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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料行业行业 investSuggestion 增持增持(下调下调 )来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 relatedReport 相关报告相关报告 海外海外食饮食饮研究研究 emailAuthor 分析师:分析师:张博 SFC:BMM189 SAC:S02 张悦 SAC:S06 请注意:张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管的
2、活动。marketData 市场数据市场数据 日期 2023.12.13 收盘价(港元)8.95 总股本(亿股)32.71 总市值(亿港元)292.78 净资产(亿元)119.83 总资产(亿元)162.05 每股净资产(元)3.66 06979 .HK dyCompany 珍酒李渡珍酒李渡 港股通(沪港股通(沪/深)深)title 稀缺产能稀缺产能+错位竞争错位竞争拉动增长拉动增长 createTime1 2023 年年 12 月月 14 日日 投资要点投资要点 summary 珍酒李渡拥有丰富品牌矩阵,珍酒李渡拥有丰富品牌矩阵,覆盖酱香、兼香、浓香等多个香型覆盖酱香、兼香、浓香等多个香型。
3、在二十余年的发展过程中,珍酒李渡逐渐成为一家主打酱香型,主要针对次高端及以上市场的白酒企业,并于 2023 年 4 月 27 日成为港股白酒第一股。珍酒李渡拥有丰富品牌矩阵,包含珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌,品牌覆盖酱香、兼香、浓香三大香型。2021 年,按收入计,珍酒在酱香型白酒赛道中规模排名第五(市占率 1.8%),是公司的主要增长引擎;李渡在兼香型白酒赛道中规模排名第五(市占率 2.1%),是公司的第二增长引擎;湘窖、开口笑是湖南地区领先品牌。珍酒:珍酒:1)优质稀缺属性提供定价支撑,行业集中度有望提升。珍酒拥有位于稀缺白酒产区的庞大产能,传承“12987”传统大曲坤沙工艺,优质酿造
4、工艺保证醇美口感。2)减少外采,提升自产基酒产能。公司预期 2024 年前酱香型基酒年产能将增加 16,600 吨,计划以自产基酒逐步取代外采基酒。外采基酒数量下降为公司持续稳定高产提供保障,有利于成本优化。3)转酱趋势正盛,茅台提价为其他头部酱酒厂商带来更大提价空间。古窖池与独特口味支撑李渡在兼香型赛道实现错位竞争:古窖池与独特口味支撑李渡在兼香型赛道实现错位竞争:1)口味:李渡凭借特有的元代古窖池及古法酿造技艺,产生了独特兼香风味,“一口四香”。李渡核心大单品李渡高粱 1955/1308/1975 接连获得布鲁塞尔国际大赛大金奖及金奖认可。2)价格带:目前,其他兼香头部品牌的主流产品在高端
5、、次高端布局较少,主流产品价格集中在每瓶 100 元至 600 元左右。李渡的次高端及以上收入占比为 76.7%。未来伴随兼香型白酒结构升级机会,李渡有望具备先发优势。珍酒李渡珍酒李渡具备具备全国化渠道扩张可能:全国化渠道扩张可能:对比汾酒全国化方式,珍酒李渡与山西汾酒均采用“厂商 1+1”模式,通过配额制把控渠道库存,保持终端价格稳定;均实施股权激励提高管理团队积极性;均精耕渠道建设,扩大经销商团队和销售团队,公司借鉴茅台采用小商多商经销模式,强化终端掌控,并通过返利实现利益共赢。我们认为,珍酒李渡具备全国化渠道扩张可能。投资建议:投资建议:伴随产品结构持续优化、产能扩张巩固销量增长潜力、多
6、渠道扩张以及减少基酒外采,预计公司收入和毛利有望稳健增长。我们预计2023-2025 年 公 司 营 收 分 别 为 70.13/85.25/101.04 亿 元,同 比 分 别+19.8%/+21.6%/+18.5%。经调整净利润分别为 16.02/19.83/24.48 亿元,同比分别+33.8%/+23.8%/+23.4%,给予“增持”评级,目标价 11.31 港元,2024年经调整 EPS 对应 17 倍 PE。风险提示:风险提示:消费者需求及消费模式变动、无法按计划实现产能扩张、品牌风险、股权激励风险、食品安全问题、渠道建设不及预期。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会
7、计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(亿亿元元)58.56 70.13 85.25 101.04 同比增长同比增长 14.8%19.8%21.6%18.5%经调整经调整净利润净利润(亿亿元元)11.97 16.02 19.83 24.48 同比增长同比增长 11.8%33.8%23.8%23.4%经调整经调整 EPS(元元)N/A 0.49 0.60 0.73 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Key Data Decem
8、ber 13,2023 Closing Price(HKD)8.95 Total Shares(Mn)3,271 Total Market Value(Mn/HKD)29,278 Net Assets(Mn/CNY)11,983 Total Assets(Mn/CNY)16,205 BVPS(CNY)3.66 Source:Wind,Industrial Securities Research Institute Analyst Bo Zhang SFC:BMM189 SAC:S02 Yue Zhang SAC:S06 Notice:Yue Zhan
9、g is not a license holder registered at the Securities and Futures Commission(SFC),and is not allowed to engage in regulated activities in Hong Kong Outperform (Downgrade)Food&Beverage ZJLD Group,Inc.Stock Connect(SH/SZ)(06979.HK)The growth is driven by scarce production capacity and dislocation com
10、petition December 14,2023 summary Zhenjiu Lidu has a rich brand matrix,covering multiple aroma types such as sauce aroma,combined aroma,and strong aroma.In the development process of more than 20 years,Zhenjiu Lidu has gradually become a Baijiu enterprise focusing on sauce aroma,mainly targeting the
11、 secondary high-end market and above,and became the first stock of Baijiu in Hong Kong on April 27,2023.Zhenjiu Lidu has a rich brand matrix,including four major brands:Zhenjiu,Lidu,Xiangjiao,and Kaikouxiao,covering three major aroma types:sauce aroma,combined aroma,and strong aroma.In 2021,Zhenjiu
12、ranked fifth in terms of revenue in the sauce flavor race track(market share 1.8%),which is the companys main growth engine;Li Du ranks the fifth in terms of scale(market share 2.1%)in the combined aroma race track,and is the companys second growth engine;Xiangjiao and Kaikouxiao are leading brands
13、in the Hunan region.Zhenjiu:1)High quality and scarce attributes provide pricing support,and industry concentration is expected to increase.Zhenjiu has a huge production capacity located in the scarce Baijiu production area,inherits the 12987 traditional Daqu Kunsha technology,and high-quality brewi
14、ng technology ensures a mellow taste.2)Reduce external procurement to increase the production capacity of self-produced base liquor.The company expects that the annual production capacity of sauce-flavored base liquor will increase by 16,600 tons before 2024,and plans to gradually replace outsourced
15、 base liquor with self-produced base liquor.The decrease in the quantity of outsourced base liquor provides a guarantee for the companys sustained stability and high production,which is conducive to cost optimization.3)The trend of sauce flavor conversion is flourishing.The price increase of Maotai
16、has brought greater room for price increases to other top sauce-flavored liquor manufacturers.The ancient cellar and unique taste support Li Dus misplaced competition in the mixed aroma race track:1)Taste:Li Du,with its unique Yuan Dynasty ancient cellar and ancient brewing techniques,has produced a
17、 unique combined aroma flavor,four fragrances in one bite.Li Dus core single products,Li Du Sorghum 1955,Li Du Sorghum 1308 and Li Du Sorghum 1975,won the Big Gold Award and Gold Award recognition at the Brussels International Competition.2)Price Band:Currently,mainstream products from other top com
18、bined aromatic baijiu brands have fewer high-end and sub-high-end layouts,with mainstream product OA9ZdWdYeYbUpNoOpOtNqQaQdN7NpNoOsQsRkPqRtRlOrQnQ9PoPpPNZoMtOvPmQrN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 prices concentrated around 100 to 600 yuan per bottle.Li Dus income from
19、 sub-high-end and above products accounts for 76.7%.In the future,with the opportunity to upgrade the structure of combined aroma,Lidu is expected to have the first mover advantage.Zhenjiu Lidu has the potential for nationwide channel expansion:compared to Fenjius nationwide approach,both Zhenjiu Li
20、du and Shanxi Fenjiu adopt a manufacturer 1+1 model,controlling channel inventory through a quota system and maintaining stable terminal prices.They both implement equity incentives to enhance the enthusiasm of the management team.Zhenjiu Lidu focuses on channel construction and adopts a small and m
21、ultiple business distribution model,which is similar to Maotais distribution model.They both strengthen terminal control and achieve mutual benefits through rebates,expanding their dealer and sales teams.We believe that Zhenjiu Lidu has the potential for nationwide channel expansion.Investment sugge
22、stion:With the continuous optimization of product structure,expansion of production capacity to consolidate sales growth potential,multi-channel expansion,and reduction of base liquor outsourcing,it is expected that the companys revenue and gross profit will steadily increase.We expect the companys
23、revenue to be 7.013/8.525/10.104 billion yuan respectively from 2023 to 2025,with a year-on-year increase of 19.8%/+21.6%/+18.5%.After adjustment,the net profit was 1.602/1.983/2.448 billion yuan,representing a year-on-year increase of+33.8%/+23.8%/+23.4%.We give the Outperform rating.The target pri
24、ce is HKD 11.31.The adjusted EPS corresponds to 17 times PE in 2024.Risk warning:Changes in consumer demand and consumption patterns,inability to expand production capacity as planned,brand risks,equity incentive risks,food safety issues,and unexpected channel construction.Key Financial Indicators z
25、ycwzb|主要财务指标 FY 2022A 2023E 2024E 2025E Revenue(100 Mn/CNY)58.56 70.13 85.25 101.04 YoY(%)14.8%19.8%21.6%18.5%Adjusted Net Income Attributable to Shareholders(100 Mn/CNY)11.97 16.02 19.83 24.48 YoY(%)11.8%33.8%23.8%23.4%Adjusted EPS(CNY)N/A 0.49 0.60 0.73 Source:Wind,Industrial Securities Research I
26、nstitute 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 目目 录录 1、珍酒李渡公司概况.-6-2、创始人深耕白酒领域,营销经验丰富.-8-3、珍酒:次高端以上占比提升+经济复苏带动商务宴请需求恢复.-10-3.1、优质稀缺属性提供定价支撑,行业集中度有望提升.-10-3.2、减少外采,提升自产基酒产能.-12-3.3、若经济复苏带动商务宴请需求恢复,则次高端以上白酒弹性大.-13-3.4、转酱趋势正盛,茅台提价为其他头部酱酒厂商带来更大提价空间.-16-4、李渡:古窖池+独特口味支撑兼香型赛道错位竞争.-
27、16-5、渠道扩张:从地方走向全国有成功案例吗?.-20-6、财务分析:营收业绩稳健增长,盈利能力提升空间较大.-26-7、盈利预测与估值.-37-7.1、盈利预测.-37-7.2、估值.-39-8、风险提示.-40-图目录 图 1、珍酒李渡集团股权架构(完成上市发行且超额配售权未获行使).-7-图 2、公司创始人.-9-图 3、2019 年 1月 29 日华致酒行在深交所上市.-9-图 4、金六福邀请米卢代言.-9-图 5、金六福通过影视植入创新营销方式.-9-图 6、珍酒传承 12987传统大曲坤沙工艺.-11-图 7、2022 年公司生产 25694吨基酒,使用率 92.4%.-11-图
28、 8、2022 年外采基酒规模减少至 7817 吨.-12-图 9、2022 年基酒设计产能增加至 27800 吨.-12-图 10、2022年珍酒销量 yoy-12.9%.-13-图 11、2022年珍酒毛利率提升至 54.9%.-13-图 12、2023年 1-8月餐饮收入创 5年最高值.-14-图 13、2023年 1-8月餐饮收入同比增速远超社会消费品零售总额和商品零售同比增速.-14-图 14、中国各价格带白酒市场规模(按收入计).-14-图 15、2022年公司高端、次高端收入占比达 65.4%.-15-图 16、珍酒通过宴席市场提升次高端及以上产品动销.-15-图 17、各年龄段
29、白酒饮用人群香型喜好.-16-图 18、李渡元代烧酒作坊遗址被评为“2002年全国十大考古新发现之一”.-18-图 19、白酒购买考虑因素.-20-图 20、不同年龄段消费者白酒产品香型偏好.-20-图 21、2021Q2-2022Q1 白酒电商销售额份额及复合增长率(季度).-20-图 22、三公消费禁令出台后,对低度白酒价格产生较大影响.-21-图 23、2017-2022 年,山西汾酒经销商数目增速显著.-22-图 24、2017-2022 年山西汾酒省外经销商数量 CAGR+22.98%.-24-图 25、2020-2022 年珍酒李渡经销商数量 CAGR+35.34%.-24-图 2
30、6、经销商扩张助力市场规模增长.-24-图 27、珍酒李渡与茅台均采用小商多商经销模式.-25-图 28、2021-2023H1,部分白酒厂商收入增速.-26-图 29、2020-2023H1,珍酒李渡毛利率低于行业均值.-26-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图 30、公司历年营业收入及同比增速.-28-图 31、收入增长驱动量价拆分.-28-图 32、按档次拆分 2021年-2023H1 收入增长占比.-28-图 33、按品牌拆分 2021年-2023H1 收入增长占比.-28-图 34、按档次拆
31、分 2020年-2023H1 收入占比.-28-图 35、按品牌拆分 2020年-2023H1 收入占比.-28-图 36、珍酒收入及其同比增速.-29-图 37、李渡收入及其同比增速.-29-图 38、湘窖收入及其同比增速.-29-图 39、开口笑收入及其同比增速.-29-图 40、2021年-2023H1 各品牌收入增长按量价拆分.-30-图 41、2020年-2023H1 各品牌销量及其同比增速.-30-图 42、按品牌拆分 2020年-2023H1 销量占比.-30-图 43、2020年-2023H1 各品牌平均售价及其同比增速.-31-图 44、高端白酒收入及其同比增速.-32-图
32、45、次高端白酒收入及其同比增速.-32-图 46、中端及以下白酒收入及其同比增速.-32-图 47、按档次拆分 2020年-2023H1 入占比.-32-图 48、按香型拆分 2020年-2022 年收入占比.-33-图 49、按香型拆分 2021年-2022 年收入增长占比.-33-图 50、酱香型白酒收入及其同比增速.-33-图 51、浓香型白酒收入及其同比增速.-33-图 52、公司历年销售成本构成.-34-图 53、2017年-2021 年谷物价格走势.-34-图 54、公司历年生产材料成本及其同比增速.-34-图 55、公司历年毛利及毛利率.-34-图 56、公司各品牌毛利率水平.
33、-35-图 57、按品牌拆分 2021年-2023H1 毛利增长占比.-35-图 58、公司各档次毛利率水平.-35-图 59、按档次拆分 2021年-2023H1 毛利增长占比.-35-图 60、公司历年销售费用率、管理费用率及扣除上市开支的管理费用率.-36-图 61、销售费用构成.-36-图 62、2020年至 2022 年经销商数量变动情况.-36-图 63、公司历年经调整净利润及同比增长.-37-图 64、公司历年经调整净利润率.-37-表目录 表 1、珍酒李渡集团发展历程.-6-表 2、公司高管信息(截至 2023年 4月 17 日).-8-表 3、“十五五”期间,珍酒规划基酒年产
34、能 10 万吨.-13-表 4、李渡产品矩阵.-17-表 5、口子窖、郎酒、白云边、仰韶、李渡主流兼香产品.-19-表 6、李渡的沉浸式体验活动内容.-19-表 7、次高端价格带主流酱酒产品.-23-表 8、公司盈利预测假设.-38-表 9、公司盈利预测结果.-38-表 10、可比公司估值表.-39-表 11、珍酒李渡估值表.-39-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 报告正文 1、珍酒李渡珍酒李渡公司概况公司概况 历史沿革:深厚品牌底蕴,品牌基因持续赋能历史沿革:深厚品牌底蕴,品牌基因持续赋能 珍酒李渡
35、集团有限公司(简称珍酒李渡集团,股票代码珍酒李渡集团有限公司(简称珍酒李渡集团,股票代码 06979.HK)是一家主打)是一家主打酱香型,酱香型,主要主要针对次高端及以上市场的白酒企业针对次高端及以上市场的白酒企业。公司主要经营珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌,产品覆盖酱香、兼香、浓香三种香型。公司创始人、董事会主席吴向东先生深耕白酒行业 20 多年,于 2003 年收购了湖南湘窖及开口笑品牌,于 2009年收购了贵州珍酒和江西李渡,公司于 2023年 4月 27日上市,成为港股白酒第一股,距离上一个白酒企业上市已间隔约七年。公司旗下四大品牌针对不同的白酒受众。公司旗下四大品牌针对不同的白酒受
36、众。珍酒主要面向酱香型白酒爱好者,2021 年,按收入计,珍酒在酱香型白酒赛道中规模排名第五(市占率 1.8%),增速达到 159.2%,在中国酱香型白酒行业五大品牌中收入增速排名第一;李渡主要提供次高端及以上级别的兼香型白酒产品;湘窖、开口笑是湖南市场的地区领先品牌,湘窖覆盖浓香型、酱香型及兼香型,开口笑则主要提供面向中端市场的浓香型白酒。表表 1、珍酒李渡集团发展历程、珍酒李渡集团发展历程 时间时间 事件事件 发展大事记 2003 创始人透过湖南湘窖主导收购并开始管理湘窖及开口笑 2006 李渡元代烧酒作坊遗址被国务院评定为全国重点文物保护单位 2009 珍酒及李渡相关业务被创始人收购 2
37、011 旗舰品牌珍酒下的商标之一荣获“中国驰名商标”的称号 2011 湖南湘窖被评定为农业产业化国家重点龙头企业 2014 珍酒被誉为贵州省酒业五大最具影响力的品牌之一 2015 产品李渡高粱 1955 于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌 2018 李渡酿酒基地被誉为国家 AAAA级旅游景区及国家工业遗产 2018 产品湘窖红钻于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌 2018 湘窖酿酒基地被誉为国家 AAAA级旅游景区 2021 产品珍三十于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌 2021 产品珍三十及珍十五系列于美国旧金山世界烈酒大赛获得金牌
38、 资料来源:公司官网及财报,兴业证券经济与金融研究院整理 公司治理:股权结构清晰,管理层经验丰富公司治理:股权结构清晰,管理层经验丰富 创始人实际控股,股权集中。创始人实际控股,股权集中。公司完成上市发行且超额配售权未获行使,据招股书,珍酒李渡集团由珍酒控股持股 69.08%,由 Zest Holdings 持股 13.78%,由大中华网讯持股 2.14%,其余 15.00%由公众持股。珍酒控股由珍酒李渡集团创始人、董事会主席吴向东全资拥有,股权高度集中。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 1、珍酒
39、李渡集团股权架构(完成上市发行且超额配售权未获行使)、珍酒李渡集团股权架构(完成上市发行且超额配售权未获行使)资料来源:珍酒李渡招股书,公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 管理层具有多年行业经验。管理层具有多年行业经验。创始人兼董事长吴向东先生,拥有逾 20 年白酒行业经验。高管团队拥有丰富行业经验和专业资格,平均拥有逾 17 年的经验,涵盖业务运营、品牌营销、供应链管理和财务等多领域。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 2、公司高管信息、公司高管信息(截至(截至 2023 年年 4 月月 17
40、 日)日)姓名姓名 年龄年龄 加入集团时间加入集团时间 职务职务 个人经历及主要职责个人经历及主要职责 吴向东 54 自成立以来 董事会主席兼执行董事 公司创始人,曾创立中国知名白酒品牌金六福及主要从事白酒销售的公司金东集团,拥有二十余年白酒行业从业经验。现主要负责珍酒李渡集团整体战略规划及业务方向。颜涛 59 2009.12 CEO 兼执行董事 颜先生拥有逾 20 年的企业管理经验。在加入珍酒李渡集团前在由创始人控制的公司(华泽集团等)历任法人代表、董事、经理等职位。现主要负责珍酒李渡集团整体管理及业务运营。朱琳 53 2008.9 副总裁兼执行董事 朱女士在财务管理及企业管理方面拥有逾 2
41、0 年经验。在加入珍酒李渡集团前在由创始人控制的公司(华泽集团等)历任首席财务官、副总经理、董事等职位逾十年。现主要负责珍酒李渡集团整体日常营运、合规及投资事宜。罗永红 52 2009.12 执行董事 罗先生拥有逾 20 年的财务管理经验。在加入珍酒李渡集团前在由创始人控制的公司(华泽集团等)历任首席财务官、行政总监、董事等职位。自2009年12月起担任珍酒销售的监事,并自2021年 12 月起担任贵州珍酒的董事。现主要负责珍酒李渡集团整体财务管理。吴光曙 52 2021.1 执行董事,公司秘书 吴先生在企业融资及管理方面拥有逾 20 年经验。曾创办亚洲域讯科技有限公司、中国创新投资有限公司,
42、历任投资总监、公司秘书及代理首席执行官等职位。现主要负责珍酒李渡集团整体营运管理及公司秘书事宜。王连博 36 2023.2.1 副总裁兼首席财务官 王先生于投资银行及资本市场方面拥有逾 10 年经验。曾于 2016年加入高盛高华证券有限责任公司,并自 2019年至 2023年担任执行董事。现主要负责珍酒李渡集团资本市场融资及投资者关系事务的整体管理。数据来源:招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 2、创始人创始人深耕白酒领域深耕白酒领域,营销经验丰富,营销经验丰富 创始人创始人 27 年年深耕白酒深耕白酒行业行业,营销经验丰富,营销经验丰富。1996 年,公司创始人拿下五粮液旗下川酒王的代理权
43、,以经销商身份入局白酒行业。1998 年,吴向东先生创立“金六福”品牌,2005 年创办华致酒行。自 2001 年起,先后收购湖南湘窖酒业、开口笑、山东金缘春酒业、广西湘山酒业、吉林榆钱树酒业等大量地方酒企,2009 年收购李渡和珍酒。2019 年,华致酒行在深交所上市,作为中国酒类流通领域第一股,截至目前,华致酒行拥有 2000多家连锁门店、30000多家零售终端,覆盖全国 31 个省、市、自治区;2022 年华致酒行营业收入为 87.08 亿元,2019-2022 年营业收入 CAGR 高达 32.56%。从经销商到生产厂商,再到终端消费网点,创始人在白酒的生产、经销及营销方面积累了非常丰
44、富的经验。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 2、公司、公司创始人创始人 图图 3、2019 年年 1 月月 29 日华致酒行在深交所上市日华致酒行在深交所上市 资料来源:珍酒李渡官网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:华致酒行公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 金六福成长史彰显掌舵人营销能力。金六福成长史彰显掌舵人营销能力。1998 年吴向东先生创立中国知名白酒品牌金六福,初期金六福酒的生产依托于五粮液生产车间的合作,1998 年 12 月第一瓶金六福从五粮液生产车间下线,凭借上乘的品质与
45、先进的营销模式,1999 年销售额即达到 2.4亿元。2005年,金六福成立自有酿酒工厂,当年销售额突破 29亿元。2008 年,金六福品牌创立十年之际,其销售额超 60 亿元。金六福酒销售金六福酒销售额的高速增长离不开金六福在创新营销领域的探索和建树。额的高速增长离不开金六福在创新营销领域的探索和建树。2002 年,国足进入世界杯,金六福携手米卢代言,成为国足出线唯一庆功酒,开创了白酒行业创新体育营销的先河。2009 年,在各大企业还在争相竞标央视广告时,金六福顺势而为,率先通过“影视植入”找到营销突破口,家有喜事 2009台词“喝金六福酒,大家天长地久”成为了当时脍炙人口的口号。图图 4、
46、金六福邀请米卢代言、金六福邀请米卢代言 图图 5、金六福通过影视植入创新营销方式金六福通过影视植入创新营销方式 资料来源:新浪财经,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:金六福酒公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 酱酒进入壁垒高叠加生产周期长,与金六福相比,预计珍酒拥有更长的生命周酱酒进入壁垒高叠加生产周期长,与金六福相比,预计珍酒拥有更长的生命周期。期。2012 年三公消费禁令出台,行业进入低迷期,部分厂商面临资金紧缩的局面,2015 年金六福被新华联集团收购,
47、后新华联爆发债务问题,金六福逐渐淡出消费者视野。究其原因,首先,金六福为浓香型白酒,浓香型白酒具有周期短、酿造工艺相对简单、优质率低等特点,导致浓香型白酒市场进入壁垒低、竞争激烈。第二,受“酱酒热”影响,浓香型白酒市场份额受到较大冲击。得益于酱酒工艺壁垒高、优质产区稀缺、生产周期长等因素,我们认为,与金六福相比,珍酒的生命周期更长。3、珍酒珍酒:次高端以上占比提升:次高端以上占比提升+经济复苏带动商务宴请需求经济复苏带动商务宴请需求恢复恢复 3.1、优质稀缺属性提供定价支撑优质稀缺属性提供定价支撑,行业集中度有望提升,行业集中度有望提升 珍酒:珍酒:“易地茅台易地茅台”,3000 次试验获誉次
48、试验获誉“酒中珍品酒中珍品”。珍酒的起源可以追溯至 1958 年毛主席在西南考察时提出的“茅台酒生产万吨”设想。1975 年,周总理在第四届全国人大一次会议上再次提案推动“贵州茅台酒易地生产试验(中试)项目”正式立项,历经 10年 3000次实验,在 28位原茅台技术精英努力下,试验成功。1986 年,方副总理品尝后称赞“不比茅台差”,并亲笔题词“酒中珍品”,自此珍酒正式定名。1988 年,贵州珍酒荣获国家质量奖优质奖银奖,成为贵州三大酱香品牌,后经外交部礼宾司、经贸部交际司和人民大会堂管理局认可,成为四大国宴用酒之一。慢工出细活,优质酿造工艺保证醇美口感。慢工出细活,优质酿造工艺保证醇美口感
49、。珍酒传承“12987”传统大曲坤沙工艺,酿造工艺复杂,工时慢且长。从端午制曲,到重阳下沙,一年一个酿造周期,再经过两次投料,九次蒸煮,八次发酵,七次取酒,且生产出的基酒还需要一定时间窖藏储存。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 6、珍酒传承、珍酒传承 12987 传统大曲坤沙工艺传统大曲坤沙工艺 资料来源:招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 注:最后一个循环于蒸馏阶段结束 公司拥有位于稀缺顶级白酒产区的庞大产能,构成其核心竞争力,带来长期增公司拥有位于稀缺顶级白酒产区的庞大产能,构成其核心竞争
50、力,带来长期增长潜力。长潜力。优质酱酒生产对地理、气候等因素要求苛刻,赤水河流域黄金产区产能稀缺。2023年 3月 1日,贵州省正式实施贵州省赤水河流域酱香型白酒生产环境保护条例,使得贵州酱酒优质产区愈发稀缺,新进入者很难获得当地政府的许可,已有经营者将进一步掌握产能壁垒,随着竞争加剧,预计头部厂商凭借品牌及资源优势,有望进一步扩大市场份额,而小型厂商将逐步出清。目前,公司所有珍酒生产设施均设于贵州遵义地区,该地区被广泛认为是优质酱香型白酒的理想酿造地,公司在该地区的庞大产能为优质基酒的稳定生产奠定基础,预计2024年前酱香型基酒的年产能将增加 16,600吨。图图 7、2022 年公司生产年
51、公司生产 25694 吨基酒吨基酒,使用率,使用率 92.4%资料来源:招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 78%80%82%84%86%88%90%92%94%0500000002500030000202020212022设计产能实际产量使用率(右轴)吨 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3.2、减少外采,提升自产基酒产能减少外采,提升自产基酒产能 外购基酒助力外购基酒助力过往过往销售增长销售增长,随着,随着需求需求不断不断增加,增加,一方面,一方面,公司公司需要逐步摆脱需要
52、逐步摆脱对对外采基酒外采基酒的依赖,另一方面,的依赖,另一方面,要要为高品质白酒的持续稳定高产提供保障,公为高品质白酒的持续稳定高产提供保障,公司持续建造生产设施,扩大司持续建造生产设施,扩大自自产基酒产能产基酒产能。2020-2021 年,公司销量大幅增长,为满足销售需求,公司合计向合作酿酒基地采购酱香型基酒 27950 吨。随着公司持续扩大产能,2022年外采基酒减少至 7817吨。截至 2022年末,公司基酒设计产能达到 27800吨,2022年产能使用率达到 92.4%。截至 2023年 4月,酱香型基酒设计年产能达 35,000 吨。根据招股书,预期 2024 年前酱香型基酒年产能将
53、逐步增加 16,600 吨。此外,2023 年下半年开始,公司将停止外采基酒。随着公司持续建造生产设施,进一步扩大产能,自产基酒将逐步全面取代外采基酒。图图 8、2022 年外采基酒规模减少至年外采基酒规模减少至 7817 吨吨 图图 9、2022 年基酒设计产能增加至年基酒设计产能增加至 27800 吨吨 资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 “十五五”期间,预计珍酒产能将达“十五五”期间,预计珍酒产能将达 10 万吨。万吨。从 2022 年酱酒企业基酒产能数据来看,茅台以9.2万吨的产能一骑绝尘;郎酒和习酒分别以6万吨、5万
54、吨的产能稳居第二梯队;珍酒、金沙、国台的产能处于第三梯队。从中长期扩产计划看,茅台规划至 2035年,实现茅台酒产能 10万吨,茅台系列酒产能 10万吨,遥遥领先于第二梯队;郎酒于百年郎酒中规划至 2030 年实现 10 万吨基酒,习酒规划至 2035 年实现 10 万吨基酒,两家公司将继续巩固头部优势。珍酒积极提速产珍酒积极提速产能建设,预计“十五五”期间,珍酒能建设,预计“十五五”期间,珍酒产能将达产能将达 10 万吨,储酒万吨,储酒 40 万吨,或将万吨,或将从第从第三梯队上升,三梯队上升,跻身跻身至至第二梯队。第二梯队。-100%-50%0%50%100%150%200%0500010
55、0005000202020212022外采基酒yoy(右轴)吨78%80%82%84%86%88%90%92%94%05000000025000202020212022珍酒李渡湘窖及开口笑产能使用率(右轴)吨 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 3、“十五五”期间,珍酒规划基酒年产能、“十五五”期间,珍酒规划基酒年产能 10 万吨万吨 企业简称企业简称 中长期扩产计划达成后的预计产能中长期扩产计划达成后的预计产能 贵州茅台 10+10 万吨 四川郎酒 1
56、0 万吨 贵州习酒 10 万吨 贵州珍酒 10 万吨 金沙酒业 5 万吨 贵州国台 5.6 万吨 资料来源:遵义市政府官网,华夏酒报,贵州珍酒公众号,凤凰网,每日经济新闻,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 10、2022 年珍酒销量年珍酒销量 yoy-12.9%图图 11、2022 年珍酒毛利年珍酒毛利率提升至率提升至 54.9%资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 外采基酒外采基酒数量下降数量下降,成本优化,成本优化,有望改善毛利有望改善毛利,拉高拉高利润空间利润空间。据招股书,公司外采基酒大主要用于生产珍酒,少量用于生产湘
57、窖。2022年公司外采基酒yoy-61.95%,公司自产基酒比例有较大提升。随着自产基酒经验增加与品质升级,预计 2023 年外采基酒下降不会对销量产生显著不利冲击;从毛利看,2022 年公司珍酒毛利率提升 3.3pcts至 54.9%,公司总毛利率提升 1.8pcts至 55.3%,随着公司进一步减少外采基酒,珍酒及公司整体毛利有望进一步提升。3.3、若若经济复苏带动商务宴请需求恢复,经济复苏带动商务宴请需求恢复,则则次高端以上白酒弹性大次高端以上白酒弹性大 近期一揽子经济利好策出台,近期一揽子经济利好策出台,若商务宴请需求若商务宴请需求持续持续恢复,则恢复,则预计短期内次高端预计短期内次高
58、端白酒的弹性大。白酒的弹性大。过去三年,堂食受限等原因导致商务宴请等次高端及以上白酒主要消费场景显著减少,而随着经济刺激政策逐步出台,宏观经济回暖因素不断积累,预计 2024 年商务宴请场景存在较大增长空间。据国家统计局,前三季度国内生产总值按不变价格计算,同比增长 5.2%,2023 年 9 月份规模以上工业增加值增长 4.5%,2023 年 1-9 月份全国固定资产投资增长 3.1%,2023 年 9 月份社会消费品零售总额增长 5.5%。根据兴证宏观团队研究,经历年初补库存、二季度去库存波动后,目前经济进入从底部自然见底回升的趋势中。从短期的情况看,经济运行情况有望保持良好。在当前阶段,
59、中长期顶层政策出台,有望起到稳定-20%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080004000212022珍酒销量湘窖销量珍酒销量yoy(右轴)湘窖销量yoy(右轴)吨0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%202020212022珍酒毛利率湘窖毛利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 信心的作用,经济向上发展趋势或更加确立。从行业整体情况看,从行业整体情况看,次高端及以上
60、次高端及以上白酒市场白酒市场规模规模正在正在快速增长,预计快速增长,预计 2022 年至年至2026年年 CAGR将达将达 12.3%。根据招股书中弗若斯特沙利文报告,2017-2021年,中国次高端及以上白酒市场规模 CAGR为 13.1%,远高于中端和低端白酒,同时,预计次高端及以上仍将是中国白酒收入增速最快的价格带,次高端及以上市场规模将由 2022年的 2341 亿元增加至 2026 年的 3719亿元,CAGR 达 12.3%。图图 12、2023 年年 1-8 月餐饮收入创月餐饮收入创 5 年最高值年最高值 图图 13、2023 年年 1-8 月餐饮收入同比增速远超社会消月餐饮收入
61、同比增速远超社会消费品零售总额和商品零售同比增速费品零售总额和商品零售同比增速 资料来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 14、中国各价格带白酒市场规模(按收入计)、中国各价格带白酒市场规模(按收入计)资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 注:低端指每 500ml建议零售价低于 100元的白酒;中端指每 500ml建议零售价介于 100元(含)到 600元的白酒;次高端指每 500ml 建议零售价介于 600元(含)到 1500 元的白酒;高端指每 500ml 建议零售价高于 1500 元(含)的白酒。珍酒李渡珍酒
62、李渡持续优化产品结构,次高端及高端白酒产品的收入贡献稳步增长持续优化产品结构,次高端及高端白酒产品的收入贡献稳步增长,02000400060008000100002019年2020年2021年2022年2023年亿元-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-05-312020-08-312020-11-302021-04-302021-07-312021-10-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023
63、-05-312023-08-31社会消费品零售总额:当月同比餐饮收入:当月同比商品零售:当月同比%005006007008009002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E低端中端次高端高端亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2022 年高端、次高端收入占比年高端、次高端收入占比 65.4%。2020-2022 年公司次高端及以上级别的白酒产品产生的收入分别为 12.41、28.42和 38.27亿元,收入占比由 20
64、20年的 51.8%增加至2022年的65.4%,次高端、高端收入占比稳步提升。分品牌看,珍酒次高端及以上收入占珍酒总收入比例由 2021 年的 55.1%增加至 2022 年的 68.4%,预计各品牌中,珍酒对公司 2024 年业绩弹性的影响最为显著;李渡次高端及以上收入占李渡总收入比例由 2021 年的 75.5%增加至 2022 年的 76.7%,湘窖 2022年次高端及以上收入占湘窖总收入比例为 74.7%。图图 15、2022 年公司高端、次高端收入占比达年公司高端、次高端收入占比达 65.4%资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 作为次高端及以上产品培育和销售的核心场
65、景之一,作为次高端及以上产品培育和销售的核心场景之一,预计预计商务商务宴请宴请及高端及高端宴席宴席的的持续持续复苏将加快次高端及以上白酒市场复苏将加快次高端及以上白酒市场发展发展,拉,拉动终端动销,推动收入持续动终端动销,推动收入持续增长。增长。珍酒应时应势,加大对宴席市场的布局,除了“喝兑”、扫码红包等促销活动外,2022年珍酒特别打造“宴席特约合作商”。图图 16、珍酒通过宴席市场提升次高端及以上产品动销、珍酒通过宴席市场提升次高端及以上产品动销 资料来源:珍酒说公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 2020年收入结构高端次高端中端低端2021年收入结构高端次高端中端低端2022年收入结构
66、高端次高端中端低端 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3.4、转酱趋势正盛,茅台提价转酱趋势正盛,茅台提价为其他为其他头部酱酒厂商头部酱酒厂商带来带来更大提价空间更大提价空间 转酱势头持续。转酱势头持续。中国酱香型白酒市场份额由 2017 年的 18.7%增加至 2021 年的31.5%,据艾瑞咨询预测,2026 年将增加至 41.8%,超越浓香型成为规模最大的白酒香型。根据艾瑞咨询,白酒各香型中,喜爱酱香型的消费群体在各年龄层占比均最大。同时,酱香型白酒消费群体年轻化取得显著进展。分年龄段看,25-
67、29岁人群中爱好酱香型白酒的占比为 51.88%,较 35-39岁人群高 1.71pcts,较 50岁以上人群仅低 2.67pcts,年轻消费者对酱酒的兴趣和接受程度正在增加。图图 17、各年龄段白酒饮用人群香型喜好各年龄段白酒饮用人群香型喜好 资料来源:艾瑞咨询,兴业证券经济与金融研究院整理 茅台宣布上调茅台宣布上调 53%vol 贵州茅台酒(飞天、五星)贵州茅台酒(飞天、五星)出厂价格,是近出厂价格,是近 6 年来首次提年来首次提价价。茅台茅台此次提价给予珍酒李渡等酱酒厂商跟随提价、拉升价格带的空间此次提价给予珍酒李渡等酱酒厂商跟随提价、拉升价格带的空间。2023年 11月 1 日,茅台宣
68、布自本日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒(飞天、五星)出厂价格,平均上调幅度约为 20,此次调整不涉及产品的市场指导价。未来几年,公司有望受益于白酒高端化持续、未来几年,公司有望受益于白酒高端化持续、商务宴请需求商务宴请需求复苏、复苏、稀缺顶级稀缺顶级酱酱酒酒产产区庞大产能优势区庞大产能优势、茅台提价茅台提价给予给予酱酒酱酒行业行业更大更大提价空间提价空间等因素,等因素,推动推动收入收入和净利润和净利润增长增长。4、李渡、李渡:古窖池古窖池+独特口味支撑兼香型赛道独特口味支撑兼香型赛道错位竞争错位竞争 李渡品牌坐落于江西省李渡镇,李渡品牌坐落于江西省李渡镇,该地区该地区拥有悠久的酿酒历史
69、拥有悠久的酿酒历史,自古以来就有自古以来就有“酒乡酒乡”美称。美称。创始人于 2009年收购江西李渡,并于 2014 年交由汤向阳管理。在产品方面,汤向阳通过研究老酒厂记载的配方工艺,沿用古窖古法,成功复刻出具有老李渡味道的李渡高粱 1955。在营销方面,推出沉浸式体验活动。目前李渡大部分销售收入来自江西省内,但随着沉浸式体验活动推广及“李渡高粱,0%20%40%60%80%100%酱香型浓香型清香型其他香型 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 液体古董,喝一瓶,少一瓶”口号打响,李渡知名度逐渐扩大,有
70、望成为全国知名品牌。李渡产品矩阵丰富,以次高端、高端兼香型白酒为主,主流产品价格区间李渡产品矩阵丰富,以次高端、高端兼香型白酒为主,主流产品价格区间为为 610元元-1018 元。元。2022 年,李渡次高端及以上产品占李渡总收入比例为 76.7%。其中,李渡高粱 1955、李渡高粱 1975 是李渡的核心大单品,核心单品价格区间为 610元-1018 元。表表 4、李渡产品矩阵李渡产品矩阵 品类 产品名称 单瓶价格(元)酒精度 京东旗舰店爆款产品 次高端及以上 生肖纪年系列 兔年生肖酒 2000 50.8 高粱系列 李渡高粱 1308 2093 52 李渡高粱 1955 1018 52 李渡
71、高粱 1975 610 50.8 高粱献礼 285 45 文创联名系列 元始天珍 812 52 窖龄系列 窖龄 30 658 52 窖龄 20 458 52 窖龄 10 336 52 年份系列 李渡 30 535 52 李渡 20 318 52 经典系列 明坊 760 52 清坊 640 45 泰斗珍酿 335 52 古窖系列 明窖 335 52 珍藏系列 珍藏贰号 323 45 珍藏壹号 222 52 资料来源:京东李渡旗舰店,兴业证券经济与金融研究院整理 注:京东零售价统计时间为 2023 年 12 月 9 日 随着郑家山基地扩建完成,李渡随着郑家山基地扩建完成,李渡产能产能将进一步扩大。
72、将进一步扩大。目前,李渡产品生产地点集中在江西省李渡镇,共有李渡I、李渡II两个生产基地,基酒设计产能分别为400吨/年、1600 吨/年,产能利用率约为 86.1%-87.4%。未来,公司计划在江西省李渡镇郑家山开辟新生产基地,新基地的基酒设计产能为 5000 吨/年。预计新基地于 2023年第四季度完工,2024年李渡产能有望进一步扩大。李渡古法酿酒,“七子”聚首申遗李渡古法酿酒,“七子”聚首申遗。李渡采用全手工古法酿酒,发酵期为半年以上,采用“老母槽+老母曲+高温”酿酒。李渡的酿酒工艺可以追溯至元代,其元代烧酒作坊遗址被评为“2002 年全国十大考古新发现之一”,该遗址是我国迄今发现年代
73、较早、遗迹较全、遗物较多、延续时间较长的古代白酒作坊遗址。“千年老窖万年糟,酒好全凭窖池老”。经检测,李渡元代古窖泥当中拥有 167个 OTU(古菌群),其中包含了李渡独有的“奇古菌酶”。2023年 4 月 28 日,泸州老窖、茅台、五粮液、古井贡、汾酒、洋河、李渡七家文物级酒企再聚首,进一步推进“七子申遗”。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 18、李渡元代烧酒作坊遗址被评为、李渡元代烧酒作坊遗址被评为“2002 年全国十大考古新发现之一年全国十大考古新发现之一”资料来源:公司官网,兴业证券经济
74、与金融研究院整理 “国宝窖池”“国宝窖池”悠久历史赋予李渡特有的文化基因,独特口味连续获得奖项认可。悠久历史赋予李渡特有的文化基因,独特口味连续获得奖项认可。李渡凭借特有的古法酿造技艺,产生了独特兼香风味的“一口四香”。“一口四香”即端杯闻浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香。2015 年、2019 年李渡高粱 1955、李渡高粱 1308 接连获得了布鲁塞尔国际大赛最高奖项大金奖,2023年李渡高粱 1975 又摘得金奖。随着“国宝窖池”营销力度不断加大,李渡有望进一步提升知名度并释放增长潜力。李渡凭借高粱系列产品李渡凭借高粱系列产品发力发力兼香次高端、高端兼香次高端、高端市场市场,实现
75、错位竞争。,实现错位竞争。目前,兼香头部品牌的主流产品在高端、次高端价位布局较少。以口子窖、郎酒、白云边的兼香型白酒产品为例,其主流产品价格带集中在每瓶 100 元至 600 元左右。而因产品稀缺性等原因,李渡高梁 1955 由 2016 年的 380 元/瓶涨至 2019 年的 770元/瓶,再涨至 2021 年的 1050 元/瓶。叠加产品结构优化,2022 年李渡次高端及以上占李渡总收入比例已达到 76.7%。李渡次高端及以上产品销售收入占比增长带动李渡毛利增长在总毛利增长中的占比由 2021 年的 12.7%增加至 2022 年的27.9%。未来随着兼香型白酒结构升级机会,李渡凭借高粱
76、系列未来随着兼香型白酒结构升级机会,李渡凭借高粱系列等等产品在兼香次产品在兼香次高端、高端价位高端、高端价位具备具备先发优势。先发优势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 5、口子窖、郎酒、白云边、仰韶、李渡主流兼香产品、口子窖、郎酒、白云边、仰韶、李渡主流兼香产品 品牌品牌 主流产品主流产品 主流产品主流产品价格带价格带 酒精度酒精度 口子窖 口子窖 5 年型 100 元/瓶以上的年份系列占比超 96%100 元/瓶-200 元/瓶价格带以 5 年型、6 年型为主,占比约 40%200 元以上以
77、 10 年型、20 年型为主,价格带为 508 元/瓶-618 元/瓶 40.8 口子窖 6 年型 41 口子窖 10 年型 50 口子窖 20 年型 50 郎酒 郎牌特曲 T3 郎牌特曲是郎酒百亿兼香目标的主要驱动,T 系列是郎牌特曲核心大单品 郎牌特曲 T 系列价格带为 159元/瓶-369 元/瓶 50 郎牌特曲 T6 50 郎牌特曲 T8 50 郎牌特曲 T9 50 白云边 白云边 12 年 年份陈酿系列是白云边收入与利润的主要来源;12 年-18 年价格带为 100 元/瓶-322 元/瓶 20 年陈酿已成长为超级大单品,价格带为 348 元/瓶-460 元/瓶;30 年陈酿价格带为
78、 1500 元/瓶 分为 42、45、53三种类型 白云边 15 年 白云边 18 年 白云边 20 年 白云边 30 年 仰韶 人和 2021 年仰韶销售额突破 30 亿元,其中,仰韶彩陶坊天时、地利、人和系列收入超 20 亿元,地利是唯一销量超 10 亿元的豫酒单品 地利单价为 245 元/瓶,人和单价为 123 元/瓶,天时价格带为 470 元/瓶-1235 元/瓶 70酒头+46酒体 天时星星 53 天时月亮 53 天时太阳 53 地利 70酒头+46酒体 李渡 李渡高粱 1308 2022 年,李渡次高端及以上产品占李渡总收入比例为 76.7%李渡高粱 1955、李渡高粱 1975
79、是李渡酒的核心大单品,核心单品价格带为610 元/瓶-1018 元/瓶 52 李渡高粱 1955 52 李渡高粱 1975 52 资料来源:京东,酒业家,云酒头条,中国工业新闻,河南省酒业协会,兴业证券经济与金融研究院整理 注:京东零售价统计时间为 2023 年 12 月 9 日 李李渡通过渡通过“沉浸式体验沉浸式体验”实施特色圈层”实施特色圈层营销,营销,快速快速提高品牌传播度。提高品牌传播度。李渡元代烧酒作坊遗址作为 2002 年十大考古新发现之一,具有较大观赏价值。在产品营销方面,李渡的沉浸式体验活动有助于消除消费者对产品勾兑的疑虑,提高消费者好感度。在与消费者的互动方面,李渡的沉浸式体
80、验活动内容丰富,提高了消费者的参与感。2021 年,李渡返厂游吸引了超过 16.3 万人次参观,李渡品牌传播度不断提升。表表 6、李渡的沉浸式体验活动内容、李渡的沉浸式体验活动内容 沉浸式体验活动 七个一 一个酒糟冰棒、一只酒糟鸡蛋、一场酒艺表演、一瓶自调定制酒、一场酒王争霸赛、一次著名白酒专家专业品酒师培训课、一次绿色国宝全酒宴 三个一 一个烧酒祖庭文化、一个国宝品质文化、一个沉浸式体验文化 全域体验组织架构 总舵 总舵即酒厂,保证了从小到大的全域体验 分舵 分舵把酒厂一套流程缩小放在知味轩中进行体验 小舵 小舵以文化包厢以及李渡高粱合作社的形式在流通渠道进行 体验式推广活动 造节式活动 封
81、坛文化节、千年古镇李渡文化旅游周、李渡国粉节、李渡国宝宋宴等 仪式化活动 物料仪式化(着状元服、戴大红花、骑高头大马、宣圣旨等)流程仪式化(迎接状元、酒厂参观、状元封坛、状元寻宝、状元留墨等)体验仪式化(状元手工酿、状元三敬酒、闻香识酒、酒王争霸赛、珍藏状元坛等)口碑化活动 如对各类体育赛事的冠名和赞助,建立和深化与目标消费者的口碑 资料来源:搜狐,米多,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 兼香香型有望吸引兼香香型有望吸引更多更多年轻消费者年轻消费者。根据艾瑞咨询发布的20
82、22 年酒精饮料用户洞察报告,32.9%消费者在购买白酒时会考虑其香型,香型成为白酒消费的第二大考虑因素。相对于 30岁以上的消费群体,18岁至 29岁的年轻群体选择兼香、馥郁香等香型的比例在提升。受消费者偏好变化影响,兼香、馥郁香型白酒线上销售规模的季度复合增长率高于酱香、浓香、清香等传统香型。凭借兼香香型,公司有望满足年轻消费者对香型的偏好变化,提高销售规模。图图 19、白酒、白酒购买考虑因素购买考虑因素 资料来源:艾瑞咨询,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 20、不同、不同年龄段消费者白酒产品香型年龄段消费者白酒产品香型偏好偏好 图图 21、2021Q2-2022Q1 白酒电商销售额份
83、额及复合白酒电商销售额份额及复合增长率增长率(季度季度)资料来源:艾瑞咨询,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:艾瑞咨询,兴业证券经济与金融研究院整理 5、渠道扩张:从地方走向全国有成功案例吗?渠道扩张:从地方走向全国有成功案例吗?汾酒省外营收及毛利占比大幅提升,全国化成效显著。汾酒省外营收及毛利占比大幅提升,全国化成效显著。山西汾酒全国化战略自2017年开始执行,伴随山西汾酒全国化进程,公司营收由2017年的60.37亿元增加至 2022 年的 262.14 亿元,其中省外营收占比由 2017 年的 40.28%增加至 2022年的 61.05%;公司总毛利由 2017年的 42.16亿
84、元增长至 2022年的 197.54亿元,0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%酱香浓香清香馥郁香兼香凤香18岁-29岁30岁及以上0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%销售额份额复合增长率(右轴,季度)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 CAGR达36.19%,其中省外毛利由17.16亿元增长至2022年的118.7亿元,CAGR为 47.22%。成功实现全国化,汾酒做对了什么?成功实现全国化,汾酒做对了什么?2004-2012
85、 年,白酒行业处于总量快速扩张期,以茅台、五粮液为代表的白酒品牌均以渠道扩张为主导,通过各自渠道优势快速放量抢占全国市场,从而实现初步全国化。2012 年,三公消费禁令出台,白酒行业进入深度调整期。此后,此后,白酒消费白酒消费驱动驱动由量向质转变由量向质转变,呈现缩量提价局面,呈现缩量提价局面,头部厂商,头部厂商受益受益。消费者对高品质的追求驱动供给端在品质上的竞争日趋激烈,次高端及以上价格带持续扩容,其增速远超低端、中端白酒增速,行业呈现结构性增长格局,以汾酒为代表的部分厂商脱颖而出。图图 22、三公消费禁令出台后,对低度白酒价格产生较大影响、三公消费禁令出台后,对低度白酒价格产生较大影响
86、资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 首先,引入战略投资者,进行混合所有制改革首先,引入战略投资者,进行混合所有制改革,优化公司治理结构,优化公司治理结构。2018年2月,汾酒集团将其持有的 11.45%的山西汾酒股份转让给华润集团旗下的华创鑫睿,而汾酒集团持股比例降低至 58.52%,调整后的董事会由控股股东代表、战略投资者代表、白酒行业专家等多人组成,公司治理结构得到优化。汾酒汾酒实施股权激励提高实施股权激励提高管理管理团队积极性。团队积极性。汾酒于 2018 年 12 月公告股权激励计划并于 2019 年 3 月正式实施,有助于建立持续、稳定的激励约束机制,充分调动高层管理人
87、员和业务骨干的积极性,促进公司长期稳健发展,是山西省第一家实施股权激励的国有上市公司。同时,汾酒同时,汾酒乘上高端化东风,凭借“高品质拳头产品乘上高端化东风,凭借“高品质拳头产品+差异化竞争”分阶段推进差异化竞争”分阶段推进全国化进程。全国化进程。第一阶段,公司采取“抓两头带中间”的战术,凭借超高性价比、0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00中国:白酒批发价格总指数:中度:旬定基中国:白酒批发价格总指数:低度:旬定基中国:白酒批发价格总指数:高度:旬定基 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-海外公司深度研究报告
88、海外公司深度研究报告 清香品类以及“汾老大”品牌力,玻汾在省外市场快速扩张,同时助力清香型白酒省外市场培育。第二阶段,2020 年公司产品战略转变为“青花做增量,玻汾保存量”。青花汾酒酒花白皙,酒体清香纯正,气味浓郁,包装设计体现中式美学,其青花瓷瓶于 2004 年获糖酒会最佳形象大奖,又于 2005 年获伦敦国际最佳视觉效果奖,适合高端宴会、商务礼品等场景。当时当时次高端价格带次高端价格带仍以仍以浓香型为浓香型为主,青花汾主,青花汾作为作为清香型清香型高高品质品质白酒白酒具备差异化竞争优势具备差异化竞争优势;加之经过加之经过此前几年此前几年玻玻汾汾对省外清香型对省外清香型市场市场的的培育,青
89、花汾培育,青花汾快速推进快速推进全国化全国化的条件已成熟的条件已成熟。此后青花汾在全国快速放量,一方面直接带动公司省外收入翻倍,省外营收由 2020 年的139.9 亿元增至 2022 年的 262.14 亿元,CAGR 达到 36.89%;另一方面拔高山西汾酒的品牌形象,抓牢次高端及以上快速扩容的机遇,产品结构全面优化升级,以高端化带动和深化汾酒全国化进程,提升品牌粘性,释放利润弹性。此外此外,精耕渠道建设,扩大经销商团队精耕渠道建设,扩大经销商团队和销售团队和销售团队。山西汾酒全国市场快速发展离不开其积极扩大经销团队,2017-2022年,经销商数由1268名增加至3637名,其中省外经销
90、商由 1020 增加至 2869 名,CAGR 为 22.98%。2018 年山西汾酒引入战略投资者华创鑫睿,华创鑫睿背靠华润集团,华润集团旗下雪花啤酒为中国最大的啤酒生产和销售企业,华润覆盖全国的商超布局和丰富的快消品管理经验帮助汾酒快速实现对以往弱势市场的覆盖。该时期汾酒在全国市场主推低端酒玻汾,虽然玻汾渠道利润空间不高,但高周转下,经销商铺货动力较强,凭借超高性价比和“汾老大”品牌力在消费端的带动,玻汾在全国市场动销强劲,公司经销渠道实现快速扩张。2020 年之后,公司资源进一步向主推的青花汾倾斜,青花汾渠道利润高于同类竞品,具有较强渠道推力,经销商积极性提升,渠道再次实现快速扩张。此外
91、,山西汾酒持续推进经销商扁平化管理,进一步增强终端动销掌控力。2017 年启动改革,公司将原有销售大区逐步细化到省、市级,推行厂商“1+1”模式,强化对经销商的垂直管理。同时,因地制宜对不同省份采取不同市场策略,通过经销商配额制驱动经销商积极开拓省外市场,助力山西汾酒全国化。从销售团队人员数量看,山西汾酒销售人员由 2017 年的 1058 人大幅扩张至 2022 年的 2310 人,CAGR 达 16.9%。依靠强大的销售团队,该时期山西汾酒全国化进展显著。图图 23、2017-2022 年,山西汾酒经销商数目增速显著年,山西汾酒经销商数目增速显著 资料来源:各公司公告,兴业证券经济与金融研
92、究院整理 05000002020212022贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒个 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 珍酒李渡的全国化情况如何?珍酒李渡的全国化情况如何?珍酒李渡尚处于全国化扩张阶段初期。珍酒李渡尚处于全国化扩张阶段初期。目前公司收入主要来源于华东、西南、华中地区。公司通过经销商实现的收入中,华东、西南和华中地区 2020-2022 年收入占比分别达 77.59%、71.66%、71.19%,全国化带来的增长空间有待挖掘。目前,珍酒正构建“
93、6+8+N”市场格局,通过全国性网络进行经销;李渡深耕江西,正在拓展全国市场,目前公司已逐步打开湖南、浙江、江苏、广东等市场;而湘窖及开口笑的大部分收入目前仍主要来自湖南地区。旗舰品牌重点打造的珍旗舰品牌重点打造的珍 15、珍、珍 30 具备较大具备较大增长空间。增长空间。在次高端价格带中,以青花汾为代表的清香型占据一定市场份额,但目前依旧以浓香型为主,酱酒占比相对较低。受益于茅台酒畅销在全国培育了大量酱酒爱好者,珍酒进行酱酒市场培育的时间和资金成本得以大幅降低。次高端酱酒中,与茅台、郎酒、习酒、国台、金沙等竞品相比,珍 15 酱香浓郁强劲、口感丰富,且性价比高。珍 15 作为公司大力发展的单
94、品,2021 年销售额仅 15 亿元,远低于同梯队公司。高端价格带中,珍 30 主要进行圈层营销及销售,通过体验店打造沉浸式体验,截至 2023 年 6 月30 日,公司拥有体验店数量达到 1071 家,覆盖全国 31 个省、市、自治区。“转酱”趋势下,凭借自身优异品质及公司资源倾斜,我们看好珍 15、珍 30 作为公司拳头产品的可观增长空间。表表 7、次高端价格带主流酱酒产品次高端价格带主流酱酒产品 公司简称公司简称 产品简称产品简称 官方零售价(元官方零售价(元/500ml)2021 年销售收入年销售收入(亿元)(亿元)茅台 赖茅 418 8 汉酱 370 17 郎酒 红花郎 10 350
95、-红花郎 15 455-习酒 习酒窖藏1988 510 58-100 珍酒 珍 15 500 15 国台 国台国标2017 388 44 国台 15 919-金沙窖酒 金沙摘要 680 37.6 资料来源:各公司公告,云酒头条,新华网,财联社等,兴业证券经济与金融研究院整理 注:官方零售价数据来源于京东官方旗舰店,时间点为 2023年 12 月 10 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 24、2017-2022 年 山西 汾 酒 省外 经 销商 数量年 山西 汾 酒 省外 经 销商 数量CAG
96、R+22.98%图图25、2020-2022年 珍 酒 李 渡 经 销 商 数 量年 珍 酒 李 渡 经 销 商 数 量CAGR+35.34%资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 同时,公司积极扩张渠道,并同时,公司积极扩张渠道,并采取配额制采取配额制保障保障经销商利润经销商利润、提升渠道推力提升渠道推力。2021 年初到 2022 年末,珍酒李渡一级经销商数量从 3613 名增加至 6618 名,增幅达 83.2%。同时,公司扩大销售人员队伍,截至 2022年 12月 31日,珍酒李渡销售人员达 4060 人。创始人亦为华致酒行
97、实际控制人,华致酒行在酒类流通行业处于头部地位,借助公司管理团队在白酒经销方面的丰富经验,公司经销网络覆盖面有望实现快速提升。从渠道战略看,公司与山西汾酒均采用“厂商 1+1”模式,同时通过配额制把控渠道库存,保持终端价格稳定,进而为经销商利润空间提供保障。根据招股书,当经销商存货水平超过年度销售目标 30%,若无特殊情况则暂停新订单处理。图图 26、经销商、经销商扩张扩张助力市场助力市场规模增长规模增长 资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 珍酒李渡珍酒李渡 10月发布根据股权激励计划授出奖励公告月发布根据股权激励计划授出奖励公告。公司于 2023年 4月 11日的股东大会通过
98、了首次公开发行后的股权激励计划,计划中股权激励拟授予数量占050002500300035002002020212022省内经销商数量省外经销商数量个00400050006000700020202022经销商数目个00500600202020212022华东地区华北地区西北地区华南地区西南地区华中地区东北地区千万元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 总股本比例达 5%。2023 年 10 月 25 日,珍酒李渡发布根
99、据首次公开发售后股权激励计划授出奖励公告,根据首次公开发售后股权激励计划条款向 718 名承授人授出相当于 11729.25 万股相关股份的奖励,待承授人接纳后方可作实。1)授出股份数目:相当于将予发行的 11729.25万股新股份及公告日期已发行股份总数约 3.59%的奖励,其中相当于 927 万股股份的奖励已授予三名执行董事相当于 327 万股股份的奖励已授予颜涛先生;相当于 300 万股股份的奖励已授予朱琳女士;相当于 300万股股份的奖励已授予罗永红先生;相当于 10802.25万股股份的奖励已授予其他 715 名员工。2)就奖励项下股份应付购买价:1 港元/股,2023年 10月 2
100、5日收盘价为 11.4 港元/股。3)奖励的归属期:每份奖励三分之一应于授出日期的第一周年归属;三分之一应按授出函件于刊发公司 2024 年度业绩后的第三十天归属;余下三分之一应按授出函件于刊发公司 2025 年度业绩后的第三十天归属。4)绩效目标:奖励的归属须待若干绩效目标及公司与各承授人将予订立的授出函件所载其他标准(包括由董事会厘定的公司年度业绩(收入、经调整纯利(非国际财务报告准则计量指标)及回款等绩效目标)及承授人的个人年度表现)获达成后,方告作实。随着股权激励计划得到实施,通过将员工利益与公司利益深度挂钩,高管及核心员工积极性有望进一步提高。小商多商经销模式,强化终端控制小商多商经
101、销模式,强化终端控制 公司与茅台均采用小商多商经销模式。公司与茅台均采用小商多商经销模式。与五粮液等公司的大客户制不同,公司采取小商多商制。截至 2022年 12 月 31日,公司二级经销商数目约为 18.92万家。2020-2022 年公司前五大客户收入占营业总收入的比例为 6.5%、7.6%、4.6%。小商多商模式下,公司对下游经销商具有较强话语权,同时有利于价量平衡,强化终端掌控。图图 27、珍酒李渡与茅台均采用小商多商经销模式、珍酒李渡与茅台均采用小商多商经销模式 资料来源:公司公告,同花顺,兴业证券经济与金融研究院整理 多项措施进一步强化终端管控,通过返利实现利益共赢。多项措施进一步
102、强化终端管控,通过返利实现利益共赢。酱酒耐存放,具有较强的穿越周期的能力,公司采取了多项措施加强渠道管控:1)要求及鼓励经销商和门店于存货或出库时扫码商品二维码,2022年出库的二维码白酒商品有91.1%于出库时被经销商扫描;2)鼓励经销终端扫描商品二维码,从而监测经销商存0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%202020212022珍酒李渡前五大客户收入占比茅台前五大客户收入占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 货售出情况,2022 年出库的二维
103、码白酒商品有 71.5%被经销终端扫描;3)仅对遵守二维码政策的经销商提供返利;4)公司会定期和不定期对经销商存货情况进行现场检查,核实订单及存货水平真实性;5)新订单交付白酒前,会检查经销商销售表现及存货水平,除特殊情况外,若存货水平超过年销售目标的 30%,则暂停新订单处理。强管控助力公司业绩持续健康增长。2023 年春节期间,珍酒推出凭6个珍15瓶盖换一瓶珍15活动;2023年5月15日,为庆贺公司上市,珍酒推出“喝贵州珍酒,扫码赢大奖”活动,活动中奖率达 100%,有效提高开瓶率。6、财务分析:营收业绩稳健增长,盈利能力提升空间较大、财务分析:营收业绩稳健增长,盈利能力提升空间较大 2
104、020-2022年,公司营业收入由 23.99亿元增加至 58.56亿元,CAGR达 56.24%。从毛利率看,2020-2022 年珍酒李渡毛利率低于 60%,远低于行业平均水平。究其原因,首先,公司采用的是国际会计准则,与国内会计准则相比,国际会计准则将消费税计入主营业务成本,2020-2022 年公司消费税收入占比为 12.6%、12.7%、12.8%,调整消费税影响后公司毛利率为64.8%、66.2%、68.1%。其次,公司外采基酒成本较高,2020-2022 年公司基酒和谷物采购成本占收入比例为20.69%、19.40%、19.22%,外采成本对公司毛利率有一定影响。随着外采比例降低
105、、次高端及以上放量,预计公司毛利率将进一步提升。图图 28、2021-2023H1,部分白酒厂商部分白酒厂商收入增速收入增速 图图 29、2020-2023H1,珍酒李渡毛利率低于行业均值,珍酒李渡毛利率低于行业均值 资料来源:同花顺,各公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:同花顺,各公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 营业收入营业收入 产品结构升级带动平均售价提升,驱动整体营业收入稳健增长。产品结构升级带动平均售价提升,驱动整体营业收入稳健增长。2020 年至 2022年,公司收入保持较快增速。2023H1,珍酒李渡的营业收入为 35.19 亿元,同比增长 15.0%,略高于
106、 2022全年营收增速(14.8%)。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%202120222023H1贵州茅台yoy五粮液yoy泸州老窖yoy洋河股份yoy山西汾酒yoy珍酒李渡yoy50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2020202120222023H1贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒珍酒李渡 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 按量价拆分,2021 年至 2023H1 平均售价提升是公司整体收入增长的主要驱
107、动力。2021 年,销量、平均售价的增速分别为+35.3%、+57.2%。2022 年,销量、平均售价的增速分别为-9.2%、+26.4%。销量下滑主因公司主打产品珍酒及李渡的销量下滑,2021 年,珍酒、李渡平均售价提升幅度分别为 21.6%、10.8%,销量同比分别增长 112.7%、63.0%,量价齐升;2022 年,珍酒、李渡平均售价提升幅度进一步提高,分别为 25.8%、80.9%,封控导致消费场景受限等因素影响下,珍酒、李渡销量分别同比减少 12.9%、24.5%。随着防控放开,消费逐渐复苏,2023H1公司整体销量、平均售价的增速分别为+2.3%、+12.3%。按品牌拆分,珍酒是
108、收入增长贡献最大的品牌,2021、2022、2023H1 珍酒在总收入增量中的占比分别为 79.3%、44.4%、65.2%,在总收入中的占比分别为68.4%、65.3%、65.5%。李渡、湘窖收入贡献稳步提升。2021、2022、2023H1李渡在总收入中的占比分别为 12.7%、15.1%、13.9%,其中,2023H1 收入占比同比+0.2 pcts。2021、2022、2023H1,湘窖在总收入中的占比分别为11.9%、12.2%、12.6%,其中,2023H1 收入占比同比+0.3 pcts。2021、2022、2023H1,李渡在总收入增量中的占比分别为 10.8%、31.4%、1
109、5.3%,湘窖在总收入增量中的占比分别为 7.8%、14.2%、14.3%,湘窖 2023H1收入增长部分得益于龙匠系列为代表的高端及次高端产品的增长。按档次分,在品牌高端化计划下,2020 至 2022 年,高端及次高端产品的收入占比从 51.7%升至 65.3%,2021 年、2022年高端及次高端产品在总收入增量中的占比分别为 59.2%、130.6%。2023H1,高端及次高端产品的收入占比为 62.3%,同比-2.1pcts。次高端及以上收入占比的下降主要是因为次高端产品收入下降及中端产品收入提升。2023 年上半年,一方面,公司通过战略性削减一些非核心产品和定制产品来优化公司的次高
110、端价格的产品,次高端产品收入同比-0.3%;另一方面,公司战略性地逐步发展珍酒、李渡旗下的若干中端价格白酒产品,包括推出主打中端价格市场的新子品牌映山红。中端及以下产品收入同比+21.8%。公司拥有清晰的战略目标,主要发力次高端及以上白酒市场,产品结构升级带动了平均售价提升。受公司高端化举措影响,2020 年至 2023H1,公司产品平均售价从 12.34 万元/吨提升至 26.55 万元/吨。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 30、公司历年营业收入及同比增速、公司历年营业收入及同比增速 图图
111、31、收入增长驱动量价拆分、收入增长驱动量价拆分 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 32、按档次拆分、按档次拆分 2021 年年-2023H1 收入增长占比收入增长占比 图图 33、按品牌拆分、按品牌拆分 2021 年年-2023H1 收入增长占比收入增长占比 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 34、按档次拆分、按档次拆分 2020 年年-2023H1 收入占比收入占比 图图 35、按品牌拆分、按品牌拆分
112、 2020 年年-2023H1 收入占比收入占比 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 分品牌:各品牌收入在分品牌:各品牌收入在 2020年至年至 2022年持续增长。年持续增长。2021年四大品牌收入增速高企。珍酒、李渡、湘窖、开口笑 2021 年销售收入分别为 34.9、6.5、6.1、2.6 亿元,收入增速分别为 159.2%、80.9%、53.4%、49.1%。经历 2021 年收入高速增长后,2022 年四大品牌收入增速有所下滑,但仍保持较高水平。珍酒、李渡、湘窖、开口笑 2022 年销售收入分别为
113、 38.2、8.9、7.1、3.4 亿元,收入增速分别为 9.6%、36.4%、17.7%、32.0%。2023H1,公司四大品牌均延续收入增长趋势,0%20%40%60%80%100%120%00702020A2021A2022A2023H1营业收入同比增速(右轴)-25%0%25%50%75%100%2021A2022A2023H1销量增速平均售价增速-40%0%40%80%120%160%2021A2022A2023H1高端次高端中端及以下-20%0%20%40%60%80%100%2021A2022A2023H1珍酒李渡湘窖开口笑其他0%20%40%60%80%1
114、00%2020A2021A2022A2023H1高端次高端中端及以下0%20%40%60%80%100%2020A2021A2022A2023H1珍酒李渡湘窖开口笑其他亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 一方面得益于价格带抬升,例如公司推出三款新光瓶酒珍十五 金奖纪念酒、珍三十大金奖纪念酒及 1988 年份酒,另一方面得益于公司持续拓展全国销售网络,优化销售渠道建设。2023H1,珍酒、李渡、湘窖、开口笑收入分别为 23.1、4.9、4.4、2.2亿元,收入增速分别为 14.9%、16.7%、17
115、.3%、6.5%。图图 36、珍酒收入及其同比增速、珍酒收入及其同比增速 图图 37、李渡收入及其同比增速、李渡收入及其同比增速 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 38、湘窖收入及其同比增速、湘窖收入及其同比增速 图图 39、开口笑收入及其同比增速、开口笑收入及其同比增速 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 各品牌收入增长的驱动因素各异。各品牌收入增长的驱动因素各异。按量价拆分各品牌收入增长,2021 年,四大品
116、牌的收入增长主要由销量增长驱动,珍酒、李渡、湘窖、开口笑 2021 年销量增速分别为 112.7%、63.0%、48.7%、29.4%,均价增速分别为 21.6%、10.8%、3.1%、14.4%。2022 年,珍酒、李渡的收入增长主要由均价增长驱动,湘窖、开口笑的收入增长主要由销量增长驱动,珍酒、李渡、湘窖、开口笑 2022 年销量增速分别为-12.9%、-24.5%、22.7%、21.2%,均价增速分别为 25.8%、80.9%、-4.1%、8.7%。2023H1,珍酒、开口笑的收入增长主要由均价增长驱动,李渡、湘窖的收入增长主要由销量增长驱动,珍酒、李渡、湘窖、开口笑 2023H1 销量
117、增速分别为 -3.4%、16.5%、15.1%、-6.6%,均价增速分别为 19.0%、0.2%、2.1%、14.0%。0%50%100%150%200%0020A2021A2022A2023H1珍酒收入珍酒收入同比增速(右轴)0%50%100%05102020A2021A2022A2023H1李渡收入李渡收入同比增速(右轴)0%20%40%60%024682020A2021A2022A2023H1湘窖收入湘窖收入同比增速(右轴)0%20%40%60%012342020A2021A2022A2023H1开口笑收入开口笑收入同比增速(右轴)亿元 亿元 亿元 亿元 请务必阅读
118、正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 40、2021 年年-2023H1 各品牌收入增长按量价拆分各品牌收入增长按量价拆分 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 销量增长主要得益于品牌知名度的提升及新品的推出。销量增长主要得益于品牌知名度的提升及新品的推出。2020 年、2021 年、2022年公司总销量分别为 1.94、2.63、2.39 万吨。其中,2021 年白酒总销量同比+35.3%。销量增长得益于品牌知名度的提升及新品的推出。2021 年,因公司销售及营销力度提升,珍酒、开口
119、笑销量同比分别+112.7%、+29.4%;凭借“李渡高粱1308”及“李渡高粱1975”等产品的优秀表现,李渡销量增长63.0%,2020年推出的新品“湘窖龙匠系列”的优秀表现助力湘窖销量同比增长48.7%。2022年总销量同比-9.2%,主要原因是尽管湘窖及开口笑产品销量延续增长趋势,但珍酒、李渡产品总体销量有所下滑,2022 年珍酒、李渡销量同比分别-12.9%、-24.5%。2023H1,珍酒、开口笑产品销量略有下滑,销量同比-3.4%、-6.6%;李渡通过推广体验式营销拓宽知名度、湘窖销量受龙匠系列在市场的持续推广带动,销量同比+16.5%、+15.1%。图图 41、2020 年年-
120、2023H1 各品牌销量及其同比增速各品牌销量及其同比增速 图图 42、按品牌拆分、按品牌拆分 2020 年年-2023H1 销量占比销量占比 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 各品牌平均售价逐年攀升。各品牌平均售价逐年攀升。由于公司实施品牌高端化的计划,除 2022 年公司为在疫情期间推动产品销售降低了一部分湘窖产品的销售价格外,公司四大品牌平均售价在 2020 年至 2023H1 逐年攀升。2022年,李渡产品平均售价为 42.70万元/吨,同比+80.9%,增幅显著;珍酒产品平均售价为 29.70
121、万元/吨,同比+25.8%,-50%0%50%100%150%珍酒李渡湘窖开口笑珍酒李渡湘窖开口笑珍酒李渡湘窖开口笑2021A2022A2023H1销量增长均价增长-100%0%100%200%0480A2021A2022A2023H1珍酒李渡湘窖开口笑珍酒YOY(右轴)李渡YOY(右轴)湘窖YOY(右轴)开口笑YOY(右轴)0%20%40%60%80%100%2020A2021A2022A2023H1珍酒李渡湘窖开口笑其他千吨 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 增速较快;开口笑
122、平均售价为 11.20 万元/吨,同比+8.7%,小幅提升;湘窖平均售价为 66.30 万元/吨,同比-4.1%,小幅下降。2023H1,各品牌平均售价正增长,珍酒、李渡、湘窖、开口笑产品平均售价分别为 35.90、46.46、60.92、12.40 万元/吨,同比分别+19.0%、+0.2%、+2.1%、+14.0%。图图 43、2020 年年-2023H1 各品牌平均售价及其同比增速各品牌平均售价及其同比增速 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 分档次:次高端及高端白酒收入持续增长,中端及以下白酒规模迎来阶段性增分档次:次高端及高端白酒收入持续增长,中端及以下白酒规模迎来阶段
123、性增长。长。随着公司品牌高端化计划及销售渠道优化工作推进,2020 年至 2022 年,高端及次高端白酒产品的收入规模、收入增速及占总收入的比重均有所增加。2020-2022年,高端白酒产品收入分别为3.8、9.1、14.4亿元,高端白酒收入占比分别为 15.8%、17.8%、24.6%,累计提升 8.8 pcts。2021 年、2022 年,高端白酒收入增速分别为 140.0%、58.4%。2020-2022 年,次高端白酒产品收入分别为 8.6、19.3、23.9 亿元,次高端白酒收入占比分别为 36.0%、37.9%、40.8%,累计提升4.8 pcts。2021 年、2022 年,次高
124、端白酒收入增速分别为 124.1%、23.5%。2023H1,高端白酒延续收入增长趋势,次高端白酒收入规模基本维持 2022H1 同期水平。公司除继续实施高端化品牌战略外,还计划开发中端价格白酒产品,以相宜价格满足市场对优质白酒产品的需求,中端及以下白酒产品收入在 23H1 实现复苏增长。2023H1,高端、次高端、中端及以下白酒产品收入分别为 9.3、12.7、13.3亿元,收入分别同比+32.0%、-0.3%、+21.8%,收入占比分别为26.3%、36.0%、37.7%,较 2022H1 分别+3.4、-5.5、+2.1pcts。-20%0%20%40%60%80%100%0200400
125、6008002020A2021A2022A2023H1珍酒李渡湘窖开口笑珍酒YOY(右轴)李渡YOY(右轴)湘窖YOY(右轴)开口笑YOY(右轴)千元/吨 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 44、高端白酒收入及其同比增速、高端白酒收入及其同比增速 图图 45、次高端白酒收入及其同比增速、次高端白酒收入及其同比增速 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 46、中端及以下白酒收入及其同比增速、中端及以下白酒收
126、入及其同比增速 图图 47、按档次拆分、按档次拆分 2020 年年-2023H1 入占比入占比 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 分香型:分香型:2020 年至 2022 年,酱香型、浓香型、兼香型白酒收入均持续增长。2021 年、2022 年,酱香型白酒销售收入分别为 37.40、41.82 亿元,同比增长161.5%、11.8%,酱香型白酒收入在 2021 年增速突出;2021 年至 2022 年,浓香型及兼香型白酒收入增长稳健,浓香型白酒销售收入分别为 4.85、5.52 亿元,同比增长 16.3%
127、、13.7%;兼香型白酒销售收入分别为 8.76、11.22 亿元,同比增长58.9%、28.0%。酱香型白酒在收入中的占比以及收入增长中的占比均过半,是公司的主要收入来源及主要收入增长引擎。2020 年、2021 年、2022 年,酱香型白酒收入占比分别为 59.6%、73.3%、71.4%;2021 年及 2022 年,酱香型白酒收入增长在总收入增长中的占比分别为 85.5%、58.6%。0%50%100%150%051015202020A2021A2022A2023H1高端收入高端收入同比增速(右轴)-50%0%50%100%150%01020302020A2021A2022A2023H
128、1次高端收入次高端收入同比增速(右轴)-50%0%50%100%150%01020302020A2021A2022A2023H1中端及以下收入中端及以下收入同比增速(右轴)0%20%40%60%80%100%2020A2021A2022A2023H1高端次高端中端及以下亿元 亿元 亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 48、按香型拆分、按香型拆分 2020 年年-2022 年收入占比年收入占比 图图 49、按香型拆分、按香型拆分 2021 年年-2022 年收入增长占比年收入增长占比 资料来源
129、:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 50、酱香型白酒收入及其同比增速、酱香型白酒收入及其同比增速 图图 51、浓香型白酒收入及其同比增速、浓香型白酒收入及其同比增速 资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 毛利润毛利润 近年来,尽管成本普遍上涨,但高端化趋势持续,公司平均出厂价格亦持续上近年来,尽管成本普遍上涨,但高端化趋势持续,公司平均出厂价格亦持续上涨。涨。公司销售成本由生产材料、包装物料、税项及附加费、运输成本构成,生产材料成本是占比最大的成本。2020 年、
130、2021 年、2022 年,生产材料分别占各期销售成本的 43.3%、41.7%、43.0%。生产材料包括高粱、小麦、水稻等谷物及基酒;包装材料及低价值消耗品包括玻璃、标签、金属、塑料盖、纸板制品等。据招股书,近年来,受国际市场、政治关系及国家自然灾害影响,谷物价格呈现上升趋势。高粱的平均价格由 2017年的 1751元/吨增至 2021年的 2646元/吨,年复合增长率为 10.9%;大米的平均价格由 2017 年的 2693 元/吨增至 2020 年的 3380元/吨,年复合增长率为 7.9%,2021 年大米的平均价格回落为 2936 元/吨;小麦的平均价格由2017 的2518元/吨增
131、至2021年的2622元/吨,年复合增长率为1.0%。由于动力煤、纯硷及石英砂等原材料成本上涨以及产能短缺所致,2017 年至2021年,玻璃成本亦呈现上升趋势。玻璃的平均价格由 2017年的 70.8元/箱增加至 2021年的 119.8元/箱,年复合增长率为 14.1%。瓦楞纸成本相对稳定,平均价格由 2017年的 4039.6元/吨增至 2021年的 4175.2元/吨,年复合增长率为 0.8%。2020 年至 2021 年,公司白酒平均售价由 12.3 万元/吨增至 19.4 万元/吨,同比增长 57.2%。0%20%40%60%80%100%2020A2021A2022A酱香型浓香型
132、兼香型0%20%40%60%80%100%2021A2022A酱香型浓香型兼香型0%50%100%150%200%02040602020A2021A2022A酱香型收入酱香型收入同比增长(右轴)0%50%100%0510152020A2021A2022A浓香型收入兼香型收入浓香型收入同比增长(右轴)兼香型收入同比增长(右轴)亿元 亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 52、公司历年销售成本构成、公司历年销售成本构成 图图 53、2017 年年-2021 年谷物价格走势年谷物价格走势 资料来源:
133、公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 54、公司历年生产材料成本及其同比增速、公司历年生产材料成本及其同比增速 图图 55、公司历年毛利及毛利率、公司历年毛利及毛利率 资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 产品结构优化与成本管控双管齐下,公司毛利率逐年攀升。产品结构优化与成本管控双管齐下,公司毛利率逐年攀升。2020 年至 2022 年,公司毛利率由 52.2%提升至 55.3%。随着公司发力高端产品,以及提升在相同价格范围内毛利率较高的产品的收入贡献,公司
134、长期盈利能力正逐步提升。除产品结构优化外,公司在成本管控方面发力,随着公司基酒产能的扩大,公司计划逐步以自产基酒取代从第三方采购的基酒。在过去,基酒主要由第三方酿酒基地公司供应,于 2020 年、2021 年及 2022 年,合作酿酒基地分别向公司提供约 7404吨、20546吨及 7817吨酱香型基酒。由于自产基酒的单位成本低于外采基酒的单位成本,2023H1毛利及毛利率增幅显著。2023年上半年,公司毛利润为20.37亿元,同比增长 19.6%;毛利率为 57.9%,同比提升 2.3 pcts。分品牌:李渡、湘窖毛利率更高,产品结构优化带动珍酒毛利率逐年提升。分品牌:李渡、湘窖毛利率更高,
135、产品结构优化带动珍酒毛利率逐年提升。不同白酒品牌的毛利率因产品组合差异而有所不同。李渡、湘窖品牌主要定位次高端及以上市场,平均售价在公司四大品牌中相对较高,也拥有更高的毛利率水平。2020 年、2021 年、2022 年李渡毛利率分别为 68.4%、66.8%、64.9%;湘窖毛利率分别为 58.9%、64.2%、60.3%。珍酒产品覆盖中端、次高端、高端价格带,其毛利率水平略低于湘窖。珍酒次高端、高端白酒的收入贡献不断扩大,带动珍酒毛利率改善。从 2020 年到 2022 年,珍酒毛利率由 52.6%变为 54.9%。开口笑主要提供中端定价的白酒产品,毛利率低于其他三大品牌,2020 年、2
136、021 年、0%20%40%60%80%100%2020A2021A2022A生产材料成本包装物料成本税项及附加费运输成本0300035002017A2018A2019A2020A2021A高粱大米小麦0%25%50%75%100%125%048122020A2021A2022A生产材料成本同比增长(右轴)48%50%52%54%56%58%60%00A2021A2022A2023H1毛利毛利率(右轴)亿元 元/吨 亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2
137、022 年,开口笑毛利率分别为 36.8%、39.8%、38.5%。2023H1,产品结构优化及利用自产基酒替代外采基酒促进珍酒毛利率提升,同时平均售价提升带动开口笑毛利率提升,珍酒、李渡、湘窖、开口笑 2023H1毛利率分别为 58.0%、68.8%、60.2%、42.5%,同比分别+3.0、-0.3、+0.5、+2.9 pcts。珍酒是公司毛利的第一增长引擎。珍酒是公司毛利的第一增长引擎。2021 年、2022 年、2023H1,珍酒在总毛利增长中的占比分别为73.9%、58.4%、63.2%。2021年起,独特的沉浸式推广策略促进李渡在次高端及以上市场取得较好成绩,李渡的收入与毛利有大幅
138、增长,2021年、2022 年、2023H1,李渡毛利增长在总毛利增长中的占比分别为 12.7%、27.9%、19.9%。预计未来随着品牌知名度扩大及销售网络在全国扩张,珍酒、李渡作为第一、第二增长引擎将带动公司毛利可持续增长。图图 56、公司各品牌毛利率水平、公司各品牌毛利率水平 图图 57、按品牌拆分、按品牌拆分 2021 年年-2023H1 毛利增长占比毛利增长占比 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 58、公司各档次毛利率水平、公司各档次毛利率水平 图图 59、按档次拆分、按档次拆分 2021
139、 年年-2023H1 毛利增长占比毛利增长占比 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 随着公司高端化计划进程持续推进,高端白酒引领毛利增长,预计次高端白酒随着公司高端化计划进程持续推进,高端白酒引领毛利增长,预计次高端白酒的毛利增长贡献占比将逐渐恢复。的毛利增长贡献占比将逐渐恢复。2023 年上半年,高端、次高端、中端及以下白酒毛利率水平分别为 70.3%、65.3%、42.1%,同比分别+5.0、+1.0、+2.9 pcts。2021 年、2022 年、2023H1,高端白酒毛利增长在总毛利增长中的占比分别
140、为24.0%、68.2%、57.7%,2022年同比+44.2 pcts,高端白酒是公司毛利增长的主要0%20%40%60%80%2020A2021A2022A2023H1珍酒李渡湘窖开口笑0%20%40%60%80%100%2021A2022A2023H1珍酒李渡湘窖开口笑0%20%40%60%80%2020A2021A2022A2023H1高端次高端中端及以下-20%0%20%40%60%80%100%120%2021A2022A2023H1高端次高端中端及以下 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告
141、驱动。2021 年、2022 年、2023H1,次高端白酒毛利增长在总毛利增长中的占比分别为 47.5%、45.3%、3.0%,2023 年上半年受公司战略性削减非核心产品和定制产品等因素影响,对次高端白酒收入和毛利产生一定影响;2021 年、2022 年、2023H1,中端及以下白酒毛利增长在总毛利增长中的占比分别为 28.5%、-13.5%、39.3%,2023年上半年受珍酒、李渡的中端白酒收入增加影响,2023H1中端及以下白酒毛利增长在总毛利增长中的占比大幅增加。预计在后续高端化进程中,次高端白酒的毛利增长贡献占比有望逐渐恢复。销售费用销售费用 为支撑销售扩张,公司经销合作伙伴数量及销
142、售费用率持续增加。为支撑销售扩张,公司经销合作伙伴数量及销售费用率持续增加。公司销售及经销开支主要包括内部销售人员的员工薪酬以及与促销活动相关的开支。2020年至 2022年,销售费用率从 16.8%逐年增长至 22.9%。销售费用率的增长主要归因于经销人员数目增加。图图 60、公司历年销售费用率、管理费用率及扣除上、公司历年销售费用率、管理费用率及扣除上市开支的管理费用率市开支的管理费用率 图图 61、销售费用构成、销售费用构成 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 62、2020 年至年至 2022 年经销商
143、数量变动情况年经销商数量变动情况 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 经调整净利润经调整净利润 2020 年至 2021 年,随着酱香型白酒市场客户需求上升、公司销售网络扩大及品5%6%7%10%15%20%25%2020A2021A2022A2023H1销售费用率管理费用率(右轴)扣除上市开支的管理费用率(右轴)0%20%40%60%80%100%2020A2021A2022A广告开支员工薪酬差旅及办公开支其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 牌知名度提升,公司经调整净利润由 5.2
144、亿元提升至 10.7亿元,增幅达 105.9%。由于公司 2022 年下半年一次性大量招聘销售人员,雇员人数及员工薪酬大幅增加,公司 2022 年销售费用同比增长 31.5%,销售费用率同比增长 2.9 pcts。2021年至 2022 年,经调整净利润由 10.7 亿元提升至 12.0 亿元,增长 11.8%,增速放缓,经调整净利率从 21.0%下滑至 20.4%。2023 年上半年,随着线下消费逐渐回暖,公司收入及利润增速回升。2022H1 至 2023H1,经调整净利润由 6.6 亿元提升至 8.0亿元,增幅达 22.0%。2023H1经调整净利率为 22.8%,同比+1.3 pcts。
145、图图 63、公司历年经调整净利润及同比增长、公司历年经调整净利润及同比增长 图图 64、公司历年经调整净利润率、公司历年经调整净利润率 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司招股书,公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 7、盈利预测与估值盈利预测与估值 7.1、盈利预测盈利预测 结合珍酒李渡渠道布局、产品结构、发展策略,我们认为公司未来收入增长主要来自:1)产品结构优化:)产品结构优化:近年,公司着力通过以体验店及直销团队为代表的“沉浸式推广策略”吸引客户。品鉴会、工作坊等体验店有效帮助客户了解更多次高端及高端白酒品牌及其产品,鼓励消费者复购,提高消费者
146、的品牌忠诚度。随着次高端、高端白酒销量占比增加,公司价格带抬升带动公司收入增长。2)庞大产能巩固销量增长潜力:)庞大产能巩固销量增长潜力:于 2023 年 6 月 30 日,公司获得贵州遵义的一块占地约96775平方米的土地的土地证以用于产能扩张。未来,公司预计2024年前酱香型基酒的年产能将逐步增加 16600 吨。随着基酒产能扩张,白酒销量提升带动公司收入增长。3)公司布局多渠道销售网络带动渠道收入增长:)公司布局多渠道销售网络带动渠道收入增长:2020年至2022年,公司经销网络产生的收入占比从 88.1%提升至 88.8%,经销网络产生的收入大部分来自经销合作伙伴。从产品上看,我们认为
147、珍从产品上看,我们认为珍 15、珍珍 30 等次高端及以上价格带拳头产品进一步放量,等次高端及以上价格带拳头产品进一步放量,以及李渡从区域走向全国,都将是未来几年公司收入增长的主要驱动。以及李渡从区域走向全国,都将是未来几年公司收入增长的主要驱动。0%50%100%150%0510152020A2021A2022A2023H1经调整净利润同比增长(右轴)19%20%21%22%23%2020A2021A2022A2023H1经调整净利润率亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 毛利率方面,毛利率方面,
148、公司通过提升次高端及高端产品的收入贡献及提升在相同价格范围内毛利率较高的产品的收入贡献,总毛利率将不断提升。费用率方面:费用率方面:为准备未来数年的销售扩张及发展,公司在 2022 年下半年一次性大量招聘销售人员,销售人员数量及销售费用已在 2022 年大幅提升。但随着“沉浸式推广策略”持续实施,预计 2023 年销售费用率仍有小幅提升,2024-2025 年随着收入规模扩大,销售费用率逐年下降;预计未来几年管理费用率将随销售收入提升逐渐摊薄。而随着股权激励计划的实施,预计 2023-2025 年财务费用有所上升。综上,我们预计公司 2023-2025 年营收各为 70.13/85.25/10
149、1.04 亿元,分别同比+19.8%/+21.6%/+18.5%;经调整净利润各为 16.02/19.83/24.48 亿元,分别同比+33.8%/+23.8%/23.4%;经调整净利润率各为 22.8%/23.3%/24.2%。表表 8、公司盈利预测假设、公司盈利预测假设 产品分类产品分类/年份年份 2022A 2023E 2024E 2025E 珍酒 收入(亿元)38.23 46.12 57.29 68.45 同比增长率 9.6%20.6%24.2%19.5%毛利率 54.9%59.1%62.0%62.0%李渡 收入(亿元)8.87 10.27 11.86 13.70 同比增长率 36.4
150、%15.8%15.5%15.5%毛利率 64.9%66.0%66.8%66.8%湘窖 收入(亿元)7.13 8.58 10.32 12.43 同比增长率 17.7%20.3%20.4%20.4%毛利率 60.3%61.0%61.0%61.0%开口笑 收入(亿元)3.39 4.19 4.79 5.49 同比增长率 32.0%23.7%14.5%14.5%毛利率 38.5%41.0%41.0%41.0%其他 收入(亿元)0.95 0.98 0.98 0.97 同比增长率-6.9%3.0%-0.2%-0.3%毛利率 5.7%6.7%6.9%6.9%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 表
151、表 9、公、公司盈利预测结果司盈利预测结果 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元)58.56 70.13 85.25 101.04 同比增长 14.8%19.8%21.6%18.5%经调整净利润(亿元)11.97 16.02 19.83 24.48 同比增长 11.8%33.8%23.8%23.4%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 毛利率 55.3%58.5%60.7%60.9%经调整净利润率 20.4%22.8%23.3%24.2%经调整 EPS(元)N/
152、A 0.49 0.60 0.73 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 7.2、估值估值 我们采用可比估值法对珍酒李渡进行估值。我们参考泸州老窖、贵州茅台等多家国内白酒上市公司 2024 年预测每股收益对应的 PE 水平,加权平均值为 21 倍。考虑到不同市场流动性折价等因素,我们认为,2024年经调整 EPS对应 17倍 PE是珍酒李渡较为合理的估值水平,目标价为每股 11.31 港元,给予“增持”评级。表表 10、可比公司估值表可比公司估值表 证券简称证券简称 证券代码证券代码 股价(元)股价(元)总市值总市值(亿元亿元)每股收益每股收益(2024E,元)元)PE(2024E,
153、倍)倍)A 股股 泸州老窖 000568.SZ 174.30 2566 11.05 16 酒鬼酒 000799.SZ 67.11 218 2.92 23 五粮液 000858.SZ 133.78 5193 8.86 15 洋河股份 002304.SZ 109.30 1647 8.28 13 贵州茅台 600519.SH 1660.00 20853 70.23 24 舍得酒业 600702.SH 89.00 297 6.73 13 加权平均值加权平均值 21 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注 1:股价、总市值选用可比公司 2023 年 12月 13 日数据 注 2:加权平均结
154、果按总市值加权 注 3:2024 年预测每股收益选用 Wind 一致预测 表表 11、珍酒李渡、珍酒李渡估值表估值表 指标 经调整净利润(2024E)(百万元)1983 PE 估值倍数 17 价值(百万元)33707 总股本(百万股)3271 每股价值(2024E,元)10.30 每股价值(2024E,港元)11.31 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:港元兑人民币汇率采用 2023 年 12 月 13 日汇率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 8、风险提示风险提示 1.消费者需求
155、及消费模式变动:消费者需求及消费模式变动:消费者对口味口感、酒精含量、香型及包装设计的喜好及需求可能会因多种因素而转变,且其转变方式一般难以预测;2.无法按计划实现产能扩张:无法按计划实现产能扩张:公司的产能扩张计划会受到天气、自然灾害、事故等不利因素影响,可能无法按时实现计划的产能扩张;3.品牌风险:品牌风险:如果无法维持、保护和提升品牌知名度,可能会限制挽留和扩大客户群的能力,对公司经营业绩等产生不利影响;4.股权激励股权激励相关相关风险风险:绩效目标或公司与各承授人订立的授出函件所载其他标准未达成时,公司股权激励无法授出,或将对公司业绩增长产生不利影响;5.食品安全问题:食品安全问题:酱
156、酒生产涉及多个环节,若发生偶发性事件,或导致食品安全问题;6.渠道建设不及预期:渠道建设不及预期:公司目前正在积极布局全国市场,若市场下沉及空白市场覆盖遇到阻力,或将对公司业绩增长产生不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -41-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 附表附表 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产72.46 188.26 196.71 206.29 营业
157、收入营业收入58.5670.1385.25101.04存货51.39 45.56 55.87 46.19 销售成本销售成本-26.17-29.08-33.47-39.55贸易营收款项及营收票据1.80 1.80 2.08 1.97 毛利毛利32.3941.0551.7861.49预付款项、按金及其他应收款1.30 1.45 1.52 1.36 其他收益0.831.871.842.10可收回所得税1.14 1.14 1.14 1.14 销售及经销开支-13.42-17.39-18.33-21.22银行现金及手头现金16.83 138.31 136.10 155.63 行政开支-3.81-4.21
158、-4.94-5.76非流动资产非流动资产38.13 50.85 65.49 81.31 贸易应收款项减值亏损-0.04-0.04-0.02-0.02物业、厂房及设备37.75 50.48 65.11 80.94 经营利润经营利润/亏损亏损15.9521.2830.3236.59资产合计资产合计110.59 239.11 262.20 287.60 发行予一名投资者的金融工具公允价值变动-1.318.150.000.00流动负债流动负债45.72 46.00 48.72 49.08 除所得税前溢利除所得税前溢利14.3528.6926.4432.64贸易应付款项10.46 9.60 11.32
159、10.65 所得税开支-4.05-4.85-6.61-8.16其他应付款及应计费用34.00 34.00 34.00 34.00 经调整年内本公司权经调整年内本公司权益股东应占利润益股东应占利润11.9716.0219.8324.48银行及其他借款0.37 1.37 2.37 3.37 经调整经调整EPS(人民币人民币元元)N/A0.490.600.73租赁负债0.28 0.41 0.41 0.44 即期税项0.62 0.62 0.62 0.62 非流动负债非流动负债103.02 103.44 103.98 104.55 主要财务比率主要财务比率银行及其他借款-0.50 1.00 1.50 会
160、计年度会计年度2022A2023E2024E2025E租赁负债0.37 0.29 0.33 0.40 成长性成长性发行予一名投资者的金融工具102.54 102.54 102.54 102.54 营业收入增长率14.8%19.8%21.6%18.5%递延税项负债0.11 0.11 0.11 0.11 经调整净利润增长率11.8%33.8%23.8%23.4%总负债总负债148.74 149.44 152.70 153.62 盈利能力盈利能力股本0.0003 0.0004 0.0004 0.0004 毛利率55.3%58.5%60.7%60.9%储备-38.1589.67109.50133.98
161、经营利润率27.2%30.3%35.6%36.2%所有者权益所有者权益-38.1589.67109.50133.98经调整净利润率20.4%22.8%23.3%24.2%负负 债债 及及 权权 益益 合合计计110.59239.11262.20287.60偿债能力偿债能力资产负债率134.5%62.5%58.2%53.4%流动比率1.584.094.044.20速动比率0.463.102.893.26现金流量表现金流量表运营能力运营能力(次次)会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E资产周转率0.630.400.340.37经经 营营 活活 动动 产产 生生现金流量现金流量-7
162、.11 31.09 17.12 40.66 每股资料每股资料投投 资资 活活 动动 产产 生生现金流量现金流量-13.89 -14.41 -16.99 -18.76 经调整EPS(元)N/A0.490.600.73融融 资资 活活 动动 产产 生生现金流量现金流量22.20 104.80 -2.34 -2.37 每股净资产(元)N/A2.743.314.00现金净变动1.20 121.48 -2.21 19.53 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额15.45 16.83 138.31 136.10 PEN/A16.6513.6111.16现金的期末余额16.83 138.31 136.10
163、 155.63 PBN/A2.972.462.04单位:人民币亿元单位:人民币亿元单位:人民币亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -42-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及
164、的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300指数为基准;北交所市场以北证50指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果
165、的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营
166、有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发
167、集团有限公司、华发投控 2022 年第一期有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、北京银行股份有限公司杭州分行、台州市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投
168、资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公
169、司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股(香港)投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融(国际)有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际(BVI)有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股
170、有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团(国际)有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、连云港港口集团、山海(香港)国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气
171、有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、Zhejiang Boxin BVI Co Ltd.、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou Construction Investment Development(BVI)Co.,Ltd.、Yi Bright International Li
172、mited、临沂城市建设投资集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司、Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Limited、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司、CMS International Gemstone Limited.、招商证券国际有限公司、中國光大銀行、光大银行、台州市 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -43-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 城市建设投资发展集团有限公司、合肥市产业投资控股(集团)有限公司、XianJin Indus
173、try Investment Company Limited、SDOE Development I Company Limited、山东海洋集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、武汉葛化集团有限公司、杭州上城区城市建设综合开发有限公司、Zhejiang Baron BVI Co Ltd.、江苏华靖资产经营有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、仪征市城市国有资产投资发展(集团)有限公司、广西金融投资集团有限公司、广西投资集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、青岛国信发展(集团)有
174、限责任公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考
175、虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所
176、指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析
177、方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司
178、(香港证监会中央编号:AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证
179、券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 深深 圳圳 香香 港(兴证国际)港(兴证国际)地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: 地址:香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真:(852)35095929 邮箱:.hk