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1、买量成本分析框架买量成本分析框架供给、用户、时长、流量供给、用户、时长、流量证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告分析师：杨艾莉分析师：杨艾莉 SAC 编号：S02SFC 编号：BQI330发布日期：2023年11月15日研究助理：杨晓玮研究助理：杨晓玮本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1 1核心观点核心观点 游戏公司销售费用游戏公司销售费用=买量成本买

2、量成本*素材消耗数素材消耗数。买量成本，一直是影响各家利润最重要的因素之一，尤其是今年暑期以来，新游上线密集，买量成本位于高位，对业绩造成一定压力。本篇报告主要探讨本篇报告主要探讨，买量成本如何系统性分析买量成本如何系统性分析，后续趋势如何判断后续趋势如何判断？1 1、买量成本取决于什么买量成本取决于什么？1 1）供给供给：去年11月以来，版号/供给恢复常态化，今年参与投放游戏（尤其是头部）明显增加2 2）用户用户：截至2022年，国内手游玩家数量6.5亿，最近3年未明显增长3 3）时长时长：今年大众线下活动时长提升（出行、观影等），客观有所抢占游戏时长4 4）流量流量：21年起短视频流量向电

3、商倾斜，23年短剧投流爆发，对买量盘有挤压中短期内中短期内，上述上述4 4个因素较难有系统性改善个因素较难有系统性改善，预计短期买量成本然维持高位预计短期买量成本然维持高位。2 2、小游戏买量愈加主流且投放效率高小游戏买量愈加主流且投放效率高1）微信小游戏2022年以来买量力度逐渐加大，2023年第一季度增速最为明显。目前微信小游戏买量规模虽与APP游戏仍有一定差距，但去重月度素材数已达到APP游戏的56%。同时，三七互娱等公司的投放重心，也向小游戏转移。2）当前小游戏投放效率高于APP。近14天微信小程序游戏投放素材TOP 20中，13款游戏进入微信小程序游戏畅销榜TOP 20，占比达65%

4、；近14天APP游戏投放TOP 20中，仅有4款游戏进入iOS游戏畅销榜TOP 20，占比为20%。相关公司相关公司 1 1、有增量市场的公司有增量市场的公司，受买量成本影响相对较低受买量成本影响相对较低三七互娱（小游戏市占率高，明年弹性被低估）、恺英网络（新品类游戏储备丰富，产品周期好）2 2、其他公司关注其他公司关注掌趣科技、盛天网络、星辉娱乐、巨人网络、完美世界、游族网络（报告附录部分为数据追踪，主要是买量大盘、重点公司&游戏投放素材，但投放素材数，不等于实际消耗数，仅供趋势参考）DZeXuW9YuYBUgVvW6McMbRpNoOsQtQjMoPqRiNqRtN7NrQmPMYpNoN

5、vPqRnO2 2目目 录录第二章第二章第一章第一章买量成本分析框架：供给买量成本分析框架：供给、用户用户、时长时长、流量流量小游戏买量：投放占比提升，投放愈加主流小游戏买量：投放占比提升，投放愈加主流附录附录数据追踪：买量大盘、重点公司数据追踪：买量大盘、重点公司&游戏投放素材游戏投放素材 3 30.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%三七互娱世纪华通完美世界吉比特恺英网络巨人网络掌趣科技游族网络盛天网络星辉娱乐1.1 买量成本是影响游戏公司净利润的最重要因素之一买量成本是影响游戏公司净利润的最重要因素之一 买量成本是影响游戏

6、公司净利润的最重要因素之一：买量成本是影响游戏公司净利润的最重要因素之一：从公司单季度销售费用率可以看出，不同公司间销售费用率差异较大，同一公司不同季度间销售费用率也有较大波动，且销售费用占比较大，多在20%上下，个别公司如三七互娱，销售费用率基本在50%以上。买量成本难以系统性追踪买量成本难以系统性追踪：买量成本受到众多因素的影响，例如游戏品类、买量竞争激烈程度、买量时期等，且不像游戏流水有第三方专业平台可以直接追踪，买量成本数据暂无第三方平台可以直接追踪，仅能通过投放素材数、投放广告创意数等间接观察。数据来源：wind、中信建投图表：图表：A A股游戏公司单季度销售费用率股游戏公司单季度销

7、售费用率 4 41.2 买量成本分析框架：供给、用户、时长、流量买量成本分析框架：供给、用户、时长、流量 为系统性分析游戏买量成本为系统性分析游戏买量成本，我们从新游供给我们从新游供给、增量玩家数量增量玩家数量、用户线上时长分配用户线上时长分配、其他行业影响其他行业影响四个因素对游戏买量成本进行分析四个因素对游戏买量成本进行分析。1 1、新游供给：新游供给：由于效果类游戏广告的单价，为竞价机制，新游供给直接表征买量竞争程度，而新游供给具体受到买量游戏数量及头部新游数量的影响。2 2、高质量的增量玩家还有多少：高质量的增量玩家还有多少：直接影响基本盘的买量效果 3 3、玩家在线上玩家在线上/线下

8、的时长分配：线下的时长分配：直接影响基本盘的买量效果 4 4、其他行业对买量盘的挤压：其他行业对买量盘的挤压：比如21年抖音、快手发展直播电商，23年短剧投流快速增长。数据来源：中信建投图表：图表：买量成本分析框架买量成本分析框架游戏买量成本游戏买量成本1 1-新游供给新游供给（竞争程（竞争程度）度）2 2-增量用户还有多少增量用户还有多少（买量效果）（买量效果）4 4-其他行业对买量盘的挤压其他行业对买量盘的挤压（竞争程度）（竞争程度）买量游戏数买量游戏数头部新游买量头部新游买量流量红利流量红利3 3-玩家线上时长分配玩家线上时长分配（买量效果）（买量效果）版号大厂产品节奏消费消费/娱乐趋势

9、娱乐趋势政策政策线下出行、电影线下放开直播电商流量倾斜、短剧买量 5 51.3 结论：买量成本，短期较难系统性改善结论：买量成本，短期较难系统性改善 从新游供给从新游供给（版号常态版号常态，高品质新游多高品质新游多）、用户增量用户增量（主流游戏玩家增长慢主流游戏玩家增长慢，小游戏增量用户价值小游戏增量用户价值低低，线下消费挤占线上时长线下消费挤占线上时长）、其他行业对游戏买量总盘的挤压其他行业对游戏买量总盘的挤压（短剧等品类抢占流量短剧等品类抢占流量）几个几个方面方面看：买量成本看：买量成本，预计短期内仍维持高位预计短期内仍维持高位。数据来源：Dataeye、中信建投（申万申万-游戏游戏II全

10、部公司，计算方法为各公司销售费用之和除以各公司收入之和）全部公司，计算方法为各公司销售费用之和除以各公司收入之和）时间时间因素因素1 1新游供给新游供给因素因素2 2增量玩家有多少增量玩家有多少因素因素3 3线上时长线上时长因素因素4 4-其他行业对买量其他行业对买量盘的挤压盘的挤压买量买量成本成本A股游戏公司股游戏公司平均销售费用率平均销售费用率20202020年年买量游戏数：约约25002500款款头部新游数：6 6款款手游用户数6.54亿，同比+4.84%1H20用户居家，用户线上时间提升无明显影响开始升高24.56%20212021年年买量游戏数：约约30003000款款头部新游数：7

11、 7款款手游用户数6.56亿，同比0.23%线下有所放开/恢复直播电商挤占游戏大盘较高27.77%20222022年年买量游戏数：约约40004000款款头部新游数：6 6款款手游用户数6.54亿，同比-0.23%用户居家，用户线上时间提升无明显影响较高27.21%20232023年年买量游戏数：约约75007500款款头部新游数：5 5款款逆水逆水寒寒星穹铁道星穹铁道等等预计小游戏贡献增量，但用户价值量偏低线下完全放开，线上时长有所下滑短剧兴起带动买量成本上升高27.77%（前三季度）（前三季度）后续后续展望展望版号常态化，新游多预计买量游戏数仍多主流游戏玩家存量稳定，小游戏增量用户价值有限

12、线下继续保持放开电商、短剧等品类预计持续挤占游戏买量预计中短期维持高位预计中短期维持高位图表：买量成本复盘及展望图表：买量成本复盘及展望 6 61.4.1 新游供给：买量游戏总数持续上升新游供给：买量游戏总数持续上升 买量游戏总数：买量游戏总数：2020年至今，每日买量游戏总数呈现逐年递增趋势，由2020年的2500款上下增长至2023年的7500款上下。我们认为我们认为，越来越多的游戏买量越来越多的游戏买量，表明越来越多的厂商对买量重视程度加强表明越来越多的厂商对买量重视程度加强，也加剧了游戏买量市场的竞争激烈程度也加剧了游戏买量市场的竞争激烈程度。数据来源：Dataeye、中信建投图表：每

13、日买量游戏总数图表：每日买量游戏总数2020年，2500款上下2021年，3000款上下2022年，4000款上下2023年，7500款上下买买量量游游戏戏总总数数逐逐年年递递增增 7 71.4.1 新游供给：买量新游数量，基本保持稳定新游供给：买量新游数量，基本保持稳定 买量新游数量买量新游数量：版号发放节奏影响新游供给，进而影响买量新游数量，假设当年买量新游数量主要受到前一年和当年发放版号数量影响。2020年至今买量新游数量基本保持稳定，一定程度上受版号影响，但影响较小。我们认为我们认为，版号影响买量竞争的主要路径是版号影响买量竞争的主要路径是，版号节奏影响真正参与买量竞争的版号节奏影响真

14、正参与买量竞争的头部新游上线节奏头部新游上线节奏，进而影响买量竞争进而影响买量竞争。数据来源：Dataeye、中信建投买买量量新新游游数数量量基基本本保保持持稳稳定定2020年，5-35款2021年8月，版号停发2022年4月，版号恢复2021年，5-25款2022年，5-30款2023年，5-25款2019-2020年合计发放版号2897款2020-2021年合计发放版号2082款2021-2022年合计发放版号1267款2022-至 今 合 计发放版号1356款图表：每日买量新游数量图表：每日买量新游数量 8 81.4.1 新游供给：头部新游加剧买量竞争新游供给：头部新游加剧买量竞争 头部

15、新游数量头部新游数量：头部新游买量较多，对游戏买量竞争程度影响较大，2020-2023年每年年底iOS游戏畅销榜TOP20中，当年新上线游戏数量分别为6/7/6/5,2023年畅销榜TOP20中，新游数量虽少于往年，但有逆水寒崩坏：星穹铁道等重量级新游上线，一定程度上加剧了买量市场的竞争。数据来源：Dataeye、七麦数据、TapTap、中信建投图表：畅销榜图表：畅销榜TOP 20TOP 202020年12月31日2021年12月31日2022年12月31日2023年11月1日排名游戏发行商上线时间游戏发行商上线时间游戏发行商上线时间游戏发行商上线时间1王者荣耀腾讯2015年11月和平精英腾讯

16、2019年5月王者荣耀腾讯2015年11月王者荣耀腾讯2015年11月2天涯明月刀天涯明月刀腾讯腾讯20202020年年1010月月梦幻西游网易2015年3月原神米哈游2020年9月明日方舟鹰角网络2019年5月3和平精英腾讯2019年5月王者荣耀腾讯2015年11月和平精英腾讯2019年5月逆水寒逆水寒网易网易20232023年年6 6月月4梦幻西游网易2015年3月英雄联盟手游英雄联盟手游腾讯腾讯20212021年年1010月月三国志战略版灵犀互娱2019年9月和平精英腾讯2019年5月5命运-冠位指定 哔哩哔哩 2016年10月一念逍遥一念逍遥吉比特吉比特20212021年年1 1月月梦

17、幻西游网易2015年3月梦幻西游网易2015年3月6使命召唤手游腾讯2019年9月命运-冠位指定哔哩哔哩 2016年10月长安幻想长安幻想诗悦诗悦20222022年年1212月月冒险岛：枫之传说冒险岛：枫之传说腾讯腾讯20232023年年8 8月月7三国志战略版 灵犀互娱 2019年9月三国志战略版灵犀互娱2019年9月蛋仔派对蛋仔派对网易网易20222022年年5 5月月捕鱼大作战途游2016年8明日之后网易2018年11月阴阳师网易2016年9月命运-冠位指定哔哩哔哩2016年10月咸鱼之王豪腾2022年3月9大话西游网易2015年9月幻塔幻塔完美世界完美世界 20212021年年1212

18、月月咸鱼之王咸鱼之王豪腾豪腾20222022年年3 3月月原神米哈游2020年9月10万国觉醒万国觉醒莉莉丝莉莉丝20202020年年9 9月月文明与征服文明与征服四三九九四三九九 20212021年年1212月月镇魂街：天生为王镇魂街：天生为王中手游中手游20222022年年1212月月英雄联盟手游腾讯2021年10月11阴阳师网易2016年9月剑侠世界剑侠世界3 3西山居西山居20212021年年1212月月捕鱼大作战途游2016年金铲铲之战腾讯2021年8月12原神原神米哈游米哈游20202020年年9 9月月哈利波特：魔法觉醒哈利波特：魔法觉醒网易网易20212021年年9 9月月穿越

19、火线:枪战王者腾讯2015年晶核晶核朝夕光年朝夕光年20232023年年7 7月月13率土之滨网易2015年10月大话西游网易2015年9月弹弹堂大冒险弹弹堂大冒险第七大道第七大道20222022年年1111月月三国志战略版灵犀互娱2019年9月14幻唐志：逍遥外传多益2019年12月率土之滨网易2015年10月自在西游自在西游游卡游卡20222022年年1212月月崩坏：星穹铁道崩坏：星穹铁道米哈游米哈游20232023年年4 4月月15决战！平安京网易2018年1月原神米哈游2020年9月火影忍者腾讯2016年5月QQ炫舞腾讯2018年3月16最强蜗牛最强蜗牛青瓷青瓷20202020年年6

20、 6月月光与夜之恋光与夜之恋腾讯腾讯20212021年年6 6月月使命召唤手游腾讯2020年12月火影忍者腾讯2016年5月17新剑侠情缘腾讯2016年6月明日之后网易2018年11月JJ斗地主竞技世界2011年6月全明星街球派对全明星街球派对网易网易20232023年年8 8月月18JJ斗地主竞技世界 2011年6月幻唐志：逍遥外传多益2019年12月英雄联盟手游腾讯2021年10月JJ斗地主竞技世界2011年6月19新神魔大陆新神魔大陆完美世界完美世界 20202020年年7 7月月万国觉醒莉莉丝2020年9月开心消消乐乐元素2013年8月开心消消乐乐元素2013年8月20剑与远征剑与远征

21、莉莉丝莉莉丝20202020年年1 1月月一梦江湖网易2019年7月战双帕弥什库洛2019年12月途游休闲捕鱼途游2022年1月 9 91.4.2 增量玩家有多少增量玩家有多少主流玩家主流玩家3年未明显增长年未明显增长 移动游戏用户数量移动游戏用户数量：2020-2022年，中国移动游戏用户规模同比增速分别为4.84%、0.23%、-0.23%，2020年为2014年来中国移动游戏用户规模保持较快增长的最后一年。行业整体用户规模增速放缓甚至负增长直接导致了移动游戏人口红利消失，厂商想要若想获得人口红利期的用户增量或者增速，需要进一步加大买量投入，进而加剧买量竞争。游戏用户数量：游戏用户数量：2

22、019年上半年-2023年上半年，中国游戏用户规模同比增速分别为22.25%、1.97%、1.38%、-0.13%、0.35%，2019年中国游戏用户规模保持较快增长的最后一年。数据来源：伽马数据、中信建投图表：中国移动游戏用户规模图表：中国移动游戏用户规模-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%00500600700中国移动游戏用户规模（百万）同比图表：中国游戏用户规模图表：中国游戏用户规模-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00500600700800

23、中国游戏用户规模（百万）同比 10101.4.2 增量玩家有多少增量玩家有多少虽有小游戏增量，但用户价值相对较低虽有小游戏增量，但用户价值相对较低 20232023年小游戏用户增加年小游戏用户增加。2018年小游戏上线初期，受到跳一跳等爆款产品的带动，DAU处于较高的位置；20182019年，因打击违规游戏DAU下降；2021年至今，DAU持续上升，2023年达到历史新高。从用户画像看从用户画像看，小游戏用户消费能力不及主流游戏用户小游戏用户消费能力不及主流游戏用户。我们认为，小程序游戏的增量用户主要是两类人群：1）30岁以上/来自非高线城市：自由职业者、蓝领、个体老板等人群，这类人群中30岁

24、以上的占比较大，本身具备一定的付费能力，且娱乐时间较为碎片化，更适合即点即玩的小程序游戏；2）泛娱乐用户：来自抖音、B站等平台的泛娱乐用户，是非典型的游戏玩家，被广告素材吸引，无需下载，叠加游戏门槛低，该部分用户留存下来成为小程序游戏的玩家。这两类人群的付费能力不及主流游戏用户。数据来源：微信、中信建投图表：微信小程序游戏图表：微信小程序游戏DAUDAU图表：小程序游戏增量用户来源图表：小程序游戏增量用户来源2018年2021年2023年泛娱乐用户泛娱乐用户3030岁以上岁以上/非高线城市非高线城市3030岁以上占比高岁以上占比高有一定付费能力有一定付费能力被广告素材吸引被广告素材吸引自由职业

25、自由职业个体老板个体老板蓝领蓝领非典型游戏玩家非典型游戏玩家工作工作/娱乐时间，均娱乐时间，均碎片化碎片化多为短视频、社交平台等泛娱乐用户多为短视频、社交平台等泛娱乐用户 11111.4.3 用户线上时长分配：用户线上时长分配：23年线下放开，时长有所抢占年线下放开，时长有所抢占 20232023年线下消费市场火爆年线下消费市场火爆，尤其是旅游尤其是旅游、电影等电影等，客观对线上的娱乐时长有抢占客观对线上的娱乐时长有抢占。旅游：旅游：2023年前三季度，国内旅游总人次分别为12.16亿、11.68亿、12.90亿，分别同比增长46.5%、86.9%、101.9%。电影：电影：今年暑期档创造历史

26、最好，2023年6-8月，全国电影票房分别为41.33亿元、87.19亿元、77.67亿元，分别同比增长115.3%、148.5%、109.5%。数据来源：文化和旅游部、猫眼、中信建投图表：全国旅游总人次（亿）图表：全国旅游总人次（亿）图表：全国电影票房（亿元）图表：全国电影票房（亿元）0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00Q1Q2Q3Q42020年2021年2022年2023年 12121.4.4 其他行业对买量盘的挤压

27、其他行业对买量盘的挤压2021年直播电商兴起年直播电商兴起 短视频广告是游戏广告投放中的重要媒介短视频广告是游戏广告投放中的重要媒介，20202020年起年起，短视频广告占非电商类广告媒介的比重增速减短视频广告占非电商类广告媒介的比重增速减缓缓，20212021年抖音年抖音、快手发力直播电商快手发力直播电商，抢占短视频时长抢占短视频时长，进而影响短视频广告进而影响短视频广告，挤压游戏买量大盘挤压游戏买量大盘。短视频广告占比增速减缓：短视频广告占比增速减缓：2018-2022年，短视频广告占非电商类广告媒介的比重分别为7.4%、17.1%、28.2%、31.1%、33.1%，2021年起短视频广

28、告占比增速明显减缓。抖音抖音、快手用户观看直播比例增加：快手用户观看直播比例增加：抖音用户观看直播比例由2020年1月的60.3%增长至2023年5月的89.0%；快手用户观看直播比例由2020年1月的75.1%增长至2023年5月的88.2%。数据来源：QuestMobile、中信建投图表：短视频广告占非电商类广告媒介的比重图表：短视频广告占非电商类广告媒介的比重图表：抖音、快手用户观看直播的比例图表：抖音、快手用户观看直播的比例0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018年2019年2020年2021年2022年E0.00%10.00%20.00%3

29、0.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%抖音快手2020年1月2020年12月2021年5月2023年5月 13131.4.4 其他行业对买量盘的挤压其他行业对买量盘的挤压2023年短剧投流增长年短剧投流增长 20232023年年6 6月月，短剧品类兴起短剧品类兴起，短剧广告投放以短视频为主短剧广告投放以短视频为主，进一步挤占游戏买量大盘进一步挤占游戏买量大盘。短剧月度素材数占游戏月度素材数的比例由2023年5月的0.31%，极速上升至2023年10月的31.5%；短剧月度素材关联计划投放数由2023年5月的0.18%，上升至2023年1

30、0月的8.81%。数据来源：Dataeye、中信建投图表：图表：游戏和短剧月度素材数游戏和短剧月度素材数0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00500600游戏短剧短剧占游戏的比例图表：图表：游戏和短剧月度素材关联计划投放数游戏和短剧月度素材关联计划投放数0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%00400050006000700080009000 1414目目 录录第二章第二章第一章第一章买量成本分析框架：供给买量成本分析框

31、架：供给、用户用户、时长时长、流量流量小游戏买量：投放占比提升，投放愈加主流小游戏买量：投放占比提升，投放愈加主流附录附录数据追踪：买量大盘、重点公司数据追踪：买量大盘、重点公司&游戏投放素材游戏投放素材 15152.1 微信小游戏更适合原生广告微信小游戏更适合原生广告 竞价原生广告是使用真实抖音账号发布视频的一种广告展示形式，是将广告和内容融为一体的广告形式，通过形式原生、内容原生、场景原生等为用户提供有价值的信息，从用户体验更佳的思路出发，缩减广告和普通视频的差异性缩减广告和普通视频的差异性，更容易被用户接受更容易被用户接受。据巨量引擎，2022年，在巨量引擎生态内，抖音端原生广告占比超6

32、0%，其消耗占比也已超60%。原生广告中原生广告中，用户看到的广告用户看到的广告/内容内容，与原生视频没有差别与原生视频没有差别，显得真实显得真实、原生原生，以此消除用户对广告以此消除用户对广告的抵触心理的抵触心理。小程序游戏玩法天生具有内容吸引性小程序游戏玩法天生具有内容吸引性，部分游戏内容录屏便能吸引用户的猎奇心理部分游戏内容录屏便能吸引用户的猎奇心理，更适合原生广告更适合原生广告。数据来源：Dataeye、巨量引擎、中信建投图表：单页广告与原生广告区别图表：单页广告与原生广告区别 16162.1.1 微信小游戏买量力度逐渐加大微信小游戏买量力度逐渐加大 微信小游戏微信小游戏2022202

33、2年以来买量力度逐渐加大年以来买量力度逐渐加大，20232023年第一季度增速最为明显年第一季度增速最为明显。目前微信小游戏买量规模目前微信小游戏买量规模虽与虽与APPAPP游戏仍有一定差距游戏仍有一定差距，但去重月度素材数已达到但去重月度素材数已达到APPAPP游戏的游戏的5656%。去重月度素材数：去重月度素材数：2022年1月，微信小游戏投放的月度素材去重后仅有4万，是APP游戏的2%，经过2022年1年的增长，微信小游戏投放的月度素材去重达到34万，为APP游戏的22%；2023年2-10月，微信小游戏投放的月度素材数（去重）均在APP游戏的三分之一以上，其中，10月微信小游戏投放的月

34、度素材去重后为132万，达到了APP游戏的56%。月度素材关联计划数：月度素材关联计划数：同一素材可能搭配不同的文案，关联多个投放计划，2023年，微信小游戏月度素材的关联计划数在1000万以上，是APP游戏的25%以上。数据来源：Dataeye、中信建投图表：图表：APPAPP游戏与微信小游戏月度素材数（去重）游戏与微信小游戏月度素材数（去重）图表：图表：APPAPP游戏与微信小游戏月度素材关联计划数游戏与微信小游戏月度素材关联计划数0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0500300350APP游戏微信小游戏微信小游戏占APP游戏的比例0

35、.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%004000500060007000APP游戏微信小游戏微信小游戏占APP游戏的比例 17172.1.2 当前小游戏投放效率，高于当前小游戏投放效率，高于APP游戏游戏 微信小程序游戏当前买量效率高微信小程序游戏当前买量效率高。近近1414天微信小程序游戏投放素材天微信小程序游戏投放素材TOPTOP 2020中中，1313款游戏进入微信小款游戏进入微信小程序游戏畅销榜程序游戏畅销榜TOPTOP 2020，占比达占比达6565%；近；近1414天天APPAPP游戏投放游戏投放TOPTOP 2020中中

36、，仅有仅有4 4款游戏进入款游戏进入iOSiOS游戏畅销游戏畅销榜榜TOPTOP 2020，占比为占比为2020%。数据来源：Dataeye、微信小游戏、七麦数据、中信建投微信小程序游戏微信小程序游戏APP游戏游戏投放投放排名排名游戏名游戏名近近14天投天投放素材数放素材数11月月14日微日微信小游戏畅信小游戏畅销榜排名销榜排名投放效率投放效率（投放排名（投放排名减畅销榜排减畅销榜排名）名）投放投放排名排名游戏名游戏名近近14天投放素材数天投放素材数11月月14日日ios游戏畅销榜游戏畅销榜排名排名投放效率投放效率（投放排名（投放排名减畅销榜排减畅销榜排名）名）1寻道大千寻道大千9817410

37、1龙迹之城45285139-1382咸鱼之王咸鱼之王710253-12捕鱼大作战捕鱼大作战411188-63冒险大作战冒险大作战171224-13公社斗地主34989-4疯狂骑士团疯狂骑士团1295211-74超神之刃24198-5灵魂序章灵魂序章12790235这城有良田2279151-466叫我大掌柜1183136-306超变变态版20146-7侠客梦侠客梦1022317-107三国吧兄弟16501197-1908次神光之觉醒次神光之觉醒8777718神火大陆：永夜之王15439-9三国吧兄弟三国吧兄弟8158549途游休闲捕鱼途游休闲捕鱼1388713-410少年名将少年名将811691

38、10星空大陆：空岛历险1359444-3411我是大东家762323-1211幸福小镇13312-12欢乐消除开心假日712594-8212哆哆农场13019-13青云诀之伏魔青云诀之伏魔657313013晶核晶核120289414商业都市633529-1514使命召唤手游1144736-2215凤凰心计593654-3915小冰冰传奇小冰冰传奇1106316-116皇城战5926-16蛋仔派对1042128-1217魔神之战魔神之战575316117浮空秘境1041470-5318葫芦娃大作战葫芦娃大作战538720-218正中靶心10311-19仙剑奇侠传之新的开仙剑奇侠传之新的开始始51

39、0810919孤独战机9935101-8220宠我一生4627-20亿万人生9757-图表：图表：APPAPP游戏与微信小游戏近游戏与微信小游戏近1414天素材投放天素材投放TOP 20TOP 20 18182.1.3 寻道大千寻道大千投放素材数超过投放素材数超过咸鱼之王咸鱼之王 豪腾嘉科豪腾嘉科咸鱼之王咸鱼之王：22年底素材投放数快速上升，最高日投放素材数超过7万，23年9月27日开始投放素材数明显减少。三七互娱三七互娱寻道大千寻道大千：7月中旬开始维持较高素材投放数，9月底开始咸鱼之王减少素材投放量，寻道大千素材投放量超过咸鱼之王。数据来源：Dataeye、中信建投图表：咸鱼之王与寻道大千

40、投放素材数（日度）图表：咸鱼之王与寻道大千投放素材数（日度）000004000050000600007000080000咸鱼之王寻道大千 19192.1.4 其他重点小程序游戏投放素材数其他重点小程序游戏投放素材数 四三九九四三九九冒险大作战冒险大作战：10月10日开始加大投放，日投放素材数由此前的2000-3000快速增加至10月16日的21000，此后每日投放数有所减少，截至10月18日，仍在10000以上。冒险大作战冒险大作战的畅销榜的畅销榜排名也由排名也由1010月月1313日的第日的第3 3名上升至名上升至1010月月1919日的第日的第2 2名名，超过了超过了

41、咸鱼之王咸鱼之王。掌趣科技掌趣科技大圣顶住大圣顶住：9月27日底开始日投放素材数基本在1000以上，10月8日至10月12日，日投放素材数超2000。恺英网络恺英网络仙剑奇侠传之新的开始仙剑奇侠传之新的开始：9月19日开始日投放素材数过千，9月27日至10月6日，日投放素材数达到寻道大千的10%以上。数据来源：Dataeye、微信小游戏、七麦数据、中信建投图表：重点小程序游戏投放素材数（日度）图表：重点小程序游戏投放素材数（日度）0040005000600070008000900010000大圣顶住仙剑奇侠传之新的开始小鸡舰队出击冒险大作战三国吧兄弟 20202.2 三七

42、互娱：投放重心向小程序游戏转移三七互娱：投放重心向小程序游戏转移 对公司5款重点APP游戏、3款重点微信小程序游戏每月素材投放数进行统计，5-6月，两款APP新游投放素材数合计占比分别为57.5%、81.2%，其中凡人6月投放素材数占公司当月主要游戏总投放数的65.4%。公司公司投放重心向小程序游戏转移：投放重心向小程序游戏转移：7-10月，寻道大千投放素材数占公司当月主要游戏总投放数的比例分别为：65.6%、75.6%、75.2%、67.3%；三款重点微信小程序游戏投放素材数占公司当月主要游戏总投放数的比例由一季度的40%左右，提升至三季度的80%左右。数据来源：Dataeye、中信建投，*

43、10月数据截至10月19日图表：三七互娱主要游戏投放素材数及占比（图表：三七互娱主要游戏投放素材数及占比（万，万，月度）月度）最后的原始人最后的原始人(2023.05.06)(2023.05.06)叫我大掌柜叫我大掌柜(2021.05)(2021.05)斗罗大陆：斗罗大陆：魂师对决魂师对决(2021.07)(2021.07)小小蚁国小小蚁国(2022.09.2(2022.09.24)4)凡人修仙传：凡人修仙传：人界篇人界篇(2023.05.24)(2023.05.24)寻道大千寻道大千(2023.06.28)(2023.06.28)叫我大掌柜叫我大掌柜(2021)(2021)小小蚁国小小蚁国(

44、2023)(2023)1月1月0.01.33.310.40.00.06.03.024.137.39%2月2月0.02.13.19.00.00.07.65.727.648.22%3月3月0.01.58.816.30.10.07.312.346.442.31%4月4月0.20.611.28.80.40.05.628.655.461.68%5月5月7.30.56.34.424.70.03.39.355.822.56%6月6月14.60.95.62.060.50.46.02.792.49.74%7月7月3.90.40.61.716.253.53.12.181.671.85%8月8月2.60.50.71

45、.313.772.33.41.195.580.38%9月9月3.40.30.62.512.672.13.41.095.979.81%10月*10月*1.80.20.31.16.140.89.70.660.684.23%合计合计33.98.340.657.5134.3239.055.466.3635.356.77%APP游戏APP游戏微信小程序游戏微信小程序游戏合计合计微信小程序微信小程序游戏占比游戏占比 2121目目 录录第二章第二章第一章第一章买量成本分析框架：供给买量成本分析框架：供给、用户用户、时长时长、流量流量小游戏买量：投放占比提升，投放愈加主流小游戏买量：投放占比提升，投放愈加主流

46、附录附录数据追踪：买量大盘、重点公司数据追踪：买量大盘、重点公司&游戏投放素材游戏投放素材 222223年游戏买量竞争加剧，暑期最为激烈年游戏买量竞争加剧，暑期最为激烈投放素材数投放素材数 2323年游戏买量竞争明显加剧：年游戏买量竞争明显加剧：据据DataeyeDataeye，2023年游戏买量大盘投放素材数，较往年增加明显，达到22年同期的3-4倍水平；大盘投放素材数整体呈上升趋势，暑期达到峰值，买量竞争尤为激烈。9 9-1010月月，投放素材数恢复至暑期前水平：投放素材数恢复至暑期前水平：暑期结束后，9月起大盘投放素材数下降明显，基本恢复至5月水平，但仍远高于往年同期。数据来源：Data

47、eye、中信建投图表：大盘投放素材数图表：大盘投放素材数003000004000005000006000007000008000009000001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日2020年2021年2022年2023年暑期暑期 232305000000002000000250000030000001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日2020年2021年2022年2023年23年游戏买量竞争加剧，暑期最为激烈年游戏买量竞争加剧，暑期最为激烈投放计划数投放计划数

48、 投放计划数：投放计划数：2023年，游戏买量大盘投放计划数，与投放素材数变化趋势基本一致，较往年增加明显，暑期达到峰值。进入进入9 9月月，投放计划数已减少至投放计划数已减少至5 5月水平月水平，但但1010月月9 9日以来日以来，大盘投放计划数快速上升大盘投放计划数快速上升。数据来源：Dataeye、中信建投（*投放计划数：同一视频/图片素材，搭配不同的文案，关联多个投放计划图表：大盘投放计划数图表：大盘投放计划数*暑期暑期 2424050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0001月4日2月4日3月4日4月4日

49、5月4日6月4日7月4日8月4日9月4日10月4日2022年2023年从广告平台看游戏买量：腾讯广告从广告平台看游戏买量：腾讯广告 从腾讯广告平台游戏行业投放广告创意数来看，2023年1-7月，总体投放广告创意数同比增加121%，其中6-7月同比增长114%，进一步验证了23年游戏买量竞争的激烈程度。8月5日开始，游戏行业投放广告创意数快速下滑，进入9月基本恢复至去年同期水平。数据来源：APPGrowing、中信建投图表：腾讯广告平台游戏行业投放广告创意数图表：腾讯广告平台游戏行业投放广告创意数暑期暑期 25253.1 23年重点公司投放素材数上升年重点公司投放素材数上升 20232023年年

50、，腾讯腾讯、网易网易、米哈游米哈游、三七互娱三七互娱、完美世界完美世界、吉比特吉比特、恺英网络恺英网络、巨人网络等巨人网络等8 8家公司投放家公司投放素材数较去年有明显上升素材数较去年有明显上升。图表：图表：8 8家家重点公司近两年投放素材数（日度）重点公司近两年投放素材数（日度）*00000400005000060000腾讯网易米哈游三七互娱完美世界吉比特恺英网络巨人网络*各公司投放素材数为该公司旗下主要投放主体投放素材数的加总，投放主体为不完全统计，仅供参考，下同数据来源：Dataeye、中信建投 26263.2 三七互娱投放素材数明显较多三七互娱投放素材数明显较多

51、从月度投放素材数看，腾讯9月投放最多，网易6月投放最多，米哈游8月投放最多，三七互娱6月投放最多，完美世界4月投放最多，吉比特6月投放最多，恺英网络9月投放最多，巨人网络7月投放最多。三七互娱今年以来三七互娱今年以来（截至截至1010月月1212日日），累计投放素材数达累计投放素材数达576576万万，远高于其他公司远高于其他公司。数据来源：Dataeye、中信建投图表：图表：8 8家家重点公司重点公司20232023年投放素材数（万，月度）年投放素材数（万，月度）腾讯腾讯网易网易米哈游米哈游三七互娱三七互娱 完美世界完美世界吉比特吉比特恺英网络恺英网络 巨人网络巨人网络1月1月14.518.

52、01.629.81.016.45.91.12月2月10.416.81.929.31.518.46.72.23月3月6.315.72.439.32.323.75.413.04月4月9.419.16.236.916.429.77.010.05月5月10.927.610.955.911.228.37.216.46月6月6.436.212.9122.310.837.45.918.87月7月13.734.717.551.99.528.43.221.48月8月15.323.719.194.14.920.25.316.09月9月19.323.114.492.62.423.27.514.310月（截至10月1

53、2日）10月（截至10月12日）6.89.66.423.70.79.02.05.3合计合计113.1224.693.3575.660.8234.856.2118.7 27273.3 年内各家重点投放游戏与节奏年内各家重点投放游戏与节奏 各公司投放素材数的峰值基本处于新游上线前后各公司投放素材数的峰值基本处于新游上线前后。例如巨人网络投放素材数峰值出现在3月24日，当天原始征途上线；完美世界投放素材数峰值出现在4月16日，4月14日天龙八部2上线；三七互娱凡人修仙传：人界篇5月24日上线，上线当日至7月初三七投放素材数有明显提升。数据来源：Dataeye、中信建投图表：图表：8 8家家重点公司重

54、点公司20232023年投放素材数（日度）年投放素材数（日度）00000400005000060000腾讯网易米哈游三七互娱完美世界吉比特恺英网络巨人网络原始征途原始征途天龙天龙2 2凡人修仙传凡人修仙传逆水寒逆水寒高能英雄高能英雄 28283.4 8家重点公司投放素材数占比家重点公司投放素材数占比5%-8%除个别节点外除个别节点外，8 8家重点公司投放素材数占总投放素材数的比例家重点公司投放素材数占总投放素材数的比例，基本位于基本位于5 5%-8 8%之间之间，保持稳定保持稳定。数据来源：Dataeye、中信建投图表：图表：8 8家家重点公司重点公司20232023年投

55、放素材数占总投放数的比例（日度）年投放素材数占总投放数的比例（日度）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%00300000400000500000600000700000800000900000腾讯等8家公司合计投放素材数其他公司投放素材数占比 29293.5 吉比特：吉比特：一念一念问道问道暑期投放有所下滑暑期投放有所下滑 2022年1月-2023年4月，一念逍遥日投放素材数占公司总投放素材数的60%以上，其中部分时段占比超过80%。2023年4月中旬至10月12日，除6月下旬为期10天左右的加投外，整体投放呈下降趋势，主

56、要是问道加投以及飞吧龙骑士上线以来维持较大投放力度。其中，5-8月一念逍遥日投放素材占总投放数的比例多在50%以上；9月2日至10月12日，一念逍遥日投放素材数降至公司总投放素材数的30%左右。数据来源：Dataeye、中信建投图表：吉比特主要游戏投放素材数（日度）图表：吉比特主要游戏投放素材数（日度）05000000025000一念逍遥投放素材数问道投放素材数其他游戏投放素材数 30303.5 吉比特：吉比特：飞吧龙骑士飞吧龙骑士上线以来维持较大投放力度上线以来维持较大投放力度 飞吧龙骑士飞吧龙骑士8 8月月1111日上线日上线，当月投放素材数占公司总投放数的当月投放素

57、材数占公司总投放数的1010.8282%，9 9月继续加大投放力度月继续加大投放力度，当当月投放素材数占比上升至月投放素材数占比上升至2626.6767%，与与一念逍遥一念逍遥问道问道几乎持平几乎持平。从从1010月月（截至截至1010月月1212日日）数据数据看看，飞吧龙骑士飞吧龙骑士投放力度仍在加强投放力度仍在加强，投放素材数达到了公司总投放数的投放素材数达到了公司总投放数的3030.5 5%。数据来源：Dataeye、中信建投图表：吉比特主要游戏投放素材数及占比（月度）图表：吉比特主要游戏投放素材数及占比（月度）素材数素材数当月占比当月占比素材数素材数当月占比当月占比素材数素材数当月占比

58、当月占比素材数素材数当月占比当月占比1月1月13.984.75%1.16.46%0.00.04%1.48.75%16.42月2月14.176.55%2.111.64%0.00.02%2.211.79%18.43月3月19.783.25%2.19.07%0.00.03%1.87.64%23.74月4月22.976.93%4.214.23%0.00.01%2.68.83%29.75月5月16.759.03%9.132.22%0.00.05%2.58.70%28.36月6月15.641.73%16.744.57%0.00.07%5.113.63%37.47月7月15.654.96%8.329.09%

59、0.10.41%4.415.53%28.48月8月10.552.22%4.723.20%2.210.82%2.813.76%20.29月9月5.825.03%6.728.93%6.226.67%4.519.37%23.210月（截至10月12日）10月（截至10月12日）2.932.49%1.820.40%2.730.50%1.516.61%9.0合计合计137.8-56.9-11.3-28.8-234.8合计合计飞吧龙骑士飞吧龙骑士（2023.8.11上线）（2023.8.11上线）一念逍遥一念逍遥（2021.2上线）（2021.2上线）问道问道（2016.4上线）（2016.4上线）其他游

60、戏其他游戏 31313.6 完美世界：完美世界：天龙天龙2 暑期投放明显缩减暑期投放明显缩减 天龙八部天龙八部2 2：4月14日上线首周为公司投放高峰，最高日投放素材数达1.9万，首周过后投放素材数快速下降，5月中旬至6月下旬的加投日投放素材数也在3000以内。梦幻新诛仙梦幻新诛仙：6月至今为公司主要投放游戏，多数时间占公司每日总投放数的50%以上。数据来源：Dataeye、中信建投图表：完美世界主要游戏投放素材数（日度）图表：完美世界主要游戏投放素材数（日度）0500000002500030000天龙2投放素材数梦幻新诛仙投放素材数幻塔投放素材数其他游戏投放素材数 32

61、323.7 巨人网络：巨人网络：原始征途原始征途素材数保持稳定素材数保持稳定 原始征途原始征途上线以来基本占据公司总投放素材数的上线以来基本占据公司总投放素材数的6060%以上以上，维持较高投放水平维持较高投放水平。数据来源：Dataeye、七麦数据、中信建投图表：原始征途投放素材数及图表：原始征途投放素材数及iOSiOS游戏畅销榜排名（日度）游戏畅销榜排名（日度）0070800500000002500030000原始征途投放素材数iOS畅销榜排名 33333.8 腾讯：腾讯：高能英雄高能英雄首日投放素材数超首日投放素材数超4万万 高能英雄高能英雄：

62、9月21日上线，当日及次日投放素材数超4万，为公司今年以来的投放高峰。数据来源：Dataeye、中信建投图表：图表：腾讯腾讯主要游戏投放素材数（日度）主要游戏投放素材数（日度）00000400005000060000王者荣耀投放素材数合金弹头投放素材数高能英雄投放素材数其他游戏投放素材数 34343.9 网易：网易：逆水寒逆水寒上线当日投放素材数超上线当日投放素材数超3万万 公司投放游戏较多，包括逆水寒梦幻西游蛋仔派对巅峰极速率土之滨等。逆水寒6月30日上线，当日投放素材数超3万，为公司今年以来的投放高峰。数据来源：Dataeye、中信建投图表：网易主要游戏投放素材数（日

63、度）图表：网易主要游戏投放素材数（日度）050000000250003000035000400004500050000逆水寒投放素材数巅峰极速投放素材数蛋仔派对投放素材数其他游戏投放素材数 35353.10 米哈游：米哈游：星铁星铁投放素材数约为投放素材数约为原神原神2倍倍 原神原神：今年以来，原神每日投放素材数呈上升趋势，由1月每日数百的素材投放，增加至10月每日3000左右的素材投放。崩坏：星穹铁道崩坏：星穹铁道：4月26日上线，上线初期每日素材投放数基本在1000-2000，6月下旬起,加大投放力度，基本维持每日2000-4000的素材投放数。数据来源：Dataey

64、e、中信建投图表：图表：米哈游米哈游主要游戏投放素材数（日度）主要游戏投放素材数（日度）0040005000600070008000原神投放素材数崩铁投放素材数 3636风险提示风险提示 买量成本提升风险；行业景气度下滑风险；行业竞争加剧风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用买量成本提升风险；行业景气度下滑风险；行业竞争加剧风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销险；推广营销ROIROI降低风险；未获版号

65、游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险降低风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AIAI应用不及预期风险应用不及预期风险。3737分析师介绍分析师介绍杨艾莉：杨艾莉：传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于

66、百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第一名；2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名；2020年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名。研究助理介绍研究助理介绍杨晓玮：杨晓玮：传媒互联网行业研究助理，上海交通大学金融硕士。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相

67、关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 3838分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或

68、观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接

69、收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部

70、分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月

71、、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk