可交换债券简称可交债，指的是上市公司股东发行的，在约定期限内可以按照相关条款转换成上市公司股份的公司债券。简而言之，可交换债券是一种内嵌期权的新型衍生金融工具，其在发行条件和条款设计方面更加灵活，能够达到减持、融资和分散风险等多种目的。

可交换债券的持有者可以按照在发行时约定的条件和价格将其持有的可交换债券转换为发行人持有的上市公司股票。目前我国的债券市场上存在公司债券和企业债券，可交换债券属于公司债券的一种。

《公司债券发行与交易管理办法》明确了可交换公司债券的法律地位，规定上市公司及非上市公众公司的股东都可以发行可交换公司债券。按发行方式划分，可交换公司债券可以分为公开发行的可交换债和非公开发行的可交换债。公募可交换债券与私募可交债券无论在审核程序，还是发行条件方面均存在较大不同，主要体现在质押股票数量、换股价格确定和换股期约束这三大指标

可交换债券作为内含期权的债券，既具有债券价值又具有期权价值。此外，可交换债券作为股债结合的创新金融产品，赋予了投资者以债券换取标的股票的权利。因此，可交换债券具有债权性质、期权性质和可交换性。

(1)债权性质

可交换债券本身就属于一种公司债券，具备和普通债券相同的特质。可交换债券具备债券的构成要素，具有确定的债券期限和利率。在债券进入转股期后，如果可交换债券的持有人不想行使转股权，则可以将债券持有到期，就像普通债券一样，到期收本收息，这就充分表现出可交换债券的债权性质。

(2)期权性质

可交换债券赋予了投资者在转股期内自主决定是否转股的权利，这实质上相当于一个内嵌看涨期权的含权债券。作为一个理性投资者，如果标的股票的价格超过了约定的换股价格和相应利息补偿，就应该行使换股权，从而赚取超额收益。相反，如果可交换债券标的股票价格低于转股价格，理性的投资者就不应行使换股权。这就体现出了可交换私募债券的期权性质，实际上这相当于一个欧式看涨期权。

(3)可交换性

可交换性是可交换债券的重要性质之一，指的是债券持有人在将来的某个时期能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发行人抵押的上市公司的股权。并且债券的发行人不能拒绝债券持有人的转股申请。

可交换债券的主要具有以下功能：

(1)融资：只有上市公司才能在证券市场上通过发行股票进行股权融资，而非上市公司则无法进行股权融资，融资渠道比较单一，可交换债券较低的发行要求则为一些非上市公司增加了一种可供选择的融资渠道，而且可交换债券赋予了持有者在转股期内自主转股的权利，所以可交换债券的发行利率较低，一般低于同期限的普通公司债券，所以说可交换债券的出现为许多上市公司的股东缓解融资难题提供了一个新的可以选择的工具。

(2)缓解减持压力：上市公司的股东减持股份要遵守《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。利用可交换债券的方式，上市公司股东可以通过合理设计债券的发行条款，在提前获取资金的同时达到自己减持的目的，也可以对转股价格和规模提前加以控制，降低大股东减持对于股票市场的冲击。

(3)股市稳定器：可交换债券在发行之初，就已经对可交换债券的转股价格以及转股价格的调整方式进行了明确的说明。可交换债券的这一特点也决定了可交换债券的投资者大多数是比较认同上市公司的发展前景，对股价的未来走势比较有信心，这有利于引导证券市场投资理性的长期化和理性化，对于股票市场来说，可以逆经济风向进行调整，使市场趋于平衡。

(4)并购重组：可交换债券不仅可以用于减持或者融资，在并购重组中也逐渐发挥着越来越重要的作用，可交换债券协助发行人完成资产的重组以及筹集资金完成收购。虽然，我国资本市场利用可交换债券进行并购重组的案例不多，但是这也说明了可交换债券可以运用在上市公司的并购重组中，为并购重组的方式选择提供了一个新的思路。

1、融资优势

非上市公司融资渠道有限，不能在股票市场上直接发行股票进行股权融资，因此主要通过股权质押、发行普通公司债、银行借款等方式进行融资。

(1)对比股权质押

股权质押与可交换债券相似，都是融资方以其所拥有的股权作为质押标的物来获得资金。股权质押率最高不能超过60%；而私募可交换债券的质押率可以高达70%-80%；此外，我国非上市公司股权质押的融资成本约为7%-8%，而可交换债券融资成本约为3%-8%，因此在相同情况下，发行可交换债券较股权质押的融资规模更大、融资成本更低、退出方式更多样。

(2)对比普通公司债

与普通公司债相比，由于可交换债券内嵌了股票期权，在投资者看涨标的股票时，看涨期权价格为正，投资者可以接受比普通公司债更低的票面利率；与普通公司债到期还本付息不同，可交换债券的持有人可能会在转股期内选择将债券转换为标的公司股票，因此到期时不会因为偿付而对发行方的现金流造成太大压力；此外，与可转换债券不同，普通债券和可交换债券均不会影响发行方的股权结构

2、减持优势

作为上市主体的股东，发行方通常可以采取大宗交易、集中竞价等方式在二级市场上直接减持其拥有的其他公司股权。大股东可以在交易所通过集中竞价的方式直接进行减持，但可能会被市场解读为对标的公司未来信心不足而引起中小投资者跟风抛售，从而对股价造成较大冲击；大宗交易通过大宗交易平台进行，减持股东与买方会事先对减持规模、减持价格、交易日期等相关事宜进行协商，相比较集中竞价对股价的影响较小。但无论是集中竞价、大宗交易还是协议转让，证监会对减持比例都有严格的规定。2017年5月，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，要求计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份的发行人，在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划；在连续90个自然日内，集中竞价减持不得超过公司股份总数1%；大宗交易减持不得超过公司股份总数2%；协议转让减持中单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。

相比之下，通过可交换债券进行减持有几大优势：一是在减持比例方面有优势；二是相比直接从二级市场交易，通过可交换债券减持更为隐蔽，对股价的冲击更小；三是可以规避标的公司股票的限售期来实现提前退出；四是发行人可以在股价上升期发行可交换债券，精准锁定高位实现减持。

可交换债券目前广泛应用于融资、减持中。融资是可交换债券最基础的功能。对于上市公司的股东来说，可交换债券还可以降低融资成本。无论是上市公司的大股东，还是二股东，都可以通过可交换债券募资。可交换债券有股票作为抵押品，且内嵌换股期权，它的票面利率较低。为了融资而发行的公募可交换债券利率一般在2%以下，私募可交换债券票面利率普遍在3-7%，相比于银行贷款、股票质押等其他融资方式有着极具吸引力的低成本优势。上市公司的股票作为抵押品，是发行可交换债券的要求，同时对于发行人来说也是一种增信措施。有的发行人本身信用不高，按照规定无法发行其他公司债券。但在该发行人持有较多某信用良好的上市企业股份的情况下，则可以通过可交换债券融资，利用上市公司股票增信，增加发行成功可能性。可交换债券也可以是种减持利器。

上市公司股东通过可交换债券减持是一种被动减持方式，减持前无需公告。因此通过可交换债券减持相较于大宗交易、协议转让、分批抛售等减持方式对二级市场的股价影响较小。除了市场影响较小，可交换债券在发行的同时，可以制定较高的换股价格，锁定了发行人减持的价格，便于发行人可以高溢价减持。从另一角度来看，可交换是盘活资产的创新方式，而在公司并购中，并购方发行的可交换债券可以成为并购资金来源，被并购方发行可交换债券可以规避并购交易的锁定期，提前套现出局，并购方和被并购方甚至可以以交易对手的身份通过可交换债券的发行，以及增加特殊条款实现股份的转让。

可交换债券的发行人可以通过对其条款的设计，更好的达到自己的发行意图，其条款包括基本条款、换股条款和博弈条款。

(1)基本条款

可交换债券作为债券的一种，普通债券所具有的，可交换债券也具有，因此普通债券所具有的发行规模、发行期限、票面利率以及担保措施等条款，可交换债券也具有。发行规模是指发行人通过债券募集的资金总额，发行期限是指可交换债券发行到摘牌的整个时间段；票面利率则是指发行人承诺给持有者的利息，利率的主要形式有：浮动利率、累进票面利率、固定票面利率以及到期补偿利率；担保措施一般指的是债券的发行人可以通过选择质押股票或者是选择债券担保人承担不可撤销的连带性担保责任为债券进行担保。

(2)换股条款

可交换债券的换股条款主要包括换股价格以及换股期。换股价格就是发行人根据发行债券的标的公司股票的价格，约定未来特定期间内债券持有者个人可以按照换股价格行使换股权，将自己持有的债券转换为标的公司的股票，同时换股价格设置的高低也有助于帮助投资者判断发行人的发行目的，发债目的的主要判断指标是转股溢价率。

(3)博弈条款

可交换债券的博弈条款也被叫做触发条款，具体包括：赎回条款、回售条款以及向下修正条款。

可交换债券的赎回条款与可转换债券相比，既有相同之处，也有创新之处。相同之处在于两者都可以设置换股期内赎回条款，创新之处则在于可交换债券还可以设置换股期前赎回条款。换股期前赎回条款是对债券临近换股期时的标的股票的价格进行约定，当标的股票的价格高于换股价格达一定比例时，债券发行人就可以赎回债券，债券也就退出市场；换股期内赎回条款则是对债券已经进入换股期但未到期这一时间段内的股票价格进行约定，在换股期内，如果债券价格高于换股价格达到一定比例，且债券价格高于换股价格的时间已经满足了约定的条件，则债券触发换股期内赎回条款，此时如果债券持有人仍继续持有债券，则发行人具有赎回债券的权利。赎回条款是为了保护发行人利益而设置的，一般来说，赎回条款的触发条件设置的越容易满足，则越说明发行人不愿意让债券持有人过多享有标的股票价格上涨带来的收益，赎回条款的触发时间越早，可交换债券的含权价值就越低，对投资者则越不利。

回售条款的设置不仅能够保护债券持有人利益，还能提高可交换债券对于投资人的吸引力。当标的股票的价格低于债券转股价格达到一定比例，且满足时间方面的要求时，债券持有人就可以将债券回售给发行人。

向下修正条款的设置目的是为了提升可交换债券对于投资人的吸引力。当标的股票股价连续低于换股价格一定比例时，为了让投资者仍有在换股期间内实现换股的可能性，发行人可以选择修改债券的换股价格，但是修正换股价格也有可能导致发行人质押的股份数无法满足债券持有人的换股需求，从而需要增加质押的股份数。

可交换债券的条款灵活多变，并且能够根据发行人不同的发行目的进行灵活设置，从而更好的实现发行人的利益诉求^[1]。

可交换债券的发行人除了必须持有上市公司的股票之外，还必须是有限公司或者股份公司。发行人在发行债券前将持有的标的股票抵押给托管机构。当约定的换股期来临时，债券持有人可以以事先约定好的换股价格将债券换为发行人抵押的股票。可交换债券分为公募可交换债券和私募可交换债券两种，公募与私募的发行要求不同。

私募可交换债券是指仅面向不超过200名合格投资者非公开发行的的可交换债券。第一部针对私募可交换债的监管条例是深交所发布的《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》。2015年证监会发文允许上市公司股东发行附带换股条款的公司债。该办法发布后，沪深交易所将私募可交换债券纳入监管框架，明确了私募可交换债券的适用范围与实施细则。但与公募可交换债券受到的监管相比，目前的法律法规对私募可交换债券的管理较为宽松。

(1)发行主体

对可交换债券的发行要求首先是对债券发行人的规定。我国尚不支持个人股东发行可交换债券，仅允许公司制法人作为发行主体。拥有上市公司控制权的股东在发行可交换债券时，不得导致控制权发生变更。因此以可交换债券标的股票所占的市值比重不能过高，否则可能会导致控制权发生变更。

(2)发行金额

其次是对持股数量以及发行金额的规定，虽未在管理办法中明确说明，但已发行的可交换债券发行金额至少为2亿元，公募债券规模远超起步规模。按7折的质押率进行折算，发行人持有的标的股票的市值至少需为3亿左右。根据现行法规，公募可交换债券的发行金额不得超过公告前20个交易日均价计算市值的70%，私募可交换债券的发行金额不得超过相同方法计算的市值的100%。

(3)标的资产

再者是对标的资产的规定，目前我国仅支持选择一只A股上市公司股票作为预备用来交换的标的资产。该上市公司股票的权利状况也需要符合要求，即预备用于交换的股票，在债券发行前必须不存在被司法冻结等权利受限情形，且在交换时不存在限售条件、不违反发行人对上市公司等的承诺。最后是核准要求，上市公司股东想发行私募可交换债券，只需要获得交易所核准，在交易所备案即可。条件是债券在发行完毕的6个月后，即可进入换股期^[2]。

可交换债券包括一般债券所具备的所有要素，例如面值、票面利率、担保措施等。由于可交换债券赋予投资者到期将其持有的债券转换为发行人持有的上市公司股票的权利，因此其基本要素还包括换股价格和换股期。

可交换债券和可转换债券通常附有可赎回条款和回售条款，能够给予发行人和投资者较大的选择权。但可交换债券更具灵活性，通常设置股价调整条款，而可转换债券则不做此项安排。

(1)面值

我国可交换债券面值为100元人民币，可以根据市场利率情况进行折价或溢价发行。当可交换债券的票面利率比市场利率高时，则属于溢价发行；当可交换债券票面利率比市场利率低时，则属于折价发行。

(2)票面利率

可交换债券的票面利率就是发行人发行可交换债券获取资金的成本，即到期应支付给债券投资者的利息。可交换债券的票面利率通常低于一般债券，因为其赋予债券持有人以低于市场价格购入可交换债券标的股票的选择权。

(3)担保措施

根据《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》的相关规定，可交换债券必须提供担保，通常以发行人持有的上市公司股票作为质押，担保范围包括本金、利息及相应的管理费用。

(4)换股价格和换股期

换股价格由可交换债券发行人自行制定，投资者可以以该价格购入可交换债券标的股票，换股价格不得低于上市公司股票前1个和前20个交易日市场价格且可交换债券发行六个月后方可进行转换。

(5)可赎回条款

当换股价格高于可交换债券标的股票市场价格一定幅度后，公司为避免以过低的价格出售股票带来的损失，可以事先与债券持有人约定可赎回条款，以一定的价格赎回可交换债券。

(6)回售条款

为保护投资者利益，吸引更多的投资者购买可交换债券，可交换债券通常会事先设置回售条款。即当换股价格低于可交换债券标的股票市场价格一定幅度后，投资者能以约定的价格将可交换债券回售给发行人。

(7)换股价格调整机制

发行人发行可交换债券之后，若因上市公司派送股票股利、转增股本、增发新股、配股、派送现金股利使得上市公司股票价格发生变动，则需按照相应的价格对可交换债券的转换价格进行调整。与此同时，发行人还可以根据发行可交换债券的目的不同设置具有异质性的换股价格调整机制^[3]。

(1)减持意愿强烈造成股价剧烈波动

可交换债券相较于其他减持方式的优势之一是不受限售的影响，即限售期股票也可以作为标的物，因此大股东可以通过这种方式实现提前退出变现。然而，以减持为动机的可交换债券通常会通过条款设计传递出较强的转股减持意愿，如票面利率低、转股溢价率高、积极的下修条款和严苛的回售条款。根据信号传递理论，强烈的减持信号会被市场解读为大股东对公司的经营状况和未来发展并不看好，中小投资者跟风减持，从而对股价产生剧烈冲击。

(2)受市场影响发行动机难以实现

可交换债券发行方通常都会有明确的发行动机，但市场环境的千变万化难以预估。如控股股东发行可交换债券的目的是实现低成本融资，但由于换股价设置过低导致投资者选择换股，尽管可交换债券的换股本身并不影响发行方的股权结构，但可能影响发行方对标的公司的控制权；若发行方的发行目的是实现转股减持，而在债券存续期内标的公司经营情况有极大下滑，发行方为避免触及回售条款可能会选择向下修正转股价格，但后续标的股价上涨后基本不能向上修正转股价格，从而影响发行方的现金流规划和发行目标的实现^[4]。

参考资料：

[1]朱启譞.牧原集团可交换债券案例分析

[2]周莹.16飞投系列可交换债券违约案例研究

[3]廖悦.大股东利用可交换债券和定向增发新股套利的案例分析--以正邦科技为例

[4]王丹彤.控股股东发行可交换债券的动机和效应研究——以兖矿集团为例