根据中国管理科学学会组织国家相关部委(局)、教育科研院(所)编写的《管理学大辞典》对分拆上市的定义可知，分拆上市指的是：“母公司将资产的一部分转移到新设立的子公司，再将该子公司股权对外出售的行为。可在保持控制权的情况下为母公司带来现金收入。认购股权者既可以是母公司股东，也可以是外来股东……”

分拆上市是一种收缩型的资产重组方式，是指已经上市或者尚未上市的集团母公司将旗下的子公司或者部分业务板块分拆出来，使其独立上市，分拆后的母公司可以缩小自己的资产规模。选择分拆上市的母公司，通常是出于优化资源、弥补亏损或者资本增值的目的，将集团的业务范围进行核心化，把旗下发展较好的板块拆分，释放其价值。在分拆的过程中，企业可以从市场中获得更多的资金支持，重新整合自身的资源，还可以激发管理层的工作动力，从而提升企业的经营绩效。

分拆上市是一种资本运作方式，它属于资本收缩型资本运作的范畴，分拆上市与分立(spin-off)、股权再融资(seasoned equity offering)、资产出售(asset sale)、解散分立(split-up)等资本运作方式区别如下：

(1)分拆上市与存续式分立

分立是指将子公司的所有股份，按照母公司股东的持股比例，全部分配给母公司股东。它与分拆上市的差异有：第一，股权结构，分立后使得原母子公司关系不再成立，而是变为兄弟公司，但分拆上市不会改变母子公司关系；第二，控制权关系，分立使得原母公司股东直接持有子公司的股权，分拆上市的母公司股东不会直接持有母公司股权；第三，子公司股票是否在二级市场进行交易，分拆上市后子公司股票在二级市场进行交易，分立不会；第四，是否产生融资现金流，分拆上市会带来新的权益资本和现金流，分立不会。

(2)分拆上市与股权再融资

股权再融资通常针对的是上市公司，指其利用配股、增发股票、发行可转债等方法向公众融资的行为。它与分拆上市的差异有：第一，标的股份不同，股权再融资是对母公司自身的股份进行资本运作，分拆上市是对子公司股份进行资本运作；第二，股票是否可以公开交易，无论是股权再融资前后，公司股份都能在市场上公开交易，分拆上市前，子公司股份不能进行公开交易；第三，股份的稀释问题，实施股权再融资会使企业总股份数量增加，导致稀释效应，分拆上市则通常不会产生稀释效应。

(3)分拆上市与资产出售

资产出售是指母公司通过出售的方式，剥离部分业务、资产或者子公司以换取现金流。它与分拆上市的差异有：第一，资本运作前后关系变化，资产出售使得母公司彻底退出子公司，而分拆上市不会。第二，子公司是否到二级市场交易，分拆上市后子公司股份在二级市场交易，资产出售不会导致子公司站到二级市场的舞台。

(4)分拆上市与解散式分立

解散式分立又被称作新设分立，指原公司将其资产、业务、债务等全部分割，注入两个或者多个新公司，原公司股东获得新公司的股份，原公司解散。它与分拆上市的最大区别在于母公司的存续性，分拆上市不会导致母公司解散。

(1)在分拆上市前，子公司隶属于母公司，是母公司的一个业务板块，且母公司占子公司一半以上的股权比例，拥有子公司的绝对控制权。

(2)在分拆上市后，由于子公司的股权可对外部投资者售出，母公司的持股比例会有所变化，对子公司的控制程度可能会降低，甚至失去其控制权。在实际情况中，企业有多种多样的动机和发展战略，因此会出现分拆后母公司继续保持绝对控股，或大量减持子公司股票，或减持后又回购等情况。

(3)子公司从母公司旗下分拆上市后，地位发生转变，其股票可以在资本市场上公开交易，可以扩大融资渠道，但也需要直接且独立地面对公众投资者，还不得不定期对外披露公司经营成果和更多内部信息。

(4)为了保护母公司股东的利益，激发子公司管理层的工作动力等，针对这些利益相关者，企业通常会在分拆上市过程中衍生出优先购买权。这种情况下，母公司对子公司进行分拆上市，其本质上相当于“子股换母股的IPO”^[1]。

(5)子公司成为上市公司。分拆上市使得原来附属于母公司的子公司或某一业务部门变为直接面对大众的上市公司，通过将公司信息公开广泛地向市场披露，吸引更多投资人，从而拓宽自身融资渠道。其组织结构与资本结构上都产生了转变。

(6)分拆上市后子公司可能不再受母公司控制。母公司是否继续持有上市子公司大量股份，可能会根据母公司业务发展需要或子公司财务报告披露的公司状况等因素而发生变化。通常情况下，母公司仍将持有子公司大部分股权成为实际控制人，但也不排除母公司会选择出售部分或全部股

分拆上市分为三种，分别是横向、纵向和混合分拆上市。横向分拆上市是指母公司对旗下相同业务类型的资产进行拆分并上市的行为，缺点是母子公司互为同业竞争对手。在纵向分拆上市中，母子公司则容易形成同一产业链的上游与下游的关系，缺点是母子公司很可能产生严重的关联交易。在混合分拆上市中，母子公司不存在同业竞争，也不存在严重的关联交易

根据分拆上市的动因及业务特点的差异，可将分拆上市所采用的模式分为PE孵化器模式、业务相近模式和业务差异模式。

(1)PE孵化器模式

该模式下，母公司以资金入股，并给予发展资金和技术支持，待子公司发展成熟，母公司再以将子公司分拆上市的方式退出。该模式所涉及的上市母公司通常有如下特点：第一，旗下有众多业务板块，并且各板块的关联度不大；第二，主要存在于PE类型的集团；第三，拥有较多的参股或控股子公司；第四，所涉及的子公司通常是受政策扶持、成长性强、具有自主创新能力的新型产业。应用该模式的案例有“同方股份”分拆“同方国芯”等。

(2)业务相近模式

该模式下，母公司与子公司处于同一领域开展业务，而母公司在该领域中处于主导地位，子公司是细分领域的翘楚。拟分拆上市的子公司通常具有核心技术及有竞争力的产品，可以通过分拆上市优化资源配置，互补或延伸产业链。应用该模式进行分拆上市的案例有“海王生物”分拆“佐力药业”、“同仁堂”分拆“同仁堂科技”等。

(3)业务差异模式

该模式下，母公司和子公司的业务具有一定差异性。通常母公司属于传统行业，而子公司属于受投资者青睐的新兴行业。分拆上市可以给予子公司经营自主权，集中力量发展优势业务，为其搭建长期融资平台，同时有利于降低母公司的经营风险。

(1)按发行方式划分上市公司的发行方式包括发售以供认购、发售以供配售、发售现有证券和介绍上市，不同的发行方式可以配合使用。

①发售以供认购

发售以供认购是指发行人以公众名义出售其证券或出售发行人的证券以进行认购。该方式通过公开认购新股来增加子公司的股本，其发行价格主要取决于证券市场竞价，已有股东一般只能被动接受市场定价，而当市场活跃时，原始发行人常常面临高价配股或在发行价格过高时放弃配股的两难困境。

②发售以供配售

发售以供配售是指发行人或认购人向某一特定投资者发售证券，以认购或出售股份。该方式可以在扩股融资的同时达到控制风险的目的。配售方案由于在分拆上市时可以根据母公司原股东的持股比例认购子公司的新股，可以解决原股东利益受到侵蚀的问题，从而得到母公司股东的认可，降低了发行难度，成为资本市场上较为常用的方式。但该方式由于要考虑利益补偿因素，其配售价格通常低于市场竞价，从而会限制子公司的融资规模。

③发售现有证券

发售现有证券是指上市母公司将其持有的子公司的股权进行出售的行为，而其出售的内在原因是获得二级市场溢价。采用这种方法则不会有子公司的资金流入，股本也不会增加。对于母公司来说，其持有的子公司股份比例则大大降低。实际运作中较少采用该方式，是由于市场择机难度、大股东限售条款以及大股东减持会向市场传递负面信息等原因。

④介绍上市

介绍上市是指母公司通过股利形式将部分子公司股权发放给股东，完成股权转移。该模式未涉及资金往来，无需发行新股。以介绍上市实现分拆的成功率高，并且由于未支付股利，可以避免现金流出，从而实现避税，但该方式无法为子公司带来实质性的资金流入，因此也无法立即产生融资效应，并且采用该方式上市会使得母公司股东股权集中化，可能损害中小股东利益。

(2)按上市地点划分

①境内上市

境内上市，是指证券发行人将公开发行的证券在本国证券交易所上市的方式。虽然近年来我国境内分拆上市的规则有所放松，但目前来看还是十分严苛的。我国对于分拆上市加强监管是为了避免分拆可能导致的母公司“空心化”、同业竞争加剧、利益输送和二级市场炒作等问题的发生。受制于严苛的制度管理，房地产企业在分拆物管公司上市时往往难以达到各项要求，特别是房地产母公司与物业管理子公司关联密切，独立性难以准确界定，对于A股IPO审核时企业关联交易的比例低于30%的设定是大部分物业管理企业都难以满足的。因此此种路径目前还并非主流的选择。但不可否认的是公司在境内上市能够更好地适应国内的法律与财务制度。未来我国资本市场会日渐完善，上市规则有望得到进一步修订，因此此种路径在将来也有较大的打开空间。

②境外上市

分拆子公司境外上市具体可分为直接境外上市和搭建红筹架构至境外上市。H股上市是指在内地注册的中资企业在港交所直接上市，该种方式不涉及境内资金流出，可以避免外汇风险，并且在未来可以实现A+H上市模式，实现融资多元化，H股上市的公司无需搭建海外红筹架构，但是要求更高、上市审核的时间更长。红筹上市是指中国公司的资产和主营业务均在国内，但间接以注册在境外离岸法域的离岸公司名义而在境外交易所挂牌上市的模式，与H股上市相比，红筹上市的规定较为宽松，上市费用也更低，并且上市后涉及到融资、增发、退市等股权运作时公司的自由度更高，大部分物业管理公司选择通过搭建红筹架构进行上市^[2]。

企业分拆上市，不同的上市地对应不同的政策要求，是否满足上市地分拆上市条件，决定着分拆上市能否顺利进行。在分拆上市时，上市地的选择分为两大阵营，一种是境内资本市场，又可分为A股主板、创业板、新三和科创板；另外一种是境外资本市场，主要以港股、美股为代表。不同的准入条件为企业提供了选择的余地。

(一)分拆至A股主板

不论是从发行成本，还是市盈率角度看，A股主板都是理想的上市地。但美中不足的是A股主板上市门槛较高且审批流程繁琐，加之此前证监会对企业在A股市场分拆上市的态度一直不明朗，导致分拆上市的成功率很低。在实际操作中，监管部门一般会限定发行人净资产、营业收入及净利润不能超过分拆前上市公司的30%，否则无法通过上市申请。申请A股主板分拆上市自然首先要满足主板上市条件。如此严苛的上市条件也在很大程度上阻碍了境内企业于A股主板分拆上市的脚步。

(二)分拆至创业板

2009年，深圳证券交易所创业板正式开板，一时间引来不少境内上市公司跃跃欲试，纷纷筹划要将下属子公司分拆至创业板上市。2010年4月，中国证监会在对各机构保荐代表人进行的创业板政策培训会议上，明确了主板上市公司子公司分拆至创业板上市的若干条件，标志着我国境内上市公司分拆上市的监管体系逐步形成。主板上市公司分拆子公司在创业板上市，最基本的条件是子公司的主营业务要符合国家战略新兴产业要求。此外，还须满足以下六个条件：(1)母公司通过公开募集获得的资金未投向子公司业务；(2)母公司最近3年盈利；(3)母公司与子公司目前及未来均不构成同业竞争；(4)子公司最近一年净资产不得超过上市公司净资产的30%；(5)子公司最近一年净利润不得超过上市公司净利润的50%；(6)母公司及下属企业董、监、高及亲属持有子公司发行前股份不得超过10%。

(三)分拆至新三板

由于证监会对境内上市公司分拆子公司到新三板挂牌没有做出规定，因此只需满足新三板上市要求，即挂牌企业经营满两年、业务明确、股权明晰、治理机制健全、主办券商推荐并持续督导。与此同时，发行人与上市公司不存在同业竞争和关联交易仍旧是审查重点，且目前在新三板挂牌的企业分拆前在母公司中的营业占比均显示为不重要。

(四)分拆至中国境内上市(2019年新规)

2019年12月13日，证监会颁布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》至此，国内分拆上市有了明确的法律规范。该规定一经公布，资本市场再次掀起了一波分拆上市热潮，有很大一部分企业将目光投向了几个月前刚开板的科创板。规定要求上市公司具备一定的盈利能力，规范的运作手段，同时也要严格遵守独立性要求，聘请中介机构独立财务顾问进行上市督导工作。试点若干规定可以简要概括为以下几个条件：

(五)分拆至港股

首先，分拆子公司赴境外上市的境内上市公司须严格遵守《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(以下简称“通知”)(证监发[2004]67号)的相关规定。该通知对上市公司的募集资金用途、盈利状况、同业竞争限制、拟分拆子公司净资产和净利润占比等情况进行了规定。同时，发行人到境外上市还须满足境外上市地的发行上市条件。香港主板分拆上市的条件相较于境内更加宽松、更具有可操作性，这也使得赴港上市越来越受到境内企业的青睐。根据香港联交所发布的《上市规则》第15项应用指引《有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》(以下简称“第15项应用指引”)的要求，除拟被分拆对象须符合基本上市规则外，各主体还需要满足以下六个条件：

(1)母公司最初上市后的3年内不得作分拆上市；

(2)母公司须保留足够的业务及相当价值资产，以支持其独立上市地位；具体来讲，新公司上市后，母公司须通过《上市规则》第8.05条的“盈利测试”、“市值/收益/现金流量测试”、“市值/收益测试”三项中的任意一项。

(3)母公司与被分拆对象保持相互独立运作；上市委员会评价原则包括：母、子公司业务范围能够清楚划分，不存在同业竞争；子公司保持相对独立性，主要体现为子公司的经营管理独立、业务开展独立、董事职能独立，并且与母公司不存在重大关联交易；母、子公司的商业利益可以在上市文件中清楚展示和详尽说明；分拆上市不会损害母公司股东的利益。

(4)分拆上市建议须获得股东批准若有关交易的财务比率计算高于25%，须获得母公司股东大会审核批准。若母公司控股股东通过分拆上市建议能够获取重大利益，那么应当在会上放弃其表决权。

(5)保证母公司现有股东有获得新公司股份的权利；

(6)发行人必须在呈交A1表格(或任何海外司法管辖区所规定的同等文件)时或之前公布其分拆上市申请。

(六)分拆至美股

中国企业赴美上市有两种选择，一是纽约证券交易所，二是纳斯达克。相较于纽交所，纳斯达克挂牌标准和信息披露要求较低，此处只列举纽交所上市标准。我国在美上市的企业以互联网、高科技企业和大型国企为主，一方面，这些企业的融资需求较大，另一方面，这些企业在上市前在国际上已经拥有了一定的知名度和用户群体。另外，两家证券交易所均未对分拆上市做出明确规定，因此只需满足上市基本要求即可。非美国公司在纽约证券交易所挂牌上市需满足下列条件：

(1)公司股票市值不少于1亿美元；(2)有100股以上的股东人数不少于5000名；(3)社会公众持有的股票数目不少于250万股；(4)公司的有形资产净值不少于1亿美元；(5)公司必须在最近3年连续盈利，且在最后一年不少于250万美元、前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万美元、3年累计不少于650万美元^[3]。

参考资料：

[1]李美慧.绿城服务分拆上市的经济效果研究

[2]黄慕璇.房企物业板块分拆上市的动因及市场反应研究

[3]侯靖宇.房地产企业分拆上市及其经济后果研究——以花样年控股分拆彩生活为例

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分拆上市的案例

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