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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 22 May 2022 中国电子中国电子

2、 China Electronics 激光雷达观察报告之 禾赛科技篇：聚焦芯片化技术架构 LiDAR Series Report: Hesai, Focus on In-house Chip Design Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 资料来源： Factset, HTI Related Reports 2022-05-09: 激光雷达观察报告之 RoboSense 篇-低成本二维 MEMS 方案先行者 2022-05-01: 激光雷达观察报告之 Innovusion 篇-遇见蔚来 2022-04-24: 激光雷达观察报告之 Luminar 篇-1550nm 追风者 (

3、Please see APPENDIX 1 for English summary) 机械式产品布局完善机械式产品布局完善，聚焦芯片化战略聚焦芯片化战略。禾赛科技成立于 2014年，创业早期以激光气体遥测系统起家，2016 年将研发重心转向激光雷达，聚焦无人驾驶并逐渐向服务机器人领域拓展，陆续推出多款的机械式和半固态式激光雷达产品，合作伙伴包括理想、集度、高合、路特斯、文远知行、百度、美团、上汽智能重卡等。公司目前已完成 9 轮融资，累计募集资金超 6 亿美元。在创业早期，公司便将“芯片化”定为核心战略，于 2017 年成立芯片部门，布局激光雷达专用芯片开发并制定了多代芯片化发展路线，研发内容

4、涵盖激光驱动芯片、模拟前端芯片、数字化芯片以及接收端 SoC 芯片等。目前，多通道激光驱动芯片和多通道模拟前端芯片已完成量产，率先应用在 XT32 机械式产品中并成功搭载于美团新一代自动配送车上，同时公司也在布局SoC 芯片以及基于 VCSEL 阵列的全固态式激光雷达。 技术路线为技术路线为 905nm VCSEL 线线光源光源 + 一一维维转转镜镜。在 ADAS 乘用车领域，公司于 2021 年 8 月推出与 Lumentum 合作打造的半固态激光雷达 AT128，发射模块集成了 128 个独立激光器，通过向三维空间同时发射 128 束激光并叠加水平一维转镜，实现了点云在水平和垂直方向完整视

5、场角无拼接均匀分布，在 10%反射率下探测距离达 200m，是业界首款采用 VCSEL 线光源的长距半固态产品。与 EEL 相比，VCSEL 的突出优势是大规模制造成本较低，且其生长结构更易于实现芯片级的二维精准集成，系统冗余度高。随着多层结技术日臻成熟，VCSEL 发光功率密度较低的缺陷得到有效改善，可达到1.5kW/mm，与EEL（20kW-30kW/mm）的差距从原来的两个数量级逐步缩窄至 1/101/20，VCSEL 感知方案从消费电子走向汽车应用，未来有望凭借其成本和性能优势加速渗透车载激光雷达市场。 AT128 将将于于 22H2 开启交付，开启交付，自建工厂自建工厂规划产能达百万

6、台规划产能达百万台。从生产模式来看，多数激光雷达公司倾向采用代工或与制造厂合作的生产模式。而公司倾向于通过自建工厂来提高对生产环节和生产成本的把控。为此，公司选择投入近 2 亿美元打造了一家约七万平米的百万产能工厂，用于支持快速增长的 ADAS 业务。截至目前，AT128 定点车企包括理想、高合、集度、路特斯等，将于 22H2 在公司的“麦克斯韦”超级工厂里开启大规模量产。 风险提示：风险提示：1）激光雷达行业渗透不及预期的风险；2）激光雷达技术路线出现重大革新的风险。 Table_Author 张晓飞张晓飞 Xiaofei Zhang 蒲得宇蒲得宇 Jeff Pu, CFA 张幸张幸 Oli

