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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 04 月月 12 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 改革开放,转危为机!要素市场化 配臵意见解读2020.04.10 疫情的下一个爆点?新兴经济体 面临的风险2020.04.10 疫情后如何重建消费?2020.04.08 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 比起通缩,我更担心滞胀比起通缩,我更担心滞胀 Table_Summary 投资要点:投资要点
2、: 市场预期通缩风险。市场预期通缩风险。从今年以来全球各类资产价格的表现来看,隐含的是通 缩的预期。首先,最为直观的表现是各类商品价格的大幅下跌,包括石油、 铜、钢等工业品和玉米、大豆等农产品。其次是债市的大幅上涨,利率大幅 下降,其背后隐含的也是通胀预期的大幅回落。最后,从各国近期公布的物 价指数来看,通胀水平也在快速下降,3 月份美日欧的通胀涨幅均降至近 3、 4 年的最低水平,中国 3 月 CPI 涨幅也比 2 月大幅下降。 担忧疫情,冲击需求。担忧疫情,冲击需求。为何会出现通缩预期?原因在于新冠肺炎在全球急剧 扩散,所有国家几乎无一幸免。而为了控制疫情,大家普遍采取了交通管制 或者社交
3、隔离等措施,这必然会对经济形成较大的伤害。今年前两个月,疫 情最先冲击的是中国,1 季度中国经济降幅或接近 10%。3 月份疫情震中转 移到欧美,欧美国家 2 季度经济降幅或超过中国 1 季度。而 3 月底疫情开始 冲击印度等新兴市场。由于经济衰退带来失业激增、居民收入大幅下滑,必 然导致居民消费能力下降,这就会产生通缩的压力。 虽然没有疫苗,但是可以印钞。虽然没有疫苗,但是可以印钞。虽然疫苗的发明没有那么快,但是我们毕竟 处于现代社会,除了靠科技以外,还可以靠印钞来抗疫。新冠病毒检测很贵 怎么办?居民失业,企业关门怎么办?美国国会大笔一挥,2 万亿美元就发 下来了。问题是这 2 万亿美元国债
4、靠谁来买呢?很简单,靠美联储印钞。而 且不止美联储,欧洲日本已经实施了多年量化宽松货币政策,拥有丰富的印 钞经验。但这样好像不太对劲啊,我们这么多年攒下 3 万亿美元外汇储备, 如果美国随随便便就可以印 2 万亿美元出来花,那这美元还有那么值钱吗? 当前类似二战时期。当前类似二战时期。如果从历史的角度来看当前的很多现象,包括财政赤字 飙升、央行印钞、交通封锁、经济衰退都类似于二战时期。例如美国上一次 财政赤字率超过 15%,政府债务率超过 110%、基础货币增速超过 20%都是 在二战时期。再比如说为了应对疫情,全球有多个国家关闭了边境,暂停航 班, 而上一次出现如此大规模的边境封锁和航班邮轮
5、停航, 还是在二战时期。 而在二战期间,除了本土未受战争影响的美国以外,以英国为代表的受战争 影响的国家经济都出现了衰退。 提防滞胀而非通缩。提防滞胀而非通缩。在二战时期,出现了典型的高通胀。而当前疫情对经济 的冲击将和二战时期类似, 而与 29 年的大萧条和 08 年的金融危机明显不同。 原因在于大萧条往往是需求冲击, 导致供过于求。 但疫情同时冲击供给需求, 但由于金融体系安然无恙,所以政府往往会大幅举债,同时开动印钞机,这 时需求很快恢复,而生产恢复偏慢,会导致供不应求。展望未来,疫情终将 过去,而超发的货币却是覆水难收,要警惕滞胀的风险,重视黄金、商品和 房产等实物资产的配臵价值, 股
6、市也能抗通胀, 但对债市则需防范下跌风险。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 市场预期通缩风险 . 4 2. 担忧疫情,冲击需求. 6 3. 虽然没有疫苗,但是可以印钞 . 9 4. 非常类似二战时期 . 12 5. 提防滞胀而非通缩 . 14 nMoRpPtPrMsMmOrQyQpOnO6M8Q6MpNnNnPmMlOrRtPeRnMnO7NpPxPMYmRnNvPqNoQ 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2020 年以来主要工业原料期货价格跌幅(%) . 4 图 2 2020 年以来
7、CBOT 主要农产品期货价格跌幅(%) . 4 图 3 2020 年以来主要 10 年期国债利率降幅(bp) . 5 图 4 美国 5 年期 TIPS 国债利率、隐含通胀预期(%) . 5 图 5 20 年 2 月、3 月美日欧 CPI 涨幅(%) . 6 图 6 中国 CPI、CPI 非食品价格(%) . 6 图 7 全国人口迁入规模同比增速(%) . 7 图 8 中国社会消费品零售总额、投资增速(%) . 7 图 9 欧美纷纷采取管制措施 . 8 图 10 美国每周初次申领失业金人数(人) . 8 图 11 德国、美国消费者信心指数 . 9 图 12 美国前三轮 2.1 万亿美元财政刺激结
8、构(亿美元) . 9 图 13 美联储新增资产购买规模(亿美元) . 10 图 14 1997 年至今日本国债、日本央行购买国债和 GDP 变化(亿日元) . 11 图 15 日本央行总资产(亿日元) . 11 图 16 欧央行总资产(亿欧元) . 11 图 17 美国、英国 1900 年以来财政赤字率 . 12 图 18 美国政府债务率 . 13 图 19 美国基础货币增速(%) . 13 图 20 英国经济年增速(%) . 14 图 21 1940-45 年美国、英国、日本物价平均涨幅(%) . 14 图 22 1936-40 年每盎司黄金兑英镑、日元价格 . 15 图 23 日欧广义货币
9、 M3 增速长期低迷(%) . 15 图 24 美国广义货币 M2 增速(%) . 16 图 25 中国广义货币 M2 增速(%) . 16 图 26 美国 1945-49 年经济与通胀增速(%) . 17 图 27 通胀环境下的大类资产配臵 . 17 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 疫情冲击之下,到底未来是走向通缩还是通胀,这是个重要的问题! 1. 市场预期通缩风险市场预期通缩风险 从今年以来全球各类资产价格的表现来看,隐含的是通缩的预期。 商品价格大幅下跌。商品价格大幅下跌。 首先,最为直观的表现是各类商品价格的大幅下跌。 从年初至今,最重要的三大工业原料
10、均大幅下跌,其中布伦特原油期货价格下跌了 51%,LME 铜价下跌了 18.4%,上海螺纹钢期货价格下跌了 5.5%。 图图1 2020 年以来主要工业原料期货价格跌幅(年以来主要工业原料期货价格跌幅(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至 4 月 10 日 而从农产品价格来看,芝加哥商品交易所的三大农产品期货价格年内也都有下跌, 其中玉米价格下跌 14.2%,大豆价格下跌 9.7%,小麦价格下跌 0.2%。 图图2 2020 年以来年以来 CBOT 主要农产品期货价格跌幅(主要农产品期货价格跌幅(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至 4 月 10 日 债市债市隐含隐含通胀回
11、落。通胀回落。 其次是债市的大幅上涨,利率大幅下降。从年初至今,美国、中国、英国、德国的 10 年期国债利率分别下降了 120bp、60bp、46bp、11bp,其背后隐含的也是通胀预期 的大幅回落。 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 2020 年以来主要年以来主要 10 年期国债利率降幅(年期国债利率降幅(bp) 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至 4 月 10 日 以美国 5 年期国债为例,可以将其分解为实际利率与通胀预期之和。其中实际利率 可以观察 5 年期 TIPS(通胀保值债券)的走势,其与 5 年期国债利率之差可以视为债 市隐含的通胀预
12、期。 从年初至今,美国 5 年期国债利率从 1.69%降至 0.41%,其中实际利率从 0.01%降 至-0.49%,而隐含通胀预期则是从 1.68%降至 0.9%,可见国债利率的下降主要源于通 胀预期的大幅回落。 图图4 美国美国 5 年期年期 TIPS 国债利率、隐含通胀预期(国债利率、隐含通胀预期(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 全球通胀快速下降。全球通胀快速下降。 最后,从各国近期公布的物价指数来看,通胀水平也在快速下降。 例如美国 3 月的 CPI 同比涨幅从 2.3%降至 1.5%,回落至近 4 年以来的低位水平。 欧元区 3 月调和 CPI 同比涨幅从 1.2%降至 0
13、.7%, 日本东京都 3 月 CPI 同比涨幅持平于 0.4%,两者均为近 3 年以来的最低位水平。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 20 年年 2 月、月、3 月美日欧月美日欧 CPI 涨幅(涨幅(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 而在中国,刚刚公布的 3 月份 CPI 从 5.2%快速回落至 4.3%,虽然 CPI 依然超出 3%左右的政府长期目标值, 但其中主要的上涨来自于食品价格, 而 3 月份的非食品价格 同比涨幅降至 0.7%,已经创下了 5 年新低。 图图6 中国中国 CPI、CPI 非非食食品品价价格(格(%) 资料来源:Win
14、d,海通证券研究所 2. 担忧疫情,冲击需求担忧疫情,冲击需求 疫情导致经济衰退。疫情导致经济衰退。 为何会出现通缩预期?原因在于新冠肺炎在全球急剧扩散, 所有国家几乎无一幸免。 而为了控制疫情,大家普遍采取了交通管制或者社交隔离等措施,这必然会对经济形成 较大的伤害。 新冠病毒的基本传染数高达 3 左右,而要想控制住疫情,必须将其传染数降至 1 以 下。而在缺乏有效疫苗的情况下,必须把公共交通和社交接触降低 2/3 以上,这意味着 在采取管制措施的期间,经济就可能会出现类似程度的降幅。 今年前两个月,疫情最先冲击的是中国。而中国为了抗击疫情,在 1 月底启动了武 汉封城和全国各省的公共卫生一
15、级响应机制,其效果就是 2 月份的全国人口迁徙规模减 少了 70%,迅速将新冠病毒的传染数降至 1 以下,很快控制住了疫情。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 全国全国人口人口迁入规模同比增速(迁入规模同比增速(%) 资料来源:百度地图慧眼,海通证券研究所 但为此我们付出的代价,则是前两个月消费和投资增速降幅超过 20%,而且考虑到 1 月份经济受疫情影响不大,2 月份的单月降幅或接近 50%。我们估算 1 季度中国经济 增速降幅或接近 10%,创下 40 年以来的最大单季降幅。 图图8 中国社会消费品零售总额、投资增速(中国社会消费品零售总额、投资增速
16、(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 随后到 3 月初,疫情的震中转移到欧洲和美国。而欧美各国在 3 月中下旬纷纷采取 了交通管制和隔离措施, 例如意大利和西班牙分别在 3 月 10 日和 14 日启动了全国封城, 法国则是在 3 月 16 日进入“战争状态” ,美国最严重的纽约州在 3 月 22 日启动了居家 令。这意味着这些欧美国家从 3 月中旬开始,其经济也会出现类似中国 2 月份的大幅下 滑。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 欧美纷纷采取管制措施欧美纷纷采取管制措施 资料来源:海通证券研究所 而到了 3 月下旬,新兴市场国家的疫情急剧升温
17、,3 月 25 日和 26 日印度和南非分 别进入为期 21 天的全国封城状态,印尼则是在 3 月 31 日宣布进行大规模社区隔离。这 意味着这些发展中国家的经济也从 3 月下旬开始相继大面积的冰封。 国际货币基金组织总裁近期表示, 2020 年全球或出现大萧条以来最严重的衰退, 预 计在该组织的 180 个成员国中,170 个的人均收入将下降。 收入下降影响消费。收入下降影响消费。 由于经济衰退带来失业激增、居民收入大幅下滑,必然导致居民消费能力下降。 在疫情最严重的美国,其每周初次申请失业金人数已经从 3 月初的 20 万左右飙升 至 660 万,过去 3 周累计的初次申请失业金人数近 1
18、700 万,这意味着美国 4 月份失业 率或迅速飙升至 10%以上。 图图10 美国每周初次申领失业金人数美国每周初次申领失业金人数(人人) 资料来源:Wind,海通证券研究所 受失业飙升的影响, 美国 4 月份的密歇根消费者信心指数已经骤降至 71, 创下 2012 年以来的新低。在德国,4 月份的 GFK 消费者信心指数降至 2.7;在日本 3 月份的消费 者信心指数降至 31.1;在韩国,3 月份的消费者信心指数降至 78.4,这三者均为 09 年 下半年以来的最低水平。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 德国、美国消费者信心指数德国、美国消费者
19、信心指数 资料来源:Wind,海通证券研究所 因此,疫情导致全球居民的购买力受损,使得大家节衣缩食,这就会产生通缩的压 力。 3. 虽然没有疫苗,但是可以印钞虽然没有疫苗,但是可以印钞 如果没有有效的疫苗,似乎我们就只能靠社交隔离的原始办法,承受经济衰退和通 缩风险。但是我们毕竟处于现代社会,虽然疫苗的发明没有那么快,但是要对冲疫情对 经济的影响,其实还有许多其他的办法,比如将一部分工作从线下搬到线上,用科技来 对抗疫情;而还有另外一个重要的办法是开动印钞机,直接发钱来抗疫。 美国天量赤字,美国天量赤字,美联储美联储疯狂印钞。疯狂印钞。 在这方面,美国就是一个非常典型的代表。 新冠病毒检测很贵
20、怎么办?大家怕影响工作不去检测怎么办?美国国会大笔一挥, 拨付了 1083 亿美元用于免费新冠病毒测试,为受影响者提供带薪假期和额外的医疗补 助。 居家令导致大量失业,企业关门怎么办?美国国会又大笔一挥,通过了 2 万亿美元 的财政刺激计划。其中 6037 亿美元提供给个人,包括 3000 亿美元的现金补助,2600 亿美元的失业保险,以及 437 亿美元的学生贷款等。还有 5000 亿美元作为大企业的信 贷支持,3770 亿美元支持中小企业信贷。给州和地方政府提供 3398 亿美元,给公共卫 生和服务提供 1795 亿美元。 图图12 美国前三轮美国前三轮 2.1 万亿美元财政刺激结构(亿美
21、元)万亿美元财政刺激结构(亿美元) 资料来源:Wind,海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 也就是说,为了抗击疫情,美国国会已经通过了 2.1 万亿美元的财政刺激计划,占 其 19 年 GDP 的 10%。加上美国 20 年原本预算的 1.08 万亿美元财政赤字,今年美国 的财政赤字率或将超过 15%,远超其上一轮金融危机时最高 10%左右的财政赤字率。 问题是如何为这 3 万多亿美元的财政赤字融资?答案就是开动印钞机。 美联储在今年 3 月份先是重启了零利率,随后宣布重启量化宽松的货币政策,之后 又进一步宣布了无限量的量化宽松,买入国债和政府机
22、构债的规模不限量。 从 3 月 11 日到 4 月 8 日,在不到 1 个月时间内,美联储的总资产增加了 1.8 万亿 美元,资产规模增长了 41%,其中包括 1.1 万亿国债,880 亿美元 MBS 债券,1300 亿 美元信贷,还有 3580 亿美元中央银行货币互换。 图图13 美联储新增资产购买规模(亿美元)美联储新增资产购买规模(亿美元) 资料来源:Wind,海通证券研究所,数据为 3 月 11 日-4 月 8 日 大家可能会问,难道美国就可以肆无忌惮的印钞,难道美国没有法律来约束这样的 行为吗?答案是有的,美国的联邦储备法规定美联储只能购买政府债券,也就是国 债。但是在 08 年金融
23、危机之后,美国已经修改了法律,允许美联储购买 MBS 债券。也 就是美联储可以无限量买入国债和 MBS 债券,但不能买其他资产。 而在上周,美联储再次推出 2.3 万亿美元的资产购买计划,其实购买的已经不是国 债,而是企业贷款、企业债券、市政债券等风险资产,这又是如何实现的?答案是绕道 来实现。 在上述 2 万亿美元财政刺激当中,有 4250 亿美元是拨给大企业作信贷支持的。美 国财政部这一次就是拿出其中的 2000 亿美元资金作为本金,设立一家新的机构,然后 美联储给这个新的机构配臵 10 倍的杠杆资金来购买风险资产,这样就相当于美联储把 钱借给了政府机构,而不算美联储直接买垃圾资产了。 因
24、此从理论上说,美联储未来还可以再次推出 2 万亿美元的风险资产购买计划。而 如果这个资金还不够,美国国会可以再增加新的财政赤字,再让美联储杠杆来配资,从 而无限的买下去。 欧洲日本不甘人后。欧洲日本不甘人后。 而欧元区和日本已经实施了长期的量化宽松货币政策,在印钞方面早已拥有丰富的 经验。 日本政府在 4 月 7 日推出了总额高达 108 万亿日元的经济刺激计划,相当于 GDP 的 20%。而日本的财政刺激,主要就是靠日本央行印钞来支撑。从 1997 年至今,日本 的国债增加了 756 万亿日元, 相当于日本 19 年 GDP 的 136%, 其中的 60%都是被日本 央行所购买。 宏观研究宏
25、观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 1997 年至今日本国债、年至今日本国债、日本日本央行购买国债和央行购买国债和 GDP 变化(亿日元)变化(亿日元) 资料来源:Wind,海通证券研究所,国债数据截至 20 年 3 月,GDP 数据截至 19 年 从 1997 年至今,日本的 GDP 基本上没有变化,但其央行的总资产翻了 10 倍,从 60 万亿日元激增至 600 万亿日元,而且日本央行的胃口更大,从国债到企业债、房地产 信托基金到股票几乎什么都买。 图图15 日本央行总资产(亿日元)日本央行总资产(亿日元) 资料来源:Wind,海通证券研究所 在欧洲,欧央行
26、于 15 年正式启动量化宽松货币政策,期间曾经短期暂停,但在 19 年底再次重启。在今年以来,欧央行除了保持每月 200 亿欧元的购债计划以外,还分两 次分别宣布了 1200 亿欧元和 7500 亿欧元的额外购债计划。而截止 4 月 3 日,欧央行 今年以来已经新增购买了 5000 亿欧元的资产。 图图16 欧央行总资欧央行总资产产(亿欧元亿欧元) 资料来源:Wind,海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 但由于欧元区并非统一国家, 而是货币联盟, 其对各国的财政政策存在严格的约束。 因而到目前为止欧洲各国出台的刺激政策主要以信贷担保为主,直接的财
27、政刺激规模有 限,例如法国宣布了 450 亿欧元的紧急支持计划,其财政赤字率从 2.2%升至 3.9%,但 目前来看这一力度远远不够,需要欧元区统一出台财政刺激政策,放松对财政赤字率的 管制。 而欧洲财长在 4 月 9 日经过讨论,决定实施刺激方案,来救助受疫情影响的企业和 国家,但到底实施多大规模的刺激依然存在分歧。 虽然欧元区的动作比较缓慢,但是形势比人强,现在疫情导致欧洲经济基本停摆, 只能靠欧洲各国政府举债维持经济运行,因而大概率会和 08 年金融危机一样,会默认 各国突破财政赤字率的上限,最后还是只能靠欧央行买下这些新增的债务。 因此,为了应对疫情,美日欧等主要经济体都开启了印钞机模
28、式,靠政府发债来撒 钱,而政府发债主要靠央行来购买。但这样好像不太对劲啊,大家想一想,我们中国靠 几代人的努力好不容易才攒下了 3 万亿美元的外汇储备,美国开动印钞机就印出来了更 多的钞票,而且到处乱花,那这美元还有那么值钱吗? 4. 非常类似二战时期非常类似二战时期 财政赤字货币财政赤字货币化化。 如果从历史的角度来看当前各国财政赤字飙升、央行印钞的行为,我们发现与之最 为类似的是二战时期。 以美国为例,从财政赤字率来看,其上一次财政赤字率超过 15%就是在二战时期, 从1943年到1945年, 美国的财政赤字率均超过20%。 而英国预算责任办公室官员Chote 表示,在类似战时的情况下,英
29、国的预算赤字率可能超过 20%,例如二战时期。 图图17 美国、英国美国、英国 1900 年以来财政赤字率年以来财政赤字率 资料来源:Wind,海通证券研究所预测,2020 年为预测值 从美国的政府债务率来看,今年或从去年的 106%升至 120%以上。而上一次美国 政府债务率超过 110%,还是在 1945 年。 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 美国政府债务率美国政府债务率 资料来源:Wind,海通证券研究所 虽然二战时期美国的国债主要对美国的个人出售, 但是从 1942 年到 1945 年, 美联 储也买走了 200 多亿美元的国债,超过同期国
30、债总发行量的 10%。而且由于美联储购买 资产所创造的是基础货币,在 1943-45 年的美国基础货币年均增速超过 20%。 而本轮美联储购买国债的比例将超过二战时期,其对基础货币的影响也会更大。截 止今年 3 月份,美国基础货币环比 19 年末已经增长了 17%,全年增幅超过 20%是大概 率事件。 图图19 美美国国基础货币增速基础货币增速(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 交通封锁、经济衰退交通封锁、经济衰退。 除了财政赤字和央行印钞之外,新冠疫情导致的交通封锁、经济衰退其实也和二战 时期类似。 比如说为了应对疫情,全球有多个国家关闭了边境,暂停航班。例如美国在 3 月 18 日
31、宣布暂时关闭与加拿大和墨西哥的边境,同一天欧盟宣布关闭边境 30 天,俄罗斯在 3 月 30 日宣布暂时关闭所有边境口岸,上一次出现如此大规模的边境封锁,还是在二战 时期。 国际航空运输协会(IATA)3 月 24 日的报告显示,由于新型冠状病毒肺炎疫情的全 球蔓延, 2020 年航空公司的客运业务预期收入减少 2,520 亿美元, 比 2019 年下降 44%。 而新冠疫情导致的全球邮轮业大范围停航,也是二战以来的首次。 而在二战期间,除了本土未受战争影响的美国以外,其他受战争影响的国家经济都 出现了衰退。最典型的就是英国,在 1944 和 45 年都出现了衰退。 宏观研究宏观专题报告 14
32、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 英国经济年增速(英国经济年增速(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 5. 提防滞胀而非通缩提防滞胀而非通缩 二战时期的高通胀二战时期的高通胀。 而在二战时期,出现了典型的高通胀。 例如在1940-45年期间, 英国的GDP平减指数高达7%, 其零售物价指数高达8.2%。 同期美国的 GDP 平减指数也达到 4.2%,消费物价指数达到 4.5%。而在日本,同期企 业商品价格指数的年均涨幅高达 16.5%。 图图21 1940-45 年美国、英国、日本物价平均涨幅(年美国、英国、日本物价平均涨幅(%) 资料来源:Wind,日本央行,海通证券
33、研究所 另一个重要的现象是黄金的升值。在二战时期,只有美元兑黄金保持稳定,而其他 货币兑黄金均大幅贬值。以英镑为例,在二战爆发前的 1938 年,1 盎司黄金价值 7.13 英镑,到 1940 年就价值 8.4 英镑。1938 年 1 盎司黄金价值 123 日元,到 1940 年价值 约 150 日元。而黄金本身并不创造价值,其价格上涨的唯一理由就是货币贬值、通胀上 升。 宏观研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 1936-40 年年每盎司每盎司黄金兑英镑、日元价格黄金兑英镑、日元价格 资料来源:美国 Census Bureau,海通证券研究所 类似滞胀而非
34、萧条类似滞胀而非萧条。 因此,当前疫情对经济的冲击将和二战时期类似,而与 29 年的大萧条和 08 年的金 融危机明显不同。 在大萧条或者金融危机时期,主要的冲击往往在金融层面,体现为银行大量倒闭, 货币信贷大幅收缩。对经济而言,意味着居民和企业的购买力下降,需求急剧萎缩,是 典型的需求冲击。但同时经济的生产能力下降相对较慢,这时就会出现供过于求,导致 商品价格下降,产生通缩的压力。 而在战争时期,各种管制措施往往会对供给和需求同时产生伤害,这时也会发生经 济的衰退。但由于金融体系并没有受影响,这时政府往往会大幅举债,同时开动印钞机。 于是很快需求就恢复了,但供给端的生产恢复是比较慢的,这时就
35、会产生供不应求,进 而产生通胀的压力。 因此,相比于未来出现萧条和通缩,我们更担心会出现滞胀的风险。 疫情疫情终将过去,货币难以回收终将过去,货币难以回收。 有人说不对,你看日本、欧洲长期印钞,也没有出现通胀。如果日本和欧洲是一个 封闭的经济系统,这么印钞早就通胀了。但是在开放经济的格局下,虽然过去日本和欧 洲长期印钞, 但大量资金外流到了利率更高的美国或者新兴市场, 使得其印钞机制失灵, 本国的广义货币增速低迷,所以并未产生通胀。 图图23 日欧广义日欧广义货币货币 M3 增速长期低迷(增速长期低迷(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 16 请务必阅读正文之后的信
36、息披露和法律声明 但如今是美国带头,全球主要央行一起印钞,这时其实就是一个封闭的系统。所以 美国的广义货币增速大概率会回升,3 月份美国 M2 增速或将达到 15%,而上一次美国 M2 增速超过 15%还是在 1940 年代。 图图24 美国广义货币美国广义货币 M2 增速(增速(%) 资料来源:美国 Census Bureau,海通证券研究所预测,20 年为预测值 中国 3 月份的 M2 增速也达到 10.1%,再度回升到 2 位数的增长水平。我们理解货 币高增是应对疫情在非常时期的非常举措,但未来在疫情平息之后,高增的货币增速如 何退出,将是巨大的考验。 图图25 中国广义货币中国广义货币
37、 M2 增速(增速(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 在二战结束之后的 1946-47 年,美国爆发了滞胀,经济连续两年衰退,而通胀年均 涨幅超过 10%。原因是战争虽然结束了,但超发的货币没法收回。 宏观研究宏观专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图26 美国美国 1945-49 年经济与通胀增速(年经济与通胀增速(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 同样的道理,今年全球主要国家祭出了力度空间的财政和货币刺激,本质是开动印 钞机来抗疫。但疫情终将过去,而超发的货币却是覆水难收,这意味着未来我们要高度 警惕滞胀的风险,未来要重视黄金、商品和房产等实物商品的配
38、臵价值,股市也能抗通 胀,但对于债市则需防范下跌风险。 图图27 通胀环境下的大类资产配臵通胀环境下的大类资产配臵 资料来源:海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信信息披露息披露 分分析析师声明师声明 姜超 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公
39、司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商