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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、城中村专题资金来源、商业模式特点及对银行增量的测算城中村专题资金来源、商业模式特点及对银行增量的测算银行与地产专题（一）银行与地产专题（一）银行 证券研究报告证券研究报告/专题专题研究研究报告报告 20232023 年年 1 12 2 月月 1 11 1 日日 Table_Title 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师分析师 戴志锋戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 Email： 分析师分析师 邓美君邓美君 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050002 Email： Tabl

2、e_Profit 基本状况基本状况 上市公司数 42 行业总市值(百万元)9,653,504 行业流通市值(百万元)6,500,979 Table_QuotePic 行业行业-市场走势对比市场走势对比 Table_Report 相关报告相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 招商银行 27.50 4.69 5.41 5.74 6.05 5.86 5.08 4.79 4.55 增持 平安银行 9.30 1.83 2.30 2.46 2

3、.62 5.08 4.04 3.78 3.55 增持 宁波银行 20.82 2.85 3.38 3.85 4.37 7.31 6.16 5.41 4.76 增持 江苏银行 6.54 1.33 1.72 1.69 1.93 4.92 3.80 3.87 3.39 买入 苏州银行 6.41 0.93 1.07 1.43 1.70 6.89 5.99 4.48 3.77 买入 备注：最新股价对应 2023/12/8 收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：1 1、资金来源与模式特点。与棚改比较，资金来源会更加多元化，商业银、资金来源与模式特点。与棚改比较，资金来源会更加多元化，商业银行有望有更

4、大参与度，预计至少行有望有更大参与度，预计至少 15%15%以上的参与空间；改造模式采取多元化模式：以上的参与空间；改造模式采取多元化模式：预计“净地出让”的要求背景下，仍有一二级联动的空间。预计“净地出让”的要求背景下，仍有一二级联动的空间。2 2、中性假设下拉动投资、中性假设下拉动投资总额总额 7.37.3 万亿，销售额万亿，销售额 6.56.5 万亿。商业银行至少可参与总投资万亿。商业银行至少可参与总投资 1.091.09 万亿，每年万亿，每年 21812181亿。可带动按揭亿。可带动按揭 1.1.3 3 万亿，每年万亿，每年 26092609 亿。大行利用牌照和资金成本优势，在城中村亿

5、。大行利用牌照和资金成本优势，在城中村改造中将发挥更大作用，优质区域银行也有机会。改造中将发挥更大作用，优质区域银行也有机会。城中村改造模式与棚改的主要区别。城中村改造模式与棚改的主要区别。1 1、资金来源：棚改资金中专项贷款占、资金来源：棚改资金中专项贷款占 7 7 成，城成，城中村改造强调多元化。中村改造强调多元化。棚改方面，“十三五”期间棚改总投资 7 万亿：政策性银行专项贷款占近 7 成，棚改专项债 2 成，财政资金约 1 成。城中村改造方面，强调多元化、市场化、鼓励民间资本：预计仍然以 PSL 专项贷款为主，但占比明显下降；专项债仍作为重要启动资金；商业银行、其他市场化机构或更多参与

6、，中央财政和地方财政补贴预计较少。2 2、改造模式：一二级联动。城中村改造严格限制大拆大建，、改造模式：一二级联动。城中村改造严格限制大拆大建，改造模式采取多元化模式，包括拆除新建、整治提升与拆整结合等。改造模式采取多元化模式，包括拆除新建、整治提升与拆整结合等。拆除新建目前又分为一二级联动和做地收储模式，在本轮“净地出让”的要求下，仍可实现一二级联动，后续具体以哪种模式落地需要看地方细则。3 3、区域不同：、区域不同：棚改侧重三四线城市去库存，而城中村改造首先从 21 座超大特大城市开始。城中村的规模测算：中性假设下本次城中村改造拉动投资总额城中村的规模测算：中性假设下本次城中村改造拉动投资

7、总额 7.37.3 万亿，销售额万亿，销售额 6.56.5万亿万亿。1 1、人口及面积：、人口及面积：根据七普数据、自建房占比等，测算 21 个超大特大城市的城中村人口约为 2105 万人，城中村建筑面积约为 7.3 亿平方米。2 2、投资额及销售、投资额及销售额：额：乐观、中性、悲观假设下，即拆除重建比例分别为 40%、30%、20%的情况下，总投资额分别为 9.7 万亿、7.3 万亿、5 万亿，拉动销售额 8.7 万亿、6.5 万亿、4.3万亿。城中村对银行业务增量的测算：可参与总投资城中村对银行业务增量的测算：可参与总投资 1.091.09 万亿，按揭万亿，按揭 1.21.2 万亿，以及

8、综合万亿，以及综合金融服务机会。金融服务机会。1 1、商业银行有更大参与度：、商业银行有更大参与度：在多渠道、市场化的主基调下，考虑到城中村改造回报周期长，民间资本初期参与度预计不高，商业银行或有更大参与度。初期参与一级开发更多是综合实力强的国企，银行与其建立合作关系，为后续充分参与二级开发和后续按揭打基础。2 2、中性假设下商业银行可参与总投资、中性假设下商业银行可参与总投资 1.091.09 万亿，万亿，每年每年 21812181 亿；可带动按揭亿；可带动按揭 1.1.3 3 万亿，每年万亿，每年 26092609 亿。亿。假设本轮城中村改造专项贷款-20%-10%0%10%2022-12

9、-092023-01-062023-02-092023-03-082023-04-042023-05-052023-06-012023-06-302023-07-272023-08-232023-09-192023-10-242023-11-20银行（申万）沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-专题专题研究研究报告报告 内容目录内容目录 占比下降至 50%等，商业银行仍有 15%以上的参与空间。3 3、银行可利用多元牌照优、银行可利用多元牌照优势，服务城中村改造，势，服务城中村改造，大行利用牌照和资金成本优势，在城中村改造中将发挥更大作用，关注大城

10、市区域银行的参与机会。投资建议：银行股稳健度高。投资建议：银行股稳健度高。风险端来看，地方债务以及中小银行相关风险明显降低，采取时间换空间的模式，银行资产质量会保持稳定；收益端来看，银行资产端收益率承压，息差稳定性取决于存款端成本率下降节奏。优质城农商优质城农商行的基本面确定性大：行的基本面确定性大：江苏银行、渝农商行。经济弱复苏，选择防御型银行：经济弱复苏，选择防御型银行：大型银行（农行、中行、邮储等）。经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。风险提示：风险提示：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。金融监管超预期。PBeWc

11、X9U8W9WnPoOmNsMpPbRbP8OpNrRtRnOiNnMmOfQpOsR7NoPrQNZoMnNMYsPoN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-专题专题研究研究报告报告 一、城中村改造与棚改的主要区别：资金来源、改造模式一、城中村改造与棚改的主要区别：资金来源、改造模式、涉及城市、涉及城市.-6-1.1 资金来源：棚改资金中专项贷款占 7 成，专项债占 2 成，城中村改造更加强调市场化.-6-1.2 改造模式：严禁大拆大建，改造模式多元化.-10-1.3 城市：城中村改造主要涉及一二线，棚改主要影响三四线.-11-二、城中村改造面积、投资规模

12、、销售总额测算二、城中村改造面积、投资规模、销售总额测算.-14-2.1 测算 21 个超大特大城市的城中村建筑面积约为 7.3 亿平方米.-14-2.2 中性假设下本次城中村改造拉动投资总额 7.3 万亿，销售额 6.5 万亿.-15-三、银行机会：可参与总投资三、银行机会：可参与总投资 1.09 万亿，带动按揭万亿，带动按揭 1.3 万亿，以及长周期视角下的综合服务万亿，以及长周期视角下的综合服务.-19-3.1 与一级开发商建立合作，更充分参与二级开发和后续按揭业务.-19-3.2 中性假设下商业银行可参与总投资 1.09 万亿，每年 2181 亿.-20-3.3 中性假设下可带动按揭

13、1.3 万亿，每年 2609 亿.-20-3.4 信贷以外，关注长周期视角下的综合服务机会.-21-四、投资建议四、投资建议.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-专题专题研究研究报告报告 图表目录图表目录 图表图表 1：今年以来中央关于城中村改造高度重视：今年以来中央关于城中村改造高度重视.-5-图表图表 2：国开行、农发行：国开行、农发行2013-2020当年新发放棚改专项贷款（亿元）当年新发放棚改专项贷款（亿元）.-6-图表图表 3：国开行、农发行：国开行、农发行2013-2020当年新发放棚改专项贷款（亿元）当年新发放棚改专项贷款（亿元）.-7

14、-图表图表 4：城中村改造主要资金来源猜想：城中村改造主要资金来源猜想.-8-图表图表 5：棚改专项债发行规模（亿元）：棚改专项债发行规模（亿元）.-9-图表图表 6：本轮城中村改造模式梳理：本轮城中村改造模式梳理.-11-图表图表 7：超大特大城市前期城市改造目标：超大特大城市前期城市改造目标.-12-图表图表 8：棚改建设计划与实际执行（万户）：棚改建设计划与实际执行（万户）.-13-图表图表 9：城中村人口及面积测算：城中村人口及面积测算.-15-图表图表 10：乐观假设下（拆除重建比：乐观假设下（拆除重建比40%）城中村投资额测算）城中村投资额测算.-16-图表图表 11：中性假设下（

15、拆除重建比：中性假设下（拆除重建比30%）城中村投资额测算）城中村投资额测算.-17-图表图表 12：悲观假设下（拆除重建比：悲观假设下（拆除重建比20%）城中村投资额测算）城中村投资额测算.-17-图表图表 13：乐观假设下（拆除重建比：乐观假设下（拆除重建比40%）城中村销售额测算）城中村销售额测算.-18-图表图表 14：中性假设下（拆除重建比：中性假设下（拆除重建比30%）城中村销售额测算）城中村销售额测算.-18-图表图表 15：悲观假设下（拆除重建比：悲观假设下（拆除重建比20%）城中村销售额测算）城中村销售额测算.-19-图表图表 16：上海市青浦凤溪城中村改造项目：上海市青浦凤

16、溪城中村改造项目.-20-图表图表 17：城中村改造带动银行投放测算：城中村改造带动银行投放测算.-20-图表图表 18：净增个人住房贷款与商品房住宅销售额的比重：净增个人住房贷款与商品房住宅销售额的比重.-21-图表图表 19：城中村改造带动按揭规模测算：城中村改造带动按揭规模测算.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-专题专题研究研究报告报告 事件：城中村改造成为扩内需重要抓手，我们关注其事件：城中村改造成为扩内需重要抓手，我们关注其可能拉动的投资与可能拉动的投资与需求规模，并且对银行在其中的参与机会进行探讨。需求规模，并且对银行在其中的参与机会进

17、行探讨。4 月 28 日召开的政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”。7 月 21 日国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。7 月 28 日，工作部署电视电话会议在京召开，国务院副总理何立峰指出，明确了城中村的战略高度，并提出有利于扩内需、优化地产结构。当前地产供需两端存在压力、前期相关政策传导又需要时间的背景下，城中村改造提上日程，是“党中央站在中国式现代化战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署”。图表图表 1：今年以来中央关于城中村改造高度重视今年以来中央关于城中村改造高度重视 资料来源：中国新闻网，中国政府网，第一财经，21 世纪经济报

18、道，住建部，人民银行，中泰证券研究所 时间会议城中村相关表态2023/4/28中央政治局会议重申对刚性和改善性住房需求的支持，强调做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展。同时，会议还提出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设等。2023/7/21国务院常务会议审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，把城中村改造与保障性住房建设结合好，充分度挥市场在资源配置中的决定性作用，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态。实现可持续运管。2023/7/28超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在超大

19、特大城市积极稳步推进城中村改造是党中央站在中国式现代化战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署。积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。从客观实际看，现阶段推进城中村改造困难大、矛盾多、情况复杂，要坚持问题导向和目标导向，以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子。城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行

20、净地出让。坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。建设好配套公共基础设施，做好历史文化传承保护。2023/9/13城中村改造项目纳入专项债支持范围符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围。不过考虑到今年专项债发行已接近尾声，城中村改造专项债预计明年发行。2023/10/12住建部：超大特大城市城中村改造将分三类实施超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，分三类推进实施。一类是符合条件的实施拆除新建，另一类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合。住房城乡建设部城中村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目162个。坚持多渠道筹措改造资金，既可以由城市政府筹措

21、资金，也可以引入社会资金，银行业金融机构将给予政策性和商业性贷款支持。城市政府对城中村改造负主体责任，统筹市域内改造资金安排，做到改造资金市域内综合平衡、动态平衡；对于整治提升类的城中村改造项目，将建立政府与村民、社会力量改造资金共担机制。2023/10/31中央金融工作会议促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。2023/11/8中国人民银行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上的回应中国

22、人民银行将引导金融机构保持房地产信贷、债券等重点融资渠道稳定，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式。2023/11/272023年三季度中国货币政策执行报告“平急两用”公共基础设施、城中村改造和保障性住房“三大工程”建设等也有利于稳住房地产投资。落实好房地产“金融 16 条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-专题专题研究研究报告报告 一一、城中村改造与棚改的主要区

23、别：资金来源城中村改造与棚改的主要区别：资金来源、改造模式、改造模式、涉及、涉及城市城市 1 1.1 1 资金来源资金来源：棚改资金中专项贷款占棚改资金中专项贷款占 7 7 成，成，专项债占专项债占 2 2 成，成，城中村城中村改造改造更更加加强调强调市场化市场化 （1 1）棚改）棚改资金资金主要由主要由棚改棚改专项贷款专项贷款构成构成，占比近，占比近 7 7 成成 首先，首先，“十三五”期间“十三五”期间棚改总投资额有多少？棚改总投资额有多少？“十三五”期间（“十三五”期间（2 2）棚改总投资额）棚改总投资额约约 7 7 万亿万亿：根据 2020 年 10 月

24、16 日新华社报道，从住房和城乡建设部提供的数据来看，2016 年至 2020 年，全国棚改预计开工 2300 多万套，将帮助 5000 多万居民“出棚进楼”，预计完成投资约7 万亿元。资金来源细分来看：资金来源细分来看：一一是是“十三五”期间“十三五”期间棚改棚改专项贷款专项贷款规模规模约约 4 4.8.8 万亿万亿，占总投资额，占总投资额 6 68.6%8.6%“十三五”期间（2016-2020）国开行、农发行累计投放 4.8 万亿棚改专项贷款，占 7 万亿的 68.6%，2013-2020 期间累计投放 6.1 万亿棚改专项贷款，其中国开行占 74%，农发行自 2016 年开始增加投放。

25、图表图表 2：国开行、农发行：国开行、农发行2013-2020当年新发放棚改专项贷款（亿元）当年新发放棚改专项贷款（亿元）资料来源：银行财报，21 世纪经济报道，中国政府网，国家开发银行，中泰证券研究所 注：2020 年国开行投放数据是根据官方新闻披露口径与历年财报数据相结合计算而得，可能存在偏差 二是棚改专项债约二是棚改专项债约 1 1.4.4 万亿万亿，占总投资额，占总投资额 20%20%。自 2018 年 3 月试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法发布以后，中央开始有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作，根据 wind 数据显示，2018-2020 棚改专项债每年新发规模分

26、别为 3145 亿、6952 亿、4387 亿，共计发行 1.4 万亿。三是三是“十三五”期间中央棚改补助“十三五”期间中央棚改补助约约 8 8000000 亿亿，占总投资额占总投资额 11%11%。根据2020 年 10 月 16 日新华社报道，从住房和城乡建设部提供的数据来看，2016 年以来，国家发展改革委、财政部安排下达各类棚户区改造中央补助资金约 8000 亿元。参考财政部“地方公共财政住房保障支出:保障性-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002000192020国开行当年发放棚改专项贷款农发行当年发放

27、棚改专项贷款 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-专题专题研究研究报告报告 安居工程:棚户区改造”数据可得 2016-2020 累计支出为 7062 亿。四是其他渠道（包括地方财政、商业银行贷款等）资金较少。综上，综上，若按照官方披露的若按照官方披露的 7 7 万亿总投资额来作为分母，则棚改专项贷款万亿总投资额来作为分母，则棚改专项贷款占占 68.668.6%，棚改专项债占，棚改专项债占 2 20%0%，中央补助占，中央补助占 1 11%1%，其他渠道资金较少。，其他渠道资金较少。图表图表 3：国开行、农发行：国开行、农发行2013-2020当年新发放棚改专

28、项贷款（亿元）当年新发放棚改专项贷款（亿元）资料来源：银行财报，21 世纪经济报道，中国政府网，国家开发银行，农业发展银行，国家金融监督管理总局，wind，中泰证券研究所 注：2020 年国开行投放数据是根据官方新闻披露口径与历年财报数据相结合计算而得，可能存在偏差 （2 2）城中村改造强调多渠道筹措资金，鼓励和支持民间资本参与城中村改造强调多渠道筹措资金，鼓励和支持民间资本参与 总基调：多渠道、创新改造、鼓励民间资本。总基调：多渠道、创新改造、鼓励民间资本。7 月 21 日，国务院常务会议审议通过 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，其中明确提到“多渠道筹措改造资金”、“积极

29、创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与”。预计主要资金来源：仍然以预计主要资金来源：仍然以 PSLPSL 专项贷款为主，但占比专项贷款为主，但占比相较相较棚改棚改时期时期可可能偏低；专项债仍作为重要启动资金，商业银行、其他市场化机构或更能偏低；专项债仍作为重要启动资金，商业银行、其他市场化机构或更多参与多参与，中央财政和地方财政补贴预计较少，中央财政和地方财政补贴预计较少。其中：其中：专项贷款方面专项贷款方面，预计仍为本轮城改主要来源，但占比或比棚改时期较低，预计仍为本轮城改主要来源，但占比或比棚改时期较低：2023 年 8 月，人行明确指出将城中村改造纳入金融支持范围，11 月央行行长在金融街

30、论坛指出，要为“三大工程”提供中长期低成本资金支持。预计仍然是本轮改造的重要资金来源，但“十三五”期间棚改专项贷款占比高达七成，在本轮抢到多渠道、市场化的基调下，预计专项贷款占比不会高于棚改时期的比例。财政资金方面，财政资金方面，预计中央财政给予一定支持，但占比不会太大（当年棚预计中央财政给予一定支持，但占比不会太大（当年棚改占比在改占比在 1 11%1%左右），目前地方财政压力较大，预计规模更为有限。左右），目前地方财政压力较大，预计规模更为有限。“十三五”期间中央财政占比 11%，地方财政占比较小，考虑当前地方财政压力较大，并且城市更新类的项目投资回收期长、利润整体偏薄，因此地方财政预计参

31、与规模仍然有限，中央财政或给予一定支持，但占比不会但占比不会太大太大。专项债方面，专项债方面，预计明年开始将作为重要启动资金，预计明年开始将作为重要启动资金，但更多作用是用于撬但更多作用是用于撬棚改总投资额国开行当年发放棚改专项贷款农发行当年发放棚改专项贷款棚改专项债中央补助20131,060 20144,086 20157,509 283 201614,800 9,725 2,133 201718,400 8,800 4,274 201817,400 6,980 5,876 3145201911,600 2,635 2,162 685220207,800 4,605 1,160 438720

32、16-2020总投资额70,000 32,745 15,605 14,384 8,000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-专题专题研究研究报告报告 动民间资本投资。动民间资本投资。9 月，据 21 年世纪经济报道，监管已将符合条件的城中村改造项目纳入地方政府专项债支持范围，新增专项债可能明年开始发行。在当时棚户区改造优先采用货币化安置的政策环境下，难免专项债资金流入楼市从而推升房价，也前置了居民的购房需求。因此在 2019年 9 月 4 日，国务院常务会议明确提出“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。虽然

33、2020 年下半年重新恢复了发行，但明确要求仅支持已开工项目且不得用于货币化安置，棚改专项债的发行规模自 2021 年后逐年降低，2020/2021/2022/2023 分别为 4387 亿、5219 亿、4709 亿、3233 亿。预计本轮城改专项债以启动资金为主，根本作用在于带动民间资本投资。商业银行贷款商业银行贷款方面方面，监管部门多次发声金融机构应加大“三大工程”支监管部门多次发声金融机构应加大“三大工程”支持力度持力度，预计在本轮强调多渠道、市场化的基调下，商业银行有更大参，预计在本轮强调多渠道、市场化的基调下，商业银行有更大参与空间与空间，一二级开发均可参与，或以二级开发参与为主，

34、以项目二级开一二级开发均可参与，或以二级开发参与为主，以项目二级开发收入作为还款来源。后续作为重要的长期资本参与，除贷款外，还有发收入作为还款来源。后续作为重要的长期资本参与，除贷款外，还有多种综合金融服务提供多种综合金融服务提供。三部门 8 月 18 日联合召开的金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议提出，要注意挖掘新的信贷增长点，大力支持中小微企业、绿色发展、科技创新、制造业等重点领域，积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设。11 月，央行行长在 2023金融街论年会上指出，要为城中村改造、保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。央行 23Q3 货政报告强调金融

35、机构应加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。预计在本轮强调多渠道、市场化的基调下，商业银行有更大参与空间，一二级开发均可参与，或以二级开发参与为主，以项目二级开发收入作为还款来源。后续作为重要的长期资本参与，除贷款外，还有多种综合金融服务提供。民间资本方面，民间资本方面，预计短期内参与有限，城中村改造周期较长，更关注民预计短期内参与有限，城中村改造周期较长，更关注民间资本在长期维度上的资金支持间资本在长期维度上的资金支持。2023 年 7 月，国常会审议通过关于超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，明确提出鼓励和支持民间资本参与。参考广州在 10 月 19 日审议通过

36、的广州市进一步促进民建投资高质量发展若干政策措施，明确鼓励民间投资参与城中村改造，鼓励和引导民营企业发挥业态策划、产业导入等优势，积极创新改造模式，高效综合利用土地资源，加快城中村改造，稳步推进城市更新，推动区域发展能级提升。但结合当下实际情况，大部分民营房企资金链较为紧张，而城中村改造又具备一定的公益属性，前期的土地开发需要大量的资金投入，预计民间资本短期内参与有限，城中村改造周期较长，更关注民间资本在长期维度上的资金支持。图表图表 4：城中村改造主要资金来源猜想城中村改造主要资金来源猜想 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-专题专题研究研究报告报告 资料

37、来源：银行财报，21 世纪经济报道，中国政府网，国家开发银行，农业发展银行，国家金融监督管理总局，wind，中泰证券研究所 注：2020 年国开行投放数据是根据官方新闻披露口径与历年财报数据相结合计算而得，可能存在偏差 图表图表 5：棚改专项债发行规模（亿元）棚改专项债发行规模（亿元）资金来源官方近期表态及文件解读总结中央财政资金根据住建部2020年数据，2016年-2020年，国家发展改革委、财政部安排下达各类棚户区改造中央补助资金约8000亿元，占棚改7万亿总投资的11.4%。预计规模有限，棚改时期规模占比也不高地方财政资金根据上文测算，地方财政在棚改时期占比就不高目前地方财政压力较大，预

38、计规模有限专项债9月，据21年世纪经济报道，符合条件的城中村改造项目纳入地方政府专项债支持范围，新增专项债可能明年开始发行。在当时棚户区改造优先采用货币化安置的政策环境下，难免专项债资金流入楼市从而推升房价，也前置了居民的购房需求，因此在2019年9月各地开始进行2020年地方债项目申报时，棚改专项债被叫停。虽然2020年下半年重新恢复了发行，但明确要求仅支持已开工项目且不得用于货币化安置，棚改专项债的发行规模也逐年降低。将符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，其根本作用仍在于依靠财政的支持带动民间资本的投入，保障城中村改造顺利推进重要启动资金，但根本作用仍在于依靠财政的支持带动民间资本

39、的投入，明年城中村改造专项债规模将受多重因素影响，包括专项债总额度、城中村改造项目储备情况及项目质量等PSL专项贷款2023年8月，中国人民银行、国家外汇管理局召开会议，指出将城中村改造纳入金融支持范围。11月，央行行长在2023金融街论年会上指出，要为城中村改造、保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。作为棚改时期绝对主要资金，可作为资本金撬动项目推进预计仍为主要来源之一，但在倡导资金来源多元化的基调下，预计占比将小于棚改时期商业银行贷款人民银行、金融监管总局、证监会8月18日联合召开的金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议提出，要注意挖掘新的信贷增长点，大力支持中小微企业

40、、绿色发展、科技创新、制造业等重点领域，积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设。11月，央行行长在2023金融街论年会上指出，要为城中村改造、保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。央行23Q3货政报告强调金融机构应加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。一二级联动，商业银行贷款在一级开发和二级开发均可参与，项目及相关配套基础设施建设将带来大规模融资需求，给商业银行带来一定增量业务空间一二级开发均可参与，或以二级开发参与为主，以项目二级开发收入作为还款来源。后续作为重要的长期资本参与，除贷款外，还有多种综合金融服务提供民间资本2023年7月，国常会审议通

41、过关于超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，指出要坚持城市人民政府负主体责任，多渠道筹措改造资金，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与。在财政化债压力较大的背景下，参考广州在10月19日审议通过的广州市进一步促进民建投资高质量发展若干政策措施，鼓励民间投资参与城中村改造，鼓励和引导民营企业发挥业态策划、产业导入等优势，积极创新改造模式，高效综合利用土地资源，加快城中村改造，稳步推进城市更新，推动区域发展能级提升。并率先放开城投平台在城中村改造项目中的非标融资。作为项目推进速度较快的省份，广州政府的态度证明城中村改造项目对社会资本的参与保持一定依赖性。但结合当下实际情况，大部分民营房

42、企资金链较为紧张，而城中村改造又具备一定的公益属性，前期的土地开发需要大量的资金投入，预计民间资本短期内参与有限，城中村改造周期较长，更关注民间资本在长期维度上的资金支持预计民间资本短期内参与有限，城中村改造周期较长，更关注民间资本在长期维度上的资金支持 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-专题专题研究研究报告报告 资料来源：wind，中泰证券研究所 1 1.2 2 改造模式：改造模式：严禁大拆大建，改造模式多元化严禁大拆大建，改造模式多元化 城中村改造严格限制大拆大建，改造模式采取多元化模式，包括拆除新城中村改造严格限制大拆大建，改造模式采取多元化模式，

43、包括拆除新建、整治提升与拆整结合等。建、整治提升与拆整结合等。一是严禁大拆大建：一是严禁大拆大建：根据住建部 2021 年 8 月 关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（简称“63 号文”）的要求：严格控制大规模拆除、严格控制大规模增建、严格控制大规模搬迁，老城区更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%，更新单元（片区）或项目内拆建比不宜大于 2。二是改造模式多元化，二是改造模式多元化，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议中，明确提出：要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造；实行改造资金和规划指标全市统筹、土地

44、资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡；。（1 1）拆除新建模式拆除新建模式：分为一二级联动和做地收储模式，在本轮“净地出分为一二级联动和做地收储模式，在本轮“净地出让”的要求下，仍可实现一二级联动，后续具体以哪种模式落地需要看让”的要求下，仍可实现一二级联动，后续具体以哪种模式落地需要看地方细则。地方细则。拆除新建模式拆除新建模式可以根据土地模式进一步细分为土地一二级联动模式和可以根据土地模式进一步细分为土地一二级联动模式和做地收储模式做地收储模式，一二级联动模式，一二级联动模式更有助于调动一级开发积极性更有助于调动一级开发积极性。土地一二级联动模式为政府提前确定投资人并于拆迁补偿后签订土

45、地出让合同，节省公开招标竞争程序。做地收储模式为由政府或政府认定的国企投资土地征拆和前期开发，增强旧改确定性，土储机构仅负责收储和招拍挂的行政职能，企业通过拍地获取土地使用权。本次明确要求实施“净地本次明确要求实施“净地出让”出让”，与土地一二级联动模式略有冲突，与土地一二级联动模式略有冲突。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议中，明确提出：必须实行净地出让。坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。表面看来，净地出让的要求主要是与一二级联动模式中“政府于拆迁前确定土地使用权人”的第一个步骤略有矛盾，在净地出让要求下，具有商业性质的土地不可避免地需要采用招拍挂的形式，

46、市场主体在获得二级开发阶段存在一定的风险。实操中在“净地出让”的前提下，仍可以实现一二级联动。实操中在“净地出让”的前提下，仍可以实现一二级联动。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002002120222023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-专题专题研究研究报告报告 例如根据广州市 2023 年 3 月 23 日发布的广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施的通知，明确做地和土地收储相分离原则，但规定了特殊情况豁免，即重点城市更新片区可将做地与土地开发建设一并通过公开招商

47、选定做地主体，做地主体在完成前期各项工作并按规定缴纳土地出让金后，以协议出让方式获取土地使用权，进行开发建设。后续后续具具体以哪种落地模式体以哪种落地模式执行执行，需要看地方细则需要看地方细则，但“净地出让”是核心。，但“净地出让”是核心。（2 2）整治提升模式整治提升模式：即翻新即翻新。指在不改变建筑主体结构的情况下，改善消防设施、基础设施和公共服务设施，改善街道立面和环境。（3 3）拆整结合模式拆整结合模式：为上述两种模式的结合，即全面采用拆除重建、翻为上述两种模式的结合，即全面采用拆除重建、翻新升级和保护保留等多种方法新升级和保护保留等多种方法，集中实施了城中村地区老旧杂乱区域的搬迁，以

48、及全面改造和升级老旧住宅区、老建筑和损坏的道路。此外，进一步填补公共服务设施的空白，例如建设新的学校、卫生服务中心和安置房屋。图表图表 6：本轮城中村改造模式梳理本轮城中村改造模式梳理 资料来源：广州市人民政府，杭州市人民政府，住建部，中国政府网，中泰证券研究所 1 1.3 3 城市：城中村改造主要涉及一二线，棚改主要影响三四线城市：城中村改造主要涉及一二线，棚改主要影响三四线 本轮城中村改造本轮城中村改造预计预计先从超大特大城市开启先从超大特大城市开启，共，共 2121 座，更加聚焦座，更加聚焦更加聚更加聚焦于人口流入地焦于人口流入地。根据国务院于 2014 年下发的 关于调整城市规模划分标

49、准的通知，城区常住人口 1000 万以上的城市为超大城市，城区常住人口 500 万以上 1000 万以下的城市为特大城市。根据第七次人口普查，主要内容主要内容实例实例一二级联动一二级联动政府提前确定投资人并于拆迁补偿后签订土地出让合同，节省公开招标竞争程序。与“净地出让要求略有冲与“净地出让要求略有冲突突根据广州市2019年4月印发的广州市深入推进城市更新工作实施细则，土地一二级联动模式可理解为“旧城连片改造项目，经改造范围内90以上住户（或权属人）表决同意，在确定开发建设条件的前提下，由政府（广州空港经济区管委会）作为征收主体，将拆迁工作及拟改造土地的使用权一并通过招标等方式确定改造主体（土

50、地使用权人），待完成拆迁补偿后，与改造主体签订土地使用权出让合同。”即政府于拆迁前确定土地使用权人（即投资人），待土地使用权人完成拆迁补偿后，直接与政府签订土地出让合同并实施土地开发，取消了中间的公开招标竞争过程。做地收储做地收储做地收储模式则由政府或政府认定的国企投资土地征拆和前期开发，土储机构仅负责收储和招拍挂的行政职能，企业通过拍地获取土地使用权。符合“净地出让”符合“净地出让”要求要求根据杭州市2018年11月印发的关于进一步加大对做地主体的支持力度完善土地储备资金管理的通知中“各做地主体在市委、市政府指定区域范围内与市土地储备中心合作开展土地前期开发整理，具体负责实施地块的征地拆迁（

51、补偿）以及根据地块的控制性详细规划实施地块内配套设施建设和场地平整等工作”，做地模式中土地使用主体将受到严格的监督管理，政府将切实维护土地储备资金管理政策的严肃性。“净地出让“净地出让”+”+一二级联动一二级联动（可实现路（可实现路径）径）比如广州带方案招商做地模式，在“净地出让”的基础在“净地出让”的基础上，仍可实现“一二级联动上，仍可实现“一二级联动”根据广州市2023年3月23日发布的广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施的通知，明确做地和土地收储相分离原则，但规定了特殊情况豁免，即重点城市更新片区可将做地与土地开发建设一并通过公开招商选定做地主体，做地主体在完成前期各项工作并按规定缴

52、纳土地出让金后，以协议出让方式获取土地使用权，进行开发建设。翻新指在不改变建筑主体结构的情况下，改善消防设施、基础设施和公共服务设施，改善街道立面和环境。上述两种模式结合为上述两种模式的结合，即全面采用拆除重建、翻新升级和保护保留等多种方法，集中实施了城中村地区老旧杂乱区域的搬迁，以及全面改造和升级老旧住宅区、老建筑和损坏的道路。此外，进一步填补公共服务设施的空白，例如建设新的学校、卫生服务中心和安置房屋。模式模式整治提升整治提升拆整结合拆整结合拆除新拆除新建建 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-专题专题研究研究报告报告 我国现有超大城市 7 个，特大城

53、市 14 个。超大城市城区常住人口 1000万以上，包括上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津；特大城市城区常住人口 500 万以上 1000 万以下，包括武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。棚户区改造主要影响三四线城市。棚户区改造主要影响三四线城市。根据 2013 年 国务院关于加快棚户区改造工作的意见，在总体要求和基本原则中提出，要加快推进各类棚户区改造，重点推进资源枯竭型城市及独立工矿棚户区、三线企业集中地区的棚户区改造，稳步实施城中村改造。在 2014 年政府工作报告中，提到要解决“三个 1 亿人”的目标：促进约 1 亿农业转移人口落

54、户城镇，改造约 1 亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约 1 亿人在中西部地区就近城镇化。图表图表 7：超大特大城市前期城市改造目标：超大特大城市前期城市改造目标 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-专题专题研究研究报告报告 资料来源：中国发展改革报社，中泰证券研究所 图表图表 8：棚改建设计划与实际执行（万户）：棚改建设计划与实际执行（万户）城市城市部分更新改造目标上海2023年,计划启动城中村改造项目10个,2023-2025 年每年新启动城中村改造项目10个。2025年,全面完成中心城区近 40万平米的零星二级旧里以下的房屋改造,基本完成有一定安全隐

55、患的“小梁薄板”的房屋改谐，中心城区周边城中村改造项目全面启动。2027年,全面完成“小梁薄板”改造,完成中心城区周边的城中村改造项目.2032年,全面完成不成套职工住宅改造,全面完成城中村的改造项目。北京到2025 年,完成首都功能核心区平房(院落)10000 户申请式退租和6000 户修缮任务;实施 100 万平方米危旧楼房改建和简易楼腾退改造;重点推动 500 万平方米左右低效老旧楼宇改造升级,完成22 个传统商围改造升级:有序推进700处老旧厂房更新改造、低效产业园区“腾笼换鸟”。深圳城中村居住用地综合整治分区划定规模为 5502 公顷。2023 年启动首批40 个城中村统筹规划和整治

56、提升试点,计划推进4.9 万(间)城中村规模化品质化改造提升项目。重庆到2025 年,完成城市老旧功能片区更新改造试点项目30个。其中,主城新区7个,中心城区23个。广州2023年推进127个城中村改造项目,预计完成固定资产投资 83亿元到2035 年拟推进旧村庄旧城镇改造项目297个。其中,旧村庄改造项目 281个,包括全面改造项目259个、混合改造项目22个,日城镇混合改造项目16个。成者2023年用好城中村改造引导资金池,改造城中村2448户、棚户区3062 户、老旧院落616个。天津发布天津市城市更新行动计划(2023-2027 年),提出高标准完成老旧小区、老旧房屋改造,补齐社区市政

57、配套设施、公共服务设施短板,改善居住条件,提升生活品质;坚持房住不炒定位,建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，满足居民合理住房需求:推进智慧社区建设,引导居民共建共治共享美好家园。武汉2023年,开展“城市更新年”行动,制定城市更新三年行动方案,初步建立城市更新项目库。东莞2023年,划定城中村型村庄242个,2023年同步铺开4个街道和28 个镇的城中村改造。西安2022年6月,提出按照“突出重点、有序推进”的原则,启动西安市绕城高速公路以内 68个重点城中村改造工作。杭州十三五”期间共实行266 个城中村改造,主城区城中村改造基本完成。十四五”期间城中村改造和拆迁安置房项目建设

58、计划总投资600 亿元。佛山2023年,推进实施首批10个城中村全面改造试点项目。南京2023年7月,发布南京市城市更新办法提出,对建筑密度较大、安全障患较多、使用功能不完善,配套设施不齐全等,以居住功能为主的城市地段进行居住类城市更新。沈阳2022年.已完成475个考旧小区改造工作任务。提出坚持片区式改造理念,推进老旧小区、棚户区、城中村改造,重点突出“一拆、五改、三增加”,拆除违章建筑,实施线缆管线人地改造、建筑屋面防水和节能改造、各类地下管线改造、道路改造、绿地改造等“上改下”工程,增加社区党群服务中心等服务用房、休闲座椅等“城市家具”和城市书屋等生活娱乐设施、消防和监控等安全设施。青岛

59、2023年,计划推进城中村改造项目85个,计划完成投资 175 亿元。其中包括新启动项目 19个,计划年度完成投资31亿元真及居民1.46万户:续建项目 66个.计划年度完成投资144亿元。济南到2025年,计划实施63个日村庄改造(包含 55个城中村和8个城边村),涉及建筑面积约933 万平方米,居民约3.01万户。长沙六区一县范围内现状有城中村74处,占地面积约为 1554平方公里。提出城中村改造以完善配套和改善环境为目标,全面改造为主,综合整治为辅,积极引导原农村集体经济组织发展转型升级,提高城市化建设质量。哈尔滨重点推进旧城片区改造,拆除零散老旧平房,提升老旧小区改造品质,盘活各类闲置

60、房屋资产等四方面工程。郑州2023年,计划实现城市更新项目人库60 个,新开工 20个,力争年度完成投资额1000亿元。昆明载至2022年9月,纳人改造计划的395个城中村已改造完成 125个,已启动拆迁或改造165个。2023年拟启动4个城中村改造。大连到2025 年,城市更新先导区体制机制趋于成熟,项目建设深人实施,城市结构进一步优化,城市更新样板经验可供推广。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-专题专题研究研究报告报告 资料来源：wind，中泰证券研究所 二二、城中村改造面积城中村改造面积、投资规模投资规模、销售总额、销售总额测算测算 2 2.1.1

61、 测算测算 21 21 个超大特大城市的城中村个超大特大城市的城中村建筑面积约为建筑面积约为 7 7.3.3 亿平方米亿平方米 （1 1）测算测算 21 21 个超大特大城市的城中村人口约为个超大特大城市的城中村人口约为 2102105 5 万人。万人。城中村人口测算过程：居民住房来源主要包括购买新建商品房、购买二手房、自建住房、购买原有公住房、租赁其他住房等。目前公开数据尚无“城中村”指标，考虑到其住房形式多为自建房，本文我们初步以“城区自建房户数占比”为基准来替代估算（可能存在一定偏差）。此外，城市总户数和各个城市人均每户人口来源于各个地区政府官网公布的七普数据。具体计算公式如下：城市总户

62、数*自建房户数占比=城中村户数 城中村户数*各个城市人均每户人口=城中村总人口 （2 2）测算）测算 21 21 个超大特大城市的城中村建筑面积约为个超大特大城市的城中村建筑面积约为 7 7.3.3 亿平方米。亿平方米。城中村面积测算过程：基于上述计算的城中村总人口数据，我们对城中村面积进行测算。其中，人均住房面积数据来源于七普数据，考虑到城中村人口较密集，我们剔除了人均住房面积在 70 平米以上的部分，重新计算了各个地区的人均住房面积。计算公式如下：城中村总人口*人均住房面积（剔除掉 70 平米以上）=各个城市的城中村面积 其中，郑州、长沙、武汉和广州等地城中村面积较大，分别为 7025 万

63、平米、6031 万平米、5571 万平米和 4995 万平米。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国:建设计划:棚户区改造住房中国:实际执行:棚户区改造住房 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-专题专题研究研究报告报告 图表图表 9：城中村人口及面积测算城中村人口及面积测算 资料来源：统计局第七次人口普查，中泰证券研究所 2 2.2.2 中性假设下中性假设下本次本次城中村城

64、中村改造改造拉动投资总额拉动投资总额 7.37.3 万亿万亿，销售额，销售额 6 6.5.5 万亿万亿 结论：结论：乐观、中性、悲观乐观、中性、悲观假设下假设下，即即拆除重建比例分别为拆除重建比例分别为40%40%、3 30%0%、2 20%0%的情况下的情况下，总投资额总投资额分别分别为为9 9.7.7万亿、万亿、7 7.3.3万亿、万亿、5 5万亿万亿，拉动销售额，拉动销售额8 8.7.7万亿、万亿、6 6.5.5万亿、万亿、4 4.3.3万亿。万亿。（1 1）投资总额测算）投资总额测算 假设假设：乐观、中性、悲观情况下，拆除重建比例分别为乐观、中性、悲观情况下，拆除重建比例分别为40%4

65、0%、3 30%0%、2 20%0%，对应翻新比例分别为对应翻新比例分别为6 60%0%、7 70%0%、8 80%0%。拆建比拆建比假设假设为为2 2。项目平均改建时项目平均改建时间为间为5 5年。年。根据住建部2021年8月关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（简称“63号文”）的要求，假设城中村面积的拆迁比例为20%（也就是20%拆除重建，80%翻新），拆建比为2。但这次城中村改造的指导意见中，没有对拆除重建的比例做20%的明确限制，结合当前经济形势，不排除后续可能会放松该标准的可能，且实际操作中拆迁比例可能会更高。比如根据广州市城市更新专项规划（2021-2035年）提出20

66、35年拟推进的旧村庄旧城镇全面改造与混合改造项目291个，总计300平方公里，其中全面改造面积明确提到135公里，占比45%。在拆新重建的情况下，主要成本包括土地成本，临迁费用，建安成本和拆除费用。在只翻新的情况下，我们主要考虑每平方米的翻新成本。测算：测算：城中村投资规模城中村投资规模=（各城市拆除重建面积各城市拆除重建面积拆除重建单方投资额拆除重建单方投资额）+（各城市翻新面积各城市翻新面积翻新单方投资额翻新单方投资额）拆除重建单方投资额方面，拆除重建单方投资额方面，我们将土地成本按照 1H2023 新建住宅成交均价去计算。建安成本我们分两个类别，北上广深根据 2022 年上海住宅建安工程

67、造价均价 3675 元/平，其余城市根据 2022 年成都住宅建安工程造价均价 1810 元/平。根据广州市住房和城乡建设局 2019 年 10 月城市省份城市总户数（户）省级-自建房比例城中村户数（户）=城市总户数*自建房比例各个城市人均每户人口（人，以省/直辖市为单位）城中村总人口（人）=城中村户数*各个城市人均每户人口省级-人均住房面积（平方米，剔除70以上）城中村面积（平方米）深圳广东6,424,556 11.1%714,173 2.251,606,889 28 45,267,323 上海上海9,644,628 2.0%193,479 2.32448,871 29 13,036,858

68、 北京北京8,231,000 2.7%225,863 2.3519,485 31 16,129,497 东莞广东4,388,293 11.1%487,816 1.95951,241 28 26,797,199 杭州浙江4,435,927 13.8%613,687 2.361,448,302 33 47,426,620 广州广东7,185,000 11.1%798,706 2.221,773,127 28 49,950,395 南京江苏3,138,775 11.2%350,896 2.48870,222 38 32,947,044 武汉湖北4,082,500 13.9%568,049 2.471

69、,403,082 40 55,719,750 西安陕西4,269,626 9.0%383,167 2.43931,095 37 34,521,697 天津天津4,867,100 2.3%113,032 2.4271,276 34 9,334,856 成都四川7,419,822 5.9%440,214 2.491,096,134 38 41,914,862 昆明云南3,004,398 16.2%487,851 2.411,175,721 36 42,020,659 重庆重庆12,040,200 4.0%476,235 2.451,166,776 37 43,652,430 郑州河南3,636,4

70、11 17.6%638,526 2.821,800,645 39 70,252,971 长沙湖南3,150,280 18.0%567,563 2.621,487,016 41 60,315,132 青岛山东3,623,194 13.7%497,533 2.551,268,709 37 46,403,100 济南山东3,084,766 13.7%423,597 2.691,139,475 37 41,676,355 佛山广东3,326,970 11.1%369,836 2.41891,305 28 25,108,751 大连辽宁2,959,972 4.1%122,014 2.29279,412

71、35 9,726,839 沈阳辽宁3,748,824 4.1%154,531 2.18336,879 35 11,727,359 哈尔滨黑龙江3,931,383 2.1%81,389 2.23181,498 34 6,249,531 总计730,179,228730,179,228 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-专题专题研究研究报告报告 印发的广州市旧村庄全面改造成本核算办法，临迁费约为 30-60 元/平/月，假设 5 年改造期，则为 1800 元/平-3600 元/平，我们取中间则是 2700/平，同时拆运费约为 60 元/平。拆除重建的投资额=

72、各个城市城中村住房建筑面积20%城市土地成本+城市建安成本2+临迁费用（2700/平）+拆除费用（60/平）翻新翻新单方单方投资额方面，投资额方面，我们参考以往的老旧小区改造数据，北京市昌平区2022年第二批次老旧小区综合整治工程，建筑面积54891.63平方米。合同估算价4700万，估算得出856元/平。考虑到人工成本的增加，我们将北上广深按照1000元/平的标准去测算。针对于其余城市，我们按照2023年济南市市中区老旧小区改造项目的标准633900平方米，总投资额32189.00万元，估算得出500元/平的标准去计算。翻新的投资额=北上广深各城市城中村面积*80%*1000+其余各城市城中

73、村面积*80%*500 图表图表 10：乐观乐观假设下（拆除重建比假设下（拆除重建比40%）城中村城中村投资额测算投资额测算 资料来源：广州市人民政府，全国公共资源交易平台，建设工程造价信息网，深圳市统计局，国家统计局，中指研究院，中泰证券研究所 城市城市城中村面积城中村面积（平方米）（平方米）翻新成本翻新成本（元）（元）临迁成本临迁成本（元）（元）土地成本土地成本（元）（元）建安成本建安成本（元）（元）拆除费用拆除费用（元）（元）投资额投资额（元）（元）投资额投资额（亿元）（亿元）深圳45,267,323 27,160,393,941 48,888,709,094 1,137,169,480

74、,448 133,085,930,311 1,086,415,758 1,347,436,196,874 13,474 上海13,036,858 7,822,114,735 14,079,806,522 335,709,520,184 38,328,362,200 312,884,589 396,265,725,088 3,963 北京16,129,497 9,677,698,480 17,419,857,263 372,359,126,704 47,420,722,550 387,107,939 447,280,642,434 4,473 东莞26,797,199 8,039,159,780

75、 28,940,975,206 374,367,592,616 38,802,344,536 643,132,782 450,820,002,119 4,508 杭州47,426,620 14,227,985,879 51,220,749,163 640,031,716,768 68,673,745,175 1,138,238,870 775,339,862,475 7,753 广州49,950,395 29,970,236,811 53,946,426,260 752,292,904,274 146,854,160,374 1,198,809,472 984,312,487,586 9,84

76、3 南京32,947,044 19,768,226,312 35,582,807,362 425,175,011,525 47,707,319,500 790,729,052 529,057,040,796 5,291 武汉55,719,750 33,431,849,820 60,177,329,677 382,772,392,544 80,682,197,567 1,337,273,993 558,456,763,351 5,585 西安34,521,697 20,713,018,336 37,283,433,005 262,710,115,899 49,987,417,585 828,52

77、0,733 371,557,027,256 3,716 天津9,334,856 5,600,913,506 10,081,644,310 65,362,660,610 13,516,871,260 224,036,540 94,795,461,081 948 成都41,914,862 25,148,917,030 45,268,050,654 365,765,849,288 60,692,719,766 1,005,956,681 497,923,408,282 4,979 昆明42,020,659 25,212,395,377 45,382,311,678 209,397,347,736 6

78、0,845,914,176 1,008,495,815 341,888,485,442 3,419 重庆43,652,430 26,191,457,821 47,144,624,079 258,143,008,289 63,208,718,209 1,047,658,313 395,779,119,140 3,958 郑州70,252,971 42,151,782,553 75,873,208,595 420,337,575,615 101,726,301,894 1,686,071,302 641,845,192,928 6,418 长沙60,315,132 36,189,079,093 6

79、5,140,342,367 342,372,814,272 87,336,310,878 1,447,563,164 532,546,424,906 5,325 青岛46,403,100 27,841,860,101 50,115,348,181 303,197,856,497 67,191,689,043 1,113,674,404 449,506,831,326 4,495 济南41,676,355 25,005,813,253 45,010,463,856 283,615,933,918 60,347,362,651 1,000,232,530 415,021,482,563 4,150

80、 佛山25,108,751 15,065,250,417 27,117,450,750 175,381,275,766 36,357,471,005 602,610,017 254,549,166,705 2,545 大连9,726,839 5,836,103,666 10,504,986,599 59,740,950,949 14,084,463,514 233,444,147 90,409,675,714 904 沈阳11,727,359 7,036,415,193 12,665,547,347 49,273,670,123 16,981,215,332 281,456,608 86,25

81、0,031,961 863 哈尔滨6,249,531 3,749,718,752 6,749,493,753 30,835,187,201 9,049,321,254 149,988,750 50,539,959,240 505 总投资415,840,390,854 788,593,565,723 7,246,011,991,223 1,242,880,558,780 17,524,301,461 9,711,580,987,268 97,116 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-专题专题研究研究报告报告 图表图表 11：中性假设下（拆除重建比中性假设下

82、（拆除重建比30%）城中村投资额测算）城中村投资额测算 资料来源：广州市人民政府，全国公共资源交易平台，建设工程造价信息网，深圳市统计局，国家统计局，中指研究院，中泰证券研究所 图表图表 12：悲观悲观假设下（拆除重建比假设下（拆除重建比20%）城中村投资额测算）城中村投资额测算 资料来源：广州市人民政府，全国公共资源交易平台，建设工程造价信息网，深圳市统计局，国家统计局，中指研究院，中泰证券研究所 （2 2）销售总额测算）销售总额测算 在上述在上述乐观、中性、悲观乐观、中性、悲观假设的基础上，假设可售面积为新建面积的假设的基础上，假设可售面积为新建面积的6 60%0%。以以1 1H23H23

83、上半年各市一手房均价计算，上半年各市一手房均价计算，对应销售总额对应销售总额分别分别为为8 8.7.7万亿、万亿、6 6.5.5万亿、万亿、4 4.32.32万亿。万亿。城市城市城中村面积城中村面积（平方米）（平方米）翻新成本翻新成本（元）（元）临迁成本临迁成本（元）（元）土地成本土地成本（元）（元）建安成本建安成本（元）（元）拆除费用拆除费用（元）（元）投资额投资额（元）（元）投资额投资额（亿元）（亿元）深圳45,267,323 31,687,126,264 36,666,531,820 852,877,110,336 99,814,447,733 814,811,818 1,021,905

84、,295,295 10,219 上海13,036,858 9,125,800,524 10,559,854,892 251,782,140,138 28,746,271,650 234,663,442 300,461,767,503 3,005 北京16,129,497 11,290,648,226 13,064,892,948 279,269,345,028 35,565,541,913 290,330,954 339,496,888,566 3,395 东莞26,797,199 9,379,019,743 21,705,731,405 280,775,694,462 29,101,758,

85、402 482,349,587 341,471,350,798 3,415 杭州47,426,620 16,599,316,859 38,415,561,873 480,023,787,576 51,505,308,881 853,679,153 587,445,080,961 5,874 广州49,950,395 34,965,276,280 40,459,819,695 564,219,678,205 110,140,620,281 899,107,104 750,734,451,959 7,507 南京32,947,044 11,531,465,349 26,687,105,522 31

86、8,881,258,644 35,780,489,625 593,046,789 393,506,312,973 3,935 武汉55,719,750 19,501,912,395 45,132,997,258 287,079,294,408 60,511,648,175 1,002,955,495 413,284,527,480 4,133 西安34,521,697 12,082,594,030 27,962,574,754 197,032,586,924 37,490,563,189 621,390,550 275,224,231,144 2,752 天津9,334,856 3,267,1

87、99,545 7,561,233,232 49,021,995,457 10,137,653,445 168,027,405 70,165,443,941 702 成都41,914,862 14,670,201,601 33,951,037,991 274,324,386,966 45,519,539,825 754,467,511 369,261,548,755 3,693 昆明42,020,659 14,707,230,636 34,036,733,759 157,048,010,802 45,634,435,632 756,371,861 252,224,803,350 2,522 重庆

88、43,652,430 15,278,350,396 35,358,468,059 193,607,256,216 47,406,538,657 785,743,735 292,480,009,492 2,925 郑州70,252,971 24,588,539,822 56,904,906,446 315,253,181,711 76,294,726,420 1,264,553,477 474,376,160,847 4,744 长沙60,315,132 21,110,296,138 48,855,256,775 256,779,610,704 65,502,233,158 1,085,672,

89、373 393,393,384,280 3,934 青岛46,403,100 16,241,085,059 37,586,511,136 227,398,392,373 50,393,766,782 835,255,803 332,501,414,253 3,325 济南41,676,355 14,586,724,398 33,757,847,892 212,711,950,438 45,260,521,988 750,174,398 307,108,895,469 3,071 佛山25,108,751 8,788,062,743 20,338,088,062 131,535,956,825

90、27,268,103,254 451,957,512 188,407,277,147 1,884 大连9,726,839 3,404,393,805 7,878,739,949 44,805,713,212 10,563,347,635 175,083,110 66,837,004,551 668 沈阳11,727,359 4,104,575,529 9,499,160,510 36,955,252,592 12,735,911,499 211,092,456 63,517,719,945 635 哈尔滨6,249,531 2,187,335,938 5,062,120,315 23,126,

91、390,400 6,786,990,940 112,491,563 37,281,578,688 373 总投资299,097,155,279 591,445,174,292 5,434,508,993,418 932,160,419,085 13,143,226,095 7,271,085,147,396 72,711 城市城市城中村面积城中村面积（平方米）（平方米）翻新成本翻新成本（元）（元）临迁成本临迁成本（元）（元）土地成本土地成本（元）（元）建安成本建安成本（元）（元）拆除费用拆除费用（元）（元）投资额投资额（元）（元）投资额投资额（亿元）（亿元）深圳45,267,323 36,21

92、3,858,588 24,444,354,547 568,584,740,224 66,542,965,155 543,207,879 696,374,393,716 6,964 上海13,036,858 10,429,486,313 7,039,903,261 167,854,760,092 19,164,181,100 156,442,295 204,657,809,919 2,047 北京16,129,497 12,903,597,973 8,709,928,632 186,179,563,352 23,710,361,275 193,553,970 231,713,134,699 2,

93、317 东莞26,797,199 10,718,879,706 14,470,487,603 187,183,796,308 19,401,172,268 321,566,391 232,122,699,476 2,321 杭州47,426,620 18,970,647,838 25,610,374,582 320,015,858,384 34,336,872,587 569,119,435 399,550,299,446 3,996 广州49,950,395 39,960,315,748 26,973,213,130 376,146,452,137 73,427,080,187 599,40

94、4,736 517,156,416,333 5,172 南京32,947,044 13,178,817,542 17,791,403,681 212,587,505,763 23,853,659,750 395,364,526 267,839,698,305 2,678 武汉55,719,750 22,287,899,880 30,088,664,838 191,386,196,272 40,341,098,783 668,636,996 284,828,216,520 2,848 西安34,521,697 13,808,678,891 18,641,716,503 131,355,057,9

95、49 24,993,708,792 414,260,367 189,247,944,199 1,892 天津9,334,856 3,733,942,337 5,040,822,155 32,681,330,305 6,758,435,630 112,018,270 48,335,883,553 483 成都41,914,862 16,765,944,687 22,634,025,327 182,882,924,644 30,346,359,883 502,978,341 253,174,147,744 2,532 昆明42,020,659 16,808,263,585 22,691,155,8

96、39 104,698,673,868 30,422,957,088 504,247,908 175,167,318,947 1,752 重庆43,652,430 17,460,971,881 23,572,312,039 129,071,504,144 31,604,359,105 523,829,156 202,276,628,755 2,023 郑州70,252,971 28,101,188,368 37,936,604,297 210,168,787,807 50,863,150,947 843,035,651 327,983,020,042 3,280 长沙60,315,132 24,

97、126,052,729 32,570,171,184 171,186,407,136 43,668,155,439 723,781,582 272,334,883,201 2,723 青岛46,403,100 18,561,240,067 25,057,674,091 151,598,928,248 33,595,844,522 556,837,202 229,416,927,230 2,294 济南41,676,355 16,670,542,169 22,505,231,928 141,807,966,959 30,173,681,326 500,116,265 211,699,215,00

98、2 2,117 佛山25,108,751 10,043,500,278 13,558,725,375 87,690,637,883 18,178,735,503 301,305,008 129,798,012,797 1,298 大连9,726,839 3,890,735,777 5,252,493,299 29,870,475,475 7,042,231,757 116,722,073 46,182,385,221 462 沈阳11,727,359 4,690,943,462 6,332,773,673 24,636,835,061 8,490,607,666 140,728,304 44,

99、303,615,525 443 哈尔滨6,249,531 2,499,812,501 3,374,746,876 15,417,593,600 4,524,660,627 74,994,375 25,898,057,511 259 总投资341,825,320,319 394,296,782,861 3,623,005,995,612 621,440,279,390 8,762,150,730 4,990,060,708,140 49,901 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-专题专题研究研究报告报告 图表图表 13：乐观假设下（拆除重建比乐观假设下（拆

100、除重建比40%）城中村销售额测算）城中村销售额测算 资料来源：广州市人民政府，全国公共资源交易平台，建设工程造价信息网，深圳市统计局，国家统计局，中指研究院，中泰证券研究所 图表图表 14：中性假设下（拆除重建比中性假设下（拆除重建比30%）城中村销售额测算）城中村销售额测算 资料来源：广州市人民政府，全国公共资源交易平台，建设工程造价信息网，深圳市统计局，国家统计局，中指研究院，中泰证券研究所 城市城市销售单价（元）销售单价（元）新建房面积新建房面积（平方米）（平方米）可售房面积可售房面积（平方米）（平方米）销售额度销售额度（元）（元）销售额度销售额度（亿元）（亿元）深圳62,803 36,

101、213,859 21,728,315 1,364,603,376,537 13,646 上海64,377 10,429,486 6,257,692 402,851,424,220 4,029 北京57,714 12,903,598 7,742,159 446,830,952,044 4,468 东莞34,926 21,437,759 12,862,656 449,241,111,139 4,492 杭州33,738 37,941,296 22,764,777 768,038,060,122 7,680 广州37,652 39,960,316 23,976,189 902,751,485,128

102、 9,028 南京32,262 26,357,635 15,814,581 510,210,013,830 5,102 武汉17,174 44,575,800 26,745,480 459,326,871,053 4,593 西安19,025 27,617,358 16,570,415 315,252,139,079 3,153 天津17,505 7,467,885 4,480,731 78,435,192,732 784 成都21,816 33,531,889 20,119,134 438,919,019,146 4,389 昆明12,458 33,616,527 20,169,916 25

103、1,276,817,284 2,513 重庆14,784 34,921,944 20,953,166 309,771,609,946 3,098 郑州14,958 56,202,377 33,721,426 504,405,090,737 5,044 长沙14,191 48,252,105 28,951,263 410,847,377,127 4,108 青岛16,335 37,122,480 22,273,488 363,837,427,796 3,638 济南17,013 33,341,084 20,004,651 340,339,120,701 3,403 佛山17,462 20,087

104、,001 12,052,200 210,457,530,919 2,105 大连15,355 7,781,472 4,668,883 71,689,141,139 717 沈阳10,504 9,381,887 5,629,132 59,128,404,147 591 哈尔滨12,335 4,999,625 2,999,775 37,002,224,641 370 总额8,695,214,389,46886,952 城市城市销售单价（元）销售单价（元）新建房面积新建房面积（平方米）（平方米）可售房面积可售房面积（平方米）（平方米）销售额度销售额度（元）（元）销售额度销售额度（亿元）（亿元）深圳6

105、2,803 27,160,394 16,296,236 1,023,452,532,403 10,235 上海64,377 7,822,115 4,693,269 302,138,568,165 3,021 北京57,714 9,677,698 5,806,619 335,123,214,033 3,351 东莞34,926 16,078,320 9,646,992 336,930,833,354 3,369 杭州33,738 28,455,972 17,073,583 576,028,545,092 5,760 广州37,652 29,970,237 17,982,142 677,063,6

106、13,846 6,771 南京32,262 19,768,226 11,860,936 382,657,510,373 3,827 武汉17,174 33,431,850 20,059,110 344,495,153,290 3,445 西安19,025 20,713,018 12,427,811 236,439,104,309 2,364 天津17,505 5,600,914 3,360,548 58,826,394,549 588 成都21,816 25,148,917 15,089,350 329,189,264,359 3,292 昆明12,458 25,212,395 15,127,

107、437 188,457,612,963 1,885 重庆14,784 26,191,458 15,714,875 232,328,707,460 2,323 郑州14,958 42,151,783 25,291,070 378,303,818,053 3,783 长沙14,191 36,189,079 21,713,447 308,135,532,845 3,081 青岛16,335 27,841,860 16,705,116 272,878,070,847 2,729 济南17,013 25,005,813 15,003,488 255,254,340,526 2,553 佛山17,462

108、15,065,250 9,039,150 157,843,148,190 1,578 大连15,355 5,836,104 3,501,662 53,766,855,854 538 沈阳10,504 7,036,415 4,221,849 44,346,303,111 443 哈尔滨12,335 3,749,719 2,249,831 27,751,668,481 278 总额6,521,410,792,101 65,214 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-专题专题研究研究报告报告 图表图表 15：悲观假设下（拆除重建比悲观假设下（拆除重建比20%）城

109、中村销售额测算）城中村销售额测算 资料来源：广州市人民政府，全国公共资源交易平台，建设工程造价信息网，深圳市统计局，国家统计局，中指研究院，中泰证券研究所 三三、银行银行机会机会：可参与总投资：可参与总投资 1.09 万亿，带动按揭万亿，带动按揭 1.3 万亿，万亿，以以及及长周期长周期视角下的视角下的综合服务综合服务 3 3.1.1 与一级开发商建立合作，更充分参与二级开发与一级开发商建立合作，更充分参与二级开发和后续按揭和后续按揭业务业务 预计商业银行有更大参与度，一级二级均可参与，二级参与度或更高。预计商业银行有更大参与度，一级二级均可参与，二级参与度或更高。综合前文所述，在多渠道、市场

110、化的主基调下，结合当前地方财政压力较大，且城中村改造回报周期长，民间资本初期参与度预计不高，除 PSL专项贷款、专项债外，商业银行或有更大参与度。初期参与一级开发更多是综合实力强的国企，银行更愿意与其建立合作初期参与一级开发更多是综合实力强的国企，银行更愿意与其建立合作关系，关系，为后续为后续充分参与二级开发充分参与二级开发和后续按揭业务和后续按揭业务打好基础打好基础。目前民营房企财务较为紧张，初期参与一级开发的更多是综合实力较强的国企，银行也更愿意与实力较强的国企建立合作关系，更多参与二级开发，目前个人按揭业务与房地产开发贷款绑定较深，也是对后续参与城中村改造后的个人按揭业务打好基础。比如上

111、海青浦凤溪城中村改造项目，总投资额 336 亿左右，中交城投作为开发主体，于 6 月 28 日与中国农业银行、中国银行、中国工商银行、中国建设银行、浦发银行、中国农业发展银行成功组建总金额 220 亿元银团，项目融资顺利启动。城市城市销售单价（元）销售单价（元）新建房面积新建房面积（平方米）（平方米）可售房面积可售房面积（平方米）（平方米）销售额度销售额度（元）（元）销售额度销售额度（亿元）（亿元）深圳62,803 18,106,929 10,864,158 682,301,688,269 6,823 上海64,377 5,214,743 3,128,846 201,425,712,110 2

112、,014 北京57,714 6,451,799 3,871,079 223,415,476,022 2,234 东莞34,926 10,718,880 6,431,328 224,620,555,569 2,246 杭州33,738 18,970,648 11,382,389 384,019,030,061 3,840 广州37,652 19,980,158 11,988,095 451,375,742,564 4,514 南京32,262 13,178,818 7,907,291 255,105,006,915 2,551 武汉17,174 22,287,900 13,372,740 229

113、,663,435,527 2,297 西安19,025 13,808,679 8,285,207 157,626,069,539 1,576 天津17,505 3,733,942 2,240,365 39,217,596,366 392 成都21,816 16,765,945 10,059,567 219,459,509,573 2,195 昆明12,458 16,808,264 10,084,958 125,638,408,642 1,256 重庆14,784 17,460,972 10,476,583 154,885,804,973 1,549 郑州14,958 28,101,188 16

114、,860,713 252,202,545,369 2,522 长沙14,191 24,126,053 14,475,632 205,423,688,563 2,054 青岛16,335 18,561,240 11,136,744 181,918,713,898 1,819 济南17,013 16,670,542 10,002,325 170,169,560,351 1,702 佛山17,462 10,043,500 6,026,100 105,228,765,460 1,052 大连15,355 3,890,736 2,334,441 35,844,570,569 358 沈阳10,504 4

115、,690,943 2,814,566 29,564,202,074 296 哈尔滨12,335 2,499,813 1,499,888 18,501,112,320 185 总额4,347,607,194,734 43,476 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-专题专题研究研究报告报告 图表图表 16：上海市青浦凤溪城中村改造项目上海市青浦凤溪城中村改造项目 资料来源：中交城投，中泰证券研究所 3 3.2 2 中性假设下中性假设下商业银行商业银行可可参与总投资参与总投资 1 1.09.09 万亿万亿，每年，每年 2 2181181 亿亿 中性假设下商业银

116、行可参与总投资中性假设下商业银行可参与总投资 1 1.09.09 万亿。万亿。基于前文资金来源分析和测算，棚改时期专项贷款占比接近 7 成，专项债有 2 成，财政约 1 成。假设本轮城中村改造专项贷款占比下降至 50%，专项债下降至 15%，中央及地方财政占 10%，民间资本等其他占 10%，则商业银行仍有 15%以上的参与空间。对应乐观、中性、悲观下总投资的 15%，则商业银行可参与的总投资额为 1.46 万亿、1.09 万亿和 0.75 万亿，分五年周期下，每年分别为 2913 亿、2181 亿、1497 亿。图表图表 17：城中村改造带动银行投放测算城中村改造带动银行投放测算 资料来源：

117、wind，中泰证券研究所 3 3.3 3 中性假设下可带动按揭中性假设下可带动按揭 1 1.3 3 万亿，每年万亿，每年 26092609 亿亿 历年年度个人住房贷款净增规模与单年度商品房住宅销售额比重在20%-35%之间，2022 年由于提前还款因素仅为 4%，过去五年（2018-2022）比重均值为 24%，结合当前地产供需形势，我们假设该占比稳定在 20%。则对应前文我们乐观、中性、悲观下测算的总销售额的 20%，分别拉动的个人住房贷款规模为 1.7 万亿、1.3 万亿、0.9 万亿，分五年周期下，每年分别为 3478 亿、2609 亿、1739 亿，占过去五年年均个人住房贷款净增规模的

118、 10.3%、7.7%、5.1%。开发主体中交城投总投资额总投资额336亿左右银行贷款220亿的银团贷款参与银行中国农业银行、中国银行、中国工商银行、中国建设银行、浦发银行、中国农业发展银行开发规模涉及的土地面积1272.7亩上海青浦凤溪城中村改造项目上海青浦凤溪城中村改造项目总投资额（亿元）总投资额（亿元）银行可参与投资额（亿元）银行可参与投资额（亿元）五年每年(亿元）五年每年(亿元）乐观97,116 14,567 2,913 中性72,711 10,907 2,181 悲观49,901 7,485 1,497 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-专题专

119、题研究研究报告报告 图表图表 18：净增个人住房贷款与商品房住宅销售额的比重净增个人住房贷款与商品房住宅销售额的比重 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 19：城中村改造带动按揭规模测算城中村改造带动按揭规模测算 资料来源：wind，中泰证券研究所 3 3.4 4 信贷以外，信贷以外，关注关注长长周期视角周期视角下的下的综合服务综合服务机会机会 除银团贷款、按揭贷款等信贷的支持，城中村改造是长期、滚动工程，除银团贷款、按揭贷款等信贷的支持，城中村改造是长期、滚动工程，银行可利用多元牌照优势，服务城中村改造银行可利用多元牌照优势，服务城中村改造，大行利用牌照和资金成本，大行利用牌照和资

120、金成本优势，在城中村改造中将发挥更大作用，关注超大特大城市中区域银行优势，在城中村改造中将发挥更大作用，关注超大特大城市中区域银行的参与机会。的参与机会。一是加大对城中村改造领域的优质地方政府专项债、优质市场主体信用债的投资支持与承销服务；二是以资产证券化、REITs 等手段帮助地方平台公司盘活资产、回笼更多资金用于城中村改造；三是可探索通过综合化经营子公司与政府引导母基金合作成立城市更新基金，或直接认购城市更新基金 LP 份额等方式为城市更新改造项目提供股性资金；同时，还可通过搭建股权投资生态圈，发挥资源整合及资金撮合作用，全方位为城市更新基金赋能。四四、投资建议、投资建议 0%10%20%

121、30%40%50%60%02000040000600008000000180000中国:商品房销售额:住宅:累计值（亿元）净增住房贷款（亿元）净增个人住房贷款/商品房住宅销售额（右轴）销售额（亿元）拉动总个人住房贷款规模（亿元）每年规模（亿元，五年）占过去五年年均个人住房贷款净增额的比重乐观86,952 17,390 3,478 10.3%中性65,214 13,043 2,609 7.7%悲观43,476 8,695 1,739 5.1%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-专题专题研究研究报告报告 投资建议：银

122、行股稳健度高。投资建议：银行股稳健度高。风险端来看，地方债务以及中小银行相关风险明显降低，采取时间换空间的模式，银行资产质量会保持稳定；收益端来看，银行资产端收益率承压，息差稳定性取决于存款端成本率下降节奏。优质城农商行的基本面确定性大：优质城农商行的基本面确定性大：江苏银行、渝农商行。经济弱复苏，选择防御型银行：经济弱复苏，选择防御型银行：大型银行（农行、中行、邮储等）。经济复苏预期强，选择银行中的核心资经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：产：宁波银行、招商银行和平安银行。风险提示：风险提示：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。金融监管超预期。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

123、文之后的重要声明部分 -23-专题专题研究研究报告报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在

124、10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-专题专题研究研究报告报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司

125、”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议

126、，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。