7、via Zhang 5075100125150May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22HAI China ElectronicsMSCI China 22 May 2022 2 Table_header1 中国电子中国电子 机械式产品机械式产品布局完善布局完善，聚焦芯片化战略，聚焦芯片化战略 禾赛科技（Hesai Tech）成立于 2014 年，创业早期以激光气体遥测系统起家，2016 将研发重心转向激光雷达，聚焦无人驾驶并逐渐向服务机器人领域拓展。2016年 10 月，公司在国内首次发布了 32 线激光雷达的路测扫描点云视频，随后在 2017 年4 月正式推出 40 线旗

8、舰产品 Pandar40，凭借着优秀的产品性能和性价比打破了Velodyne 在海外市场的垄断。目前，公司已形成完备的产品线，机械式激光雷达产品聚焦中高线束（32/40/64/128 线，共十余款），可应用于自动驾驶、无人矿车、物流机器人、车联网等领域，合作伙伴包括百度 Apollo、英伟达、Zoox、美团、文远知行、上汽智能重卡、小马智卡、Kodiak 等。公司的主打半固态产品是 AT128，面向ADAS 乘用车领域，目前已拿到理想、集度、高合、路特斯等主机厂的前装量产订单，并将于 22H2 在规划产能百万台的“麦克斯韦”超级工厂全面量产交付。 图图1 公司公司产品产品系列系列概览概览 资料

9、来源：公开资料，HTI nW9WpRmPqNqNpOrPsR8OaO6MsQoOpNnPkPnNmRfQmOnRaQrQpPvPpOuNuOnQpN 22 May 2022 3 Table_header1 中国电子中国电子 图图2 公司公司传感器硬件传感器硬件产品介绍产品介绍 类型类型 系列系列 简要介绍简要介绍 技术参数技术参数 机械式机械式 Pandar40M 定位：定位：40 线中距机械式激光雷达 发布时间：发布时间：2020/1 探测距离：120m (10%反射率) 视场角：360 x 40 点频：0.72M pts/s (单回波模式下) 精度：Up to 2cm Pandar40P

10、定位：定位：40 线长距机械式激光雷达 发布时间：发布时间：2018/4 探测距离：200m (10%反射率) 视场角：360 x 40 点频：0.72M pts/s (单回波模式下) 精度：Up to 2cm Pandar64 定位：定位：64 线长距机械式激光雷达 发布时间：发布时间：2019/1 探测距离：200m (10%反射率) 视场角：360 x 40 点频：1.15M pts/s (单回波模式下) 精度：Up to 2cm Pandar128 定位：定位：128 线高分辨率机械式激光雷达 发布时间：发布时间：2020/9 探测距离：200m (10%反射率) 视场角：360 x

11、40 点频：3.46M pts/s (单回波模式下) 精度：Up to 2cm QT64 定位：定位：64 线近距补盲激光雷达 发布时间发布时间：2020/1 探测距离：30m (20%反射率) 视场角：360 x 104 点频：0.38M pts/s (单回波模式下) 精度：3cm QT128 定位：定位：128 线超广角近距补盲激光雷达 发布时间：发布时间：2022/1（计划于 23Q1 量产） 探测距离：20m (10%反射率) 视场角：360 x 105 点频：0.86M pts/s (单回波模式下) 精度：3cm XT32 定位：定位：32 线中距机械式激光雷达 发布时间：发布时间：

12、2020/10（首次搭载自研收发芯片） 探测距离：50m/80m (10%反射率) 视场角：360 x 31 点频：0.64M pts/s (单回波模式下) 精度：1cm 半固态半固态 转镜式转镜式 AT128 定位：定位：128 线车规级半固态激光雷达 发布时间：发布时间： 2021/8 探测距离：200m (10%反射率) 视场角：120 x 25 分辨率：0.1 x 0.2 点频：1.54M pts/s (单回波模式下) 精度：Up to 2cm 资料来源：公司官网，HTI（只含目前公司官网公开的产品） 22 May 2022 4 Table_header1 中国电子中国电子 图图3 管

13、理层背景管理层背景 资料来源：公开资料， HTI 图图4 公司公司累计融资超累计融资超 6 亿美元亿美元 轮次 时间 金额 参与方 天使轮 2015 年 1 月 数百万美元 PreAngel、远瞻资本、大米创投 A 轮 2017 年 5 月 1.1 亿人民币 高达投资、将门创投、磐谷创投、远瞻资本 B 轮 2018 年 5 月 2.5 亿人民币 高达投资、远瞻资本、磐谷创投、光速中国、百度战略投资部、真格基金、将门创投 战略融资 2019 年 6 月 未披露 博世 战略融资 2019 年 9 月 未披露 苏州启元、交银国际 C 轮 2020 年 1 月 1.73 亿美元 博世、安森美半导体、光

14、速中国、启元投资、启明创投、德同资本 战略融资 2020 年 7 月 未披露 斐君资本 D 轮 2021 年 6 月 超 3 亿美元 小米集团、高瓴创投、美团、中信产业基金、光速中国、启明创投、CPE D+轮 2021 年 11 月 7000 万美元 小米集团 资料来源：公开资料，HTI 22 May 2022 5 Table_header1 中国电子中国电子 在切入激光雷达市场早期，公司便将在切入激光雷达市场早期，公司便将“芯片化芯片化”定为核心战略。定为核心战略。公司认为，激光雷达的终极形态是高度芯片化、高性能的收发模块和简单可靠的扫描结构的组合，摩尔定律的演进将加速激光雷达系统的升级换代

15、和成本下降。此外，芯片化的设计能大大减少复杂的人工装调步骤，使激光雷达更易于大规模量产。公司创始人兼 CEO 李一帆曾表示，“如果能够把激光雷达传统的、偏离散的分立式架构用先进制程的半导体工艺替代，那么就可以在可预见的未来实现成本的指数级降低，这是比规模效应更有效的降本办法。”为此，公司于 2017 年底成立芯片部门，布局激光雷达专用芯片开发。围绕底层光电器件的演进，公司制定了多代芯片化发展路线，研发内容涵盖激光驱动研发内容涵盖激光驱动芯片、模拟前端芯片、数字化芯片以及芯片、模拟前端芯片、数字化芯片以及接收端接收端 SoC 芯片等。芯片等。同一套架构不仅可以用在机械式激光雷达，也可以用于以转镜

16、或振镜为扫描原理的半固态产品。在实现硬件系统级优化的基础上，公司也开发了配套的感知算法、即时定位与高精地图构建算法、感知数据管理平台和性能评估系统，以向市场提供更深入的全套解决方案。 目前，V1.0 架构中的多通道激光驱动芯片和多通道模拟前端芯片已完成量产，率先应用在 XT32 产品中，并于 2021 年底搭载于美团新一代自动配送车上。同时，根据公司 IPO 申报稿（2021 年 1 月发布），公司也有针对 V2.0-3.0 相关的研发项目正在进行中，包括自研 SoC 芯片（V2.0）、设计固态式激光雷达 PandarFT 样机（V3.0，发射端采用可寻址的面阵 VCSEL 激光器，接收端采用

17、面阵 SPAD 探测器）。 图图5 公司芯片化发展路线公司芯片化发展路线 资料来源：公司 IPO 申报稿，HTI 图图6 激光雷达专用芯片及功能模块示意图激光雷达专用芯片及功能模块示意图 资料来源：公司 IPO 申报稿，HTI 22 May 2022 6 Table_header1 中国电子中国电子 图图7 Ouster 针对其针对其全固态全固态激光雷达产品激光雷达产品开发的开发的 SoC 芯片芯片演进演进图（第二代制程为图（第二代制程为 40nm） 资料来源：公开资料，HTI 图图8 搭载搭载禾赛禾赛激光雷达的美团新一代自动配送车激光雷达的美团新一代自动配送车 资料来源：公开资料，HTI 2

18、2 May 2022 7 Table_header1 中国电子中国电子 技术路线：技术路线：VCSEL 线线光源光源 + 一维转镜一维转镜 激光发射器是激光雷达发射模块“产生光子”的重要组成部分，主要方案有 EEL（边发射激光器，典型波长为 905nm）、VCSEL（垂直腔面发射激光器，典型波长为905nm）和光纤激光器（典型波长为 1550nm）。其中，905nm EEL 是当前是当前激光雷达上激光雷达上车的车的最主流最主流方案方案，其可靠性和批量生产已较为成熟。与 EEL 相比，VCSEL 的突出优势是大规模制造成本较低（在消费电子领域已积累多年量产经验，可共用产线），且其生长结构更易于实

19、现芯片级的二维精准集成，系统冗余度高。光纤激光器主要应用于1550nm 波长的激光雷达中，在保障人眼安全的同时可以实现超远距离探测，但目前仍存在成本高昂、体积较大、系统散热难度高、供应链成熟度欠佳等问题。 图图9 激光雷达主流波长对比激光雷达主流波长对比 905nm 940nm 1550nm 激光器 EEL、VCSEL EEL、VCSEL 光纤激光器 传感器 Si Si InGaAs 人眼安全 限制大 限制大 安全 日光干扰 较大 小 小 资料来源：公开资料，HTI 整理 图图10 激光雷达主流激光雷达主流光源对比光源对比 EEL VCSEL 光纤激光器光纤激光器 优势 技术成熟，价格可控；功

20、率密度较高；光电效率高 (50-60%) 圆形光斑，发散角较小，光束质量较高；更易于规模量产和降本；较易通过平面工艺实现较易通过平面工艺实现二维二维精精准集成，提高系统准集成，提高系统可靠可靠性冗余性冗余；较易与；较易与 SPAD 阵列搭阵列搭配，实现相互系统优化配，实现相互系统优化 人眼安全；功率密度很高，可实现 250m 以上超远距离探测 劣势 光斑呈椭圆形，发散角较大；集成度偏低，仅适用于一维阵列 功率密度低于功率密度低于 EEL；外延结构复杂，需提高生产良率 成本高昂；复杂的热管理问题；体积较大；供应链成熟度欠佳 资料来源：公开资料，HTI 整理 图图11 采用采用 VCSEL 激光器

21、作为光源的激光雷达产品激光器作为光源的激光雷达产品 激光雷达厂商激光雷达厂商 禾赛科技禾赛科技 Ouster Ibeo Opsys 产品型号产品型号 AT128 DF2 Next SP3.0 技术路线 测距原理 ToF ToF ToF ToF 波长 905nm / 905nm 905nm, 940nm 扫描方式 一维转镜 Flash Flash Flash 发射器 VCSEL VCSEL VCSEL VCSEL 探测器 / 硅基 SPAD 硅基 SPAD 硅基 SPAD 性能参数 探测距离 200m10% 200m10% 150m10% 200m10% FOV (H x V) 120 25.4

22、 / Up to 120 (H)，可配置 22.5 x 13 分辨率 (H x V) 0.1 x 0.2 / 0.04 x 0.07 0.1 X 0.1 商业化进展 定点车企 理想、高合等 / 长城摩卡，单车搭载 3 颗 仍处于早期研发阶段 量产时间 22H2 2025 22Q4 2024-2025 示意图 资料来源：公开资料，HTI 整理 注：“/”表示尚无公开信息；长城摩卡搭载的 IbeoNEXT 因版本原因参数略有差异（e.g. 探测距离只有 130m10%，分辨率为 0.05 x 0.07） 22 May 2022 8 Table_header1 中国电子中国电子 多多结结技术技术日臻

23、成熟，日臻成熟，助力助力 VCSEL 感知感知方案从手机走向汽车方案从手机走向汽车。传统的单结 VCSEL 因发光功率密度低，只能应用于短距离补盲激光雷达产品（通常50m），近年来各大激光器公司致力于开发多层结 VCSEL (Multi-junction VCSEL)，将其发光功率密度提升了5-10 倍，达到 1.5kW/mm，与 EEL（20kW-30kW/mm）的差距从原来的两个数量级逐步缩窄至 1/101/20，助力 VCSEL 在汽车领域发挥更重要的作用。多结 VSCEL 利用隧道结隧穿原理串联多个发光结，相较于单结优势体现在： 1) 更高的峰值功率，实现更远距离探测； 2) 更优的光

24、电转换效率，降低整体热负荷； 3) 提升功率密度，有助于减小芯片和封装尺寸、简化光学设计和系统架构； 4) 较高的斜率效能减小脉冲电流（即高电压低电流的相对优势），对驱动和电源设计更加友好，改善产品可靠性。 图图12 多结多结 VCSEL 激光器原理示意图激光器原理示意图（左（左下下）和）和 Lumentum 5 结结 940nm VCSEL 芯片表现（右下）芯片表现（右下） 资料来源：Lumentum，HTI 全球厂商纷纷布局多结全球厂商纷纷布局多结 VCSEL 芯芯片片，投入研发投入研发下一代下一代技术平台技术平台。2020 年，Vixar（欧司朗子公司）推出双结和三结 VCSEL 技术，

25、功率转换效率达到了 60%，远高于同类单结的 53%峰值功率。2021 年，Lumentum 率先推出高功率五结和六结 VCSEL 阵列芯片，用于汽车激光雷达和其他 3D 传感应用，尺寸为 1 平方毫米的 VCSEL 阵列中，单个 VCSEL 发射器的光功率超过 2W，整个阵列的峰值功率超过 800W。同时，Lumentum 最新一代 VCSEL 技术平台还拓展了包括 VCSEL 倒装、微光学集成定制化开发、二维阵列可寻址等技术，以满足下游激光雷达厂商开发全固态产品的需求。 图图13 Lumentum 最新一代最新一代 VCSEL 平台平台 资料来源：Lumentum，HTI 22 May 2

26、022 9 Table_header1 中国电子中国电子 禾赛禾赛 AT128 是是业界首款采用业界首款采用 VCSEL 线光源线光源的长距的长距半固态产品半固态产品。目前，虽然 VCSEL在激光雷达领域的运用仍处于探索阶段，市场上已有多家厂商推出基于“VCSEL 面阵光源 + SPAD”的 Flash 全固态激光雷达产品（如图 8 所示），包括 Ibeo、Ouster、Opsys等，量产时间集中在 2024-25 年。基于其自研芯片技术，禾赛将 VCSEL 阵列（波长为905nm）运用于半固态方案，于 2021 年 8 月推出与 Lumentum 合作打造的新款车规级长距激光雷达 AT128

27、，在 10%反射率下探测距离达 200m。AT128 的的发射模块发射模块集成了集成了128 个独立激光器个独立激光器，通过向三维空间同时发射 128 束激光并叠加水平一维转镜，实现了点云在水平和垂直方向完整视场角无拼接均匀分布，点云数量达到 153万/秒。值得注意的是，AT128 并不是禾赛推出的第一款半固态激光雷达，其曾在 2019 年 1 月推出代号为 PandarGT 的产品，采用“1550nm 光纤激光器 + 二维 MEMS 微振镜”方案。 图图14 半固态一维转镜激光雷达对比半固态一维转镜激光雷达对比 激光雷达厂商激光雷达厂商 禾赛科技禾赛科技 法雷奥法雷奥 产品型号产品型号 AT

28、128 SCALA Gen2 技术路线 测距原理 ToF ToF 波长 905nm 905nm 扫描方式 一维转镜 一维转镜 发射器 VCSEL 16 线 EEL 探测器 / APD 性能参数 探测距离 200m10% 150m10% FOV (H x V) 120 25.4 133 10 分辨率 (H x V) 0.1 0.2 0.25 (核心区域 0.125) 0.6 功耗 18W 10W 尺寸（宽 深 高） 137 mm 112 mm 47 mm 150 mm 107 mm 68 mm 商业化进展 定点车企 理想、高合等 奥迪 A8、奔驰 S 等 量产时间 22H2 2021 (Gen3

29、 将于 2024 年量产) 示意图 资料来源：公开资料，HTI 整理 注：华为推出的 96 线激光雷达也采用主流的 EEL 线光源，但具体参数尚未公开，在此不列举 22 May 2022 10 Table_header1 中国电子中国电子 AT128 将将于于 22H2 开启交付开启交付，自建工厂规划产能超百万台，自建工厂规划产能超百万台 从生产模式来看，从生产模式来看，多数多数激光雷达公司倾向采用代工或与制造厂合作的生产模式。激光雷达公司倾向采用代工或与制造厂合作的生产模式。国外方面，Velodyne 已与 Fabrinet、Nikon、Veoneer 等签署多年代工协议，从自主生产逐渐转向

30、增加欧洲及亚洲第三方工厂代工的生产模式。Innoviz 与 Jabil 合作进行代工，同时针对宝马项目与 Magna 开展合作。Luminar 通过产业链垂直整合来实现关键零部件的自主可控，同时将附加值较低的激光雷达整机组装和测试环节外包，核心合作伙伴包括 Fabrinet（负责先进光学封装、关键光学零部件制造）和 Celestica（完成整机组装和测试）。国内方面，图达通与均胜电子达成战略合作，双方共建激光雷达生产线，同时均胜电子也为其提供生产所需的电子元件。速腾聚创通过代工合作、合资工厂（与立讯精密合作）、自建产线等多种形式，以快速提升量产交付能力。 禾赛选择自建禾赛选择自建工厂。工厂。公

31、司认为，虽然与大型代工厂或 Tier1 合作能够有效降低激光雷达厂商前期的资源投入，但也会削弱激光雷达厂商对生产环节和生产成本的把控；而自建工厂模式能够在提高品控的同时，避免核心技术外流。为此，公司选择投入近 2 亿美元打造了一家约七万平米的百万产能工厂，用于支持快速增长的 ADAS 业务。截至目前，AT128 定点车企包括定点车企包括理想理想、高合、集度、高合、集度、路特斯等路特斯等，将于 22H2 在公司的“麦克斯韦”超级工厂里开启大规模量产。 图图15 已公布的搭载已公布的搭载 AT128 激光雷达乘用车统计激光雷达乘用车统计 车型车型 量产时间量产时间 数量数量 部署部署形式形式 理想

32、 L9 22H2 1 颗：位于车顶 高合 HiPhi Z 2022 1 颗：位于车顶 集度汽车 2023 2 颗：车前盖上 路特斯 Eletre 2023 共 4 颗，其中速腾聚创 M1 两颗位于两侧的前轮拱（伸缩式设计），禾赛禾赛 AT128 两颗两颗位于位于车顶前后方车顶前后方（可翻转设计）（可翻转设计）作主探测器作主探测器 资料来源：公司官网，HTI 22 May 2022 11 Table_header2 中国电子中国电子 APPENDIX 1 Summary Comprehensive layout of mechanical LiDAR products; focusing on

33、the chip-based strategy. The technical solution of Hesai AT128 LiDAR is a combination of VCSEL laser array and a one-dimensional scanning mirror. AT128 will start mass production in 22H2 in the companys own factory with a total capacity of over one million units. Risks: 1) Underperformance of Auto L

34、iDAR business; 2) Major technology change in LiDAR sector. 12 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员

35、分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJK

36、K”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification: 我， 张晓飞，在此保证（i）本研究

37、报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Xiaofei Zhang, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referr

38、ed to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subj

39、ect companies discussed. 我， 蒲得宇，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Jeff Pu, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the

40、 subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in th

41、e security or securities of the subject companies discussed. 我， 张幸，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Olivia Zhang, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect m

42、y personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my hou

43、sehold) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in

44、 investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not

45、ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）： 评级分布评级分布Rating Distribution 13 海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评

46、级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。 分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX, 韩国 KOSPI, 台湾 TAIEX, 印度 Nifty100, 美国 SP500; 其他所有中国概念股 MS

47、CI China. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In

48、 addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used o

49、r relied upon as investment advice. An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other considerations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed th

50、e return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Neutral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutr