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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 商贸零售商贸零售 2023 年年 11 月月 15 日日 名创优品(09896.HK)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)超级品牌,全球进化超级品牌,全球进化 目标价:目标价:57.86 港港元元 当前价:当前价:51.90 港港元元 公司成立于 2013 年,在广州开设第一家 MINISO 门店,随后 2 年迅速扩张,2015 年国内门店数突破 1000+,同时开启全球化战略,以自有品牌零售模式为主,孵化 MINI
2、SO 和 TOP TOY 两大品牌。MINISO 主要提供高性价比的创意生活家居用品,TOP TOY 涵盖 8 种主要品类,包括盲盒、积木、手办等。公司营业收入从 FY2019 的 93.95 亿元增长至 FY2023 的 114.73 亿元,CAGR 为 5%;经调净利润从 FY2019 的 8.41 亿元增长至 FY2023 的 18.45 亿元,CAGR 为 22%。目前国内门店数稳定增加,以轻资产模式运营,每年净增加 200-400 家。公司现有直营店、合伙人门店、代理门店三大类,国内以合伙人模式为主,海外以代理为主。截至 2023 年 6 月 30 日,MINISO 品牌门店总数约为
3、 5800 家,中国为 3600+,海外约为 2200。海外业务占比提升以及品牌升级带动盈利能海外业务占比提升以及品牌升级带动盈利能力持续改善,力持续改善,19FY 公司毛利率为26.7%,23FY 则提升至 38.7%,主要系品牌和品类升级,以及毛利率较高的海外业务占比提升。公司销售费用率由 19FY8.7%提升至 23FY 的 15%,主要系直营店折摊增加,以及公司 IP 联名扩大后授权费增加,和品牌升级战略之下营销费用有所上升。经调净利率由 2019 财年的 9%上升至 2023 财年的16.1%,来源于毛利率持续提升,和经营杠杆逐步释放。公司竞争优势:依托中国供应链优势、数字化公司竞争
4、优势:依托中国供应链优势、数字化+选品本地化,基于在终端门店选品本地化,基于在终端门店数据,对消费热点快速反应,动态产品研发,同时数据,对消费热点快速反应,动态产品研发,同时对所有供应商进对所有供应商进行数字化整行数字化整合和连接,灵活生产,库存周转合和连接,灵活生产,库存周转快快,产品上,产品上新快新快,19-23 财财年,公司的存货周年,公司的存货周转天数为转天数为 63 天天/78 天天/78 天天/69 天天/68 天,应对迅速,维持高周转。天,应对迅速,维持高周转。未来看点:未来看点:1)海外市场方面,东南亚门店复苏,欧美门店转自营重塑。2)国内夯实基础,深耕供应链,从 mall 店
5、继续向高势能区域拓展,有效变现人流,继续发挥以 IP 为特色的产品优势,打造战略品类。3)TOPTOY,定位为“中国版乐高”,产品结构改善,采用店展结合及主题展陈方式,提供“逛、玩、购”一站式沉浸式场景体验,在门店提倡轻松,寻宝式和互动的购物体验,比如定期举办潮流玩具工作坊和展览等各式线下活动吸引顾客到店。70%产品价格介于 40-300 元之间,性价比优势明显。盈利预测与估值:盈利预测与估值:今年以来公司股价表现好于行业,主要系财务表现优秀,毛利率持续提升,利润率改善,欧美门店转自营后表现良好,加上开店略超预期。我们预计 2024-2026 财年名创优品公司 EPS 为 1.81 元/2.1
6、6 元/2.53 元,对应估值为 26X/22X/19X,参考海外类似业态,选取日本的堂吉诃德和美国达乐超市、美元树、沃尔玛,five below 作为可比公司,2024-2025 年平均估值预测为24X,22X。考虑到名创海外仍处于高增长阶段,国内品牌升级计划持续推进且开店仍有空间,TOP TOY 盈利能力有望进一步优化,给予 2025 财年 25 倍估值,对应目标价 57.86 港元,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:市场竞争加剧、消费行业疲弱,加盟商开店意愿不及预期、原材料成本上升、海外宏观经济下行。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E
7、营业总收入(百万)11,473 15,033 17,939 21,026 同比增速(%)13.8%31.0%19.3%17.2%归母净利润(百万)1,769 2,283 2,734 3,195 同比增速(%)177.8%29.1%19.7%16.9%每股盈利(元)1.40 1.81 2.16 2.53 市盈率(倍)34 26 22 19 市净率(倍)7 5 4 4 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年11月15日收盘价 证券分析师:王薇娜证券分析师:王薇娜 电话: 邮箱: 执业编号:S0360517040002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)
8、126369 已上市流通股(万股)126369 总市值(亿港元)655.85 流通市值(亿港元)655.85 资产负债率(%)33.68 每股净资产(元)7.04 12 个月内最高/最低价 59.85/12.02(港元)市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-50%50%150%250%350%450%22/1123/0123/0323/0523/0723/092022-11-152023-11-15恒生综指名创优品华创证券研究所华创证券研究所 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
9、 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 复盘了名创优品发展历程和公司核心竞争力,就市场较为关心的问题做了梳理,比如名创在海内外的开店空间;与海外其他的竞品相比,名创的竞争力和差异点。投资投资逻辑逻辑 我们基于以下三个逻辑推荐名创:1)公司在国内线下零售市占率领先,国内夯实基础,深耕供应链,从 mall 店继续向高势能区域拓展,有效变现人流,继续发挥以 IP 为特色的产品优势,打造战略品类。2)海外市场方面,东南亚门店持续复苏,欧美门店转自营重塑。3)副牌 TOPTOY,定位为“中国版乐高”,产品结构改善,采用店展结合及主题展陈方式,提供“逛、玩、购”一站
10、式沉浸式场景体验,在门店提倡轻松,寻宝式和互动的购物体验,比如定期举办潮流玩具工作坊和展览等各式线下活动吸引顾客到店。70%产品价格介于 40-300 元之间,性价比优势明显。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 今年以来公司股价表现好于行业,主要系财务表现优秀,毛利率持续提升,利润率改善,欧美门店转自营后表现良好,加上开店略超预期。我们预计 2024-2026 财年名创优品公司 EPS 为 1.81 元/2.16 元/2.53 元,对应估值为26X/22X/19X,参考海外类似业态,选取日本的堂吉诃德和美国达乐超市、美元树、沃尔玛,five below 作为可比公司,2024-20
11、25 年平均估值预测为 24X,22X。考虑到名创海外仍处于高增长阶段,国内品牌升级计划持续推进且开店仍有空间,TOP TOY 盈利能力有望进一步优化,给予 2025 财年 25 倍估值,对应目标价 57.86 港元,首次覆盖,给予“推荐”评级。5VcVtVeXoWEZkZsV9P8Q7NsQnNnPoNfQqRnMkPqRsM9PnMsRvPnOtNvPmRmN 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、公司基本情况梳理公司基本情况梳理.6 二、二、核心竞争力核心竞争力
12、.11 三、三、类比海外,名创优品的差异化类比海外,名创优品的差异化.14(一)日本大创:日本百元店龙头.14(二)美国:Dollar General,Dollar Tree,Five Below 等硬折扣业态.14 四、四、名创优品海内外开店空间测算名创优品海内外开店空间测算.16 五、五、公司所在自有品牌综合零售市场持续增长公司所在自有品牌综合零售市场持续增长.17 六、六、未来看点:欧美店型重塑;东南亚复苏;国内夯实开店未来看点:欧美店型重塑;东南亚复苏;国内夯实开店.18 1、欧美自营门店店型重塑.18 2、东南亚缓慢复苏.20 3、国内夯实基础,深耕供应链,从 mall 店继续向高势
13、能区域拓展,从而有效变现人流.21 4、TOPTOY,定位为“中国版乐高”,产品结构改善.22 七、七、盈利预测与估值盈利预测与估值.23 八、八、风险提示风险提示.24 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 名创优品营业收入及同比(百万元).6 图表 2 名创优品经调净利润及经调净利率(百万元).6 图表 3 公司销售费用率,管理费用率变动情况.7 图表 4 公司毛利率,净利率变动情况.7 图表 5 名创优品公司高管资料.7 图表 6 名创优品股权结构图.8
14、 图表 7 名创优品国内门店数.8 图表 8 名创优品海外门店数.8 图表 9 名创优品合伙人模式和代理模式异同.9 图表 10 名创优品国内单店收入(百万人民币).10 图表 11 名创优品国内单店交易量(百万)和客单价.10 图表 12 名创优品海外单店收入(百万人民币).11 图表 13 名创海外不同市场单店收入(百万人民币).11 图表 14 名创优品 23Q2 海外单店情况.11 图表 15 公司部分供应商.12 图表 16 名创优品技术系统.13 图表 17 Watts、Seria 毛利率(%).14 图表 18 Watts、Seria 净利率(%).14 图表 19 美国部分折扣
15、零售店门店数量.15 图表 20 美国部分折扣零售店净利率(%).15 图表 21 美国部分折扣零售店毛利率(%).15 图表 22 Dollar General Dollar Tree Miniso 对比.16 图表 23 名创优品国内开店空间测算一.16 图表 24 名创优品海外开店空间测算.17 图表 25 按 GMV 计中国生活家居品市场规模(亿元).18 图表 26 按 GMV 计中国自有品牌零售市场规模(亿元).18 图表 27 按 2021 年 GMV 计全球自有品牌零售市场 TOP5 公司销售额及市场份额(亿美元).18 图表 28 按 2021 年 GMV 计中国自有品牌零售
16、市场 TOP5 公司销售额及市场份额(亿元人民币).18 图表 29 名创优品在美国门店分布.19 图表 30 名创优品官网售价对比.19 图表 31 23Q2 名创优品海外市场恢复情况.21 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 32 名创优品广州旗舰店品类陈列.22 图表 33 名创优品广州旗舰店外观.22 图表 34 TOP TOY 自有产品.22 图表 35 TOP TOY 第三方产品.22 图表 36 名创优品盈利预测简表.23 图表 37 海外类似公司参考估值.24 名
17、创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、公司基本情况梳理公司基本情况梳理 公司成立于 2013 年,在广州开设第一家 MINISO 门店,随后 2 年迅速扩张,2015 年国内门店数突破 1000+,同时开启全球化战略,以自有品牌零售模式为主,孵化 MINISO 和TOP TOY 两大品牌,MINISO 主要提供高性价比的创意生活家居用品,打造“以 IP 设计为特色的生活潮流品牌”,产品品类涵盖生活家居,小家电,纺织品,包袋配饰,美妆工具,玩具,彩妆,个人护理,零食,香水,文具和礼品
18、等 11 个品类。截至 2023 年 6 月30 日,公司在各渠道每月大约推出 530 个 SKU,为消费者提供 9700 个可选的核心 SKU产品组合,并与迪士尼、漫威、NBA、故宫文创、中国航天等 80 个全球顶级 IP 深度合作;公司于 2020 年推出副牌 TOP TOY,进军潮玩市场,21 年 9 月品牌定位为“中国积木”,首创“中国积木节”,截至 2023 年 6 月 30 日,TOP TOY 品牌旗下提供大约 7000 个SKU,涵盖 8 种主要品类,包括盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、雕塑等。公司营业收入从 FY2019 的 93.95 亿元增长至 FY2023 的 114.
19、73 亿元,CAGR 为 5%;经调净利润从 FY2019 的 8.41 亿元增长至 FY2023 的 18.45 亿元,CAGR 为 22%。图表图表 1 名创优品营业收入及同比(名创优品营业收入及同比(百万元百万元)图表图表 2 名创优品经调净利润及经调净利率(名创优品经调净利润及经调净利率(百万元百万元)资料来源:公司财报,华创证券 注:图表中年份均为财年 资料来源:公司财报,华创证券 注:图表中年份均为财年 目前公司主要拥有 MINISO 和 TOP TOY 两大品牌,MINISO 贡献主要营收,收入占比达到 90%以上,23FY 年平均客单价为 37.6 元,单个产品平均售价为 13
20、.1 元,以更低的价格带覆盖较广泛消费群体,TOP TOY 定位是年轻人的潮玩集合店,定位中国积木,类似“乐高”,23FY 平均客单价为 123.7 元,平均售价为 63.9 元。分品牌看,FY2023 MINISO/TOP TOY/其他品牌分别实现收入 108.6/5.3/0.78 亿元,同比+14.7%/+19.4%/-54.5%,占收入比为 94.7%/4.6%/0.7%。分地区看,23FY 国内/海外市场分别实现收入 76.51/38.22 亿元,同比+2.8%/+44.6%,占收入比为 66.7%/33.3%。海外业务占比提升以及品牌升级带动盈利能力持续改善,2019 财年公司毛利率
21、为 26.7%,2023 财年公司毛利率提升至 38.7%,主要系毛利率较高的海外业务占比不断提升,加上国内品牌升级带动;公司销售费用率由 2019 财年的 8.7%提升至 2023 财年的 15%,主要系直营店折摊增加,以及公司 IP 联名增加导致授权费增加,和品牌升级战略之下营销费用有所上升,经调净利率由 2019 财年的 9%上升至 2023 财年的 16.1%,一方面是由于毛利率的持续提升,另一方面是由于经营杠杆的逐步释放。-10%-5%0%5%10%15%020004000600080004000公司整体收入同比0%5%10%15%20%050010001500
22、2000经调整净利润经调整净利润率(%)名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表图表 3 公司销售费用率,管理费用率公司销售费用率,管理费用率变动情况变动情况 图表图表 4 公司毛利率,净利率公司毛利率,净利率变动情况变动情况 资料来源:公司财报,华创证券 注:图表中年份均为财年 资料来源:公司财报,华创证券 注:图表中年份均为财年 公司高管背景:公司创始人叶国富先生在零售行业经验丰富,先后有多段创业经历(哎呀呀等),负责集团整体战略、业务发展和管理。其他高管也有丰富的从业经历,且大多
23、跟随公司多年,行业从业经验丰富。图表图表 5 名创优品公司高管资料名创优品公司高管资料 姓名姓名 职务职务 履历履历 叶国富叶国富 执行董事、董事会主席、首席执行官 公司创始人,自 2020 年 2 月起担任董事会主席兼公司首席执行官。叶先生负责集团的整体战略、业务发展及管理 李敏信李敏信 执行副总裁 彼自 2020 年 2 月起担任公司的执行副总裁。李先生负责集团的整体战略、法务和业务发展。李先生于 2010 年 2 月至 2018 年 8 月在名创优品股份有限公司(集团的前身)担任主管业务发展的执行副总裁。名创广州于2017 年 10 月成立后,李先生已自 2018 年 8 月起担任名创广
24、州的执行副总裁,主管业务发展,并自 2018 年 12 月至 2020 年 3 月担任名创广州的董事。在此之前,李先生在服装行业经营其加盟商业务,积累了大量的行业经验。张靖京张靖京 首席财务官 特许金融分析师、中国注册会计师协会非执业会员,担任公司资本市场副总裁,其职责主要包括投资者关系、企业战略、资金管理和投资。张先生在资本市场拥有超过 10 年的经验。窦娜窦娜 执行副总裁 自 2020 年 2 月担任公司的执行副总裁。窦女士负责集团的产品设计及开发。窦女士于 2009 年 9 月至 2018 年 8 月担任名创优品股份有限公司的执行副总裁,负责产品设计和开发。名创广州成立后,窦女士自 20
25、18 年 8月担任名创广州执行副总裁,负责产品开发,并于 2018 年 12 月至 2020年 3 月担任名创广州董事。杨云云杨云云 副总裁 自 2020 年 2 月担任公司副总裁。杨女士负责集团风险管理及内控工作。杨女士自 2009 年 8 月起一直担任名创优品股份有限公司的董事,并于2009 年 9 月至 2018 年 8 月担任名创优品股份有限公司风险管理中心的执行副总裁。名创广州成立后,杨女士自 2018 年 8 月担任名创广州的执行副总裁,负责风险管理,并于 2018 年 12 月至 2020 年 3 月担任名创广州的董事。资料来源:wind,华创证券 8.71%13.26%13.3
26、0%14.30%14.96%6.3%8.9%8.9%8.1%5.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200222023销售费用率管理费用率26.7%30.4%26.8%30.4%38.7%-3.13%-2.90%-15.76%6.35%15.53%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200222023公司整体毛利率净利润率(%)名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 创始人夫妇为公司实控人,持股比例集中,截至 2023
27、年 6 月 30 日,叶国富夫妇通过控股名创优品的三大股东 Mini Investment Limited、YGF MC Limited 和 YYY MC Limited,实际拥有公司股权 62.5%,为公司实际控制人,股权结构稳定。图表图表 6 名创优品股权结构图名创优品股权结构图 资料来源:ifind 国内门店数稳定增加,每年净增加国内门店数稳定增加,每年净增加 200-400 家。家。截至 2023 年 Q2,MINISO 品牌门店总数约为 5800 家,中国为 3600+,一线/二线/三线及以下城市分别有 474/1496/1634 家门店,占比为 13%/42%/45%,截至 FY2
28、023 公司在国内合伙人数量达到 1022 人,平均每个合伙人拥有 3.5 家门店,海外门店为 2187 家,其中直营店为 176 家,分不同区域来看,北美有 123 家门店,拉美 492 家,亚洲(不包括中国)989 家,欧洲 230 家,中东和北非 152家,其他市场 201 家。图表图表 7 名创优品国内门店数名创优品国内门店数 图表图表 8 名创优品海外门店数名创优品海外门店数 资料来源:公司财报,华创证券 注:图表中年份均为财年 资料来源:公司财报,华创证券 注:图表中年份均为财年 公司现有直营店,合伙人门店,代理门店三大类,以轻资产模式快速复制扩张,国内以合伙人模式拓店,海外则以代
29、理商模式快速开店,辅以更高直营占比。截至 2023 年 6 9756293432200030004000200222023直营门店第三方经营门店数7463002500200222023直营店第三方经营门店数 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 月 30 日,MINISO 国内合伙人门店共 3589 家,占国内门店
30、 99.6%;海外第三方门店(合伙人门店+代理门店)共 2011 家,占海外门店 92.0%。图表图表 9 名创优品合伙人模式和代理模式异同名创优品合伙人模式和代理模式异同 项目项目 合伙人模式合伙人模式 代理商模式代理商模式 收入确认规则收入确认规则 合伙人向终端客户销售时确认名创合伙人的销售产品收入 向指定地点发货或者交付产品时确认代理商的销售产品收入 公司给合伙人或者代公司给合伙人或者代理商提供的服务理商提供的服务 门店管理和咨询服务;门店装修布局,室内设计,员工培训,定价,产品管理和库存补货 提供门店运营方面的员工培训和指导,与合伙人模式相比,运营参与较少 存货风险存货风险 产品销售给
31、终端客户之前,公司拥有产品所有权,合伙人承担门店的库存风险(摆放/保管等)交付产品后,代理商拥有产品所有权 门店管理责任门店管理责任 主要由名创合伙人承担,但是除了门店管理和咨询服务,公司持续监控合伙人门店运营情况,帮助他们在门店层面定制产品组合和产品展示,并就库存管理提供建议 主要由代理商承担,公司对当地代理商指定了运营标准,且公司有权监督代理商门店运营 门店决策门店决策 合伙人负责员工招聘,可以决定售卖的产品类型(限于公司提供的产品),需要在建议零售价范围内定价 代理商负责员工招聘,可以决定售卖的产品类型(限于公司提供的产品,或者经过公司书面同意销售的其他产品)代理商对产品拥有定价权,但是
32、公司有权提出建议 合同期限合同期限 合同期限一般不超过三年,可续签 合同期限一般为二到十年 适用范围适用范围 中国主要采用合伙人+直营模式 海外为代理+合伙人+直营模式 资料来源:公司招股书,华创证券 国内合伙人模式下,名创优品合伙人调动自身资源开店,并承担相关的资本支出和运营开支,公司主要在门店运营方面进行指导,提供门店管理和咨询服务(包括门店装修布局、室内设计、员工培训、定价、产品管理和库存补货),以保证门店有统一的品牌形象、消费者体验和产品定价,同时在货品售出之前拥有对于商品的所有权,合伙人不用承担库存风险。大部分合伙人可以在开店后的 12-15 个月收回投资,截至 FY2023 前 5
33、0 合伙人人均拥有 32.9 家门店,且其中 80%和公司合作超过 6 年。门店的商品组合和产品展示由合伙人自定,公司负责监控门店运营情况,帮助合伙人在门店层面定制商品组合和产品展示,并实时为库存管理提供建议。2023 财年名创国内单店平均年收入为 210 万,门店交易单量为 284 百万,平均客单价为 37.6 元(每人连带 2-3 件产品)。名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 10 名创优品国内单店收入(百万人民币)名创优品国内单店收入(百万人民币)图表图表 11 名创
34、优品国内名创优品国内门门店交易量(百万)和客单价店交易量(百万)和客单价 资料来源:公司财报,华创证券 注:图表中年份均为财年 资料来源:公司财报,华创证券 注:图表中年份均为财年 国内合伙人国内合伙人投资政策:投资政策:缴纳特许商标使用金:合伙人需要缴纳特许商标使用金+货品保证金+装修预付金,特许商标使用金为 1.98 万元/年(特许商标使用金每年收取,一年一收),货品保证金 25 万(一次性收取,货品保证金在解除合同后全款无息返还),此外,门店日常经营产生的水电杂费,仓储物流,人工工资等费用均由合伙人负责 投资利润分配政策:每天营业额的 38%(食品为 33%)作为合伙人的收入,在第二天传
35、入合伙人账户(公司抽商品终端销售价格的 62%)货品保证金机制:货品保证金机制:A.一次性缴纳,入货用免费:(1)货品保证金是首批配货和每次入货的抵押金(2)货品保证金包括首批配货费(3)缴纳后,每次入货永不收取货款 B.解决库存包袱,实现零库存零风险:(1)无需投资商承担库存压力(2)规避投资商市场经营风险 C.安心赚钱,合约期满履约退还:(1)回报率远远高于传统(货品买断制)(2)合约期满后履约退还货品保证金 拓展海外市场时,公司会优先选择拥有丰富当地资源和零售经验的本土代理商,以快速切入当地市场,并对代理商的库存水平进行管理和控制,包括收集每个海外市场的库存和销售数据;对海外门店进行实地
36、考察和库存检查。代理商需要对产品预付全款,并拥有产品所有权,承担库存风险,同时代理商拥有对产品的定价权。截至 2023 年 6 月 30日,名创优品在海外市场拥有 176 家直营门店,合伙人门店 252 家,代理门店 1759 家,海外代理商数量为 229 家,海外合伙人为 61 人。2023 财年海外单店年平均收入为 180 万人民币,不同市场门店模型因当地经济发达程度,市场竞争情况,消费者偏好等有不同。从 23 财年表现来看,美洲单店年收入最高,达到 300 万人民币(与店型有关,北美新开直营店面积较大,而东南亚随着加密和下沉,门店面积逐步缩小),其次为亚洲国家(除中国),单店年收入为 1
37、60 万,欧洲为 80 万,其他地区为 60 万。2.82.42.52.22.10.00.51.01.52.02.53.0平均单店收入(报表端)290.4254.6305.7285.1283.834.834.63436.537.60500300350单店交易单量平均客单价 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 12 名创优品海外单店收入(百万人民币)名创优品海外单店收入(百万人民币)图表图表 13 名创海外不同市场单店收入(百万人民币)名创海外不同市场单
38、店收入(百万人民币)资料来源:公司财报,华创证券 注:图表中年份均为财年 资料来源:公司财报,华创证券 注:图表中年份均为财年 若单看 23Q2 表现,北美地区单店月收入达到 66 万,拉美为 21 万,亚洲(除中国)为 13万,欧洲为 7 万,中东及北非为 19 万。图表图表 14 名创优品名创优品 23Q2 海外单店情况海外单店情况 资料来源:公司官网 二、二、核心竞争力核心竞争力 SKU 丰富丰富+“711”高频上新,高频上新,动态产品研发动态产品研发。产品经理,设计师,供应商共同研发产品,产品经理负责识别流行趋势,通过公司自有的知珠网及智库系统实时捕捉网络热点,与内外部设计师共同合作设
39、计产品,精选 SKU,与供应商协调生产并将成品推向市场,公司内部有自己的设计师团队,同时也与有才能的第三方设计师合作,公司的产品上新理念是“从包含 10,000 个产品方案的大型产品创意库中精心挑选,每 7 天推出约 100 个新的名创优品 SKU”,简称“711”理念。截至 2023 年 6 月 30 日,名创优品产品涵盖 11 个品类,公司在各渠道每月大约推出 530 个 SKU,为消费者提供 9700 个可选的核心 SKU产品组合。建设高效供应链,大量采购保证了成本优势建设高效供应链,大量采购保证了成本优势,对所有供应商进行数字化整合和连接。保持数据同步,降低库存风险,并通过供应链管理系
40、统简化流程,协助供应商提高生产效率和进行成本控制。截至 2021 年 12 月 31 日,公司向大约 1000 家供应商采购产品,大多是国内优质制造商,包括国际一线品牌供应商莹特丽等,高效和数字化供应链保证了公司的灵活生产,库存快速周转,产品迅速上市,同时保持采购成本优势,19-23 财年,2.71.911.41.80.00.51.01.52.02.53.0200222023每家名创优品门店平均年收入2.41.611.11.64.22.91.22.333.32.41.21.30.80.90.70.60.50.6020202120222023亚洲国家(
41、除中国)美洲欧洲其他 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 公司的存货周转天数为 63 天/78 天/78 天/69 天/68 天,积极调整应对下游动销变化,维持高效率。供应商参与产品研发过程供应商参与产品研发过程,在产品设计阶段,产品经理就会征求供应商意见,产品上市之后,公司也会与供应商共享库存和销售数据,以便调整生产节奏和库存水平,有效管理存货。产品生产完成后,由供应商直接配送至仓库,再发往线下门店。对供应商不压货款,打款快,保证现金流充足,FY21-FY23 的应付账款周转天数为
42、 96 天/90 天/99 天。图表图表 15 公司部分供应商公司部分供应商 供供应商应商 相关介绍相关介绍 莹特丽莹特丽 莹特丽公司成立于 1972 年,总部设在意大利米兰,是行业内唯一一家全球化的制造商,在 9 个国家拥有 14 个销售办事处和 13 个生产基地。40 多年来,莹特丽集团专注于彩妆、铅笔、指甲油和护肤品等品类的 OEM/ODM 生产,是 Dior、YSL、Chanel、Estee Lauder、MAC 等品牌的供应商。为名创供应 MINI PONI 彩妆系列。奇华顿奇华顿 瑞士奇华顿公司是全球日用及食用香精领域的先导,是一家历史悠久,享有盛誉的跨国集团,在世界香精香料行业中
43、一直处于领先地位。在全球拥有 166 个分支机构、78 个工厂,是 Hermes、Dior、Chanel 等品牌的香水供应商。为名创供应香氛香水系列。嘉诚工业嘉诚工业 嘉诚(厦门)工业有限公司,国内最大的不锈钢餐具生产厂商之一,与欧美各连锁店、品牌、以及进口商建立了长期的合作关系 资料来源:名创优品、莹特丽、奇华顿、嘉诚工业官网,华创证券 公司的数字化供应链管理由供应链管理系统(SCM)、产品生命周期管理系统(PLM)、自有智能库存补货模块、国际化运营的数字化管理工具、自有知珠网及智库以及线上质量控制系统支撑。其中:供应链管理系统:供应链管理系统:公司通过供应链管理系统与供应商联系,供应商可以
44、获得公司销售数据以更好的协调生产,通过整合供应商,可以更好的计划、管理和监控供应链流程的各个步骤,从而改善库存管理,缩短订单以及交付周期。产品生命周期管理系统:产品生命周期管理系统:方便门店经理和助理在系统中输入一线的消费者反馈,此外,设计师,产品经理和其他产品开发参与者在系统中实现了数字化和模块化,产品生命周期系统将供应商网络、独特的客户洞察力和海量数据结合,将传统的制造过程演变为消费者驱动的过程。库存补货模块:库存补货模块:通过系统收集的门店位置,访客人数,历史销售数据,库存等预测合理的库存水平,定制各个门店的库存组合,提升门店库存管理效率。国际化运营的数字化供应链工具:国际化运营的数字化
45、供应链工具:将门店网络与供应商链接,开创了专门针对国际运营的智能供应链工具,包括名创优品电子订购系统(EOS)和名创优品下单系统(MOS)。EOS 服务于国际供应链的仓库到仓库部分,通过公司的中央管理把国际门店的仓库和中国供应商链接起来,MOS 将仓库到门店的路径数字化,帮助世界各地门店管理库存,解决了传统零售商对于库存主观估计再订货可能导致不准确的痛点,智能销售预测和订购建议是基于对相关数据和线上通讯渠道的综合分析。名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 16 名创优品技术系
46、统名创优品技术系统 资料来源:公司招股书 知珠网及智库:知珠网及智库:公司自有的知珠网(专注于国际市场)和智库(专注于中国市场)使得公司能够监控和发现主要社交媒体平台上的热门点击。并且快速识别最新趋势,并对当下消费者偏好快速反应。知珠网和智库对产品的正面和负面评价进行分析,指导产品经理和设计师开发和优化产品,满足不断变化的消费者需求。线上质量控制系统:线上质量控制系统:包括供应商质量控制系统及大数据质量风险控制系统。供应商质量控制系统支持公司把控整个产品生命周期的质量控制步骤(从供应商资格评估及研发质量管理到产品测试及消费者反馈)。大数据质量风险控制系统把控从政府检查、消费者投诉、社交媒体等外
47、部渠道收集及分析潜在问题,帮助公司识别并采取适当措施解决质量问题。数字化运营能力。数字化运营能力。凭借大数据分析和人工智能(AI)技术,开发了强大的数字化运营能力,增强和简化门店运营,如公司自主开发的移动智能门店管理工具和 AI 巡店系统。移动智能门店管理工具:移动智能门店管理工具:公司自主研发的移动智能门店管理工具由商品陈列管理系统和门店经理人工智能助手组成。商品陈列管理系统旨在可视化、同步和优化名创优品及 TOP TOY 门店的货架陈列管理。通过对于门店的商品投放进行数字化管理,公司能够对各门店的商品陈列进行集中数字化管理及调整、监控特定商品的店内库存,并优化商品补货。门店经理人工智能助手
48、对店经理提供实时库存水平、产品销售趋势、定价信息等重要的门店运营指标,帮助店经理更好的管理门店。AI 巡店系统:巡店系统:已经采用人工智能图像识别技术进行门店管理,该技术有助于实时自动化门店层级管理,包括门店布局检查,订单或者付款欺诈检测。自有品牌零售商通常需要有效并且高效的管理运营和供应链,频繁推出大量多样化产品的同时管理好库存,通过数字化实现高度供应链集成和提升运营效率。就海外市场而言,名创优品核心竞争力除了高效的供应链管理,还来源于产品设计和选择,会根据消费者品味和偏好推陈出新,同时和知名设计师或热门 IP 建立合作。由于终端多,能够提供足 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究
49、报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 够多的曝光,相比其他品牌更容易获得大 IP 的青睐,且授权价格较为合理。我们在下一部分通过类比日本百元店和美国折扣店,进一步分析公司核心竞争力。三、三、类比海外,名创优品的差异化类比海外,名创优品的差异化(一)(一)日本大创:日本百元店龙头日本大创:日本百元店龙头 大创(Daiso)成立于 1977 年 12 月,兴于 90 年代泡沫经济时期,1991 年 4 月在高松开业第一家 100 日元店,是大创的 1 号店。大创目前是日本四大百元店中的龙头,非上市公司,以贴自有品牌的 sku 为主,主
50、力产品价格带 100 日元。主要为消费者提供低价优质产品,产品线广泛,覆盖生活百货、健康美容、食品类、数码配件等。截至 2023 年 9月末,公司门店总数达到 5247 家,日本本土有 4280 家,海外有 967 家,产品 SKU 丰富,大约经营 76000 种商品,其中 90%是自有品牌,和厂家合作生产,每月大约开发 1200种新产品。供应链主要分布在中国和东南亚,也有部分日本本土制造产品。国内门店售卖产品与日本本土售卖的差异不大。由于大创没有上市,我们选取日本类似百元店 Seria(门店数量 1500+、日本第二大百元店,直营为主,集中于日本本土)、Watts(日本百元店,日本本土门店超
51、过 1000 家,以生活杂货,厨房用品为主)的财务数据作为参考:这两家公司毛利率介于 38%-43%之间,Seria 财务表现更优秀,因为 SKU 更为精简(2 万件左右),其中食品占比较低,以及存货管理水平和运营效率更高,门店端大量雇佣小时工降低人工成本,净利率基本稳定在5%-7%。大创和名创优品模式类似,都是全球一盘货,且都凭借中国供应链优势,打造自有品牌。相比之下,名创优品距离供应链更近,选品更加本地化,产品主打高颜值+高品质+低价格,IP 联名更多,且上新速度更快,加盟商以个体为主,数量更多。图表图表 17 Watts、Seria 毛利率(毛利率(%)图表图表 18 Watts、Ser
52、ia 净利率(净利率(%)资料来源:彭博,华创证券 注:图表中年份均为财年 资料来源:彭博,华创证券 注:图表中年份均为财年(二)(二)美国:美国:Dollar General,Dollar Tree,Five Below 等硬折扣业态等硬折扣业态 美国也有专门的零售折扣业态,如 Dollar Tree、Dollar General、Five Below,特点是通过大规模采购+精简门店服务降低成本,精简 SKU(同一品类商品 SKU 只有 1-2 种),大规模采购来降低商品成本,精简服务减少人力,产品售价基本在 10 美元以内。Dollar General(达乐超市),成立于 1939 年,所
53、有产品价格低于 10 美元,销售品类38.0637.6237.5337.8938.0037.6238.2938.7138.1937.8642.2542.36 42.3742.9343.1643.26 43.29 43.35 43.3841.933436384042442014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023WattsSeria2.181.581.561.771.280.141.471.901.340.425.665.686.077.257.116.766.657.346.874.8304200
54、02120222023WattsSeria 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 为日用品,玩具,厨具,小家电,衣物。Dollar Tree(美元树)成立于 1953 年,多数产品仅卖 1 美元,以基本消费品引流,并通过多样化和季节产品盈利。Five Below 成立于 2002 年,所有产品定价不超过 5 美元,目标客户主要为青少年群体,主要售卖工艺品,糖果,体育用品,媒体和季节性产品等青少年喜爱的品类,头部这三家公司截至 2023 财年,共有 36,784 家
55、门店。近年毛利率基本在 30%左右,净利率为 2%-8%。图表图表 19 美国部分折扣零售店门店数量美国部分折扣零售店门店数量 资料来源:彭博,华创证券 图表图表 20 美国部分折美国部分折扣零售店净利率(扣零售店净利率(%)图表图表 21 美国部分折扣零售店毛利率(美国部分折扣零售店毛利率(%)资料来源:wind,华创证券 注:图表中年份均为财年 资料来源:wind,华创证券 注:图表中年份均为财年 注:Family Dollar 和Dollar Tree 都是Dollar Tree 公司旗下品牌。相比以上三家,名创优品在北美的定位更为“可选”,定价也更高;优势在于产品差异化+所售品类性价比
56、优势明显,依靠丰富的供应商资源,产品快速迭代更新,且 IP 产品占比较高,目前美国官网在售产品涵盖了三丽鸥、漫威、迪士尼、可口可乐等热门 IP,并且会根据 IP 打造相应的线下场景。05000000025000 Dollar GeneralFamily DollarDollar TreeFive Below(10)(5)0510152012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023达乐(DOLLAR GENERAL)美元树(DOLLAR TREE)FIVE BELOW25272931
57、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023达乐(DOLLAR GENERAL)美元树(DOLLAR TREE)FIVE BELOW 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 22 Dollar General Dollar Tree Miniso 对比对比 Dollar General Dollar Tree Miniso 商品品类收入商品品类收入占比占比 Consumables(生活必需品/易耗品)占比由最初
58、的 50%左右增长至 80%,季节性产品占比稳定在 10%,家居用品占比为 6%-7%23 财年 45%为基本消费品,食品饮料,美容保健品,48%为多样化产品,玩具礼品,7%为季节产品 生活家居/玩具公仔/美妆工具/电子电器/香水香薰 选址选址 超过 75%门店位于城郊地区及人口不超过 2 万人的中西部小城镇 开店选址靠近大型停车场或住宅区,明亮装修刺激消费欲望 偏一线城市或者旅游景点,做 IP 主题店打造品牌,根据售价,定位人群比 DG/DT 平均收入更高 定位人群定位人群 面向家庭年收入在 4 万美金以内的中低收入人群 农郊及低收入消费者 城市中产消费者 资料来源:各公司财报,华创证券 四
59、、四、名创优品海内外开店空间测算名创优品海内外开店空间测算 名创优品国内开店空间测算:测算一:参考日本百元店,龙头公司大创在日本有 4280 家门店,以现有人口数计算,日本大约 3 万人拥有一家大创,我们谨慎假设一线城市未来 8 万人拥有一家名创优品,则四个一线城市可开 1000 家店,以此类推,假设新一线/二线/三线及以下分别有 10/15/20万人拥有一家名创优品,则最终合计名创在国内可开店 8970 家。图表图表 23 名创优品国内开店空间测算一名创优品国内开店空间测算一 人口数量人口数量/万万 N 万人拥有一家门店万人拥有一家门店 开店数量开店数量 一线城市 8298 8 1000 新
60、一线城市 19284 10 1928 二线城市 21696 15 1446 三线城市以及以下 91897 20 4595 合计 141175 53 8970 资料来源:国家统计局,各省市统计局,华创证券测算 名创优品海外开店空间测算:名创在海外拓店主要依赖于 shopping mall,用已进入国家的购物中心数量做测算,分不同大洲来看,目前名创依托代理模式在亚洲(除中国)和拉美渗透率较高,当前门店渗透率分别达到了 23.6%和 24.6%,而在欧洲、北美、非洲和大洋洲渗透率较低,仍有提升空间。若假设未来在下面罗列出的国家的购物中心渗透率达到一半,则列举出的部分国家开店空间为 7169 家,若加
61、上街边店,则开店空间更大。名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 24 名创优品海外开店空间测算名创优品海外开店空间测算 国家国家 名创优品现有门店名创优品现有门店数(截至数(截至 23.09)购物中心数量购物中心数量 当前渗透率当前渗透率 预计渗透率预计渗透率 预计开店数预计开店数 亚洲(除中国)803 3399 23.6%50%1700 欧洲 123 3597 3.4%50%1799 拉丁美洲 320 1303 24.6%50%652 中东以及北非 132 808 16.3
62、%50%404 北美 102 3704 2.8%50%1852 非洲 13 662 2.0%50%331 大洋洲 35 865 4.0%50%433 合计 1528 14338 7169 资料来源:Geodatindustry,公司官网,公司财报,华创证券测算 注:亚洲选择印度、印尼、菲律宾、泰国、巴基斯坦、越南、新加坡、马来西亚、柬埔寨、缅甸、孟加拉国、尼泊尔、香港;欧洲选择意大利、西班牙、英国、法国、保加利亚、希腊;拉美选择墨西哥、哥伦比亚、巴西、秘鲁、智利;中东及北非选择土耳其、摩洛哥、阿联酋、埃及、以色列、约旦、沙特阿拉伯;北美选择美国和加拿大;非洲选择肯尼亚和南非;大洋洲选择澳洲。五
63、、五、公司所在自有品牌综合零售市场持续增长公司所在自有品牌综合零售市场持续增长 按 GMV 计算,中国生活家居产品市场增长速度高于零售行业平均增速。根据弗若斯特沙利文报告,按 GMV 计,中国生活家居产品市场的规模由 2017 年的 3.1 万亿元增长至2021 年的 4.2 万亿元,CAGR 达 7.8%,超过同期中国零售市场 4.8%的年复合增长率,为各个零售板块中增长最快的市场之一,且未来仍有较大的成长空间,预计 2022 年至 2026年将以 7.4%增速持续增长。生活家居产品指各种消费性家居用品,比如个护、箱包、配饰、小家电、数码配件、文具、零食、日用品和玩具等。根据公司招股说明书,
64、中国生活家居产品市场由三部分组成,自有品牌综合零售(名创优品、无印良品等)、专卖零售(配饰店、文具店、零食店等)、商超集合店零售(沃尔玛、永辉超市)。根据公司招股书,2021 年中国自有品牌综合零售市场规模为 951 亿元,2017-2021 年复合增速为 7.4%,预计 2022-2026 年复合增速将会达到 14.2%,增速高于生活家居用品市场规模。按 2021 年 GMV 计,全球自有品牌综合零售的市场规模由 2017 年的 414 亿美元增加至 2021 年的 419 亿美元,CAGR 为 0.3%,预计 2022 年至 2026 年间将以 12.6%的年复合增长率持续增长。名创优品(
65、名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 25 按按 GMV 计中国生活家居品市场规模计中国生活家居品市场规模(亿(亿元)元)图表图表 26 按按 GMV 计中国自有品牌零售市场规模计中国自有品牌零售市场规模(亿(亿元)元)资料来源:名创优品招股书,华创证券 资料来源:名创优品招股书,华创证券 根据公司招股书披露,目前名创优品在中国自有品牌综合零售市场市占率为第一,按照2021 年 GMV 计算,前五大参与者合计市场份额为 18.6%,行业集中度较低,名创优品市占率为 11.4%,全球范围
66、来看,自有品牌综合零售市场的竞争激烈且分散,按照 2021年 GMV 计算,前五大参与者的总市场份额为 20.3%。而名创优品市占率为 6.7%,在全球自有品牌综合零售市场中排名第一。图表图表 27 按按 2021 年年 GMV 计全球自有品牌零售市场计全球自有品牌零售市场TOP5 公司销售额及市场份额(亿美元)公司销售额及市场份额(亿美元)图表图表 28 按按 2021 年年 GMV 计中国自有品牌零售市场计中国自有品牌零售市场TOP5 公司销售额及市场份额(亿元人民币)公司销售额及市场份额(亿元人民币)资料来源:名创优品招股书,华创证券 资料来源:名创优品招股书,华创证券 六、六、未来看点
67、:欧美店型重塑;东南亚复苏;国内夯实开店未来看点:欧美店型重塑;东南亚复苏;国内夯实开店 1、欧美自营门店店型重塑欧美自营门店店型重塑 名创优品在北美市场最初以代理商模式为主,19 年转为自营模式,加强管理,调整模型后表现强劲,当前美国有 52 家门店,2023Q2 北美单店店效恢复至 2019 年同期 193%,门店数占海外门店总数比为 6%,但是 GMV 占比达到 11%,销售额占比达到 22%。3095533972374303595845305430058026600003000040000500006000070000201720182019
68、20202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E749588040060080000200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E282322846.70%5.50%5.30%1.90%0.90%0%1%2%3%4%5%6%7%8%051015202530GMV(亿美元)市场份额.40%2.80%2.60%0.90%0.80%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001
69、20GMV市场份额 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 29 名创优品在美国门店分布名创优品在美国门店分布 资料来源:MINISO美国官网 当前美国门店销售品类与国内类似,生活家居+玩具+美妆工具+小家电+香水香薰,大部分为 IP 产品,与竞对 dollar general、dollar tree 等 1-10 美元店相比,名创优品整体定价更高,IP 产品更丰富,选址以商场或热门街区为主,2023 年 5 月 20 日,公司在美国时代广场开设了全球旗舰店,提升品牌形象,以稀
70、缺品类锁定空白市场,若未来价格带下移,或是门店下沉,则开店空间更大。对比类似产品售价,海外定价更高,比如小型毛绒公仔类在国内均价为 30-40 元,美国官网售价为 12-20 美金(88-146 人民币),美国官网盲盒类售价为 16-19 美金/个(117-140人民币),中国官网售价为 40-50 元左右。图表图表 30 名创优品官网售价对比名创优品官网售价对比 名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 资料来源:名创优品淘宝官方旗舰店,MINISO美国官网 2、东南亚缓慢复苏东南亚缓慢
71、复苏 截至 2023 年 6 月 30 日,名创优品在亚洲(不包括中国)有 989 家门店,在名创海外门店数占比为 45%,为名创海外开店最密集区域,海外 GMV 占比为 27%,Q2 恢复至 2019年同期 64%,当前以代理商模式为主,恢复率不及其他区域是因为:1)2019 年东南亚基数较高 2)之前大店+高线城市布局为主,近几年下沉+小店模式,整体店效有所降低 3)受宏观经济环境影响,东南亚经济复苏较慢,消费需求偏弱。东南亚不同国家因当地市场情况不同而采取不同的模式,新加坡、越南采取直营模式,印尼采取合伙人模式,类似国内的加盟模式,合伙人只需要负责提供初期开店投资和货品、运营相关开支,货
72、品所有权归属于名创优品公司所有。印度采取代理商模式,即一个国家有一个零售类企业担任代理商,相比合伙人模式,代理商在产品选择,定价等方面拥有更多自主权。名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 31 23Q2 名创优品海外市场恢复情况名创优品海外市场恢复情况 资料来源:公司官网 3、国内夯实基础,深耕供应链,从国内夯实基础,深耕供应链,从 mall 店继续向高势能区域拓展,从而有效变现人流店继续向高势能区域拓展,从而有效变现人流 2023 年公司开始进行全球品牌战略升级,将 MIN
73、ISO 从极致性价比品牌升级为代表美好生活方式的品牌,并官宣新的品牌定位和品牌超级符号、全球化发展战略、“三好”产品策略等。创始人叶国富先生提出三大转变:第一,由渠道品牌升级成自建渠道的产品品牌;第二,从纯粹的零售公司升级成以兴趣消费为驱动的内容公司;第三,从顾客导向升级为用户导向。将名创优品门店定位为以 IP 产品为特色的生活好物集合店,将性价比IP 产品+高颜值+好用+差异化结合。未来将继续发挥公司以 IP 为特色的产品优势,公司 IP 联名开始于 2016 年,目前已合作超过 80 家 IP 版权方,拥有超过 2300 个 IP 联名核心 SKU。由于公司线下终端多,品类多,能够结合 I
74、P 特色打造沉浸式体验场景,成为圈层粉丝和消费者打卡点。开发战略品类,如毛绒公仔、杯子、饰品、盲盒和香薰,抓住年轻人兴趣消费趋势,将香薰作为第一战略品类,2019 年至 2021 年,名创优品的香薰产品销售额复合增长 26.9%,近年来,名创优品香薰产品累计销量突破 7000 万瓶,位居全国之首。对门店形象、消费场景和服务等都进行了升级焕新,并推出高势能旗舰店,强化 IP 和场景感,打造“兴趣消费”创新样本,在一线和新一线城市核心商圈和顶级购物中心开设城市形象店。以名创优品广州旗舰店为例,门店位于北京路商圈,整体布局三层,拥有近 2800 个 SKU,总面积近千平,首层涵盖盲盒、数码、季节性、
75、食品、美护和香氛等品类;二层主要是季节性、日护、玩具、美护、文创、收纳和厨房用品等,还设立了特色 IP区,陈列三丽鸥和迪士尼等特色 IP;三层为香氛博物馆。名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 32 名创优品广州旗舰店品类陈列名创优品广州旗舰店品类陈列 图表图表 33 名创优品广州旗舰店外观名创优品广州旗舰店外观 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 4、TOPTOY,定位为“中国版乐高”,产品结构改善,定位为“中国版乐高”,产品结构改善 品牌成立于 2020 年 12 月
76、,致力于打造全球最大最全的潮玩积木梦工厂。2023 年 Q2,TOP TOY 实现销售收入 1.73 亿人民币,同比增长 81%,截至季度末,共有直营店 9 家,加盟店 109 家,按门店类型来分,梦工厂店 7 家,潮玩集合店 111 家。按不同线城市来分,一线/二线/三线及以下分别有 32/69/17 家门店,单店内有 7000 个 SKU,销售产品涵盖盲盒,积木,手办,拼装模型,玩偶等八个品类,70%产品价格介于 40-300 元之间,性价比优势明显。TOP TOY 盈利能力的提升主要来源于产品结构优化和战略品类(如中国积木类)占比提升,23Q2 得益于产品结构优化,TOPTOY 毛利率同
77、比增加 10%。TOP TOY 在线下营造了优质的零售体验吸引顾客,采用店展结合及主题展陈方式,提供“逛、玩、购”一站式沉浸式场景体验,在门店提倡轻松,寻宝式和互动的购物体验,比如定期举办潮流玩具工作坊和展览等各式线下活动吸引顾客到店。图表图表 34 TOP TOY 自有产品自有产品 图表图表 35 TOP TOY 第三方产品第三方产品 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 和竞品相比,TOP TOY 售卖品类更丰富,涵盖盲盒,积木,手办,拼装模型,玩偶等八个品类,公司的战略品类“中国积木”类,以国风设计为主,价格基本在 300 元以内,性价比优势明显,22 年中国积木类上线 80 个 SK
78、U,库洛米系列还进驻了山姆等 KA 渠道。名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 七、七、盈利预测与估值盈利预测与估值 国内名创:店效方面,按照过往历史数据估测,2020-2023 财年国内名创单店 GMV 分别为 360 万/380 万/340 万/310 万,谨慎假设 24-26 财年单店 GMV 为 330 万,公司在业绩会指引 27年国内门店数达到 5000 家,我们假设 24-26 财年国内每年净新增门店 400/350/350 家。国内 TOP TOY:店效方面,按照过往历史
79、数据估测,2021-2023 财年国内 TOP TOY 单店 GMV 分别为 262万/535 万/514 万,谨慎假设 24-26 财年单店 GMV 为 530 万,23 财年 top toy 净新增 21家门店,假设未来三年每年新增 30 家门店。海外名创:店效方面,按照过往历史数据估测,2021-2023 财年海外名创单店 GMV 分别为 269 万/325 万/390 万,同比-30.7%/21.1%/20%,随着谨慎假设 24-26 财年海外单店 GMV 增速为20%/20%/15%,分别为 468 万、562 万、646 万,公司在业绩会指引 23 自然年海外开店350-450 家
80、(上半年已开 72 家门店),我们假设 24-26 财年海外每年净新增门店 400 家。图表图表 36 名创优品盈利预测简表名创优品盈利预测简表 单位:百万人民币单位:百万人民币 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 公司整体收入 11473 15033 17939 21026 收入同比 13.76%31.03%19.33%17.21%MINISO 国内销售额 7651 9117 9914 10711 MINISO 国内单店 GMV 3.1 3.3 3.3 3.3 MINISO 国内门店数 3604 4004 4354 4704 MINISO 海外销售额 3822 50
81、86.4 7047.4 9189.8 MINISO 海外单店 GMV 3.90 4.68 5.62 6.46 MINISO 海外门店数 2187 2587 2987 3387 TOP TOY 销售额 541.3 729.49 877.36 1025.23 TOP TOY 单店 GMV 5.14 5.3 5.3 5.3 TOP TOY 门店数 118 148 178 208 毛利润 4443.1 5862.9 6996.1 8200.2 毛利率 38.7%39.0%39.0%39.0%经营利润(Operating Profit)2,093.35 2931.45 3498.10 4100.11 O
82、PM 18.2%19.5%19.5%19.5%净利润净利润 1,769 2,283 2,734 3,195 资料来源:公司财报,华创证券测算 费用率方面参考历史水平,假设与历史平均表现差距不大。今年以来公司股价表现好于行业,主要系财务表现优秀,毛利率持续提升,利润率改善,欧美门店转自营后表现良好,加上开店略超预期。我们预计 2024-2026 财年名创优品公司 EPS 为 1.81 元/2.16 元/2.53 元,对应估值为 26X/22X/19X,参考海外类似业态,选取日本的堂吉诃德和美国达乐超市、美元树、沃尔玛,five below 作为可比公司,2024-2025 财年平均估值预测为 2
83、4X,22X。考虑到名创海外仍处于高增长阶段,国内品牌升级计划持续推进且开店仍有空间,名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 TOP TOY 盈利能力有望进一步优化,给予 2025 财年 25 倍估值,对应目标价 57.86 港元,首次覆盖,给予“推荐”评级。图表图表 37 海外类似公司参考估值海外类似公司参考估值 资料来源:彭博,华创证券(彭博一致预期以2023.11.14收盘价为准,达乐超市、沃尔玛、美元树、five below财年终止日期为1月底-2月初,堂吉诃德母公司(泛太平洋国
84、际控股株式会社)财年终止日期为6月30日)八、八、风险提示风险提示 市场竞争加剧、消费行业疲弱,加盟商开店意愿不及预期、原材料成本上升、海外宏观经济下行。市场竞争加剧:目前线下生活用品行业竞争较为激烈,且不断有新进入者入局,公司经营可能受到竞争者影响。消费行业疲弱,加盟商开店意愿不及预期:公司主要收入依赖于线下门店商品销售收入和门店数量增加,线下门店商品收入又依赖于客流量和线下商圈人流恢复情况,门店数量变化依赖于加盟商开店意愿,若线下客流量恢复不及预期,或者加盟商开店意愿不及预期,则影响公司收入确认。原材料成本上升:公司主要商品以日杂百货为主,产品生产模式为 OEM/ODM 代工,若原材料成本
85、上涨,可能影响公司利润率。海外宏观经济下行:公司有海外业务,若海外宏观经济下行或者消费者信心下行,可能影响公司门店收入确认。名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2023 2024E 2025E 2026E 现金及等价物 6,489 9,643 11,897 15,078 营业总收入 11,473 15,033 17,939 21,026 应收
86、款项合计 1,150 1,340 1,660 2,014 主营业务收入 11,473 15,033 17,939 21,026 存货 1,451 1,890 2,208 2,512 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 814 484 641 763 营业总支出 9,380 12,102 14,441 16,926 流动资产合计 9,904 13,357 16,406 20,367 营业成本 7,030 9,170 10,943 12,826 固定资产净值 535 532 523 512 营业开支 2,350 2,931 3,498 4,100 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 2,
87、093 2,931 3,498 4,100 其他长期投资 174 43 54 68 净利息支出-111-28-25-26 商誉及无形资产 2,599 2,730 2,862 2,999 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 175 100 130 135 其他非流动资产 236 279 302 301 非经常项目前利润 2,379 3,059 3,653 4,262 非流动资产合计 3,544 3,584 3,741 3,880 非经常项目损益-46-45-45-45 资产合计 13,448 16,941 20,147 24,247 除税前利润 2,33
88、4 3,014 3,608 4,216 应交税金 3,019 1,603 2,172 2,877 所得税 552 713 853 997 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 5 10 15 少数股东损益 13 17 20 24 其他流动负债 867 3,184 3,690 4,028 持续经营净利润 1,769 2,284 2,735 3,195 流动负债合计 3,886 4,792 5,872 6,920 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 7 7 7 7 净利润 1,769 2,284 2,735 3,196 其他非流动负债 637 1,124 696 729 优先股利及其他调整项
89、 0 1 1 1 非流动负债合计 644 1,131 703 736 归属普通股东净利润 1,769 2,283 2,734 3,195 负债合计 4,530 5,923 6,575 7,656 EPS(摊薄)1.40 1.81 2.16 2.53 归属母公司股东权益 8,901 10,984 13,518 16,513 少数股东权益 17 34 54 78 主要财务比率主要财务比率 所有者权益合计 8,918 11,018 13,572 16,591 2023 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益 13,448 16,941 20,147 24,247 成长能力 现金流量表现金
90、流量表 营业收入增长率 13.8%31.0%19.3%17.2%单位:百万元 2023 2024E 2025E 2026E 归属普通股东净利润增长率 177.8%29.1%19.7%16.9%经营活动现金流 1666 2639 3114 3548 获利能力 净利润 1769 2283 2734 3195 毛利率 38.7%39.0%39.0%39.0%折旧与摊销 0 272 277 274 净利率 15.4%15.2%15.2%15.2%营运资本变动 167 191 235 214 ROE 22.2%23.0%22.3%21.3%其他非现金调整-270 -107 -132 -135 ROA 1
91、4.3%15.0%14.7%14.4%投资活动现金流-293 -580 -715 -710 偿债能力 出售固定资产收到的现金-174 -668 -681 -698 资产负债率 33.7%35.0%32.6%31.6%资本性支出-174 130 -11 -14 流动比率 2.5 2.8 2.8 2.9 投资减少 10 0 0 0 速动比率 2.2 2.4 2.4 2.6 其他投资活动产生的现金流量净额 45 -43 -23 2 每股指标(美元)融资活动现金流-326 1095 -145 343 每股收益 1.4 1.8 2.2 2.5 债务增加 0 5 5 5 每股经营现金流 1.3 2.1 2
92、.5 2.8 股本增加-1267 0 0 0 每股净资产 7.0 8.7 10.7 13.1 支付的股利合计 0 0 0 0 估值比率 其他筹资活动产生的现金流量净额 941 1090 -150 338 P/E 34 26 22 19 P/B 7 5 4 4 资料来源:公司公告,华创证券预测单击此处输入文字。名创优品(名创优品(09896.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师:王薇娜组长、首席分析师:王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国
93、寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师:胡琼方高级分析师:胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。高级分析师:姚婧高级分析师:姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。研究员:尚静雅研究员:尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员:吴晓婵研究员:吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:杨澜助理研究员:杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。名创优品(名创优品(09896.HK)深
94、度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推
95、荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确
96、性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公
97、司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: