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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 10 月月 20 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入(首次)(首次)当前价:6.63 元 上海莱士(上海莱士(002252)医药生物医药生物 目标价:9.35 元(6 个月)乘复苏春风,血制品龙头焕发新生乘复苏春风,血制品龙头焕发新生 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:杜向阳 执业证号:S02 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)67.41 流通 A 股(亿股)67.38 52
2、周内股价区间(元)5.25-7.74 总市值(亿元)446.91 总资产(亿元)321.73 每股净资产(元)4.51 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑:推荐逻辑:1)2023 年我国血制品行业需求年我国血制品行业需求迎来迎来复苏。复苏。随着我国疫情防控取得重大决定性胜利,国内常规诊疗活动复苏。根据卫健委数据,2023年 3月我国医院诊疗 3.8亿人次,同比增长 11.5%。预计诊疗复苏将带动 2023年血制品需求快速增长。2)上海莱士)上海莱士浆量超千吨,盈利能力国内浆量超千吨,盈利能力国内领先领先。公司现有浆站 42家,2022年采浆 1400余吨,代理基立福进口人白进
3、一步提升公司收入与产业地位,公司凝血因子类产品的市场份额国内领先,我们估计 2022年公司自营血制品业务吨浆净利(采浆)约 100 万元/吨。3)推出员工持股计划调动推出员工持股计划调动员工员工积积极性极性,员工持股计划以 2023年至 2025年作为业绩考核年度,考核目标为 2023、2023-2024、2023-2025 年营业收入累计分别不低于 74、160、250 亿元。疫情后血制品需求有望复苏。疫情后血制品需求有望复苏。受疫情影响,2022年我国医院诊疗人次有所下降。2022 年我国医院月均诊疗人次 3.3亿人,同比下降 5.2%。随着我国 2023年疫情防控取得重大决定性胜利,常规
4、诊疗活动复苏,血制品需求快速增长。2023年 3月我国医院诊疗 3.8亿人次,同比增长 11.5%。预计诊疗复苏将带动 2023年血制品需求快速增长。上海莱士上海莱士浆量超千吨,盈利能力国内浆量超千吨,盈利能力国内领先领先。公司自 2014年起通过多起并购拓展浆站资源,现有浆站 42家,2022年采浆量超过 1400吨,采浆规模居行业第一梯队。公司获得了基立福人血白蛋白产品的销售代理权,2022年公司代理白蛋白实现收入 27亿元,白蛋白代理业务有利于公司提升产业话语权,从而进一步带动其他自产产品的销售。公司现有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共 11个品种。其中上海莱士本部囊括三大凝血因子类产品
5、。受益于丰富的产品品种及其市场份额优势,公司盈利能力行业领先。我们估计 2022年公司吨浆净利(投浆)约 100 万元/吨。推出员工持股计划调动公司人员积极性,利好业绩增长和产品研发。推出员工持股计划调动公司人员积极性,利好业绩增长和产品研发。公司推出员工持股计划,拟纳入员工不超过 272 人,其中公司董事、监事、高级管理人员为 7 人。本次员工持股计划的股份来源为公司股票回购的 30%。员工持股计划购买回购股份的价格为 3.61 元/股。员工持股计划首次授予权益部分以 2023年至 2025年三个会计年度作为业绩考核年度,2023、2023-2024、2023-2025年营业收入累计分别不低
6、于 74、160、250 亿元,或 2024、2025 年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 75.8亿元、87.6亿元、101.6亿元,归母净利润分别为 21.7亿元、25.2亿元、29.3亿元,给予公司 2024年 25 倍 PE,对应目标价 9.35元,对应 2023 年 29倍 PE,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:采浆量增长不达预期、市场拓展不及预期、商誉减值、行业竞争格局恶化等风险。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6567
7、.20 7578.55 8760.80 10158.58 增长率 53.16%15.40%15.60%15.95%归属母公司净利润(百万元)1880.09 2172.54 2519.88 2925.87 增长率 45.24%15.56%15.99%16.11%每股收益EPS(元)0.28 0.32 0.37 0.43 净资产收益率 ROE 6.50%7.07%7.68%8.30%PE 24 21 18 15 PB 1.55 1.46 1.37 1.27 数据来源:Wind,西南证券 -7%3%12%22%32%41%22/1022/1223/223/423/623/823/10上海莱士 沪深3
8、00 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 上海莱士:盈利能力突出的血制品龙头企业上海莱士:盈利能力突出的血制品龙头企业.1 2 2023年血制品行业需求旺盛年血制品行业需求旺盛.4 3 公司整合浆站资源,浆量规模国内领先公司整合浆站资源,浆量规模国内领先.5 3.1 上海莱士血制品业务规模行业领先.5 3.2 三大并购奠定浆量增长路径.6 3.3 代理基立福人血白蛋白,增厚业绩提升市场地位.9 4 并购并购 GDS 向产业链上游延伸向产业链上游延伸.10 5 产品种类丰富,盈利能力行业领先产品种类丰富,盈利能力行业领先.1
9、1 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.13 6.1 盈利预测.13 6.2 相对估值.14 7 风险提示风险提示.14 附录:公司浆站附录:公司浆站.15 1VgVgYlY8ViYtPrNsPbR8Q8OsQmMnPoNfQnMrRkPpNmP8OoOwOvPnRtPNZoNpO 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:公司发展历程.1 图 2:公司股权结构图.1 图 3:公司近年营业收入(百万元).3 图 4:公司近年归母净利润(百万元).3 图 5:近年公司各血制品产品收入(单位:百万元).4 图 6:近年公司各
10、血制品产品收入占比.4 图 7:我国医院诊疗人次(截至 2023 年 3月).5 图 8:2022年部分血制品企业营业收入.5 图 9:2022年部分血制品企业归母净利润.5 图 10:2022年部分血制品企业浆站数量.6 图 11:2022年部分血制品企业年采浆量.6 图 12:2013-2022年上海莱士浆站数量.6 图 13:2011-2022年上海莱士采浆量(吨).6 图 14:收购前公司股权结构.7 图 15:收购后公司股权结构.7 图 16:同路生物首轮收购前公司股权结构.8 图 17:同路生物首轮收购后公司股权结构.8 图 18:2016-2020基立福人血白蛋白批签发量(万瓶)
11、.9 图 19:2016-2022基立福人血白蛋白签发批次(批).9 图 20:2020我国人血白蛋白批签发数量结构(万支).9 图 21:2022我国人血白蛋白批签发批次结构.9 图 22:公司代理人白销售收入.10 图 23:公司代理人白销售毛利率.10 图 24:近年 GDS 收入(百万元).10 图 25:近年 GDS 净利润(百万元).10 图 26:GDS 病毒筛选技术 NAT 设备以及软件.11 图 27:公司主要血制品国内批签发批次占比及采浆量占比.12 图 28:2022年样本医院八因子销售结构.13 图 29:2022年样本医院纤原销售结构.13 图 30:公司人血白蛋白销
12、售收入.13 图 31:公司静丙销售收入.13 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1:公司主要股东持股变化.2 表 2:公司现任董事会成员.2 表 3:公司主要高管简历.3 表 4:员工持股计划公司层面考核指标.4 表 5:公司收购邦和药业历程.7 表 6:公司收购同路生物历程.7 表 7:公司收购浙江海康历程.8 表 8:NAT 技术与 ELISA比较.11 表 9:部分血制品公司 2022年盈利能力对比.11 表 10:公司血制品产品.12 表 11:分业务收入及毛利率.14 表 12:可比公司估值.14 表
13、13:公司浆站.15 附表:财务预测与估值.17 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 上海莱士:上海莱士:盈利能力突出的血制品龙头企业盈利能力突出的血制品龙头企业 上海莱士是国内最大的血制品企业之一,主营业务为生产和销售血液制品。公司成立于1988 年,由美国莱士和上海市血液中心血制品输血器材经营公司签订合资经营合同约定合资成立莱士有限。2007 年莱士有限转制为股份制公司。公司于 2008 年登陆深交所中小板。公司血制产品种类丰富,市场销售历史悠久。公司于 1992 年推出首款产品安普莱士(人血白蛋白),后于 90 年代陆续推出
14、静注人免疫球蛋白、凝血因子 和人凝血酶原复合物等产品。2014-2016 年公司陆续完成对邦和药业、同路生物、浙江海康的收购,2020 年收购基立福下属子公司 GDS45%股权,并于 2021年与基立福签署人血白蛋白独家代理合作协议。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司官网,西南证券整理 公司最大股东为基立福。公司最大股东为基立福。2020 年 3 月公司完成对基立福下属子公司 GDS45%股权收购,基立福成为公司最大单一股东,持有上市公司股份 17.7 亿股,持股占比约 26.2%。图图 2:公司股权结构图:公司股权结构图 数据来源:Wind,西南证券整理 华鑫国际信托GRI
15、FOLS,S.A.RAAS CHINA LIMITED中国信达华宝信托科瑞天诚中国华融其他投资者同路生物2.3%4.65%4.14%2.07%3.98%1.89%2.44%1.35%51.82%26.2%郑州莱士保康莱士万丰奥威保亭莱士白沙莱士陆河莱士汕尾莱士武宁莱士琼中莱士全州莱士巴马莱士澧县莱士沂源莱士上海莱士投资管理马山莱士广东创吉八号创业投资大化莱士石门莱士大新莱士兴平莱士武鸣莱士灵璧莱士同方莱士100%100%100%1.83%100%100%100%100%100%100%100%80%100%95%80%20%82.5%95%80%80%100%100%100%80%香港中央结算
16、公司上海莱士中信证券公司回购账户1.8%公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 2 创始股东股比下降,目前公司无实控人创始股东股比下降,目前公司无实控人。2018 年以来,公司原控股股东科瑞天诚及其一致行动人、莱士中国及其一致行动人因股票质押违约,陆续被动减持公司股份。2021 年 8月 23 日,公司公告科瑞天诚及其一致行动人、莱士中国及其一致行动人的持股比例已低于基立福,上市公司进入无控股股东、无实际控制人状态。截至 2023 年 6 月 25 日,科瑞天诚持股比例降低至 2.4%,莱士中国持股比例降低至 4.7%。表表 1:公司主要股东
17、持股变化:公司主要股东持股变化 2018 年年 6 月月 2020 年年 6 月月 2023 年年 6 月月 基立福持股/17.7 亿股 17.7 亿股 基立福股比/26.2%26.2%科瑞天诚持股 16 亿股 14.8 亿股 1.6 亿股 科瑞天诚股比 32.1%21.9%2.4%科瑞金鼎持股 2.3 亿股 2 亿股 未披露 科瑞金鼎股比 4.6%3%1%莱士中国持股 15.1 亿股 13 亿股 3.1 亿股 莱士中国股比 30.3%19.4%4.7%深圳莱士凯吉持股 2.3 亿股 2.3 亿股 未披露 深圳莱士凯吉股比 4.6%3.4%1%公司总股本 49.7 亿股 67.4 亿股 67.
18、4 亿股 数据来源:Wind,西南证券整理 新任董事长上任,有望引领公司发展新篇章。新任董事长上任,有望引领公司发展新篇章。公司董事会于 2022 年 10 月聘任徐俊先生为公司总经理,并于 2023 年 4 月选举徐俊先生为公司新任董事长。徐俊先生于上海莱士工作多年,曾任美国奥克拉荷马医学研究所助理研究员、GDS 公司董事。新任董事长有望引领公司研发、生产、销售更上一层楼。表表 2:公司:公司现任董事会成员现任董事会成员 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 简介简介 徐俊 董事长 2023-04-26 美国国籍,1964 年出生,博士.历任公司副总经理、美国奥克拉荷马医学研究所助理研究员、
19、郑州莱士公司董事、GDS 董事,现任公司董事长、总经理 Tommy Trong Hoang 副董事长 2020-05-21 1967 年出生,硕士学历.现任美国稀有抗体抗原供应公司首席财务官 郑跃文 董事 2007-03-01 1962年出生,现任科瑞集团有限公司董事长,科瑞天诚董事局主席及光彩实业董事长;2004年至 2016年 4月任公司董事长,现任公司董事 David Ian Bell 董事 2020-05-20 1954年出生,法学博士学历,美国律师事务所 Knapp,Petersen&Clarke合伙人,基立福北美总法律顾问、首席创新官;基立福数家关联公司董事会成员 Toms Dag
20、 Gelabert 董事 2020-05-20 1956年出生,现任西班牙律师事务所 Osborne Clarke合伙人;基立福公司的董事,董事会副秘书;基立福集团数家公司的董事会成员 潘静一 董事 2023-05-22 1975 年出生,本科学历,现任中信银行上海分行法律及资保部总经理 彭玲 独立董事 2020-05-20 1979 年出生,大学本科学历,2020年 5月起任公司第五届董事会独立董事 Bingyu Wang 独立董事 2022-02-14 1966 年出生,研究生学历,2022年 2月起任公司第五届董事会独立董事 陈亚民 独立董事 2022-06-14 1952 年出生,博士
21、,2022年 6月起任公司第五届董事会独立董事 数据来源:Wind,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司拥有完整成熟、经验丰富的高级管理团队。公司拥有完整成熟、经验丰富的高级管理团队。公司管理团队成员多在公司任职多年,在血源管理、生产质量、产品研发、产品销售等方面具备丰富的经验。表表 3:公司主要:公司主要高管简历高管简历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 2023 年年 6 月月 徐俊 董事长,总经理 2022-10-19 1964 年出生,博士,曾任公司副总经理、郑州莱士董事、美国奥克拉荷马医学研究所助理研究
22、员,2020年起任GDS 公司董事 刘峥 副总经理,董事会秘书 2007-03-01 1970年出生,2004年 6月至今任上海莱士副总经理、董事会秘书,2004年 6月至 2021年 7 月任公司财务负责人 沈积慧 副总经理 2007-03-01 1966年出生,博士,曾任职惠氏制药经理,现任同路生物公司董事、上海莱士副总经理 陆晖 副总经理 2013-04-19 1975 年出生,博士,曾任公司研发总监,现任公司副总经理 宋正敏 副总经理 2020-05-21 1992 年加入公司,曾任血浆部经理、质量总监,现任公司总经理助理、质量管理负责人、公司副总经理 陈乐奇 财务负责人 2021-1
23、0-26 1987 年出生,曾任普华永道资深审计师、巴德医疗会计部经理、高级财务经理、基立福医药科技(上海)财务总监 数据来源:Wind,西南证券整理 公司近年业绩公司近年业绩快速增长。快速增长。2022 年公司实现收入 65.7 亿元,同比增长 53.1%;实现归母净利润 18.8 亿元,同比增长 45.2%;扣非后归母净利润 18.3 亿元,同比增长 33.4%。2022年公司收入增速较快,主要系进口白蛋白业务拉动;利润增速低于收入增速主要系代理人白毛利率较低所致。2023H1,受益于新冠防治及常规医疗逐步恢复,公司实现收入 39 亿元,同比增长 18.4%,归母净利润 12.4 亿元,同
24、比增长 16.8%。图图 3:公司近年营业收入:公司近年营业收入 图图 4:公司近年归母净利润:公司近年归母净利润 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 2022 年公司自产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、凝血因子类及其他血制品、进口代理人血白蛋白分别占血制品收入的比例 22.9%、20.2%、14.9%、42%。随着公司与基立福签署代理人血白蛋白合作协议陆续落地,代理人白收入占比快速提升。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%004000500060007000201
25、620020202120222023H1营业总收入(百万元)yoy-350.0%-300.0%-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-2000-1500-002000222023H1归母净利润(百万元)同比(%)公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 5:近年公司各血制品产品收入:近年公司各血制品产品收入(百万元)(百万元)图图 6:
26、近年公司各血制品产品收入占比:近年公司各血制品产品收入占比 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 推出员工持股计划调动公司人员积极性,利好业绩增长和产品研发。推出员工持股计划调动公司人员积极性,利好业绩增长和产品研发。参加本员工持股计划的员工初始人数不超过 272 人,其中公司董事、监事、高级管理人员为 7 人。本次员工持股计划的股份来源为公司股票回购的 30%。员工持股计划购买回购股份的价格为 3.61 元/股。员工持股计划首次授予权益部分以 2023年至 2025年三个会计年度作为业绩考核年度,2023、2023-2024、2023-2025 年营业收入累计分
27、别不低于 74、160、250 亿元。表表 4:员工持股计划公司层面考核指标员工持股计划公司层面考核指标 解锁批次解锁批次 对应考核年度对应考核年度 业绩考核指标业绩考核指标 第一批次 2023 2023 年营业收入不低于74 亿元;第二批次 2024 2023-2024 年营业收入累计不低于160亿元或有创新型生物制品或改良型生物制品临床申请获得批准;第三批次 2025 2023-2025 年营业收入累计不低于250亿元或有创新型生物制品或改良型生物制品临床申请获得批准。数据来源:Wind,西南证券整理 2 2023 年血制品行业需求旺盛年血制品行业需求旺盛 2023 年血制品需求快速复苏年
28、血制品需求快速复苏。人血白蛋白、静注人免疫球蛋白及纤维蛋白原等血制品主力品种,其使用场景与终端诊疗及手术数量相关。受疫情影响,2022 年我国医院诊疗人次有所下降。2022 年我国医院月均诊疗人次 3.3 亿人,同比下降 5.2%。2023Q1 相关重症治疗拉动血制品需求快速上升,样本医院人白 23Q1 销售额 17 亿元,同比增长 35%,静丙销售额 7.8 亿元,同比增长超 60%。随着我国 2023 年疫情防控取得重大决定性胜利,常规诊疗活动复苏,血制品需求快速增长。2023 年 3 月我国医院诊疗 3.8 亿人次,同比增长 11.5%。预计诊疗复苏将带动 2023年血制品需求快速增长。
29、二季度以来,预计院内常规诊疗逐步恢复,纤原、人白等品种率先受益,全年血制品需求持续复苏。批签发方面,静丙签发维持较高增长。根据医药魔方数据,2023Q1 静丙获批 354 批,同比增长 40%。人白批签发增速或出现波动,2023 年 4-5 月人白获批 497 批,同比下降 20%。2022H2 我国采浆增长受损,考虑到血制品行业的采投周期,随着 2023 年采浆逐步正常化,全年产品供给增长有望逐步提速。004000500060007000200020202120222023H1自产人血白蛋白静注人免疫球球蛋白凝血因子及其他产品
30、进口人血白蛋白0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020202120222023H1自产人血白蛋白静注人免疫球球蛋白凝血因子及其他产品进口人血白蛋白 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 7:我国医院诊疗人次(截至:我国医院诊疗人次(截至 2023 年年 3 月)月)数据来源:Wind,西南证券整理。注:未查找到2022年12月相关数据 3 公司公司整合浆站资源,整合浆站资源,浆量浆量规模国内领先规模国内领先 3.1 上海莱士血制品业务规模行业领先上海
31、莱士血制品业务规模行业领先 公司血制品营收利润国内领先公司血制品营收利润国内领先。2022 年公司血制品实现收入 65.7 亿元,血制品业务归母净利润 18.7 亿元,在上市血制品公司中位列第一。图图 8:2022 年部分血制品企业营业收入年部分血制品企业营业收入 图图 9:2022 年年部分部分血制品企业血制品企业归母净利润归母净利润 数据来源:各公司公告,西南证券整理 数据来源:各公司公告,西南证券整理 浆站数量行业第二,年采浆量国内前三。浆站数量行业第二,年采浆量国内前三。公司现有 42 家浆站,浆站数量在国内血制品企业中排名第二。2022 年公司采浆量超过 1400 吨,其采浆量位居国
32、内企业前三。根据博雅生物年报,2022 年国内采浆 10181 吨,我们据此估计上海莱士浆量约占我国整体浆量的 14%。0500000002500030000350004000045000医院诊疗人次(万人次)医院诊疗人次(万人次)0070上海莱士天坛生物华兰生物派林生物博雅生物卫光生物血制品收入(亿元)024680上海莱士天坛生物华兰生物派林生物博雅生物卫光生物血制品业务归母净利润(亿元)公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 10:2022年部分血制品企业浆站数量
33、年部分血制品企业浆站数量 图图 11:2022 年年部分部分血制品企业年采浆量血制品企业年采浆量 数据来源:各公司公告,西南证券整理 数据来源:各公司公告,西南证券整理 公司下辖四家血制品公司公司下辖四家血制品公司,浆站浆站地域分布广阔。地域分布广阔。公司下辖上海莱士、郑州莱士、同路生物和浙江海康四家血制品企业,合计拥有单采血浆站 42 家,采浆范围涵盖广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙古、浙江、湖北、江西、山东等 11 个省及自治区。其中,上海莱士本部下辖 18 家浆站,同路生物下辖 19 家浆站,浙江海康和郑州莱士分别下辖 3 家、2 家浆站。3.2 三大三大并购并购奠定浆量增长路径
34、奠定浆量增长路径 并购推动浆站增长并购推动浆站增长。公司于 2013-2016 年分别收购同路生物、邦和药业、浙江海康,浆站数量从 2013 年的 12 家增加至 2016 年的 35 家。图图 12:2013-2022 年上海莱士年上海莱士浆站数量浆站数量 图图 13:2011-2022年上海莱士采浆量(吨)年上海莱士采浆量(吨)数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 3.2.1 收购邦和药业,获得醴陵、上林两家浆站收购邦和药业,获得醴陵、上林两家浆站 郑州邦和药业于 2006 收购湖南醴陵、广西上林两家浆站公司。2012 年上述浆站年采浆量分别为 69 吨和 5
35、3 吨。-105天坛生物上海莱士派林生物华兰生物博雅生物卫光生物浆站数量(家)050002500天坛生物上海莱士华兰生物派林生物卫光生物博雅生物采浆量(吨)05540452000022浆站数量(家)-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0200400600800016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2
36、021 2022采浆量(吨)yoy 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 7 表表 5:公司收购邦和药业历程:公司收购邦和药业历程 时间时间 事件事件 2013 年 5 月 13 日 科瑞天诚以5.6亿元收购邦和药业 31.2%的股权 2013 年 6 月 27 日 公司董事会审议通过邦和药业收购方案 2014 年 1 月 9 日 邦和项目重大资产重组事项获并购重组委无条件审核通过 2014 年 1 月 24 日 收到中国证监会核准公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复 2014 年 1 月 28 日 邦和药业成为公司的全资子公司 201
37、4 年 2 月 20 日 邦和项目发行股份购买资产在深交所上市 2014 年 4 月 24 日 公司董事会审议通过公司与莱士中国签署股份认购协议之补充协议 2014 年 6 月 10 日 邦和项目重大资产重组配套融资新增股份在深交所上市,标志公司邦和项目重大资产重组实施完毕 数据来源:Wind,西南证券整理 2013 年 5 月,科瑞天诚和新疆华建分别以 5.6 亿元、5.7 亿元向邦和药业原股东收购后者持有的 31.2%和 31.8%的邦和药业股份。2014 年 1 月,上海莱士向邦和药业股东科瑞天诚、新疆华建、傅建平、肖湘阳发行股份 9365 万股,用于收购邦和药业 100%股权,发行价格
38、为 19.22 元/股;同时公司向莱士中国发行 2600 万股股份以募集配套资金,发行价格为 19.12 元/股。邦和药业于 2014 年 1 月起成为公司全资子公司,并更名为郑州莱士。本次发行后公司股本为 6.09 亿股。图图 14:收购前公司股权结构:收购前公司股权结构 图图 15:收购后公司股权:收购后公司股权结构结构 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:各公司公告,西南证券整理 3.2.2 收购同路生物获得下属收购同路生物获得下属 14 家浆站家浆站 同路生物前身为安徽大安生物制品药业有限公司,系由合肥生物所、香港恒丰、香港宏昌 1993 年 10 月合资设立,2014 年同路
39、生物旗下拥有 14 家浆站子公司。表表 6:公司收购同路生物历程:公司收购同路生物历程 时间时间 事件事件 2014 年 6 月 26 日 公司董事会审议通过筹划同路项目重大资产重组事项议案 2014 年 7 月 25 日 科瑞金鼎和莱士中国分别以21亿元的价格收购张振湖等持有的同路生物 39.6%的股权,累计收购股份占比达79.2%2014 年 9 月 23 日 公司董事会审议通过同路项目重大资产重组发行股份购买资产并募集配套资金相关方案等议案 2014 年 10 月 16 日 收到中国证监会行政许可申请受理通知书 2014 年 12 月 1 日 同路项目重大资产重组事项获并购重组委无条件审
40、核通过 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 时间时间 事件事件 2014 年 12 月 19 日 收到中国证监会核准公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复,并完成交割 2014 年 12 月 25 日 同路项目重大资产重组发行股份购买资产在深圳证券交易所上市 2015 年 4 月 10 日 公司调整同路项目募集配套资金之非公开发行股票的发行底价 2015 年 4 月 17 日 公司通过向华安基金、财通基金和银河资本非公开发行 A 股股票募集同路项目重大资产重组的配套资金 2015 年 4 月 30 日 同路项目重大资产重组配套融资新
41、增股份在深交所上市 2016 年 11 月 21 日 公司董事会审议通过使用自有资金收购控股子公司同路生物 10.23%股权,自此上海莱士持有同路生物 100.00%股权,同路生物成为公司全资子公司 数据来源:Wind,西南证券整理 2014 年 7 月,科瑞金鼎与深圳莱士分别收购同路生物 39.6%的股权。2014 年 12 月,上海莱士向科瑞金鼎、深圳莱士、谢燕玲发行股份 1.44 亿股,用于收购同路生物 89.77%股权。2016 年 11 月,公司以自有资金 5.5 亿元向黄瑞杰收购其持有的同路生物 10.23%股权。本次收购完成后,公司总股本为 13.7 亿股。图图 16:同路生物首
42、轮收购前公司股权结构:同路生物首轮收购前公司股权结构 图图 17:同路生物首轮收购后公司股权结构:同路生物首轮收购后公司股权结构 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:各公司公告,西南证券整理 通过收购同路生物和邦和药业,公司浆站数量从 12 家扩张至 28 家,年采浆量从 400余吨跃升至近 900 吨,采浆区域扩大至 8 个省(自治区)。3.2.3 收购控股浙江海康,进一步扩大浆量来源收购控股浙江海康,进一步扩大浆量来源 2016 年 12 月,公司子公司同路生物使用募集及自有资金 3.69 亿元向温州海螺集团收购浙江海康 90%股权。浙江海康是浙江省内唯一一家血制品企业,由温州市海
43、螺集团与浙江省血液制品所合资组建而成。公司在完成浙江海康的收购后,旗下浆站数量达到 35 家,成为国内规模领先的血制品企业。表表 7:公司收购:公司收购浙江海康浙江海康历程历程 时间时间 事件事件 2016 年 11 月 25 日 公司子公司同路生物与温州海螺集团签订浙江海康股权转让协议框架协议 2016 年 12 月 2 日 同路生物签署收购浙江海康的股权转让协议 2016 年 12 月 23 日 浙江海康股权转让完成工商登记 数据来源:Wind,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 9 3.3 代理基立福人血白蛋白,增厚业
44、绩提升市场地位代理基立福人血白蛋白,增厚业绩提升市场地位 销售代理基立福白蛋白。销售代理基立福白蛋白。2021 年 1 月,公司与基立福国际签订独家代理协议,后者指定上海莱士及其子公司为独家经销商,并授权其代理销售基立福国际的人血白蛋白、阿白素和血浆蛋白等产品。图图 18:2016-2020 基立福人血白蛋白批签发量基立福人血白蛋白批签发量 图图 19:2016-2022 基立福人血白蛋白签发批次基立福人血白蛋白签发批次 数据来源:医药魔方,西南证券整理 数据来源:药智网,西南证券整理 基立福人血白蛋白国内市占率领先。基立福人血白蛋白国内市占率领先。基立福公司是国际四大血制品公司之一,其产品人
45、血白蛋白在中国已销售超 10 年。2020 年基立福于我国获得人血白蛋白批签发 816 万瓶,占我国人血白蛋白批签发总量的 14%。图图 20:2020我国人血白蛋白批签发数量结构我国人血白蛋白批签发数量结构(万支)(万支)图图 21:2022我国人血白蛋白批签发批次结构我国人血白蛋白批签发批次结构 数据来源:医药魔方,西南证券整理 数据来源:医药魔方,西南证券整理 人白代理业务有望提升公司产业地位。人白代理业务有望提升公司产业地位。2021-2022 年,公司进口白蛋白业务实现销售收入 9.6、27.3 亿元,对应销售毛利率超过 20%。代理基立福人白有望提升公司产业链地位,利好公司产品销售
46、。00500600700800900200192020批签发(万瓶)批签发(万瓶)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007008009007200212022批签发(批)批签发(批)yoyyoy百特20%基立福19%CSL14%奥克特珐玛10%天坛生物9%华兰生物4%泰邦生物4%上海莱士4%四川远大4%博雅生物3%派林生物3%其他6%公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 22:公司代
47、理人白销售收入公司代理人白销售收入 图图 23:公司代理人白销售毛利率公司代理人白销售毛利率 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 4 并购并购 GDS 向产业链上游延伸向产业链上游延伸 2019 年,公司通过发行股份购买基立福持有的 GDS 已发行在外的 40 股 A 系列普通股(占 GDS 已发行在外的 100 股 A 系列普通股的 40%)以及已发行在外的 50 股 B 系列普通股(占 GDS 已发行在外的 100 股 B 系列普通股的 50%),合计 45%GDS 股权。以 2018 年9 月 30 日为估值基准日,GDS100%股权的估值为 295.81
48、 亿元,公司收购股权的价格为132.46 亿元。GDS 的产品、技术和品牌国际领先。2017 年 GDS 收购豪洛捷的核酸检测业务后,毛利率维持在 60%以上,2017 年血液筛查业务毛利率达到 72.55%。2020-2022 年 GDS 营业收入分别为 50.7 亿元、54.3 亿元和 44.3 亿元,净利润分别为 14.6 亿元、13.4 亿元和 10.6亿元。图图 24:近年近年 GDS 收入(收入(百万百万元)元)图图 25:近年近年 GDS 净利润净利润(百万百万元)元)数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 本次交易完成后,公司业务板块将扩展至体外诊断
49、领域,产业链得以向上游延伸,产业结构得以优化。通过吸收 GDS 先进的生产及科研能力,公司将进一步增强自身生产及研发力量。同时具有协同效应的业务整合将会提升原有血液制品产品的质量,提升 GDS 血液检测技术的适应性和技术水平,使交易双方互相促进、达成双赢。0500025003000202120222023H1代理人白销售收入(百万元)代理人白销售收入(百万元)0%5%10%15%20%25%30%202120222023H1毛利率-20%-15%-10%-5%0%5%10%00400050006000202020212022收入收入yoyyoy-25
50、%-20%-15%-10%-5%0%0200400600800012022净利润净利润yoyyoy 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 11 GDS 是核酸检测细分业务的行业龙头,协同保障公司血浆质量。是核酸检测细分业务的行业龙头,协同保障公司血浆质量。GDS 是基立福的子公司,专业从事血液检测设备和试剂生产,主要生产核酸检测、免疫抗原和血型检测相关产品。GDS 生产产品主要用于筛查血液和血浆是否包含病毒,以保证血液和血浆的安全性,进而保证输血安全和生产的血液制品的安全性。GDS 具有多项先进核
51、心技术,如核酸检测产品的转录介导扩增技术(TMA),HIV、HCV 重组抗原蛋白生产技术,血型检测的柱凝集技术。研发团队 200 余人,研发实力雄厚,截至 2019 年 2 月,GDS 及其子公司在全球已获得授权或注册并在有效期的发明专利共计 109 项。GDS 主要应用 NAT技术筛查病毒,NAT技术直接扩增和检测病原体核酸序列,具有敏感度高、耗时短等优点。表表 8:NAT 技术与技术与 ELISA比较比较 技术技术 技术特点技术特点 技术局限技术局限/优势优势 ELISA 酶联免疫吸附法,通过抗原抗体特异性反应,再加上酶与底物反应发光指示阴阳性,也可用于定量检测 无法检出病毒抗体“窗口期”
52、,病毒变异、免疫静默感染等 NAT 技术 通过一系列物理、化学以及生物学方法,直接扩增出病原体核酸,判断是否含有检测的病原体 克服了 ELISA 的技术局限,可以检出ELISA 漏检病毒 数据来源:CNKI,西南证券整理 图图 26:GDS 病毒筛选技术病毒筛选技术 NAT 设备以及软件设备以及软件 数据来源:基立福官网,西南证券整理 国际化交流合作,拓展公司国际化布局。国际化交流合作,拓展公司国际化布局。GDS 拥有全球化生产和销售网络。在美国、西班牙、瑞士拥有四个主要的生产中心,并在全球建立了直销和分销并行的销售网络。公司有望借助 GDS 的经验与渠道开展国际业务。基立福成为控股股东后可以
53、将其生产流程管理、产品质量控制和管理团队引入中国。5 产品种类丰富,盈利能力行业领先产品种类丰富,盈利能力行业领先 上海莱士血制品盈利能力行业领先上海莱士血制品盈利能力行业领先。2022年公司自营血制品业务销售毛利率为 58.4%,高于 A 股同类上市公司血制品业务毛利率。表表 9:部分血制品公司部分血制品公司 2022 年盈利能力对比年盈利能力对比 上海莱士上海莱士 天坛生物天坛生物 华兰生物华兰生物 派林生物派林生物 博雅生物博雅生物 2022 采浆量(吨)1400 吨 2035 吨 1100 余吨 800 余吨 439 吨 2022 血制品收入 37.7 亿元 42.6 亿元 26.8
54、亿元 24.1 亿元 13.4 亿元 2022 血制品净利润 13.6 亿元 12.1 亿元 7.3 亿元 5.9 亿元 5 亿元 2022 血制品业务毛利率 58.4%49.1%52.3%50.1%54.7%数据来源:Wind,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 12 公司产品种类覆盖三大种类。公司产品种类覆盖三大种类。公司及下属子公司郑州莱士、同路生物、孙公司浙江海康现有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共 11 个品种。公司最主要产品是人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、凝血因子类。人血白蛋白和静丙,四个公司皆可生产,凝血因子类
55、主要由上海莱士生产。表表 10:公司血制品产品:公司血制品产品 产品种类产品种类 产品名称产品名称 上海莱士上海莱士 郑州莱士郑州莱士 同路生物同路生物 浙江海康浙江海康 白蛋白类 人血白蛋白 免疫球蛋白类 人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白(pH4)冻干静注人免疫球蛋白(pH4)乙型肝炎人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 凝血因子类 人凝血酶原复合物 人凝血因子 冻干人凝血酶 人纤维蛋白原 人纤维蛋白粘合剂 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司多个血制品批签发占比行业领先。公司多个血制品批签发占比行业领先。公司人白、静丙批签发量行业前列。2022 年公司人白、静丙获批签发 1
56、61、130 批,占国内对应品种批签发的比例为 3.8%、12.2%。公司因子类产品批签发量行业领先,如八因子、纤原签发批次占比大幅超过其浆量占比。图图 27:公司主要血制品国内批签发批次占比及采浆量占比公司主要血制品国内批签发批次占比及采浆量占比 数据来源:Wind,西南证券整理 公司因子类产品市占率较高。公司因子类产品市占率较高。公司多个因子类产品居行业主导地位。从样本医院销售额来看,公司八因子、纤原 2022 年销售额占比分别为 27%、31%。公司纤维蛋白粘合剂 2022年样本医院销售额 1.2 亿元,系 2022 年样本医院唯一在售产品。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%
57、25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%人白人白静丙静丙八因子八因子纤原纤原浆量浆量202020212022 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 图图 28:2022年样本医院八因子销售结构年样本医院八因子销售结构 图图 29:2022年样本医院纤原销售结构年样本医院纤原销售结构 数据来源:PDB,西南证券整理 数据来源:PDB,西南证券整理 近年公司自产人白、静丙收入快速增长。近年公司自产人白、静丙收入快速增长。2022 年公司自产人白销售收入 14.9 亿元,同比增长 24%。2022 年公司静丙销售收入为 13.1
58、亿元,同比增长 23%。2019 年以来,随着新冠疫情加速行业库存出清,公司静丙批签发及销售收入均实现较好增长。图图 30:公司人血白蛋白销售收入:公司人血白蛋白销售收入 图图 31:公司静丙销售收入:公司静丙销售收入 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:假设 1:公司 2022 年采浆超过 1400 吨,预计未来三年公司人血白蛋白销量加速增长。假设公司自产人血白蛋白 2023-2025 年销量增速分别为 1%、9%、16%;假设 2:公司代理销售基立福人血白蛋白,后者系全球血制品龙
59、头公司,采浆量全球领先。假设公司代理人血白蛋白 2023-2025 年收入增速分别为 17%、15%、15%;假设 3:受新冠重症防治需求拉动,2023 年我国静丙整体需求旺盛。假设公司静注人免疫球蛋白 2023-2025年销量增速分别为 22%、7%、12%,静丙平均出厂价分别同比上升 8%、-2%、0%。上海莱士27%泰邦生物32%华兰生物17%绿十字23%其他1%博雅生物37%上海莱士31%泰邦生物23%卫光生物5%其他4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008000820022
60、2023H1销售收入(百万元)销售收入(百万元)yoyyoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800020020202120222023H1销售收入(百万元)销售收入(百万元)yoyyoy 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 14 基于以上假设,我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表:表表 11:分业务收入及毛利率:分业务收入及毛利率 单位:百万元单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 人血白蛋白 收入 4,
61、224 4,764 5,511 6,389 增速 95%13%16%16%毛利率 31%28%28%28%静丙 收入 1,313 1,653 1,839 2,051 增速 23%26%11%12%毛利率 58%56%57%57%凝血因子类及其他 收入 968 1,051 1,248 1,483 增速-8%9%19%19%毛利率 85%85%85%85%诊断业务 收入 61 110 160 232 增速-80%45%45%毛利率 18%40%45%50%总收入 收入 6,566 7,577 8,757 10,155 增速 53.1%15.4%15.6%16.0%毛利率 58.4%42.2%42.
62、6%42.6%数据来源:Wind,西南证券 6.2 相对估值相对估值 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 75.8 亿元、87.6 亿元、101.6 亿元,归母净利润分别为 21.7 亿元、25.2 亿元、29.3 亿元,给予公司 2024 年 25 倍 PE,对应目标价9.35 元,首次覆盖给予“买入”评级。表表 12:可比公司估值:可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价(元)股价(元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)23E 24E 25E 23E 24E 25E 002007 华兰生物 21.91 0.79 0.94 1.11 28 23 20 30029
63、4 博雅生物 29.39 1.02 1.19 1.36 29 25 22 600161 天坛生物 27.13 0.65 0.79 0.95 42 34 29 平均值 33 27 23 数据来源:Wind(预测时间为2023年10月20日),西南证券整理 7 风险提示风险提示 1)采浆量增长不达预期的风险 2)市场拓展不及预期的风险 3)商誉减值风险 4)行业竞争格局恶化风险 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 15 附录:附录:公司浆站公司浆站 表表 13:公司浆站:公司浆站 浆站子公司名称浆站子公司名称 血制品公司血制品公司 石门莱士单
64、采血浆站有限公司 上海莱士 巴马莱士单采血浆有限公司 上海莱士 灵璧莱士单采血浆站有限公司 上海莱士 南宁市武鸣莱士单采血浆有限公司 上海莱士 大化莱士单采血浆有限公司 上海莱士 全州莱士单采血浆有限公司 上海莱士 马山莱士单采血浆有限公司 上海莱士 兴平市莱士单采血浆站有限公司 上海莱士 大新莱士单采血浆有限公司 上海莱士 琼中莱士单采血浆有限公司 上海莱士 白沙莱士单采血浆有限公司 上海莱士 保亭莱士单采血浆有限公司 上海莱士 保康县莱士单采血浆有限公司 上海莱士 武宁莱士单采血浆站有限公司 上海莱士 汕尾莱士单采血浆站有限公司 上海莱士 陆河莱士单采血浆站有限公司 上海莱士 沂源县莱士单
65、采血浆有限公司 上海莱士 澧县莱士单采血浆站有限公司(原石门浆站澧县分站)上海莱士 宿松县同路单采血浆站有限公司 同路生物 五河县同路单采血浆站有限公司 同路生物 乐昌市同路单采血浆有限公司 同路生物 庐江县同路单采血浆站有限公司 同路生物 舒城县同路单采血浆站有限公司 同路生物 怀远县同路单采血浆站有限公司 同路生物 六安市叶集区同路单采血浆站有限公司 同路生物 扎赉特旗同路单采血浆有限公司 同路生物 商都县同路单采血浆有限公司 同路生物 淮南市同路单采血浆站有限公司 同路生物 泾县同路单采血浆站有限公司 同路生物 南陵县同路单采血浆站有限公司 同路生物 广德市同路单采血浆站有限公司 同路生
66、物 翁牛特旗同路单采血浆有限公司 同路生物 怀集县同路单采血浆有限公司 同路生物 巴林左旗同路单采血浆有限公司 同路生物 龙游县同路单采血浆有限公司 同路生物 定安同路单采血浆有限公司 同路生物 丰镇市同路单采血浆有限公司 同路生物 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 浆站子公司名称浆站子公司名称 血制品公司血制品公司 磐安海康单采血浆站有限公司 浙江海康 文成海康单采血浆有限公司 浙江海康 青田海康单采血浆站有限公司 浙江海康 醴陵莱士单采血浆有限公司 郑州莱士 上林莱士单采血浆有限公司 郑州莱士 数据来源:Wind,西南证券整理
67、 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 17 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6567.20 7578.55 8760.80 10158.58 净利润 1873.00 2164.35 2510.37 2914.84 营业成本 3667.40 4380.40 5028.70 5831.03 折旧与摊销 190.27 165.70 166.11 166.55
68、营业税金及附加 32.81 38.82 44.51 51.75 财务费用-41.26 -53.05 -70.09 -91.43 销售费用 373.03 416.82 499.37 589.20 资产减值损失-207.72 150.00 175.00 165.00 管理费用 333.45 492.61 508.13 558.72 经营营运资本变动-50.59 -1184.18 -416.19 -750.76 财务费用-41.26 -53.05 -70.09 -91.43 其他-38.10 -516.67 -582.71 -527.21 资产减值损失-207.72 150.00 175.00 16
69、5.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 1725.60 726.14 1782.49 1876.99 投资收益 412.39 435.62 423.72 425.80 资本支出 181.90 -10.00 -10.00 -10.00 公允价值变动损益 18.38 0.00 0.00 0.00 其他-1312.10 441.75 421.68 426.48 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-1130.19 431.75 411.68 416.48 营业利润营业利润 2278.99 2588.57 2998.91 3480.11 短
70、期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益-5.38 -11.97 -10.37 -10.07 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 2273.61 2576.61 2988.54 3470.04 股权融资 0.94 0.00 0.00 0.00 所得税 400.61 412.26 478.17 555.21 支付股利-82.90 -376.02 -434.51 -503.98 净利润 1873.00 2164.35 2510.37 2914.84 其他-111.42 57.90 62.49 84.08 少数股东损益-7.09 -8.20 -9
71、.51 -11.04 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-193.38 -318.12 -372.02 -419.90 归属母 公 司 股 东 净 利 润 1880.09 2172.54 2519.88 2925.87 现金流量净额现金流量净额 413.78 839.77 1822.15 1873.57 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3977.43 4817.20 6639.35 8512.92 成长能力成长能力 应收和预付款项 754.79 911.
72、46 1031.74 1208.31 销售收入增长率 53.16%15.40%15.60%15.95%存货 3268.84 4849.43 5224.47 6190.14 营业利润增长率 46.60%13.58%15.85%16.05%其他流动资产 472.35 231.64 233.68 233.00 净利润增长率 45.31%15.56%15.99%16.11%长期股权投资 14930.43 14930.43 14930.43 14930.43 EBITDA 增长率 46.91%11.25%14.58%14.87%投资性房地产 6.04 6.04 6.04 6.04 获利能力获利能力 固定
73、资产和在建工程 1276.67 1146.55 1016.02 885.05 毛利率 44.16%42.20%42.60%42.60%无形资产和开发支出 4878.36 4855.35 4832.35 4809.35 三费率 10.13%11.30%10.70%10.40%其他非流动资产 893.06 890.48 887.91 885.33 净利率 28.52%28.56%28.65%28.69%资产总计资产总计 30457.96 32638.58 34801.98 37660.56 ROE 6.50%7.07%7.68%8.30%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6
74、.15%6.63%7.21%7.74%应付和预收款项 1387.95 2010.13 2105.26 2560.33 ROIC 19.59%21.32%22.97%25.33%长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 36.97%35.64%35.33%35.00%其他负债 256.67 11.06 3.46 -3.89 营运能力营运能力 负债合计负债合计 1644.62 2021.19 2108.73 2556.44 总资产周转率 0.23 0.24 0.26 0.28 股本 6740.79 6740.79 6740.79 6740.79 固定资产周转率 5.
75、37 6.68 8.77 11.78 资本公积 14560.45 14560.45 14560.45 14560.45 应收账款周转率 9.72 8.69 8.66 8.68 留存收益 7533.20 9329.72 11415.09 13836.99 存货周转率 1.13 1.07 1.00 1.02 归属母公司股东权益 28818.71 30630.96 32716.33 35138.22 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 105.22%少数股东权益-5.37 -13.57 -23.07 -34.11 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 28813.34 30617.39 326
76、93.26 35104.11 资产负债率 5.40%6.19%6.06%6.79%负债和股东权益合计 30457.96 32638.58 34801.98 37660.56 带息债务/总负债 0.00%0.00%0.00%0.00%流动比率 5.22 5.38 6.24 6.31 业绩和估值指标业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 3.20 2.97 3.75 3.89 EBITDA 2428.00 2701.22 3094.93 3555.23 股利支付率 4.41%17.31%17.24%17.22%PE 23.77 20.57 17.74 15.27
77、每股指标每股指标 PB 1.55 1.46 1.37 1.27 每股收益 0.28 0.32 0.37 0.43 PS 6.81 5.90 5.10 4.40 每股净资产 4.28 4.54 4.85 5.21 EV/EBITDA 16.31 14.35 11.93 9.86 每股经营现金 0.26 0.11 0.26 0.28 股息率 0.19%0.84%0.97%1.13%每股股利 0.01 0.06 0.06 0.07 数据来源:Wind,西南证券 公司研究报告公司研究报告/上海莱士(上海莱士(002252)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证
78、券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,即:以报告发布日后 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指
79、数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内,
80、行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,若您并非本公司签约客户,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任
81、何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。