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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大连电瓷大连电瓷(002606)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 06 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电网设备 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 8.93 元 目标目标价格价格 11.88 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)439.39 流通A 股股本(百万股)420.15 A 股总市值(百万元)3,923.76 流通A 股市值(百万元)3,751.90 每股净资产(元)3.51 资产负债率(%)26.21 一年内最高/最低(元)13.65
2、/8.19 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号:S09 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 产能释放在即产能释放在即,低估的特高压弹性标的,低估的特高压弹性标的 大连电瓷有百年制瓷经验,是我国特高压瓷绝缘子龙头。大连电瓷有百年制瓷经验,是我国特高压瓷绝缘子龙头。绝缘子是输电线路中支撑导线、防止电流回地的重要绝缘控件,电压等级越高技术难度和壁垒越高。公司生产的特高压产品占公司整体产能 70%,新产能即将释放,是被低估的优质特高压弹性标的。直流直流交流,特高压绝缘子市场规模交流,特高压绝缘子市场规模有望有望大幅扩张大幅扩张 特高压用瓷绝缘
3、子居多,价值量占单线投资额的 3-5%,用量取决于线路长度和地理环境。根据“三交九直”规划,未来直流数量及线路长度都大于交流,对特高压瓷绝缘子需求或将大幅增长。瓷绝缘子收入确认周期取决于线路建设进度,短则数月一年,长则两到三年。特高压收入占比高,市占率特高压收入占比高,市占率领先领先 以产能计算,目前公司生产的特高压产品占公司整体产能 70%。由于绝缘子维修成本较高,电网对特高压瓷绝缘子的安全、稳定性要求高。目前我国特高压瓷绝缘子市场参与者主要为大连电瓷、苏州电瓷、山东高亚、内蒙精诚四家,经统计近3年大连电瓷特高压市占率交流为59%,直流为39%,保持领先。实控人管理层换血,经营效率显著提升实
4、控人管理层换血,经营效率显著提升 公司现实控人 18 年底通过拍卖获得 23%股权后,以“向管理要效益”为目标,采取机制优化、信息化改造、人才梳理等举措,降本增效成果显著。公司期间费用率从 19 年 26.9%大幅降至 22 年 13.4%,净利率从 19 年 6.3%增长为 22 年 14.9%,公司质地显著提升。前瞻性布局新产线,产能释放在即前瞻性布局新产线,产能释放在即 21 年 7 月公司投资江西工厂,以应对市场需求增长,充分体现管理层战略眼光。在建江西工厂共计 8 条产线,标准设计产能 8 万吨,一期 6 万吨将于 23 年 Q1 末 Q2 初投产,其中 1 条全自动特高压产线,另
5、5 条可灵活调整产品结构。江西工厂由于当地原材料便宜,新技术减少用工成本,有望大幅降低成本。投资建议:投资建议:我们预计公司 23-25 年营收 12.3/17.1/20.2 亿,归母净利润1.5/2.9/3.8 亿,增速分别为-16%/90%/31%,23/24/25 年对应 PE 为25.7X/13.5X/10.3X,给予公司 24 年 18 倍 PE 估值,对应目标价 11.88 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示:特高压行业政策风险、市场变动风险、新产能消化风险、测算结果偏差风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入
6、(百万元)934.07 1,206.02 1,225.67 1,705.21 2,015.48 增长率(%)7.41 29.12 1.63 39.13 18.19 EBITDA(百万元)283.89 291.39 222.65 385.67 484.53 归属母公司净利润(百万元)156.67 180.72 152.49 290.11 380.99 增长率(%)47.81 15.35(15.62)90.25 31.33 EPS(元/股)0.36 0.41 0.35 0.66 0.87 市盈率(P/E)25.04 21.71 25.73 13.53 10.30 市净率(P/B)2.91 2.59
7、 2.39 2.02 1.68 市销率(P/S)4.20 3.25 3.20 2.30 1.95 EV/EBITDA 14.49 13.30 16.32 8.77 6.51 资料来源:wind,天风证券研究所 -19%-10%-1%8%17%26%35%44%--06大连电瓷沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.百年铸就特高压瓷绝缘子龙头百年铸就特高压瓷绝缘子龙头.4 2.特高压建设预计达历史高峰,特高压瓷绝缘子有望受益特高压建设预计达历史高峰,特高压瓷绝缘子有望
8、受益.8 2.1.绝缘子是一种基础隔电部件,应用于电力系统各环节.8 2.2.特高压瓷绝缘子身处绝缘子金字塔顶端,有望随特高压建设放量.9 3.多方优势造就公司绝缘子核心地位,有望充分受益特高压建设多方优势造就公司绝缘子核心地位,有望充分受益特高压建设.12 3.1.管理层优化,经营效率不断改善.12 3.2.研发为核聚集多方优势,公司中标份额领先.15 3.3.江西大瓷产能释放在即,特高压业绩弹性大.17 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.18 5.风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1:子公司超创数能整体业务架构.5 图 2:公司股权结构图(截至 2023 年 6 月 6 日).
9、6 图 3:近三年营业收入逐年增加.6 图 4:近三年归母净利润逐年增加.6 图 5:近五年毛利率/净利率回升.7 图 6:近三年费用率有效降低.7 图 7:不同类型的绝缘子.8 图 8:输电线路用柱式瓷绝缘子.8 图 9:绝缘子产业链.8 图 10:特高压瓷绝缘子中标价值量远高于玻璃/复合绝缘子.9 图 11:2022 年特高压瓷绝缘子中标市场份额为 51.6%.9 图 12:特高压直流输电线路长度长于交流.10 图 13:20-22 年特高压交流瓷绝缘子大连电瓷市占率达 59%.12 图 14:20-22 年特高压直流瓷绝缘子大连电瓷市占率 39%.12 图 15:上市后公司股权结构变动情
10、况.13 图 16:18 年以来钢材等原材料价格涨幅较大.15 图 17:同期公司的毛利率和净利率整体提升.15 图 18:公司研发投入和研发人员呈上升趋势.15 图 19:与可比公司相比,公司研发投入较高.15 表 1:大连电瓷百年发展历程.4 表 2:公司主营业务以悬瓷绝缘子为主.4 表 3:2020 年针对核心技术骨干实施股权激励.7 表 4:绝缘子按材质分为瓷、玻璃、复合绝缘子.9 表 5:20-22 年直流线路特高压瓷绝缘子中标价值量高于交流.10 PYvXlZaXmUSXuY8VmU8OcM8OtRpPoMmPeRrRqOkPpNnM9PnMoOwMtRsMMYoOoO 公司报告公
11、司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 6:2015 年为上一轮特高压核准开工高峰.10 表 7:销售费用明细.13 表 8:管理费用率明细.14 表 9:研发费用率明细.14 表 10:财务费用率明细.14 表 11:20-23 年大连电瓷和苏州电瓷绝缘子中标情况.16 表 12:公司盈利预测.18 表 13:可比公司估值(根据 Wind 一致预期,2023 年 6 月 19 日收盘价).18 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.百年铸就特高压瓷绝缘子龙头百年铸就特高压瓷绝缘子龙头 大连电瓷是中
12、国最大的线路瓷绝缘子生产商。大连电瓷是中国最大的线路瓷绝缘子生产商。大连电瓷起步时间可以追溯至 1915 年大连株式会社成立,建厂之初主营业务为制造耐火材料;1949 年研制出我国最早的高压针式和悬式绝缘子,并开始向苏联出口;1953 年工厂由第一机械工业部电器工业管理局接管,更名为“大连电瓷厂”;此后公司通过持续的研发攻坚,1986 年研制出直流悬式绝缘子产品;1987 年,为中国第一条直流输电线路“葛洲坝-上海”供货;2003 年企业改制,正式更名为大连电瓷有限公司,并于 2011 年深交所上市。历经百年奋斗,铸就行业龙头。历经百年奋斗,铸就行业龙头。回顾成立以来的近百年岁月,公司坚持研发
13、驱动,参与了我国多个“第一条”特高压交直流项目的绝缘子供应,数次荣获国家级科技进步奖项。近年来,公司盘形悬式瓷绝缘子产量、销量、出口量在行业内排名第一,是我国特高压瓷绝缘子领域的龙头。表表 1:大连电瓷百年发展历程大连电瓷百年发展历程 时间时间 事件事件 1908 年 日本在大连建立了中央试验所,对窑业、电气、化学等进行研究,为大连电瓷厂的建立奠定了基础 1915 年 大连株式会社(大连电瓷厂前身)正式成立 1949 年 先后试制出我国最早的高压针式和悬式绝缘子,并投入批量生产,同时开始向苏联出口 1953 年 第一机械工业部电器工业管理局(以下简称一机部)接管十一厂,更名为“大连电瓷厂”19
14、54 年 工厂与大连电业局合作,成为国内最早研制和生产高压耐污悬式绝缘子的厂家 1980 年 研制成功 160kN300kN 高强度瓷绝缘子,为中国第一条 500KV 输变电线路(平顶山武汉)供货 1990 年 开始生产复合绝缘子 2002 年 为三峡工程供货 81 万片,是该工程最大的瓷绝缘子供货商 2003 年 企业改制更名为大连电瓷有限公司 2007 年 成功研发 800kV 特高压直流悬式瓷绝缘子产品 2007 年 为中国第一条 1000kV 特高压交流工程“晋东南-南阳-荆门”供货 2008 年 为中国第一条 800kV 特高压直流工程“云南-广州”供货 2009 年 荣获国务院颁发
15、的“国家科学技术进步奖”一等奖 2011 年 首次公开发行 A 股,在深交所中小板上市 2017 年 为世界第一条 1100kV 特高压直流工程“昌吉古泉”供货 2019 年 杭州锐奇信息技术合伙企业成为公司控股股东 2021 年 公司荣获国家专精特新“小巨人”企业 资料来源:公司官网、公司招股书,天风证券研究所 悬瓷绝缘子是公司主要业务,其中特高压产品销售占比较高悬瓷绝缘子是公司主要业务,其中特高压产品销售占比较高。公司主营业务为高压输电线路用瓷、复合绝缘子,电站用瓷、复合绝缘子,以及电瓷金具的研发、生产及销售。公司特高压领域产品占比较高,以产能计算,目前公司生产的特高压产品占公司整体产能
16、70%。拥有拥有六六十十余年出口历史,国际市场享有良好声誉。余年出口历史,国际市场享有良好声誉。公司出口历史至今已达 60 余年,在国际市场享有良好的声誉,公司国际营销网络较为健全,主要销售地区为印度、韩国、印度尼西亚、缅甸、苏丹、尼日利亚、巴基斯坦、菲律宾等一带一路沿线国家,出口产品以高压、超高压为主。22 年公司海外业务占比 9.40%,同比下降 2.7pct,主要原因是国内特高压市场需求旺盛,以及受疫情等因素影响,未来海外市场仍将是公司战略布局重点。表表 2:公司主营业务以悬瓷绝缘子为主公司主营业务以悬瓷绝缘子为主 业务板块业务板块 概述概述 2022 年营收(亿元)年营收(亿元)营收占
17、比营收占比 毛利率毛利率 分产品 悬瓷绝缘子 悬挂在架空线路导线上的可挠支持物,主要承受张力 9.8 81.45%35.34%复合绝缘子 主要由玻璃纤维环氧树脂引拔棒,硅橡胶伞裙,金具三部分组成,具有强度高,外型美观,体积小等特点 0.8 6.53%9.86%支柱绝缘子 电站用绝缘子的一种,由一个或多个支柱绝缘子元件或元件装配所构成,用作带电部件的刚性支持物,并使之对地0.3 2.46%42.95%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 或另一带电部件绝缘 其他 主要是出售材料和边角余料的收入 1.2 9.56%5.70%分地区 国内业务 主要参
18、与国家电网和南方电网组织的集中招标 10.1 90.60%31.88%海外业务 主要出口印度、韩国、印度尼西亚、缅甸、菲律宾、巴基斯坦等国家,以超高压、高压产品为主 1.2 9.40%22.91%资料来源:公司招股书、公司年报、Wind,天风证券研究所 开拓数字能碳业务开拓数字能碳业务,力争形成第二增长曲线,力争形成第二增长曲线。公司于 22 年 3 月设立了超创数能子公司,开展数字能碳业务,力求在能碳咨询、能碳运维以及能碳金融、能碳技术、能源投资等方面拓展业务,力争形成公司第二增长曲线。该业务主要面向工业用户侧以及微园区客户,提供“投+运,软+硬”的一站式安全智慧碳能管理解决方案,目前以江西
19、自有产业园为示范项目,通过工序自动化控制、数据实时采集分析以及屋顶光伏电力调配,以实现节能减排、降低运营成本的作用,最终实现零碳工厂。图图 1:子公司超创数能整体业务架构:子公司超创数能整体业务架构 资料来源:杭州市智能制造产业协会公众号,天风证券研究所 股权架构稳定,股权架构稳定,控股股东拥有国资背景。控股股东拥有国资背景。2018 年 12 月锐奇技术通过公开拍卖,以 8.1 亿元竞得原控股股东意隆磁材持有的 23.03%股份,公司实控人变为应坚先生。国资背景控股的凌晟投资持有锐奇技术 25.89%股份,其股东杭实集团是杭州市政府直属的国有全资大型投资集团,集团聚焦新能源材料、数字经济、高
20、端装备制造等行业。公司有望通过与国有资本合作,充分发挥和整合各自资源优势,在稳步发展绝缘子主业的基础上,探索新能源、智能化微电网等新业务方向。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2:公司股权结构图(截至公司股权结构图(截至 2023 年年 6 月月 6 日)日)资料来源:公司年报、Wind、企查查,天风证券研究所 业绩业绩经历经历 18 年大幅下滑后,近年大幅下滑后,近年来年来稳步回升。稳步回升。公司 18 年经营业绩大幅下滑,主要原因是输电领域尤其是特高压项目建设规模大幅回落,导致绝缘子行业景气程度大不如前,同时,原材料、人工成本居高
21、不下,导致公司利润空间受到挤压,盈利能力大幅下滑。自 18 年国家重新启动特高压建设以来,公司抓住市场机遇,通过加大市场开拓力度、加大研发力度、加强内部管理等措施,19 年以来公司业绩保持了稳步回升态势。22 年度公司实现收入 12.06 亿元,同比增长 29.1%,实现归母净利润 1.81 亿元,同比增长 15.4%。图图 3:近三年营业收入逐年增加近三年营业收入逐年增加 图图 4:近三年归母净利润逐年增加近三年归母净利润逐年增加 资料来源:公司年报,天风证券研究所 资料来源:公司年报,天风证券研究所 毛利率和净利率近毛利率和净利率近年来年来企稳回升企稳回升。公司 17 年利润率下滑主要原因
22、是成本端包括原材料、单位人工成本的大幅上涨,18 年进一步下滑主要原因是营收端输电领域尤其是特高压项目建设规模大幅下降,且公司承揽的订单主要以中低端小吨位产品为主,毛利率较高的大吨位高附加值产品数量降低。19 年以来公司业绩稳定增长,公司毛利率/净利率稳步回升,22 年因为占比和毛利率均较高的悬瓷绝缘子营收比重和毛利下滑,毛利率/净利率出现一定程度的回落。6.235.926.097.538.336.047.378.709.3412.06-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468000202021202
23、2营业收入(亿元)yoy0.310.260.370.940.59-0.190.471.061.571.81-400%-300%-200%-100%0%100%200%-0002020212022归母净利润(亿元)yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 5:近五年毛利率近五年毛利率/净利率回升净利率回升 资料来源:公司年报,天风证券研究所 深入成本费用管控,实现降本增效。深入成本费用管控,实现降本增效。期间费用率从 18 年逐年降低,从 26.9%降低至 22 年的 1
24、3.4%。管理费用率降低最为显著,随着管理层逐渐稳定,主管销售、研发、生产和售后服务的关键人员都是公司的创业团队成员和富有行业经验的管理人员,能够快速准确把握市场发展趋势,不断提高公司整体经营能力。完善销售布局,有效降低中标费用占比,销售费用占营收比重从 19 年的 8.5%高位降低至 22 年的 2.3%,下降 6.2pct。研发费用率稳定在 5%上下,技术进步增强公司的竞争能力。图图 6:近三年费用率有效降低近三年费用率有效降低 资料来源:公司年报,天风证券研究所 针对核心技术骨干实施股权激励计划,充分调动内生增长力。针对核心技术骨干实施股权激励计划,充分调动内生增长力。公司 2020 年
25、开展股权激励,针对 31 名核心骨干人员实施股权激励,拟授予股份合计 450 万股,占公告日公司总股本1.1%。按照公司设定的考核标准,2020 年-2022 年净利润分别为 0.52/0.56/0.61 亿元,公司实际在 2020-2022 年实现的净利润为 1.1/1.6/1.8 亿元,超预期完成了股权激励设置的利润标准,顺利完成股权激励。表表 3:2020 年年针针对核心技术骨干实施股权激励对核心技术骨干实施股权激励 分配情况分配情况 获授的限制性股票数获授的限制性股票数量(万份)量(万份)占拟授予限制性股票总数的比例占拟授予限制性股票总数的比例 占公告日公司总股本比例占公告日公司总股本
26、比例 李军(财务总监)39 8.7%0.1%关欣(副总经理兼董事会秘书)39 8.7%0.1%陈灵敏(副总经理)39 8.7%0.1%核心管理、技术/业务人员(共 28 人)243 54.0%0.6%33.1%31.9%32.8%37.5%34.6%24.9%36.0%36.3%38.3%31.0%4.9%4.2%5.9%12.7%7.3%-3.4%6.3%12.1%16.9%14.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000022毛利率净利率7.5%8.5%7.7%7.8%6.0%5.6%
27、6.9%8.5%3.8%3.0%2.3%15.7%16.2%16.6%16.1%14.7%13.3%13.7%10.9%9.5%9.3%6.8%3.4%4.1%3.5%3.8%3.7%4.1%5.1%6.5%5.3%6.0%4.7%1.6%3.3%2.7%1.7%0.8%1.9%1.1%0.9%1.3%0.4%-0.4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20000212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 预留
28、部分 90 20.0%0.2%合计 450 100.0%1.1%上市公司层面业绩考核条件上市公司层面业绩考核条件 解除限售期 绩效考核目标 第一个解除限售期 2020 年度净利润相比 2019 年净利润增长率不低于 10%;第二个解除限售期 2021 年度净利润相比 2019 年净利润增长率不低于 20%;第三个解除限售期 2022 年度净利润相比 2019 年净利润增长率不低于 30%。资料来源:公司公告,天风证券研究所 2.特高压建设预计达历史高峰,特高压瓷绝缘子有望受益特高压建设预计达历史高峰,特高压瓷绝缘子有望受益 2.1.绝缘子是一种基础隔电部件,应用于电力系统各环节绝缘子是一种基础
29、隔电部件,应用于电力系统各环节 绝缘子是一种隔电部件,绝缘子是一种隔电部件,保障输电线路稳定运行保障输电线路稳定运行。其安装于导体与导体之间、导体与接地构件之间,能够耐受电压和机械应力,是线路的组成部分,对线路的绝缘强度和机械强度具有重要作用。图图 7:不同类型的绝缘子:不同类型的绝缘子 图图 8:输电线路用柱式瓷绝缘子输电线路用柱式瓷绝缘子 资料来源:大连电瓷官网,天风证券研究所 资料来源:苏州电瓷官网,天风证券研究所 绝缘子上游含钢材、非金属矿物原料加工、化工原料、有色金属等各行业。绝缘子上游含钢材、非金属矿物原料加工、化工原料、有色金属等各行业。绝缘子主要原材料为钢材、各种矿物原料(如石
30、英、长石、黏土)、化工材料(硅橡胶、环氧树脂等)、外购零配件(标准件、配套件等)及其他材料(包装材料等)。下游包括发电、变电、输配电及用电等电力行业,市场空间广阔。下游包括发电、变电、输配电及用电等电力行业,市场空间广阔。作为输配电及控制设备制造业的一部分,其规模与增长率受宏观经济周期、电力工程、电网投资等影响。我国现阶段特高压电网、城乡电网建设与改造、铁路电气化建设等诸多电力工程的推进,为绝缘子行业发展创造了广阔市场空间,同时也提出了更高的质量要求。图图 9:绝缘子产业链:绝缘子产业链 资料来源:公司年报,天风证券研究所 绝缘子按材质可分为瓷绝缘子、玻璃绝缘子和复合绝缘子。绝缘子按材质可分为
31、瓷绝缘子、玻璃绝缘子和复合绝缘子。瓷绝缘子发展应用最为成熟,主要原材料为石英、长石和黏土,铝质瓷还引入了刚玉来提高瓷质强度,具有机械强度高、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表面光滑度高、防水性好的特点。玻璃绝缘子由钢化处理的玻璃制成,原材料为硅砂、长石、硼砂、碳酸钙等,抗拉强度、介电强度比瓷绝缘子更高、价格更低。复合绝缘子由伞裙护套、玻璃钢芯棒和端部金具组成,尺寸小、重量轻、机械强度高、抗拉伸、防污闪性能优。表表 4:绝缘子按材质分为瓷、玻璃、复合绝缘子绝缘子按材质分为瓷、玻璃、复合绝缘子 分类分类 性能性能 瓷绝缘子 良好的化学稳定性和
32、热稳定性,抗老化能力强,并具有良好的电气和机械性能,组装灵活,寿命较长 玻璃绝缘子 不会因为受热加速老化或掉线 复合绝缘子 表面憎水性强、防污闪性能好、机械强度高、重量轻、无需测零 资料来源:公司公告、大连电瓷公众号、塞迪维尔玻璃绝缘子公众号,天风证券研究所 电压等级越低,瓷绝缘子市场竞争越激烈。电压等级越低,瓷绝缘子市场竞争越激烈。瓷绝缘子已积累几十年应用经验,应用历史最长,应用最为广泛,为用户所熟悉。瓷绝缘子行业分高、中、低三个层级,层级高低与电压等级正相关。其中高端市场如特高压用户对质量水平履约能力诉求极高,导致厂家集中度高,竞争相对平缓,代表性厂商有大连电瓷、苏州电瓷等;中端领域厂家间
33、理性竞争,价格水平适中,但长期来看竞争格局有趋于加剧的态势;低端产品竞争非常激烈,市场情况非常复杂。电网投资增加有望带动绝缘子需求增加电网投资增加有望带动绝缘子需求增加。根据“十四五”期间规划,国家电网将建设特高压工程“24 交 14 直”,涉及线路 3 万余千米,变电换流容量 3.4 亿千伏安,总投资约 3,800亿元,较“十三五”特高压投资 2800 亿元大幅增长 35.7%,我国特高压工程有望迎来新一轮建设高峰。更新换代方面,玻璃绝缘子和瓷绝缘子的寿命周期为 50 年左右,复合绝缘子则不超过 25 年,电网公司会定期对线路上的绝缘子进行性能检测,对劣化或是达到更换条件的绝缘子进行更换。2
34、.2.特高压瓷绝缘子身处绝缘子金字塔顶端,有望随特高压建设放量特高压瓷绝缘子身处绝缘子金字塔顶端,有望随特高压建设放量 特高压瓷绝缘子是最高层级的瓷绝缘子。特高压瓷绝缘子是最高层级的瓷绝缘子。特高压行业产品有更高的安全性和稳定性的要求,在配方、工艺、过程管控等一系流程均要求较高。特高压瓷绝缘子位列瓷绝缘子金字塔最高层级,技术含量和准入门槛均较高。较于玻璃较于玻璃/复合绝缘子,特高压瓷绝缘子市场份额最高。复合绝缘子,特高压瓷绝缘子市场份额最高。2020-2022 年特高压招标线路中,特高压瓷绝缘子的中标份额远远多于其他两种,是玻璃绝缘子或复合绝缘子的 2 倍左右;2022 年,特高压瓷绝缘子中标
35、金额 2.9 亿元,占特高压绝缘子价值量的 51.6%,而玻璃绝缘子/复合绝缘子仅 1.4/1.4 亿元。我们认为,这是由于瓷绝缘子发展应用的时间最长,技术条件更加成熟、性能最为稳定,其寿命相较复合绝缘子更长,抗污性相较玻璃绝缘子更强,综合来说适用性最好。图图 10:特高压瓷绝缘子中标价值量远高于玻璃:特高压瓷绝缘子中标价值量远高于玻璃/复合绝缘子复合绝缘子 图图 11:2022 年特高压瓷绝缘子中标市场份额为年特高压瓷绝缘子中标市场份额为 51.6%02000040000600008000000202020212022特高压瓷绝缘子特高压玻璃绝缘子
36、特高压复合绝缘子51.6%24.2%24.1%特高压瓷绝缘子特高压玻璃绝缘子特高压复合绝缘子 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:中标之家小程序,天风证券研究所 资料来源:中标之家小程序,天风证券研究所 图图 12:特高压直流输电线路长度长于交流特高压直流输电线路长度长于交流 资料来源:新华网,天风证券研究所 特高压直流线路瓷绝缘子数量比交流线路更多。特高压直流线路瓷绝缘子数量比交流线路更多。特高压直流输电线路长度长于交流,直流线路所需绝缘子数量更多。20-22 年,白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江两条直流线路瓷绝缘子合计招标 9.4
37、亿元,荆门-武汉、南昌-长沙、驻马店-武汉等六条交流线路瓷绝缘子合计招标 7.6 亿元,数据直观可见直流线路瓷绝缘子招标价值量更大。表表 5:20-22 年直流线路特高压瓷绝缘子中标价值量高于交流年直流线路特高压瓷绝缘子中标价值量高于交流 直流直流 中标金额(万元)中标金额(万元)交流交流 中标金额(万元)中标金额(万元)白鹤滩-江苏 44256.6 南阳-荆门-长沙 16348.1 白鹤滩-浙江 50047.8 荆门-武汉&南昌-长沙 30061.4 合计合计 94304.5 张北胜利 15815.4 福州-厦门 5327.9 驻马店-武汉 7730.1 武汉-南昌 550.0 合计合计 7
38、5832.9 资料来源:国网电子商务平台、中标之家小程序,天风证券研究所 十四五直流核准数量预计达高点,特高压瓷绝缘子未来市场容量较大。十四五直流核准数量预计达高点,特高压瓷绝缘子未来市场容量较大。特高压瓷绝缘子市场容量与特高压建设强度直接相关,且直流线路所需瓷绝缘子数量更多。我们认为十四五期间特高压建设强度的加大,尤其是直流的建设,有望大幅提升特高压瓷绝缘子市场空间。23 年以来直流线路推进加速,金上-湖北已于二月开工,哈密-重庆、宁夏-湖南完成环评公示,陕北-安徽完成可研招标。交流方面,22 年已核准 4 条,保守预计 23-25 年核准 1条/年。特高压瓷绝缘子价值量约占总投资额的 3-
39、5%,未来特高压绝缘子需求增长可期。表表 6:2015 年年为上一轮为上一轮特高压特高压核准开工高峰核准开工高峰 项目项目 路线路线 线路长度线路长度(km)投资额投资额(亿元)(亿元)核准时间核准时间 开工时间开工时间 投运时间投运时间 直流特高压直流特高压(已建成项目)(已建成项目)试验阶段(2006-2010)一交三直 云南-广州 1438 137 2006 年 12 月 2007 年 12 月 2009 年 6 月 向家坝-上海 1907 233 2007 年 4 月 2008 年 12 月 2010 年 7 月 锦屏-苏南 2059 220 2008 年 11 月 2009 年 8
40、月 2012 年 12 月 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 第一轮建设高峰(2011-2013)两交三直 糯扎渡-广东 1413 133 2011 年 7 月 2011 年 12 月 2015 年 6 月 哈密南-郑州 2192 234 2012 年 5 月 2012 年 5 月 2014 年 1 月 溪洛渡-浙江金华 1653 239 2012 年 7 月 2012 年 7 月 2014 年 7 月 第二轮建设高峰(2014-2017)八交八直 宁东-浙江 1720 237 2014 年 8 月 2014 年 11 月 2016 年
41、9 月 酒泉-湖南 2383 262 2015 年 5 月 2015 年 6 月 2017 年 6 月 晋北-南京 1119 162 2015 年 6 月 2015 年 6 月 2017 年 6 月 锡盟-江苏泰州 1641 264 2015 年 10 月 2015 年 12 月 2017 年 10 月 上海庙-山东 1238 221 2015 年 12 月 2015 年 12 月 2019 年 1 月 昌吉-古泉 3324 407 2015 年 12 月 2016 年 1 月 2019 年 1 月 滇西北-广东 1959 222 2015 年 12 月 2016 年 2 月 2018 年 5
42、 月 扎鲁特-青州 1234 221 2016 年 8 月 2016 年 8 月 2017 年 12 月 第一轮重启(2018-2022)核准并开工在建三交四直 计划 2020 年内核准五交两直 乌德东-广东、广西(柔直)1452 243 2018 年 3 月 2018 年 5 月 2020 年 12 月 青海-河南 1563 226 2018 年 10 月 2018 年 11 月 2020 年 12 月 陕北-武汉 1127 185 2019 年 1 月 2020 年 2 月 2022 年 4 月 雅中-江西 1711 244 2019 年 8 月 2019 年 9 月 2021 年 6 月
43、 白鹤滩-江苏(柔直)2080 307 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2022 年 7 月 白鹤滩-浙江 2121 299 2021 年 7 月 2021 年 8 月 2022 年 12 月 交流特高压交流特高压(已建成项目)(已建成项目)试验阶段(2006-2010)一交三直 晋东南-南阳-荆门 654 57 2006 年 8 月 2006 年 8 月 2009 年 1 月 第一轮建设高峰(2011-2013)两交三直 淮南-皖南-浙北-上海 649 197 2011 年 9 月 2011 年 10 月 2013 年 9 月 浙北-浙中-浙南-福州 603 200 2013
44、 年 3 月 2013 年 4 月 2014 年 12 月 第二轮建设高峰(2014-2017)八交八直 锡盟-山东 730 178 2014 年 7 月 2014 年 11 月 2016 年 7 月 淮南-南京-泰州-苏州-上海 780 261 2014 年 4 月 2014 年 11 月 2016 年 12 月 蒙西-晋北-北京西-天津南 608 175 2015 年 1 月 2015 年 3 月 2016 年 11 月 榆横-晋中-石家庄-济南-潍坊 1050 242 2015 年 5 月 2015 年 5 月 2017 年 8 月 锡盟-胜利 240 50 2016 年 1 月 201
45、6 年 4 月 2017 年 7 月 苏通 GIL 综合管廊 20 48 2016 年 2016 年 8 月 2019 年 9 月 北京西-石家庄 228 35 2017 年 7 月 2018 年 3 月 2019 年 6 月 潍坊-临沂-枣庄-菏泽-石家庄 824 146 2017 年 10 月 2018 年 5 月 2020 年 1 月 第一轮重启(2018-2022)核准并开工在建三交四直 计划 2020 年内核准五交两直 蒙西-晋中 304 50 2018 年 3 月 2018 年 11 月 2020 年 9 月 张北-雄安 315 60 2018 年 11 月 2019 年 4 月
46、2020 年 8 月 驻马店-南阳 188 22 2018 年 11 月 2019 年 3 月 2020 年 12 月 南昌-长沙 341 102 2020 年 6 月 2021 年 2 月 2021 年 12 月 荆门-武汉 234 65 2020 年 9 月 2021 年 3 月 2022 年 9 月 南阳-荆门-长沙 626 104 2021 年 4 月 2021 年 6 月 2022 年 10 月 驻马店-武汉 287 34-2022 年 3 月 福州-厦门 238 71 2022 年 1 月 2022 年 3 月 预计 23 年 明确规划的直流线路最新进展明确规划的直流线路最新进展
47、四直四交、三交九直 金上-湖北 1784 334 2023 年 1 月 2023 年 2 月 预计 24 年 陇东-山东 938 207 2023 年 2 月 2023 年 3 月 预计 25 年 哈密-重庆 2300 300 预计 23 年 预计 23 年 预计 24 年 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 宁夏-湖南 1619-预计 23 年 预计 23 年 预计 24 年 五直一交、三交九直 藏东南-粤港澳-预计 23 年 预计 23 年 预计 24 年 甘肃-浙江-预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 陕西-河南-预计 2
48、4 年 预计 24 年 预计 25 年 陕北-安徽 509-预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 蒙西-京津冀-预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 已明确规划的已明确规划的交交流线路最新进展流线路最新进展 驻马店-武汉 287 34 2022 年 3 月 预计 23 年 福州-厦门 238 71 2022 年 1 月 2022 年 3 月 预计 23 年 四直四交、三交九直 武汉-南昌 926 91 2022 年 6 月 2022 年 9 月 预计 23 年 张北-胜利 368 68 2022 年 9 月 预计 23 年 预计 24 年 川渝特高压 658 288 202
49、2 年 9 月 2022 年 9 月 预计 25 年 黄石特高压-22 预计 23 年 预计 23 年 预计 25 年 阿坝-成都东-预计 23 年 预计 23 年 五交一直、三交九直 大同-怀来-天津北-天津南-预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 资料来源:国家电网、国家能源局、北极星输配电网、中国电建官网、光电通信网、清洁能源公众号等,天风证券研究所 特高压瓷绝缘子定位高端壁垒高,竞争格局清晰且稳定。特高压瓷绝缘子定位高端壁垒高,竞争格局清晰且稳定。特高压瓷绝缘子壁垒较高,产品稳定性和质量可靠性是核心。以 20-22 年国网招标的六交二直为统计区间,特高压交流瓷绝缘子方面,大连
50、电瓷市占率 59%占据半壁江山,其次是苏州电瓷(26%)、山东高亚(10%)和内蒙古精诚(5%);特高压直流方面,市场集中度更高,大连电瓷和苏州电瓷比重接近各占一半。图图 13:20-22 年年特高压交流瓷绝缘子大连电瓷市占率达特高压交流瓷绝缘子大连电瓷市占率达 59%图图 14:20-22 年年特高压直流瓷绝缘子大连电瓷市占率特高压直流瓷绝缘子大连电瓷市占率 39%资料来源:国网电子商务平台,天风证券研究所 资料来源:国网电子商务平台,天风证券研究所 3.多方优势造就公司绝缘子核心地位,有望充分受益特高压建设多方优势造就公司绝缘子核心地位,有望充分受益特高压建设 3.1.管理层优化,经营效率
51、不断改善管理层优化,经营效率不断改善 公司上市后公司上市后,实际控制人主要经历三次变动。实际控制人主要经历三次变动。2016 年实际控制人刘桂雪减持,阜宁稀土意隆磁材有限公司增持成为控股股东,股价在 2017 年持续异常波动,16-17 年先后经历 2次停牌。上海市第二中级人民法院于 2018 年 12 月拍卖了意隆磁材持有的大连电瓷股票93,830,000 股权,竞买人杭州锐奇信息技术合伙企业(有限合伙)以最高应价 811,895,000元竞得本拍卖标的,持股比例由 0%增加至 23.03%。自 19 年锐奇公司成为控股股东,管理层逐渐稳定。59%26%10%5%大连电瓷苏州电瓷山东高亚内蒙
52、精诚39%52%10%大连电瓷苏州电瓷内蒙精诚 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 15:上市后公司股权结构变动情况上市后公司股权结构变动情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所 实际控制人实际控制人和管理团队经验丰富和管理团队经验丰富,助力公司,助力公司发展发展。自 2019 年以来公司实际控制人一直是锐奇技术公司的管理人应坚先生,拥有丰富的产业经验,是浙江省全过程工程咨询与监理管理协会常务理事、杭州市全过程工程咨询与监理行业协会理事。核心管理团队保持稳定,主管销售、研发、生产和售后服务的关键人员都是公司的创业团队成员和富有行业经验
53、的管理人员,能够快速准确把握市场发展趋势,不断提高公司整体经营能力。公司前瞻性地规划江西工厂,利用当地的原材料和人工的成本优势,扩大公司产能,为后续特高压线路加速开工的到来助力公司充分受益。销售费用结构不断优化,市占率优势地位稳定销售费用结构不断优化,市占率优势地位稳定。公司在长期的生产经营中,逐渐构建公司统筹、各区专管、技术跟进的完整销售服务体系,获得客户长期信赖。随着“新基建”的启动,多条特高压线路获批与开工,2022 年先后中标“驻马店-武汉”、“福州-厦门”特高压项目,瓷绝缘子中标金额保持前列。维系客户的同时,销售费用从 2019 年 0.63 亿元下降至 2022 年 0.28 亿元
54、,占营业收入的比重从 2019 年的 8.53%下降到 2022 年的 2.34%。表表 7:销售费用明细销售费用明细 年份年份 2019 2020 2021 2022 2022 年同比变化年同比变化 销售费用合计销售费用合计 8.53%3.77%2.99%2.34%-0.65%工资性费用 1.43%1.25%1.50%1.18%-0.32%标书、中标费 0.82%0.34%0.57%0.19%-0.38%代理费 1.98%1.58%0.32%0.22%-0.10%差旅费 0.27%0.14%0.13%0.11%-0.02%三包费 0.13%0.10%0.13%0.33%0.20%保函单证费
55、0.15%0.07%0.10%0.06%-0.04%运费 3.51%0.00%0.00%0.00%0.00%其他 0.24%0.29%0.26%0.27%0.01%资料来源:公司公告,天风证券研究所 注:2020 年开始运费重分类至主营业务成本 优化管理,实现降本增效。优化管理,实现降本增效。公司积极调整管理方案,疫情期间采取“多品种交叉生产”、“小品种集中生产”、“错工序错峰生产”等措施,按期完成南阳-驻马店 1000 千伏线路工程、青海-河南800 千伏特高压直流线路工程等重大项目。其次,公司积极推进“自动化+信息化”融合,借助“ERP”、云平台等信息化手段,实现全员、全要素、全过程、全数
56、据质量管理,提高公司内部数据的管理效率。此外,合理调配各岗位人员,控制人员使用,工资性费用占比从 2019 年 5.59%降至 2022 年 3.40%,有效降低人力成本。公司不断完善治理架构,以适应企业规模和产能的扩张,2022 年管理费用占营收比重降至 6.77%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表表 8:管理费用管理费用率率明细明细 年份年份 2019 2020 2021 2022 2022 年同比变化年同比变化 管理管理费用合计费用合计 10.87%9.48%9.33%6.77%-2.56%工资性费用 5.59%4.38%4.2
57、1%3.40%-0.81%修理费 2.09%1.87%1.26%0.03%-1.23%审计咨询费用 0.21%0.50%0.92%0.89%-0.03%股权激励成本摊销 0.00%0.34%0.76%0.32%-0.44%折旧与摊销 1.29%0.88%0.70%0.66%-0.04%招待费 0.28%0.46%0.57%0.54%-0.04%办公费 0.46%0.29%0.24%0.19%-0.05%水电费 0.16%0.12%0.14%0.04%-0.10%租赁费 0.22%0.13%0.04%0.13%0.09%其他 0.57%0.50%0.51%0.58%0.08%资料来源:公司公告,
58、天风证券研究所 研发稳定投入,成果显著。研发稳定投入,成果显著。公司经过长期的技术积累及持续的研发投入,针对电瓷绝缘子制造所涉及的瓷配方、釉配方、粘合剂、结构设计、金具设计等诸多方面的核心技术,具备良好的研发能力,并参与起草了多项国家标准及行业标准。公司通过研发的新产品应用于世界唯一的1100kV 直流输电工程,我国首条 1000kV 特高压交流输电工程、首条800kV 直流输电工程、首条660kV 直流输电工程以及三峡工程等重点项目,多次获得各类国家级、省部级技术奖项。在复合绝缘子和复合材料研发方面,重点围绕混合绝缘子(盘型悬式瓷复合绝缘子)的复合橡胶混炼技术、模具的设计、产品自动化检测等内
59、容进行研发,为下一步产品定型生产奠定基础。表表 9:研发费用研发费用率率明细明细 年份年份 2019 2020 2021 2022 2022 年同比变化年同比变化 研发研发费用合计费用合计 6.46%5.29%6.02%4.66%-1.36%工资性费用 3.42%2.73%2.97%2.51%-0.45%试验费 1.55%1.07%1.18%0.46%-0.71%材料费用 0.91%0.93%0.58%1.15%0.57%折旧费 0.27%0.27%0.24%0.19%-0.05%股权激励成本摊销 0.00%0.06%0.25%0.05%-0.20%水电费 0.17%0.11%0.14%0.1
60、4%-0.01%委外研发费用 0.00%0.00%0.54%0.07%-0.47%其他 0.14%0.12%0.12%0.09%-0.03%资料来源:公司公告,天风证券研究所 表表 10:财务费用财务费用率率明细明细 年份年份 2019 2020 2021 2022 2022 年同比变化年同比变化 财务财务费用合计费用合计 0.90%1.28%0.36%-0.38%-0.74%财务费用 1.27%0.65%0.32%0.32%-0.01%减:利息收入 0.07%0.14%0.29%0.23%-0.06%减:财政贴息 0.00%0.01%0.01%0.01%0.00%汇兑损失 0.00%0.72
61、%0.31%0.00%-0.31%减:汇兑收益 0.36%0.00%0.00%0.48%0.48%手续费支出 0.07%0.06%0.03%0.02%-0.01%资料来源:公司公告,天风证券研究所 期间费用的合理降低期间费用的合理降低有利于维持公司产品的有利于维持公司产品的净净利率利率。尽管钢材、矿物原料等原材料价格大涨,公司以特高压产品为主的悬瓷绝缘子维持高毛利,一方面主要得益于特高压瓷绝缘子技术壁垒、进入门槛较高,厂家竞争较为稳定;另一方面,公司通过对部分原材料采取提前采购等措施平滑原材料价格波动带来的影响;积极开发新的合格供方,推广应用互联网平台采购模式,改变包装方式,实行运费竞价等多举
62、措降低成本支出。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 16:18 年以来年以来钢材等原材料价格涨幅较大钢材等原材料价格涨幅较大 图图 17:同期同期公司的毛利率和净利率公司的毛利率和净利率整体整体提升提升 资料来源:国家发改委、Wind,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.2.研发为核聚集多方优势,公司中标份额领先研发为核聚集多方优势,公司中标份额领先 近年来公司研发支出逐渐上升,且具有比较优势。近年来公司研发支出逐渐上升,且具有比较优势。公司研发投入和研发人员均保持稳定增长,17-21 年间,公司研发支出 CAGR
63、 为 14.2%,研发人员占比提升 4.6pct。相较于可比公司苏州电瓷,公司的研发投入显著更高,绝对值上,2022 年公司研发支出 5615.6 万元,接近苏州电瓷 2893.4 万元的两倍;相对比例上,2022 年公司研发支出占营业收入的比例为4.7%,相较苏州电瓷的 4.4%高 0.3pct。图图 18:公司研发投入和研发人员公司研发投入和研发人员呈呈上升趋势上升趋势 图图 19:与可比公司相比,与可比公司相比,公司研发投入较高公司研发投入较高 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 得益于高研发投入,公司持续获得技术突破,引领行业潮流。得益于高研发投入,
64、公司持续获得技术突破,引领行业潮流。国内瓷绝缘子在过去几年取得的较大突破是配方应用的提升。随着特高压建设标准的不断提升,一方面,公司将原矿材料铝矾土改用了工业氧化铝,产品的一致性更容易控制;另一方面,将圆锥头改为圆柱头结构,具有便于机械化生产、产品重量大幅度降低、零值低值产生机率减少等优势。两种改进大大提升产品性能,加强了特高压瓷绝缘子所需的稳定性和安全性。立足立足行业前沿行业前沿技术,新型混合绝缘子研发取得最新进展。技术,新型混合绝缘子研发取得最新进展。混合绝缘子既保留了瓷绝缘子原有的机械、电气和老化性能,又具有复合绝缘子优良的防污闪性能,可实现瓷绝缘件和高温硫化硅橡胶的一体化。目前国内的交
65、、直流盘形悬式瓷绝缘子已实现自动化生产,绝缘子尺寸偏差小,一致性好,为采用整体成型的混合绝缘子生产提供了技术保障。据 22 年半年报,公司重点围绕混合绝缘子(盘型悬式瓷复合绝缘子)的复合橡胶混炼技术、模具的设计、产品自动化检测等内容进行了研发,为下一步产品定型生产奠定基础。除了技术领先,公司在资质、品牌等方面也具备优势。除了技术领先,公司在资质、品牌等方面也具备优势。资质方面,多年来通过电科院、武高所、CESI、KAMA、VEIKI 等第三方认证资质,获得了 CNAS、IECEE-CB、ILAC-MRA 等质9661461562018-22018-
66、-22019--22020--22021--2中国钢材价格综合指数24.9%36.0%36.3%38.3%31.0%-3.4%6.3%12.1%16.9%14.9%-10%0%10%20%30%40%50%200212022毛利率净利率9.2%9.6%10.7%11.1%13.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000200202021研发投入-大连电瓷(万元)研发人员占比4.0%5.2%6.5%5.3%6.0%0%2%4%
67、6%8%00400050006000200202021研发投入-大连电瓷(万元)研发投入-苏州电瓷(万元)研发投入占营业收入比例-大连电瓷研发投入占营业收入比例-苏州电瓷 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 量认证。品牌方面,大连电瓷“三箭”品牌产品出口一百多个国家,获得了“国家质量金奖产品”等多项殊荣。公司中标份额位于同行之首,竞争地位稳固。公司中标份额位于同行之首,竞争地位稳固。特高压绝缘子招标一般滞后 2-3 个月,且直流线路分段招标。特高压绝缘子市场进入门槛高,大连电瓷和苏州电瓷占据了绝大
68、部分市场份额,其高壁垒主要体现在资质、技术、品牌等,公司具备显著优势。公司竞争地位稳固且有信心保持领先。除特高压项目之外,公司 20-22 年输变电项目中标金额达 5.1 亿元。表表 11:20-23 年大连电瓷和苏州电瓷年大连电瓷和苏州电瓷绝缘子绝缘子中标情况中标情况 项目名称项目名称 核准时间核准时间 开工时间开工时间 投运时间投运时间 绝缘子绝缘子 招标时间招标时间 大连电瓷大连电瓷 苏州电瓷苏州电瓷 中标金额中标金额(万元)(万元)公告金额公告金额(万元)(万元)中标金额中标金额(万元)(万元)公告金额公告金额(万元)(万元)特高压直流特高压直流 白鹤滩-江苏(柔直)2020 年 11
69、 月 2020 年 12 月 2022 年 7 月 2020 年 12 月 18420 18400 18900 15,249 2021 年 2 月 2021 年 3 月 白鹤滩-浙江 2021 年 7 月 2021 年 8 月 2022 年 12 月 2021 年 8 月 27739-22309 19,964 2021 年 9 月 2021 年 11 月 金上-湖北 2023 年 1 月 2023 年 2 月-2023 年 4 月 17493 17500 17761 17760 陇东-山东 2023 年 2 月 2023 年 3 月-2023 年 6 月 哈密-重庆 预计 23 年 预计 23
70、 年 预计 24 年 宁夏-湖南 预计 23 年 预计 23 年 预计 24 年 藏东南-粤港澳 预计 23 年 预计 23 年 预计 24 年 甘肃-浙江 预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 陕西-河南 预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 陕北-安徽 预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 蒙西-京津冀 预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 特高压交流特高压交流 南昌-长沙 2020 年 6 月 2021 年 2 月 2021 年 12 月 2021 年 2 月 15531 15500 10351 10,350 荆门-武汉 2020 年 9 月 20
71、21 年 3 月 2022 年 9 月 南阳-荆门-长沙 2021 年 4 月 2021 年 6 月 2022 年 10 月 2021 年 5 月 11650 39350-驻马店-武汉-2022 年 3 月 预计 23 年 2022 年 1 月 4900 4900 1200-福州-厦门 2022 年 1 月 2022 年 3 月 预计 23 年 2022 年 4 月 2070-2223-武汉-南昌 2022 年 6 月 2022 年 9 月 预计 23 年 2022 年 10 月-550-张北-胜利 2022 年 9 月-预计 24 年 2022 年 12 月 8810 8810 7005 7
72、,005 川渝特高压 2022 年 9 月 2022 年 9 月 预计 25 年 黄石特高压 预计 23 年 预计 23 年 预计 25 年 大同-怀来-天津北-天津南 预计 24 上半年 预计 24 上半年 预计 25 年 输变电项目输变电项目 20 年主网线路装置性材料第一次招标 2020 年 1 月 4856 4,860 3709-20 年主网线路装置性材料第二次招标 2020 年 3 月 1538-1880-20 年主网线路装置性材料第三次招标 2020 年 5 月 1660 1660 1374-20 年 35-220 千伏设备第一次协议库存 2020 年 5 月 457 460-20
73、 年 35-220 千伏线路装置性材料第一次协议库存 2020 年 6 月 3124 3,100 1924-20 年主网线路装置性材料第四次招标 2020 年 7 月 1398-1039-20 年主网线路装置性材料第五次招标 2020 年 9 月 1685-1815-20 年 35-220 千伏材料第二次协议库存 2020 年 11 月 4693 4690 3320-20 年主网线路装置性材料第六次招标 2020 年 11 月-755-公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 20 年 35-220 千伏设备第二次协议库存 2020 年 11 月
74、 647 645-21 年主网线路装置性材料第一次招标 2021 年 2 月 1445 1400 1550 1550 21 年 35-220 千伏材料第一次协议库存 2021 年 4 月 770-1398-21 年主网线路装置性材料第二次招标 2021 年 4 月 2092-21 年 35-220 千伏设备第一次协议库存 2021 年 4 月 176-21 年主网设备第二次招标 2021 年 4 月 262-21 年主网设备第三次招标 2021 年 5 月 594-21 年主网线路装置性材料第三次招标 2021 年 6 月 2215-1202-21 年主网线路装置性材料第四次招标 2021 年
75、 7 月 833-21 年主网设备第四次招标 2021 年 7 月 786-21 年主网线路装置性材料第五次招标 2021 年 9 月 1300 1,300 2090 2,090 21 年 35-220 千伏材料第二次协议库存 2021 年 11 月 1253 1250 1075-21 年主网线路装置性材料第六次招标 2021 年 11 月 3062 3060 1908-21 年主网设备第六次招标 2021 年 11 月 365 360-21 年主网线路装置性材料第八次招标 2021 年 12 月 13-22 年主网线路装置性材料第一次招标 2022 年 1 月 3902 3900 2646-
76、22 年 35-220 千伏材料第一次协议库存 2022 年 4 月 1360-1331-22 年主网线路装置性材料第二次招标 2022 年 4 月 1904-1560-22 年主网设备第二次招标 2022 年 4 月 525-22 年主网设备第三次招标 2022 年 5 月 962-22 年主网线路装置性材料第三次招标 2022 年 6 月 1488-1810-22 年主网线路装置性材料第四次招标 2022 年 7 月 1872-711-22 年主网线路装置性材料第五次招标 2022 年 9 月 1930-1348-22 年主网线路装置性材料第六次招标 2022 年 11 月 1612-12
77、63-22 年主网设备第六次招标 2022 年 11 月 419-23 年主网线路装置性材料第一次招标 2023 年 1 月 1778 1,778 1192 1,192 23 年主网线路装置性材料第二次招标 2023 年 3 月 4487 4470 6140-23 年主网设备第二次招标 2023 年 3 月 1044 1040-23 年主网线路装置性材料第三次招标 2023 年 6 月 资料来源:中标之家小程序,天风证券研究所 3.3.江西大瓷产能释放在即,特高压业绩弹性大江西大瓷产能释放在即,特高压业绩弹性大 高瞻远瞩市场放量预期,高瞻远瞩市场放量预期,各工厂定位明确各工厂定位明确。公司现有
78、大连、福建两家工厂,大连工厂定位生产特高压产品,福建工厂以低附加值及配网业务为主。考虑到特高压行业建设加速、疫情逐渐缓和,未来市场需求增加,公司设立江西新产线,其中,一期 6 条产线近期已经投产,含 1 条特高压全自动生产线,其余 5 条可动态调整产品结构。目前公司瓷绝缘子年产量 530 万标准只以上,复合绝缘子年产量 132 万标准支以上。原材料价格优势原材料价格优势+智能化智能化+能耗管理三位一体,江西工厂有望带动降本增效。能耗管理三位一体,江西工厂有望带动降本增效。江西芦溪矿产资源丰富、产业链完整,原材料价格优势显著;瓷绝缘子行业整体自动化程度不高,江西工厂大比例实行自动化控制,将成为最
79、具智能化的瓷绝缘子工厂;子公司超创数能也将在江西工厂开展零碳工厂示范工程建设,目前正在通过屋顶光伏进行应用。从长远来看,江西工厂人力、原材料均具备价格优势,加之能耗管理和规模效应,或将有力降低成本、提升公司毛利率和竞争力。今年以来特高压建设节奏加快,公司订单增长预期有望兑现。今年以来特高压建设节奏加快,公司订单增长预期有望兑现。今年以来特高压推进节奏加快,金上-湖北、陇东-山东已经核准开工。考虑大基地需求和特高压的基建属性,我们预计 23-25 年核准开工 5/4/4 条直流。特高压绝缘子占特高压总投资额 3%-5%,且直流线路所需绝缘子多于交流,特高压线路容量+结构利好特高压瓷绝缘子需求增长
80、。公司订单有望较22 年大幅增加。公司特高压瓷绝缘子收入确认周期公司特高压瓷绝缘子收入确认周期取决于项目建设进度取决于项目建设进度,预计在,预计在 24 年及以后释放。年及以后释放。公司收入确认时点在交付货物后,开箱验收并经客户确认合格后确认收入。从中标到结算的时间 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 则取决于项目的实施进度,每个项目特点不同,其执行周期也不太一样,没有具体的统一时间,有时短则数月一年,有时长则两到三年。特高压线路较长的建设周期 1.5-2 年,较短则 0.5-1 年左右。预计自 23 年开始公司订单增加,收入或将在 24
81、年及以后释放。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 考虑江西工厂投产在即,预计公司将充分受益本轮特高压建设,悬瓷绝缘子收入有望实现大幅增长,我们对公司各项业务盈利假设如下:1)悬瓷绝缘子:假设江西工厂新产线一期合计 6 万吨产能在 23Q2 投产,经过产能爬坡,在 24 年顺利实现满产,同时公司特高压瓷绝缘子市占率维持 50%,预计 23-25 年营收增速分别为 2%/45%/20%,考虑新产线效率提升有望带动毛利率上升,预计 23-25 年毛利率分别为 35.0%/37.0%/38.0%;2)复合绝缘子:该业务收入占比较小,假设相关收入保持平稳,预计 23-25 年营收增速分别为 0.0%/10
82、.0%/14.0%,23-25 年毛利率保持在 9.9%;3)支柱绝缘子:该业务收入占比较小,考虑特高压相关支柱绝缘子需求快速增长,预计23-25 年营收增速分别为 0.0%/70.0%/15.0%,23-25 年毛利率保持在 40.0%。表表 12:公司盈利预测公司盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、悬瓷绝缘子 收入(亿元)7.86 9.82 10.02 14.53 17.40 YoY 1.0%24.9%2.0%45.0%20.0%毛利率 42.7%35.3%35.0%37.0%38.0%2、复合绝缘子 收入(亿元)0.81 0.79 0.79 0.87 1
83、.0 YoY 92.3%-2.5%0.0%10.0%14.0%毛利率 4.4%9.9%9.9%9.9%9.9%3、支柱绝缘子 收入(亿元)0.38 0.30 0.30 0.51 0.6 YoY-2.2%-22.2%0.0%70.0%15.0%毛利率 34.2%43.0%40.0%40.0%40.0%4、其他主营业务 收入(亿元)0.29 1.15 1.15 1.15 1.15 YoY 301.3%302.4%0.0%0.0%0.0%毛利率 19.0%5.7%5.7%5.7%5.7%合计合计 营业收入(亿元)9.34 12.06 12.26 17.05 20.15 YoY 7.4%29.1%1.
84、6%39.1%18.2%毛利率 38.3%31.0%30.8%33.6%34.8%归母净利润(亿元)1.57 1.81 1.52 2.90 3.81 YoY 47.8%15.3%-15.6%90.2%31.3%资料来源:Wind,天风证券研究所 公司业绩弹性主要来自特高压收入提升,我们找到同样受益于特高压投建加速的电网设备公司作为对比,由于特高压直流建设周期较长,相关设备公司特高压收入更多在 24 年释放,所以我们以 24 年估值作为对比,可比公司 24 年平均估值为 18 倍 PE,我们给予公司24 年 18 倍 PE 估值,对应目标价 11.88 元,首次覆盖给予“买入”评级。表表 13:
85、可比公司估值(根据可比公司估值(根据 Wind 一致预期,一致预期,2023 年年 6 月月 19 日收盘价)日收盘价)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 估值对比估值对比 20232023-0 06 6-1 19 9 归母净利润增速归母净利润增速 PEPE 股票代码股票代码 市值市值 (亿元亿元)2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 大连电瓷大连电瓷 002606.SZ 40 15.
86、3%-15.6%90.2%31.3%22.8 26.0 13.7 10.4 国电南瑞 600406.SH 1878 14.2%16.3%16.7%15.3%25.3 25.0 21.5 18.6 许继电气 000400.SZ 218 4.8%28.8%42.7%16.3%26.5 22.3 15.7 13.5 金冠电气 688517.SH 31 14.0%77.6%44.0%31.6%19.8 22.4 15.5 11.8 平均 24 23 18 15 资料来源:Wind,天风证券研究所 5.风险提示风险提示 特高压行业政策特高压行业政策风险。风险。公司由于特高压收入占比较高,收入增速和我国特
87、高压建设强度相关性较大,根据国家“十四五”规划,国家会继续加大对输电网络建设投资规模。如果国家电力发展规划发生重大变化,尤其是特高压电网投资规模和投资进度下降,将影响公司产品的市场需求。市场变动风险。市场变动风险。公司优势业务主要集中在特高压瓷绝缘子领域,产品结构相对单一、当市场或行业环境发生变动时,若公司不能充分利用技术研发、规模效应、客户和品牌等竞争优势保持并提高现有的市场地位,将面临现有市场份额下降的风险。新产能消化风险。新产能消化风险。江西工厂投产后公司整体产能将有大幅提高,若公司未来拓展市场计划推进效果不理想或因国家政策环境发生变动、市场需求发生重大不利变化或出现行业竞争加剧等情况,
88、公司将面临新增产能无法及时消化的风险。文中测算基于一定前提假设,存在假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏文中测算基于一定前提假设,存在假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险差的风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 187.95 328.96 367.70 511.56 604.64 营业收入营业收入
89、 934.07 1,206.02 1,225.67 1,705.21 2,015.48 应收票据及应收账款 330.12 388.68 341.83 471.23 489.76 营业成本 576.12 831.74 848.76 1,132.35 1,313.44 预付账款 32.41 9.06 33.26 23.20 42.29 营业税金及附加 11.71 13.83 14.05 19.55 23.11 存货 479.19 335.95 412.69 386.33 540.48 销售费用 27.96 28.26 30.64 42.63 50.39 其他 45.80 99.78 188.55
90、252.51 237.81 管理费用 87.18 81.65 103.46 110.33 125.39 流动资产合计流动资产合计 1,075.47 1,162.44 1,344.03 1,644.83 1,914.98 研发费用 56.23 56.16 56.38 71.62 80.62 长期股权投资 0.06 4.85 4.85 4.85 4.85 财务费用 3.39(4.60)5.62 2.41(3.33)固定资产 280.03 276.95 376.20 428.89 452.58 资产/信用减值损失(8.64)(5.74)(5.74)(5.74)(5.74)在建工程 45.98 324
91、.41 224.65 164.79 128.87 公允价值变动收益 0.46 1.48 1.48 1.48 1.48 无形资产 53.18 72.35 70.12 67.90 65.67 投资净收益 1.46 0.54 0.54 0.54 0.54 其他 176.50 156.04 179.17 171.48 168.46 其他 1.47(2.32)(9.93)(6.72)(10.44)非流动资产合计非流动资产合计 555.76 834.60 854.99 837.91 820.43 营业利润营业利润 176.73 205.02 172.95 329.31 432.58 资产总计资产总计 1,
92、720.84 2,075.24 2,199.01 2,482.74 2,735.42 营业外收入 0.98 0.66 0.66 0.66 0.66 短期借款 84.76 162.10 194.41 157.84 23.19 营业外支出 0.16 0.34 0.34 0.34 0.34 应付票据及应付账款 73.16 71.25 61.38 115.56 110.20 利润总额利润总额 177.54 205.34 173.26 329.63 432.89 其他 67.25 104.57 121.91 160.04 159.69 所得税 19.27 25.38 21.41 40.74 53.50
93、流动负债合计流动负债合计 225.16 337.92 377.69 433.43 293.07 净利润净利润 158.27 179.96 151.85 288.89 379.39 长期借款 0.00 86.07 75.85 0.00 0.00 少数股东损益 1.60(0.76)(0.64)(1.22)(1.60)应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 156.67 180.72 152.49 290.11 380.99 其他 93.74 120.59 99.73 104.68 108.33 每股收益(元)0.36 0.41 0.35 0
94、.66 0.87 非流动负债合计非流动负债合计 93.74 206.65 175.58 104.68 108.33 负债合计负债合计 367.55 558.93 553.28 538.12 401.40 少数股东权益 4.99 4.20 3.56 2.34 0.73 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 439.53 439.39 439.39 439.39 439.39 成长能力成长能力 资本公积 248.46 252.36 252.36 252.36 252.36 营业收入 7.41%29.12%1.63%39.13%18.19%留存收益
95、650.03 817.93 970.43 1,260.53 1,641.53 营业利润 43.22%16.01%-15.64%90.41%31.36%其他 10.28 2.42(20.00)(10.00)(0.00)归属于母公司净利润 47.81%15.35%-15.62%90.25%31.33%股东权益合计股东权益合计 1,353.29 1,516.31 1,645.74 1,944.63 2,334.01 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,720.84 2,075.24 2,199.01 2,482.74 2,735.42 毛利率 38.32%31.03%30.7
96、5%33.59%34.83%净利率 16.77%14.98%12.44%17.01%18.90%ROE 11.62%11.95%9.29%14.94%16.33%ROIC 17.70%16.48%12.35%21.51%26.85%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 158.27 179.96 152.49 290.11 380.99 资产负债率 21.36%26.93%25.16%21.67%14.67%折旧摊销 33.30 33.54 42.74 49.39 54.45 净负债率-7.55%-4.87%-5.
97、76%-18.01%-24.73%财务费用 5.77(1.98)5.62 2.41(3.33)流动比率 4.26 3.52 3.56 3.79 6.53 投资损失(1.46)(0.54)(0.54)(0.54)(0.54)速动比率 2.50 2.57 2.47 2.90 4.69 营运资金变动(198.70)138.92(109.77)(51.39)(175.47)营运能力营运能力 其它(33.59)(13.84)0.84 0.26(0.12)应收账款周转率 2.79 3.36 3.36 4.19 4.19 经营活动现金流经营活动现金流(36.41)336.05 91.38 290.24 25
98、5.98 存货周转率 2.17 2.96 3.27 4.27 4.35 资本支出 10.08 305.75 60.86 35.05 36.35 总资产周转率 0.57 0.64 0.57 0.73 0.77 长期投资 0.06 4.79 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(90.09)(671.56)(103.28)(77.47)(78.77)每股收益 0.36 0.41 0.35 0.66 0.87 投资活动现金流投资活动现金流(79.96)(361.02)(42.42)(42.42)(42.42)每股经营现金流-0.08 0.76 0.21 0.66 0.58
99、债权融资(47.92)173.91 12.20(113.96)(130.48)每股净资产 3.07 3.44 3.74 4.42 5.31 股权融资 94.20(4.10)(22.42)10.00 10.00 估值比率估值比率 其他 135.36(3.00)0.00 0.00(0.00)市盈率 25.04 21.71 25.73 13.53 10.30 筹资活动现金流筹资活动现金流 181.64 166.80(10.21)(103.96)(120.48)市净率 2.91 2.59 2.39 2.02 1.68 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA
100、14.49 13.30 16.32 8.77 6.51 现金净增加额现金净增加额 65.27 141.82 38.74 143.86 93.08 EV/EBIT 16.39 15.02 20.19 10.06 7.34 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建
101、议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征
102、价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人
103、员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据
104、。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: