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1、证券研究报告证券研究报告 从伯仲之间,至大有径庭从伯仲之间,至大有径庭 新势力复盘与思考 2023年8月 作者:作者:倪昱婧,倪昱婧,CFACFA ,执业证书编号:,执业证书编号:S0930515090002S0930515090002 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 2020-2021年蔚小理均实现了品牌从0-1的突破;但在2022-2023年需要向1-10迈进的阶段,蔚小理先后从齐头并进至逐步分化(其中,2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势)。我们判断,决定我们判断,决定1 1-1010阶段的发展关键在于:阶段的发展关键在于:1 1)资金、)资金、2 2)技术储备
2、与落地、)技术储备与落地、3 3)销量;其中,销量依然是)销量;其中,销量依然是1 1-1010阶段能否阶段能否突破成功的最关键因素(突破成功的最关键因素(vs.vs.资金资金+技术或用于下一代平台技术或用于下一代平台/配置功能兑现的储备)。在销量层面,除了配置功能兑现的储备)。在销量层面,除了考虑行业景气度,还需要综合考虑品牌考虑行业景气度,还需要综合考虑品牌/定位(用户画像群体拆分)、产品竞品力、渠道(门店数量与定位(用户画像群体拆分)、产品竞品力、渠道(门店数量与店效)、以及供应链(供产销一体化)。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣与改进。店效)、以及供应链(供产销一体化)。我
3、们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣与改进。1 新势力估值的核心在于销量(品牌新势力估值的核心在于销量(品牌/定位定位+产品矩阵产品矩阵+渠道渠道/服务服务+供应链)、以及智能化(资金供应链)、以及智能化(资金+技术,技术,估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能)。估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能)。1)在从PS切转至PE估值的早期,PE估值参考意义偏弱;2)理想已步入产品+业绩兑现阶段,预计估值中枢约30 x-40 x PE(对应约3x-4x PS);3)预计2025E之前,蔚来与小鹏或仍处于PS估值阶段(估值中枢约2-3x PS)。1 1)蔚来:)蔚来:定位于高端豪
4、华纯电市场(以价格带为基准),核心风险点在于市场竞争加剧+服务退坡或导致品牌溢价贬值、叠加产品迭代较快+部分车型同质化程度较高;当前已向“5566“、ES8车型进行资源倾斜+购车权益调整。2 2)理想:)理想:定位于家庭用户(以用户画像为基准),具备较强需求转化至产品的能力(现有产品矩阵+渠道占优),核心风险点在于产品矩阵下探的爬坡能力;当前已全面启动矩阵型组织架构升级。3 3)小)小鹏:鹏:定位于中高端智能纯电市场(以智能化功能为基准),核心风险点在于前期SKU过于复杂、技术推进+平价智能化的市场认可度能否兑现;当前已优化调整SKU+全面推进组织架构转型+引入王凤英/加快渠道变革。风险提示:
5、新能源车需求不及预期、新平台车型推进及新工厂产能爬坡不及预期、行业竞争加剧。推荐理想汽车,建议关注特斯拉、小鹏汽车、蔚来、产业链相关零部件标的。推荐理想汽车,建议关注特斯拉、小鹏汽车、蔚来、产业链相关零部件标的。1XtUWYTXmWNAaQcM8OmOoOoMnOkPmMzRkPoPoQ6MmMxOuOrMqMuOpPvN请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 0 0-1 1阶段复盘阶段复盘 迈向1-10阶段,如何实现突破 如何看待新势力估值 2 新势力财报数据整理 新势力供应链整理 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 复盘:从乘行业之东风,再至打磨后重新出发复盘:从乘行业之东风,再至打
6、磨后重新出发 3 资料来源:Wind(股价向前复权),光大证券研究所整理(数据时间截至2023/8/9)我们将蔚小理从上市至今的股价表现分为三个阶段:我们将蔚小理从上市至今的股价表现分为三个阶段:1)2018/9-2021/8:行业景气度向上+智能电动化主题热点+强车型周期陆续开启;2)2021/8-2022/5:同步受疫情+产业链、以及车型周期逐步弱化影响;3)2022/5至今:定位/产品矩阵不同导致表现分化,2H23E行业平稳修复+AI智能化趋势、叠加战略优化调整带动车型周期改善。图图1 1:蔚小理股价上市至今的表现(单位:美元:蔚小理股价上市至今的表现(单位:美元/ADS/ADS)010
7、20304050607080蔚来理想小鹏2018/92018/9-2021/82021/8“蔚小理”“蔚小理”2021/82021/8-2022/52022/5“小理蔚”“小理蔚”2022/52022/5-至今至今“理小蔚”“理小蔚”1)行业景气度向上(国内新能车渗透率快速抬升)+智能电动化蔚然成风;2)强车型周期开启(2020年特斯拉Model 3国产导入,2Q20蔚来交付量首次破万,理想One、小鹏P7销量持续爬坡)。1)行业先后受疫情放开政策波动、竞争加剧/降价+权益放大影响,政策持续扶持带动2H23E行业平稳修复;2)新势力主力车型陆续换代,车型周期改善1)行业受疫情+产业链影响;2)
8、新势力定位各有差异,主力车型陆续步入产品周期中后期请务必参阅正文之后的重要声明 复盘:从乘行业之东风,再至打磨后重新出发复盘:从乘行业之东风,再至打磨后重新出发 4 资料来源:公司公告、公司财报,光大证券研究所整理;注:Non-GAAP为加回股权激励费用的数据 1Q201Q20-1H231H23,蔚小理先后从齐头并进至逐步分化;其中,蔚小理先后从齐头并进至逐步分化;其中,2023/72023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势。蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势。从三家基本面表现来看,1)1Q20-4Q20品牌认知度逐步抬升+1Q21-4Q21销量实现稳步爬坡;2)1Q22-2Q22受补贴退
9、坡+疫情/供应链影响;3)2H22-1H23产生分化,其中,3Q22理想经历One去库的短期承压、3Q22-1H23三款产品L9+L8(One垂直换代)+L7逐一上市并实现销量稳步爬坡(产品大年+业绩兑现),2H22-1H23蔚来和小鹏主力车型竞品力减弱(降价+权益放大,销量、ASP、Non-GAAP单车净亏损同步受拖累),2H23E有望改善。图图2 2:1Q201Q20-1Q231Q23蔚小理销量和蔚小理销量和ASPASP 图图3 3:1Q201Q20-1Q231Q23蔚小理毛利率和蔚小理毛利率和NonNon-GAAPGAAP单车净利润单车净利润/净亏损净亏损 资料来源:公司公告,光大证券研
10、究所整理-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-500,000-400,000-300,000-200,000-100,000 0 100,000 Non-GAAP单车净利润(元)蔚来Non-GAAP单车净利润(LHS)小鹏Non-GAAP单车净利润(LHS)理想Non-GAAP单车净利润(LHS)蔚来单车毛利率(RHS)小鹏单车毛利率(RHS)理想单车毛利率(RHS)0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 0 10,000 20,000 30,00
11、0 40,000 50,000 60,000 ASP(元/辆)销量(辆)蔚来销量(LHS)小鹏销量(LHS)理想销量(LHS)蔚来ASP(RHS)小鹏ASP(RHS)理想ASP(RHS)请务必参阅正文之后的重要声明 新势力的核心因素,品牌新势力的核心因素,品牌/定位定位+产品产品+渠道渠道+供应链供应链 5 资料来源:光大证券研究所绘制 我们判断,影响新势力销量分化的核心因素包括:我们判断,影响新势力销量分化的核心因素包括:1 1)品牌)品牌/定位;定位;2 2)产品(竞品力);)产品(竞品力);3 3)渠道;)渠道;4 4)供应链。)供应链。2020-2021蔚小理均实现了品牌从0-1的突破
12、(2021年三家交付量均在9+万辆);但在交付量需要向1-10迈进的阶段,除了考虑行业景气度,还需要综合考虑品牌/定位(用户画像群体拆分)、产品竞品力、渠道(门店数量与单店店效)、以及供应链(供产销一体化)等因素。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣和改进。图图4 4:新势力核心因素的梳理:新势力核心因素的梳理 销量销量直销模式混合模式经销模式渠道渠道中高端/经济型/多元化家庭vs.商务增换购vs.首购男性vs.女性品牌品牌/定位定位外观/配置/空间尺寸性能(续航/百公里加速)产品产品智能化纯电/插混战略布局战略布局投入+激励稳定性人才人才智驾/智舱超快充技术技术多层级扁平化组织架构组
13、织架构质量响应稳定性供应链供应链支持支持连接连接消费者消费者驱动驱动落地落地关键关键请务必参阅正文之后的重要声明 蔚来:定位于高端纯电,从“蔚来:定位于高端纯电,从“866866”升级至“”升级至“55665566”6 资料来源:蔚来官网,光大证券研究所整理(截至2023/8/1,车型售价均为上市时价格)品牌定位品牌定位:蔚来定位于高端豪华纯电动车,目标用户主要为增换购群体(与BBA有所重合)。产品矩阵:产品矩阵:1)2017-2019年,每年发布一款新车,基于NT1.0平台的ES8/ES6/EC6构建起“866”初代产品矩阵(2Q20 ES6/全新ES8爬坡带动车型周期反转);2)2021-
14、2022年,陆续发布基于NT2.0平台的ET7/ET5/ES7,但表现不及预期;3)2022至今,“866”升级换代(产品价格带下探),产品矩阵切换为“5566”(ET5/ET5旅行版+ES6/EC6,预计全新EC6或于3Q23E上市)。我们判断蔚来品牌定位我们判断蔚来品牌定位/服务服务+权益或由于竞争加剧而调整,权益或由于竞争加剧而调整,存在产品矩阵同质化较高存在产品矩阵同质化较高/内部蚕食等问题,内部蚕食等问题,2023/72023/7全新全新ES6ES6交付量已破万辆(聚焦后续爬坡持续性)。交付量已破万辆(聚焦后续爬坡持续性)。图图5 5:蔚来车型矩阵演进历程:蔚来车型矩阵演进历程 起售
15、价(元)2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 七座版ES8 44.8-54.8万元 六座版ES8 45.6万元 ES6 35.8-49.8万元 EC6 36.8-52.6万元 ET7 44.8-52.6万元 ET5 32.8-38.6万元 全新ES8 52.8-63.8万元 ES7 46.8-54.8万元 全新ES6 36.8-42.6万元 ET5 Touring 29.8-35.6万元 EC7 48.8-57.8万元 请务必参阅正文之后的重要声明 蔚来
16、:产品矩阵存在较高同质化蔚来:产品矩阵存在较高同质化+内部蚕食风险内部蚕食风险 7 我们分析蔚来产品矩阵的最大问题,或在于部分我们分析蔚来产品矩阵的最大问题,或在于部分SUVSUV车型(主要为“车型(主要为“66776677”)的差异化”)的差异化+配置区分度相对有限配置区分度相对有限。“66776677”均定位中大型”均定位中大型SUVSUV(尺寸(尺寸+座位数座位数+智能化功能相似):智能化功能相似):1 1)ES6 vs.ES7ES6 vs.ES7:ES7标配空气悬架+电机性能增强,但售价比ES6高约10万元(vs.空悬选装仅约4万元);2 2)ES6/ES7 vs.EC6/EC7ES6
17、/ES7 vs.EC6/EC7:EC系列标配全景天幕,但售价比ES系列高约2+万元(vs.全景天幕选装约9,500元,预计全新EC6有望于3Q23E上市)。ES6ES6 EC6EC6 EC7EC7 ES7ES7 全新车型全新车型 20222022款款 75kWh 75kWh 运动版运动版 EC7EC7 EC7EC7首发版首发版 ES7ES7 ES7ES7首发版首发版 车型种类 中型SUV 中型SUV Coupe SUV 中大型SUV 座位数 5 5 5 5 尺寸(mm*mm*mm)4854*1995*1703 4850*1965*1731 4968*1974*1714 4968*1974*17
18、14 4912*1987*1720 售价(元)338,000 396,000 458,000 548,000 438,000 518,000 电驱动 前150kW/后210kW 前160kW/后160kW 前180kW/后300kW 前180kW/后300kW 前180kW/后300kW 最大输出总功率(kW)360 320 480 480 480 最大输出总扭矩(Nm)700 610 850 850 850 标配续航电池包 75kWh 75kWh 75kWh 100kWh 75kWh 100kWh CLTC综合工况续航里程(km)450-490 465(NEDC)455-490 590-63
19、5 450-485 575-620 底盘 智能空气悬架-CDC动态悬架阻尼控制 ISS智能停刹系统 内外饰 座椅 前排座椅16向电动调节,标配打孔Haptex合成皮座椅 前排座椅12向电动调节,标配打孔Haptex合成皮座椅 主驾座椅16向电动调节(副驾18向),标配打孔Haptex合成皮座椅 前排座椅12向电动调节,标配Nappa打孔真皮座椅 前排座椅14向电动调节,标配打孔Haptex合成皮座椅 前排座椅14向电动调节,标配Nappa打孔真皮座椅 方向盘 电动调节 标配超纤合成皮 电动调节 标配真皮 电动调节可加热 标配超纤合成皮 电动调节可加热 标配Nappa真皮 电动调节可加热 标配超
20、纤合成皮 电动调节可加热 标配超纤合成皮 全景天幕-电动尾门 轮毂 20英寸五辐竞风轮圈 19英寸五辐轮毂 20英寸五辐竞风轮圈 21英寸多幅锐羽轮圈 20英寸多辐炫黑轮圈 21英寸五辐竞帆轮圈 外后视镜 可加热可折叠防眩目 可加热可折叠 可加热可折叠防眩目 可加热可折叠防眩目 可加热可折叠防眩目 可加热可折叠防眩目 智能座舱 车机芯片 高通8155 高通8155 高通8155 高通8155 高通8155 高通8155 HUD 全液晶仪表盘 中控彩色屏幕 副驾娱乐屏-后排控制屏 -网络连接 5G 5G 5G 5G 5G 5G 车载智能系统 标配NOMI Halo,选装NOMI Mate2.0
21、NOMI 标配NOMI Halo,选装NOMI Mate2.0 标配NOMI Halo,选装NOMI Mate2.0 标配NOMI Halo,选装NOMI Mate2.0 标配NOMI Mate 2.0 自动驾驶 自动驾驶芯片 英伟达Orin-X*4 自动驾驶软件 NOP+:380元/月;NAD:680元/月 感知硬件 蔚来超感系统(33个高性能感知硬件):超远距高精度激光雷达1个;800万像素高清摄像头7颗;300万像素高感光环视专用摄像头4颗;增强主驾感知1个;毫米波雷达5个;超声波传感器12个;V2X车路协同感知;高精度定位单元2个 表表1 1:蔚来“:蔚来“66776677”SUVSU
22、V车型产品配置对比车型产品配置对比 资料来源:蔚来官网,光大证券研究所整理;注:NOP+(有高精地图)已在北京五环内的高速公路和城市快速路上线 请务必参阅正文之后的重要声明 蔚来:产品矩阵存在较高同质化蔚来:产品矩阵存在较高同质化+内部蚕食风险内部蚕食风险 8 资料来源:蔚来官网,光大证券研究所整理;注:NOP+(有高精地图)已在北京五环内的高速公路和城市快速路上线 ET7ET7 ET5ET5 ET5 TouringET5 Touring ES8ES8 ET7ET7 ET7ET7签名版签名版 ES8ES8 ES8ES8行政版行政版 ES8ES8签名版签名版 车型种类 中大型轿车 中型轿车 中大
23、型SUV 座位数 5 5 5 6 尺寸(mm*mm*mm)5101*1987*1509 4790*1960*1499 4790*1960*1499 5099*1989*1750 售价(元)428,000 506,000 298,000 298,000 498,000 518,000 598,000 电驱动 前180kW/后300kW 前150kW/后210kW 前150kW/后210kW 前180kW/后300kW 最大输出总功率(kW)480 360 360 480 最大输出总扭矩(Nm)850 700 700 850 标配续航电池包 75kWh 100kWh 75kWh 75kWh 75k
24、Wh 75kWh 100kWh CLTC综合工况续航里程(km)480-550 615-705 500-560 475-530 435-465 435-465 565-605 底盘 智能空气悬架 -CDC动态悬架阻尼控制 -ISS智能停刹系统 内外饰 座椅 前排座椅14向电动调节,标配打孔Haptex合成皮座椅 前排座椅14向电动调节,标配Nappa打孔真皮座椅 前排座椅12向电动调节,标配打孔Haptex合成皮座椅 前排座椅12向电动调节,标配打孔Haptex合成皮座椅 主驾座椅20向电动调节(副驾22向),标配Nappa打孔真皮座椅 主驾座椅20向电动调节(副驾22向),标配Nappa打孔
25、真皮座椅 主驾座椅20向电动调节(副驾22向),标配Nappa打孔真皮座椅 方向盘 电动调节可加热,标配超纤合成皮 电动调节可加热,标配Nappa真皮 电动三幅式运动方向盘,标配超纤合成皮 电动三幅式运动方向盘,标配超纤合成皮 电动调节可加热,标配Nappa真皮 电动调节可加热,标配Nappa真皮 电动调节可加热,标配Nappa真皮 全景天幕-电动尾门 轮毂 R1-19英寸五辐合金轮圈 R4-20英寸五辐动轮圈 19英寸五辐云帆轮圈 19英寸五辐锐帆轮圈 20英寸五辐竞风轮圈 20英寸五辐竞风轮圈 22英寸锻造高光轮圈 外后视镜 可加热可折叠防眩目 可加热可折叠防眩目 可加热可折叠防眩目 可加
26、热可折叠防眩目 可加热可折叠防眩目 可加热可折叠防眩目 可加热可折叠防眩目 智能座舱 车机芯片 高通8155 高通8155 高通8155 高通8155 高通8155 高通8155 高通8155 HUD -全液晶仪表盘 中控彩色屏幕 副驾娱乐屏-后排控制屏 -网络连接 5G 5G 5G 5G 5G 5G 5G 车载智能系统 标配NOMI Halo,选装NOMI Mate2.0 标配NOMI Mate 2.0 标配NOMI Halo,选装NOMI Mate2.0 标配NOMI Halo,选装NOMI Mate2.0 标配NOMI Halo,选装NOMI Mate2.0 标配NOMI Halo,选装
27、NOMI Mate2.0 标配NOMI Mate 2.0 自动驾驶 自动驾驶芯片 英伟达Orin-X*4 自动驾驶软件 NOP+:380元/月;NAD:680元/月 感知硬件 蔚来超感系统(33个高性能感知硬件):超远距高精度激光雷达1个;800万像素高清摄像头7颗;300万像素高感光环视专用摄像头4颗;增强主驾感知1个;毫米波雷达5个;超声波传感器12个;V2X车路协同感知;高精度定位单元2个 表表2 2:蔚来其他车型产品配置对比:蔚来其他车型产品配置对比 请务必参阅正文之后的重要声明 理想:定位于家庭用户,理想:定位于家庭用户,L L系列实现边界拓宽系列实现边界拓宽 9 资料来源:公司公告
28、,光大证券研究所整理(截至2023/8/1,车型售价均为上市时价格)产品定位:产品定位:理想定位于家庭用户,现有L7/L8/L9目标用户主要为增换购群体(与BBA有所重合)。产品矩阵:产品矩阵:同步布局插混+纯电。1)2018年发布ONE(增程),2022-2023年陆续推出基于二代增程平台打造的新产品L9、L8(ONE垂直换代)、L7,均实现销量大单品的突破;2)首款纯电MPV将于4Q23E上市。我们判断,我们判断,1 1)理想是以用户画像为品牌定位的新势力()理想是以用户画像为品牌定位的新势力(vs.vs.竞争对手以价格带或功能来划分定位),且家庭用户竞争对手以价格带或功能来划分定位),且
29、家庭用户定位贴合国内增换购市场扩大的趋势;定位贴合国内增换购市场扩大的趋势;2 2)产品矩阵通过座椅)产品矩阵通过座椅/尺寸(尺寸(L7 vs.L8/L9L7 vs.L8/L9)+空悬(空悬(ProPro vs.Airvs.Air版本)版本)+智智能化功能(能化功能(Max vs.ProMax vs.Pro版本)的不同,区分各车型与配置功能的差异性,成功实现三大单品均稳步爬坡上量。版本)的不同,区分各车型与配置功能的差异性,成功实现三大单品均稳步爬坡上量。图图6 6:理想车型矩阵演进历程:理想车型矩阵演进历程 起售价(元)2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
30、2023年 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 理想ONE 32.8万元 新款理想ONE 33.8-34.8万元 L9 Max 45.98万元 L8 Pro/Max 35.98-39.98万元 L8 Air 33.98万元 L7 Pro/Max/Air 31.98-37.98万元 请务必参阅正文之后的重要声明 理想:产品矩阵贴合用户理想:产品矩阵贴合用户+功能区分,打造三个大单品功能区分,打造三个大单品 10 资料来源:理想官网,光大证券研究所整理;注:2023/6向北京、上海内测用户交付城市NOA(无高精版本)L7L7 L8L8 L
31、9L9 L7 AirL7 Air L7 ProL7 Pro L7 MaxL7 Max L8 AirL8 Air L8 ProL8 Pro L8 MaxL8 Max L9 ProL9 Pro L9 MaxL9 Max 车型种类 中大型SUV 中大型SUV 中大型SUV 座位数 5 6 6 尺寸(mm*mm*mm)5050*1995*1750 5080*1995*1800 5218*1998*1800 售价(元)319,000 339,800 379,800 339,800 359,800 399,800 429,800 459,800 电驱动 前后双电机 前后双电机 前后双电机 前后双电机 前后
32、双电机 前后双电机 前后双电机 前后双电机 最大输出总功率(kW)330 330 330 330 330 330 330 330 最大输出总扭矩(Nm)620 620 620 620 620 620 620 620 标配续航电池包 42.8kWh 42.8kWh 42.8kWh 42.8kWh 42.8kWh 42.8kWh 44.5kWh 44.5kWh CLTC综合工况续航里程(km)1315(电池续航为210)1315(电池续航为210)1315(电池续航为210)1315(电池续航为210)1315(电池续航为210)1315(电池续航为210)1315(电池续航为215)1315(电
33、池续航为215)底盘 智能空气悬架-CDC动态悬架阻尼控制 内外饰 座椅 腰托4向电动调节 标配Nappa真皮 腰托4向电动调节 标配Nappa真皮 腰托4向电动调节 标配Nappa真皮 腰托4向电动调节 标配Nappa真皮 腰托4向电动调节 标配Nappa真皮 腰托4向电动调节 标配Nappa真皮 腰托4向电动调节 标配Nappa真皮 腰托4向电动调节 标配Nappa真皮 方向盘 电动调节可加热 标配Nappa真皮 电动调节可加热 标配Nappa真皮 电动调节可加热 标配Nappa真皮 电动调节可加热 标配Nappa真皮 电动调节可加热 标配Nappa真皮 电动调节可加热 标配Nappa真皮
34、 电动调节可加热 标配Nappa真皮 电动调节可加热 标配Nappa真皮 全景天幕 电动尾门 轮毂 20英寸轮毂 20英寸轮毂 20英寸轮毂 20英寸轮毂 20英寸轮毂 20英寸轮毂 21英寸轮毂 21英寸轮毂 外后视镜 可加热可调节,驾驶员侧防眩目 可加热可调节,驾驶员侧防眩目 可加热可调节,驾驶员侧防眩目 可加热可调节,驾驶员侧防眩目 可加热可调节,驾驶员侧防眩目 可加热可调节,驾驶员侧防眩目 可加热可调节 驾驶员侧防眩目 可加热可调节 驾驶员侧防眩目 智能座舱 车机芯片 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*2 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙
35、8155*2 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*2 HUD 全液晶仪表盘 中控彩色屏幕 副驾娱乐屏 后排控制屏-网络连接 5G 5G 5G 5G 5G 5G 5G 5G 车载智能系统 理想同学 理想同学 理想同学 理想同学 理想同学 理想同学 理想同学 理想同学 自动驾驶 自动驾驶芯片 地平线征程5*1 地平线征程5*1 英伟达Orin-X*2 地平线征程5*1 地平线征程5*1 英伟达Orin-X*2 地平线征程5*1 英伟达Orin-X*2 自动驾驶软件 免费(高速NOA)免费(高速NOA)免费(全场景NOA,城市+高速)免费(高速NOA)免费(高速NOA)免费(全场景NOA,城市+
36、高速)免费(高速NOA)免费(全场景NOA,城市+高速)感知硬件 800万像素正前感知摄像头*1 200万像素侧前感知摄像头*2 200万像素侧后感知摄像头*2 200万像素正后感知摄像头*1 200万像素360环视摄像头*4 超声波雷达*12 前向毫米波雷达 800万像素正前感知摄像头*1 200万像素侧前感知摄像头*2 200万像素侧后感知摄像头*2 200万像素正后感知摄像头*1 200万像素360环视摄像头*4 超声波雷达*12 前向毫米波雷达 128线激光雷达 800万像素正前感知摄像头*2 200万像素侧前感知摄像头*2 200万像素侧后感知摄像头*2 200万像素正后感知摄像头*
37、1 200万像素360环视摄像头*4 超声波雷达*12 前向毫米波雷达 800万像素正前感知摄像头*1 200万像素侧前感知摄像头*2 200万像素侧后感知摄像头*2 200万像素正后感知摄像头*1 200万像素360环视摄像头*4 超声波雷达*12 前向毫米波雷达 800万像素正前感知摄像头*1 200万像素侧前感知摄像头*2 200万像素侧后感知摄像头*2 200万像素正后感知摄像头*1 200万像素360环视摄像头*4 超声波雷达*12 前向毫米波雷达 128线激光雷达 800万像素正前感知摄像头*2 200万像素侧前感知摄像头*2 200万像素侧后感知摄像头*2 200万像素正后感知摄
38、像头*1 200万像素360环视摄像头*4 超声波雷达*12 前向毫米波雷达 800万像素正前感知摄像头*1 200万像素侧前感知摄像头*2 200万像素侧后感知摄像头*2 200万像素正后感知摄像头*1 200万像素360环视摄像头*4 超声波雷达*12 前向毫米波雷达 128线激光雷达 800万像素正前感知摄像头*2 200万像素侧前感知摄像头*2 200万像素侧后感知摄像头*2 200万像素正后感知摄像头*1 200万像素360环视摄像头*4 超声波雷达*12 前向毫米波雷达 表表3 3:理想车型产品配置对比:理想车型产品配置对比 请务必参阅正文之后的重要声明 小鹏:定位于智能化,产品矩
39、阵回归合理定价小鹏:定位于智能化,产品矩阵回归合理定价 11 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理(截至2023/8/1,车型价格均为上市时价格)品牌定位:品牌定位:小鹏定位于智能电动化(侧重于全栈软件算法自研的智能驾驶),目标用户为追求科技感的年轻群体。产品矩阵:产品矩阵:1)2018-2021年,主力车型价格带为20-25万元市场;涵盖2018年G3(2021年改款G3i)、2020年主力车型P7(对标特斯拉国产Model 3)、2021年首款激光雷达车型P5。2)2022年,通过G9进行产品矩阵向上突破(挑战30万元以上市场)。3)2023年,主力车型价格带再次回归至20-25万元市场
40、(P7i改款、G6)。我们判断,小鹏品牌定位无法支撑高端市场(当前智能驾驶并非购车刚需我们判断,小鹏品牌定位无法支撑高端市场(当前智能驾驶并非购车刚需vs.vs.消费者更侧重于性价比与实用性)。消费者更侧重于性价比与实用性)。产品矩阵存在产品矩阵存在SKUSKU复杂(新车型已改进)、部分车型的功能配置重合度较高等特点(聚焦复杂(新车型已改进)、部分车型的功能配置重合度较高等特点(聚焦G6G6与与P7iP7i爬坡趋势)。爬坡趋势)。起售价(元)2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 600,000 500,000 400,000 300,000 200
41、,000 100,000 G3 13.58-16.58万元 G3i 14.98-18.58万元 P7 22.99-34.99万元 P5 15.79-22.39万元 G9 30.99-46.99万元 P7i 24.99-33.99万元 G6 20.99-27.69万元 图图7 7:小鹏车型矩阵演进历程:小鹏车型矩阵演进历程 请务必参阅正文之后的重要声明 小鹏:小鹏:SKUSKU正在精简,产品矩阵更侧重于性价比正在精简,产品矩阵更侧重于性价比 12 资料来源:小鹏官网,光大证券研究所整理;注:1)已在广州、深圳、上海、北京开放无高精度版本城市NGP(第一阶段能力:直行红绿灯识别起停、跨线绕行障碍)
42、;2)仅Max版本和P5 P版本车型(搭载激光雷达*2)支持城市NGP功能,其余搭载XPILOT车型仅支持高速NGP 我们分析小鹏产品矩阵的问题:我们分析小鹏产品矩阵的问题:1 1)SKUSKU过于复杂(过于复杂(G9/P7i/G6G9/P7i/G6已做精简);已做精简);根据当前搭载硬件的不同,共计存在六类智能驾驶配置(双Orin的XPILOT4.0+XNGP、单Orin的XPILOT4.0、Xavier+激光雷达的XPILOT3.5、Xavier的XPILOT3.0、智能控制器的XPILOT2.5、以及定速巡航+倒车辅助)。2 2)部分车型存在功能配置重合度较高等)部分车型存在功能配置重合
43、度较高等特点特点(主力车型P7i与G6的配置相似度较高,或通过轿车vs.SUV、以及P7i低配版的新增上市带动产品区分)。G6G6 P7iP7i P7P7 580/755580/755长续航长续航ProPro 580/755580/755长续航长续航MaxMax 700700四驱高性能四驱高性能MaxMax 702 Pro702 Pro 702 Max702 Max 610 Max610 Max性能版性能版 610 610 鹏翼性能版鹏翼性能版 480G/586G480G/586G 480E/586E480E/586E 车型种类 中型SUV 轿跑 轿跑 座位数 5 5 5 尺寸(mm*mm*m
44、m)4753*1920*1650 4888*1896*1450 4880*1896*1450 售价(元)209,900/234,900 229,900/254,900 276,900 249,900 269,900 289,900 339,900 209,900/229,900 229,900/239,900 电驱动 单电机后驱 单电机后驱 前后双电机 单电机后驱 单电机后驱 前后双电机 前后双电机 单电机后驱 单电机后驱 最大输出总功率(kW)218 218 358 203 203 348 348 196 196 最大输出总扭矩(Nm)440 440 660 440 440 757 757
45、390 390 标配续航电池包 580为磷酸铁锂 755为三元锂电 580为磷酸铁锂 755为三元锂电 三元锂电 三元锂电 三元锂电 三元锂电 三元锂电 480为磷酸铁锂,586为三元锂 480为磷酸铁锂,586为三元锂 CLTC综合工况续航里程(km)580/755 580/755 700 702 702 610 610 480/586 480/586 底盘 智能空气悬架-CDC动态悬架阻尼控制-内外饰 座椅 主驾座椅12向电动调节(副驾6向),标配皮质 主驾座椅12向电动调节(副驾6向),标配Nappa真皮 主驾座椅12向电动调节(副驾6向),标配Nappa真皮 主驾座椅12向电动调节(副
46、驾6向),标配Nappa真皮 主驾座椅12向电动调节(副驾6向),标配Nappa真皮 主驾座椅12向电动调节(副驾6向),标配Nappa真皮 主驾座椅12向电动调节(副驾6向),标配Nappa真皮 主驾座椅8向电动调节(副驾6向)主驾座椅8向电动调节(副驾6向)方向盘 可加热 可加热 可加热 可加热,真皮 可加热,真皮 可加热,真皮 可加热,真皮 可调,真皮 可调,真皮 全景天幕 -电动尾门 -轮毂 18英寸轮毂 18英寸轮毂 18英寸轮毂 18英寸轮毂 18英寸轮毂 19英寸轮毂 19英寸轮毂 18英寸轮毂 18英寸轮毂 外后视镜 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折
47、叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠 智能座舱 车机芯片 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙820A*1 高通骁龙820A*1 HUD-全液晶仪表盘 中控彩色屏幕 副驾娱乐屏-后排控制屏-网络连接 4G 4G 4G 4G 4G/5G 4G/5G 4G/5G 4G 4G 自动驾驶 自动驾驶芯片 英伟达Orin-X*1 英伟达Orin-X*2 英伟达Orin-X*2 英伟达Orin-X*1 英伟达Orin-X*2 英伟达Ori
48、n-X*2 英伟达Orin-X*2-Xavier 自动驾驶软件 免费(XPILOT4.0)免费(XPILOT4.0+XNGP)免费(XPILOT4.0+XNGP)免费(XPILOT4.0)免费(XPILOT4.0+XNGP)免费(XPILOT4.0+XNGP)免费(XPILOT4.0+XNGP)免费(定速巡航+倒车辅助)免费(XPILOT3.0)感知硬件 毫米波雷达*5 超声波雷达*12 摄像头*12(含疲劳监测摄像头)亚米级高精定位系统 激光雷达*2 毫米波雷达*5 超声波雷达*12 摄像头*12(含疲劳监测摄像头)亚米级高精定位系统 激光雷达*2 毫米波雷达*5 超声波雷达*12 摄像头*
49、12(含疲劳监测摄像头)亚米级高精定位系统 毫米波雷达*5 超声波雷达*12 摄像头*12(含疲劳监测摄像头)亚米级高精定位系统 激光雷达*2 毫米波雷达*5 超声波雷达*12 摄像头*12(含疲劳监测摄像头)亚米级高精定位系统 激光雷达*2 毫米波雷达*5 超声波雷达*12 摄像头*12(含疲劳监测摄像头)亚米级高精定位系统 激光雷达*2 毫米波雷达*5 超声波雷达*12 摄像头*12(含疲劳监测摄像头)亚米级高精定位系统 高精毫米波雷达*1 超声波传感器*4 环视摄像头*1 高感知摄像头*1 高精毫米波雷达*5 超声波传感器*12 环视摄像头*4 高感知摄像头*9 亚米级高精定位系统 表表
50、4 4:小鹏主力车型产品配置对比:小鹏主力车型产品配置对比 请务必参阅正文之后的重要声明 小鹏:小鹏:SKUSKU正在精简,产品矩阵更侧重于性价比正在精简,产品矩阵更侧重于性价比 13 G9G9 P5P5 G3iG3i 570 Plus570 Plus 570/702 Pro570/702 Pro 570/702 Max570/702 Max 650650性能版性能版 ProPro 650650性能版性能版 MaxMax 460 G+460 G+460 E+460 E+550G550G 550E550E 550P550P 460G+460G+460N+460N+520N+520N+车型种类 中
51、大型SUV 紧凑型轿车 紧凑型SUV 座位数 5 5 5 尺寸(mm*mm*mm)4891*1937*1680 4808*1840*1520 4495*1820*1610 售价(元)309,900 329,900/349,900 349,900/369,900 399,900 419,900 156,900 174,900 170,900 188,900 202,900 148,900 163,900 176,900 电驱动 单电机后驱 单电机后驱 单电机后驱 前后双电机 前后双电机 单电机前驱 单电机前驱 单电机前驱 单电机前驱 单电机前驱 单电机前驱 单电机前驱 单电机前驱 最大输出总功率
52、(kW)230 230 230 405 405 155 155 155 155 155 145 145 145 最大输出总扭矩(Nm)430 430 430 717 717 310 310 310 310 310 300 300 300 标配续航电池包 磷酸铁锂 570为磷酸铁锂,702为三元锂电 570为磷酸铁锂,702为三元锂电 三元锂电 三元锂电 磷酸铁锂 磷酸铁锂 三元锂电 三元锂电 三元锂电 磷酸铁锂 磷酸铁锂 三元锂电 CLTC综合工况续航里程(km)570 570/702 570/702 650 650 450 450 550 550 550 460 460 520 底盘 智能空
53、气悬架-CDC动态悬架阻尼控制-内外饰 座椅 主驾座椅12向电动调节(副驾6向),标配Nappa真皮 主驾座椅12向电动调节(副驾6向),标配Nappa真皮 主驾座椅12向电动调节(副驾6向),标配Nappa真皮 主驾座椅12向电动调节(副驾6向),标配Nappa真皮 主驾座椅12向电动调节(副驾6向),标配Nappa真皮 主驾座椅6向电动调节(副驾4向),标配高级皮革 主驾座椅6向电动调节(副驾4向),标配高级皮革 主驾座椅6向电动调节(副驾4向),标配高级皮革 主驾座椅6向电动调节(副驾4向),标配高级皮革 主驾座椅6向电动调节(副驾4向),标配高级皮革 主驾座椅6向电动调节(副驾4向),
54、标配高质感皮革 主驾座椅6向电动调节(副驾4向),标配高档皮革 主驾座椅6向电动调节(副驾4向),标配高档皮革 方向盘 可调,真皮 可加热可调,真皮 可加热可调,真皮 可加热可调,真皮 可加热可调,真皮 Nappa真皮 Nappa真皮 Nappa真皮 Nappa真皮 Nappa真皮 Nappa真皮 Nappa真皮 Nappa真皮 全景天幕 电动尾门 -轮毂 19英寸轮毂 19/21英寸轮毂 19/21英寸轮毂 21英寸轮毂 21英寸轮毂 18英寸轮毂 18英寸轮毂 17英寸轮毂 17英寸轮毂 17英寸轮毂 17英寸轮毂 17英寸轮毂 17英寸轮毂 外后视镜 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动
55、加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠防眩目 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠 电动加热可折叠 智能座舱 车机芯片 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙8155*1 高通骁龙820A*1 高通骁龙820A*1 高通骁龙820A*1 HUD-全液晶仪表盘 中控彩色屏幕 副驾娱乐屏 -后排控制屏-网络连接 4G 4G 4G/5G 4G 4G/5G 4
56、G 4G 4G 4G 4G 4G 4G 4G 自动驾驶 自动驾驶芯片 英伟达Orin-X*1 英伟达Orin-X*1 英伟达Orin-X*2 英伟达Orin-X*1 英伟达Orin-X*2-Xavier-Xavier Xavier-智能控制器 智能控制器 自动驾驶软件 免费(XPILOT4.0)免费(XPILOT4.0)免费(XPILOT4.0+XNGP)免费(XPILOT4.0)免费(XPILOT4.0+XNGP)免费(定速巡航+倒车辅助)免费(XPILOT3.0)免费(定速巡航+倒车辅助)免费(XPILOT3.0)免费(XPILOT3.5)免费(定速巡航+倒车辅助)免费(XPILOT2.5
57、)免费(XPILOT2.5)感知硬件 高精毫米波雷达*5 超声波传感器*12 环视摄像头*4 高感知摄像头*7 亚米级高精定位 高精毫米波雷达*5 超声波传感器*12 环视摄像头*4 高感知摄像头*7 亚米级高精定位 激光雷达*2 高精毫米波雷达*5 超声波传感器*12 环视摄像头*4 高感知摄像头*7 亚米级高精定位 高精毫米波雷达*5 超声波传感器*12 环视摄像头*4 高感知摄像头*7 亚米级高精定位 激光雷达*2 高精毫米波雷达*5 超声波传感器*12 环视摄像头*4 高感知摄像头*7 亚米级高精定位 超声波传感器*4 环视摄像头*1 高精毫米波雷达*5 超声波传感器*12 环视摄像头
58、*4 高感知摄像头*9 亚米级高精定位 超声波传感器*4 环视摄像头*1 高精毫米波雷达*5 超声波传感器*12 环视摄像头*4 高感知摄像头*9 亚米级高精定位 激光雷达*2 高精毫米波雷达*5 超声波传感器*12 环视摄像头*4 高感知摄像头*9 亚米级高精定位 超声波传感器*4 环视摄像头*1 高精毫米波雷达*3 超声波传感器*12 摄像头*5 高精毫米波雷达*3 超声波传感器*12 摄像头*5 表表5 5:小鹏其他车型产品配置对比:小鹏其他车型产品配置对比 资料来源:小鹏官网,光大证券研究所整理;注:1)已在广州、深圳、上海、北京开放无高精度版本城市NGP(第一阶段能力:直行红绿灯识别
59、起停、跨线绕行障碍);2)仅Max版本和P5 P版本车型(搭载激光雷达*2)支持城市NGP功能,其余搭载XPILOT车型仅支持高速NGP 请务必参阅正文之后的重要声明 共性问题共性问题1 1:渠道:渠道+店效仍需不断拓宽店效仍需不断拓宽 14 资料来源:公司官网,光大证券研究所整理;注:门店数量(蔚来为服务中心,理想为零售中心及展厅,小鹏为体验中心);店效计算方式如:一线有门店布局城市总销量/一线城市门店数量 1)截至2023/6/30,蔚来、小鹏、理想全国门店合计分别约368家、519家、509家;其中,蔚来以一二线城市为主(占比高达85.3%vs.理想71.7%、小鹏76.1%),理想与小
60、鹏均已渗透至五线城市。2)以6月交付量为基准,我们测算理想单店店效在各线城市均处于领先(其二线城市单店店效高于一线/新一线与三/四/五线城市)。我们判断,我们判断,1 1)20222022年至今,理想与小鹏门店扩张速度加快(理想直营年至今,理想与小鹏门店扩张速度加快(理想直营vs.vs.小鹏直营小鹏直营+加盟)且布局更为均衡,蔚加盟)且布局更为均衡,蔚来布局速度相对落后(来布局速度相对落后(vs.2021vs.年蔚来门店数量位列第一);年蔚来门店数量位列第一);2 2)当前各家门店仍主要集中在一二线城市,)当前各家门店仍主要集中在一二线城市,但呈下沉趋势;但呈下沉趋势
61、;3 3)蔚来和理想更受一线城市用户青睐,理想已通过家庭用户定位逐步拓宽消费群体至下沉城市。)蔚来和理想更受一线城市用户青睐,理想已通过家庭用户定位逐步拓宽消费群体至下沉城市。图图8 8:20232023年年6 6月蔚小理门店结构月蔚小理门店结构 图图9 9:20232023年年6 6月蔚小理单店店效(单位:辆月蔚小理单店店效(单位:辆/门店)门店)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%理想蔚来小鹏五线四线三线二线新一线一线00708090一线新一线二线三线四线五线理想蔚来小鹏资料来源:公司官网,光大证券研究所整理;注:门店数量(蔚来为服务中心
62、,理想为零售中心及展厅,小鹏为体验中心)请务必参阅正文之后的重要声明 共性问题共性问题2 2:供应链的质量:供应链的质量+数量数量/响应响应/稳定性风险稳定性风险 15 资料来源:腾讯新闻、澎湃新闻等,光大证券研究所整理 蔚来蔚来 车型 时间 供应链问题 ES8 Apr-19 ES8自燃:电池包搭载模组内电压采样线束存在由于个别走向不当被盖板积压的可能性,极端情况下会造成短路 全系 Mar-21 缺芯导致停产5天 全系 Aug-21 ST意法半导体生产的ESP芯片短缺 ET7 Jul-22 ET7压铸件供应不足,生产减少几千台车 全系 Mar-22 受疫情影响,吉林、上海、江苏等地的供应商陆续
63、停产导致蔚来整车生产暂停 ET5 Jan-23 ET5召回:前舱避震塔冲击变形后可能会挤压高压线束,极端情况下会引起短路 理想理想 车型 时间 供应链问题 ONE Oct-21 ONE缺芯导致博世毫米波雷达供应不足,将向用户先交付“3毫米波雷达车型”,剩下2个毫米波雷达后续补齐 ONE Nov-21 ONE仍然存在ESP芯片供应问题 ONE Apr-22 受疫情影响江浙沪地区供应商无法供货,新车交付延期 L9 Jul-22 L9试驾时空气悬架断裂 L9 Aug-22 受四川地区限电影响,四川绵阳增程器工厂供应延迟,L9交付延期 L9 Max、L8 Pro Nov-22 受核心零配件供应延迟,L
64、9 Max和L8 Pro车型延期交付 小鹏小鹏 车型 时间 供应链问题 P5、P7 Dec-21 受疫情影响,芯片和磷酸铁锂电池供应紧张,P5、P7车型无法及时交付 P7i May-23 电池准备不足,P7i产能不足 G6 Jul-23 激光雷达供应量不足,G6交付量跟不上订单量 我们判断,供应链(供产销一体化)已成为影响新势力能否销量快速爬坡的核心因素之一;新势力均存在供应链我们判断,供应链(供产销一体化)已成为影响新势力能否销量快速爬坡的核心因素之一;新势力均存在供应链相关的问题。相关的问题。主要包括:1)质量(影响品牌形象/产品性能/召回)+数量(短缺或停产)+成本,2)响应速度(全新技
65、术量产兑现能力),3)稳定性(影响爬坡节奏)。当前三家均已重视并优化供应链管理,但仍存风险。表表6 6:蔚小理供应链问题梳理:蔚小理供应链问题梳理 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 0-1阶段复盘 迈向迈向1 1-1010阶段,如何实现突破阶段,如何实现突破 如何看待新势力估值 16 新势力财报数据整理 新势力供应链整理 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 决定新势力决定新势力1 1-1010阶段的发展关键:资金阶段的发展关键:资金+技术技术+销量销量 17 资料来源:光大证券研究所绘制 当前新势力均已步入1-10的快速成长阶段。我们判断,决定新势力我们判断,决定新势力1 1-10
66、10阶段的发展关键在于:阶段的发展关键在于:1 1)资金(现金流、)资金(现金流、融资融资+入股、成本费用控制);入股、成本费用控制);2 2)技术储备与落地(智能化的智能驾驶)技术储备与落地(智能化的智能驾驶/智能座舱、电动化的智能座舱、电动化的800V800V超快充超快充/换电、换电、轻量化的一体压铸等);轻量化的一体压铸等);3 3)销量(品牌)销量(品牌/定位、产品矩阵、渠道定位、产品矩阵、渠道/服务、供应链)。三者相辅相成,缺一不可。服务、供应链)。三者相辅相成,缺一不可。图图1010:决定新势力:决定新势力1 1-1010阶段发展关键的梳理阶段发展关键的梳理 销量销量自由现金流自由
67、现金流融资融资+入股入股成本费用控制成本费用控制资金资金智能驾驶、智能座舱智能驾驶、智能座舱一体压铸一体压铸800V800V超快充超快充+换电换电.技术(人才技术(人才/团队)团队)用户画像用户画像品牌品牌/定位定位+产品矩阵产品矩阵深度合作深度合作/绑定(绑定(Tier0.5Tier0.5级)级)决定是否盈利决定是否盈利产生新的现金流产生新的现金流关键因素关键因素关键因素关键因素直营(或代理)模式直营(或代理)模式充换电站;售后充换电站;售后软件订阅软件订阅渠道渠道/服务服务零部件质量零部件质量+数量数量响应速度;稳定性响应速度;稳定性供应链供应链请务必参阅正文之后的重要声明 资金:仍需融资
68、支撑,理想率先步入正向循环资金:仍需融资支撑,理想率先步入正向循环 18 资料来源:公司财报,光大证券研究所整理 截至1Q23末,理想在手现金及其等价物约650亿元(vs.蔚来约378亿元、小鹏约341亿元)。我们判断,我们判断,1 1)新势力(尤其蔚来)新势力(尤其蔚来/小鹏)或持续存在融资需求用以维持全新技术小鹏)或持续存在融资需求用以维持全新技术+平台等开发投入;平台等开发投入;2 2)当前仅理)当前仅理想自由现金流转正,主要得益于理想现有车型矩阵较高想自由现金流转正,主要得益于理想现有车型矩阵较高ASP+ASP+三款增程车型持续爬坡三款增程车型持续爬坡/规模经济效益;规模经济效益;3
69、3)智能电动)智能电动化撬动技术化撬动技术+产业链变革,资金决定了研发技术的推进与落地(人才产业链变革,资金决定了研发技术的推进与落地(人才/团队)、供应链的自研团队)、供应链的自研/合作、渠道的搭建,合作、渠道的搭建,是影响新平台是影响新平台/新产品是否具备竞争力新产品是否具备竞争力+能否稳步爬坡走量的决定性关键因素之一。能否稳步爬坡走量的决定性关键因素之一。图图1111:1Q201Q20-1Q231Q23蔚小理费用率情况蔚小理费用率情况 图图1212:蔚小理:蔚小理20222022年资本开支和研发投入情况年资本开支和研发投入情况 图图1313:蔚小理现金流情况:蔚小理现金流情况 资料来源:
70、公司财报,光大证券研究所整理 资料来源:公司财报,光大证券研究所整理 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%蔚来SG&A蔚来R&D小鹏SG&A小鹏R&D理想SG&A理想R&D0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 蔚来小鹏理想capex(RMB,mn)研发投入(RMB,mn)-300400500600700蔚来小鹏理想截至1Q23在手现金(亿元)2022年FCFF(亿元)请务必参阅正文之后的重要声明 技术:全方位布局各有侧重,突出智能驾驶自研技术:
71、全方位布局各有侧重,突出智能驾驶自研 19 资料来源:腾讯新闻、汽车之家等,光大证券研究所整理 从技术横向比较来看,1 1)在三电(增程)方面:)在三电(增程)方面:小鹏+理想(增程,后续拓宽至纯电)主打800V高压快充,蔚来主打换电+充电(同步布局800V);2 2)在智能化方面:)在智能化方面:小鹏、理想、蔚来先后应用BEV+Transformer大模型,位于全球智能驾驶技术推进第一梯队;3 3)在平台)在平台/车身底盘车身底盘/电子电气架构方面:电子电气架构方面:均贴合智能电动化趋势(蔚来、小鹏率先应用一体压铸工艺)。综合来看,蔚来自研范围最广(包括底盘域控、半固态电池、AR/VR等;截
72、至2023/3,蔚来申请已授权专利数6,000+件)。此外,蔚来、小鹏还分别向手机、飞行汽车等领域进行拓展。我们判断,我们判断,1 1)研发技术的持续推进,)研发技术的持续推进,是影响新平台是影响新平台/新产品是否具备竞争力(影响品牌力与定价策略)的决定性新产品是否具备竞争力(影响品牌力与定价策略)的决定性关键因素之一关键因素之一;2 2)智能电动化技术储备有望迎来变现转折点(大众增资入股小鹏,小鹏收取技术服务费)。)智能电动化技术储备有望迎来变现转折点(大众增资入股小鹏,小鹏收取技术服务费)。表表7 7:蔚小理三电(增程)技术对比:蔚小理三电(增程)技术对比 小鹏小鹏 蔚来蔚来 理想理想 三
73、电/增程技术 800V800V高压快充高压快充 3C/4C电芯 NA 5C电芯 NA NA 半固态电池 NA NA 换电换电 NANA NANA 自研储能系统 NA NA SiC电驱 高功率增程器 NA NA 五合一电驱 NA NA 请务必参阅正文之后的重要声明 技术:全方位布局各有侧重,突出智能驾驶自研技术:全方位布局各有侧重,突出智能驾驶自研 20 资料来源:腾讯新闻,网易新闻等,光大证券研究所整理(注:门店统计时间为2023/7/31,城市等级划分依据2022城市商业魅力排行榜)表表8 8:特斯拉、华为、蔚小理智能驾驶系统软硬件对比:特斯拉、华为、蔚小理智能驾驶系统软硬件对比 特斯拉特斯
74、拉 华为华为ADS2.0ADS2.0 小鹏小鹏XNGPXNGP 理想城市理想城市NOANOA 蔚来蔚来NOP+NOP+硬件 传感器 摄像头*8 毫米波雷达*1 超声波雷达*12 摄像头*11 毫米波雷达*3 超声波雷达*12 激光雷达*1(自研)摄像头*11 毫米波雷达*5 超声波雷达*12 激光雷达*2 摄像头*11 毫米波雷达*1 超声波雷达*12 激光雷达*1 摄像头*11 毫米波雷达*5 超声波雷达*12 激光雷达*1 车载芯片 HW4.0,整车算力144TOPS 华为昇腾610,算力200TOPS 双英伟达Orin(整车算力508TOPS)双英伟达Orin(整车算力508TOPS)四
75、颗英伟达Orin(整车算力1,016TOPS)计算平台计算平台 搭载英伟达搭载英伟达A100A100的超算平台的超算平台1.8 1.8 exaflopsexaflops;未来转向自研未来转向自研Dojo Dojo 1.1exaflops1.1exaflops (计划计划搭建搭建7 7个个DojoDojo,供,供约约8exaflops8exaflops)专门定制的超级中央超算专门定制的超级中央超算ADCSCADCSC (400400-800TOPS800TOPS)基于阿里云智能计算平台基于阿里云智能计算平台建成建成(超(超算中心算中心扶摇扶摇 600pflops600pflops)计划购买超算云
76、服务计划购买超算云服务 由由NVIDIA HGX A100 8NVIDIA HGX A100 8-GPUGPU和和NVIDIA NVIDIA MellanoxMellanox InfiniBandInfiniBand ConnectXConnectX-6 6构建构建 软件 导航地图导航地图 百度地图百度地图 华为华为Petal MapPetal Map 高德地图高德地图 高德地图高德地图 四维图新、百度地图四维图新、百度地图 高精地图高精地图 NANA 四维图新四维图新+自研自研 已收购高精地图已收购高精地图资质资质 (智途科技)智途科技)高德地图高德地图 百度地图、计划与腾讯合作百度地图、计
77、划与腾讯合作 算法算法 Occupancy+TransformerOccupancy+Transformer+时序融合时序融合 GODGOD(增加了激光雷达融合的增加了激光雷达融合的OccupancyOccupancy)+Transformer+Transformer XnetXnet (BEV+TransformerBEV+Transformer+时序融合时序融合)Occupancy+TransformerOccupancy+Transformer+时序融合时序融合 BEV+TransformerBEV+Transformer 价格策略 国内一次性购买64,000元(简配EAP 32,000
78、元)ADS2.0一次性购买36,000元(2023/6/1-12/31期间仅需18,000元);订阅包年:7,200元(订阅包月:720元)购买赠送6个月ADS2.0 标配(仅G9和P7i Max)和低阶版本价差2万元 标配未收费(仅AD MAX版本)L7/L8和低阶版本价差4万元 L9和低阶版本价差3万元 订阅包月:380元 请务必参阅正文之后的重要声明 技术:全方位布局各有侧重,突出智能驾驶自研技术:全方位布局各有侧重,突出智能驾驶自研 21 资料来源:腾讯新闻,网易新闻等,光大证券研究所整理(注:门店统计时间为2023/7/31,城市等级划分依据2022城市商业魅力排行榜)表表9 9:特
79、斯拉、华为、蔚小理智能驾驶应用与渠道对比:特斯拉、华为、蔚小理智能驾驶应用与渠道对比 特斯拉特斯拉 华为华为ADS2.0ADS2.0 小鹏小鹏XNGPXNGP 理想城市理想城市NOANOA 蔚来蔚来NOP+NOP+辅助驾驶累积行驶里程辅助驾驶累积行驶里程 2023/6 FSD Beta2023/6 FSD Beta用户累积行驶用户累积行驶3.063.06亿公里亿公里 NANA 2022/62022/6高速高速NGPNGP里程渗透率里程渗透率62%62%2023/3/232023/3/23辅助驾驶里程辅助驾驶里程5.55.5亿公里,亿公里,NOANOA公里超公里超1 1亿公里亿公里 2023/4
80、/252023/4/25用户累积行驶里程超用户累积行驶里程超100100亿公里;辅助驾驶里程亿公里;辅助驾驶里程8.28.2亿亿公里、公里、NOPNOP里程里程3.13.1亿公里、亿公里、NOP+NOP+里程里程27302730万公里万公里 功能 城市城市NOANOA开放规划开放规划 FSDFSD betabeta尚未国产导入尚未国产导入 2Q232Q23完成完成广州广州/深圳深圳/上海上海/重庆重庆/杭州杭州五座城市落地(使用高精地图五座城市落地(使用高精地图););3Q233Q23无无图图版本将版本将落地落地1515个个城市,城市,4Q234Q23将开放到将开放到4545个个城市城市 广州
81、广州、深圳、深圳、上海、北京已开放上海、北京已开放 2023/62023/6向向北京、上海内测用户交付,北京、上海内测用户交付,2H232H23将逐步增加开放区域将逐步增加开放区域 2023/12023/1部分部分用户开放用户开放BetaBeta版本;版本;2023/7/12023/7/1试用体验结束开启订阅试用体验结束开启订阅付费模式(均为高精地图方案)付费模式(均为高精地图方案)高速场景 高速领航NOA 上下匝道、通道避障 NGP(自动变道、自动超越慢车、自动进出匝道、自动调整限速)高速智能驾驶功能 首个落地高速NOA的自主品牌 泊车场景 垂直泊车、平行泊车 APA、AVP代客泊车辅助 V
82、PA(自动寻找空位、自动泊入泊出、自动记忆常用停车位)视觉泊车 S-APA 当前等级 L2+L2+L2+L2+L2+渠道渠道 门店数门店数一线一线8080家家/新一线新一线108108家家/二线二线8787家家/三线三线1919家家/港澳台港澳台1111家家 (共计(共计305305家家覆盖覆盖7070个个城市)城市)当前华为近当前华为近1,0001,000家门店承担汽车家门店承担汽车销售销售 (或单独建立华为智选车渠道)(或单独建立华为智选车渠道)一线一线8989家家/新一线新一线152152家家/二线二线154154家家/三线三线7979家家/四线四线3939家家/五线五线6 6家家 (共
83、计(共计519519家家覆盖覆盖153153个城市)个城市)一线一线7272家家/新一线新一线180180家家/二线二线128128家家/三线三线115115家家/四线四线2525家家/五线五线1010家家 (共计(共计530530家家覆盖覆盖164164个个城市)城市)一线一线6868家家/新一线新一线121121家家/二线二线148148家家/三线三线3838家家/四线四线1515家家/港澳台港澳台1 1家,共计家,共计391391家家覆盖覆盖9999个个城市城市 请务必参阅正文之后的重要声明 技术:全方位布局各有侧重,突出智能驾驶自研技术:全方位布局各有侧重,突出智能驾驶自研 22 资料
84、来源:腾讯新闻、汽车之家等,光大证券研究所整理 表表1010:蔚小理智能座舱、平台:蔚小理智能座舱、平台/车身底盘、电子电气架构对比车身底盘、电子电气架构对比 小鹏小鹏 蔚来蔚来 理想理想 智能座舱系统 数字全景座舱 NA NA AR/VR NA NA 5D沉浸体验+3D人机交互 NA NA 五屏三维空间交互 NA NA 手势交互 NA NA 六音区自由对话 NA NA 语音助手 全场景语音助手 NOMI(NOMIGPT)理想同学(加入Mind GPT)当前车型平台 David平台(G3/P5)Edward平台(P7/G9/G6)NT2.0 二代增程平台 Whale平台、Shark平台(纯电,
85、尚未推出)车身底盘技术 一体压铸 前后一体式铝压铸 一体压铸后地板 一体压铸(暂未上车)电池车身一体化 NA NA 全铝车身 NA NA 空气悬架 智能双腔空气悬架 智能空气悬架 魔毯空气悬架 CDC连续可变阻尼减振器 四活塞定钳 NA NA 空气悬架 智能双腔空气悬架(G9)智能空气悬架 魔毯空气悬架 电子电气 架构形式 中央超算+区域控制的X-EEA 3.0 中央超算+区域控制 中央域控制器 自动驾驶域控制器+智能座舱域控制器 自研域控制器 NA 自研ICC智能底盘域控制器 自研XCU中央域控制器 请务必参阅正文之后的重要声明 销量(一):品牌销量(一):品牌/定位,理想更为占优定位,理想
86、更为占优 23 资料来源:公司官网,光大证券研究所绘制 我们判断,蔚小理的品牌我们判断,蔚小理的品牌/定位已有所分化;其中,理想更聚焦于车且强化家庭体验,蔚来定位已有所分化;其中,理想更聚焦于车且强化家庭体验,蔚来/小鹏还侧重于产业链小鹏还侧重于产业链+生态圈。生态圈。1 1)蔚来:)蔚来:定位于高端豪华纯电市场(以价格带为基准),其品牌溢价主要依托于换电等服务;核心风险点在于市场竞争加剧+服务退坡或导致品牌溢价贬值、叠加产品迭代较快+部分车型同质化程度较高(新车型抢占老车型份额)。2 2)理想:)理想:定位于家庭用户(以用户画像为基准),具备较强需求转化至产品的能力;核心风险点在随着车型价格
87、带下探,全新增程车型L6能否复刻L7/L8/L9的成功。3 3)小鹏:)小鹏:定位于中高端智能纯电市场(以智能化功能为基准);核心风险点在于技术推进+平价智能化市场认可度能否兑现、以及销量/盈利爬坡能力。图图1111:蔚小理品牌:蔚小理品牌/定位对比定位对比 Blue Sky ComingBlue Sky Coming追求美好明天和蔚蓝天空为用户创造愉悦生活方式未来出行探索者未来出行探索者用科技为人类创造更便捷愉悦的出行生活创造移动的家,创造幸福的家创造移动的家,创造幸福的家超越用户的需求打造最卓越的产品和服务蔚来蔚来(高端豪华)(高端豪华)小鹏小鹏(中高端智能中高端智能)理想理想(家庭豪华智
88、能家庭豪华智能SUVSUV)请务必参阅正文之后的重要声明 销量(二):产品矩阵,同步呈现下沉趋势销量(二):产品矩阵,同步呈现下沉趋势 24 资料来源:公司官网,光大证券研究所整理 当前蔚小理的产品矩阵均呈现下沉趋势:当前蔚小理的产品矩阵均呈现下沉趋势:1)在0-1阶段已树立初步的品牌市场认知之后,产品矩阵下沉+拓宽至更大的细分市场;2)市场竞争加剧+车型迭代较快。我们判断,下沉市场具备更大的销量爬坡空间,但竞争激烈我们判断,下沉市场具备更大的销量爬坡空间,但竞争激烈加剧加剧+用户画像分层,精准定位用户画像分层,精准定位+贴合用户画像的配置功能贴合用户画像的配置功能+价格价格+服务兑现,是成为
89、产品矩阵能否有效拓宽的关键。服务兑现,是成为产品矩阵能否有效拓宽的关键。图图1212:当前蔚小理产品矩阵的对比:当前蔚小理产品矩阵的对比 1515-2020万元万元2020-2525万元万元2525-3030万元万元3030-3535万元万元3535-4040万元万元4040-4545万元万元4545-5050万元万元5050-5555万元万元5555万元以上万元以上L7L72023/22023/2L8L82022/92022/9L9L92022/62022/6ET5/ET5ET5/ET5旅行版旅行版2021/122021/12、2023/62023/6全新全新ES6ES62023/52023
90、/5ET7ET72021/12021/1ES7ES72022/62022/6全新全新ES8ES82022/122022/12G3iG3i2021/72021/7P5P52021/92021/9G6G62023/62023/6P7/P7iP7/P7i2020/42020/4、2023/52023/5G9G92022/92022/9EC7EC72022/122022/12请务必参阅正文之后的重要声明 销量(三):渠道下沉销量(三):渠道下沉+聚焦店效,服务主打多样化聚焦店效,服务主打多样化 25 资料来源:公司官网,光大证券研究所整理;注:门店数量(蔚来为服务中心,理想为零售中心及展厅,小鹏为体验
91、中心);店效计算方式如:一线有门店布局城市总销量/一线城市门店数量 渠道:渠道:蔚小理均呈现渠道扩张+下沉趋势。其中,1)理想门店扩张速度最快+单店店效表现最佳(二/三/四/五线城市的单店店效遥遥领先);2)当前理想一线/新一线/二线、蔚来一线的单店店效已接近奔驰/宝马在二三线的水平。我们判断,我们判断,1 1)渠道是将品牌)渠道是将品牌/定位、车型、服务以标准化定位、车型、服务以标准化+规模化等方式触及终端消费者的输出点,也是规模化等方式触及终端消费者的输出点,也是获订(试驾获订(试驾/倒流)倒流)+交付的重要途径;交付的重要途径;2 2)低线城市(贴合产品矩阵下沉)已逐步成为获取增量的切入
92、点。)低线城市(贴合产品矩阵下沉)已逐步成为获取增量的切入点。服务:服务:蔚小理的服务包括补能、软件服务变现、售后等。其中,1)蔚来充换电网络建设最为全面(主打“可充可换可升级”,换电用户比例已达56%);2)软件服务变现:蔚来智能驾驶(NOP+)和人机交互软件(NOMI Mate)采用订阅/选装方式(当前选装率已达50-60%vs.小鹏/理想智能驾驶系统包括在整车不同配置售价)。图图1313:蔚小理单店店效变化(单位:辆:蔚小理单店店效变化(单位:辆/门店,门店,2022/122022/12-2023/62023/6)图图1414:奔驰:奔驰/宝马单店店效情况(单位:辆宝马单店店效情况(单位
93、:辆/门店,门店,2023/62023/6)资料来源:公司官网,光大证券研究所整理;注:门店数量(蔚来为服务中心,理想为零售中心及展厅,小鹏为体验中心)020406080100120140一线新一线二线三线四线五线理想(2022/12)理想(2023/6)蔚来(2022/12)蔚来(2023/6)小鹏(2022/12)小鹏(2023/6)020406080100120一线新一线二线三线四线五线梅赛德斯奔驰宝马请务必参阅正文之后的重要声明 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 ONEL9L8L7稳态峰值10,00012个月左右
94、ONE爬坡2年左右供应链:对外合作供应链:对外合作+自研自研/垂直整合,爬坡速度加快垂直整合,爬坡速度加快 26 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 新势力在0-1阶段,充分暴露了供应链风险;1)受前期品牌认知度有限+供应链等因素综合影响,第一代主力车型爬坡周期约1.5-2.0年,爬坡至稳态峰值的维持周期约10-12个月;2)当前主力换代/新车型尚处于爬坡期但周期已明显缩短。我们判断,三家通过加强与供应商对外合作我们判断,三家通过加强与供应商对外合作+自研自研/垂直整合,供应链管理能力均有所增强(爬坡垂直整合,供应链管理能力均有所增强(爬坡速度均在加快,供产销一体化进程有望加速),但依然存
95、在对需求速度均在加快,供产销一体化进程有望加速),但依然存在对需求/订单预估不充分导致的供应短缺等风险。订单预估不充分导致的供应短缺等风险。图图1515:蔚来历史车型销量爬坡情况(单位:辆):蔚来历史车型销量爬坡情况(单位:辆)图图1616:理想历史车型销量爬坡情况(单位:辆):理想历史车型销量爬坡情况(单位:辆)图图1717:小鹏历史车型销量爬坡情况(单位:辆):小鹏历史车型销量爬坡情况(单位:辆)0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 ES8ES6EC6ET7ET5ES7EC7ET5 Touring稳态峰值4,00012个月左右E
96、S6爬坡2年左右0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 ONEL9L8L7稳态峰值10,00012个月左右ONE爬坡2年左右0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 G3P7P5G9G6稳态峰值6,50010个月左右P7爬坡1.5年左右资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 1 1-1010阶段转型能否突破?聚焦产品矩阵阶段转型能否突破?聚焦产品矩阵+供应链供应链 27 资料
97、来源:公司官网,光大证券研究所绘制 步入步入1 1-1010阶段以来,各家新势力均针对前期暴露的相应问题进行调整阶段以来,各家新势力均针对前期暴露的相应问题进行调整:1)蔚来向“5566“、ES8车型进行资源倾斜+购车权益调整;2)理想全面启动矩阵型组织架构升级(用以匹配1-10阶段的发展);3)小鹏优化调整SKU+全面推进组织架构转型+引入王凤英/加快渠道变革。我们判断,销量依然是新势力我们判断,销量依然是新势力1 1-1010阶段能否突破成功阶段能否突破成功的最关键因素(的最关键因素(vs.vs.资金资金+技术或用于下一代平台技术或用于下一代平台/配置功能兑现的储备);其中,预计产品矩阵配
98、置功能兑现的储备);其中,预计产品矩阵+供应链或为影响供应链或为影响订单订单+交付的最关键因素。交付的最关键因素。1 1)蔚来服务领先,但品牌)蔚来服务领先,但品牌/定位定位+产品矩阵有待改进;产品矩阵有待改进;2 2)理想渠道)理想渠道+现有产品矩阵占优,现有产品矩阵占优,聚焦产品矩阵下探的爬坡能力;聚焦产品矩阵下探的爬坡能力;3 3)小鹏品牌)小鹏品牌/定位定位+产品矩阵仍有待验证,供应链仍存挑战。产品矩阵仍有待验证,供应链仍存挑战。图图1818:蔚小理基于销量的品牌:蔚小理基于销量的品牌/定位、产品矩阵、渠道定位、产品矩阵、渠道/服务、供应链对比梳理服务、供应链对比梳理 BaaSBaaS
99、全生命周期服务全生命周期服务NIO PowerNIO Power可充可换可升级可充可换可升级用户社区用户社区电池终身质保电池终身质保800V800V快充快充鹏友鹏友X X-SERVICESERVICE超充站刚刚布局?超充站刚刚布局?售后复杂?售后复杂?质量问题质量问题江淮代工江淮代工压铸件供应不足?压铸件供应不足?稳定性不足?稳定性不足?订单难以交付?订单难以交付?从代工到自建从代工到自建激光雷达供应?激光雷达供应?电池供应?电池供应?产能瓶颈?产能瓶颈?自建自建空悬断裂?空悬断裂?增程器供应?增程器供应?产品产品阿尔卑斯能否成功?阿尔卑斯能否成功?66776677同质同质三电技术三电技术研发
100、投入分散?研发投入分散?数字全景座舱数字全景座舱AR/VRAR/VRXNGPXNGPskusku复杂?复杂?配置重合度高?配置重合度高?智能出行生态圈智能出行生态圈价格难以上探?价格难以上探?增程增程+纯电纯电理想同学理想同学五屏三维空间交互五屏三维空间交互空悬空悬奶爸车奶爸车细分市场定位细分市场定位渠道渠道服务服务NIO HouseNIO House主打一二线主打一二线扩张速度放扩张速度放布局海外布局海外自营自营+代理代理全线布局全线布局布局海外布局海外自营自营下沉二线下沉二线扩张速度极扩张速度极主攻国内主攻国内供应链供应链品牌品牌/定位定位高端豪华高端豪华Blue Sky ComingBl
101、ue Sky Coming中高端智能中高端智能未来出行探索者未来出行探索者创造移动的家创造移动的家创造幸福的家创造幸福的家家庭智能豪华家庭智能豪华SUVSUV平价智能化平价智能化:表现优异 :逐步改善中 :仍需改善 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 0-1阶段复盘 迈向1-10阶段,如何实现突破 如何看待新势力估值如何看待新势力估值 28 新势力财报数据整理 新势力供应链整理 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 特斯拉估值复盘特斯拉估值复盘智能电动化打破传统估值体系智能电动化打破传统估值体系 29 资料来源:Wind,光大证券研究所整理(数据截至2023/8/9)图图1919:从上
102、市至今的特斯拉:从上市至今的特斯拉PSPS估值复盘估值复盘 05 50 100 150 200 250 300 350 400 450 收盘价(美元)(向前复权)(LHS)P/S(RHS)PS-1x stdev(RHS)PS Ave(RHS)PS+1x stdev(RHS)阶段一:上市初期阶段一:上市初期2010/6-2012/1PS估值中枢:11.0明确纯电动路径阶段二:阶段二:IPIP树立树立2012/2-2015/9PS估值中枢:7.7ModelS/X发布并交付阶段三:业务调整阶段三:业务调整2015/10-2019/12PS估值中枢:3.5Model3发布并交付,
103、Model Y/Cybertruck发布运营管理步入正轨/美国工厂爬坡/上海工厂投建阶段四:业务调整阶段四:业务调整2020-2021PS估值中枢:13.1行业与基本面双振全新技术与工艺兑现阶段五:周期趋势阶段五:周期趋势2022至今PS估值中枢:8.9行业竞争加剧车型周期减弱请务必参阅正文之后的重要声明 特斯拉估值复盘特斯拉估值复盘从从PSPS切换至切换至PEPE估值估值 30 资料来源:Wind,光大证券研究所整理(数据截至2023/8/9)特斯拉从PS切换至PE估值主要为三个阶段;1)2019年业务逐步步入正轨,2H19业绩改善带动全年Non-GAAP实现微弱盈利,从3.5x PS切换至
104、1,300 x+PE估值;2)2020-2021年产品大年+业绩兑现,PE估值中枢约122x(Non-GAAP净利润率从低个位数爬坡至约15%+);3)2022年至今车型周期转弱,PE估值中枢约60 x(Non-GAAP净利润率回落至10%+)。我们判断,我们判断,1 1)在从)在从PSPS切转至切转至PEPE估值的早期,估值的早期,PEPE估值参考意义偏弱。估值参考意义偏弱。2 2)智能电)智能电动化带来估值溢价,但核心在于品牌赋能(而非团队);特斯拉存在以品牌赋能的估值动化带来估值溢价,但核心在于品牌赋能(而非团队);特斯拉存在以品牌赋能的估值+FSD+FSD溢价(当前本质依然溢价(当前本
105、质依然是车型周期),以是车型周期),以10%10%-15%Non15%Non-GAAPGAAP净利润率为基准,预计估值中枢约净利润率为基准,预计估值中枢约40 x40 x-80 x PE80 x PE(对应约(对应约5x5x-10 x PS10 x PS)。)。图图2020:特斯拉:特斯拉P/EP/E估值复盘估值复盘 图图2121:20202020年至今的特斯拉年至今的特斯拉P/EP/E估值复盘估值复盘 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 收盘价(美元)(向前复权)(LHS)P/E(RHS)PE-
106、1x stdev(RHS)PE Ave(RHS)PE+1x stdev(RHS)阶段三:业务调整阶段三:业务调整2019/1-2019/12PE估值中枢:1347.9Model3发布并交付,Model Y/Cybertruck发布运营管理步入正轨/美国工厂爬坡/上海工厂投建阶段四:业务调整阶段四:业务调整2020-2021PE估值中枢:122.0行业与基本面双振全新技术与工艺兑现阶段五:周期趋势阶段五:周期趋势2022至今PE估值中枢:59.7行业竞争加剧车型周期减弱0 50 100 150 200 250 300 350 0 50 100 150 200 250 300 350 400 45
107、0 收盘价(美元)(向前复权)(LHS)P/E(RHS)PE-1x stdev(RHS)PE Ave(RHS)PE+1x stdev(RHS)阶段四:业务调整阶段四:业务调整2020-2021PE估值中枢:122.0行业与基本面双振全新技术与工艺兑现阶段五:周期趋势阶段五:周期趋势2022至今PE估值中枢:59.7行业竞争加剧车型周期减弱资料来源:Wind,光大证券研究所整理(数据截至2023/8/9)请务必参阅正文之后的重要声明 理想,率先实现理想,率先实现PSPS向向PEPE估值切换估值切换 31 资料来源:Wind,光大证券研究所整理(数据截至2023/8/9)图图2222:从上市至今的
108、理想:从上市至今的理想PSPS估值复盘估值复盘 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 收盘价(美元)(向前复权)(LHS)P/S(RHS)PS-1x stdev(RHS)PS Ave(RHS)PS+1x stdev(RHS)阶段一:上市初期阶段一:上市初期2018/9-2021/8PS估值中枢:8.6行业景气度向上ONE上市阶段二:阶段二:OneOne时代时代2021/8-2022/5PS估值中枢:7.0疫情+产业链影响One步入产品中后期阶段三:改款换代阶段三:改款换代2022/5-2022/12PS估值中枢:4.1车型改款
109、换代L9上市阶段四:产品大年阶段四:产品大年2023/1-至今PS估值中枢:1.8L系列陆续上市产品放量+业绩兑现请务必参阅正文之后的重要声明 32 资料来源:Wind,光大证券研究所整理(数据截至2023/8/9)理想从2021年开始实现Non-GAAP盈利,从PS切换至PE估值主要为两个阶段:1)2021-2022年Non-GAAP初期盈利(2022年老车型One垂直换代),但尚未实现持续性的季度盈利,PE不具参考意义(盈利稳定性偏弱);2)2023年理想步入产品大年兑现期(产品换代+新车型上市),PE估值中枢约37x(预计全年Non-GAAP净利润率或近10%)。我们判断,我们判断,1
110、1)新势力估值的核心在于销量(品牌)新势力估值的核心在于销量(品牌/定位定位+产品矩阵产品矩阵+渠道渠道/服务服务+供应链)、以及智能供应链)、以及智能化(资金化(资金+技术,估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能);技术,估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能);2 2)理想已步入产品)理想已步入产品+业绩兑现阶段,以业绩兑现阶段,以10%10%左右的左右的NonNon-GAAPGAAP净利润率为基准,预计估值中枢约净利润率为基准,预计估值中枢约30 x30 x-40 x PE40 x PE(对应约(对应约3x3x-4x PS4x PS)。)。图图2323:理想:理想P/EP/E
111、估值复盘估值复盘 图图2424:20232023年初至今的理想年初至今的理想P/EP/E估值复盘估值复盘 理想,率先实现理想,率先实现PSPS向向PEPE估值切换估值切换 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 收盘价(美元)(向前复权)(LHS)P/E(RHS)PE-1x stdev(RHS)PE Ave(RHS)PE+1x stdev(RHS)阶段一:上市初期阶段一:上市初期2021/1-2021/8PE估值中枢:482.7行业景气度向上ONE上市阶段二:阶段二
112、:OneOne时代时代2021/8-2022/5PE估值中枢:5061.2疫情+产业链影响One步入产品中后期阶段三:改款换代阶段三:改款换代2022/5-2022/12PE估值中枢:9024.9车型改款换代L9上市阶段四:产品大年阶段四:产品大年2023/1-至今PE估值中枢:37.1L系列陆续上市产品放量+业绩兑现0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 收盘价(美元)(向前复权)(LHS)P/E(RHS)PE-1x stdev(RHS)PE Ave(RHS)PE+1x stdev(RHS)阶段四:产品大年阶段四:产品大年2
113、023-至今PE估值中枢:37.1L9/8/7陆续上市产品放量+业绩兑现资料来源:Wind,光大证券研究所整理(数据截至2023/8/9)请务必参阅正文之后的重要声明 蔚来与小鹏,蔚来与小鹏,20252025年之前或仍处于年之前或仍处于PSPS估值阶段估值阶段 33 资料来源:Wind,光大证券研究所整理(数据截至2023/8/9)图图2525:上市至今的蔚来:上市至今的蔚来P/SP/S估值复盘估值复盘 图图2626:上市至今的小鹏:上市至今的小鹏P/SP/S估值复盘估值复盘 蔚来与小鹏先后经历第一阶段的行业景气度向上+品牌认知0-1突破(蔚来约7.6x PS、小鹏约8.6x PS),第二阶段
114、的车型周期回落(蔚来约7.7x PS、小鹏约5.2x PS),第三阶段的行业平稳修复+车型周期改善(蔚来约2.8x PS、小鹏约1.6x PS)。我们判断,我们判断,1 1)蔚来定位于高端豪华纯电市场(以价格带为基准)、小鹏定位于中高端智)蔚来定位于高端豪华纯电市场(以价格带为基准)、小鹏定位于中高端智能纯电市场(以智能化功能为基准),两者均存在车型周期改善趋势但持续性、以及盈利能纯电市场(以智能化功能为基准),两者均存在车型周期改善趋势但持续性、以及盈利/自由现金流转正能否兑自由现金流转正能否兑现仍待观望;现仍待观望;2 2)预计)预计2025E2025E之前,蔚来与小鹏或仍处于之前,蔚来与
115、小鹏或仍处于PSPS估值阶段(估值中枢约估值阶段(估值中枢约2 2-3x PS3x PS)。)。0 5 10 15 20 25 30 35 0 10 20 30 40 50 60 70 收盘价(美元)(向前复权)(LHS)P/S(RHS)PS-1x stdev(RHS)PS Ave(RHS)PS+1x stdev(RHS)阶段一:上市初期阶段一:上市初期+车型爬坡车型爬坡2018/9-2021/8PS估值中枢:7.6行业景气度向上+第一代ES6带动车型周期反转阶段二:车型周期回落阶段二:车型周期回落2021/8-2022/5PS估值中枢:7.7疫情+产业链影响主力车型步入产品中后期阶段三:改款
116、换代,车型周期改阶段三:改款换代,车型周期改善善2022/5-至今PS估值中枢:2.8行业平稳修复,车型改款换代资料来源:Wind,光大证券研究所整理(数据截至2023/8/9)0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2020-08-272020-12-272021-04-272021-08-272021-12-272022-04-272022-08-272022-12-272023-04-27收盘价(美元)(向前复权)(LHS)P/S(RHS)PS-1x stdev(RHS)PS Ave(RHS)PS+1x stdev(RHS)阶
117、段一:上市初期阶段一:上市初期+车型爬坡车型爬坡2018/9-2021/8PS估值中枢:8.6行业景气度向上+P7销量爬坡阶段二:车型周期回落阶段二:车型周期回落2021/8-2022/5PS估值中枢:5.2疫情+产业链影响主力车型步入产品中后期阶段三:改款换代阶段三:改款换代+车型周期改善车型周期改善2022/5-至今PS估值中枢:1.6行业平稳修复,车型改款换代+新车上市提振请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 0-1阶段复盘 迈向1-10阶段,如何实现突破 如何看待新势力估值 34 新势力财报数据整理新势力财报数据整理 新势力供应链整理 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 蔚小理
118、目标及规划蔚小理目标及规划 35 资料来源:腾讯新闻,汽车之家等,光大证券研究所整理(数据统计时间截至2023/8/9)蔚来:蔚来:2023年目标为超越雷克萨斯燃油车销量(2022年雷克萨斯在华销量18.39万辆 vs.2022年蔚来销量12.25万辆);2H24E将量产交付针对20-30万价格带基于NT3.0平台的大众品牌阿尔卑斯。小鹏:小鹏:2025年目标为实现经营利润转正(10款车型),2027年目标为交付量120万辆。理想:理想:2025年目标为“1款超级旗舰理想MEGA+5款增程车型+5款高压纯电车型”,交付量达到160万辆。表表1111:蔚小理目标、:蔚小理目标、20222022-
119、1H231H23交付量、新车与产能规划交付量、新车与产能规划 车企车企 目标销量目标销量/市占率市占率 新车规划新车规划 20222022交付量交付量 1H231H23交付量交付量 产能规划产能规划 蔚来 2023年超越雷克萨斯燃油车销量(2022年雷克萨斯在华销量18.39万辆)2H24E将量产交付基于NT3.0平台的大众品牌阿尔卑斯(20-30万元)12.2万辆 5.5万辆 江淮蔚来合肥先进制造基地F1工厂年产能24万辆(加班或增加班次可以提升至30万辆);合肥新桥Neo Park的F2工厂年产能规划30万辆(3Q22投产)小鹏 2027年交付量达120万辆 计划在2025年形成10款车型
120、(主力聚焦20-30万元价格带)12.1万辆 4.1万辆 肇庆工厂设计年产能20万辆(分两批建设,已完成);广州工厂设计年产能12万辆(2023/2投产,计划扩建);武汉工厂设计年产能10万辆(2023E投产)理想 2025年交付量达160万辆(20万元以上国内新能源车市占率第一)计划到2025年形成“1款超级旗舰理想MEGA+5款增程车型+5款高压纯电车型”13.3万辆 13.9万辆 常州工厂产能20+万辆,7月第二周周产能已达8,000辆(一期10万辆,二期20万辆,仍在爬坡);北京工厂设计年产能10万辆;重庆工厂(计划停止)请务必参阅正文之后的重要声明 蔚来财报核心数据汇总(蔚来财报核心
121、数据汇总(1Q221Q22-1Q231Q23)36 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 1Q221Q22 2Q222Q22 3Q223Q22 4Q224Q22 1Q231Q23 分车型销量(辆)ES8 4,341 3,681 4,396 1,980 919 ES6 13,620 9,914 13,102 5,628 4,573 EC6 7,644 4,715 3,392 1,380 1,765 ET7 163 6,749 8,479 7,607 1,908 ET5 221 11,592 18,802 ES7 2,309 11,865 3,170 EC7 3 ET5 Touring 汽车总销
122、量(辆)汽车总销量(辆)25,768 25,768 25,059 25,059 31,899 31,899 40,052 40,052 31,140 31,140 ASP(RMB)358,740 750,822 374,078 368,496 296,226 汽车业务收入(汽车业务收入(RMB,mnRMB,mn)9,244 9,244 18,815 18,815 11,933 11,933 14,759 14,759 9,224 9,224 汽车业务毛利润(RMB,mn)1,676 3,271 1,954 1,010 467 汽车业务毛利率汽车业务毛利率 18.1%18.1%17.4%17.4
123、%16.4%16.4%6.8%6.8%5.1%5.1%总收入(总收入(RMB,mnRMB,mn)9,911 9,911 20,203 20,203 13,002 13,002 16,064 16,064 10,676 10,676 总毛利润(RMB,mn)1,447 2,787 1,735 622 162 总毛利率总毛利率 14.6%14.6%13.8%13.8%13.3%13.3%3.9%3.9%1.5%1.5%R&DR&D费用(费用(RMB,mnRMB,mn)1,762 1,762 3,911 3,911 2,945 2,945 3,981 3,981 3,076 3,076 R&D费用率
124、 17.8%19.4%22.6%24.8%28.8%SG&ASG&A费用(费用(RMB,mnRMB,mn)2,015 2,015 4,297 4,297 2,712 2,712 3,527 3,527 2,446 2,446 SG&A费用率 20.3%21.3%20.9%22.0%22.9%经营费用(经营费用(RMB,mnRMB,mn)3,636 3,636 4,186 4,186 5,605 5,605 7,358 7,358 5,274 5,274 经营利润率-22.1%-6.9%-29.8%-41.9%-47.9%NonNon-GaapGaap归母净利润(归母净利润(RMB,mnRMB,
125、mn)-1,2851,285 -2,1862,186 -3,4593,459 -5,0545,054 -4,1424,142 NonNon-GaapGaap归母单车利润(归母单车利润(RMBRMB)-49,87749,877 -87,21887,218 -108,447108,447 -126,186126,186 -133,004133,004 Capex(RMB,mn)7,252(2022年)-FCFF(RMB,mn)-11,118(2022年)-在手现金及等价物(RMB,mn)53,300 54,400 51,400 45,500 37,800 表表1212:1Q221Q22-1Q231
126、Q23蔚来财报核心数据汇总蔚来财报核心数据汇总 请务必参阅正文之后的重要声明 蔚来人员与薪资(研发)梳理蔚来人员与薪资(研发)梳理 37 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 2018/12/312018/12/31 2019/12/312019/12/31 2020/12/312020/12/31 2021/12/312021/12/31 2022/12/312022/12/31 中国(人)用户体验(销售、营销、服务)4,308 3,632 4,141 7,977-产品和软件开发 2,667 2,176 1,954 4,516-制造 1,096 520 650 991-一般行政 822 5
127、71 695 1,283-北加州(人)产品和软件开发 598 357 149 153-制造 NA NA NA 5-一般行政 42 20 42 47-欧洲(人)产品和软件开发 165+81 101+34 75+35 140-一般行政 33+22 27+4 20+2 37-用户体验(销售、营销、服务)NA NA NA 55-总研发人员(人)总研发人员(人)3,511 3,511 2,668 2,668 2,213 2,213 4,8094,809 10,02510,025 总人数(人)总人数(人)9,834 9,834 7,442 7,442 7,763 7,763 15,20415,204 26
128、,76326,763 研发人员薪酬(人民币,千元)1,850,886 2,004,931 1,362,231 2,658,158 6,684,971 销售/行政/管理人员薪酬(人民币,千元)2,256,455 2,231,698 1,687,945 2,894,308 4,532,553 研发人员人均工资(人民币)研发人员人均工资(人民币)527,168 527,168 751,473 751,473 615,559 615,559 552,747552,747 666,830666,830 表表1313:20182018年年-20222022年蔚来人员与薪资梳理年蔚来人员与薪资梳理 请务必参
129、阅正文之后的重要声明 蔚来融资情况梳理蔚来融资情况梳理 38 资料来源:搜狐新闻,36氪等,光大证券研究所整理 表表1414:20152015年至今蔚来融资情况梳理年至今蔚来融资情况梳理 时间时间 融资类型融资类型 融资金额融资金额 融资方融资方 2015/6/17 A轮 1亿元人民币 顺为资本,京东,高瓴资本,腾讯投资,易车网 2015/9/17 B轮 5亿美元 红杉中国,愉悦资本,和玉资本 2016/6/30 C轮 1亿美元 淡马锡,TPG Growth,厚朴投资,联想创投,汉富资本 2017/3/16 Pre-D轮 6亿美元 百度资本,腾讯投资,华平,IDG,厚朴,联想,高瓴,兴业,GI
130、C,TPG,信中利,中金,今日资本,海通国际 2017/11/8 D轮 10亿美元 腾讯投资,华夏资本,Baillie Gifford,中信资本,Lone Pine 2018/9/122018/9/12 IPOIPO(美股美股 )15.1815.18亿美元(发行股价亿美元(发行股价6.266.26美元)美元)公开发行公开发行 2018/10/9 战略融资 未披露 Baillie Gifford 2019/1/30 债权融资 6.5亿美元 高瓴资本,腾讯投资 2020/2/6 债权融资 1亿美元 两家亚洲投资基金 2020/2/14 债权融资 1亿美元 两家亚洲投资基金 2020/3/5 债权融
131、资 2.35亿美元 数家亚洲投资基金 2020/4/29 战略融资 70亿人民币 安徽高新投,合肥建投,国投招商 2020/6/19 战略融资 1000万美元 黄河投资(腾讯)2020/7/10 综合授信 104亿人民币 建行安徽分行,工行安徽分行,中行安徽分行,农行安徽分行,兴业银行合肥分行,招商银行合肥分行 2020/6/162020/6/16 ADSADS增发增发 4.34.3亿美元(增发价格每股亿美元(增发价格每股5.955.95美元)美元)NANA 2020/9/32020/9/3 定向增发定向增发 17.317.3亿美元(增发价格每股亿美元(增发价格每股1717美元)美元)摩根士丹
132、利,中金公司,美银证券摩根士丹利,中金公司,美银证券 2020/12/142020/12/14 ADSADS增发增发 26.526.5亿美元(增发价格每股亿美元(增发价格每股3939美元)美元)摩根士丹利,中金香港摩根士丹利,中金香港 2021/1/12 债权融资 13亿美元 未披露 2021/10/29 债权融资(绿色ABS)10.3亿人民币 NA 2021/11/19 股权融资 20亿美元 未披露 2020/3/3 绿色ABN 10.3亿人民币 NA 2022/3/102022/3/10 IPOIPO(港股)港股)(发行股价(发行股价160160港元)港元)公开发行公开发行 2022/4/
133、19 绿色ABN 4亿人民币 NA 2022/5/202022/5/20 IPOIPO(新加坡)新加坡)-公开发行公开发行 2022/5/31 债权融资(绿色ABS)6.35亿人民币 NA 2023/7/122023/7/12 定向增发新股定向增发新股+转让老股转让老股 近近1111亿美元,定增亿美元,定增7.3857.385亿美元(增亿美元(增发价格每股发价格每股8.728.72美元)美元)CYVN Hodlings L.L.C.CYVN Hodlings L.L.C.请务必参阅正文之后的重要声明 理想财报核心数据汇总(理想财报核心数据汇总(1Q221Q22-2Q232Q23)39 资料来源
134、:公司公告,光大证券研究所整理 1Q221Q22 2Q222Q22 3Q223Q22 4Q224Q22 1Q231Q23 2Q232Q23 分车型销量(辆)ONE 31,716 28,687 26,721 1,987 3,241 6,327 L9 10,123 28,850 21,126 21,385 L8 15,482 20,515 24,109 L7 7,702 34,712 汽车总销量(辆)汽车总销量(辆)31,716 31,716 28,687 28,687 36,844 36,844 46,319 46,319 52,584 52,584 86,533 86,533 ASP(RMB)
135、293,499 295,730 245,518 372,813 348,534 323,252 汽车业务收入(汽车业务收入(RMB,mnRMB,mn)9,309 9,309 8,484 8,484 9,046 9,046 17,268 17,268 18,327 18,327 27,972 27,972 汽车业务毛利润(RMB,mn)2,089 1,796 1,083 3,450 3,622 5,888 汽车业务毛利率汽车业务毛利率 22.4%22.4%21.2%21.2%12.0%12.0%20.0%20.0%19.8%19.8%21.0%21.0%总收入(总收入(RMB,mnRMB,mn)
136、9,562 9,562 8,733 8,733 9,342 9,342 17,650 17,650 18,787 18,787 28,653 28,653 总毛利润(RMB,mn)2,164 1,878 1,182 3,566 3,830 6,235 总毛利率总毛利率 22.6%22.6%21.5%21.5%12.7%12.7%20.2%20.2%20.4%20.4%21.8%21.8%R&DR&D费用(费用(RMB,mnRMB,mn)1,374 1,374 1,532 1,532 1,804 1,804 2,070 2,070 1,852 1,852 2,426 2,426 R&D费用率 1
137、4.4%17.5%19.3%11.7%9.9%8.5%SG&ASG&A费用(费用(RMB,mnRMB,mn)1,203 1,203 1,325 1,325 1,507 1,507 1,630 1,630 1,645 1,645 2,309 2,309 SG&A费用率 12.6%15.2%16.1%9.2%8.8%8.1%经营费用(经营费用(RMB,mnRMB,mn)2,577 2,577 2,857 2,857 3,312 3,312 3,700 3,700 3,425 3,425 4,609 4,609 经营利润率-4.3%-11.2%-22.8%-0.8%2.2%5.7%NonNon-Ga
138、apGaap归母净利润(归母净利润(RMB,mnRMB,mn)477 477 -160160 -1,2351,235 959 959 1,410 1,410 2,711 2,711 NonNon-GaapGaap归母单车利润(归母单车利润(RMBRMB)15,042 15,042 -5,5905,590 -33,52033,520 20,709 20,709 26,812 26,812 31,324 31,324 Capex(RMB,mn)1,332 678 1,450 1,668 1,078 1,491 FCFF(RMB,mn)502 452 -1,959 3,257 6,702 9,621
139、 在手现金及等价物(RMB,mn)51,190 53,650 55,830 58,450 65,000 73,770 表表1515:1Q221Q22-2Q232Q23理想财报核心数据汇总理想财报核心数据汇总 请务必参阅正文之后的重要声明 理想人员与薪资(研发)梳理理想人员与薪资(研发)梳理 40 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 理想理想 2019/12/312019/12/31 2020/12/312020/12/31 2021/12/312021/12/31 2022/12/312022/12/31 研发人员(人)研发人员(人)1,005 1,005 1,424 1,424 3,41
140、53,415 4,8384,838 生产人员(人)1,003 1,003 1,880 4,318 营销人员(人)475 1,563 6,019 9,199 管理人员(人)145 191 587 1,041 总人数(人)总人数(人)2,628 2,628 4,181 4,181 11,90111,901 19,39619,396 研发人员薪酬(人民币千元)461,900 580,200 2,079,948 3,801,960 销售/行政/管理人员数量薪酬(人民币千元)238,400 449,100 1,414,177 2,873,397 研发人员人均工资(人民币)研发人员人均工资(人民币)459
141、,602 459,602 407,444 407,444 609,062 609,062 785,854785,854 营销管理人员人均工资(人民币)384,516 256,043 214,075 280,605 表表1616:20192019年年-20222022年理想人员与薪资梳理年理想人员与薪资梳理 请务必参阅正文之后的重要声明 理想融资情况梳理理想融资情况梳理 41 资料来源:搜狐新闻,央广网等,光大证券研究所整理 表表1717:20152015年至今理想融资情况梳理年至今理想融资情况梳理 时间时间 融资类型融资类型 融资金额融资金额 融资方融资方 2015/10/28 天使轮 未披露
142、 明势资本,个人投资人 2016/5/3 A轮 7.8亿人民币 利欧股份,源码资本,常州武进产业基金,明势资本,宁波源捷,深圳成弘资产,梅花创投,元璟资本,发现创投 2017/9/5 A+轮 6.2亿人民币 嘉源启航创投,元璟资本,明势资本,利欧集团,Star VC,源码资本,蓝驰创投,宁波梅山保税港区泓展股权投资,梅花创投 2017/10/23 Pre-B轮 数千万元人民币 山行资本,Star VC,中金甲子 2018/3/22 B轮 30亿人民币 经纬中国,新能源基金,银泰集团,源码资本,蓝驰创投,明势资本,泛城资本 2018/11/14 战略融资 约千万美元 山行资本 2019/8/16
143、 C轮 5.3亿美元 王兴,明势资本,经纬创投,字节跳动,明势资本,蓝驰创投 2020/6/24 D轮 5.5亿美元 美团,中金资本,李想 2020/7/25 战略融资 3.8亿美元 美团点评,字节跳动,天使投资人王兴,王慧文 2020/7/302020/7/30 IPOIPO(美股)美股)14.714.7亿美元(发行价格每股亿美元(发行价格每股11.511.5美元)美元)公开发行公开发行 2020/12/22020/12/2 ADSADS增发增发 1616亿美元亿美元 增发价格每股增发价格每股2929美元美元 2021/4/7 债权融资 8.625亿美元 NA 2021/8/122021/8
144、/12 IPOIPO(港股)港股)118118亿港元亿港元 公开发行,每股公开发行,每股118118港元港元 2022/6/282022/6/28 ATM ADSATM ADS增发增发 2020亿美元亿美元 增发价格每股约增发价格每股约3737美元美元 请务必参阅正文之后的重要声明 小鹏财报核心数据汇总(小鹏财报核心数据汇总(1Q221Q22-1Q231Q23)42 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 表表1818:1Q221Q22-1Q231Q23小鹏财报核心数据汇总小鹏财报核心数据汇总 1Q221Q22 2Q222Q22 3Q223Q22 4Q224Q22 1Q231Q23 分车型销量
145、(辆)G3 4,648 5,591 3,907 3,190 2,183 P7 19,427 15,983 16,776 6,880 6,346 P5 10,486 12,848 8,703 5,945 5,520 G9 184 6,189 4,181 G6 汽车总销量(辆)汽车总销量(辆)34,561 34,561 34,422 34,422 29,570 29,570 22,204 22,204 18,230 18,230 ASP(RMB)202,506 201,572 211,063 209,925 192,746 汽车业务收入(汽车业务收入(RMB,mnRMB,mn)6,999 6,99
146、9 6,938 6,938 6,241 6,241 4,661 4,661 3,514 3,514 汽车业务毛利润(RMB,mn)727 629 726 264 -87 汽车业务毛利率汽车业务毛利率 10.4%10.4%9.1%9.1%11.6%11.6%5.7%5.7%-2.5%2.5%总收入(总收入(RMB,mnRMB,mn)7,455 7,455 7,436 7,436 6,823 6,823 5,140 5,140 4,033 4,033 总毛利润(RMB,mn)911 809 923 445 67 总毛利率总毛利率 12.2%12.2%10.9%10.9%13.5%13.5%8.7%
147、8.7%1.7%1.7%R&DR&D费用(费用(RMB,mnRMB,mn)1,221 1,221 1,265 1,265 1,499 1,499 1,230 1,230 1,296 1,296 R&D费用率 16.4%17.0%22.0%23.9%32.1%SG&ASG&A费用(费用(RMB,mnRMB,mn)1,642 1,642 1,665 1,665 1,626 1,626 1,756 1,756 1,387 1,387 SG&A费用率 22.0%22.4%23.8%34.2%34.4%经营费用(经营费用(RMB,mnRMB,mn)2,831 2,831 2,900 2,900 3,10
148、0 3,100 2,963 2,963 2,652 2,652 经营利润率-25.8%-28.1%-31.9%-49.0%-64.1%NonNon-GaapGaap归母净利润(归母净利润(RMB,mnRMB,mn)-1,5281,528 -2,4642,464 -2,2232,223 -2,2122,212 -2,2122,212 NonNon-GaapGaap归母单车利润(归母单车利润(RMBRMB)-44,21844,218 -71,59471,594 -75,19375,193 -99,63999,639 -121,341121,341 Capex(RMB,mn)4,680(2022年)
149、-FCFF(RMB,mn)-12,912(2022年)-在手现金及等价物(RMB,mn)41,714 41,339 40,120 38,250 34,120 请务必参阅正文之后的重要声明 小鹏人员与薪资(研发)梳理小鹏人员与薪资(研发)梳理 43 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 2020/6/302020/6/30 2020/12/312020/12/31 2021/12/312021/12/31 2022/12/312022/12/31 国内研发国内研发人员(人)人员(人)1,478 1,478 1,965 1,965 研发人员(人)研发人员(人)5,271 5,271 6,3136
150、,313 汽车设计和工程(人)1,036 1,300 销售及营销(人)6,277 6,316 自动驾驶(人)176 253 生产人员(人)1,872 2,647 智能操作系统(人)267 433 一般及行政人员(人)101 87 销售人员(人)1,151 2,011 运营人员(人)457 466 制造人员(人)617 722 员工总数(人)员工总数(人)13,978 13,978 15,82915,829 管理人员(人)77 57 应计费用及其他应付款项应计费用及其他应付款项员工薪酬(员工薪酬(人民币,千人民币,千元)元)810,730 810,730 729,806729,806 运营人员(
151、人)262 231 美国研发人员(自动驾驶)(人)美国研发人员(自动驾驶)(人)91 91 98 98 员工总数(人)员工总数(人)3,676 3,676 5,084 5,084 研发总人数(人)研发总人数(人)1,569 1,569 2,063 2,063 应计费用及其他应付款项应计费用及其他应付款项员工薪酬(员工薪酬(人民币,千人民币,千元)元)199,515 199,515 326,081 326,081 表表1919:20202020年年-20222022年蔚来人员与薪资梳理年蔚来人员与薪资梳理 请务必参阅正文之后的重要声明 小鹏融资情况梳理小鹏融资情况梳理 44 资料来源:腾讯新闻,
152、新浪新闻等,光大证券研究所整理 表表2020:20152015年至今小鹏融资情况梳理年至今小鹏融资情况梳理 时间时间 融资类型融资类型 融资金额融资金额 融资方融资方 2015/4/27 天使轮 1000万人民币 紫牛基金,微光创投 2016/3/28 Pre-A轮 4200万美元 雷军,俞永福,李学凌,傅盛,吴霄光,张颖 2017/6/12 A轮 22亿人民币 优车产业基金,大钲资本 2017/12/12 A+轮 未披露 顺为资本,IDG资本,新鼎资本,阿里巴巴,纪源资本,昆仲资本,光速全球,五源资本,经纬创投,光控众盈,姚劲波,戴科彬 2018/1/29 B轮 22亿人民币 富士康,IDG
153、资本,阿里巴巴,云锋,Apoletto,中金公司 2018/2/5 战略融资 3亿人民币 鸿海精密 2018/8/2 B+轮 40亿人民币 春华资本,晨兴资本,何小鹏,钟鼎资本,K11 Investment,高瓴资本,五源资本 2019/11/13 C轮 4亿美元 小米集团,何小鹏,经纬中国,晨兴资本 2020/7/20 C+轮 5亿美元 Coatue,高瓴资本,Aspex Management,红杉中国 2020/8/3 C+轮 4亿美元 阿里巴巴,卡塔尔投资局 2020/8/272020/8/27 IPOIPO(美股)美股)约约1515亿美元(发行股价每股亿美元(发行股价每股1515美元)
154、美元)公开发行公开发行 2020/9/28 战略融资 40亿人民币 广州凯得投资 2020/12/92020/12/9 ADSADS增发增发 21.621.6亿美元(增发价格每股亿美元(增发价格每股4545美元)美元)NANA 2021/3/15 战略融资 5亿人民币 广东粤财投资 2021/7/72021/7/7 IPOIPO(港股)港股)140.25140.25亿港元(发行价格每股亿港元(发行价格每股165165港港元)元)公开发行公开发行 2021/7/142021/7/14 超额配股超额配股 19.719.7亿港元(增发价格约每股亿港元(增发价格约每股163163港港元)元)J.P.M
155、organ Securities plcJ.P.Morgan Securities plc、Quack Holding LimitedQuack Holding Limited 2022/2/22 债权融资(绿色ABS)7.75亿人民币 NA 2022/4/27 综合授信 75亿人民币 中国农业银行广东省分行 2022/11/4 债权融资(绿色ABS)9.64亿人民币 NA 2022/11/8 授信 60亿人民币 农业银行广东分行,建设银行广东分行,中信银行广州分行,浦发银行广州分行 TBD-7亿美元 大众集团 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 0-1阶段复盘 迈向1-10阶段,如何实
156、现突破 如何看待新势力估值 45 新势力财报数据整理 新势力供应链整理新势力供应链整理 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 46 蔚来供应商蔚来供应商电子电子&驱动驱动 资料来源:盖世汽车、爱普搜汽车、懂车帝等,光大证券研究所整理 零部件零部件 供应商供应商 动力系统 三合一动力总成(前永磁电机,后感应电机)蔚然动力 电机定子、转子 联电 电驱动齿轮箱 麦格纳 SiC碳化硅功率模块 安森美半导体 电驱动系统部件 旭升股份/隆盛科技 电池Cell 宁德时代/国轩高科 动力电池包PACK 苏州正力蔚来 半固态电池 卫蓝新能源 电池模组 三星SDI BMS软件系统 蔚来 BMS硬件系统 上海联合
157、汽车电子 电池托盘 铭徳铝业 电池模组铝端板 江苏吉厚 动力电池热传导材料 GLPOLY 电机绝缘纸 杜邦 电机设计方案 Hofer powertrain 热管理系统 空调国际热能系统 电子电气系统 整车控制器(VCU)上海联合汽车电子 智能进入 麦格纳 滤波器、高压连接器 安波福 充电插座 菲尼克斯电气 车灯线束、热系统线束 芜湖博康 主线束电器 鹤壁天海 零部件零部件 供应商供应商 智能座舱 HUD 泽景 仪表显示屏 海微科技 HDR Mini LED背光数字仪表 京东方 液晶仪表 马瑞利 12.8英寸AMOLED中控屏 海微科技 座椅加热、通风按摩、坐垫长度调节 佛吉亚 语音交互 科大讯
158、飞 Nomi机器人 海微科技 智能手机终端 大陆 音响解决方案 苏州上声(Dirac调教)音响 ARKAMYS 智能驾驶 自动驾驶芯片Orin 英伟达 5G-V2X模块 均连智行 毫米波雷达 安波福 毫米波雷达 博世 第三代骁龙数字座舱平台、骁龙汽车5G平台 高通 800W摄像头 德赛西威 超远距离高精度激光雷达 图达通 ADAS模组/镜头 联创电子 DMS模组/镜头 联创电子 环视镜头 欧菲光 OMS模组 敏实 OMS镜头 弘景光电 CMOS 安森美/豪威科技 超宽带(UWB)数字钥匙 科世达 前视摄像头 均胜电子 ESP车身电子稳定系统 博世 车身控制模块 博世 USB模块 德赛西威 表表
159、2121:蔚来供应商梳理(电子:蔚来供应商梳理(电子&驱动)驱动)请务必参阅正文之后的重要声明 47 蔚来供应商蔚来供应商车身底盘车身底盘&内外饰内外饰 资料来源:盖世汽车、爱普搜汽车、懂车帝等,光大证券研究所整理 零部件零部件 供应商供应商 车身&底盘系统 铝合金压铸件 雄邦压铸/拓普集团 车身模具 天汽模 白车身焊装 巨一 仪表板横梁 镁镁合金 后副车架总成 卡斯马 冲压 联成 全车主动式减振器(CDC)采埃孚 ABS 万都底盘部件 IDB集成动态制动系统 万都底盘部件 动态阻尼控制减振器 采埃孚 前后空气弹簧减产品 保隆科技 空气悬挂部件总成产品 AMK(中鼎股份)智能底盘域控制器(IC
160、C)蔚来 智能空气悬架系统 大陆 轮胎 马牌轮胎 轮胎 大陆 轮胎 倍耐力 前制动卡钳 布雷博 轴承 斯凯孚 胎压监测系统 大陆 制动软管 明治 制动软管 大陆 后制动盘/后电子卡钳 泛博制动 EPS电动转向 蒂森克虏伯 制动液 德联 压缩机总成 翰昂 电磁膨胀阀 三花智控 后减振器总成 采埃孚萨克斯 加速踏板传感器(APS)海拉 iBooster 博世 电助力制动系统 博世 零部件零部件 供应商供应商 车身内外饰 座椅整体解决方案 佛吉亚 全车玻璃 福耀 麂皮低压注塑立柱、行李箱软饰 常熟汽饰 真皮包覆仪表板 常熟安通林 Karuun可再生藤木饰条 宁波华翔 安全气囊/安全带/方向盘 奥托立
161、夫 底护板 欧拓 顶棚/行李箱 吉兴汽车部件 防音件/地毯 佩尔哲 超纤绒面革材质 东丽国际贸易 真皮内饰材料 宏兴汽车皮革 铝材解决方案 诺贝丽斯 雨刷 博世 尾门控制器/尾门报警器 Edscha 后视镜总成 梅克朗 后视镜转向灯 麦格纳 天窗 伟巴斯特 遮阳板 岱美 座椅总成 延锋安道拓 安全约束系统 延锋百利得 前保险杠 延锋彼欧 尾门总成 延锋彼欧 尾门控制器 大陆 门锁 凯毅德 内饰材料 贝内客-长顺 座椅舒适系统 康斯博格 车灯 马瑞利 表表2222:蔚来供应商梳理(车身底盘:蔚来供应商梳理(车身底盘&内外饰)内外饰)请务必参阅正文之后的重要声明 48 小鹏供应商小鹏供应商电子电子
162、&驱动驱动 资料来源:爱普搜汽车、第一电动网、腾讯新闻等,光大证券研究所整理 零部件零部件 供应商供应商 智能座舱 网关 经纬恒润 电动出风口 继峰股份(603997.SH)高清中控屏 京东方 副驾娱乐屏 京东方 智能座舱芯片 高通 车机互联 科大讯飞 仪表盘 德赛西威(002920.SZ)智能驾驶 自动驾驶域控制器 高清倒车后视 高清环视摄像头 3M 周视摄像头 8M 前视双目摄像头 车身左右域控制器 小鹏 ADAS主摄像头模组 舜宇智领/德赛西威 ADAS摄像头镜头 舜宇智领 侧视摄像头镜头 Sunex 环视摄像头镜头 信华精机 DMS 丘钛科技/舜宇车载光学 CMOS 安森美/豪威科技
163、双激光雷达 速腾聚创 自动驾驶感知 博世 自动驾驶芯片 英伟达 视觉运算处理器 博世 iBooster ESP车身电子稳定系统 高精地图 高德 新能源导航服务 高德地图和小鹏联合打造 高精度定位解决方案 导远电子 电子电气系统 蓄电池盒总成 敏实集团(0425.HK)汽车总线工具链 同星智能 5G&GNSS车顶天线 常州科特瓦电子 CAN总线测试 ZLG致远电子 车身左右域控制器连接器 莫仕 车灯连接器 思索连接器 零部件零部件 供应商供应商 动力系统 电芯、电池包、电池管理系统 宁德时代(300750.SZ)三元锂电池包 广州智鹏制造 电池包 中创新航(3931.HK)电池包 亿纬锂能 阀模
164、块总成 银轮股份(127037.SZ)驱动电机 精进电动(688280.SH)驱动电机 汇川技术 驱动电机 大洋电机 电机控制器 英飞凌 小三电 欣锐科技(300745.SZ)小三电 威迈斯(688610.SH)整车高压线 安费诺、壹连科技 PACK低压线 壹连科技 主驱动电机 方正科技 交流异步电机 英博尔 电机 广州智鹏制造 电机壳体 浙江泰龙 电动助力转向 博世华域 减速器 麦格纳 电池包拉铆紧固件 宾科 高压充电电缆 莱尼 车灯连接器 思索连接器 热管理系统 800V SiC高转速电子压缩机 威灵汽车部件 SiC MOSFET 瞻芯电子 栅极驱动芯片 瞻芯电子 压缩机控制器:电容、TV
165、S 杰慕林 香氛系统 新立科技 空调压缩机垫片 上海兴盛 空调压力传感器 森萨塔科技 空调压力温度集成传感器 森萨塔科技 压缩机 翰昂 冷却液流量控制阀 纬湃科技 水加热器 迪比卡 电子水泵 博世 表表2323:小鹏供应商梳理(电子:小鹏供应商梳理(电子&驱动)驱动)请务必参阅正文之后的重要声明 49 小鹏供应商小鹏供应商车身底盘车身底盘&内外饰内外饰 资料来源:爱普搜汽车、第一电动网、腾讯新闻等,光大证券研究所整理 零部件零部件 供应商供应商 车身底盘&内外饰 整车玻璃 福耀玻璃(600660.SH)车身模具 天汽模(002510.SZ)车身结构件 祥鑫科技(002965.SZ)一体压铸 广
166、东鸿图(002101.SZ)真皮材料 明新旭腾(605068.SH)侧围D柱装饰件 敏实集团(0425.HK)标牌 行李架 前翼子板饰条 光雨量传感器 保隆科技(603197.SH)TPMS 平衡块 底盘/内饰件 拓普集团(601689.SH)悬架控制器 科博达(603786.SH)被动安全 奥托立夫(ALV.N)转向器壳体 嵘泰股份(605133.SH)域控制器壳体 华阳集团(002906.SZ)空气弹簧 威巴克 CDC减震器 倍适登 减振器 南阳淅减 后制动盘 隆基机械(002363.SZ)制动系统 布雷博、采埃孚 轮胎 米其林 轮毂 鞋子车轮 零部件零部件 供应商供应商 车身底盘&内外饰
167、 地毯 欧拓 座椅开关 天星电子 立柱 佛山派阁 ASU(供气单元)采埃孚 拖车钩 江苏天昊 前副车架 万安 后副车架 汇众 前副车架左右纵梁 摩多巴克斯 防撞梁 友升 门槛总成 金桥铝业 内外饰系统用金属卡扣 昆山仁之杰 胶带 德莎胶带 安全带 奥托立夫(ALV.N)安全气囊 奥托立夫(ALV.N)音响系统 丹拿 隐藏式充电口总成 慧鱼 隐藏式门把手 本田制锁 门锁 恩坦华、布拉诺 LED日间行车灯/尾灯 欧司朗 保险杠总成 武汉名杰 全景遮阳帘总成 江苏铁锚 仪表板系统 富维安道拓 座椅 东风安道拓 门饰系统 延锋 表表2424:小鹏供应商梳理(车身底盘:小鹏供应商梳理(车身底盘&内外饰)
168、内外饰)请务必参阅正文之后的重要声明 50 理想供应商理想供应商电子电子&驱动驱动 资料来源:盖世汽车、懂车帝、爱普搜汽车等,光大证券研究所整理 零部件零部件 供应商供应商 驱动系统 电池Pack/电池Cell 宁德时代 电池Pack/电池Cell 欣旺达 电池Pack/电池Cell 蜂巢能源 电池水冷板 银轮股份 前电机 蜂巢传动 后电机 联合电子 MCU 常州汇想 OBC 威迈斯 OBC主连接器/MCU主连接器 莫仕 碳化硅SiC芯片 苏州斯科半导体 1.5T四缸发动机 理想新晨 增程发动机油冷器 银轮股份 前端冷却风扇总成 江苏超力 减速箱齿轮组 双环传动 蒸汽燃油压力传感器 飞恩微电子
169、 FTIV油气分离电磁阀线圈 晶晟科技 涡轮增压器 西菱动力 燃油箱锁紧系统 江苏舒尔驰 燃油蒸汽压力传感器 飞恩微电子 FTIV/铁邮箱阀 伊顿 加油管 江苏奥力威 油箱下护板/冷却液壶/进气系统 劳士领 后驱减速器 绵阳富临精工 减速器壳体 重庆嘉泰 交流充电桩 巴斯巴 交流充电桩 万邦 智能座舱 8155芯片 高通 基于黑莓QNX Hypervisor虚拟化和QNX车规级操作系统 黑莓 HUD 未来黑科技 中控副驾双连屏总成 海微科技 后排吸顶屏总成 闻泰科技 中控副驾双连屏/后排吸顶屏 京东方 吸顶屏运动机构 兆威机电 音响 苏州上声 音响主接口连接器 莫仕 车规级贴片卡 捷徳 零部件
170、零部件 供应商供应商 智能驾驶 理想AD Pro&AD Max智能驾驶辅助系统 理想 自动驾驶芯片:征程5 地平线 自动驾驶芯片:Orin 英伟达 激光雷达 禾塞科技 车载镜头 欧菲光 单目前视摄像头 佑驾创新 高精地图 高德 高精度定位及算法 千寻位置 T-box&Gateway 一体机 镁佳科技 RTI Connext DDS网络中间件 创景科技 电子电器系统 XCU中央域控制器 理想 XCU中央域控制器芯片 恩智浦 风扇线束/氧传感器线束 瑞拓电器 车灯连接器 思索技术股份 BCM车身控制用PCB 福冈科惠 高压连接器插头/Sealstar系列低压连接器母端 赫尔思曼 电动踏板主连接器
171、莫仕 尾门撑杆电机 特玮电机 共模电感 科或电子 线束护套 奥海电气 前车灯照明组件 海拉 调光电机 艾默林汽车 车身电子稳定系统ESP 博世华域转向 高位制动灯LED模组 耀腾光点 电缆/线束 格里勒电缆 转向系统用线束 温州益能电器 转向系统连接器 温州益能电器 HUD用PCBA板 惠州海格科技 汽车总线工具链 同星智能 CAN/CAN FD总线测试产品 ZLG致远电子 表表2525:理想供应商梳理(电子:理想供应商梳理(电子&驱动)驱动)请务必参阅正文之后的重要声明 51 理想供应商理想供应商车身底盘车身底盘&内外饰内外饰&热管理热管理 资料来源:盖世汽车、懂车帝、爱普搜汽车等,光大证券
172、研究所整理 零部件零部件 供应商供应商 空调系统&热管理 空调 空调国际 高压水加热器 江苏超力 热系统线束 芜湖博康 PM2.5传感器 新立科技 空调滤芯 三泰车饰 PTC加热器PCBA/电子水泵PCBA 金脉电子 空调执行器 艾默林汽车 进气温度压力传感器 凯晟动力 进气温压传感器 上海感先 空调控制器 德赛西威 压缩机控制器:电容、TVS 杰慕林 水泵 三花 热管理系统总成、中冷总成 特思通 冷却水管 欧朗管路系统 香氛系统 新立科技 底盘&车身内外饰 空气弹簧 保隆科技 空气弹簧 孔辉科技 空气悬架 威巴克 储气罐 保隆科技 TPMS 保隆科技 碳罐脱附传感器 保隆科技 平衡块 保隆科
173、技 轮胎 米其林 天窗/后门/后档玻璃 福耀 A柱/前地板左门槛加强板/B柱内板/前地板/前地板左纵梁 浙江豪斯特 座椅 佛吉亚 座椅 富晟 零部件零部件 供应商供应商 底盘&车身内外饰 电动踏板 中山奥多 动态密封条 诺博橡胶 电动尾门 有信制造 电动尾门 恩坦华 尾门撑杆电机 特玮电机 CDC减震器 采埃孚 脚踏板总成 麦格纳 转向管柱 蒂森克虏伯普利斯坦 轮毂轴承 日进汽车系统 调光天幕 光裔科技 隐藏式门把手 ITW 座椅电机 博世 仪表板 佛吉亚 方向盘 奥托立夫 立柱/尾门 常熟汽饰 主动式进气格删 劳士领 风道 江苏奥力威 B柱板 敏实 旁路密封产品 之江有机硅 弹簧 美力科技
174、锁扣 超忆 铝挤车身型材件 亚太科技 真皮材料 宏兴汽车皮革 座椅护板 模普拉斯 金属卡扣 昆山仁之杰 塑料扎带、卡扣以及管夹 海尔曼太通 卡扣&扎带 艾利丹尼森 堵孔/激光标签 德莎 表表2626:理想供应商梳理(车身底盘:理想供应商梳理(车身底盘&内外饰内外饰&热管理)热管理)请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 0-1阶段复盘 迈向1-10阶段,如何实现突破 如何看待新势力估值 52 新势力财报数据整理 新势力供应链整理 风险提示风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示风险提示 政策风险政策风险 核心风险核心风险 其他风险其他风险 53 1)新能源汽车促销政策、智能驾驶扶持政
175、策落地不及预期;2)全球贸易摩擦与宏观政策不确定性风险。1)需求/订单不及预期、行业竞争加剧风险(降价+购车权益扩大);2)新平台新车型上市/交付不及预期;3)新工厂产能爬坡不及预期;4)芯片、电池等原材料供应不稳定风险;5)智能驾驶等全新技术落地推进不及预期;6)渠道及充电桩布局不及预期。1)自燃、自动驾驶失控等意外事件发生。汽车与汽车零部件 研究团队 倪昱婧,CFA 执业证书编号:S0930515090002 电话: 邮件: 鹏华基金分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
176、方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;中性未来6-12个月的投资收
177、益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:A股市场基准为沪深300指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于1996年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监
178、会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布
179、该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客
180、户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。