普及和需求释放。公司未来收入持续增长的基础主要来源于国内超声相控阵设备的应用逐步普及、高端制造业自动化的需求及自主可控和进口替代趋势加快等方面,对此公司未来客户拓展方向对此公司未来客户拓展方向及重点将是:及重点将是:(1)大力发展第三方检测领域客户)大力发展第三方检测领域客户,第三方检
201、测领域的客户主要从事特种设备、电力、石化压力容器、长输管线等领域的无损检测服务。(2)依托已有客户资源)依托已有客户资源持续拓展航空航天和核电等领域的业务规模持续拓展航空航天和核电等领域的业务规模,航空航天、核电、轨道交通等行业由于产品的特殊性,对产品质量安全和可靠性有更高的要求,且精密部件或工件多,并且随着国内厂商技术和综合实力的提高及全球贸易争端及摩擦的增加,上述领域自主可控和进口替代趋势加快。(3)积极拓展新应用领域的客户,)积极拓展新应用领域的客户,随着国家经济的持续发展,不断出现新材料、新工艺,新的领域对无损检测技术认知及认可度快速提升,催生出新的市场需求,如新能源动力、半导体、消费
202、电子等新兴市场,是未来发展的一大机遇。(4)加)加大自动化检测设备客户开拓力度,大自动化检测设备客户开拓力度,随着工业自动化和智能化的发展,下游各行业需要对各类特定精密部件进行自动化无损检测,自动化检测设备需求日趋增加。检测设备的专用化和自动化需要贴近客户了解检测需求和难点,并快速响应提供完整解决方案,这方面国内无损检测设备厂商具有本地化服务优势。关于关于工业无损检测设备业务未来增长的可持续性,工业无损检测设备业务未来增长的可持续性,我们认为主要来自于:(1)国家政策)国家政策鼓励和行业标准的持续完善将有效促进未来整体市场需求。鼓励和行业标准的持续完善将有效促进未来整体市场需求。2021 年
203、8 月,承压设备超声相控阵检测行业标准承压设备无损检测第 15 部分:相控阵超声检测获得批准并正式实施,成为承压设备超声检测验收标准,将带动整体市场增长。(2)国内超声相控)国内超声相控阵技术正处于快速推广过程中,给公司业绩增长带来了良好的市场机遇。阵技术正处于快速推广过程中,给公司业绩增长带来了良好的市场机遇。我国作为世界上工业制造门类最为齐全的国家,为超声相控阵技术的应用提供了良好的市场机遇,鉴于超声相控阵技术在检测速度、精度等方面的优势,其应用领域不断拓展,为公司带来良好市场机遇。(3)自主可控和进口替代趋势加快将为公司业务带来巨大的市场空间。)自主可控和进口替代趋势加快将为公司业务带来
204、巨大的市场空间。随着国内厂商技术和综合实力的提高及全球贸易争端及摩擦的增加,国民经济各行业及企业对核心产品和工艺技术的掌握需求、对产品正常生产受制于人的危机意识越来越强,“进口替代”趋势加快为公司产品提供了良好发展机遇及替代空间。对对工业无损检测设备业务工业无损检测设备业务的的预测预测:结合上述分析,我们预计 2023E 至 2025E 公司工业无损检测设备业务的销售量分别达到 投资价值研究报告 P.53 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 885 台、1181 台、1545 台,考虑到超声无损检测行业的行业特点及单价较高的自动化检查设备的占比有望进一步提升,未来三年预计工业无损
205、检测设备业务的平均单价为17.3 万元、17.5 万元、18.0 万元,对应 2023E 至 2025E 业务的销售收入分别为 1.53 亿元、2.07 亿元、2.75 亿元,增速分别为 39.57%、35.00%、33.00%。图表54:工业无损检测设备业务预测计算详表 2022 2023E 2024E 2025E 单价;百万元 0.173 0.173 0.175 0.18 销量;台 634 885 1181 1545 销量增速;%39.57%33.46%30.76%销售收入;百万元 1.10 153.12 206.71 274.93 收入增速;%47.29%39.57%35.00%33.0
206、0%资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院预测 由于公司招股说明书及其他公告中缺乏对于工业无损检测设备业务中各项细分产品的销量、单价等数据,并且自动化检查设备为定制产品,个体单价间有差异,因此我们对于该项业务整体进行假设、预测及计算。图表55:工业无损检测设备业务预测情况 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院预测 2.超声换能器:超声换能器:目前,公司超声换能器包括相控阵超声换能器、工业超声换能器和医用超声换能器产品三大类,公司招股说明书中将医用超声换能器类属于相控阵超声换能器板块。图表56:超声换能器业务的产品分布情况 产品名称产品名称 图示图示
207、 00.511.522.530200400600800022023E2024E2025E销量;台;左轴销售收入;亿元;右轴 投资价值研究报告 P.54 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 超声相控阵换能器 工业超声换能器 医用超声换能器 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 从从具体具体细分产品类型来看细分产品类型来看:根据公司招股说明书,2020 年至 2022 年间,公司的超声换能器业务分别实现销售收入为 0.46 亿元、0.43 亿元、0.54 亿元,分别同比+9.19%、-4.81%、+24.78%,其中
208、 2021年收入较 2020 年减少 219.39 万元,略有下降,系工业探头下降 547.12 万元所致,主要原因系受新冠疫情和市场竞争等因素的影响,2021 年对成都铁安的销售下降。2020-2022 年,公司超声换能器业务占营收的比例分别为 35.72%、29.04%、26.85%,销量方面,2020-2022 分别为 82335 个、47706 个、62751 个,其中,工业探头的销量为 80009 个、44425 个、60618 个,相控阵探头的销量为 2326 个、3284 个、2133 个。2020-2022 年,公司超声换能器的平均销售价格分别为 553.92 元/个、909.
209、95 元/个和863.27 元/个,2021 年公司超声换能器业务的均价提高了 64.28%,一方面系相控阵类探头占超声换能器的比例上升,其销售收入占比由 2020 年的 48.78%提高至 2021 年的58.55%,而相控阵类探头的销售价格大幅高于工业探头,从而导致平均价格上升;另一方面,2021 年工业探头中低规格的单晶探头销售占比下降,由 2020 年的 35.94%下降至 2021 年的 29.67%,工业探头平均销售价格提高进而导致整体平均销售价格上升。随着 2022 年工业探头销量的回升,带动 2022 年整体平均价格有所下降。投资价值研究报告 P.55 请仔细阅读本报告末页声明
210、请仔细阅读本报告末页声明 从销量来看,相控阵探头 2022 年的销量较上年下降 1151 个,其中主要原因是:公司相控阵探头包括工业相控阵探头和医用探头两大部分,公司医用探头主要客户为 BD 医疗(C.R.BarD,Inc.,纽交所上市公司(BCR),是全球领先的集研发、生产、销售于一体的跨国医疗器械公司),向其销售的超声医用探头配套用于便携式血管通路管理超声系统,该血管通路管理超声系统设计为静脉识别、穿刺过程引导及跟踪的可视化解决方案(如超声引导下的中心静脉置管技术),其通过超声引导达到实时尖端定位和针头引导的目的。2022 年 BD 医疗由于相关产品进行 FDA 认证更新及欧盟 MDR 认
211、证,采购量大幅下降,从而导致整体相控阵探头销量有所下降,2023 年 2 月,BD 医疗已向公司重新下达采购订单。剔除上述医用探头的影响,2022 年工业用相控阵探头销量呈增长趋势,2022 年销量较上一年度增长 28.57%。鉴于 2022 年公司向 BD 医疗销售探头下降的影响,公司对上海沈德医疗器械有限公司销售的功率超声探头占比提高,为 62.60%,其系用于配套其磁共振引导聚焦超声治疗系统,其技术规格和销售单价较高,从而导致公司医用探头销售均价较 2021 年提高377.49%,进而带动平均价格的上升。展望未来,BD 医疗的订单有望随着不利因素的排除而上升,沈德医疗的高价值量订单占比也
212、有望呈现上升的趋势,叠加工业用相控阵探头销量的提升及较高的技术附加值,将有效带动其价值量的上涨,我们预计未来相控阵探头的单价有望维持稳定的态势。产能利用率方面:产能利用率方面:2020 年-2022 年,工业探头的产能利用率分别为 110.49%、58.93%、68.20%,工业探头 2021 年受主要客户成都铁安根据自身生产经营情况变化采购量下降的影响导致产能利用率下降,随着 2022 年销量增长,其工业探头产能利用率已开始回升。2020 年-2022 年,相控阵探头的产能利用率分别 56.25%、87.80%、59.98%,产能利用率存在一定波动,主要原因是客户的特殊情况导致医用探头产量下
213、降,公司医用探头客户主要为 BD 医疗,2020 年受全球经济下行的影响,境外销售有所减少,其采购量较2019 年下降 53.36%,随着 2021 年经济逐步恢复,2021 年产能利用率大幅上升;2022年 BD 医疗相关产品进行 FDA 认证更新及欧盟 MDR 认证,采购量下降,产能利用率有所下降,2023 年 2 月,BD 医疗已向公司重新下达采购订单,未来产能利用率将有效提高。总体来看,公司超声换能器产能尚未满产,一方面在于疫情及上述客户的特殊情况导致产量下降;另一方面主要在于公司目前生产场地系 2016 年 9 月租赁所得,在租赁及装修、规划生产场地和产品产能时亦考虑到未来业务的增长
214、而留有一定的余量,而国内超声相控技术研发时间较短,自 2017 年以来才逐渐得到客户的认可,因此未来随着公司经营规模的扩大,产能利用率有望呈逐年提高的态势。我们认为未来公司相控阵探头的占比会保持持续上升的趋势,我们认为未来公司相控阵探头的占比会保持持续上升的趋势,主要原因是:(1)换能器为产生和获取超声检测信号的基础部件,属于声敏传感器,是在检测仪器的控制下负责检测时电能和声能的转换,因此公司相控阵探头与相控阵检测仪器属于在具体超声检测业务中配套使用,服务的应用行业和客户一致,但相较于相控阵仪器产品,其使用周期相对较短,通常为 3 个月-36 个月不等,具体使用周期与下游客户的工作环境和使用频
215、率存在一定的关系。未来随着相控阵超声应用领域的不断拓展和设备保有量的持续增长,对相控阵探头的需求将持续增加。(2)公司具有较强的市场竞争力。由于工业检测物体的形状、材质、厚度、焊接方法、焊缝宽度等千差万别,不同的检测场景一般也需要使用不同类型的超声换能器,客户扩大自身检测领域或新增不同类型的检测工件,通常也需要购置匹配的超声换能器。公司为国内首批批量生产工业复合材料换能器的公司之一,2012 年和 2017 年分别承担国家科技部国家科技支撑计划“新型压电单晶复合材料和基于新材料的超声探头研发”和国家重点研发计划“超声换能器关键部件研制”,拥有自主 投资价值研究报告 P.56 请仔细阅读本报告末
216、页声明请仔细阅读本报告末页声明 核心技术的复合材料/换能器设计与制造能力,可根据客户需求设计、生产特殊定制相控阵探头,产品和技术实力得到了客户的广泛认可,并逐渐形成了稳定的境内境外客户群体。因此,公司在超声相控阵探头技术、产品、客户等均具有一定竞争优势,公司在巩固现有客户的基础上不断拓展新的客户群体和应用市场,2020 年至 2022 年相控阵探头销售占比分别为 48.78%、58.55%和 59.41%,未来具有良好的销售持续性。对对超声换能器超声换能器业务业务的的预测预测:综合上述分析,同时考虑到公司作为国产厂商的代表,相较于其他进口厂商,具备较多的优势,如价格优势、服务优势、响应速度优势
217、等,未来,公司未来在行业内的市占率有望稳步提升,从而带动产品销量稳增。我们预计 2023E 至 2025E 公司超声换能器业务的销售量分别为同比增长 15.10%、18.00%、15.00%,达到 72227 个、85228 个、98012 个,考虑到相控阵类探头占超声换能器的比例有望继续增长,因此预计 2023E 至 2025E 的平均单价为 900 元,对应超声换能器业务的销售收入分别为 0.65 亿元、0.77 亿元、0.88 亿元,增速分别为 20.00%、18.00%、15.00%。图表57:超声换能器业务预测计算详表 2022 2023E 2024E 2025E 单价;元 863.
218、27 900 900 900 销量;个 62751 72227 85228 98012 销量增速;%15.10%18.00%15.00%销售收入;百万元 54.2 65.0 76.7 88.2 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院预测 2023 年-2025 年,预计公司工业探头的销量分别增长 8,809 个、12,401 个、12,084 个,增速分别为 14.53%、17.86%、14.77%。未来三年保持一定的增幅,主要原因在于:相比于检测设备,超声探头属于消耗品,其使用周期短,如公司工业探头下游的轨道交通领域和第三方检测机构,其使用频繁,对超声换能器磨损程度也相
219、对较高,更换频率高。考虑到公司的工业探头产品在 2020 年销量就达到 80009 个,近两年下降的原因为主要客户成都铁安根据自身生产经营情况变化采购量下降所导致,随着新冠疫情对下游客户影响的消失、轨交行业的复苏以及公司自身对市场的开拓,我们预计公司未来的销量将会维持增长态势。图表58:超声换能器业务预测拆分表 工业探头:2022 2023E 2024E 2025E 销量(个)60,618 69427 81828 93912 单价(元)362.77 335.38 318.29 288.79 相控阵探头:2022 2023E 2024E 2025E 销量(个)2,133 2800 3400 41
220、00 单价(元)15,087.04 14900 14900 14900 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院预测 图表59:超声换能器业务预测情况 投资价值研究报告 P.57 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 3.配套零部件配套零部件 公司配套零部件产品主要包括扫查装置、楔块、连接超声检测设备和超声换能器的连接线、转换器、各类接头以及耦合剂等附件,以扫查装置为主。在工业超声检测领域,检测数据通常需要全部记录且具有良好的可重复性,手动扫查容易造成位置偏差,数据的可重复性较差,这就需要带有位置编码
221、信息的扫查装置来配合超声换能器进行全自动或半自动扫查。根据公司招股说明书,2020 年至 2022 年间,配套零部件业务分别实现销售收入为 0.18亿元、0.26 亿元、0.32 亿元,占主营业务收入的比例分别为 13.84%、17.25%、16.00%,增速分别为 4.77%、45.92%、25.16%,近两年维持较为稳健的增长态势,其中,2021年度的增速为 45.92%,主要系公司扫查器、连接器等产品销售的快速增长,对中国石油和中国海洋石油集团有限公司等客户的销售增加所致。随着行业的整体发展趋势,叠加进口替代的进程加快等因素,下游的需求有望维持增长,配套零部件业务有望继续保持较为稳定的成
222、长速度,我们预测 2023E-2025E 配套零部件业务收入同比增长 15.00%、16.00%、17.00%至 0.37 亿元、0.43 亿元、0.50 亿元。4.其他业务其他业务 2020 年至 2022 年间,公司其他业务分别实现销售收入为 402.37 万元、580.47 万元、558.50 万元。我们假设 2023E-2025E,公司其他业务收入增速为 1%,至 564.09 万元、569.73 万元、575.42 万元。整体整体产能情况:产能情况:公司超声相控阵检测设备的生产通过“自主生产+外协加工”方式进行,公司主要负责产品和电路设计、算法研究、软件烧录及产品装备和测试等工作,其
223、他需要大量设备及人工的环节如 PCB 贴片、结构件等根据电子行业通用惯例委外生产或外购,因此公司工业无损检测设备生产所需设备相对较少,其生产与人员配置及生产场地相关性较大。2022 年,随着市场需求的增长,公司通过租赁场地及增加配套生产人员提高工业检测设备产能,由 2021 年度的 500 台/年提高至 700 台/年。我们认为,在募投项目产能释放之前,公司依旧可以通过租赁场地及增加配套生产人员来增加其产能。超声换能器的生产主要分为普通工业探头和相控阵阵列探头两部分,其中普通工业探头00.20.40.60.806000080000020222023E
224、2024E2025E销量;个;左轴销售收入;亿元;右轴 投资价值研究报告 P.58 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生产工序相对简单,其所需机器设备相对较少;相控阵阵列探头则生产工序复杂,生产工序包括压电复合材料的生产及切割、匹配层加工、叠层粘接、阵元切割、芯线焊接、电极涂银、背材灌注、PCB 焊接、组装及测试等,其生产设备为压电复合材料的加工和切割。2022 年公司相控阵探头产能利用率较 2021 年下降,主要系客户 BD 医疗相关产品进行 FDA 认证更新及欧盟 MDR 认证,导致向公司采购的医疗探头下降。报告期内,超声换能器总体产能存在一定的余量,主要是上述客户的特殊情
225、况所致,未来随着公司经营规模的逐步扩大,超声换能器的产能利用率有望呈逐年提高的态势。(2020 年-2022年间,超声换能器业务的产能利用率波动原因已在上文中讨论,故此处不再赘述。)根据公司的招股说明书显示,公司此次募投项目的建设期为 2 年,项目投产后第一年达产 60%,第二年完全达产,预计公司将在 2025 年迎来部分产能的释放。根据预测,2025年部分产品的产能利用率相对较低,其中的主要原因是公司此次投资建设的“无损检测智能化生产基地建设项目”系解决生产经营场地问题,实现公司生产需求的长远规划,故本次生产基地的建设目标是满足较长时间内不同发展阶段面临的产能问题,这就需要在建设时按照较高的
226、标准进行建设,扩大产能以满足未来 5-8 年的生产和发展需求。图表60:公司主要产品的产销量及产能利用预测情况 产品 2025E 2024E 2023E 2022 年 2021 年 2020 年 工业超声检测设备 产品 产能(台)1660 1000 700 700 500 500 产量(台)1580 1100 800 776 508 439 销量(台)1545 1181 885 634 429 395 产能利用率(%)95.18%110.00%114.29%110.85%101.60%87.80%产销率(%)97.78%107.36%110.63%81.70%84.45%89.98%超声换能器
227、 工业探头 产能(个)120000 80000 80000 80,000 80,000 80,000 产量(个)100000 80000 70000 54,561 47,146 88,393 销量(个)93912 81828 69427 60,618 44,425 80,009 产能利用率(%)83.33%100.00%87.50%68.20%58.93%110.49%产销率(%)93.91%102.29%99.18%111.10%94.23%90.52%相控阵探头 产能(个)10800 4000 4000 4,000 4,000 4,000 产量(个)4500 3500 3000 2,399
228、 3,512 2,250 销量(个)4100 3400 2800 2,133 3,284 2,326 产能利用率(%)41.67%87.50%75.00%59.98%87.80%56.25%产销率(%)91.11%97.14%93.33%88.91%93.51%103.38%资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院预测 根据多浦乐招股说明书(注册稿)中的数据显示,公司预计 2023 年 1-6 月实现营业收入为 7,500 万元至 8,500 万元之间,同比增长 8.03%至 22.43%,预计收入规模整体保持稳定增长;预计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润为2,4
229、00万元至2,850万元之间,较上年同期增长 4.22%至 23.77%之间。生产经营季节性因素方面,生产经营季节性因素方面,根据多浦乐招股说明书(注册稿),公司国内客户群体主要为特种设备、轨道交通、能源电力、钢铁冶金、航空航天、核电等领域企业及科研院所。由于该等客户一般有较为严格的预算管理制度和采购审批制度,受项目立项审批、资金预算管理等影响,招投标、合同签订等环节多发生在每年第二、三季度,设备购置、验收等环节多发生在每年第四季度。因此,公司的销售收入会因上述业务特征呈现较为明显的季节性特点,即营业收入主要来自于下半年,2020 年至 2022 年,下半年收入占比分别为 78.15%、63.
230、88%和 65.66%。其中第四季度主营业务收入占全年收入的比例较 投资价值研究报告 P.59 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高,2020 年至 2022 年占比分别为 58.40%、45.60%和 43.03%。2020 年四季度收入占比较相对较高,主要系 2020 年上半年部分订单发货及确认收入有所延后,导致较多订单积压至四季度验收及确认收入。因此我们认为,公司的业绩有望在下半年迎来释放。根据上述逻辑,我们预计发行人未来 2023 年至 2025 年,分业务营业增速如下:图表61:2023-2025 营业收入分业务预测(单位:百万元单位:百万元)2022A 2023E
231、2024E 2025E 工业无损检测设备业务工业无损检测设备业务 109.71 153.12 206.71 274.93 增速 47.30%39.57%35.00%33.00%超声换能器业务超声换能器业务 54.17 65.00 76.71 88.21 增速 24.79%20.00%18.00%15.00%其中:工业探头 21.99 23.28 26.05 27.12 占业务比例(%)40.59%35.82%33.95%30.75%相控阵探头 32.18 41.72 50.66 61.09 占业务比例(%)59.41 64.18%66.05%69.25%配套零部件业务配套零部件业务 32.28
232、 37.12 43.06 50.38 增速 25.16%15.00%16.00%17.00%其他业务其他业务 5.59 5.64 5.70 5.75 增速-3.78%1.00%1.00%1.00%资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院测算 5.1.2 毛利率预测毛利率预测 根据公司招股书披露,2020 年-2022 年,公司主营业务毛利率分别为 76.03%、76.74%、73.92%,总体较为稳定,2022 年主营业务毛利率较 2021 年下降 2.82pct,主要原因为自动化检测系统定制化程度较高,个体产品差别较大,且其的毛利率的相比于其他业务波动较大,随着该项业务占
233、比逐步提高导致综合毛利率有所下降。公司所处的超声无损检测设备制造业具有较高的技术壁垒,同时在产品线客户资源、产品质量、综合服务能力等方面均有很高的要求,得益于此,行业产品通常能保持较高的毛利率水平。以公司的营收结构来看,收入占比较高的工业无损检测设备和超声换能器的销售毛利率对公司主营业务毛利率的影响较大。公司毛利率保持稳定,从影响毛利率的价格和成本因素来看,我们认为未来可预期时间内仍较保持在较高水平。具体原因为:(一)产品价格保持稳定。(一)产品价格保持稳定。(1)产品以技术竞争为主,未来采用低价竞争策略的可能性较低。超声无损检测行业的市场竞争非简单的价格竞争,有较高的技术门槛,是集技术先进性
234、、仪器设备稳定性、产品软硬件综合性能、全链条服务能力和产品性价比优势于一体的综合实力竞争,低价竞争策略在行业内并不见效。公司致力于打造世界一流的无损检测品牌,产品的技术水平对标国外先进厂商,随着客户对国产品牌的接受度和体验的进一步提升,公司主要依据技术实力、全链条服务能力等综合优势开展市场竞争。(2)行业门槛较高,竞争对手较少,市场竞争相对缓和。超声无损检测行业属于技术密集型行业,专业技术性强、科技水平高,行业会涉及到声学、自动化、计算机科学技术和材料学等多个专业学科,这要求企业投入较大的资金及时间进行研发,需要企业进行 投资价值研究报告 P.60 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页
235、声明 长期的技术积累。因此,超声无损检测行业壁垒较高,市场参与主体较少,国外厂商主要以奥林巴斯、贝克休斯、M2M 等为主,国内厂商包括汕超研究所、超声电子和中科创新等公司,市场参与主体较少,竞争相对缓和,且主要以技术竞争为主。(3)客户对产品价格的敏感性相对较低。无损检测是保证和提高产品质量的重要手段,下游行业使用超声检测设备目的在于保障产品质量及性能的稳定性。因此,相比于产品价格,客户在选择超声检测设备的主要考虑因素在于能否满足差异化的检测需求。同时,相比于用于规模化生产的生产类设备,客户对检测设备的需求量较小,采购的设备数量和金额均较低,对产品价格的敏感性相对较低。(二)未来产品生产成本能
236、保持稳定。(二)未来产品生产成本能保持稳定。(1)公司自设立以来以技术和产品创新作为持续成长的核心驱动力,是国内为数不多的拥有从超声探头到检测仪器的完整核心技术和生产能力的超声企业之一,可以以最基本的晶体材料、电子器件、五金及塑料物料、计算机配件等为原材料加工生产成完整的超声检测产品。上述原材料中,晶体材料为基础晶片,用于生产超声探头所需的压电复合材料;电子器件包括芯片、同轴电缆线、连接器、电容、电阻、二极管等,以芯片和同轴电缆线为主;五金及塑料制品主要为结构件、金属及塑料型材等。该等原材料市场供给相对充足,公司采购选择面相对较大,总体价格保持稳定。(2)从公司生产工艺来看,如在相控阵检测设备
237、,核心设备结构设计、主板和底板电路设计及调试均由公司自主完成,仅委托兴森快捷进行贴片,不仅体现了公司检测设备在超声波声束的控制、发射和接受及超声数据处理技术等方面的竞争优势,也降低了生产成本;在超声相控阵探头方面,公司掌握了 1-3 型压电复合材料制作工艺、高声速高透射低衰减匹配层技术等核心技术,能将基础晶片材料加工成压电复合材料,从而降低成本。(三)差异化产品保障未来盈利水平(三)差异化产品保障未来盈利水平。由于工业生产制造的特点,不同行业检测需求千差万别,标准化的产品难以满足不同行业的检测应用场景,很多情况下需要进行仪器、探头、扫查器等的综合配套定制开发,而全链条的服务能力正是公司的核心竞
238、争优势之一。鉴于产品的技术门槛和差异化特点,未来产品价格大幅下降的风险较低,能有效保障未来持续盈利水平。综上所述,公司整体毛利率较高,是由所处行业细分产品定制化特点、公司产品的技术优势、行业整体竞争相对缓和及客户更关注检测设备满足自身差异化的检测需求等多方面的因素导致的,未来可预期时间内仍保持在较高水平。分产品看:分产品看:1.工业无损检测设备业务:工业无损检测设备业务:2020 年至 2022 年间,公司工业无损检测设备的毛利率分别为 82.62%、86.73%和80.66%,2022 年毛利率有所下降主要系产品构成变化影响所致。公司工业无损检测设备主要包括便携式超声相控阵检测仪、超声板卡检
239、测系统、自动化检测设备和常规超声探伤仪等,其中超声相控阵检测仪、超声板卡检测系统属于相控阵检测设备,毛利率相对较高,自动化检测设备由于定制属性强,毛利率有所波动。2020 年-2022 年,相控阵检测设备的毛利率基本稳定,分别为 90.84%、89.29%和89.03%。自动化检测系统的毛利率分别为 60.15%、81.77%、62.26%,其占工业无损检测设备收入的比重分别为 20.70%、25.91%和 27.89%,呈上升的趋势。公司 2022年工业无损检测设备的毛利率较 2021 年下降 6.07 个百分点,主要受到自动化检测设备毛利率波动所致,其毛利率较上年度下降,带动整体毛利率有所
240、下降。投资价值研究报告 P.61 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我们认为未来可预期时间内,相控阵检测设备的毛利率将维持在较高的水平,自动化检测设备方面,随着未来业务规模的提升,毛利率有望趋于稳定,并有所提升。总体来看,结合公司招股说明书对于行业未来发展趋势及进口替代方向的描述,我们认为公司未来将会把自动化检测设备继续作为重点研发拓展方向,因此自动化检测设备业务的占比将会进一步提升,工业无损检测设备业务的整体毛利率预计将呈现出下降的趋势。我们预计 2023E-2025E 毛利率分别为 79.10%、78.10%、76.60%。2.超声换能器超声换能器业务业务:2020 年-2
241、022 年,公司超声换能器的毛利率分别为 72.96%、71.57%和 71.44%,基本保持稳定。公司超声换能器产品主要包括相控阵探头和工业超声探头等,其中相控阵探头的毛利率高于工业探头,且相控阵超声探头的毛利率总体稳定,分别为 91.20%、90.31%、91.71%。2021 年超声换能器毛利率较上年下降 1.39 个百分点,主要系工业超声探头和医用探头毛利率下降所致。2022 年超声换能器毛利率较 2021 年下降 0.13 个百分点,其中相控阵探头毛利率保持稳定;工业探头毛利率呈下降趋势,主要是受生产成本提高及向成都铁安销售的产品毛利率相对较低所致,该等因素对公司未来超声换能器毛利率
242、的影响不会持续存在。主要原因为:(1)相比超声相控阵探头,工业超声探头一般采用 1-2 个普通压电晶片来产生超声波,生产工艺亦相对简单,仅需贴片、组装和调胶、灌胶等工序,因此从生产成本来看,刚性的人工和制造费用占比较高,占比约 60%,受规模性影响较大,2021 年受产量下降的影响导致产品分摊的单位人工和制造费用有所增加,随着未来产量的增加,单位产品分摊的单位人工和制造费用将逐步下降。(2)成都铁安相关产品以铁路安全检测为主导,采用现代传感、图像处理、自动控制以及光机电一体化等综合技术,先后成功研制出众多科技含量高、切合铁路安全实际需要,产品和服务覆盖国内 18 个铁路集团公司、主要城市的地铁
243、公司、中车集团、地方铁路等,其中多项成果获得铁道部、四川省科技进步奖、国家重点新产品和专利。公司与成都铁安自 2012 年起开始合作,向其销售工业探头和超声板卡等检测设备,未来其与公司仍保持稳定的合作关系。鉴于其采购规模大,与公司合作时间长,对其销售的工业探头毛利率相对较低,但随着公司规模逐年扩大,规模优势逐步体现,单位产品分摊的人工和制造费用将下降,毛利率将保持稳定。(3)公司依托超声相控阵技术开展业务,随着相控阵超声应用领域的不断拓展和设备保有量的持续增长,超声相控阵探头占收入的比例的将持续上升,2020 年至 2022 年相控阵探头销售占比分别为 48.78%、58.55%和 59.41
244、%。与工业探头相比,超声相控阵探头采用了多个复合材料压电晶片,生产工艺复杂,生产包括匹配层加工、切槽、填充、切割、芯线焊接、电极涂银、背材灌注和 PCB 焊接、组装及测试等多道工序,其技术复杂,毛利率较高且保持稳定,未来随着超声相控阵探头占收入的比例上升,将有效带动超声换能器整体毛利率的提高,生产成本的提高、与成都铁安的销售合作等因素不会对公司未来利润水平构成持续影响。综上所述,随着超声相控阵探头占收入的比例的将持续上升,并且工业超声探头的毛利率趋于稳定,保守估计未来超声换能器业务的毛利率会呈现稳步上升的趋势,预计2023E-2025E 毛利率分别为 72.30%、73.23%、74.85%。
245、图表62:超声换能器业务毛利率拆分预测 投资价值研究报告 P.62 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023E 2024E 2025E 超声换能器业务整体毛利率 72.30%73.23%74.85%其中:工业探头毛利率 40.60%40.62%40.63%相控阵探头毛利率 90.00%90.05%90.06%资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院测算 3.配套零部件配套零部件业务业务:2020 年-2022 年,公司配套零部件业务的毛利率分别为 63.16%、55.52%、61.38%,其中 2021 年毛利率有所下降,主要是连接线产品毛利率下降所致。2
246、021 年,公司向中国石油天然气管道科学研究院有限公司销售的连接线大幅增加,其采购规模大,且具有良好行业示范效应,因此毛利率相对较低,从而带动整体毛利率有所下降。未来随着行业的整体发展趋势,进口替代的进程加快等因素,配套零部件业务也将维持扩张的态势,预计 2023E-2025E 毛利率分别为 59.00%、58.00%、58.00%。4.其他业务:其他业务:2020 年-2022 年,公司其他业务的毛利率分别为 68.55%、81.55%、38.15%,预计2023E-2025E 毛利率分别为 40.00%、40.00%、40.00%。综上所述,我们预测综上所述,我们预测 2023 年年-20
247、25 年,公司的综合毛利率分别为年,公司的综合毛利率分别为 73.7%、73.7%、73.5%。图表63:2023 年-2025 年毛利率预测 2022A 2023E 2024E 2025E 工业无损检测设备业务 80.66%79.10%78.10%76.60%超声换能器业务 71.44%72.30%73.23%74.85%配套零部件业务 61.37%59.00%58.00%58.00%其他业务 38.23%40.00%40.00%40.00%综合毛利率 73.9%73.7%73.7%73.5%资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院预测 5.1.3 费用假设费用假设 根据
248、公司的招股说明书,2020 年-2022 年,公司期间费用总额分别为 3513.16 万元、4408.28 万元和 4837.56 万元,随着经营规模的扩大而相应逐年增加。各年的公司期间费用率分别为 27.47%、29.40%和 23.94%,2021 年略有上涨主要是销售费用、研发费用快速增加所致;2022 年期间费用率同比下降主要系收入增长带来的规模效益所致。i.销售费用:销售费用:2020 年-2022 年,公司销售费用分别为 1185.51 万元、1598.20 万元和 1912.69 万元,销售费用率分别为 9.27%、10.66%和 9.46%,销售费用主要由职工薪酬、差旅费、业务
249、招待费、宣传推广费等组成。近年来销售费用呈增长趋势,与收入增长趋势保持一致。我们预计随着公司规模的逐年扩大,与销售渠道及销售人员相关的费用也将逐年递增,投资价值研究报告 P.63 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 但在销售收入持续增长的背景下,销售费用率有望迎来降低。我们预计公司2023年-2025年间销售费用率分别为 9.00%、8.30%、7.90%。ii.管理费用:管理费用:2020 年-2022 年,公司管理费用分别为 830.36 万元、980.13 万元和 1153.29 万元,主要由职工薪酬、房租及办公费、专业服务费、折旧与摊销、差旅费及业务招待费等构成,占营业收
250、入的比例分别为 6.49%、6.54%和 5.71%,近年来公司管理费用相对稳定,管理费用率随收入规模扩大总体呈下降态势。考虑到公司目前正实施精细化管理,有效管控费用,未来公司的管理费用率将随着公司收入规模增长而逐步减小并趋于稳定,预计公司 2023 年-2025 年间管理费用率分别为 5.10%、4.20%、3.80%。iii.研发费用:研发费用:2020 年-2022 年,公司研发费用分别为 1427.22 万元、1782.51 万元和 2254.86 万元,主要由职工薪酬、材料费用、折旧与摊销、差旅费等构成。研发费用率分别为 11.16%、11.89%和 11.16%,研发费用率总体稳定
251、。公司作为创新型企业,结合市场需求研发符合行业发展趋势的新产品,同时借助科研院校技术研发优势,我们认为未来公司将保持对研发的持续投入,随着收入规模的扩大,研发费用率预计迎来降低。预计公司 2023年-2025 年间研发费用率分别为 10.35%、9.80%、9.20%。iv.财务费用:财务费用:2020 年-2022 年,公司财务费用分别为 70.08 万元、47.44 万元、-483.28 万元,财务费用主要源于汇兑损益,财务费用率分别为 0.55%、0.32%、-2.39%。考虑到公司 IPO 融资获得的现金存款利息增加利息收入,以及公司未来扩产等因素,我们预计公司 2023年-2032
252、年间财务费用率分别为-0.58%、1.62%、2.97%、3.57%、3.59%、3.19%、2.98%、2.60%、2.00%、1.56%。5.1.4 其他关键假设其他关键假设 1.红利:红利:根据公司招股说明书中利润分配政策的内容,公司可以采取现金、股票、现金与股票相结合或法律、法规允许的其他方式分配利润。具备现金分红条件的,应当优先采用现金分红的利润分配方式。公司采用股票股利进行利润分配的,应当具有公司成长性、每股净资产的摊薄等真实合理因素。现金分红政策:根据公司招股说明书,当公司上一会计年度盈利,累计可分配利润为正数,且不存在影响利润分配的重大投资计划或现金支出事项时,公司每年应当至少
253、以现金方式分配利润一次;在足额提取盈余公积金后,每年以现金方式分配的利润应不少于当年实现的可分配利润的 10%。同时当公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%;当公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%;当公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%;当公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的,可以按照前项规定处理。综上所述,考虑到公司目前尚处在成长期且所处研发壁垒较高、技术更新换代快、多
254、为技术竞争的行业,我们预计短期内公司需要不断创新和提升竞争力,故假设2023-2025 年现金分红率比例分别为 10%、10%、10%。2.税率:税率:发行人于 2022 年 12 月通过高新技术企业资格重新认定,公司自 2022 年度 投资价值研究报告 P.64 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 起三年内减按 15%的税率征收企业所得税。2020 年-2022 年间,公司实际税率分别为 12.89%、11.44%、11.49%。综上所述,我们假设公司未来的税率维持在较为稳定的水平,预计 2023-2025 年公司实际税率分别为 12.00%、12.00%、12.00%。3.新
255、增股本:新增股本:根据公司招股说明书,预计发行人 2023 年新增股份 1,550 万股,发行后总股本数为 6,190 万股。4.信用及资产减值损失:信用及资产减值损失:公司的信用减值主要为应收账款、应收票据和其他应收款坏账损失,2022 年公司的信用减值损失为-851.80 万元,其中 2022 年应收账款坏账损失增长主要系随着营业收入的增长,应收账款余额同比增长,计提的坏账准备相应增加。我们认为随着公司营业收入和应收账款的增长,信用减值将保持上升的态势。我们假设公司未来信用减值损失/营业收入的比例趋于稳定,按照最近 3 年算术平均进行计算,比例分别为-2.64%、-2.94%、-3.26%
256、,对应公司 2023-2025 年信用减值损失分别为-688.82 万元、-994.52 万元、-1441.82 万元。公司 2020 年-2022 年资产减值损失分别为-78.40 万元、-131.82 万元和-186.44 万元。公司资产减值损失主要由合同资产的坏账损失和存货跌价损失构成。考虑到公司未来的存货和固定资产持续增长的背景下,资产减值损失将保持走高的趋势。我们认为存货跌价是资产减值损失上升的主因,并且其与收入有较大关系,因此用与营收的比例来进行预测,假设公司未来资产减值损失/营业收入的比例维持相似的水平,按照最近 3 年算术平均进行计算,比例分别为-0.80%、-0.87%、-0
257、.86%,预计公司 2023-2025 年资产减值损失分别为-209.65 万元、-293.76 万元、-381.55 万元。5.折旧摊销:折旧摊销:公司采用直线法计提固定资产折旧,预计公司 2023-2025 年折旧摊销分别为 101.77 万元、159.02 万元、238.15 万元。6.营运资金变动:营运资金变动:随着公司行业影响力和经营能力的不断增强,公司的营业收入有望持续提升,我们预计公司应收账款余额将进一步增加,我们假设公司 2023E-2025E的营业收入/平均应收账款分别为 1.53、1.51、1.51,根据盈利预测模型勾稽计算,得到预计公司 2023-2025 年营运资金净变
258、动分别为-5512.81 万元、-6192.73 万元、-9237.94 万元。7.资本支出:资本支出:2020-2022 年间,公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金分别为 263.41 万元、354.52 万元和 806.58 万元。期间公司资本性支出主要为购入生产设备支出;2022 年支出金额较大主要系支付募投项目土地出让款所致。考虑到公司的募投项目和未来长期发展,预计未来资本支出将保持增长态势,预计公司 2023-2025 年资本性支出分别为 1.04 亿元、2.22 亿元、1.60 万元。5.1.5 财务报表预测财务报表预测 根据上述假设,发行人财务报表预测如下:图表6
259、4:2023 年-2025 年发行人财务报表预测 单位:百万元;%2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 202.10 260.91 333.44 419.81 同比增速 34.8%29.1%27.8%25.9%归属母公司股东净利润 85.39 108.33 136.33 169.29 同比增速 33.8%26.9%25.8%24.2%投资价值研究报告 P.65 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院预测 图表65:2023 年-2032 年发行人利润表预测 单位:百万元 2021A 2022A 2023
260、E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 150 202 261 333 420 504 589 684 786 888 986 1075 营业成本 35 53 69 88 111 135 159 185 215 244 273 300 营业税金及附加 2 3 3 4 5 6 7 8 9 11 12 13 销售费用 16 19 23 28 33 38 45 50 57 61 66 70 管理费用 10 12 13 14 16 18 21 25 28 36 39 43 研发费用 18 23 27 33 39 46 5
261、3 62 69 76 84 91 财务费用 0 -5 -2 5 12 18 21 22 23 23 20 17 资产和信用减值损失-4 -10 -9 -13 -17 -19 -23 -27 -31 -35 -39 -42 其他收益 7 9 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 投资净收益-0 -0 0 0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 资产处置收益-0 0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 营业利润 73 97 123 155 193 230 267 312 361 410 460
262、506 营业外收入 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 利润总额 73 97 123 155 193 230 267 312 361 410 460 506 所得税 8 11 15 19 23 28 32 37 43 49 55 61 净利润 64 86 108 136 170 202 235 274 317 360 405 445 少数股东损益 0 0 -0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 归属母公司净利润 64 85 108 136 169 202 234 274 317 360 404 444 资料来源:多浦乐招
263、股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院预测 图表66:2023 年-2032 年发行人资产负债表预测 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 流动资产 311 405 417 344 386 552 755 1018 1304 1651 2017 2361 现金 178 194 168 29 0 52 112 168 213 380 675 862 应收票据及应收账款 96 170 197 278 321 454 571 796 1011 1210 1256 1432 其他
264、应收款 1 1 1 2 2 2 3 3 4 4 5 5 预付账款 2 2 3 3 4 4 6 6 7 8 9 9 存货 27 28 37 21 46 26 49 30 53 33 55 34 其他流动资产 7 10 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 非流动资产 15 23 125 341 488 489 478 462 438 411 379 342 长期股权投资 1 1 1 0 0 0 0 0 0 -0 -0 -0 固定资产 7 8 29 87 157 207 239 256 262 258 245 226 无形资产 0 1 1 2 2 3 3 3 4 4 4 4
265、其他非流动资产 7 13 93 251 328 279 236 203 173 149 130 112 资产总计 327 428 542 685 874 1040 1232 1480 1743 2062 2397 2703 流动负债 31 49 37 51 81 57 50 65 58 73 66 80 短期借款 0 0 0 0 37 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 应付票据及应付账7 14 4 18 10 24 16 30 23 38 31 44 投资价值研究报告 P.66 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024
266、E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 款 其他流动负债 24 34 33 33 34 34 34 35 35 35 35 36 非流动负债 7 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 长期借款 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 7 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 负债合计 38 53 42 56 86 62 55 70 63 78 71 85 少数股东权益 1 1 1 2 2 2 2 3 3 4 4 5 股本 46 46 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 资本公
267、积 109 109 109 109 109 109 109 109 109 109 109 109 留存收益 132 218 315 438 591 752 940 1160 1414 1702 1945 2212 归属母公司股东权益 287 373 499 627 786 947 1141 1408 1677 1981 2321 2613 负债和股东权益 327 428 542 685 874 1012 1199 1480 1743 2062 2397 2703 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院预测 图表67:2023 年-2032 年发行人现金流量表预测 单位:
268、百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 经营活动现金流 25 25 62 99 120 145 137 142 136 266 398 375 净利润 64 86 108 136 170 202 235 274 317 360 405 445 折旧摊销 1 2 2 6 13 21 27 32 36 40 43 46 财务费用 0 -5 -2 5 12 18 21 22 23 23 20 17 投资损失 0 0 -0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 营运资金变动-45 -68 -5
269、5 -62 -92 -114 -169 -213 -272 -193 -108 -175 其他经营现金流 3 11 9 12 17 19 23 27 30 34 38 42 投资活动现金流-3 -8 -104 -222 -160 -21 -16 -16 -12 -12 -11 -9 资本支出 4 8 104 222 160 22 16 17 13 13 12 9 长期投资 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他投资现金流 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 筹资活动现金流-1 -2 15 -16 -26 -35 -62 -69 -78 -86 -92 -178 短期借
270、款 0 0 0 0 0 -37 -0 -0 -0 -0 -0 -0 长期借款 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 普通股增加 0 0 16 0 0 0 0 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他筹资现金流-1 -2 -0 -16 -26 2 -62 -69 -78 -86 -92 -178 现金净增加额 21 16 -26 -140 -66 89 60 57 45 167 295 188 资料来源:多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院预测 5.2 估值分析估值分析 企业价值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种。具体的
271、适用情况如下表:图表68:企业价值评估方法比较 估值方法估值方法 简介简介 投资价值研究报告 P.67 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 市场法 必须在一个活跃的公开市场中找到经营状况、主营业务相同或者相似的可比公司 估值指标估值指标 特点特点 PE(市盈率)计算简单,数据获取容易,综合性较高,但是不适用于没有利润的公司。PB(市净率)亏损企业适用,但易受会计政策影响 PS(市销率)广泛的适用性,缺点是不能反映企业成本 EV/EBITDA 适用于折旧摊销额较大的重资产行业或者利息额较高的高债企业 成本法 从买方角度估算重新购置与被评估资产相似或者相同的全新资产支付的费用 账面价
272、值法、重置成本法、清算价值法等。优点:数据可查,适用广 缺点:忽视企业资产间的协同效应,忽视无形资产价值,不反映企业未来发展的潜能 收益法 通过预测资产预期收益,采用贴现手段进行价值评估 现金流量折现法(DCF)、内部收益率法(IRR)、CAPM模型和EVA估价法等。优点:能够全面评估企业价值 缺点:测算数据难获取和预估 资料来源:主要企业价值评估方法的分析与比较_王宁,企业价值评估方法的比较及应用研究_俞冬妃,现代企业价值评估方法比较分析_梁广用,长城证券产业金融研究院 此次,我们认为使用 PE、DCF 对公司进行估值分析较为合适。5.2.1 相对估值相对估值 市场估值法需要找到合适(主营业
273、务和发展阶段相似)的可比公司,根据公司的招股说明书(注册稿),按照行业属性、业务结构、财务指标是否具备可比性等标准,择取上市公司中与公司主营业务、产品应用领域和客户结构具有一定相似性的企业进行比较,主要包括东华测试(SZ.300354)、康斯特(SZ.300445)、超声电子(SZ.000823)、奕瑞科技(SH.688301)、禾信仪器(SH.688622)、思林杰(SH.688115)和汕超研究所(创业板在审)。(可比公司与发行人具体各项数据对比可参考本文第 3 章节“发行人与同行业可比上市公司比较”。)虽然上述可比公司与多浦乐的主营产品超声检测设备在细分市场情况、竞争状况等方面存在一定差
274、异,但其业务模式、部分产品类型和用处与公司具有一定可比性,我们分静我们分静态估值和动态估值两种方法对发行人进行估值分析态估值和动态估值两种方法对发行人进行估值分析,同时我们列出扣非前滚动市盈率、,同时我们列出扣非前滚动市盈率、扣非后滚动盈率作为参考。扣非后滚动盈率作为参考。行业分类:根据中国证监会上市公司行业分类指引(2012 年修订),公司所属行业为“C40 仪器仪表制造业”;根据国家统计局国民经济行业分类(GB/T4754-2017),公司所处行业属于专用仪器仪表制造中的“其他专用仪器仪表制造”(行业代码:C4029)。根据中证指数发布的行业市盈率,参考截止 2023 年 7 月 26 日
275、的近一个月内,中证指数行业类 C40 仪器仪表制造业近一个月内平均静态市盈率为 40.14 倍。考虑到超声电子主要从事印制线路板、液晶显示器及触摸屏、超薄及特种覆铜板、超声 投资价值研究报告 P.68 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电子仪器等的研制、生产和销售。其中超声电子仪器的收入占比较小,2022 年度仅为2.67%(根据可比公司公告数据,对比各可比公司 2022 年财务数据中营业收入构成情况,仪器仪表行业所占其 2022 年营业收入的比例分别为:东华测试 100%,康斯特94.25%,奕瑞科技 93.56%,禾信仪器 98.67%,思林杰 100%),超声电子所属证监
276、会行业为计算机、通信和其他电子设备制造业,与发行人及其他可比公司存在差异。我们认为超声电子与发行人仅相关产品的收入和毛利率具有较强的可比性,超声电子的整体估值水平与发行人之间的可比性较低,因此出于审慎客观的原则,在计算时将包含超声电子市盈率的均值单独列示。图表69:可比公司扣非前静态市盈率情况 可比公司可比公司 代码代码 2023.6.28-7.28 平均收盘价(元)平均收盘价(元)2023.6.28-7.28 平均总市值(亿元)平均总市值(亿元)2022 年归母净利润年归母净利润(亿元)(亿元)扣非前静态市盈率扣非前静态市盈率(倍)(倍)东华测试 300354.SZ 42.46 58.73
277、1.22 48.14 康斯特 300445.SZ 16.86 35.81 0.75 47.75 奕瑞科技 688301.SH 278.11 283.02 6.41 44.15 禾信仪器 688622.SH 33.11 23.17-0.63-36.78 思林杰 688115.SH 35.07 23.38 0.54 43.30 超声电子 000823.SZ 9.57 51.4 4.17 12.33 平均值 45.83 平均值 2(包含超声电子计算)39.13 资料来源:WIND,长城证券产业金融研究院,平均值计算时已剔除负值 图表70:可比公司扣非后静态市盈率情况 可比公司可比公司 代码代码 20
278、23.6.28-7.28 平均收盘价(元)平均收盘价(元)2023.6.28-7.28 平均总市值(亿元)平均总市值(亿元)2022 年扣非后归母净利年扣非后归母净利润润(亿元)(亿元)扣非后静态市盈率扣非后静态市盈率(倍)(倍)东华测试 300354.SZ 42.46 58.73 1.17 50.20 康斯特 300445.SZ 16.86 35.81 0.91 39.35 奕瑞科技 688301.SH 278.11 283.02 5.17 54.74 禾信仪器 688622.SH 33.11 23.17-0.92-25.18 思林杰 688115.SH 35.07 23.38 0.44 5
279、3.14 超声电子 000823.SZ 9.57 51.4 4.12 12.48 平均值 49.36 平均值 2(包含超声电子计算)41.98 资料来源:WIND,长城证券产业金融研究院,平均值计算时已剔除负值 图表71:可比公司动态估值情况 可比公司可比公司 代码代码 2023.6.28-7.28 平均收盘价(元)平均收盘价(元)2023.6.28-7.28 平均总市值(亿元)平均总市值(亿元)2023E 归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)PE_2023E(倍)(倍)东华测试 300354.SZ 42.46 58.73 2.01 29.22 康斯特 300445.SZ 16.86 35.8
280、1-奕瑞科技 688301.SH 278.11 283.02 8.3 34.10 禾信仪器 688622.SH 33.11 23.17 0.23 100.74 思林杰 688115.SH 35.07 23.38 0.69 33.88 超声电子 000823.SZ 9.57 51.4-投资价值研究报告 P.69 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 可比公司可比公司 代码代码 2023.6.28-7.28 平均收盘价(元)平均收盘价(元)2023.6.28-7.28 平均总市值(亿元)平均总市值(亿元)2023E 归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)PE_2023E(倍)(倍)平均值
281、 49.49 平均值 2(剔除禾信仪器后计算)32.40 资料来源:WIND,2023E 归母净利润数据采取 WIND 一致预测,长城证券产业金融研究院 图表72:可比公司扣非前后滚动市盈率情况 可比公司可比公司 代码代码 2023.6.28-7.28 平均收盘价(元)平均收盘价(元)2023.6.28-7.28 平均总市值(亿元)平均总市值(亿元)22Q2-23Q1 归母归母(亿元)(亿元)22Q2-23Q1 扣非归母扣非归母(亿元)(亿元)PE(TTM)1 PE(TTM)2 东华测试 300354.SZ 42.46 58.73 1.27 1.24 46.24 47.36 康斯特 30044
282、5.SZ 16.86 35.81 0.79 0.93 45.33 38.51 奕瑞科技 688301.SH 278.11 283.02 6.78 5.52 41.74 51.27 禾信仪器 688622.SH 33.11 23.17-0.68-0.96-34.07-24.14 思林杰 688115.SH 35.07 23.38 0.28 0.21 83.50 111.33 超声电子 000823.SZ 9.57 51.4 3.57 3.49 14.40 14.73 平均值 54.20 62.12 平均值 2(不包含超声电子和思林杰计算)44.44 45.71 平均值 3(包含超声电子且剔除思林
283、杰后计算)36.93 37.97 资料来源:WIND,长城证券产业金融研究院,平均值计算时已剔除负值,PE(TTM)1 对应 22Q2-23Q1 归母,PE(TTM)2 对应 22Q2-23Q1 扣非归母*思林杰 2023 年第一季度及 2022 年第四季度的业绩均为负数,导致市盈率较高,我们认为其构成市盈率极值,故将不含极值的市盈率均值予以列示。相对估值讨论:相对估值讨论:可比公司 2022 年扣非前/扣非后静态市盈率为 45.83X/49.36X,略高于中证指数行业类C40 仪器仪表制造业近一个月内平均静态市盈率(40.14X),主要原因在于可比公司处于泛检测行业,市场空间广阔,盈利能力和
284、成长性较好。因此我们认为行业静态市盈率对发行人估值参考性较低,应结合可比公司估值进一步分析。从细分行业来看,发行人的主营业务为超声无损检测仪器,与可比公司比较,发行人具备一定特色及优势,具体说明如下:1)盈利能力优势:盈利能力优势:2020-2022 年,公司综合毛利率分别为 75.92%、76.69%和73.90%,可比公司平均综合毛利率分别为 65.59%、62.47%和 61.09%,鉴于产品的技术附加值和行业壁垒,发行人的销售毛利率水平高于同业水平。公司销售净利率在 2020-2022 年分别为 40.33%、42.83%和 42.32%,亦高于可比公司25.60%、27.32%和 1
285、7.77%的平均数值。总体而言,超声无损检测行业具有有较高的技术门槛,是集技术先进性、仪器设备稳定性、产品软硬件综合性能、全链条服务能力和产品性价比优势于一体的综合实力竞争,低价竞争策略在行业内并不见效,随着客户对国产品牌的接受度和体验的进一步提升,公司主要依据技术实力、全链条服务能力等综合优势开展市场竞争,未来仍将保持较强的盈利能力。2)细分行业细分行业标标的的稀缺性:的的稀缺性:超声无损检测行业壁垒较高,会涉及到声学、自动化、计算机科学技术和材料学等多个专业学科,这需要企业进行长期的技术积累,因此市场参与主体较少,国外厂商主要以奥林巴斯、贝克休斯、M2M 等为主,国内厂商包括汕超研究所、超
286、声电子和中科创新等公司,竞争相对缓和,且主要以 投资价值研究报告 P.70 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 技术竞争为主。与此同时,国内超声相控阵应用相对较晚,国内超声相控阵设备仍主要以国外厂商为主,随着自主可控和进口替代趋势加快将为国内企业带来巨大的市场空间。根据中国海关统计的无损检测设备进口设备(不含扫查装置、探头等配套产品),我国无损检测设备进口金额保持在较高水平,2019 年至 2021年进口金额分别 16.46 亿元、14.86 亿元和 13.90 亿元。3)产品应用前景广泛:产品应用前景广泛:超声无损检测具有应用范围广的特点,为目前使用最为广泛、应用最为深入的无损
287、检测方法,其应用已经遍及我国经济建设和人民生活的各个方面。我国为世界工业门类最齐全的国家,制造业各个行业企业众多,根据中国机械工程学会组编的无损检测发展路线图说明,我国目前拥有直接从事或从事与工业无损检测相关技术工作的人员 30 万名以上,从事无损检测服务的检验检测机构约 2,000 家,有 2 万多家机械制造和安装企业拥有自己的无损检测队伍。随着国家经济的持续发展及相关标准的完善和实施推动应用的逐步普及,如 2021 年承压设备超声相控阵检测行业标准承压设备无损检测第 15 部分:相控阵超声检测获得国家能源局批准并正式实施,成为承压设备超声检测验收标准,这将促进了超声相控阵技术在特种设备领域
288、的应用。另一方面不断出现新材料、新工艺,新的领域对相控阵检测技术认知及认可度快速提升,如新能源动力、半导体、消费电子等新兴市场,是未来发展的一大机遇。公司已经在上述领域中逐步进行客户拓展和合作,2021 年公司已经开始为比亚迪提供电池涂胶专用相控阵检测设备,并签署了未来需求的框架协议;2022 年针对覆铜电路板的检测设备已取得比亚迪订单,对液冷板焊接质量开发的自动化检测设备已进入华为的供应商中。上述领域的生产规模大,同行业的检测需求基本一致,销售复制及行业拓展性强,未来市场空间广阔。4)公司具备公司具备较强的技术较强的技术竞争优势:竞争优势:经过近 15 年的发展,公司在核心技术、客户资源、产
289、品线等方面具备较强的竞争优势,能保障公司未来经验业绩的稳定性和可持续性。在核心技术方面,公司是国家级专精特新“小巨人”企业,以技术和产品创新作为持续成长的核心驱动力,主持或承担国家重大科学仪器设备开发专项等 8 个重大科研项目,能提供完整检测方案,从前端的检测工艺到探头、设备,再到后端的系统集成和智能评判等高端软件算法,形成了全链条服务能力;在客户资源方面,公司产品和技术实力在市场上形成了良好的口碑和声誉,得到了客户的广泛认可,在特种设备、轨道交通、能源电力、航空航天、核电、第三方检测机构和科研机构等领域积累优质客户资源,如中国航天科技集团、中国航空工业集团、中国核工业集团、比亚迪、中联重科、
290、中国工程物理研究院、中国特检院等,为公司业务发展提供持续的动力,同时也能够为公司提供最贴近市场实际的需求信息和产品个性化要求,从而推动公司不断进行技术和产品迭代更新。鉴于发行人相较可比公司具备盈利能力更强、所属行业进口替代空间更大、公司技术为行业未来的发展趋势、产品技术壁垒高等方面优势,并且公司身处细分行业,具有一定的稀缺性,同时考虑到公司 2018 年至今归母净利润的 CAGR 为 45.36%,高于可比公司的均值(36.90%)5,综合上文所述谨慎考虑,我们将可比公司动态估值作为公司相对估值的下限(32.40X),同时给予 15%的估值溢价,对应相对估值区间为 32.40X-37.26X。
291、发行人 2023 年归母净利润预测值为 1.08 亿元,对应发行后市值为 34.99 亿元-40.24 亿元。发行人近四个季度的扣非前归母净利润为 0.86 亿元,对应扣非前 PE(TTM)为40.69X-46.79X;发行人近四个季度的扣非后归母净利润为 0.79 亿元,对应扣非后PE(TTM)为 44.29X-50.94X。5 由于禾信仪器 2022 年归母净利润出现亏损,因此在计算可比公司归母净利润 CAGR 时,对禾信仪器予以剔除。投资价值研究报告 P.71 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2.2 绝对估值绝对估值 我们采用 DCF(FCFF)模型进行绝对估值。先
292、对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设然后计算公司发行后合理股权价值。DCF 模型的具体假设及依据如下:(1)估值时间:估值时间:2023 年 7 月 26 日;(2)无风险收益率无风险收益率(Rf):采用 2023 年 1 月 27 日至 2023 年 7 月 26 日六个月十年期国债收益率平均值 2.79%;(3)市场平均风险收益率市场平均风险收益率(Rm):根据 WIND 股票数据浏览器,采用 2005 年 7 月26 日到 2023 年 7 月 26 日沪深 300 指数收益率年复合增长率 8.66%;(4)系数:系数:我们根据可比公司的 值来确定公司的 值。根据 Wind 的 B
293、ETA 计算器计算可比公司相对沪深 300 从 2018 年 7 月 26 日-2023 年 7 月 26 日间 值分别为 0.86、0.49、0.92、0.73、0.91,我们取均值 0.78 作为公司的 系数;图表73:可比公司系数 可比公司可比公司 代码代码 标的指数标的指数 值值 东华测试 300354.SZ 沪深 300 0.86 思林杰 688115.SH 沪深 300 0.49 禾信仪器 688622.SH 沪深 300 0.92 奕瑞科技 688301.SH 沪深 300 0.73 康斯特 300445.SZ 沪深 300 0.91 平均值 0.78 资料来源:Wind BET
294、A 计算器,长城证券产业金融研究院 (5)公 司 权 益 资 本 成 本公 司 权 益 资 本 成 本(Ke):根 据 CAPM 模 型 计 算 得 到Ke=Rf+beta*(Rm-Rf)=7.37%;(6)税前债务成本税前债务成本(Kd):采用 1-3 年人民币贷款基准利率 4.75%;(7)所得税税率所得税税率(t):我们采取 2023 年公司的预测税率,为 12.00%;(8)目标债务比例目标债务比例(D/D+E):公司 2020 年-2022 年资产负债率分别为 11.69%、11.60%、12.48%,考虑到上市可以得到一定量的流动资金,从而优化资本结构,叠加预计未来公司的盈利能力会
295、提升,现金流有望得到增加。因此我们假设未来公司的债务比率为 10%。(9)加权平均资本成本加权平均资本成本(WACC):根据公式WACC=Kd*(D/D+E)*(1-t)+Ke*(E/D+E),计算得到 WACC=7.05%(10)永续增长率:永续增长率:无损检测现如今已成为工业发展中必不可少的有效工具,随着我国传统产业的转型升级,新兴行业保持高速发展,新材料、新结构和新工业不断涌现,下游应用领域和应用场景不断拓展,对超声无损检测行业提供持续发展机遇。当前国内外市场空间较为广阔,进口替代空间较大,预计未来 10 年将处于成长期,考虑到发行人在超声相控阵检测领域拥有优势,预期其近期成长速度将高于
296、宏观经济增速,未来逐渐向宏观经济增速接近,因此我们假设永续增长率为1.50%。投资价值研究报告 P.72 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表74:自由现金流折现主要假设 无风险收益率 2.79%税前债务成本 4.75%市场平均风险收益率 8.66%永续增长率 1.50%发行人 Beta 0.78 WACC 7.05%资料来源:Wind,多浦乐招股说明书(注册稿),长城证券产业金融研究院 注:数据截至 2023 年 6 月 16 日 2023-2025 年,公司募投项目将相继投产,对公司现金流影响较大,因此我们选取2023-2032 年的 10 年自由现金流预测值为基数进行自
297、由现金流折现。2023-2025 年盈利预测核心假设和判断已经在 5.1.1 详细阐述,故不再赘述。2026 年开始,我们认为发行人将进入募投后的快速发展阶段,公司的营收增速将有望维持较为稳健的增长速度,保守预计公司 2026 年-2032 年的营业收入增速分别为 20.00%、17.00%、16.00%、15.00%、13.00%、11.00%、9.00%。我们预测公司在此期间内仍能维持营业收入稳健增长的原因为:a.下游应用场景扩容,下游应用场景扩容,提供更大的市场规模,提供更大的市场规模,技术升级和产品迭代共振,带动整体需技术升级和产品迭代共振,带动整体需求量。求量。近年来,随着我国传统产
298、业的转型升级,新兴行业保持高速发展,新材料、新结构和新工业不断涌现,对无损检测行业提供持续发展机遇。其中,超声无损检测的应用不断拓展,超声检测被大量用于金属材料和构件的检验检测,几乎涵盖了所有的下游工业领域,如特种设备、轨道交通、能源电力、钢铁冶金、航空航天、核电等。根据公司的招股说明书,2016 年超声检测(UT)市场容量为 24.4 亿美元,预计 2022 年超声检测市场规模增长至 39.3 亿美元,2016 年至 2022 年的年复合增长率为 8.3%。在此背景下,一些新兴应用场景陆续出现,如随着新能源汽车和消费电子的发展,对动力电池及零部件的无损检测形成了新的市场需求。另一方面,下游应
299、用领域的不断发展将为检测仪器带来客观的需求增量,也对无损检测设备的性能、精度、效率提出更高要求,从而成为无损检测行业技术升级和产品迭代的源动力。b.国产设备逐步向高端化、进口替代的方向迈进,且是必然趋势。国产设备逐步向高端化、进口替代的方向迈进,且是必然趋势。目前我国在无损检测新技术相关的关键器件和高端设备上依赖进口,而国外成套检测设备一般成本高昂、交货期长,且容易受到国外政策封锁禁运或限制,这已成为制约我国无损检测技术向自动化、智能化方向发展的一个主要因素。因此超声无损检测设备作为国家战略性新兴产业重点产品,在“中国制造 2025”质量为先的大背景下,国家产业政策支持力度逐年加大,我国无损检
300、测设备已在中高端市场与国外领先厂家直接展开竞争,逐步进口替代趋势日益明显。以我国无损检测设备进口金额为例,2019 年至2021 年进口金额分别 16.46 亿元、14.86 亿元和 13.90 亿元,呈下降趋势。随着尤其是支持国家重点实验、科技前沿,应用于航空航天、核电、国防军工等领域的关键仪器设备的自主可控要求,这为国内厂家提供了巨大发展机遇及替代空间。c.公司业绩稳健增长,具有创新及区位优势等公司业绩稳健增长,具有创新及区位优势等优势,受益于行业发展趋势。优势,受益于行业发展趋势。公司的营业收入从 2018 年的 7248.90 万元增长至 2022 年的 2.02 亿元,期间的 CAG
301、R 为29.22%;公司的归母净利润从 2018 年的 1912.48 万元增长至 2022 年的 8538.86万元,期间的 CAGR 为 45.36%;公司的扣非后归母净利润从 2018 年的 1828.75 万元增长至 2022 年的 7830.17 万元,期间的 CAGR 为 43.85;公司作为国内较少能独立研发、生产超声换能器的企业之一,期间的业绩均维持较为稳健的成长态势。展望未来,公司具备技术创新、行业检测方案创新、产品线、客户资源和产品质量等优势,对比国外的龙头企业,公司也具备价格更低、响应速度更快等优势。随着公司募投项目的开展,产能优势将显现,有望解决长期制约公司发展的生产场
302、地局限问题。因此我们预测公司未来 10 年有望继续维持较为稳健的成长速度。投资价值研究报告 P.73 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 d.无损检测现如今已成为工业发展中必不可少的有效工具,随着我国传统产业的转型升级,新兴行业保持高速发展,新材料、新结构和新工业不断涌现,下游应用领域和应用场景不断拓展,对超声无损检测行业提供持续发展机遇。我们预测 2032 年后,公司将进入成熟发展期,增速逐渐向宏观经济增速接近,因此假设其永续增长率为1.50%。绝对估值结论:绝对估值结论:根据上述假设,采用现金流折现方法对发行人进行估值,估值结果为 34.47 亿元,假设发行后总股本为 6,1
303、90 万股,对应股价为 55.68 元。图表75:2023-2032 年自由现金流折现 单位:百万元单位:百万元 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E NOPLAT 103.54 133.92 170.31 202.63 232.52 270.67 312.36 352.69 390.83 424.71 折旧摊销 1.94 6.16 13.24 20.63 26.84 32.02 36.43 40.20 43.42 46.17 经营性营运资金增加(减少)55.13 61.93 92.38 114.46 168.5
304、8 213.24 271.75 192.75 108.46 174.60 资本支出 104.05 222.49 160.31 21.53 15.96 16.57 12.85 12.81 11.78 8.97 无杠杆自由现金流合计-53.70 -144.34 -69.14 87.28 74.82 72.88 64.19 187.32 314.01 287.30 折现年份 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 折现因子 0.93 0.87 0.81 0.75 0.70 0.65 0.61 0.57 0.53 0.49 自由现金流预测期现
305、值 427.72 自由现金流永续价值现值 2846.17 企业价值 3273.89 非核心资产 174.64 付息债务合计 0.63 少数股东权益 1.34 股权价值 3446.56 总股本 61.90 资料来源:长城证券产业金融研究院测算 绝对估值敏感性分析:绝对估值敏感性分析:1.消极情况:永续增长率为 1.36%,WACC 为 7.75%,股权价值为 28.99 亿元。2.正常情况:永续增长率为 1.50%,WACC 为 7.05%,股权价值为 34.47 亿元。3.乐观情况:永续增长率为 1.65%,WACC 为 6.41%,股权价值为 41.36 亿元。图表76:绝对估值敏感性分析(
306、亿元)永续增长率 g 0.93%1.02%1.13%1.24%1.36%1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%WACC 4.38%64.45 66.10 68.01 70.27 72.94 76.15 80.05 84.86 90.93 98.77 109.24 4.82%55.91 57.15 58.60 60.28 62.27 64.62 67.44 70.86 75.10 80.43 87.32 5.30%48.52 49.47 50.56 51.83 53.31 55.04 57.10 59.58 62.58 66.29 70.96 5.83%42.12 42.8
307、4 43.67 44.62 45.73 47.02 48.54 50.34 52.49 55.12 58.36 6.41%36.54 37.09 37.72 38.44 39.27 40.24 41.36 42.68 44.24 46.12 48.40 7.05%31.68 32.10 32.57 33.12 33.75 34.47 35.30 36.27 37.41 38.77 40.40 7.75%27.42 27.74 28.11 28.52 28.99 29.53 30.15 30.87 31.71 32.69 33.86 投资价值研究报告 P.74 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读
308、本报告末页声明 8.53%23.70 23.94 24.22 24.53 24.89 25.29 25.75 26.29 26.90 27.62 28.47 9.38%20.44 20.63 20.83 21.07 21.34 21.64 21.98 22.38 22.83 23.36 23.98 10.32%17.59 17.73 17.88 18.06 18.26 18.49 18.74 19.04 19.37 19.76 20.21 11.35%15.09 15.19 15.31 15.44 15.59 15.76 15.95 16.17 16.42 16.70 17.03 资料来源:长
309、城证券产业金融研究院测算 综合考虑相对估值法与绝对估值法,我们选取相对估值区间与绝对估值区间的交集为上市后 612 月远期整体公允价值区间,为 34.99 亿元-40.24 亿元。假设发行后总股本为6,190 万股,对应每股股价为 56.53 元65.01 元,价格中枢为 60.77 元。按照公司 2022年扣非前归母净利润,对应 PE 为 41.16 倍-47.34 倍;按照公司 2022 年扣非后归母净利润,对应 PE 为 44.86 倍-51.59 倍;按照公司 2023 年预测归母净利润,对应 PE 为 32.40倍-37.26 倍。公司近四个季度的扣非前归母净利润为 0.86 亿元,
310、对应扣非前 PE(TTM)为 40.69 倍-46.79 倍;发行人近四个季度的扣非后归母净利润为 0.79 亿元,对应扣非后PE(TTM)为 44.29 倍-50.94 倍。6.风险提示风险提示 6.1 盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值下修的风盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值下修的风险险 报告数据统计可能存在误差,预测参数、假设条件可能不及预期。本报告所做出的盈利预测是基于公司持续经营和稳定发展、行业及外部经济环境不发生较大变化以及二级市场平稳运行等假设条件下做出的合理预测。在盈利预测的假设条件不成立的情况下,公司的盈利预测及估值结论有可能偏离本报告。具体来看,以
311、下风险将导致公司盈利低于预期:1.受无损检测行业周期和国际政治环境影响,下游需求波动可能会导致公司的销售量和价格不及预期;2.行业市场竞争加剧、公司研发及技术不达客户要求,行业技术更新,公司不能通过技术创新把握市场需求,;3.募投项目的实际收益大幅低于预期,则公司将面临因固定资产折旧和无形资产摊销增加导致净利润下滑的风险。我们定量的假设了主营不及预期的情况:图表77:公司营业收入增速敏感性分析 单位:百万元单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 绝对估值(亿元)绝对估值(亿元)营业收入 202 261 338 442 34.47 同比增速 34.8%29.1%29.7%3
312、0.5%小幅低于预期 202.1 256.87 328.02 421.51 32.90 同比增速 34.80%27.10%27.70%28.50%大幅低于预期 202.1 252.83 317.80 402.02 31.10 同比增速 34.80%25.10%25.70%26.50%极度低于预期 202.1 244.74 297.85 364.87 27.16 同比增速 34.80%21.10%21.70%22.50%资料来源:长城证券产业金融研究院,注:敏感性分析与估值模型年份一致(2023 年-2032 年),此处只展示三年预测数据。投资价值研究报告 P.75 请仔细阅读本报告末页声明请仔
313、细阅读本报告末页声明 6.2 毛利率下降毛利率下降的的风险风险 目前公司的毛利率保持在较高水平,近三年分别为 75.92%、76.69%和 73.90%。行业竞争格局的变化、下游客户的价格压力、公司核心技术优势和持续创新能力、人力资源成本、本次募集资金投资项目新增固定资产折旧等多个因素都有可能导致公司的综合毛利率水平出现一定幅度的波动,从而可能影响公司整体的盈利水平。如果上述因素发生重大不利影响,则公司毛利率水平存在下降的风险,进而使公司盈利能力下降。我们定量的假设了综合毛利率降幅高于预期的情况:图表78:公司综合毛利率变化敏感性分析 2022A 2023E 2024E 2025E 绝对估值(
314、亿元)绝对估值(亿元)综合毛利率 73.90%73.70%73.70%73.50%34.47 降幅小幅高于预期 73.90%72.70%72.70%72.50%33.32 降幅大幅高于预期 73.90%70.70%70.70%70.50%31.04 降幅极度高于预期 73.90%68.70%68.70%68.50%28.78 资料来源:长城证券产业金融研究院,注:敏感性分析与估值模型年份一致(2023 年-2032 年),此处只展示三年预测数据。6.3 应收账款增加风险应收账款增加风险 2020 年至 2022 年,公司应收账款账面价值分别为 6,454.41 万元、8,526.16 万元和1
315、6,095.86 万元,公司应收账款随着营业收入的增长而相应增加,其占公司资产的比重分别为 25.33%、26.11%和 37.65%。未来,随着销售规模的进一步增长,公司应收账款可能继续上升。现在公司应收账款的主要客户信用度较高,应收账款期后回款总体情况良好,报告期各期末,一年以内应收账款余额占比分别为 86.86%、71.40%和 75.46%,但如果未来客户生产经营出现困难信用情况变差或与公司合作关系发生恶化,公司可能面临因应收账款余额较大而出现呆账、坏账的风险,进而会对公司业绩产生不利影响。我们定量的假设了应收账款增加高于预期的情况:图表79:公司应收账款变化敏感性分析 2022A 2
316、023E 2024E 2025E 绝对估值(亿元)绝对估值(亿元)应收账款周转率 1.64 1.53 1.51 1.51 34.47 降幅小幅高于预期 1.64 1.48 1.46 1.46 33.08 降幅大幅高于预期 1.64 1.43 1.41 1.41 27.53 降幅极度高于预期 1.64 1.33 1.31 1.31 19.55 资料来源:长城证券产业金融研究院,注:敏感性分析与估值模型年份一致(2023 年-2032 年),此处只展示三年预测数据。投资价值研究报告 P.76 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.4 技术替代风险技术替代风险 工业领域主流的五大常规
317、无损检测方法为超声检测(UT)、射线检验(RT)、磁粉检测(MT)、渗透检测(PT)和涡流检测(ET)等。目前公司的技术和产品主要集中在超声检测领域,与其他无损检测方法相比,超声无损检测技术具有适用范围广、检测深度大、缺陷定位较准确、灵敏度高、检测快捷、检测成本低、易于实现自动化、对人体无伤害等优点。但是各种无损检测方法所依据的物理原理不同,就决定了每种检测方法都有其适用范围和局限性,如果一种技术突破了某项原来的局限性指标,性能大幅度提升或成本大幅度降低,可能很快渗透到其他技术的优势应用领域。因此随着技术的不断更新和提高,公司主要产品所应用的超声检测技术存在被其他技术或新技术替代的风险。6.5
318、 募集资金投资项目风险募集资金投资项目风险 此次募投项目的可行性分析是基于当前市场环境、技术发展趋势、现有技术基础等因素做出,若这些因素发生重大变化,本次募集资金投资项目的建设计划能否按时完成、项目的实施过程和实施效果等均存在着一定不确定性。如果未来下游行业市场需求或行业政策发生重大不利变化,将会对项目取得预期回报产生不利影响。此外,若募投项目的实际收益大幅低于预期,则公司将面临因固定资产折旧和无形资产摊销增加导致净利润下滑的风险。6.6 产品无法有效实现进口替代的风险产品无法有效实现进口替代的风险 与国外领先企业相比,我国超声相控阵技术研究及应用时间均较短,直到近十年来我国才独立自主生产超声
319、相控阵检测设备,虽然近年来已取得巨大进步,超声检测设备的产品质量和性能方面与进口产品已经不存在重大差异,在航空航天、核电、轨道交通等自主可控要求较高的行业进口替代已取得良好进展。但由于相关研发和应用起步较晚,产品的应用需求挖掘还不够充分,在高端自动化检测系统领域与国外厂商相比仍存在一定的技术差距,在民用航空、钢铁冶金等领域尚无法有效替代进口产品,如在民用航空领域,其在役检查、检测工作均按照国外产生提供的维修手册或规范性文件执行;在钢铁冶金行业,一些与制造生产节拍同步的实时在线检测系统仍依赖进口。公司未来若不能在技术研发升级、产品质量控制等方面进一步加强投入形成竞争优势,将导致产品在部分领域无法
320、持续有效实现进口替代,进而使得公司在竞争中处于不利地位。6.7 行业政策变动行业政策变动的的风险风险 近年来,随着我国制造业转型升级加快,“质量为先”的理念已经成为我国建设制造强国的生命线,无损检测作为工业产品质量控制的重要技术手段,各行各业对无损检测设备在技术水平、性能、质量等方面的要求越来越高。为此,国家颁布中共中央国务院关于开展质量提升行动的指导意见、质量品牌提升“十三五规划”、“十三五”国家战略性新兴产业发展规划、战略性新兴产业分类(2018)、产业结构调整指导目录(2019年本)等一系列产业政策,对无损检测行业的发展给予了有力支持,进而促进国内无损 投资价值研究报告 P.77 请仔细
321、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 检测设备市场需求的快速扩大。如果未来国家产业政策发生重大变化,导致下游行业需求量增长速度放缓,可能对公司的业务发展产生不利影响。6.8 经济周期波动及市场开拓经济周期波动及市场开拓的的风险风险 公司产品广泛应用于特种设备、轨道交通、能源电力、钢铁冶金、航空航天、核电、新能源汽车等工业领域,下游行业分布较为广泛,最终用户较为分散。与此同时,公司无损检测设备产品作为检测设备,宏观经济的变化一方面直接影响我国工业的兴盛繁荣,影响公司下游客户对无损检测设备的市场需求;另一方面由于检测设备使用周期较长,客户在不扩大现有业务规模或生产新产品的情况下,一般不会在短
322、期内频繁采购检测设备。因此,若宏观经济出现较大波动,公司经营业绩可能在一定程度上受到影响。6.9 高新技术企业税收优惠政策变化的风险高新技术企业税收优惠政策变化的风险 2019 年 12 月,公司取得编号为 GR201944004834 的高新技术企业证书,有效期三年;2022 年 12 月通过高新技术企业资格重新认定,证书编号为 GR202244003189,有效期三年。根据国家有关规定,公司在其高新技术企业资格有效期内享受高新技术企业减按15%优惠税率计缴企业所得税。子公司大连瑞迪于2021年11月获取高新技术企业证书,证书编号为GR202121200641,有效期三年,自 2021 年度
323、起三年内减按 15%的税率征收企业所得税。报告期各期,公司享受高新技术企业税收优惠金额分别为 516.37 万元、584.46 万元和886.78 万元,占利润总额的比例分别为 8.72%、8.06%和 9.18%。公司将在高新技术企业证书有效期届满前,根据届时有效的法律法规规定,依法申请高新技术企业证书的复审。如若不能通过复审,则公司届时不能再享受按照 15%的税率缴纳企业所得税的优惠政策,对公司的净利润产生一定影响。6.10 规模扩大导致的经营管理风险规模扩大导致的经营管理风险 公司经过多年的发展,公司业务规模不断扩大,尤其是本次发行成功后,募投项目逐步展开,公司的资产规模、产销规模、人员
324、规模都将进一步扩大,对公司的管理能力和水平都将提出更高的要求。若公司的组织结构、管理模式等不能跟上公司内外部环境的变化并及时进行调整、完善,则可能对公司未来的经营和发展带来不利影响。6.11 本次募投项目土地尚未取得的风险本次募投项目土地尚未取得的风险 本次募投项目用地位于广州市开发区中新广州知识城新一代信息技术价值创新园内。2021 年 9 月,公司已与广州市黄埔区科学技术局(以下简称“科技局”)签订项目合作 投资价值研究报告 P.78 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 协议,科技局支持公司投资建设研发办公总部和产业基地项目,并支持公司依法通过招拍挂方式在中新广州知识城新一代
325、信息技术价值创新园内,永九快速以西,信息二路以北取得面积约 1.2 万平方米的项目用地。2022 年 9 月,公司已经通过广州公共资源交易中心平台竞得该地块,获得“广州公资交(土地)字【2022】第 100 号”成交确认书并与土地行政主管部门签订 国有建设用地土地出让合同,后续将根据相关程序要求办理不动产权证。截至本招股说明书签署日,公司尚未取得该块土地使用权证。如果未来募投项目用地的取得进展晚于预期或发生其他变化,本次募投项目可能面临着延期实施或者变更实施地点的风险。6.12 业绩持续增长的风险业绩持续增长的风险 招股说明书覆盖期内(2020-2022 年),公司业务呈现良好的发展态势,营业
326、收入和净利润均保持持续增长态势。2020 年至 2022 年,公司营业收入分别增长 32.44%、17.25%和 34.78%,归属于母公司所有者净利润分别增长 52.85%、23.41%和 33.81%,虽保持持续增长,但增长率呈下降趋势。公司一直专注于超声无损检测领域,作为专用检测设备,公司超声无损检测设备使用周期一般为 5-8 年,超声换能器使用周期通常为 3 个月-36 个月不等,其市场需求与国内经济发展、超声无损检测应用领域的拓展等息息相关,但行业的发展及市场竞争环境存在不确定性,未来若出现无损检测行业整体发展放缓或者公司在未来发展过程中不能准确把握行业趋势,在技术水平、产品性能、客
327、户服务、公司管理等方面不能持续保持竞争力,则公司的业务发展和经营业绩持续增长将受到不利影响。6.13 主要原材料采购主要原材料采购的的风险风险 公司主要原材料包括晶片材料、芯片、同轴电缆线、连接器、电容、电阻、五金结构件等。其中,公司采购的芯片主要为射频管理、模数转换、幅相控制、电源管理等功能的通用性商用芯片,常用于各类电子设备中,国内芯片厂商虽亦有涉及,但部分芯片产品如 FPGA 芯片在质量、性能和稳定性等方面与国外产品尚存在一定差距,目前处于持续研发完善阶段,公司在报告期内仍主要采购国外厂商芯片。鉴于公司采购的芯片为通用性芯片,芯片制程一般在 28nm 以上,市场用量大,不属于美国 出口管
328、理条例 和 2022年芯片与科学法案等限制的范围,暂未受到国外相关贸易政策的影响。若未来贸易摩擦进一步加剧,国外相关贸易政策的限制范围进一步扩大,将公司采购的主要芯片纳入限制范围,公司芯片的采购将受到一定的不利影响,进而对公司经营业绩和产品研发造成一定的不利影响。6.14 产品质量产品质量的的风险风险 由于无损检测具有非破坏性、互容性、动态性和严格性等特点,现如今已成为工业发展中必不可少的有效工具,广泛应用于特种设备、轨道交通、能源电力、钢铁冶金、航空航天、核电、新能源汽车、第三方检测机构和高等院校等领域,在质量控制和安全控制中具有重要作用,因此下游客户对无损检测设备的质量要求较高。公司一直积
329、极贯彻全 投资价值研究报告 P.79 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 面质量管理理念,建立了较为完善的产品质量控制制度,产品通过了 ISO9001:2015、欧洲 CE、欧盟 EN-12668 标准、ROHS 认证等众多质量体系认证标准,保证了公司产品质量的可靠性和稳定性。但若公司未来不能实现对产品质量的持续有效控制,导致公司产品出现质量问题,公司将可能面临赔偿、产品退换货等经济损失,对公司市场形象构成影响,从而进一步影响公司整体市场竞争力。6.15 技术人员流失的风险技术人员流失的风险 无损检测设备研发与生产涉及硬件设计、软件设计、结构设计、应用创新及生产工艺设计等综合技术
330、,具有较高的技术壁垒,对技术开发人员、关键工艺生产人员等的综合素质要求较高。公司一直重视人才队伍的建设与稳定,历经多年培养与积累,通过加强绩效考核,提供有竞争力的薪酬、股权激励等方式,现阶段拥有一支强有力的科技研发队伍,极大地保证了公司的研发水平。但随着行业的快速发展与同行竞争加剧,高水平人才仍在一定程度上存在缺口,企业的新建和扩张都需要大量的专业人才,全行业内人力供给与需求的差异必将引起人才竞争、人力资源成本的提高,可能使公司面临核心技术人员流失的风险,这可能对公司正在推进的技术研发项目造成不利影响,同时也可能导致公司核心技术的外泄,从而给公司经营造成不利影响。6.16 核心技术泄密的风险核
331、心技术泄密的风险 公司高度重视核心技术的保护,通过申请专利、与技术人员签订保密协议及竞业禁止协议、对核心技术及生产工艺等实施严格保密制度等措施,防范核心技术泄密。虽然公司已积极采取上述措施,但行业内的人才竞争较为激烈,仍可能出现由于掌握相关技术的人员流失、专利保护措施不利等原因导致公司核心技术泄密的风险。如前述情况发生,可能导致公司在相关领域技术优势削弱,对公司的生产经营带来不利影响。6.17 首次公开发行股票摊薄即期回报的风险首次公开发行股票摊薄即期回报的风险 预计本次发行后,公司净资产将大幅度增加,而本次募集资金投资项目由于受建设周期影响将导致净利润无法保持同步增长,因此公司存在短期内因净
332、资产增长较大而引发净资产收益率下降的风险。此外,本次发行完成后,公司股本规模将大幅增加,虽然本次募投项目预期将为公司带来良好收益,但并不能排除公司未来盈利能力不及预期的情况,短期内公司的每股收益等即期回报指标将面临被摊薄的风险。6.18 发行失败发行失败的的风险风险 发行人本次申请首次公开发行股票并在创业板上市拟公开发行的新股数量为不超过1,550.00 万股。本次公开发行投资者认购公司股票主要基于对公司当前业务状况、未来发展前景等因素的判断,若公司价值无法获得投资者的认同,则可能存在本次发行认购 投资价值研究报告 P.80 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 不足从而导致发行失
333、败的风险。6.19 实际控制人控制的风险实际控制人控制的风险 蔡庆生先生直接持有24,563,925股股份,通过悦生泰达间接控制公司2,250,000股股份,合计控制公司 57.79%的股份,是发行人的控股股东、实际控制人。本次发行后,蔡庆生先生持有股份的比例下降至 43.32%,仍为公司控股股东和实际控制人。尽管本公司建立了较为完善的法人治理结构,通过公司章程对股东,特别是控股股东、实际控制人的行为进行了相关的约束,建立了关联交易决策制度、独立董事工作制度等相关制度,防止和杜绝控股股东、实际控制人利用其控股地位作出不利于公司和其他股东利益的决策或行为。但控股股东、实际控制人仍有可能通过行使表决权等方式对公司的人事任免和重大生产经营决策等施加重大影响,存在实际控制人控制的风险。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资价值研究报告 P.81