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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_Main 研究报告 Research Report 13 Jan 202

2、3 中粮家佳康中粮家佳康 COFCO Joycome Foods(1610 HK)首次覆盖：养殖规模持续扩张，品牌肉放量提升盈利能力 Scale of Breeding Continued to Expand,the Expansion of Branded Meat Improves Profitability:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$2.53 目标价 HK$3.70 HTI ESG 2.5-4.3-4.5 E-S-G:0-5 义利评级 市值

3、 HK$9.87bn/US$1.26bn 日交易额(3 个月均值)US$8.28mn 发行股票数目 3,902mn 自由流通股(%)66%1 年股价最高最低值 HK$4.04-HK$1.65 注：现价 HK$2.53为 2023年 1 月 12 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 14.0%22.2%-21.3%绝对值（美元）13.6%22.8%-21.4%相对 MSCI China 6.0%-8.6%-6.0%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 13,228 11,852

4、16,536 21,455(+/-)-30%-10%40%30%净利润-460-298 776 1,318(+/-)n.m.n.m.-360%70%全面摊薄 EPS(Rmb)-0.28-0.18 0.46 0.79 毛利率 26.6%8.2%15.7%17.3%净资产收益率-5.3%-3.5%8.9%14.4%市盈率 n.m.n.m.5 3 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)背靠国企股东，深度布局猪肉产业链。背靠国企股东，深度布局猪肉产业链。中粮家佳康作为中粮集团旗下的肉类业务平台，公司于2016年在港股上市，如今

5、已入局包括生猪养殖、进口分销、生猪屠宰、肉制品在内的猪肉全产业链业务。1H22这四类业务营收占比分别为 35.7%/33.7%/23.6%/7.0%。从盈利端看，公司利润与猪价呈现强正相关。1H22 公司实现营收/营运利润 53.4/-11.6亿元，其中生猪养殖部分亏损-12.9 亿元，其余部分均有所盈利。生猪价格持续下探，生猪期货价格上涨等因素导致公司2022年全年预计将浮亏 2.5-4.5 亿元。生猪养殖：行业规模化持续，公司产能释放驱动成长。生猪养殖：行业规模化持续，公司产能释放驱动成长。相比于美国生猪养殖行业 72%+的规上出栏量占比及 30%+的 CR5 集中度，我国仍呈现出散养占比

6、高，头部公司份额低的特征。在“资金、成本、防疫”等要素的共同催化下，国内养殖规模化或将提速，届时大型企业将坐拥先发优势。从公司角度看，家佳康的成本管控能力较为出色，FY21 生猪完全成本控制在 16.2 元/千克，相比于业内主要公司均值低 1.1 元/公斤。在 2022/2021 年中，公司生猪出栏量分别为 410.3/343.3 万头，同比+19.4%/68.2%。展望未来，2025 年产能有望超过 1000 万头，对应未来 3 年 CAGR 近 20%+。进口分销：进口分销：我们我们预计预计 2023 年猪价弱复苏，营收相对平稳。年猪价弱复苏，营收相对平稳。由于进口分销业务的需求与中外生猪

7、价差关联度较大，我们预测2023年猪价或将呈现前低后高态势。在供给端，能繁母猪存栏在2022 年5 月后反转向上，我们预计 23Q2 生猪出栏量将明显增长。需求端，疫情放开后的深 V 效应及传统的上半年消费淡季仍将对猪肉消费造成掣肘，但2H23 后逐步复苏的宏观环境与季节性效应或为猪价提振带来空间。综上所述，我们预计2023年公司会主动降低进口量，进口业务营收将相对平稳。屠宰及肉制品：行业格局函待优化，公司产品结构上移屠宰及肉制品：行业格局函待优化，公司产品结构上移。随着防疫政策趋严、环保条例频出及对地方性保护主义的打击不断深化，屠宰行业将逐步走向集中，家佳康等“自养自屠”企业有望跑赢行业。此

8、外，盒装肉制品占比的提高及亚麻籽产品的放量将提振公司生鲜猪肉业务的盈利水平。1H22 中，品牌肉盒装销量已超 2723 万，过去 3 年中其销售额占比均维持在 33%以上。投资建议及盈利预测。投资建议及盈利预测。公司的核心投资逻辑可阐述为：（1）随着规模养殖的优势显现，尾部产能出清将加速，家佳康有望获得更高市占率及议价权；（2）当下一轮猪周期来临时，公司将借助优秀成本控制及持续产能扩张跑赢行业，充分享受业绩弹性；（3）品牌肉占比及亚麻籽产品销量提升将利好生鲜猪肉盈利能力。我们预计公司2022-2024 年营收为 118.5/165.4/214.6 亿元，对应 EPS 分别为-0.18/0.46

9、/0.79 元。我们给予公司 2023 年 7X P/E，对应目标价 3.7 港币（1 RMB=1.16 HKD），首次覆盖给予公司“优于大市”评级。风险提示：风险提示：猪肉价格波动风险、食品安全风险、出栏量不及预期风险。Table_Author 胡世炜胡世炜 Shiwei Hu 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Jan-23Volume 13 Jan 2023 2 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.中粮家佳康：猪肉全产业链覆

10、盖的养殖企业中粮家佳康：猪肉全产业链覆盖的养殖企业 1.1 公司概况及发展历程：具备优秀国企基因的猪肉业玩家公司概况及发展历程：具备优秀国企基因的猪肉业玩家 业务打通上下游，基地遍及全国。业务打通上下游，基地遍及全国。中粮家佳康食品有限公司（股票代码：1610.HK）是中粮集团旗下的肉类业务平台，于 2016 年末在港股上市，如今已拥有集生猪养殖、生鲜猪肉（屠宰）、肉制品生产、肉类产品进口在内的多项业务。截至1H22末，公司在全国多省市拥有超100个现代化生猪养殖基地及配套饲料厂，并在江苏、湖北、吉林、内蒙古建有四座现代屠宰加工基地。此外，企业在广东还有一座主要面向华南、华东进行销售的生鲜猪肉

11、分割中心。图图1 中粮肉食中粮肉食/家佳康家佳康 发展历程发展历程 资料来源：公司官网，HTI 表表 1 公司主营业务介绍公司主营业务介绍 业务类型业务类型 发展阶段发展阶段/产能布局产能布局 营收占比营收占比 生猪养殖生猪养殖 指种猪繁育及生猪饲养，在湖北、江苏、河南、河北、天津、内蒙古、吉林等地拥有多个现代化生猪养殖基地及配套饲料厂，合计产能超 600 万头 35.7%进口分销进口分销 进口猪肉、牛肉、禽肉及副产品，并于国内分销 33.7%生鲜猪肉（屠宰）生鲜猪肉（屠宰）通过家佳康销售，主要目标地覆盖上海及长三角、北京、武汉、广东等猪肉消费市场，在江苏、湖北、吉林、内蒙古拥有四座现代屠宰加

12、工基地，在广东拥有一座分割中心，合计产能超 200 万头 23.6%猪肉肉制品猪肉肉制品 通过家佳康、万威客（子品牌）销售，主要客群遍及高线城市，在江苏、湖北、广东拥有三座现代加工工厂 7.0%资料来源：Wind，公司公告（取自 2022 年 3 季报），HTI UViZoMnPUUkXvZZWuWbRdN7NoMnNoMpMiNpPpOjMmNrP6MnNzQuOsQrOxNoNqN 13 Jan 2023 3 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.2 公司股权结构：所属中粮系，管理层经验丰富公司股权结构：所属中粮系，管理层经验丰富 机

13、构投资者众多，实控人为中粮集团。机构投资者众多，实控人为中粮集团。作为猪肉产业的“国家队”选手之一，国务院国资委 100%控股的中央所属国有独资企业 中粮集团是公司的大股东及实控人。截至1H22末，后者通过中粮香港及明辉国际间接持有公司 29.1%股权。中粮集团是国内最大的粮油生产企业之一，也是 2014 年被国资委纳入央企重点改革试点名单的公司之一。中粮家佳康在被集团内部筛选为混改“排头兵”后，便陆续引进三菱系、KKR、霸菱、厚朴（后来股权转予淡马锡）、博裕等多家知名机构投资者。考虑到机构投资者占比大、天然国有企业背景加持等要素，公司相比于同业往往具备相对更低的融资成本、更多的政策支持及更为

14、严格的财务审核体系。图图2 公司股权结构一览（截至公司股权结构一览（截至 9M22）资料来源：公司公告，HTI；注：截至 1H22 末；仅显示 5%以上持股的股东，MIY等机构投资者均已实现退出 管理层经验丰富，专业度高。管理层经验丰富，专业度高。2017年，中粮家佳康将董事长职位从原有的马建平（前中粮集团副总裁）先生换为了江国金先生，后者也是公司的创始人之一，过往一段时间曾在公司大股东 中国食品担任董事总经理，还曾是白酒企业酒鬼酒的董事长。考虑到江先生在行业内深耕多年，且对整个消费品行业的商业模式颇为精通，我们预计他将带领公司屡创佳绩。除此之外，公司治理结构较为优异，董事会由一名执行董事、两

15、名非执行董事及三名独立董事组成，大部分高级管理层均具备名校背景，在中粮集团的任职时间基本为 10年以上。13 Jan 2023 4 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.3 公司主营业务：业务结构分布均衡，养殖出栏量已进入第二梯队公司主营业务：业务结构分布均衡，养殖出栏量已进入第二梯队 公司业务结构分布均衡，营收呈现阶梯式增长。公司业务结构分布均衡，营收呈现阶梯式增长。2016-2021 年间，公司营收从最初的 66.2亿元快速跃升至132.2 亿元，其中 2016-2020 年 CAGR超 30%，2020年增幅更是高于70%。考虑到非

16、洲猪瘟迈入常态化防控，2021年生猪产能陆续恢复，猪价逐步回归至合理水平，当年营收在猪价下行的背景下也有所降低。分业务看，1H22 公司 生 猪 养 殖/生 鲜 猪 肉（屠 宰）/进 口 分 销/肉 制 品业 务 分 别 占营 收 的35.7%/33.7%/23.6%/7.0%，对应数值为 19.1/18.0/12.6/3.7亿元。图图3 公司各业务营收拆分（公司各业务营收拆分（2016-1H22）资料来源：公司年报，公司公告，HTI 图图4 公司总营收及同比增长率（公司总营收及同比增长率（2016-1H22，亿元），亿元）资料来源：公司年报，公司公告，HTI 养殖规模化成型，生猪出栏量位于第

17、二梯队。养殖规模化成型，生猪出栏量位于第二梯队。在过去十年中，政府陆续出台的环保政策、非洲猪瘟导致的低端产能出清、养殖屠宰一体化的规模效应正逐步改变行业结构，规模化率的持续提升值得期待。截至 2021 年，公司生猪产能/产量达到602/343 万头，产能相比 2013 年增长超 6 倍，产量相比 2020 年增长超 68%。从总量角度看，公司出栏量位居行业第二梯队，与大北农、天邦生物等企业并驾齐驱。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200H22生猪养殖进口分销生鲜猪肉（屠宰）

18、肉制品-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0204060800002020211H22营业收入同比增长率（%）表表 2 公司核心管理层一览公司核心管理层一览 姓名姓名 职位职位 学历学历 过往履历过往履历 年龄年龄 江国金江国金 董事会主席/执行董事 毕业于北京工商大学，持有中欧工商管理学院EMBA 学位 2018 年获委任为董事会主席/执行董事，1989 年加入中粮集团，历任中国粮油副总经理、中国食品董事总经理/执行董事、酒鬼酒有限公司董事长等 54 马德伟马德伟 非执行董事 1987 年取

19、得中国政法大学法学硕士学位 1998 年加入中粮，曾出任包括集团法律部总监等多个职位，2013 年起担任中粮集团总法律顾问，2021 年7 月起担任中粮家佳康董事 58 赵玮赵玮 非执行董事 2005 年取得中央财经大学管理学博士学位 2001 年加入中粮，曾出任中粮屯河董事、财务部总经理等多个职位，持有中国注册会计师资格 47 李正芳李正芳 副总经理/国际业务部总经理 1997 年取得中国对外经济贸易大学经济学学士学位 1997 年加入中粮，在肉类贸易及采购方面具有广泛经验，曾担任中粮发展的肉类家禽部总经理助理及国际贸易部门的副总经理（执行）47 张楠张楠 副总经理/战略部总经理 2007/

20、2008 年取得清华大学工学学士学位/管理博士学位 2008 年加入中粮战略部，自 2014年负责中粮家佳康投资的董事会工作 40 资料来源：Wind，公司公告（取自 2022 年半年报），HTI 13 Jan 2023 5 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图5 2016-2022 生猪产能生猪产能/产量及产能利用率（万头，产量及产能利用率（万头，%）资料来源：Wind，公司年报，公司公告，HTI 图图6 主要上市猪企主要上市猪企 2023 年目标出栏量及增幅（万头，年目标出栏量及增幅（万头，%）资料来源：Wind，公司公告，HTI；

21、注：预测来自公司指引及交流纪要 1.4 公司财务分析：猪价对盈利能力影响显著，周期属性较强公司财务分析：猪价对盈利能力影响显著，周期属性较强 生猪与进口业务构筑强弹性，利润与猪价正相关。生猪与进口业务构筑强弹性，利润与猪价正相关。自公司成立以来，生鲜猪肉销售占比就较高，但由于其“低毛利、低壁垒”特征，利润贡献较为有限。另一方面，生猪养殖及进口业务的盈利能力很大程度上被猪价波动所影响，这在过去多年的周期中体现的非常明显。具体来看，2020受制于国内生猪供给不足，中外价差扩大导致的需求提振，公司生猪与肉类进口业务实现量价齐升，同比涨幅均接近 8 成。在 1H21-1H22 中，生猪行情逐步迈入合理

22、区间，猪肉价格下探很大程度上催化了养殖分部的盈利下行，1H22 公司实现营业利润-11.6 亿元，其中生猪养殖造成亏损达-12.9 亿元，其余业务数值均为正数。图图7 公司公司 2016-1H22 间净利润呈现大幅波动态势（亿元）间净利润呈现大幅波动态势（亿元）资料来源：Wind，公司年报，HTI；注：调整前数值为拥有人应占利润 图图8 公司公司 2021 年营业利润拆分（亿元）年营业利润拆分（亿元）资料来源：Wind，公司公告，HTI 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0050060070020

23、0022养殖产能（公司）养殖产量产能利用率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%020004000600080002021年出栏量2022年计划出栏量2023年计划出栏量YOY8.9 5.0-2.0 4.2 28.8 23.8-14.0 9.5 4.5-6.3 15.7 40.0-4.6-4.6-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0200H22净利润（生物资产公允价值调整前）净利润（生物资产公允价值调整后）-20-5020162017

24、200211H22生猪养殖生鲜猪肉肉制品肉类进口 13 Jan 2023 6 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 三费占比稳定，毛利率波动颇高。三费占比稳定，毛利率波动颇高。纵观 2016-1H22 年数据，公司销售/管理/财务费用率维持在 3%/3%/2%左右，整体较为稳定。在利润率方面，倘若采用经调整前毛利水平进行分析，公司毛利率与当年猪价呈现强相关，2021年曾高达26.6%；1H22受制于猪价回落影响，最新数值为 16.9%。分业务看，由于生猪养殖及进口业务弹性较其他分部更高，当国内猪价上升时，前者的利润占比便

25、会显著提升。举例来说，在2020/2021 年中，公司的生猪养殖业务分部营运利润大约为 38.8/26.8 亿元，占比当年利润总额的 123.0%/87.8%。图图9 公司各业务营业利润率水平一览（公司各业务营业利润率水平一览（%），养殖分部波动更为明显），养殖分部波动更为明显 资料来源：公司公告，公司年报，HTI拆分；注：猪肉指生鲜冻品、屠宰业务；-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200H22生猪养殖生鲜猪肉肉制品肉类进口合计表表 3 猪价与各项指标的关联猪价与各项指标的关联 观点 原因

26、 现象 收入：收入：猪价猪价=正相关正相关 公司所有业务收入都与猪价正相关 2020 年猪价走高时，公司当年营收达到历史最高数值，其中各个分部营收均创新高，但生猪养殖及猪肉进口增长最大（54.6/91.1 亿元），弹性强 利润：利润：猪价猪价=正相关正相关 养殖成本相对较为稳定，成本固定背景下，猪价上涨抬升养殖业务的盈利水平 2016 年受益于环保政策收紧，低端产能出清，当年猪价持续上行，公司盈利水平增长明显，生物资产公允调整前利润从上年的-2.0 亿升至 9.0 亿；2018 年在非洲猪瘟伊始阶段，需求端承压导致生猪价格骤降，公司当年实现净亏损 2.2 亿元；2020年国内猪价迎来“历史性大

27、涨”，公司除生鲜猪肉外，其余业务均呈现 50%以上营收增长，对应当年净利率超 15%，实现净利润 29.1 亿 生物资产公允价值：生物资产公允价值：猪价猪价=正相关正相关 猪价上涨时，资产公允价值将上升，账面利润将走高 公司 2020 年末生物资产公允价值达到 41.3 亿元，而 2018 年猪价较低时仅为 14.6 亿元 资料来源：HTI 13 Jan 2023 7 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图10 公司公司 2016-1H22 核心费用率（核心费用率（%）资料来源：Wind，公司年报，HTI 图图11 公司公司 2016-1

28、H22 毛利率毛利率/净利率（净利率（%）资料来源：Wind，公司年报，HTI；净利润取自生物资产公允调整前数值 2.生猪养殖：规模化趋势确定性高，产能释放驱动成长生猪养殖：规模化趋势确定性高，产能释放驱动成长 2.1 行业：多因素合力驱动养殖规模化提速行业：多因素合力驱动养殖规模化提速 目前国内散养式结构占比较高，目前国内散养式结构占比较高，CR10 不足不足 16%。相比于美国的集中式养殖体系，中国过去数年经历了非洲猪瘟带来的低端产能出清、环保政策传导的养殖条件收紧等利好规模化养殖的事件，但散养比例仍然较高。据中国畜牧兽医统计年鉴所述，中国年产量为 5000 头以上规模的养殖商出栏量占比仅

29、为 28%（2019 年），而出栏量在 1-49 头的个体养殖户出栏量为 21%（2019 年）。换句话说，每 5 头出栏中有一头来自散户。从份额角度看，业内三家头部企业牧原股份/温氏集团/新希望 2021 年的生猪出栏量占比约为6.0%/2.2%/1.5%，上市猪企出栏量CR3/CR10仅为10.2%/15.9%。图图12 2012-2019 年中国不同规模养殖场出栏占比（头年中国不同规模养殖场出栏占比（头/年）年）资料来源：中国农业部，Wind，HTI 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%200H22销售费用率管理费用率财务费用率0

30、.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200H22销售毛利率（%）销售净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001820191--50-5000050000以上 13 Jan 2023 8 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图13 中国生猪市场格局（出栏量口径）中国生猪市场格局（出栏量口径）资料来源：公司公告，HTI测算 图图

31、14 中国生猪产量位居全球第一（万头，中国生猪产量位居全球第一（万头，%）资料来源：USDA，HTI 对标海外规模养殖为主，对标海外规模养殖为主，我们我们预计规模化提升将成为国内行业发展方向。预计规模化提升将成为国内行业发展方向。以美国为例，据 USDA 公布的数据显示，当地猪肉产量自 2008 年至今（2021）CAGR 仅为不到 1%，但规模以上（5000 头）的养殖户出栏量占比却从 50.1%上升到了如今的72.7%。同时，规模在 500头以下的养殖场占总存栏比例则从 1999年的 10%左右下降到 2018 年的 5%以下。从市场结构看，以万洲国际、Seafood 为代表的核心玩家市场

32、份额均超5%，行业CR5接近30%。综上所述，美国的生猪养殖行业已进入成熟阶段，未来小农户将很难进入市场，仅有具备显著规模的企业才能分享行业成长红利。图图15 2021 年美国生猪市场格局年美国生猪市场格局 资料来源：USDA，Cornell University,HTI 图图16 美国规模以上生猪养殖企业的出栏量占比（美国规模以上生猪养殖企业的出栏量占比（%）资料来源：USDA，Cornell University,HTI 多因素共振，国内养殖规模化将提速。多因素共振，国内养殖规模化将提速。相比于散户养殖，参考海外发展路径及我国过往的几轮猪周期经验，规模化养殖的优势主要体现在以下三个方面：（

33、1）成本端：成本端：由于猪圈、人工、消毒等成本相对稳定，当生猪厂内的养殖数量大幅提升时，固定支出能够被适当摊薄。同时，多数规模化养殖企业会采用“豆粕减量替代”、“自研饲料体系”等方式降低原料成本，而小型散养户往往无法支出此类研发开支。在 2010 年以前，规模化养殖及散养的单位利润差距并不大，这主要是由于前者并未形成体量有关。但倘若以2020 年口径计算，规模化养殖的头均利润能够高于散养超200元。（2）防疫端：防疫端：纵观俄罗斯、乌克兰的猪瘟案例，疫情传播期间当地的生猪规模化养殖比例都呈现出大幅提升态势，前者工业化养殖比例在猪瘟结束后提升了超 30%，后者更是提高了 50%以上。同时，借鉴中

34、国 2018-2020牧原股份正邦科技温氏股份双胞胎新希望大北农天邦股份中粮家佳康 傲农生物天康生物其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02000040000600008000001400002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国欧盟美国巴西俄罗斯其他中国出栏量占比Smithfield FoodsSeaboard FoodsPipestone SystemIowa Select FarmsThe MaschhoffsPrestag FarmsJBSChristen

35、sen FarmsAMVC ManagementOthers0%20%40%60%80%100%58042005200620072008200920-99头100-499头500-999头1,000-1,999头2,000-4,999头超过5,000头 13 Jan 2023 9 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 年非洲猪瘟对行业的影响，华北、华东等主要养殖市场均呈现出散户大量出清的情况。究其原因，小规模养殖很难隔离病菌，不具备高

36、效的防控能力。在 2020 年后，很多已退出的散户均选择不再重返市场，部分幸存者也已加入到大型猪企的“公司+农户”养殖模式中。（3）投资端：投资端：无论是具有国企背书的大型企业还是民营公司，凡在资本市场登陆后，公司便具有较非上市公司更强的融资能力。由于生猪养殖本身就是重资产投资，新建猪场的投资基本在亿元级别以上（参考过往十年资本开支均值），故这类公司在布局扩产上具备先天优势。图图17 规模化与散养养殖成本对比（规模化与散养养殖成本对比（2011-2020，元，元/公斤，元），非洲猪瘟时期价差公斤，元），非洲猪瘟时期价差/成本差明成本差明显更高显更高 资料来源：农产品成本收益汇编，HTI 2.2

37、 公司：成本控制优势强，产能持续扩张公司：成本控制优势强，产能持续扩张 猪瘟期间防控能力出色，持续实现降本增效。猪瘟期间防控能力出色，持续实现降本增效。由于进入生猪养殖行业本身壁垒不高，各家企业之间的优劣更多体现在养殖效率及成本差异上。自 2016 年至今，公司分别在育种、考核激励、饲料、硬件投入及管理方面进行优化，具体措施包括淘汰低效三元母猪、提升绩效考核机制、加大饲料自给率、落实标准化操作流程、进口高品质种猪等方式。截至 2021 年底，公司生猪完全成本控制在 16.2 元/千克，相比于业内头部企业平均值低 1.1 元/千克（选取前 5 名上市企业）。此外，公司 2020 年单头盈利达到近

38、1900元，数值远高于业内其余上市公司。00.511.522.53050020散户养殖成本规模养殖成本价差（右）表表 4 公司近年的降本增效方式公司近年的降本增效方式 标题 措施 育种管理 2018 年后，公司在行业三元低效母猪占比颇高的背景下，不断优化能繁母猪结构，提升 MSY 水平，我们预计公司 2021 年底已淘汰绝大部分三元母猪 考核激励 在与机构投资者及集团本部协商后，公司始终坚持推行对高级管理层及核心技术人员的精准激励措施，在非洲猪瘟期间更是大举提升绩效制度，尽可能将股东/管理层/高级技术人员的

39、利益绑定 原料管理 公司依托集团采购饲料，如今已拥有 6 座饲料厂，总设计产能 154 万吨。展望未来，公司表示将实现饲料 100%自给，达到原料集装化、装卸机械化、饲料安全化。同时，公司将尝试把高价的玉米和豆粕，替换为低成本的原料，降低综合饲料配方成本 生产模式 公司始终坚持标准化流程、精细化管理措施，以自繁自养为主，以“公司+农户”合作模式为辅，在力所能及范围内尽量提升产能利用率 涉疫管理 建设高标准烘干房、使用空气过滤措施、利用 PCR 检测仪提升清洁度、将运送车辆进行彻底消毒、人员进入产区前需进行场外及场内隔离 资料来源：公司公告，HTI整理 13 Jan 2023 10 Table_

40、header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图18 公司完全生猪养殖成本（公司完全生猪养殖成本（1Q22）资料来源：公司公告，HTI测算 图图19 公司单头盈利情况（公司单头盈利情况（2020 年）年）资料来源：公司公告，公司官网，HTI 养殖产能继续扩张，对应指引未来增速较高。养殖产能继续扩张，对应指引未来增速较高。截至 1H22 末，公司的生猪产能分布在包括吉林、内蒙古、湖北等地在内的七大省份，已拥有超 600 万头产能，过去 8年 CAGR 超 20%。2022 年公司共出栏生猪 410.3 万头，同比增长近 20%。同时，公司已为 2025 年设定目

41、标 1000 万头的产能规划，对应 2023-2025 年 CAGR 接近 20%。考虑到公司较高的能繁母猪存栏（超 30 万头，1H22）及出栏量目标，养殖分部业务的整体表现值得期待。图图20 公司养殖产能布局（公司养殖产能布局（1H22，含肉制品、养殖、屠宰），含肉制品、养殖、屠宰）资料来源：公司公告，公司官网，HTI 图图21 公司公司 2022 年单月出栏量环比（万头，年单月出栏量环比（万头，%）资料来源：公司公告，公司官网，HTI 图图22 公司养殖业务收入及同比增长率（亿元，公司养殖业务收入及同比增长率（亿元，%）资料来源：公司公告，公司官网，HTI 图图23 公司能繁母猪存栏量及

42、同比增长率（万头，公司能繁母猪存栏量及同比增长率（万头，%）资料来源：公司公告，公司官网，HTI 05101520牧原股份温氏股份新希望天邦大北农中粮家佳康020040060080000中粮家佳康牧原股份天邦股份温氏股份正邦科技-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%055404550生猪出栏量环比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0020019

43、202020211H22生猪养殖同比增长率-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%055200H22能繁种猪数量同比增长率 13 Jan 2023 11 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.猪肉进口：猪肉进口：我们我们预计预计 2023 年猪价弱复苏，创收保持平稳年猪价弱复苏，创收保持平稳 3.1 行业：行业：2023年猪价或将弱复苏，进口需求或走弱年猪价或将弱复苏，进口需求或走弱 22 年猪价呈现倒年猪价呈现倒 N 走势，近期

44、回落较大。走势，近期回落较大。考虑到进口业务与中外生猪价差关联较大，我们在此对今年猪价进行适当复盘，并对明年猪价进行合理展望。整体来看，2022 年生猪价格出现了明显的阶段性供需错配问题。1Q22 受制于俄乌冲突（2 月 26日后）导致的原材料成本高涨及疫情带来的需求减弱，猪价下跌明显，外三元价格一度回落至12元/公斤；2Q22猪价企稳并有所反弹，能繁母猪产能去化及低于成本线的压栏惜售为背后主因；进入 3Q22 后，“节前备货”进一步推动需求，价格一度上升到28.3 元/公斤（10 月 20 日），自繁自养头均利润已迈入历史高位区间；4Q22 的疫情反复、超预期开放政策及腌腊备货需求较弱导致猪

45、价再次下挫，截至 2023 年 1 月 10日，外三元价格为15.5元/公斤，已基本低于大部分猪企的盈亏平衡线。图图24 3Q21-4Q22 全国能繁母猪存栏量全国能繁母猪存栏量/环比变化（万头，环比变化（万头，%）资料来源：农业部，HTI 图图25 2022 年公司商品猪销售均价（元年公司商品猪销售均价（元/kg）资料来源：公司官网，各子公司官网，HTI 能繁母猪存栏逐步回暖，能繁母猪存栏逐步回暖，我们我们预计预计 2023 年国内供给充足。年国内供给充足。能繁母猪存栏数量是业内最为核心的生猪产能要素，它可作为未来 10 个月商品猪出栏先行指标。2022 年5 月起，能繁母猪产能首次企稳上升

46、，结束过去十个月的下降，2022 年 11 月底数量达到 4388万头，环比/同比增长 0.2/1.2pcts。对应进行推算，我们预计2023年 3月后生猪出栏量将明显增加，并逐步提升至较高水平。考虑到上半年（农历新年后）本身就是猪肉消费淡季，且 23Q1 部分区域的疫情达峰仍将对消费造成掣肘，在“供给回补+需求偏弱”的背景下生猪价格不具备大幅上涨空间。23Q2 后，我们预计前期增加的生猪产能释放及消费强复苏将形成中和，期间可能构建出季节性旺季效应，但我们预计整体猪价将保持稳定。基于以上分析，我们认为 2023 年外三元生猪价格将维持在20-23 元区间。-5.0%-3.0%-1.0%1.0%

47、3.0%5.0%4000405044250430043504400445045-------102022-11能繁母猪存栏（万头）环比（%）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%055生猪销售价格环比 13 Jan 2023 12 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图2

48、6 22Q4 猪价下跌的主要原因猪价下跌的主要原因 资料来源：国家统计局，公司公告，HTI 3.2 公司：盈利波动颇高，牛肉放量值得期待公司：盈利波动颇高，牛肉放量值得期待 猪 价催化进口量，营收波动颇高。猪 价催化进口量，营收波动颇高。纵观 2016-1H21 的进口量数据，公司2020/2021年肉类进口分部销量分别为 35.6/12.4 万吨，分别同比+98.9%/-65.2%，波动幅度偏大。事实上，前者数值较高的原因主要为当年国内生猪供应有限，叠加中外价差大幅扩大，进口猪肉获利空间明显。但由于当年恰逢COVID-19疫情发生的首年，部分消费者担心冻猪肉表面存在病毒，导致进口终端价格有所

49、下跌，生猪进口业务反而实现亏损5.4亿元。但在2021年后，公司大幅提高锁单比例，尽可能降低采购量，采用保守策略，最终在猪价下行期实现销量12.4万吨，对应营业利润为 3.7亿元。图图27 公司公司 2016-1H22肉类进口销量及同比增长率（万吨，肉类进口销量及同比增长率（万吨，%）资料来源：公司年报，公司公告，HTI 图图28 公司公司 2016-1H22肉类进口收入及同比增长率（亿元，肉类进口收入及同比增长率（亿元，%）资料来源：公司年报，公司公告，HTI 进口肉品种多元，牛肉市场值得重视。进口肉品种多元，牛肉市场值得重视。作为中粮系的主要进口平台之一，公司进口的冷冻肉类产品包括猪肉、牛

50、肉、禽肉、羊肉及羔羊肉，供应商主要来自巴西、智利、德国、澳大利亚及新西兰等养殖成本较低、经营效率较高的生产国。在此当中，猪肉及牛肉一直是公司进口的主要肉类，但牛肉近年增长相对更为可观。在2021/1H22中，全国冻牛肉进口量达233/115万吨，大幅增加 33.4%/38.1%。考虑到居10.78.59.317.935.612.42.9-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%05540200H22肉类进口销量同比增长率19.1 18.7 22.9 50.5 91.1 36.5 12.6-80.0%-6

51、0.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%00708090200211H22进口分销同比增长率 13 Jan 2023 13 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 民消费水平不断提高，牛肉、畜禽类产品消费占比或将逐步增加，其进口量的提升将为公司带来增长潜力。图图29 阿根廷、乌拉圭为我国牛肉的主要进口来源国（阿根廷、乌拉圭为我国牛肉的主要进口来源国（2020）资料来源：海关总署，HTI 图图30 畜禽及牛

52、肉的消费占比逐年提升畜禽及牛肉的消费占比逐年提升 资料来源：中国统计年鉴，中国城市与价格生活年鉴，HTI 近期锁单比例增高，近期锁单比例增高，我们我们预计预计 2023 年收入维持低位。年收入维持低位。由于肉类价格本身波动较大，为了抵御错判价格风险，公司大部分进口肉类产品以背靠背模式进行销售。具体来说，公司通过“供应商口头确认 客户书面销售协议”相结合的方式降低自身经营波动，按金比例为买价的 20%-50%。受制于国内猪价在 2022 年波动较大的影响，近期公司交流表示锁单比例基本维持在 80%以上。基于以上分析，鉴于预期猪价将震荡走弱，进口分销业务2022/2023年收入将维持低位，我们预计

53、具体数值保持在15亿元左右。图图31 公司分销业务主要进口国来源公司分销业务主要进口国来源 资料来源：公司年报，公司公告，HTI 图图32 国内与海外进口猪肉价差（国内与海外进口猪肉价差（2015Q1-2022Q3，人民币），人民币）资料来源：海关总署，IMF Commodity Prices，HTI 18%20%23%12%27%澳大利亚乌拉圭阿根廷新西兰其他45.8%45.0%44.0%42.0%42.8%45.7%39.5%35.4%16.7%18.0%18.3%19.6%18.9%18.0%21.1%24.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0

54、%80.0%90.0%100.0%2000192020猪肉牛肉羊肉禽类水产其他肉类-10.00.010.020.030.040.050.060.------------09价差进口猪肉价格国内猪肉价格 13 Jan 2023 14 Table_h

55、eader1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.屠宰及肉制品：格局函待优化，产品结构上移持续屠宰及肉制品：格局函待优化，产品结构上移持续 4.1 行业：尾部出清加速，猪价趋弱提振盈利能力行业：尾部出清加速，猪价趋弱提振盈利能力 屠宰业进入门槛低，政策驱动定点占比提升。屠宰业进入门槛低，政策驱动定点占比提升。2021 年，我国生猪出栏量 6.71 亿头，其中定点屠宰量 2.65 亿头，对应比率为 39.5%。综上所述，仍有超半数生猪是在“小作坊”式场景进行屠宰。由于部分农民及此类作坊并无各级政府批准的定点屠宰牌照，私自滥屠行为会造成卫生防疫、环保、技术设施不达标等

56、风险。2018年，非洲猪瘟疫情对生猪供给造成明显制约，我国政府也进一步意识到降低生猪私屠量的紧迫性与必要性。据农业部印发的中国生猪产业生产发展规划所述，理论上 2020 年我国生猪规模以上（2000 万营收+）企业屠宰量须达到全国的 70%，鼓励企业推行“就近屠宰、标准化管理”措施。图图33 中国生猪定点屠宰量及定点屠宰率（亿头，中国生猪定点屠宰量及定点屠宰率（亿头，%）资料来源：国家统计局，公司公告，HTI 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%002000172018

57、201920202021生猪定点屠宰量生猪出栏量定点屠宰率表表 5 中国政府推出的屠宰及肉类加工规范中国政府推出的屠宰及肉类加工规范/政策（政策（2016-2021）年份年份 政策政策 核心内容核心内容 2016 中国生猪生产发展规划 2016-2020 年间，生猪规模化生产比重逐步提高，生猪出栏率、母猪生产效率及良率持续提升 2018 打击生猪屠宰领域违法行为，做好非洲猪瘟防控行动专项方案 各级畜牧管理部门必须履行管理责任，逐级传导压力，进一步增强风险防控意识，确保肉品安全及质量 2019 关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 引导生猪屠宰加工向养殖集中区域转型，对不符合检疫检测要求的屠宰场，

58、要依法限期整改，否则责令关停。鼓励在用地、信贷等方面给予大型屠宰厂政策倾斜 2020 关于支持民营企业发展生猪生产及相关产业的实施意见 在东北、华北、黄淮海等生猪养殖量大的地区配套建设屠宰加工产业，原则上实现就近屠宰 2020 关于促进畜牧业高质量发展的意见 鼓励大型畜牧企业实施一体化经营，推动出台更多区域性法规，实现牛、羊、禽类屠宰管理 2020 非洲猪瘟防控强化措施指引 2021 年 4 月后，逐步限制活猪调运，种猪、仔猪以外的活猪原则上不出大区 2021 生猪屠宰管理条例 设立生猪进场查验制度等五大体系，提高生猪屠宰管理能力 资料来源：农业农村部，人民政府网，HTI 13 Jan 202

59、3 15 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 屠宰利润率或将受益于猪价走势而逐步回暖。屠宰利润率或将受益于猪价走势而逐步回暖。复盘过去多轮猪周期，我们发现生猪屠宰端的盈利能力一般与生猪价格成反比，背后主因包括（1）在生猪价格处于低位时，屠宰场能够通过扩大开工量来摊薄固定成本；（2）屠宰业务具有“壁垒低、高周转、低毛利”特征，养殖企业拥有更高议价权，当生猪供应减少时屠宰企业收购成本将明显提高。综上所述，考虑到下游猪肉价格波动较上游生猪更小，2023年的低猪价态势或将提升家佳康等公司的生鲜猪肉盈利能力。图图34 双汇发展屠宰毛利率与猪价的关系（

60、双汇发展屠宰毛利率与猪价的关系（2012-1H22，元，元/公斤，公斤，%）资料来源：Wind，公司公告，HTI；注：生猪价格为 22 省市平均 4.2 公司：品牌肉贡献增量，有望享受量价齐升公司：品牌肉贡献增量，有望享受量价齐升 猪肉销量企稳，对应收入占比超三成。猪肉销量企稳，对应收入占比超三成。不同于如双汇等大型企业同时进行冷鲜肉、热鲜肉及冷冻肉销售，公司主要生产的生鲜猪肉产品仅为冷鲜肉。截至 1H22末，公司在全国范围内共拥有四座现代屠宰加工基地，均位于生猪饲养场附近，能够较好的实现“生猪屠宰一体化”，符合国家政策发展导向。1H22 由于生猪供给逐步释放，当期生鲜猪肉销量增长明显（67.

61、7%），达到 10.9万吨，对应盈利为1645万元。纵观过去 8 年数据，公司生鲜猪肉销量一直维持在 10-20 万吨区间，对应收入占比超3 成。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0554020121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H22猪价毛利率 13 Jan 2023 16 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图35 公司公司 2016-1H22生鲜猪肉销量及同比增长

62、率（万吨，生鲜猪肉销量及同比增长率（万吨，%）资料来源：公司公告，公司年报，HTI 图图36 公司公司 2016-1H22生鲜猪肉销售收入及增长率（亿元，生鲜猪肉销售收入及增长率（亿元，%）资料来源：公司公告，公司年报，HTI 发力中高端产品线，盒装产品日销量近发力中高端产品线，盒装产品日销量近15万。万。公司生鲜产品主要以“家佳康”品牌在华中、华东、华北地区销售，核心市场包括上海及长三角、北京、武汉、吉林等地。考虑到“家佳康”附带中粮系加持，品牌溢价明显，目标消费者大都为城镇小康家庭。截至 2021 年底，家佳康冷鲜肉的销售渠道包括经销商、批发商、商超、自营电商、B 端餐饮店等，其中约有一半

63、为粗加工的白条肉，另一半为品牌生鲜肉。随着 2022 年广东分割中心建成投产，未来公司将在华南生鲜市场继续扩张，1H22 盒装销量已达2723万盒，对应日均销量近 15万盒。图图37 中粮家佳康在网络渠道售卖的品牌生鲜肉中粮家佳康在网络渠道售卖的品牌生鲜肉 资料来源：家佳康京东旗舰店，HTI 图图38 品牌盒装猪肉销量及品牌收入占比（万盒，品牌盒装猪肉销量及品牌收入占比（万盒，%）资料来源：公司公告，HTI 首创亚麻籽系列产品，开创业内先河。首创亚麻籽系列产品，开创业内先河。2020年底，公司牵头制定的团体标准富 Alpha-亚麻酸猪产品 亚麻籽猪产品（标号：T/CMATB 1002-2020

64、）通过中国肉类协会发布。经国家食品质量检测中心证实，亚麻籽猪肉产品中的亚麻酸含量是普通产品的 6 倍以上。作为重要的脂肪酸之一，食用亚麻酸有助于老年人降血脂、预防心血管疾病，还能够帮助青少年补充人体无法自身合成的重要脂肪酸，提升大脑发育能力。1H22中，公司亚麻籽产品销量增长超2倍，对应品牌营收占比超 10%，我们预计未来这类产品的放量将为公司提供新的增长动能。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%024680200H22生鲜猪肉销量同比增长率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.

65、0%05540200H22生鲜猪肉（屠宰）同比增长率25.20%30.80%32.00%38.90%34.60%32.80%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%004000500060002002020211H22品牌盒装猪肉销量生鲜猪肉业务中品牌收入占比 13 Jan 2023 17 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图39 亚麻籽猪产品亚麻籽猪产品 团体标准发布仪式

66、团体标准发布仪式 资料来源：公司官网，HTI 图图40 亚麻籽猪产品特点亚麻籽猪产品特点 资料来源：公司官网，京东，HTI 获评头部企业称号，专供国家训练队，品牌影响力增强。获评头部企业称号，专供国家训练队，品牌影响力增强。在 2H21 中，公司获中国农业产业化龙头企业协会颁发“年度农业龙头十佳企业”称号，与牧原股份、龙大食品、双汇发展等公司共享美誉。此外，自 2019 年与国家体育总局签约，成为国家队运动员备战保障产品以来，近两年家佳康还陆续成为了国家举重队肉类产品供应商、跨项单板滑雪集训队肉类食品供应商。图图41 公司与国家举重队签约仪式公司与国家举重队签约仪式 资料来源：公司官网，HTI

67、 图图42 公司与国家体育总局签约仪式公司与国家体育总局签约仪式 资料来源：公司官网，HTI 表表 6 公司品牌生鲜业务的代表产品公司品牌生鲜业务的代表产品 年份 产品 特点 2003 小包装 气调冷鲜肉 业内首家推出小包装冷鲜肉的企业之一，能够保护产品营养价值，无需进行多于切割或清洗即可烹饪 2017 亚麻籽猪肉 饲养过程中添加具备亚麻籽属性的饲料，实现“6 倍亚麻酸，优脂新生活”理念 2021 预制调料包猪肉 与头部调味品制作商 李锦记深度合作，推出能够实现“即烹”的盒装猪肉，产品便利性持续提升 资料来源：农业农村部，人民政府网，HTI 13 Jan 2023 18 Table_heade

68、r1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 生猪养殖业务：生猪养殖业务：作为公司盈利的主要来源，生猪养殖存在“受供需影响大、规模效应明显”的特征，考虑到现有产能的逐步释放及新建产能的持续性，我们预计 2023-2024 年公司出栏量将分别为 624/750万头，销售均价为每公斤21/23元。进口分销业务：进口分销业务：2022 年中，国内生猪价格呈现出“先挫后扬再抑”的特征，考虑到疫情防控放开后需求侧将呈现“V”型复苏走势，供给侧仍存在二次育肥后置、前期压栏惜售等制约，我们预计国内肉类供应将呈现偏松态势。综上所述，我们预计202

69、3年国内市场对猪肉进口需求仍相对较低，公司将主动缩量并通过“背对背”锁单等方式降低敞口。我们预计公司 2022-2024 年肉类进口量为 5.8/5/5 万吨，对应营收为15.0/13.4/13.6 亿元。肉制品业务：肉制品业务：不同于前两者的“强周期性”特点，肉制品业务是整个生猪产业链上最具韧性的一环。虽然公司此部分业务营收占比偏小，但我们预计未来销量及利润率将保持稳定，暂时未推出大举扩产的相关计划。我们假设 2022-2024 年公司肉制品总营收为 8.1/8.5/9.0 亿元。屠宰业务：屠宰业务：随着环保政策趋严、防疫常态化及地方保护主义打击的深化，屠宰业格局将从高度分散走向缓慢集中。倘

70、若 2023 年猪价呈现“弱复苏”，则利好开工率提升，我们预计总销量有望提高。从价格端看，公司表示 2024-2025 年品牌肉占比生鲜业务总量将达到40%-45%，力争在2025年将此部分营收提至100亿元。我们假设2022-2024 年公司屠宰业营收为 41.4/57.4/77.0亿元。作为具备多项竞争优势的综合农业公司，公司已布局全国市场并覆盖了完整产业链，并已形成“养殖业务为主，进口业务加持，肉制品及屠宰业务为辅”的战略布局。展望未来，我们认为公司核心投资逻辑大致可阐述为：（1）随着规模养殖在“成本、防疫、资金”方面的优势逐步显现，行业尾部产能出清将加速，公司有望获得更高市占率及议价权

71、；（2）当下一轮猪价反转时，公司将借助优秀防控能力及持续产能扩张跑赢行业，充分享受业绩弹性；（3）品牌肉占比及亚麻籽产品销量提升将利好生鲜猪肉分部的盈利能力。综上所述，暂不考虑生物资产公允价值变动对利润的影响，我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 为 118.5/165.4/214.6 亿 元，同 比-10.4%/+39.5%/29.7%；对应归母净利润为-2.9/7.8/13.2 亿元，EPS 为-0.18/0.46/0.79。考虑到公司大部分盈利来自于养殖业，而港股可比标的少，我们选取 A 股生猪养殖企业牧原股份、天康生物及傲农生物进行对标。基于同业估值法，我们给予公司

72、2023 年 7X P/E，对应目标价 3.7港币（1 RMB=1.16 HKD），首次覆盖给予公司“优于大市”评级。图图43 可比公司估值表可比公司估值表 股票简称股票简称 收盘价收盘价 净利润净利润（亿亿元）元）PE 2022E 2023E 2022E 2023E 牧原股份 48.25 116.30 302.64 22.70 8.72 天康生物 8.62 5.72 18.56 20.40 6.29 傲农生物 12.55 0.10 16.91 1,093.18 6.46 平均 40.71 112.70 378.76 7.16 资料来源：收盘价取自 2023 年 1 月 12 日，22、23

73、年预测来自于 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 猪肉价格波动风险、食品安全风险、生猪出栏量不及与其风险。13 Jan 2023 19 Table_header1 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 417 1,041 2,057 1,078 523 营业收入 18,922 13,228 11,852 16,536 21,455 应收款项 791 1,151 6

74、29 902 1,183 营业成本 14,411 9,709 11,512 14,824 18,880 存货净额 5,489 2,843 2,403 3,291 4,212 营业税金及附加 598 -212 -190 -265 -344 其他流动资产 3,944 2,570 2,465 3,449 4,498 销售费用 399 400 296 446 579 流动资产合计 10,640 7,605 7,554 8,720 10,416 管理费用 534 371 296 413 536 固定资产及在建工程 7,908 8,983 8,983 8,983 8,983 财务费用 156 123 10

75、7 149 193 长期股权投资 -30 50 70 其他费用/（-收入）-87 482 135 177 265 无形资产 9 7 5 4 1 营业利润 2,823 2,836 -304 792 1,345 其他非流动资产 2,005 1,434 1,550 1,663 1,549 利润总额 3,938 -1 -304 792 1,345 非流动资产合计 9,922 10,424 10,569 10,700 10,603 所得税费用 -87 482 -3 8 13 资 产总计资 产总计 20,562 18,029 18,122 19,420 21,019 净利润 4,025 -484 -301

76、 784 1,331 短期借款 8,134 5,964 5,964 5,964 5,964 少数股东损益 30 -24 -3 8 13 应付款项 1,470 1,651 1,802 2,674 3,686 归属于母公司净利润 3,995 -460 -298 776 1,318 其他流动负债 528 894 923 1,270 1,627 流动负债合计 10,133 8,509 8,689 9,907 11,277 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款及应付债券 172 145 145 145 145 盈利能力 其他长期负债 675 767 767 767

77、767 ROE 42%-5%-4%9%14%长期负债合计 847 912 912 912 912 毛利率 24%27%8%16%17%负 债合计负 债合计 10,980 9,421 9,601 10,819 12,189 营业利润率 15%21%3%10%12%股本 1,669 1,669 1,669 1,669 1,669 销售净利率 21%-3%-3%5%6%股 东权益股 东权益 9,582 8,609 8,521 8,601 8,830 成长能力 负 债和股东权益负 债和股东权益总 计总 计 20,562 18,029 18,122 19,420 21,019 营业收入增长率 71%-3

78、0%-10%40%30%营业利润增长率 638%0%-111%-360%70%现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 154%-112%-35%-360%70%净利润 4,025 -484 -297 269 775 偿债能力 折旧摊销 183 173 199 252 287 资产负债率 53%52%53%56%58%营运资金变动 -2,354 5,000 1,395 -738 -604 流动比 1.05 0.89 0.87 0.88 0.92 其他 1,291 -1,434 -138 -174 -257 速动比 0.51 0.56 0.59 0

79、.55 0.55 经营活动现金流 2,962 3,082 873 -50 511 资本支出 -64 -1,075 -30 -20 -20 每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他 -801 353 -126 -123 103 每股指标 投资活动现金流 -1,722 -1,471 -156 -143 83 EPS 2.39-0.28-0.18 0.46 0.79 筹资活动现金流 -1,456 -984 215 -559 -950 BVPS 5.64 5.07 5.02 5.15 5.37 汇率变动 -2 -1 -0 1 2 资料来源：收盘价取自 2023 年

80、1 月 12 日，HTI 13 Jan 2023 20 Table_header2 中粮家佳康(1610 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary As the main meat business platform of COFCO Group China,the company has inherited high quality state-owned enterprise genes,and was listed on HKEX in November 2016.In fact,it is now entered the entire hog ind

81、ustry chain,including the lines of hog farming,butchery,import distribution and meat productions.In 1H22,those four types of business contribute to 35.7/33.7/23.6/7.0pcts of revenue respectively.From the perspective of margins,the firms profitability was highly correlated to the hogs price trend.Dur

82、ing 2022,subject to the impact of the latters decline,it is expected to generate a net loss of Rmb0.25-0.45bn.The main intuition behind those figures was the unrealized G/S on rise in hogs future prices and the decreasing revenue on porks import distribution.Moreover,the firm generated a revenue/ope

83、rating profit of Rmb5.34/-1.16bn in 1H22,of which the farming part lost Rmb1.29bn.Compared with the figures in U.S,the concentration rates of pig farming in China were relatively low.Under the joint catalysts of capital,costs,and disease prevention,we expect the sector will be more focused and those

84、 listed companies would enjoy the first mover advantages.Specifically,The CR3/CR10 in China was only 10.2%/15.9%in 2021,while the CR5 data in U.S was above 30%.Moreover,COFCO Joycome Food limited has achieved a complete cost of live pigs with Rmb16.2/kg(FY21),which is Rmb1.1/kg lower than the averag

85、e statistics of major companies in the industry.Additionally,the companys slaughter volume reached 3.43/4.10 heads in 2021/2022,experienced a 68.2%/19.4%YoY growth.In the future,we expect the production capacity to exceed 10mn heads in 2025,corresponding to a CAGR of nearly 30%in the next two years.

86、Due to the high correlation between the hogs import distribution sales and domestic hog prices,we review the price trend of Hogs in 2022 and found out that the trend of“low before and then high”might be captured in 2023.In other words,we expect the prices in 1H23 to be lower than 2H23,this can be ex

87、plained by both the demand and supply side factors.On the demand parts,the“V”effects after the release of epidemic restrictions and the off-season characteristics in the first half of this year will still constrain pork consumption,while the gradually recovering macro factors and seasonal effects af

88、ter 2H23 may bring room for a boost in porks needs.On the other hand,the stock of fertile sows was reversed after May 2022,and this would pass through the effects of“supply release”in 1H23.Therefore,the overall supply level in 2023 will be relatively sufficient,this would potentially limit the rise

89、of hogs prices.To sum up,COFCO Joycome Food would take the initiative to reduce the import volume when the price was low,thus we predict that the revenue of this segment will remain low and stable.With the combination elements of Strict disease preventions policies,frequent environmental control,and

90、 the deepening of the crackdown on local protectionism,the butchery industry will gradually become more rigorous,this could bring potentials to the leading firm like COFCO Joycome Foods.In addition,the increase in the proportion of branding products will boost the profitability of the butchery parts

91、.In 1H22,the sales volume of branded boxes reached 27.23mn,corresponding to more than 33%of the total segments revenue.Investment recommendations:Based on above analysis,we take the view that firms core investment catalysts include:(1)Since the scale effects has shown continuously,the firm like COFC

92、O Joycome Food will seize larger market shares with higher bargaining power;(2)Once the pigs prices rebound,the firm would gain the FMA by using their high capacity utilization rates and strong cost control settings;(3)The product matrix upgrade of meat production would provide profitability potenti

93、al for the firm.We estimate the companys revenue in 2022-2024 to be Rmb11.8/16.5/21.5bn,and the corresponding EPS to be Rmb-0.18/0.46/0.79.Based on the comparable valuation with peers,our target price of HKD 3.7 is based on a 2023 PE of 7x(1RMB=1.16HKD).We initiate with an“OUTPERFORM”rating.Risks:Th

94、e uncertainty of food safety,pork prices fluctuations,risks of further tightening of epidemic control.21 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附 录附 录 APPENDIX 重 要信息披露重 要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券

95、 有 限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”

96、),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分 析 师认证分 析 师认证A

97、nalyst Certification:我，胡世炜，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报 告 中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Shiwei Hu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subj

98、ect companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security

99、or securities of the subject companies discussed.我，闻宏伟，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报 告 中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal view

100、s about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no par t of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no fina

101、ncial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利 益冲突披露利 益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披 露 不 能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至 ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment bank

102、ing and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and

103、 completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去 12 个月内参与了 002385.CH 的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承 销 商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiar

104、ies(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 002385.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 002385.CH for which H

105、aitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.002385.CH 及 002157.CH 目前或过去 12 个月内是海通的投资银行业务客户。002385.CH and 002157.CH are/were an investment bank clients of Hai

106、tong currently or within the past 12 months.上海易方达新希望股权投资基金（有限合伙）,新希望（天津）商业保理有限公司,000895.CH,北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属 制 品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东 方 蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东 方 雨 虹防

107、水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东 宇 汽 车集团有限公司,上海京东工贸商行 及 四川正邦科技有限责任公司目前或过去 12 个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。上海易方达新希望股权投资基金（有限合伙）,新希望（天津）商业保理有限公司,000895.CH,北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属 制 品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛

108、投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东 方 蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东 方 雨 虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东 宇 汽 车集团有限公司,上海京东工贸商行 and 四川正邦科技有限责任公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.

109、The client has been provided for non-investment-ban king securities-related services.齐齐哈尔丰源松盛智慧物流科技有限公司 及 江西增鑫科技股份有限公司，东营正邦生态农业发展有限公司目前或过去 12 个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。齐齐哈尔丰源松盛智慧物流科技有限公司 and 江西增鑫科技股份有限公司，东营正邦生态农业发展有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has

110、 been provided for non-securities services.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从 002157.CH 获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 002157.CH.22 海通在过去的 12 个月中从齐齐哈尔丰源松盛智慧物流科技有限公司,北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东

111、方 蜗 牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限 公 司 东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有 限 公 司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司,上 海 京 东工贸商行 及 江西增鑫科技股份有限公司，东营正邦生态农业发展有限公司获得除投资银行服

112、务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 齐齐哈尔丰源松盛智慧物流科技有限公司,北京东方宝辰国际投资 有 限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方 蜗 牛 投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京

113、东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合 私 募 证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东 泰 阳 光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行 and 江西增鑫科技股份有限公司，东营正邦生态农业发展有限公司.评 级定义评 级定义（从（从2020年 年7月 月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者 推荐我们 覆 盖 的 公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读 HTI 的

114、评级定义。并 且 HT I发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在 任 何 情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票 的 决 策 应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分 析师股票评级分 析师股票评级 优 于大市优 于大市，未来 12-18 个月内预期相对基准指数涨幅在 10%以上，基准 定 义 如下 中 性中 性，未来 12-18 个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如 下。根 据FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱 于大市弱 于大市，未来 12-18 个月内预期相对基准指数跌幅在 10%以上

115、，基准 定 义 如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read

116、 the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the

117、rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks tota

118、l return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes o

119、nly of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are

120、as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评 级分布评 级分布Rating Distribution 截 至截 至2022年 年12月 月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 23 优于大市优于大市 中性中性 弱 于大市弱 于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买

121、入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据 FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此 前的评级系统定义（直至此 前的评级系统定义（直至2020年 年6月 月30日）：日）：买入，未来 12-18 个月内预期相对基准指数涨幅在 10%以上，基准定义如下 中性，未来 12-18 个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据 FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来 12-18 个月内预期相对基准指数跌幅在 10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 T

122、OPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating categor

123、y.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in

124、 the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in lin

125、e with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad

126、 market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海 通国际非评级研究：海 通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价 格 并 非为了进行股票评级、提出目标价格或

127、进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport

128、 to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海 通国际海 通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国 A 股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国 A 股的研究报 告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国 A 股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International m

129、ay cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rat

130、ing system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海 通国际海 通国际优质优质100 A股 股（Q100）指数指数：海通国际 Q100 指数是一个包括 100 支由海通证券覆盖的优质中国 A 股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对 Q100 指数成分作出复审。Haitong In

131、ternational Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams botto

132、m-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评 级免责声明条款：评 级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于 MSCI ESG Research LLC 及其联属公司（ESG 方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG 方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得 以 任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息

133、本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已 被告 知 可能造成的损害,ESG 方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损 失）承 担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain i

134、nformation(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purp

135、ose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securit

136、ies to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the p

137、ossibility of such damages.24 盟 浪义利（盟 浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对 公 司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本 数 据 表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第

138、二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期 当日 的 判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过 往 的 业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数 据进 行 修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演

139、、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第 三 方 造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按 其 他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm yo

140、ur agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and comp

141、leteness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or

142、institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment o

143、f us only on the release day.We have right to update and amend the data and re lease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance

144、 cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,non

145、e of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of Su

146、sallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallW

147、ave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重 要免责声明：重 要免责声明：非 印度证券的研究

148、报告非 印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第 571 章）持有第 4 类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在 HTISGL 的全资附属公司 Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK 是由日本关东财 务 局监管为投资顾问。印 度证券的研究报告：印 度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India

149、（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL 于 2016 年 12 月 22 日 被 收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或

150、源自可靠来源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或 暗 示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本 文件 并 非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇 率 变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的

151、可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应 认 识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金 融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG 及其董事、雇员或代理人对此均不承担 任 何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG 及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行 买 卖。HTISG 的销售员、交易员和其他专业人士均

152、可向 HTISG 的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG 可做出与本文件所述建议或 意 见不一致的投资决策。但 HTIRL 没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非 美国分析师披露信息：非 美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在 FINRA 进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国 FINRA 有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面 和 自营证券交易的第 2241 条规则之限制。25 IMPORTANT DI

153、SCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on se

154、curities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Ind

155、ian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities a nd Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering lis

156、ted entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally

157、 branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrive

158、d at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expres

159、sed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be con

160、strued expr essly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rate

161、s may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research r

162、eport are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to ev

163、aluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,di

164、rectors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG

165、 may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or

166、views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative

167、 arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 res

168、trictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分 发和地区通知：分 发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香 港投资者的通知事项：香 港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL 是在香港有权实施

169、第 1 类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并 不 构成证券及期货条例（香港法例第 571 章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给 SFO 所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过 证 券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系 HTISCL 销售人员。美 国投资者的通知事项：美 国投资者的通知事项：本研究报告由 HTIRL，HSIPL 或 HTIJKK 编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK 以及任何非 HTISG 美国联营公司，均未在

170、美国注册，因此不受美国关于研究报告编 制 和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照 1934 年“美国证券交易法”第 15a-6 条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和 机 构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告 的 美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过

171、HTI USA。HTI USA位于 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（21 2）351-6050。HTI USA是在美国于 U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是 Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责 编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过 HSIPL，HTIRL 或 HTIJKK

172、 直接进行买卖证 券 或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的 HSIPL，HTIRL 或 HTIJKK 分析师没有注册或具备 FINRA 的研究分析师资格，因此可能不受 FINRA 第 2241 条规定的与目标公司的交流，公 开 露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括 ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国 法 规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价 的 任何证券或相关金融工具的投资或收益的

173、价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect an

174、y transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corpor ation

175、 to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report 26 is only to be circulated to Professional Investors as defin

176、ed in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any

177、matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U

178、.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Sec

179、urities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financia

180、l instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.S

181、ecurities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report c

182、ontact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,t

183、herefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appea rances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may

184、 present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirement

185、s comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse ef

186、fect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中 华人民共和国的通知事项：中 华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“

187、中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材 料 的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或 其 他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加 拿大投资者的通知事项：加 拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券

188、在加拿大的任何 要 约 或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由 Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据 National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于 艾 伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁

189、北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券 的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委 员 会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被 视 为 属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions 第 1.1 节或者 Securities Act(Ontario)第 73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下 Nati onal Instrume

190、nt 31-103 第 1.1 节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新 加坡投资者的通知事项：新 加坡投资者的通知事项：本研究报告由 Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号 201311400G 于新加坡提供。HTISSPL 是符合财务顾问法 （第110 章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生 品 合 约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提

191、供给符合证券及期货法（第 289 章）第 4A 条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关 的 任 何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与 HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日 本日 本投资者的通知事项：投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和

192、交易法（“FIEL”）第 61（1）条，第 17-11（1）条的执行及相关条款）。英 国及欧盟投资者的通知事项：英 国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的 Haitong International Securities Company Limited 所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited 的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的 0.5。

193、特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳 大利亚投资者的通知事项：澳 大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited 和 Haitong International Securities(UK)Limited 分别根 据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第 2016/396 号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据 2001 年公司法在澳大利亚为批 发

194、 客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC 的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管 制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印 度投资者的通知事项：印 度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和

195、National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。版权所有：海通国际证券集团有限公司 2019 年。保留所有权利。27 Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the

196、information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly

197、or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Can

198、adian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the

199、requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI

200、 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Cana

201、da has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that t

202、he investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice

203、 to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective

204、 investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to

205、institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singap

206、ore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered

207、Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIE L)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong Internation

208、al Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not

209、have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this resear ch

210、 report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Internationa l Securities Company Limited,

211、and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services i

212、t provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Se

213、curities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange

214、Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/