《三星医疗-公司研究报告-康复医疗深度系列Ⅱ:三星医疗公司乘医改之风领跑康复值周期之峰占优电表-240219(58页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《三星医疗-公司研究报告-康复医疗深度系列Ⅱ:三星医疗公司乘医改之风领跑康复值周期之峰占优电表-240219(58页).pdf(58页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 三星医疗三星医疗(601567)电网设备电网设备/电力设备电力设备 Table_Date 发布时间:发布时间:2024-02-19 Table_Invest 买入买入 上次评级:买入 股票数据 2024/02/08 6 个月目标价(元)-收盘价(元)23.05 12 个月股价区间(元)11.9523.40 总市值(百万元)32,548.22 总股本(百万股)1,412 A 股(百万股)1,412 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)15 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_
2、Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 10%41%68%相对收益 7%47%85%相关报告 三星医疗(601567):智能配电海内外同步增长,康复医疗扩张加速-20230824 三星医疗(601567):智能配电康复医疗双轮驱动,Q3 业绩超预期-20221031 三星医疗(601567):22H1 业绩回暖,医疗板块加速扩张优势明显-20220825 Table_Author 证券分析师:刘宇腾证券分析师:刘宇腾 执业证书编号:S0550521080003 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 康复医疗深度系列康复医疗深度系列:三星医疗
3、公司:三星医疗公司-乘医乘医改之风领跑康复,值周期之峰占优电表改之风领跑康复,值周期之峰占优电表 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 公司立足康复医疗和智能配用电两大板块双轮驱动,电表业绩稳健增长,康复医疗稳步布局。康复医疗市场前景广阔,医保改革推动患者转诊至康复医院,公司率先康复医疗市场前景广阔,医保改革推动患者转诊至康复医院,公司率先布局先发优势稳固。布局先发优势稳固。中国康复需求的人数达 4.6 亿,患者需求刺激与国家政策助力双重助力下,康复医疗将快速发展,长新冠背景下康复床位使用日益提升。医保发力支持康复,公司布局地区 DRG 逐步全面推广,急性后期患者导流至康复医院日益增
4、加。公司深耕康复医疗服务已建设42 家医疗机构,其中 19 家体内、23 家体外医院。“并购“并购+新建”道路加快连锁化进程,体外培育新建”道路加快连锁化进程,体外培育 23 家医院,股权激励计家医院,股权激励计划预计稳健达成。划预计稳健达成。2022 年公司体内收购 5 家康复医院、新设 4 家,康复业务连锁化规模效应扩大。2022 年新设自建医院 4 家,目前医疗板块贡献主要来自收购的成熟医院。新店 3 年内即达盈亏平衡,走通康复专科运营模式可复制性道路。医疗板块营收年增长 30%的股权激励下,公司预计未来每年稳健新增医院超过 10 家。重症康复为特色,积极提升医疗水平,名校合作构筑行业壁
5、垒。重症康复为特色,积极提升医疗水平,名校合作构筑行业壁垒。公司旗下医院以重症康复为特色,差异化战略探索 ICU、康复、高压氧舱融合之路。旗下宁波明州医院顺利通过三乙评审;浙江明州康复医院通过 CARF 国际认证,成为浙江省第三家、杭州市第二家通过认证的机构,医疗水平持续提高。注重医教研一体化,坚持“名校、名医、名院”的深度合作路径,保证医疗人才的储备和输送。传统智能配用电业务稳健增长,海内外发展齐头并进。传统智能配用电业务稳健增长,海内外发展齐头并进。国内电表市场迎来更换周期,市场规模增加,国网招标金额从 2021 年大幅增加,公司中标金额持续领先,竞争优势明显。公司海外配用电业务营业收入逐
6、年增加,毛利率超过 30%。同时深化海外战略,紧抓全球智能电网改造机会,持续深耕欧洲、中东、拉美等区域,连续签约重要项目;在南亚、中东等市场突破配电业务。盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议:预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 116.33/142.25/173.79 亿元,归母净利润分别为 18.72/23.27/28.66 亿元,对应当前市值的市盈率分别为 17x/14x/11x。与医疗行业及配电行业平均PE 对比,公司估值被明显低估。考虑到公司智能配用电现金流业务恢复稳定增长,康复医疗业务未来业务扩张确定性较高,给予公司“买入”评级。风险提示:市场竞争加剧风险、政策变动风险
7、、盈利不及预期风险。风险提示:市场竞争加剧风险、政策变动风险、盈利不及预期风险。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 7,023 9,098 11,633 14,225 17,379(+/-)%-0.98%29.55%27.86%22.28%22.17%归属母公司归属母公司净利润净利润 690 948 1,872 2,327 2,866(+/-)%-27.83%37.40%97.49%24.28%23.14%每股收益(元)每股收益(元)0.50 0.67 1.33 1.65 2.03 市盈率
8、市盈率 32.62 20.12 17.38 13.99 11.36 市净率市净率 2.55 2.00 2.99 2.72 2.39 净资产收益率净资产收益率(%)7.90%10.32%17.20%19.43%21.03%股息收益率股息收益率(%)1.39%1.52%3.00%3.73%4.59%总股本总股本(百万股百万股)1,387 1,408 1,412 1,412 1,412-40%-20%0%20%40%60%80%2023/22023/52023/82023/11三星医疗沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度
9、目目 录录 1.公司基本情况概述公司基本情况概述.5 1.1.历史沿革与股权结构.5 1.2.公司股权结构.5 1.3.主营业务分析.6 1.4.公司财务分析.7 2.康复医疗:政策春风释放需求,三星领跑乘风直上康复医疗:政策春风释放需求,三星领跑乘风直上.9 2.1.市场需求与政策推动康复行业发展.9 2.1.1.康复市场供给不足,竞争格局尘埃未定.9 2.1.1.1.民营康复医院起步成长,供给缺口尚待填补.9 2.1.1.2.行业龙头暂未显现,竞争格局尘埃未定.11 2.1.2.政策利好康复医疗,医改红利加速行业发展.11 2.1.2.1.改革试点探索多元模式,多地政策助力康复增长.11
10、2.1.2.2.DRGs 医保支付逐步推进,利好康复市场需求增长.15 2.2.以重症康复为特色,深入推进医院连锁化发展.16 2.2.1.公司旗下首家综合医院优势明显,旗舰品牌明州医院领跑发展.17 2.2.1.1.一城多院连锁经营,领先同城同类医院.18 2.2.1.2.特色科室并驱争先,专家团队独具优势.21 2.3.举办医学院重视人才培养,教养一体化储备后生力量.23 2.3.1.坚持名校+名医+名院合作模式,多渠道探索人才输送模式.23 2.3.2.受政策限制抚州医学院合作终止,正在寻求合作办学伙伴.24 2.4.康复运营模式可复制性强,并购激励推动连锁化发展.24 2.4.1.医院
11、数量稳步扩张,专注发力华东地区.24 2.4.2.体外医院加速布局,长三角地市级市场仍然是未来发力点.26 2.4.3.“重症+康复”模式实践落地,单店三年即达盈亏平衡.27 2.4.4.新并购医院经营稳健,爬坡期后静待盈利改善.28 2.4.5.管理运行效率高,成熟医院利润稳健.34 2.5.股权激励医疗服务考核营收与扩张,电表业务持续贡献利润.35 3.智能配用电:国内竞争优势明显,海外布局加速智能配用电:国内竞争优势明显,海外布局加速.37 3.1.电力市场进入换标周期,价量齐升迎来风口.37 3.2.国内电力业务胜人一筹,产品质量认可度高.44 3.3.能源问题拉动全球需求,海外出口布
12、局迅速.48 3.4.公司配用电产品线丰富,积极改革技术创新.51 3.5.铜价格周期性高位波动,电表单价走势也呈现持续波动.52 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.53 5.风险提示风险提示.55 图表目录图表目录 图图 1:三星医疗重大发展进程:三星医疗重大发展进程.5 图图 2:公司股权结构:公司股权结构.6 图图 3:2014-2022 年主营业务收入(亿元)年主营业务收入(亿元).7 图图 4:2014-2022 年主营业务毛利率年主营业务毛利率.7 图图 5:2014-2022 年分地区营业收入(亿元)年分地区营业收入(亿元).7 图图 6:2015-2022 年分地区毛利
13、率年分地区毛利率.7 图图 7:2014-2022 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元).8 VYZY3VBZUXFZUWbRbP6MoMrRpNsOfQpPnPeRsQqQaQqQuNNZoMsPxNoPpQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 8:2014-2022 费用率费用率.8 图图 9:2022 年研发人员学历结构年研发人员学历结构.8 图图 10:2015-2022 年研发人员投入及占比年研发人员投入及占比.8 图图 11:康复医院数量变化统计(:康复医院数量变化统计(2012-2021).9 图图 12:
14、民营康复医疗机构床位区域分布:民营康复医疗机构床位区域分布.10 图图 13:康复医院数量(按床位统计):康复医院数量(按床位统计).10 图图 14:2021 年民营康复医疗机构区域分布年民营康复医疗机构区域分布.10 图图 15:金华市连续性医疗照护和医保支付体系设计:金华市连续性医疗照护和医保支付体系设计.14 图图 16:DRGs 点数付费评价办法点数付费评价办法.16 图图 17:副主任医师、主任医师数量:副主任医师、主任医师数量.18 图图 18:各科室主任医师占比:各科室主任医师占比.18 图图 19:浙江大学明州医院归母净利润情况:浙江大学明州医院归母净利润情况.18 图图 2
15、0:浙江大学明州医院营业收入情况:浙江大学明州医院营业收入情况.18 图图 21:宁波市同类医院对比:宁波市同类医院对比.19 图图 22:三星医疗合作高校:三星医疗合作高校.23 图图 23:公司医疗机构区域布局:公司医疗机构区域布局.26 图图 24:公司医疗机构浙江省布局:公司医疗机构浙江省布局.26 图图 25:二级以上民营康复医院各区域占比:二级以上民营康复医院各区域占比.26 图图 26:未定级民营康复医院各区域占比:未定级民营康复医院各区域占比.27 图图 27:杭州、南昌明州营业收入和毛利率情况:杭州、南昌明州营业收入和毛利率情况.28 图图 28:杭州、南昌明州净利润情况:杭
16、州、南昌明州净利润情况.28 图图 29:南京明州运营情况及预测:南京明州运营情况及预测.29 图图 30:武汉明州运营情况及预测:武汉明州运营情况及预测.29 图图 31:常州明州运营情况及预测:常州明州运营情况及预测.30 图图 32:长沙明州运营情况及预测:长沙明州运营情况及预测.30 图图 33:宁波北仑明州运营情况及预测:宁波北仑明州运营情况及预测.31 图图 34:泉州明州运营情况及预测:泉州明州运营情况及预测.31 图图 35:余姚明州运营情况及预测:余姚明州运营情况及预测.31 图图 36:湖州浙北明州运营情况及预测:湖州浙北明州运营情况及预测.31 图图 37:衢州明州运营情
17、况及预测:衢州明州运营情况及预测.32 图图 38:嘉兴明州运营情况及预测:嘉兴明州运营情况及预测.32 图图 39:2023Q1 新并购医院占床数新并购医院占床数(张张).33 图图 40:2023Q1 新并购医院单床日均产出新并购医院单床日均产出(元元).33 图图 41:体外基金并购股权图:体外基金并购股权图.34 图图 42:三星医疗股权激励计划目标(第四期:三星医疗股权激励计划目标(第四期+第五期)第五期).36 图图 43:公司智能配用电业务经营产品:公司智能配用电业务经营产品.37 图图 44:2010-2022 国家电网智能电表招标数量国家电网智能电表招标数量.38 图图 45
18、:国家电网智能电表(含计量终端)招标金额:国家电网智能电表(含计量终端)招标金额.39 图图 46:南方电网智能电表(含计量终端)招标金额:南方电网智能电表(含计量终端)招标金额.39 图图 47:国网电表单价趋势:国网电表单价趋势.40 图图 48:近年国网各类电表平均中标单价:近年国网各类电表平均中标单价.40 图图 49:近年国网采集终端中标金额及单价:近年国网采集终端中标金额及单价.41 图图 50:2022 年国网各类电能表采购比例年国网各类电能表采购比例.41 图图 51:2022 年国网第二批计量类设备中标结果年国网第二批计量类设备中标结果.43 图图 52:国家电网:国家电网
19、2022 年年 2 批次批次 A 级电表中标情况级电表中标情况.43 图图 53:国家电网:国家电网 2022 年年 2 批次批次 B 级电表中标情况级电表中标情况.43 图图 54:2022 年南网计量类设备中标结果年南网计量类设备中标结果.44 图图 55:2015-2022 三星医疗披露国内中标额三星医疗披露国内中标额.45 图图 56:三星医疗在国家电网中标金额:三星医疗在国家电网中标金额.45 图图 57:三星医疗在南方电网中标金额:三星医疗在南方电网中标金额.45 图图 58:公司在国家电网:公司在国家电网 2022 年年 2 批次中标金额构成批次中标金额构成.46 图图 59:公
20、司在南方电网:公司在南方电网 2022 年年 2 批次中标金额构成批次中标金额构成.46 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 60:三星医疗智能电表平均中标价格:三星医疗智能电表平均中标价格(国网国网).46 图图 61:国家电网单相智能电表中标价格对比:国家电网单相智能电表中标价格对比.46 图图 62:充换电设备中标金额:充换电设备中标金额(万元万元).47 图图 63:我国电表出口金额占比(分地区):我国电表出口金额占比(分地区).49 图图 64:2015-2021 公司海外电表业务收入及毛利情况公司海外电表业务
21、收入及毛利情况.50 图图 65:2015-2021 公司海外业务收入占比公司海外业务收入占比.50 图图 66:公司电表业务海外布局情况:公司电表业务海外布局情况.51 图图 67:铜期货价格与电表平均单价走势图:铜期货价格与电表平均单价走势图.53 表表 1:康复医疗相关国家政策:康复医疗相关国家政策.12 表表 2:三星医疗布局区域:三星医疗布局区域 DRG/DIP 改革三年内实施计划(改革三年内实施计划(2022 年年-2024 年)年).13 表表 3:浙江省衢州市康复病例床日支付标准:浙江省衢州市康复病例床日支付标准.14 表表 4:杭州市临平区重症康复病组床日付费政策杭州市临平区
22、重症康复病组床日付费政策.15 表表 5:三星医疗布局城市的康复医学医保支付方式改革:三星医疗布局城市的康复医学医保支付方式改革.15 表表 6:宁波市床日付费标准确定方式:宁波市床日付费标准确定方式.16 表表 7:民营康复连锁机构情况:民营康复连锁机构情况.17 表表 8:康复科对比:康复科对比.20 表表 9:妇产科对比:妇产科对比.21 表表 10:特色科室及专家团队:特色科室及专家团队.22 表表 11:三星医疗体内医院:三星医疗体内医院.25 表表 12:并购医院经营情况:并购医院经营情况.28 表表 13:三星医疗布局地区公立康复医院运行情况:三星医疗布局地区公立康复医院运行情况
23、.35 表表 14:电表标准对比:电表标准对比.38 表表 15:各类智能电能表区别:各类智能电能表区别.39 表表 16:公司智能配用电产销量分析(个:公司智能配用电产销量分析(个/套)套).42 表表 17:三星医疗主要产品介绍:三星医疗主要产品介绍.47 表表 18:公司配用电产品:公司配用电产品.51 表表 19:公司收入拆分预测:公司收入拆分预测.54 表表 20:公司成本拆分预测:公司成本拆分预测.54 表表 21:公司毛利率预测:公司毛利率预测.54 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 1.公司基本情况概述公司基
24、本情况概述 1.1.历史沿革与股权结构 三星医疗是一家以智能配用电整体解决方案的提供商,产品涵盖智能电表、变压器、箱式变电站、开关柜、充电桩等电力设备,在宁波、巴西、印尼建有制造基地,在宁波、杭州建有研发中心,营销渠道和战略合作项目遍布 50 多个国家和地区。公司成立于 2007 年,2008 年更名为三星医疗电气股份有限公司,并于 2011 年在上交所上市。2015 年转型进入医疗服务行业,2017 年收购了宁波明州医院(现浙江大学明州医院),并设立一系列子公司,开展各专科业务线的拓展。目前公司医疗服务产业布局涵盖综合医院与康复、妇儿、体检等多个专科领域,2021 年及 2022 年分别收购
25、了南昌明州康复、杭州明州脑康复医院、南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复及宁波北仑康复医院,实现了区域扩张,开拓出差异化的康复发展道路。图图 1:三星医疗重大发展进程:三星医疗重大发展进程 数据来源:公司官网,东北证券 1.2.公司股权结构 宁波三星医疗电气有限公司最大股东为奥克斯集团,持股比例为 32.49%;公司实际控股人为奥克斯集团创始人郑坚江先生,郑坚江先生直接持有公司 12.73%的股权,并通过奥克斯集团间接持有公司 27.62%的股份,合计持有 40.35%的股份。公司通过进一步投资宁波奥克斯电力物联网技术有限公司、宁波奥克斯医疗集团有限公司、宁波奥克斯康复医疗投
26、资管理有限公司及宁波奥克斯医院投资管理有限公司实现康复医院的连锁布局,目前已布局 19 家体内医疗机构。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 2:公司股权结构:公司股权结构 数据来源:Wind,东北证券 1.3.主营业务分析 公司主营业务可分为三大板块:智能配用电、医疗服务及融资租赁服务。从公司的主营业务收入分类可以看出,传统智能配电业务的营收占总收入比例最高,平均达到 70%。公司于 2015 年正式进军医疗产业,2017 年收购浙江明州康复医院后,至2018 年,医疗服务收入占比提升至 20%以上;公司于 2021 年
27、完成并购 2 家康复医院、2022 年及 2023 年 Q1 分别完成并购 5 家康复医院,随着公司未来陆续自建与并购康复医院,医疗服务板块的业绩贡献将持续稳步提升。2014 年,医疗服务毛利率 0%系公司尚未转型完成所致;2015 年,公司正式进入医疗服务领域,毛利率从 2015 年的 30.52%下降至 2022 年的 26.72%,同时药品成本占比由 35.8%下降至 25.22%,实现了较好的药占比控制。2020 年、2021 年医疗服务板块业务增长受疫情影响较大,收入增速下滑,但 2022 年开始好转,预计随着疫情防控常态化和疫情影响逐步消退,以及公司自建+并购医院,医疗服务板块有望
28、恢复稳健增长。公司智能配用电业务收入整体平稳增长,平均毛利率维持在 30%左右,2021 年,智能电表上游原材料价格上涨及疫情导致交付延期等,智能配用电业务板块短期承压,但下游需求旺盛及海外市场逐渐扩大,2022 年开始逐渐恢复,且公司智能配用电业务长期有望恢复稳健增长。智能配电业务毛利率控制良好,保持较高水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 3:2014-2022 年主营业务收入(亿元)年主营业务收入(亿元)图图 4:2014-2022 年主营业务毛利率年主营业务毛利率 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司
29、公告,东北证券 公司在国内经营的业务有智能配用电、医疗服务、融资租赁,在国内的收入保持增长势态,在 2020 年受疫情影响,国内营业收入出现短暂下滑,2022 年开始恢复;但是国内营收毛利率呈现下降趋势,主要是公司进入在 2015 年进入康复医疗行业,近年来公司在康复领域加大投入,未来毛利率有望回升。公司在海外从事智能配用电业务,海外营收逐年增加,毛利率保持在 30%左右,相对稳定。随着公司在海外的布局增加,未来海外营收将持续增加。图图 5:2014-2022 年分地区营业收入(亿元)年分地区营业收入(亿元)图图 6:2015-2022 年分地区毛利率年分地区毛利率 数据来源:公司公告,东北证
30、券 数据来源:公司公告,东北证券 1.4.公司财务分析 公司主要从事智能配用电、医疗服务两个板块业务。从 2014 年开始,公司归母净利润整体保持增长的趋势,2018 年,公司归母净利润有所下滑,主要受人民币汇率波动、原材料价格上涨、部分产品招投标价格下降等因素影响;至 2019 年,公司归母净利润大幅回升,主要由于智能配电板块的海外业务增长;由于新冠肺炎疫情的影响,2020、2021 年的累计营业收入及利润稍有下滑,公司业绩受到影响;2022 年受益于智能配用电及医疗服务行业发展态势良好以及外贸出口形势向好,营业收入逆势上涨,并且预计随着疫情的逐步改善,公司业绩有望恢复稳健增长。请务必阅读正
31、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 从 2014 年至今,公司研发费用率和财务费用率保持相对稳定,研发费用率维持在营业收入的 4%,财务费用率低于 1%;销售费用率稳中有降,管理费用率在 2018 年和 2019 年出现较大幅度减少。2018 年管理费用下降主要系折旧及待摊费用大幅下降和原计入管理费用的研发费用单独列示,2019 年管理费用下降主要系折旧及待摊费用大幅下降和股权激励支出下降。整体来看,公司 2022 年费用率控制良好。图图 7:2014-2022 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)图图 8:2014-2022 费用率费用
32、率 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 公司研发人员数量保持相对稳定,有利于保持公司稳定发展。公司坚持以产品研发为核心竞争力,面向智能电表、通信模块应用领域持续推出新的技术创新项目,并不断地实现创新经济效益。同时公司拥有行业最全、国际认可的 CNAS 认证实验室,并自建 EMC 实验室、通信实验室、可靠性实验室、失效分析室、室外模拟试验站,为公司带来显著的研究成果。图图 9:2022 年年研发人员学历结构研发人员学历结构 图图 10:2015-2022 年年研发人员投入及占比研发人员投入及占比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后
33、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 2.康复医疗:政策春风释放需求,三星领跑乘风直上康复医疗:政策春风释放需求,三星领跑乘风直上 2.1.市场需求与政策推动康复行业发展 2.1.1.康复市场供给不足,竞争格局尘埃未定 2.1.1.1.民营康复医院起步成长,供给缺口尚待填补 截止 2021 年底,我国亚专科康复医院数量明显跃增,但康复医疗服务供给仍有较大缺口。残疾人康复中心数量最多达 11260 家,产后康复中心 5288 家,康复专科医院810 家;从数量来看,2012 年至 2021 年公立康复医院仅增长 33 家,2021 年民营占康复医
34、院 77.53%,处于主导地位,年复合增长率达到 15.02%。头部康复医院普遍为公立医院,但整体数量较少。根据艾力彼医院管理研究中心发布的 2019 年康复专科医院 50 强榜单,公立康复医院占比 68%。但因为康复治疗具有周期长、床位周转率低、行业利润一般的特殊性,公立医院较少开展,因此,公立康复医院承接能力有限,不足以满足市场的需求;而民营康复医院投资门槛低、投入小,吸引大量社会办医开展康复医疗。图图 11:康复医院数量变化统计(:康复医院数量变化统计(2012-2021)数据来源:中国卫生统计年鉴,东北证券 根据床位数量来看,床位数量较多的民营康复医院主要集中在沿海地区。主要原因在于沿
35、海地区经济发展较快,对民营康复医院的投入力度更大。与市场需求相比,目前我国民营康复医院数量仍然存在较大缺口,且多集中在一线及发达省会城市,下沉市场短板明显。剔除了未定级医疗机构以及社保缴纳人数小于 1 的医院,从各线城市所含不同等级的民营康复医院数量来看,目前我国民营康复医院等级主要集中为二级康复医院,其中,一级康复医院 71 家,二级康复医院257 家,三级康复医院 29 家,仍有很大一部分为未定级医疗机构。民营康复医院床民营康复医院床位数大部分集中在位数大部分集中在 200 张左右张左右,三级康复医院床位数可达到三级康复医院床位数可达到 655 张左右张左右,总体床位数量仍不足。请务必阅读
36、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 12:民营康复医疗机构床位区域分布:民营康复医疗机构床位区域分布 图图 13:康复医院数量(按床位统计):康复医院数量(按床位统计)数据来源:中国卫生统计年鉴,东北证券 数据来源:中国卫生统计年鉴,东北证券 注:不含未定级医疗机构以及社保缴纳人数小于 1 的医院 2022 年康复医疗机构数量最多的五个省份为江苏、湖南、浙江、四川、广东。民营布局更多考虑地区支付水平,医保政策,卫生政策以及康复人群等因素,如江苏、浙江等经济发达地区民营康复机构数量最多。同时各地社会办医政策对于民营康复医院的数量影
37、响也较为显著,如 2011 年湖南长沙市积极引入社会资本,依托湘雅医院的技术指导,建立三级康复专科医院湘雅博爱康复医院。康复医疗服务区域布局不均衡,仍有部分沿海发达省份具有较强市场发展空间。图图 14:2021 年民营康复医疗机构区域分布年民营康复医疗机构区域分布 数据来源:企业征信平台,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 2.1.1.2.行业龙头暂未显现,竞争格局尘埃未定 民营康复连锁医院规模不大,未形成稳定竞争格局,三星医疗发展优势明显。民营康复连锁医院规模不大,未形成稳定竞争格局,三星医疗发展优势明显。康复医
38、疗服务行业投资小、准入门槛低的优势吸引众多社会资本流入,公司凭借主营业务优势为扩张康复医院提供稳定现金流,促进康复医疗板块业务的发展。与之相比,国内其他集中在重症康复赛道的连锁机构,如顾连医疗,国控医疗等均未上市,但从医院运营情况来看,各具优势。截止 2022 年底,三星医疗目前布局 37 家医疗机构,一万余张病床(包含体外),新风天域顾连医疗共有 23 家医院,其中三甲医院1 家,三级医院 2 家,7000 张病床,国控医疗共有 15 家医院,4500 张病床;从医院布局上看,三家均主要布局在华东、长三角等经济发达、医疗政策领先的地区。目前国内康复行业主要上市公司的整体营业收入普遍较高,但康
39、复业务占主营业务的比重均不高,市场仍缺少专业化的康复医疗公司。2.1.2.政策利好康复医疗,医改红利加速行业发展 2.1.2.1.改革试点探索多元模式,多地政策助力康复增长 我国康复医保支付政策仍处于探索阶段,改革趋势利好康复行业持续发展。我国康复医保支付政策仍处于探索阶段,改革趋势利好康复行业持续发展。国家于2016 年新增 20 项康复医疗服务项目纳入医保报销范围,共计 29 项。2021 年国家卫生健康委办公厅发布关于开展康复医疗服务试点工作的通知将研究决定在北京市、天津市、河北省、上海市、江苏省、浙江省、江西省、山东省、河南省、湖南省、广东省、海南省、重庆市、四川省、宁夏回族自治区 1
40、5 个省份率先开展康复医疗服务试点工作。试点地区应当将康复医疗服务价格纳入本地区深化医疗服务价格改革中统筹考虑,做好相关项目价格的调整和优化工作。切实落实国家确定的康复综合评定等 29 项医疗康复项目,并加强医疗康复项目支付管理。鼓励结合实际建立居家康复医疗服务价格和支付机制。国家及各地方多项政策助力,大力支持康复医疗发展。国家及各地方多项政策助力,大力支持康复医疗发展。2021 年是十四五规划元年,中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要提出促进康复服务市场化发展,提高康复辅助器具适配率,提升服务质量。同时 2021年 6 月八部门联合印发 关于加快推进康
41、复医疗工作发展的意见,从康复医疗体系建设、康复人才培养、康复服务、保障支持、组织实施等多方面提出具体要求和支持措施,对康复医疗及相关产业链构成重大利好。此外,各省市十四五健康规划中都从不同发面的提出支持康复医疗发展的要求。未来更具象、可量化的产业发展目标及更为细化的地方发展计划及目标即将陆续推出,康复产业将迎来政策强力拉动。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 表表 1:康复医疗相关国家政策:康复医疗相关国家政策 时间时间 政策政策 部门部门 主要内容主要内容 2019-11-15 关于开展加速康复外科试点工作的通知 国家卫健
42、委 在全国各省市选取 195 家试点医院,确定关节外科、脊柱外科、创伤骨科、骨肿瘤外科、足踝外科作为试点病种,加强对医务人员和患者的宣教,将康复理念融入相关疾病的诊疗。2021-3-1 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 全国人民代表大会 加强预防、治疗、护理、康复有机衔接。健全中医药服务体系,发挥中医药在疾病预防、治疗、康复中的独特优势。建成康复大学,促进康复服务市场化发展,提高康复辅助器具适配率,提升服务质量。2021-6-8 关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知 国家卫生健康委、发展改革委 等 8 部委 力争到 2022 年,逐步建立一支数量
43、合理、素质优良的康复医疗专业队伍,每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治疗师达到 10 人。到 2025年,每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人。康复医疗服务能力稳步提升,服务方式更加多元化,康复医疗服务领域不断拓展,人民群众享有全方位全周期的康复医疗服务。2021-10-27 关于开展康复医疗服务试点工作的通知 国家卫健委 试点提出七项任务,为康复医疗工作的开展提供了方向:增加提供康复医疗服务的医疗机构和床位数量、加强康复医疗学科能力建设、加强康复医疗专业人员培养培训、创新开展康复医疗多学科合作模式、加快推动居家康复医疗服务发展、积极推动康复医疗与其他服务的融
44、合发展、探索完善康复医疗服务价格和支付机制。2021-10-30 关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知 浙江省卫生健康委员会 力争到 2022 年,逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍,每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治疗师达到 10 人。到 2025年,每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人。康复医疗服务能力稳步提升,服务体系初步完善,服务方式更加多元化,康复医疗服务领域不断拓展,人民群众享有全方位全周期的康复医疗服务。2022-1-30 医疗机构设置规划指导原则(20212025 年)国家卫健委 支持康复医院、护理院、护理站(以下统称接续
45、性医疗机构)发展,鼓励医疗资源丰富地区的部分二级医 院转型为接续性医疗机构,加大区域内服务协同,扩大康复、护理、安宁疗护等接续性服务供给。鼓励社会办医。拓展社会办医空间,社会办医区域总 量和空间不作规划限制。鼓励社会力量在康复、护理等短缺专科领域举办非营利性医疗机构 2022-6-10 关于深化长期护理保险制度试点的指导意见 浙江省医疗保障局、浙江省财政厅 起步阶段,重点解决重度失能人员基本护理保障需求,优先保障符合条件的重度残疾人、失能老年人。随着试点探索深入,综合考虑经济发展水平、资金筹集能力和保障需要等因素,逐步扩大保障范围。数据来源:政府官网,东北证券 DRG/DIP 全国改革促进康复
46、患者需求持续溢出,重大利好民营康复医院。全国改革促进康复患者需求持续溢出,重大利好民营康复医院。2021 年11 月 19 日,国家医疗保障局印发印发 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划,计划目标到 2024 年底全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作,到2025 年底,DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构。三星医疗主要布局浙江省、江苏省、上海市、江西省、湖北省等地及下属市区也根据实际情况细化改革工作方案,其中浙江省和上海市已在 2022 年完成国家 DRG/DIP 改革全面覆盖的基本任务,将在 2025 年前持续深化;湖北省武汉市计划在
47、2023 年完成全面覆盖任务,其他省市也计划在 2025 年底之前完成统筹地区、医疗机构、病种和医保基金的改革全面覆盖。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 表表 2:三星医疗布局区域:三星医疗布局区域 DRG/DIP 改革三年内实施计划(改革三年内实施计划(2022 年年-2024 年)年)地区地区 目标目标 统筹地区覆盖率统筹地区覆盖率 医疗机构覆盖率医疗机构覆盖率 病种覆盖率病种覆盖率 医保基金覆盖率医保基金覆盖率 浙江浙江 2022 年底,完成门诊支付方式改革顶层设计;2023 年底,全省全面实施门诊按人头包干结合门诊
48、病例分组支付方式改革;2024 年底,实现住院 DRG 和门诊 APG 支付改革全覆盖。推动门诊按人头包干结合 APG 支付方式改革,2024 年完成统筹地区、医疗机构、病种分组、医保基金四个方面全面覆盖。上海上海 到 2024 年,全面建立以DRG/DIP 付费为主,覆盖全市定点医疗机构、的医保支付管理体系-2022 年实现付费全面覆盖,提前2 年完成国家任务。2022 年覆盖率达到 95%以上,提前 2 年完成国家任务。2022 年达到70%,提前 2 年完成国家任务;2024年达到 80%。江西江西 到 2024 年底,全面完成支付方式改革任务,推动医保高质量发展。2022-2024 年
49、,分别实现 40%、70%及 100%以上 2022-2024 年,分别实 2 现40%、70%及100%以上 2022-2024 年,分别实现不低于70%、80%、90%的覆盖率。2022-2024 年,分别实现不低于30%、50%、70%的覆盖率 湖北湖北 武汉武汉 到 2023 年底实现统筹地区、医疗机构全覆盖;到 2024 年底,基本实现 DRG 付费病组和医保基金全覆盖。2022 年全市 DRG付费 100%全覆盖,提前完成任务 2022 年、2023年每年进度分别不低于 70%、100%。2022 年保持整体入组率在 90%以上 2022 年、2023 年进度不低于 70%、85%
50、湖南湖南 到 2024 年底,所有市州全部开展付费方式改革工作。2025 年,基本实现所有符合条件的医疗机构、病种医保基金全覆盖 2022 年全省各市州启动改革,实现统筹地区全覆盖。2022-2024 年,每年进度分别不低于 40%、30%、30%。2022-2024 年,每年进度分别不低于 70%、80%、90%。2022-2024 年,每年进度分别不低于30%、50%、70%。数据来源:各省市医疗保障局,东北证券 在 DRG/DIP 这种按病种“打包”付费的支付方式下,一方面,综合性医院将提高病床周转率,缩短平均住院天数,将急性期患者在术后转入到基层医院和康复医院,因此康复医院从上游医院转
51、诊的康复患者数量将大幅增加;另一方面,DRG 也对康复医院的住院周期有所要求,康复医院的平均住院日缩短的同时病床使用率得到提升,将实现满负荷运营。因此,民营康复医院的需求和经营效率都会迎来大幅提升。医疗康复探索按床日付费模式,医院亏损将较医疗康复探索按床日付费模式,医院亏损将较 DRG 模式减少。模式减少。国家对于康复医疗的支付方式正在向按床日付费的方向探索。2020 年,中共中央、国务院发布关于深化医疗保障制度改革的意见,提出对医疗康复等需长期住院治疗且日均费用较稳定的疾病,采取按床日付费的方式;2022 年关于进一步推进医养结合发展的指导意见再次强调。按床日付费是指根据病情的严重程度和治疗
52、进展,规定各类疾病住院床日付费标准,医保部门根据实际住院天数、付费标准和规定补偿比例与医疗机构结算。和 DRG/DIP 相比,按床日付费更适合康复医疗的长期住院特征,作为更加准确的支付方式也会提高医疗机构的盈利水平。公司布局的浙江省金华市在全国开展了住院康复护理医保支付方式的探索。急性期医疗主要采用 DRG 支付方式,早期康复探索采用以 PDPM 或 FRGs 为主的支付方 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 式,中长期康护采用基于 PDPM 的按床日支付方式。此次改革的重点是将支付方式向早期、中长期和长期探索延伸。对于早期
53、康复,尤其是中长期康护来说,由于患者往往患有因病导致的后遗症,很难回归家庭和社会,这类患者如果向前往急性期医疗、早期康复挤占,或向后往长期护理挤占,可能得不到恰当的服务,并且挤占医院的床位资源。PDPM(患者导向模型)适用于病程较长、治疗周期较长,短期内难以获得明确的治疗结果的患者,日均费用较为稳定。PDPM 的探索将进一步精细化康复医疗的支付方式,对于康复专科医院来说医保压力大大缓解。图图 15:金华市连续性医疗照护和医保支付体系设计金华市连续性医疗照护和医保支付体系设计 数据来源:卫生经济研究,东北证券 浙江省衢州市针对医疗康复病例的做法是:治疗期病例按 DRG 分组并采用 DRG 病组点
54、数法付费;康复期病例由医院提出申请,经医保办审核后,按床日付费。衢州市医疗保障局通过 2020 年的测算数据发现,康复病例实行按床日付费,衢州市医疗机构的亏损将比实施 DRG 支付方式有所减少,亏损从 446.5 万元下降至 288.4 万元。表表 3:浙江省衢州市浙江省衢州市康复病例床日支付标准康复病例床日支付标准 康复类型康复类型 康复阶段康复阶段 床日支付标准床日支付标准/(元(元/天)天)中枢神经损害中枢神经损害 如脑损伤、脑卒如脑损伤、脑卒中康复、脊柱损伤后康复中康复、脊柱损伤后康复 1-40 天(第一阶段)450 41-90 天(第二阶段)250 91 天 150 周围神经性肌肉损
55、伤、急慢性周围神经性肌肉损伤、急慢性肌肉菱缩的康复以及骨折后康肌肉菱缩的康复以及骨折后康复复(大关节大关节)1-20 天(第一阶段)300 2190 天(第二阶段)150 数据来源:浙江省衢州市医疗保障局,东北证券 杭州市临平区 2022 年针对重症康复病组实施按床日付费,将存在呼吸衰竭、多脏器功能障碍以及三种及以上消耗资源并发症的病例,纳入重症康复床日管理。二级及以上医疗机构和其他符合条件的康复医院,在同一定点医疗机构单次或连续住院时间超过 60 天的可以申请重症康复床日付费管理。重症康复病组平均床日限额为 700 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/58 三星医
56、疗三星医疗/公司深度公司深度 元。表表 4:杭州市临平区重症康复病组床日付费政策杭州市临平区重症康复病组床日付费政策 患者费用患者费用 付费标准付费标准 平均床日限额平均床日限额 80%部分 按实际支付 三级甲等为 900 元,三级乙等为 700 元 80%-100%部分 按 80%计入 100%-150%部分 按 50%计入 150%-200%部分 按 40%计入 200%部分 不予支付 数据来源:宁波市医保局,东北证券 将 DRG/DIP 支付方式应用于医疗康复等需要长期住院的治疗时准确性欠佳,因此全国各省市也正在探索康复医疗的支付模式。其中三星医疗正在布局的杭州、宁波、上海和南昌等地明确
57、提出对康复治疗施行按床日付费、或按床日付费与按病组付费相结合的费用支付管理办法,长沙也正在探索康复病组按价值付费的模式。随着各个地区的医疗康复迎来更加准确科学的医保支付方式,患者的就医压力将进一步减轻,民营康复医院的经营效率也将进一步提升。表表 5:三星医疗布局城市的康复医学医保支付方式改革:三星医疗布局城市的康复医学医保支付方式改革 区域区域 康复治疗的支付方式探索康复治疗的支付方式探索 杭州 完善康复护理支付管理,细化按床日付费管理办法,研究制定门诊支付方式改革方案。宁波 对精神病、安宁疗护、慢性病、康复治疗等需要长期住院治疗且日均费用较稳定的疾病,逐步推行按床日DRGs 点数管理。常州
58、常州明州康复等 6 家康复医院已于 2021 年 6 月试点 DRGs 付费;正就康复病例的支付模式进行创新研讨 上海 医疗康复、护理等长期住院医疗服务,主要按床日付费。南昌 定点医疗机构住院费用实行预算管理,并在总量控制下以病组分值付费为主、按床日付费和按服务项目付费等为辅的复合型住院费用支付管理办法。武汉 探索精神病按床日、门慢门特按人头付费改革,加强各种支付方式的针对性、适应性、系统性。长沙 根据康复需求强度,将康复治疗划分为恢复期与慢性期,分别建立“功能相关分组(FRG)”和“基于患者需求的慢性康复分组(PDCRG)”,并进行配套评估量表的开发和按康复疗效进行激励的制度设计,初步建立起
59、康复病组按价值付费的制度框架。数据来源:各市医疗保障局,东北证券 2.1.2.2.DRGs 医保支付逐步推进,利好康复市场需求增长 浙江医保支付方式改革减轻患者医疗费用负担,激发康复医疗服务需求。浙江医保支付方式改革减轻患者医疗费用负担,激发康复医疗服务需求。公司旗下大部分康复医院集中在浙江,随着浙江省医保支付政策的逐步完善,将会给康复业务发展带来更多机会,政策将推动更多康复机构的迅速发展。浙江出台 DRGs 点数付费评价办法,适用于全省实施按床日 DRGs 点数付费的医保定点医疗机构,利好康复医疗行业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/58 三星医疗三星医疗/公
60、司深度公司深度 图图 16:DRGs 点数付费评价办法点数付费评价办法 数据来源:浙江省医保局,东北证券 康复治疗是一个长期过程,宁波市医保局也出台相关病床日付费标准,这有利于患者康复治疗的成本下降,对于康复医疗行业发展有促进作用。宁波市出台宁波市基本医疗保险住院费用 DRGs 点数法付费办法实施意见(暂行)(甬医保发 202044 号),启动医保住院费用 DRGs 付费方式改革,在全市 183 家医疗机构推行以按病种付费为主的多元复合型医保付费,对医疗康复、慢性精神疾病等长期住院病例实行按床日付费。宁波市的住院费用 DRGs 付费与床日 DRG 付费均实行等级管理,根据卫生健康部门确定的医院
61、等级设定相应的 DRGs 等级系数与长期住院平均床日限额标准。其中二级乙等及以下医疗机构的慢性病、长期住院床日标准设定,参照省级与杭州市做法,对内科病组的床日标准统一确定为 460 元。表表 6:宁波市床日付费标准确定方式:宁波市床日付费标准确定方式 医院等级医院等级 患者费用患者费用 付费标准付费标准 付费限额付费限额 二级及以下定点医疗机构二级及以下定点医疗机构 80%部分 按实际支付 二级甲等 480 元,二级乙等及以下 460元,护理院 110 元 80%-100%部分 按实际+60%标准差额 100%部分 按限额标准 三级定点医疗机构三级定点医疗机构 80%部分 按实际支付 三级甲等
62、为 900 元,三级乙等为 700 元 80%-100%部分 按 80%计入 100%-150%部分 按 50%计入 150%-200%部分 按 40%计入 200%部分 不予支付 数据来源:宁波市医保局,东北证券 2.2.以重症康复为特色,深入推进医院连锁化发展 康复行业龙头暂未显现,公司重点发展重症康复,有望走出龙头优势。康复行业龙头暂未显现,公司重点发展重症康复,有望走出龙头优势。康复行业投资小、准入门槛低的优势吸引众多社会资本流入,公司凭借主营业务优势为扩张康 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 复医院提供稳定现金流
63、,促进康复医疗板块业务的发展。与之相比,国内其他集中在重症康复赛道的连锁机构,如顾连医疗,国控医疗等均未上市,但从医院运营情况来看,各具优势。三星医疗目前布局 21 个城市,投资及运营 37 家医疗机构,1 万余张病床;顾连医疗共有 23 家医院,其中三甲医院 1 家,三级医院 2 家,7000 张病床;国控医疗共有 15 家医院,4500 张病床。从医院布局上看,三家均主要布局在华东、长三角等经济发达、医疗政策领先的地区。目前国内民营康复连锁医院规模尚不大,领先公司数量不多,还未形成稳定的行业竞争格局,三星医疗具有较大发展优势。表表 7:民营康复连锁机构情况:民营康复连锁机构情况 三星医疗三
64、星医疗 顾连医疗顾连医疗 国控医疗国控医疗 成立时间成立时间 2007 年 2014 年 2013 年 科室特色科室特色 重症康复 重症康复、功能康复、老年康复、居家护理 重症康复、高压氧治疗、疼痛中医康复 布局方式布局方式 并购+自建 收购 收购 医院数医院数 已布局 42 家医疗机构,体内 19 家,体外 23 家 共 26 家,三甲医院 1 家,三级医院2 家 15 家 床位数床位数 10000 余张 7000 张 4500 张 优势地区优势地区 华东地区 华东、西南、华中地区 长三角地区 医疗服务业态医疗服务业态 综合性医院、康复专科医院 康复医院、老年病医院、儿童康复诊疗中心 综合性
65、医院、生殖专科医院、康复医院、护理院、养护院和护理站 先进医疗设备先进医疗设备 高压氧舱、HDU、PET-CT、数字胃肠机等 下肢康复机器人、挪威悬吊 record、高压氧方舱群、DR 等 高压氧舱 数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 2.2.1.公司旗下首家综合医院优势明显,旗舰品牌明州医院领跑发展 浙江大学明州康复医院成立于 2016 年,是一家以重症康复为特色的康复专科医院,获区级重症康复优势专科,2017 年浙江大学明州医院以现金方式收购浙江明州康复医院 100%的股权,支付对价为 3.2 亿元。医院设置床位 430 张,2020 年开放床位 422 张,实际占床数为 386 张,
66、病床利用率为 89%,单床收入和利润产出分别为 39.7 和 7.8 万元。浙江大学明州医院拥有庞大的医生团队,共有医师人数 176 人。其中主任医师、副主任医师共 145 人;123 人拥有副高及以上职称,其中 67 人为副高职称,56 人为正高职称。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 17:副主任医师、主任医师数量:副主任医师、主任医师数量 图图 18:各科室主任医师占比:各科室主任医师占比 数据来源:医院官网,东北证券 数据来源:医院官网,东北证券 2016-2019 年浙江明州康复医院经营业绩稳健增长,2020
67、 年医院收入为 1.53 亿元,实现归母净利润 29.92 亿元,同比降低 5.6%,可能主要受新冠疫情影响。2021 年浙江明州康复医院归母净利润达到 38.76 亿元。图图 19:浙江大学明州医院归母净利润情况:浙江大学明州医院归母净利润情况 图图 20:浙江大学明州医院营业收入情况:浙江大学明州医院营业收入情况 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 2.2.1.1.一城多院连锁经营,领先同城同类医院 浙江大学明州医院作为旗下第一家综合医院,作为旗舰医院品牌起带头作用,单体规模超 10 亿,综合学科发展良好的同时重症康复优势突出。公司以浙江省宁波市为核心,持续走医院连
68、锁化发展道路。在宁波市同类医院对比中,浙江大学明州床位数量、科室数量、医生数量均领先于其他同类医院。同时,宁波北仑明州康复医院也为公司旗下医院,一城多院模式实现程度高,有利于医院复制创收。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 21:宁波市同类医院对比:宁波市同类医院对比 数据来源:各医院官网,东北证券 浙江大学明州医院的康复展开规模及康复治疗能力在浙江省综合医院中处于较高水平,是浙江省最早开展重症康复和高压氧舱内呼吸机支持治疗的医院之一。现为浙江省医师协会康复医师分会会长单位、浙江省社会办医协会康复专业委员会主委单位、长
69、三角智慧康复专科联盟会员单位。康复科作为特色科室,与宁波地区的医院相比具有较强的竞争力,浙江大学明州医院康复科以其专业的医疗团队和设施,齐全的医疗设备,完备的治疗方法,对于多种疾病的康复治疗,为患者提供最好的康复环境和治疗方法。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 表表 8:康复科对比:康复科对比 对比维度对比维度 宁波市鄞州人民医院康复科 浙江大学明州医院康复科 医疗团队医疗团队 副主任医师 1 人,主治医师 2 人,医师 2 名,康复医师 1 名,康复治疗师 5 人,针推医师 2 名 科室专业技术人员近 200 人,其中高
70、级职称 9 人 医院设施医院设施 病床 20 张,康复治疗区和物理治疗区占地面积达500 平方米 5 个康复病区,同时设高压氧治疗区、运动治疗区、作业治疗区、言语吞咽治疗区、针灸治疗区、理疗区、熏蒸室、支具室、评定室等 医疗设备医疗设备 等速训练仪、表面肌电训练设备、德国 motomed 上下肢主被动训练器、言语认知评定及训练系统、减重跑步机、股四头肌训练器、电动直立床、功率自行车、多功能作业桌及各种配件、电动牵引床、慢性小脑电刺激治疗仪、上下肢气压治疗仪、经皮神经治疗仪、低周波、吞咽训练仪等 Biodex S4 多关节等速测试训练系统、智能上肢手功能训练系统、言语认知评估与训练系统、经颅磁刺
71、激仪、数字化智能评估与训练系统、减重步态训练(三维人体运动分析系统)、MOTOMED、悬吊治疗设备、体外冲击波、深层震动按摩系统、中药熏蒸、各类别呼吸机(含高压氧舱专用呼吸机)、纤维支气管镜等 治疗方法治疗方法 运动和物理因子疗法(PT)、作业疗法(OT)、语言训练(ST)及按摩、针灸等中国传统康复疗法 呼吸支持、高压氧、物理治疗、运动治疗、作业治疗、言语治疗、吞咽治疗、认知治疗、康复工程、球囊扩张技术、肉毒毒素注射技术以及传统中医推拿、针灸治疗、穴位注射治疗等综合康复治疗手段 诊疗项目诊疗项目 神经系统疾病的康复治疗:1、脑血管意外(脑出血,脑栓塞)后偏瘫、认知、言语障碍的康复。帕金森氏病、
72、老年痴呆、格林巴利综合征等的康复治疗;2、脑外伤、脑肿瘤术后功能障碍的康复;3、脊髓损伤后瘫痪;4、其他原因引起平衡、行走、吞咽、言语及大小功能障碍;5、面瘫后 骨关节及软组织疾病康复治疗:1、颈椎病、腰椎间盘突出症;2、四肢关节骨折与疼痛;3、肩周炎、网球肘、扭挫伤、颞额关节功紊乱慢性疼痛等的综合康复治疗;4、退行性骨关节病、人工关节置换等引起的运动功能障碍的康复治疗;5、老年退行性骨关节疾患的康复及骨质疏松的康复治疗;6、周围神经损伤后运动功能障碍的康复;7、截肢后的康复治疗;8、下腰背痛;9、手外伤后的康复治疗 脑外伤、脑血管疾病、脊髓及周围神经损伤、骨与关节损伤、肿瘤、心肺、小儿等康复
73、治疗,一氧化碳及其他有害气体中毒、突发性耳聋、面瘫、心肺复苏后、缺血缺氧性脑病、急性眼底供血障碍、炎性及视网膜震荡伤、意识障碍的治疗及其他缺血缺氧性疾病等治疗,高压氧舱内危重患者治疗及舱内呼吸机支持治疗 数据来源:医院官网,东北证券 浙江大学明州医院妇科是浙江省非公立医疗机构临床特色科室、浙江省住院医师规范化培训培基地、中国妇幼保健协会盆底康复非公培训示范基地、中国妇女发展基金会 PAC 优质服务医院、鄞州区区级以上医学重点学科建设项目、医院重点学科。产科科室功能齐全、设备先进、技术力量强大,是浙江省非公立医院重点学科,是妇产科省级住院医师规培基地,抚州医学院临床实习基地,鄞州区产科医疗质量控
74、制中心,是集医疗、教学、培训、科研为一体的大专科。产科为鄞州区产科质控中心,获得 2021 年宁波市产科质控工作汇报竞赛优胜奖,“围产医学”入选第四轮宁波市共建医学重点学科,鄞州区胎心监护技能比赛“第一名”。21 年分娩量 3762 例左右,位居鄞州区之首。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 表表 9:妇产科对比:妇产科对比 对比维度对比维度 宁波市鄞州人民医院 宁波市鄞州第二医院 浙江大学明州医院 医疗团队医疗团队 主任医师6名,副主任医师2名,主治医师 10 名,住院医师 2 名 妇科:主任医师 3 名,副主任医师2 名
75、,主治医师 3 名,住院医师 3名 产科:医护人员 76 名 妇科:医师 19 人,护理人员 19 人 产科:医生 24 人(其中高级职称 11 人)收治疾病收治疾病 妇科与产科常见病,如炎性疾病、相关肿瘤、生殖系统损伤性疾病等,以及产科自然分娩及难产、产科高危重病症等 妇科:女性生殖道的各种良性肿瘤和恶性肿瘤,女性盆底功能障碍性疾病,内膜息肉及粘膜下肌瘤电切术,妊娠终止、疤痕妊娠处理 产科:产前筛查、遗传咨询、新生儿疾病筛查,羊水栓塞、子痫、胎盘早剥、前置胎盘、妊娠合并血小板减少等 妇科:恶性肿瘤手术及综合治疗;妇科良性肿瘤围手术期治疗;盆底功能障碍疾病手术及康复治疗;女性生殖系统感染性疾病
76、诊治、计划生育及妊娠相关疾病诊治等 产科:平产接生、剖宫产、导乐分娩、无痛分娩、脉冲波分娩镇痛、中期妊娠引产,各类高危妊娠孕妇 门诊技术门诊技术 无痛人流、常规计划生育手术、宫颈 LEEP 手术、阴道镜检查等 产科普通门诊,产科高危门诊,母乳喂养宣教室,胎心监护室,孕产期营养门诊,助产士门诊,孕期营养联合门诊,孕产期心理保健门诊等 妇科:普通妇科、妇科专家门诊、特需门诊,另设盆底专科、妇科肿瘤、不孕不育与更年期门诊、流产关爱门诊、中医妇科等特色专科门诊 产科:高危门诊、普通门诊、特需门诊、剖宫产后阴道分娩门诊、营养门诊、糖尿病一日门诊、备孕门诊、助产士门诊、母乳喂养门诊、通乳门诊、孕产妇心理门
77、诊、孕期及产后保健门诊、孕产妇肛肠特需门诊、孕产妇贫血门诊等 妇科技术妇科技术 常规开腹手术,微创手术如宫、腹腔镜、阴式手术,如宫腔镜及腹腔镜下子宫肌瘤剔除术,卵巢良性肿瘤剥除术,异位妊娠手术,子宫切除术,及阴式子宫手术、阴道修补术等 妇科肿瘤、普通妇科、计划生育、妇科内分泌 诊疗技术,有创检查及操作,常规手术,微创手术,加速康复,保健康复 特色业务:传统技术,腹腔镜手术,宫腔镜手术,经阴道手术,计划生育优质服务 产科技术产科技术 产前检查、高危诊治、胎心监护、导乐分娩、镇痛分娩、阴道助产、改良新式剖宫产,新生儿沐浴、新生儿疾病筛查、黄疸监测、听力筛查,B 超配合下的孕中期胎儿三维超声检查、新
78、生儿先天性髋关节脱位筛查等 产科持续保持“爱婴医院”称号,并2014、2015 连续两年获得“母亲安全铜奖”,2016 年获得“母亲安全银奖”回收式自体输血等各类先进技术,用于复杂性剖宫产、重度子痫前期和产后出血的综合救治,现代化的待产室、分娩室、胎心监护室、临床技能培训中心、孕妇学校,为孕妇提供规范、系统、全面的产前保健、高危妊娠监测、陪伴导乐、无痛分娩、母婴同室、VIP 门诊及家庭式产房、整体护理、产后盆底康复、产后护理(月子)中心、新生儿床旁抚触及沐浴等 数据来源:各医院官网,东北证券 2.2.1.2.特色科室并驱争先,专家团队独具优势 浙江大学明州医院科室建设和医疗技术人员配备优越性明
79、显,共有医师人数 176 人,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 其中正高及主任医师 72 人,副高及副主任医师 104 人,医院共有 39 个科室,重点科室包括骨科、ICU、肿瘤科等。表表 10:特色科室及专家团队:特色科室及专家团队 特色科室特色科室 科室简介科室简介 代表专家代表专家 专家介绍专家介绍 骨科骨科 以创伤骨科及小儿骨科治疗领域为特色,是宁波地区较早成立的集预防、医疗、康复、教学、科研为一体高度专业化的临床科室,是明州医院重点学科。现有主任医师 6 名,副主任医师 12 名,同时拥有一支高素质、专业化的护理
80、、康复理疗及护工团队。拥有床位 98 个。徐荣明 北美脊柱外科学会会员、国际华裔骨科学会学术委员在国内外权威杂志上发表论文 100 余篇,其中 SCI 收录 92 篇,在国内发表学术论文 200 余篇,参与编写美国出版的骨科专著 2 部。现主持宁波市市级科研项目 2 项,省卫生厅科研基金 2项,市自然科学基金 1 项。产科产科 浙江省非公立医院重点学科,是妇产科省级住院医师规培基地,鄞州区产科医疗质量控制中心,现有主任医师 2 名,副主任医师 9 名,主治医师3 名,住院医师 2 名,产科医生 32 名(其中高级职称 12 人)。拥有床位 203 个。范琦慧 中国医师协会医学遗传学分会妇幼专业
81、组委员、浙江省医学会围产医学分会常务委员、浙江省医学宁波市医学会围产医学分会顾问、中国妇幼保健协会盆底康复专业委员会常务委员,浙江省、宁波市医学鉴定专家库成员遗传学会委员等。心内科心内科 医院拥有众多省内领先的各种仪器设备,平均每年心脏介入手术量 500 例左右,拥有二台 DSA仪器。现有医师 12 名,其中主任医师 2 名、副主任医师 2 名。潘伟民 浙江大学医学院硕士生导师、国际心血管杂志(汉文版)编委、中国心血管杂志编委、现代实用医学杂志编委、国外医学心血管分册特邀编委。获得国家、省、市各级科研成果 10 项,主编及与国内外专家合编专著 10 部。神经外科神经外科 本院重点学科,拥有全套
82、先进的神经外科常规设备及显微手术器械。已开展神经外科领域内各类疾病的诊治。现有高级职称 5 人,初级职称 1 人。胡军 中国非公医疗机构协会神经外科专委会常委等,在专业刊物发表论文 20 余篇。曾任济南军区神经外科专业委员会常委,获军队科技进步三等奖二项、四等奖一项。ICU 近年收治各类急危重症及各类大手术后患者 300余例。常规开展持续性血液净化、床边超声、深静脉穿刺及 PICC 置管等治疗。专业医师 8 名,主任医师 1 名,副主任医师 1 名、主治医师 6 名,护士 50 名。拥有床位 20 个。尤荣开 原温州市中心医院重症医学科主任、首席专家、中华重症医学 5C 技能培训师、中华医学会
83、急诊分会质量控制专家组委员浙江省医学会重症医学分会委员、浙江省重症康复专业委员会委员等。康复科康复科 现有 5 个康复病区,同时设高压氧治疗区、运动治疗区、作业治疗区、言语吞咽治疗区、针灸治疗区、理疗区、熏蒸区、支具室、评定室等,是国内少数拥有大型氧舱群的单位之一。是浙江省最早开展重症康复和高压氧舱内呼吸机支持治疗的医院之一。专业技术人员近 200 人,其中高级职称 9 人。拥有床位 44 个。-数据来源:医院官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 2.3.举办医学院重视人才培养,教养一体化储备后生力量 2.3.
84、1.坚持名校+名医+名院合作模式,多渠道探索人才输送模式 八年合作初心不改,浙江大学医学院人才输送持续增长。尽八年合作初心不改,浙江大学医学院人才输送持续增长。尽管筹建民办非营利性医学院的实施难度较高,但是自 2015 年奥克斯集团与浙江大学强强联合,启动“名校-名企”合作战略,挂牌成立“浙江大学医学院附属邵逸夫医院宁波分院”、“浙江大学医学院附属妇产科医院宁波分院”以来,浙江大学持续输送两院专家及管理团队落户明州医院,实现与大学附属医院“院院合作”的创新模式,在人才、技术、设备、管理等领域有效实现资源的无围墙共享和优势互补,以“名校、名医、名院”的合作路径保证医疗人才的储备和输送。此外,奥克
85、斯集团投资的浙医二院国际医学中心(杭州明州医院)也是由浙江大学医学院附属第二医院管理,浙江大学医学院将持续作为三星医疗的人才摇篮。2022 年 7 月,体外综合医院浙北明州医院与湖州学院合作签约,双方走出“校医一体”化建设新道路,在护理人才培养、教学机制改革、科研平台建设等方面紧密对接、深度融合。2022 年 11 月浙江大学明州医院与宁波卫生职业技术学院护理学院,举行党建联建签约仪式。进一步固化双方合作的契机,将继续发挥各自优势,在组织建设、教学科研、党建品牌、人才培养等方面深化合作,共同探索医院和高校创新合作的模式,实现共赢。图图 22:三星医疗合作高校:三星医疗合作高校 数据来源:医院官
86、网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 2.3.2.受政策限制抚州医学院合作终止,正在寻求合作办学伙伴 受政策影响抚州医学院改制终止,期待以其他合作形式人才输送。受政策影响抚州医学院改制终止,期待以其他合作形式人才输送。2020 年公司公开竞得抚州医学院的举办权,并于 2020 年 5 月与抚州市人民政府签订协议,约定由公司全资子公司宁波奥克斯医学教育投资管理有限公司投资不少于 8.25 亿元建设抚州医学院,力争在 2023 年将抚州医学院建设成为非营利性民办本科院校,本科独立设置通过后在校生规模逐渐发展到 150
87、00 人。然而,2023 年 1 月 31 日,公司发布 关于提前终止南昌大学抚州医学院办学改制(筹建抚州医学院)合作的公告,由于医学院的办学改制需要严格按照规划有序实施,而江西省 1 月 30 日发布的 江西省“十四五”时期高等学校设置规划中并未纳入抚州医学院的改制项目,因此目前来看抚州医学院成为独立非营利性民办本科院校的获批概率较小,公司与抚州市政府就终止合作达成一致。虽然本次抚州医学院的改制合作终止,但三星医疗在合作开始的三年来,一直以较强的主动性努力步步推进合作协议的款项,说明公司在人才的培养和储备方面极为重视,相信未来会以与医学相关高校战略合作的形式有进一步的动作。此外,尽管抚州医学
88、院的办学改制提前终止,但除了筹建医学院外,南昌大学抚州医学院可能会以其他形式继续向三星医疗输送人才。发展效益两手抓,战略模式从新建向收购探索。发展效益两手抓,战略模式从新建向收购探索。2016 年,公司通过非公开发行股票募集资金,用于宁波 300 家基层连锁机构建设项目,以及在江西抚州与南昌大学抚州医学院合作新建综合性医院。然而随着项目的实施推进因层层阻力进展缓慢:前者由于选址靠近居民区,居民出于对医疗辐射和污染的担忧阻碍项目实施;后者开工延迟,并且抚州明州医院的经营需与抚州医学院协同发展,兼顾医学教学及科研开发,床位将预期减半,并增设一系列配套教学科研设施,导致项目经济效益无法达到预期。因此
89、,2020 年 5 月,为提高募集资金使用效益,将募集资金变更为“电力物联网产业园项目”。然而,2021 年 9 月,由于电力物联网产业园项目建设周期较长,产生效益较慢,并且考虑公司医疗发展战略、康复相关国家政策利好等因素,公司再次将募集资金转而用以能较快创造经济效益医院的股权收购,收购了杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复三家医院。总体来看,公司坚持发展医疗板块的方向,努力平衡战略发展与经济效益,在新建综合性医院投资回报不及预期时,转而选择收购的方式实现医疗业务的快速扩张和盈利。2.4.康复运营模式可复制性强,并购激励推动连锁化发展 2.4.1.医院数量稳步扩张,专注发力华东地区 公司旗
90、下医院数量正在稳健增长,康复专科占比过半。截至 2023 年 3 月 31 日,三星医疗已布局 21 个城市,42 家医疗机构。从控股性质上看,公司体内有 19 家医疗机构;体外布局 23 家医疗机构。体内有 17 家医疗机构已开业,其中康复专科 14家,综合医院 3 家;体外医疗机构已开业 16 家,其中康复专科 12 家,综合医院 2家,护理院 2 家。除了 37 家医疗机构之外,公司还在体内运营了 3 家体检中心。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 表表 11:三星医疗体内医院:三星医疗体内医院 医院名称医院名称 开业
91、时间开业时间 并表时间并表时间 床位数床位数 医院等级医院等级 特色科室特色科室 杭州明州脑康康复医院有限公司 2018/9/6 2021/11/6 500 二级专科 脑科重症、早期治疗和康复、昏迷促醒、脊髓损伤及骨科康复、神经科疑难杂症 南昌明州康复医院 2018/10/8 2021/11/6 267 二级专科 重症康复、脑康复、脊髓功能(截瘫)康复、心肺功能康复、运动系统康复等 浙江明州康复医院 2016 2017/12 430 二级专科 重症康复、儿童重症康复,首创 HDU 重症康复管理 南京明州康复医院 2018/10 2022/5/31 480 二级专科 重症康复为特色,康、养、体检
92、、慢病管理 一体化 常州明州康复医院 2019/6 2022/5/31 520 二级专科 设置重症医学病房(ICU、HDU),高压氧 中心,以现代康复为专注,重症康复为特 色,集医、康、养于一体 武汉明州康复医院 2018/9 2022/5/31 420 二级专科 以重症监护、重症康复、神经康复等为特色,以 MDT 多学科协作为治疗模式 长沙明州康复医院 2019/7/31 2022/5/31 350 二级专科 重症康复 宁波北仑明州康复医院 2020/10 2022/5/31 300 二级专科 以脑科重症、综合康复、老年护理为特色 宁波明州东部康复医院 2022/12 2022/4/24 1
93、00 二级专科 以 ICU、脑病康复、昏迷促醒、神经科疑难杂症为特色 绍兴明州康复医院 2023/2/06(试营业)2022/3/31 300 二级专科 以脑科重症、早期治疗和康复、昏迷促醒、脊髓损伤及骨科康复、神经科疑难杂症为特色 湖北明州脑康康复医院 2022/4/26(注册成立)2022/4/26-二级专科-常州中吴明州康复医院 2023 年(预计)2022/9/29 468 二级专科 内科、外科、康复医学科、医学检验科、医学影像科、中医科、老年病科 浙江大学明州医院 2014/11/5 2015 900 综合医院 集医疗、保健、预防、康复、教学为一体的大型综合性医院 抚州明州医院(在建
94、)预计 2023年 6 月 2022 500 综合医院 重症康复及神经康复为主及高压氧舱治疗 泉州明州康复医院 2020/12/21 2023/3/30 210 二级专科 涵盖重症康复、神经康复、心肺康复、疼痛康复、盆底康复、肌肉骨骼康复为主体 余姚明州康复医院 2021/9/23 2023/3/30 330 二级专科 重症康复为重点建设学科 湖州浙北明州医院 2017/3/23 2023/3/30 378 综合医院 建立肿瘤放疗中心、高压氧治疗中心,重症康复医学中心等特色医疗中心,为患者提供定制预约、智慧病房等人性化服务 衢州明州医院 2020/10/1 2023/3/30 300 综合医院
95、 重症康复、普通康复、高压氧治疗 嘉兴明州护理院 2021/8/19 2023/3/30 180 二级专科 开展功能评估、运动训练、作业治疗、言语认知治疗、物理治疗、中医治疗等特色康复治疗 数据来源:医院官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 从区域分布上看,公司主要以浙江省为核心向外布局,在华东地区具有较强竞争力。在公司目前布局的 42 家医疗机构中(不含体检中心),浙江省 21 家,江苏省 8 家,江西省、湖北省、上海市分别有 3 家、2 家、2 家。其中浙江省有 3 家综合医院,15家康复医院、3 家护理院
96、。从城市上看,主要集中在杭州、宁波、温州,分别有 5 家、5 家、3 家。图图 23:公司医疗机构区域布局:公司医疗机构区域布局 图图 24:公司医疗机构浙江省布局:公司医疗机构浙江省布局 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 2.4.2.体外医院加速布局,长三角地市级市场仍然是未来发力点 二级以上民营康复医院大约 286 家,其中三级康复医院约 29 家,占比 10.2%,主要主要集中在一线城市及较发达省会城市。集中在一线城市及较发达省会城市。三级康复医院中,浙江 5 家,湖南 5 家,北京4 家;二级以上康复医院主要集中在地级及以上城市,县域市布局较少下沉市场短板明显
97、。二级以上康复医院数量最多的城市为长沙、北京、上海、成都和武汉,值得一提的是,部分地区性城市如天津、广州、深圳等地二级以上康复医院布局较少,存在较大缺口和市场空间。图图 25:二级以上民营康复医院各区域占比:二级以上民营康复医院各区域占比 数据来源:企业征信平台,东北证券 注:不含未定级医疗机构以及社保缴纳人数小于 1 的医院 天津天津尚未布局1家25家510家10家以上江西江西上上海海黑龙江黑龙江湖北湖北山东山东安徽安徽山山西西吉林吉林湖南湖南江苏江苏福建福建河南河南辽宁辽宁浙浙江江广东广东香港香港澳门澳门北京北京河北河北内蒙古内蒙古陕西陕西重庆重庆广西广西云南云南青海青海西藏西藏新疆新疆宁
98、宁夏夏甘肃甘肃四川四川贵州贵州台台湾湾海海南南尚未布局1家医疗机构2家医疗机构3家医疗机构4家医疗机构5家医疗机构杭州市杭州市衢州市衢州市湖州市湖州市嘉兴市嘉兴市舟山市舟山市宁波市宁波市绍兴市绍兴市金华市金华市丽水市丽水市温州市温州市台州市台州市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 未定级的民营康复医院大约 141 家,从地区分布上看,浙江省、广东省、山东省的未定级民营康复医院最多,分别有 19 家、17 家、10 家。而从城市发达程度上看,一线及新一线城市的康复医院有 39 家,二线及三线 54 家,四线及五线 48 家,
99、未定级民营康复医院的分布和所在地区经济发展水平关系并不明显。图图 26:未定级民营康复医院各区域占比:未定级民营康复医院各区域占比 数据来源:企业征信平台,东北证券 2.4.3.“重症+康复”模式实践落地,单店三年即达盈亏平衡 杭州明州脑康康复医院展开床位 500 余张,ICU 及 HDU 床位 56 张,是一家以脑及神经康复为特色的专科医院,集医疗、康复、科研为一体,立志成为浙江省脑科康复特色品牌。南昌明州康复医院规划床位 300 张,开设有重症医学科(ICU/HDU)、康复医学科、神经内科等专业科室,并拥有全省高规格的高压氧中心,全力打造“重症+康复”医疗模式 以杭州明州和南昌明州为例,两
100、家康复专科医院均在 3 年内达到盈亏平衡,9-12 个月即达到现金流盈亏平衡点,走通康复专科运营模式可复制性道路。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 27:杭州、南昌明州营业收入和毛利率情况:杭州、南昌明州营业收入和毛利率情况 图图 28:杭州、南昌明州净利润情况:杭州、南昌明州净利润情况 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 2.4.4.新并购医院经营稳健,爬坡期后静待盈利改善 2022 年上半年,公司收购南京明州康复医院 100%股权,武汉明州康复医院 100%股权,常州明州康复医院 100%
101、股权,长沙明州康复医院 100%股权,宁波北仑明州康复医院 100%股权。收购完成后,公司体内医院达到 12 家。2022 年新并表的 5 家医院床位数均在 200 张以上,大多处于盈亏平衡点后,床位利用率及盈利能力仍在提升的快速发展阶段。宁波北仑明州医院首年净利润较低系床位使用率较低所致,医院一般存在 12 个月爬坡期,尚未达盈亏平衡点,未来有望快速提升营收及利润。表表 12:并购医院经营情况:并购医院经营情况 指标指标 杭州明杭州明州康复州康复医院医院 南昌明南昌明州康复州康复医院医院 南京明南京明州康复州康复医院医院 武汉明武汉明州康复州康复医院医院 常州明常州明州康复州康复医院医院 长
102、沙明长沙明州康复州康复医院医院 宁波北宁波北仑明州仑明州康复康复 泉州明泉州明州康复州康复医院医院 余姚明余姚明州康复州康复医院医院 湖州浙湖州浙北明州北明州医院医院 衢州明衢州明州医院州医院 嘉兴明州嘉兴明州护理院护理院 总床数总床数量量 485 276 353 337 287 274 270 210 330 378 300 180 床位有床位有效使用效使用率率 85%57%65%62%80%42%27%52%55%89%75%46%营业收营业收入(万入(万元)元)19,594.08 6,950.15 10912.69 8875.95 8292.97 5343.58 2422.04 2861
103、.11 2122.22 19681.92 4122.44 679.83 净利润净利润(万(万元)元)3,603.33 997.13 1114.87 1071.93 20.76 194.9-269.87-418.43-220.85 2228.73 371.59-229.50 床日均床日均费用费用(元)(元)1,330.53 1,195.42 1294.41 1228.17 1233.88 1331.96 1000 786.43 917.59 1302.87 690.48 412.61 单床产单床产出出1*(万(万39.79 25.18 30.91 26.34 28.90 19.50 8.97 1
104、3.62 6.43 52.07 13.74 3.78 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 1*此单床产出按照营业收入除以总床数量计算;2*此单床产出按照营业收入除以实际使用床位数计算;2*截至 2023 年 2 月 南京明州康复医院以重症康复为特色,有床位数量 353 张,后续将开设第八病区以及着重发挥重症学科特色、持续提高医疗技术及服务质量,加大重症康复占比。南京明州康复在 2020 年净利润扭亏为盈,净利润率达到 16.13%;单床营收 43.14 万元,单床利润 6.96 万元。公司预测将在未来持续稳健增长,2021
105、年达到 1980 万元。武汉明州康复医院以对神经重症患者尽早实施床旁康复治疗为特色,主要开展重症康复、昏迷促醒、呼吸康复、运动康复等治疗项目,以 MDT 多学科协作为诊疗模式,设有重症监护病房(ICU)、重症康复病房(HDU)、神经康复病房、普通康复病房、36 座位大型高压氧舱群,800 平方米康复治疗大厅等,竭力为重症患者早期康复提供高品质、高规格的全方位服务。2021 年,武汉明州康复收入达到 8876 万元,其中住院收入 8806 万元,净利润扭亏为盈达到 1072 万元。公司预测到 2026 年营业收入将达到 14634 万元。图图 29:南京明州运营情况及预测:南京明州运营情况及预测
106、 图图 30:武汉明州运营情况及预测:武汉明州运营情况及预测 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 /年)年)单床产单床产出出2*(万(万/年)年)46.81 44.18 47.20 42.17 35.95 45.67 33.64 4.32 14.24 58.75 17.69 6.87 开业时开业时间间 2018/9/6 2018/9/19 2018/10/8 2018/9 2019/6 2019/7/31 2020/10 2021/1/31 2021/9/23 2017/3/23 2020/10/1 2021/8/19 开业年开业年限限3*4.6 年 4.6 年 4.5
107、 年 4.6 年 3.8 年 3.7 年 2.5 年 2.3 年 1.5 年 6.2 年 2.5 年 1.6 年 盈亏平盈亏平衡时间衡时间 2019 年 2020 年 2020 年 2021 年 2021 年 2021 年 预计2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 收购价收购价格格 4.8 1.4 2.1 2 2 1.6 1.12 1.29 1.12 2.24 0.84 0.37 PE 13.3 14.04 18.8 16.8 876.7 82.1-30.8-26.8 10.1 22.6-16.12 PS 2.45 2.01 1.9 2.0 2.2 3.0 4.6 4.5 5
108、.3 1.1 2.0 5.44 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 常州明州康复医院是以重症康复为特色,神经、心肺、骨关节、少儿心身康复为重点的医、康、养一体化现代康复医院,设置重症医学病房(ICU、HDU)、神经康复科、骨与关节康复科、疼痛康复科等专业科室,建有体检中心、血透中心、慢病管理中心、老年医养中心。2021 年,常州明州康复营业收入 8293 万元,净利润仅 20.76万元,预期 2022 年净利润 9671 万元。公司预测在 2026 年营收达到 15497 万元。长沙明州康复医院
109、是一家以重症康复为特色的二级专科医院,位于湖南省长沙市天心区中意二路 386 号。医院总建筑面积 15000 多平方米,规划床位 350 余张,是一家能够提供重症加康复治疗新模式的医院。2021 年,长沙明州康复营业收入 5344万元,净利润达到正数 195 万元;公司预期在 2022 年营业收入将增长 70.6%达到9115 万元,在 2026 达到 11868 万元。图图 31:常州明州运营情况及预测:常州明州运营情况及预测 图图 32:长沙明州运营情况及预测:长沙明州运营情况及预测 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 宁波北仑明州康复医院设置脑卒中、脑外伤后康复、
110、慢病康复、骨关节及运动损伤康复、呼吸康复、肿瘤康养、安宁疗养和老年护理等相关学科,开展运动治疗,作业治疗,言语/吞咽治疗,心肺康复治疗,认知治疗,疼痛康复,传统康复及重症呼吸支持治疗等。2021 年,宁波北仑明州康复营业收入 2422 万元,是目前并购医院收入最低,净亏损 27 万元;公司预期在 2022 年净利润将扭转达到 690 万元,营业收入将在 2026 达到 8571 万元。泉州明州康复医院涵盖重症康复、神经康复、心肺康复、疼痛康复、盆底康复、肌肉骨骼康复为主体、配备高压氧舱、ICU 病房、肌骨超声、心肺运动测试系统等高精尖康复设备,综合应用物理治疗、作业治疗、言语吞咽治疗、认知治疗
111、、中医传统康复手段提供现代化康复技术治疗服务向社区、居家延伸,打造医院-社区-家庭全程康复服务模式。2022 年,泉州明州康复营业收入 2861 万元,净亏损 418 万元;公司预期在 2023 年净利润将扭转达到 917 万元,营业收入将在 2027 年达到 10202万元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 33:宁波北仑明州运营情况及预测:宁波北仑明州运营情况及预测 图图 34:泉州明州泉州明州运营情况及预测运营情况及预测 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 余姚明州康复医院将重症康复作为
112、重点建设学科。在刘哲华院长的带领下,首创 hdu重症康复管理,在省内率先开展了高压氧舱内呼吸机支持技术,制定了重症康复集束化治疗方案及 hdu 管理质量评价标准,截止目前已收治病人 3000 余例,包括颅脑损伤患者、呼吸衰竭患者、心力衰竭患者、高位脊髓损伤患者、骨关节康复患者、神经康复患者、gbs 脱机困难患者、急性脊髓炎患者等。2022 年,余姚明州康复营业收入 2122 万元,净亏损 221 万元;公司预期在 2023 年净利润将扭转达到 703万元,营业收入将在 2027 年达到 10175 万元。浙北明州医院(湖州第一医院明州分院),湖州市基本医疗保险定点医疗机构,是与湖州市第一人民医
113、院合作,按照国际 JCI 认证标准建设,以病人安全为首要任务,以中国台湾彰基医院为标杆,依托湖州市第一人民医院专家团队,定位为一家集医疗、教学、科研和预防保健、康复为一体,能满足多层次医疗服务需求的现代化综合性医院。2022 年,浙北明州营业收入 19682 万元;公司预期在 2023 年净利润将达到 1404 万元,营业收入将在 2027 年达到 23953 万元。图图 35:余姚明州余姚明州运营情况及预测运营情况及预测 图图 36:湖州浙北明州湖州浙北明州运营情况及预测运营情况及预测 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 衢州明州医院地处衢州市府东街 888 号,院北
114、临衢江、南接市区、西毗市府、东望机场,交通便利,院内环境宜人。医院展开床位 300 余张,设有内科、外科、重症康复、神经康复、骨关节康复、老年康复、肿瘤康复等临床病区及中医、预防保健、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 康复治疗、药学、检验、影像等配套科室。2022 年,衢州明州营业收入 4122 万元;公司预期在 2023 年净利润将达到 597 万元,营业收入将在 2027 年达到 7284 万元。嘉兴明州护理院建筑面积约为 4000 平方,开放床位 200 余张,设有内科、中医科、康复医学科等科室。开展功能评估、运动训
115、练、作业治疗、言语认知治疗、物理治疗、中医治疗等特色康复治疗,打造成为嘉兴区域“设施全、环境优、服务好”的专业化高品质护理院。2022 年,嘉兴明州营业收入 680 万元,净亏损 230 万元;公司预期在 2023 年净利润将扭转达到 260 万元,营业收入将在 2027 年达到 3031 万元。图图 37:衢州明州衢州明州运营情况及预测运营情况及预测 图图 38:嘉兴明州嘉兴明州运营情况及预测运营情况及预测 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 预期新并购的五家康复医院在未来五年营业收入将稳步增加,净利润保持相对稳定,每床平均产出会逐渐增加。公司收购的 5 家康复医院将
116、与公司现有医疗业务形成良好的协同效应,有利于进一步提升公司医疗板块的经营规模和盈利水平,进一步增强公司在康复领域的整体实力和市场竞争优势。从各家新并购医院来看,并购完成后 5 年内占床数均呈现上升趋势,但增速都在放缓,预计在 2027 年后保持稳定状态;单床日均产出也在 5 年内逐渐增加,至 2027年趋于稳定,其中,长沙明州康复医院单床产出相对较高,从 2022 年开始保持在1500 元/床/日以上。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 39:2023Q1 新并购医院占床数新并购医院占床数(张张)数据来源:公司公告,东
117、北证券 图图 40:2023Q1 新并购医院新并购医院单单床日均产出床日均产出(元元)数据来源:公司公告,东北证券 公司主要通过体外基金宁波奥克斯开云医疗投资合伙企业以及其下设自基金进行康复医院的并购,宁波奥克斯开云医疗投资合伙企业 34%的股权属于宁波奥克斯投资管理,而后者为公司的 100%控股子公司。预计未来体外医院成熟后将相继装入上市公司体内。通过开云基金直接并购的有 3 家医院,其中两家在浙江地区;通过开云医疗旗下子基金并购有 20 家医院(不含已注销的宿州明州医院),其中 9 家在浙江地区,布局范围覆盖省会杭州、地级市以及县级市。除浙江地区以外,公司体外基金布局主要在直辖市、省会和地
118、级市,聚焦经济较为发达的地区。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 41:体外基金并购股权图:体外基金并购股权图 数据来源:公司公告,东北证券 2.4.5.管理运行效率高,成熟医院利润稳健 与民营康复医院相比,公立康复医院的成立时间较早,基本为上世纪的前身医院改建而成。从收入来源上看,公立康复医院的收入主要来自于医院运营的事业收入,而财政收入的占比在 10%至 40%之间。从单床产出来看,公立康复医院的单床产出基本在每人 35 万元至 40 万元左右,除此之外,湖北省康复医院前身为湖北省直属机关医院,在 2022 年才开
119、始向三级康复医院转型,因此运营效率尚未凸显康复特征;上海地区医疗资源发达,康复业务起步较早,因此单床产出普遍较高。与之相反,杭州康复医院作为民政厅直属单位,主要开展残疾人康复服务,收入全部来自财政拨款,单床产出也极低。从收支结余来看,尽管部分医院当年总支出略超过收入,但差额部分基本为按要求使用的以前年度财政拨款的结转资金。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 表表 13:三星医疗布局地区公立康复医院运行情况:三星医疗布局地区公立康复医院运行情况 医院级别医院级别 医疗机构医疗机构 总收入总收入(万元)(万元)财政收入财政收入占
120、比占比%(万元)(万元)收支结余收支结余率率 床位数床位数 单床产出单床产出(万元(万元/c床)床)三级医院三级医院 湖北省康复医院 19,080 10.49%12.0%300 63.6 三级医院三级医院 杭州康复医院/杭州市特殊康复中心 3,631 100.00%0.0%249 14.6 二乙二乙 浙江康复医疗中心 11,238 40.03%0.0%320 35.1 二级二级/CARF 宁波市康复医院 20,465 30.99%-3.7%500 40.9 二级二级 江苏民政康复医院 1,283 26.65%-6.3%106 12.1 二级二级 上海市第一康复医院 25,006 12.07%-
121、17.6%444 56.3 二级二级/CARF 上海市第五康复医院 9,382 29.60%-13.3%150 62.5 三级医院三级医院 湖南省康复医院 16,294 14.79%-2.8%460 35.4 二级甲等二级甲等 常德市康复医院 11,525 38.04%10.5%300 38.4 数据来源:政府部门官网,东北证券 2.5.股权激励医疗服务考核营收与扩张,电表业务持续贡献利润 医疗服务扩张信心持续,第四期股权激励计划在 2022 年-2024 年三个会计年度中,分年度对公司的业绩指标进行考核,公司对业绩目标有较高要求,以 2020 年医疗服务营收为基准,目标分别为增长 30%/6
122、0%/100%,以达到业绩考核目标作为激励对象当期限制性股票解除限售的条件之一,显示对未来业绩增长有较强信心。同时,公司对新增医院数量做出要求,目标为每年增加医院数量不低于 10 家,表明公司对康复医疗行业的持续看好,和确立行业领先地位的信心。智能配电持续贡献利润,第五期股权激励计划在 2022 年-2024 年三个会计年度中,分年度对公司的业绩指标进行考核,以 2020 年智能配用电扣非净利润为基准,目标为未来三年扣非净利润增长不低于 30%/70%/100%,以达到业绩考核目标作为激励对象当期限制性股票解除限售的条件之一。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/58
123、 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 42:三星医疗股权激励计划目标(第四期:三星医疗股权激励计划目标(第四期+第五期)第五期)数据来源:公司官网,科林电气招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 3.智能配用电:国内竞争优势明显,海外布局加速智能配用电:国内竞争优势明显,海外布局加速 3.1.电力市场进入换标周期,价量齐升迎来风口 智能电表迎来更新轮换周期,新一轮招标正持续推进。电力业务作为三星医疗的传统主营业务,为公司主营业务收入提供 80%的贡献。在电力业务领域,公司主要从事的是智能配用电板块的业
124、务,提供系统性的解决方案、智能配电、配电箱、配电自动设备、智能计量、智能开关设备等产品。图图 43:公司智能配用电业务经营产品:公司智能配用电业务经营产品 数据来源:公司官网,科林电气招股说明书,东北证券 国家电网从 2002 年起持续扩大电网建设,于 2009 年推动智能电网安装应用,截至 2018 年共安装 5.54 亿只智能电表。按电能表相关技术规定智能电表 8 年为一个轮换周期,智能电表相关产品在 2018 年已达到轮换更新年限。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 表表 14:电表标准对比:电表标准对比 智能电能表智
125、能电能表(2013 年版)年版)智能电能表智能电能表(2020 年版)年版)智能物联电能表智能物联电能表 设计原则设计原则-部分适应 IR46 完全适应 IR46 通信协议通信协议 645 698 698 使用寿命使用寿命 产品的设计和元器件选 用应保证整表使用寿命 大于等于10 年 产品的设计和元器件选用应保证整表使用寿命大于等于 16年 其他其他 若因质量问题导致合同货物不能正常运行,在合同货物整个寿命周期实行免费更换同类新合同货物 对软件进行定期更新并提供免费升级 在质量保证期过后、合同货物寿命使用期内,卖 方负责设备终身维护 数据来源:国家能源局,东北证券 根据公司年报,未来国内智能电
126、表需求主要来源于:1.国家电网从 2009 年开始安装的智能电表均已到轮换期,需逐年进行大面积轮换;2.新增用户的需求逐年增加,包括新增城镇住宅的安装需求、新增农村住宅安装需求、新增工业用户需求;3.智能电表新能源领域的应用需求,包括充电桩和分布式光伏发电等。未来,随着泛在电力物联网的加速推进、智能电表“IR46 标准”的推出、国家电网智能电表与用电信息采集系统 2.0 版本的建设以及智能电表计量自动化,智能电表的市场份额预计将保持稳定;同时,随着 4G、5G 通信技术的发展也会拉动智能电表市场的增长。图图 44:2010-2022 国家电网智能电表招标数量国家电网智能电表招标数量 数据来源:
127、国家电网,东北证券 同时在配电网建设方面,国务院办公厅近期公布了关于保持基础设施领域短板力度的指导意见,明确提到要加快推进跨省跨区输电,优化完善各省份电网主网架构。国家主干电网建设与改造带来的巨额投资为输配电设备行业的发展奠定了坚实基 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 础。国家电网建设和城市化建设及农村电网改造进程的加快,将为国内电网配套企业带来新的机遇。2022 年 1 月,国家电网召开年度工作会议,计划 2022 年电网投资达 5012 亿,同比增长 8.84%,首次突破 5000 亿,国内智能配用电市场规模有望进一步
128、扩大。在用电需求的有效拉动下,国家电力投资力度预计将持续加大,智能电表也将随着中国电网的建设与改造迎来广阔的市场需求。2022 年,国家电网在常规的 2 批次招标外新增 1 批次,已完成的新增批次以及常规的 2 批招标总量达到 6923.8 万台,考虑到新一代智能电表和 IR46 标准下物联表带来的价值提升,招标总金额同比增长约 36%;南方电网方面,2022 年两批电表(含计量终端产品)招标总金额约 28.50亿,接近周期峰值。图图 45:国家电网智能电表(含计量终端)招标金额:国家电网智能电表(含计量终端)招标金额 图图 46:南方电网智能电表(含计量终端)招标金额:南方电网智能电表(含计
129、量终端)招标金额 数据来源:国家电网,东北证券 数据来源:南方电网,东北证券 智能电能表可以分为单相智能电能表和三相智能电能表,三相智能电能表又可以进一步分为 1 级三相智能电能表、0.5S 级三相智能电能表和 0.2S 级三相智能电能表,其主要区别在于精确度不同,0.2S 级精确度最高。表表 15:各类智能电能表区别:各类智能电能表区别 类别类别 内容内容 价格价格 应用场景应用场景 2 级单相智能电能表级单相智能电能表 计量误差2%低 居民用户 1 级三相智能电能表级三相智能电能表 计量误差1%较低 商业用户 0.5S 级三相智能电能表级三相智能电能表 计量误差0.5%较高 工业用户 0.
130、2S 级三相智能电能表级三相智能电能表 计量误差0.2%高 工业用户 数据来源:国网电子商务平台,东北证券 从近几年的中标金额来看,中标均价在 2020 年前呈平稳趋势,之后则出现了较大幅度增加。智能电表的招标金额同样整体呈现周期波动。根据国网电子商务平台,2020 年 2 级单相智能中标均价为 173.42 元/只,与 2019 年相比价格提升 14%左右,准确度等级要求更高的产品价格提升幅度则更大,如 2020 年 0.5S 级三相智能电表中标均价为 489.28 元/只,价格同比上升 28.14%。同时,0.2S 级三相智能电能表价格远高于 2 级单相智能、1 级三相智能、0.5S 级三
131、相智能电能表的价格,其自 2019 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 年起中标价格超过 1200 元,在 2021 年的平均中标价格达到 1518 元。图图 47:国网电表单价趋势:国网电表单价趋势 数据来源:国家电网,东北证券 图图 48:近年国网各类电表平均中标单价:近年国网各类电表平均中标单价 数据来源:国家电网,东北证券 国网在招标中除了对智能电表进行招标,还有对用电信息采集终端产品的招标,主要是集中器、采集器、专变采集终端。集中器和采集器的整体中标金额整体呈现稳定上升的趋势,主要原因是集中器和采集器的价格在不断上
132、升,但集中器和采集器的中标数量没有明显上升,2019 年的中标数量为 248.3 万只,在 2022 年三次中标合计数量为 176.9 万只。专变采集终端用于专变用户用电信息采集,其整体中标金额在 2022 年有明显上升,达到 28.5 亿元,同比上升 210.7%,中标单价也在 2022 年创下新高,达 2230.66 元/只。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 49:近年国网采集终端中标金额及单价近年国网采集终端中标金额及单价 数据来源:国家电网,东北证券 电表单价自 2019 年起呈现持续上涨趋势,尤其是在 20
133、20 年电表新标准颁布后,单价增速达19.1%,整体来说国内智能电表有量价齐升趋势。2021年除国南网招标外,在郑州地铁集团有限公司中标约 1.2 亿。整体中标金额符合市场招标情况。2022 年国家电网对电能表类产品进行了三次采购,共采购电能表 6924 万只。各类电能表采购数量随着电能表精确度的上升而下降,国网在 2022 年对 2 级单相智能电能表的采购数量为 5653 万只,占比超过 80%,但对 0.2S 级三相智能电能表的采购量仅为 5.03 万只,对三相智能电能表的采购量整体为 1271 万只。这是由于 2 级单相智能电能表价格相对三相智能电能表更加便宜,更加适合居民家庭使用,而三
134、相智能电能表较为适合工业、商业企业使用。图图 50:2022 年国网各类电能表采购比例年国网各类电能表采购比例 数据来源:国家电网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 表表 16:公司智能配用电产销量分析(个:公司智能配用电产销量分析(个/套)套)主要产品主要产品 指标指标 2017 2018 2019 2020 2021 2022 智能用电智能用电 生产量 26,943,912 23,990,076 33,796,853 16,872,204 17,600,692.5 22,991,630 yoy%24.4%-1
135、1%40.9%-50.1%4.00%31.0%销售量 26,601,845 24,396,825 31,081,702 17,132,766 16,599,868.5 21,028,360 yoy%24.5%-8.3%27.4%-44.9%-3.00%27.0%库存量 2,123,124 1,716,365 4,431,516 1,460,674 2,461,498 4,582,377 yoy%-15.6%-19.2%158.2%-67.0%69.00%86.0%智能配电智能配电 生产量 35,827 38,367 42,847 41,787 45,209 50,233 yoy%31.4%7.
136、10%11.7%-2.50%8.00%11.0%销售量 36,560 36,294 44,614 41,774 42,751 42,330 yoy%37.3%-0.70%22.9%-6.4%2.00%-1.00%库存量 5,583 7,656 5,889 5,902 8,360 13,792 yoy%-11.6%37.1%-23.1%-0.20%42.0%65.0%数据来源:公司公告,东北证券 2022 年第二批国网招标共有 70 家公司中标,其中中标金额排名最高的五家分别为宁波三星医疗电气股份有限公司、威胜、烟台东方威斯顿电气有限公司、杭州炬华科技股份有限公司和华立科技股份有限公司,其中三星
137、医疗中标金额为 6.24 亿元,占比约为 6.14%,在中标企业中排名第一。其中 A 级单相智能电能表和 B 级三相智能电能表中标企业较多,且中标金额相对分散,三星医疗中标 A 级单相智能电能表金额为 1.86 亿元,占比为 3.97%,排名第一,其他超过 3%的企业还有河南许继仪表有限公司、华立科技股份有限公司、杭州炬华科技股份有限公司;B 级三相智能电能表共有 40 家企业中标,三星医疗中标金额为 1.91 亿元,占比 6.56%,位列榜首,其他公司中标额均未超过 5%。C 级和 D级三相智能电能表中标企业相对较少,主要原因是 C 级和 D 级总招标量相对较小,三星医疗在 C 级三相智能电
138、能表中标金额为 5959 万元,排名第一,占比为 21.72%;在 D 级三相智能电能表中标金额为 718 万元,排名第二,占比 18.71%,仅次于烟台东方威思顿电气有限公司。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 51:2022 年国网第二批计量类设备中标结果年国网第二批计量类设备中标结果 数据来源:国家电网,东北证券 图图 52:国家电网:国家电网 2022 年年 2 批次批次 A 级电表中标情况级电表中标情况 图图 53:国家电网:国家电网 2022 年年 2 批次批次 B 级电表中标情况级电表中标情况 数据来源:
139、国家电网,东北证券 数据来源:国家电网,东北证券 2022 年第一批南网招标共有近 30 家公司中标,其中中标金额排名最高的五家分别为威胜、华立科技股份有限公司、宁波三星医疗电气股份有限公司、江苏林洋能源股份有限公司、青岛鼎信通讯股份有限公司,其中宁波三星占比约为 11.85%。与国家电网招标情况对比来看,南方电网招标更为集中,总体中标公司数量较少,前五名中标公司总体中标金额占比大,接近全国总金额的一半,三星公司在国南网计量类产品的中标金额和数量上均表现优异,所占市场份额高,龙头地位优势明显。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深
140、度 图图 54:2022 年南网计量类设备中标结果年南网计量类设备中标结果 数据来源:南方电网,东北证券 根据国南网招标情况统计可以看出,大部分老牌电力设备生产厂商表现较好,竞争优势大,行业内有几家公司几年来保持稳定的高中标量,包括宁波三星、威胜、江苏林洋等,公司整体表现优异。3.2.国内电力业务胜人一筹,产品质量认可度高 公司在国内的主要客户为南方电网、国家电网及其各省属子公司,以及部分其他客户;公司在国家电网和南方电网招标中中标的产品主要是电表类计量产品及采集终端,根据公司披露的大额订单,公司的中标额在平稳增加,在 2022 年有较明显的增加。截至 2022 年 11 月,公司披露的 20
141、22 年大额中标额累计为 32.35 亿元,同比增长 81%;其中在国家电网中标 14.6 亿元,在南方电网中标 6.2 亿元,公司在国家南网和南方电网中均具有较强竞争力,未来在国家电网、南方电网有持续稳定的收入来源。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 55:2015-2022 三星医疗披露国内中标额三星医疗披露国内中标额 数据来源:公司公告,东北证券 电能表及计量终端产品是由国家电网总公司和南方电网总公司进行招标。近三年来,公司在国家电网和南方电网的中标金额不断增加,一方面是因为国家大力推动智能电表发展,国家电网和南
142、方电网招标总额不断扩大;另一方面是公司电能表及计量终端产品在市场具有竞争力,受到广泛认可,在国家电网和南方电网中标表现良好。在国家电网中标额中,智能电表中标额和计量终端产品中标额均呈现不断扩大的趋势;但在南方电网中标额中,计量终端产品中标额在 2021 年相比 2020 年略有下降。南方电网总部在 2022 年首次将通信模块产品纳入招标,两次招标额度分别为 3.4 亿元和 5.79 亿元,共有 17 家企业中标;公司在首次通信模块产品招标中表现良好,中标金额为 4123 万元,占比为 12.14%,在中标企业中排名第一;第二次招标中标金额有所下降,两次招标总体占比 7.64%,在中标企业中排名
143、第六。公司通信模块产品竞争力较强。图图 56:三星医疗在国家电网中标金额:三星医疗在国家电网中标金额 图图 57:三星医疗在南方电网中标金额:三星医疗在南方电网中标金额 数据来源:国家电网,东北证券 数据来源:南方电网,东北证券 在国家电网最新批次的中标结果中,公司中标总金额 6.24 亿元,中标金额占比为 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 6.14%,在所有中标企业中排名第一。此次公司在所有招标产品中均有中标,中标金额较多的产品时 B 级三相智能电能表、A 级单相智能电能表和专变采集终端,中标金额分别为 1.91 亿元、
144、1.86 亿元、1.2 亿元,D 级三相智能电能表由于招标较少,故中标金额较少。公司在南方电网 2022 年 1 批次招标中中标金额达 1.84 亿元,中标金额占比为 11.85%,排名第三。其中单相智能电能表、三相智能电能表及通信模块表现较好。公司在截至 2022 年底的国网和南网招标中中标占比均排在前列,公司未来发展持续向好。图图 58:公司在国家电网:公司在国家电网 2022 年年 2 批次中标金额构成批次中标金额构成 图图 59:公司在南方电网:公司在南方电网 2022 年年 2 批次中标金额构成批次中标金额构成 数据来源:国家电网,东北证券 数据来源:南方电网,东北证券 公司在国家电
145、网的智能电表中标价格有上升的趋势,单相智能电能表的中标价格从2020 年的 220.33 元/个逐步上升到 2022 年的平均 274.33 元/个;B 级三相智能电能表的价格也在稳步上升,D 级三相智能表平均价格超过 1400 元。和其他智能电表厂商相比,三星医疗的单相智能电能表价格相对较高,虽然各家单相智能电能表价格都有上升趋势,但是三星医疗单相智能电能表的价格涨幅较大,2022 年中标平均价格上涨超过 24.5%。即使三星医疗电表产品价格较高,三星医疗在 2022 年中标单相智能电能表的数量超过 1,490 万只,排名第一,这主要是三星医疗的电能表质量较好,市场对公司产品认可度较高。图图
146、 60:三星医疗智能电表平均中标价格:三星医疗智能电表平均中标价格(国网国网)图图 61:国家电网单相智能电表中标价格对比:国家电网单相智能电表中标价格对比 数据来源:电力喵,东北证券 数据来源:电力喵,东北证券 除了智能电表业务,公司还积极布局新能源业务,公司已有新能源汽车等产品所需 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 的充换电设备,并在加紧研发其他新能源相关产品。公司的充换电设备受到市场认可,并多次在国家电网充换电设备招标采购项目中中标。公司充换电设备中标额在2019-2021 年保持相对稳定,在 2022 年中标额为
147、3090 万元,同比增长达 195%,这也表明公司充换电设备产品质量在不断提高,市场份额不断提高。图图 62:充换电设备中标金额:充换电设备中标金额(万元万元)数据来源:公司公告,东北证券 表表 17:三星医疗主要产品介绍:三星医疗主要产品介绍 产品类别产品类别 示例示例 产品介绍产品介绍 基本参数基本参数 单相智能表单相智能表 具有功能强、稳定性好等特点,是一种先进、可靠、精确的电能计量产品。组合有功、正向有功、反向有功、STS 加密算法、储存卡、预报警、透支、拉合闸等功能、红外通讯、RS485 通讯(可选)、LED 脉冲、电脉冲输出 参比电压:220V 电流规格:5(80)A 参比频率:5
148、0Hz 准确度等级:有功 2 级 智能终端智能终端 集中器安装于公用配电变压器上的用电信息采集设备,用于低压一般工商业用户和居民用户的自动抄表;采集器用于采集多个或单个电能表的电能信息,并可与集中器交换数据的设备;专变采集终端是对专变用户信息进行采集的设备。正常工作电压:额定电压(130%)V 时钟精度:0.5s/d 工作温度:-40+70 三相电能表三相电能表 三相电能表是用于测量三相交流电路中电源输出(或负载消耗)电能的电能表。能计量各个方向的有功、无功电量及需量,分相计量有功、无功电能,具有 RS485 和调制式红外通讯、按键及红外停电唤醒抄表等功能。参比电压:3220/380V 电流规
149、格:1.510(6100)A 有功脉常数:3006400 无功脉常数:3006400 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 3.3.能源问题拉动全球需求,海外出口布局迅速 2021 年我国智能电表共出口到 158 个国家或地区,其中出口量位居前三的分别是印度尼西亚、越南与韩国,出口量分别为 237.0 万台、224 万台与 212.7 万台。出口最多的地区分别是亚洲、欧洲及非洲地区。箱式变压器箱式变压器 是一种高压开关设备、配电变压器和低压配电装置,按一定接线方案排成一体的工厂预制户内、户外紧凑式配电设备,即将高压受电、变压器
150、降压、低压配电等功能有机地组合在一起。额定电压:1240.5kV 额定电流:630A 额定频率:50Hz 1min 工频耐压:42kV 配网自动化设备配网自动化设备 运用计算机技术、自动控制技术、电子技术、通信技术及新的高性能的配电设备等技术手段,对配电网进行离线与在线的智能化监控管理,使配电网始终处于安全、可靠、优质、经济、高效的最优运行状态的设备。电流个数:5A/1A 电压个数:AC199V/AC220V 基本通讯通道:RS232/RS485 低压开关柜低压开关柜 开关柜是在发电、输电、配电系统中起通断、控制、保护的带电成套设备。低压开关柜适用于发电厂、石油、化工、冶金、纺织、高层建筑等行
151、业,作为输电、配电及电能转换之用。主回路额定电压:AC380(400)V、600V 额定频率:50(60)Hz 额定峰值耐受电流:105、176kA 计量箱计量箱 计量箱是为了计量电能所必须的计量器具和辅助设备的总体,包括电能表、计量用电压、电流互感器及其二次回路、电能计量屏、柜、箱等。可放置不同数量电能表产品。数据来源:国网电子商务平台,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 63:我国电表出口金额占比(分地区):我国电表出口金额占比(分地区)数据来源:中国海关,华经产业研究院,东北证券 公司积极布局海外市场,
152、海外市场发展迅速,公司在巴西、印尼建有制造基地,为公司进一步出口海外打下基础。近年来能源价格上涨、能源安全威胁和全球气候变暖等问题,带动了智能电网相关设备需求的增加。美国、欧洲、日本等发达国家和地区相继提出智能电网建设规划,智能电表设备需求快速增加,根据 Markets and Markets 的预测,2017-2022 年期间,全球智能电网投入将由208.3亿美元增至506.5亿美元,年均复合增长率为19.40%,智能电网得到大范围的部署和发展将促进智能电表市场的快速发展。随着全球包括发达经济体和发展中国家均在进行电能表的更新换代,海外市场空间广阔。在全球市场需求快速增加的情况下,国内电表企
153、业也相继把握海外市场机会,出口规模迎来较大发展。2018 年电能表出口 4,004.12 万只,出口仓 78,430.30 万美元(约 54 亿元),2020 年度,出口总仓超 130,014 万美元(约 84 亿元),近 2 年年复合增速达 28.53%;从出口地区来看,亚洲地区是最主要的市场,2018 年我国电能表出口亚洲其它国家 1,901.83 万只,占总出口额的比例为 47.5%,出口仓 25,925.1 万美元,占比 33%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 64:2015-2021 公司海外电表业务收入
154、及毛利情况公司海外电表业务收入及毛利情况 数据来源:公司官网,东北证券 公司海外业务收入占比在稳步提升,海外业务在 2020 年占智能配用电业务的比重在 2020 年达到 29%,海内外同时布局有利于公司分散经营风险,从而保障公司稳定增长,海外业务占比进一步提高也表明公司产品在海外认可度逐步提高,公司积极布局海外战略取得初步成功,虽然在 2021 年占比有所下降,但海外业务营收仍在10 亿元以上。图图 65:2015-2021 公司海外业务收入占比公司海外业务收入占比 数据来源:公司官网,东北证券 公司海外业务总营业收入一直呈现稳定增加的趋势,尤其是在 2019-2020 年,收入 请务必阅读
155、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 大幅增加,从毛利率来看,海外电力板块毛利率一直维持较高的稳定状态,2020 年总营收及毛利率有所下滑,导致的原因是配电业务产品的原材料上游供应商涨价,产品成本大幅提高,针对这一情况,公司目前已有应对方案,2021 年已进行大量的原材料储备,成本上涨这一压力将得到控制,毛利有望回归正常水平。公司建立了国家化营销网络,目前已拥有 50 多个国家的忠实合作伙伴,并且 2020 年在海外地区(沙特、多个苏丹、尼日利亚等)取得优异的业绩,是国内外业内市场营销及售后服务网络最广、最具竞争力的生产厂家之一。图图
156、66:公司电表业务海外布局情况:公司电表业务海外布局情况 数据来源:公司官网,东北证券 3.4.公司配用电产品线丰富,积极改革技术创新 公司产品线丰富,解决方案、智能配用电、智能计量类等产品均有涉及。在产品创新领域投资不断扩大,在智能电表、通信模块应用领域持续推出新的技术创新项目,参与了多项国家标准和行业标准的制定。公司拥有行业最全、国际认可的 CNAS 认证实验室,并自建 EMC 实验室、通信实验室、失效分析室、室外模拟试验站为公司带来显著的研究成果。表表 18:公司配用电产品:公司配用电产品 系统解决方案系统解决方案 电能计量采集系统解决方案 四表集抄解决方案 电动汽车智能充电系统解决方案
157、 智能配用电产品智能配用电产品 箱式变压器 配电变压器 配网自动化设备 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 3.5.铜价格周期性高位波动,电表单价走势也呈现持续波动 作为电表的重要原材料,铜的价格波动会对电表成本造成一定影响,从而影响电表出售单价,尽管各电表制造公司可以通过锁铜业务减少铜价波动对公司原材料成本的影响,但公司并不能完全锁铜。近十年来,铜期货价格在 2015 年出现最低点,同时 2015 年国网电表单价也出现最低点,铜期货价格在 2015-2016 和 2019-2020 出现两轮大幅上升,同时期的国网电表单价也
158、出现大幅上升。可以看出,电表平均单价受到铜价格变化周期的影响。电表业务作为三星医疗智能配用电板块的核心业务,铜价格周期性变化也会对三星医疗的营业成本产生一定的影响。铜期货价格在 2020 年出现的大幅上升,可能原因为疫情导致的全球物流受阻,铜原料供不应求,导致价格暴涨,2021 年铜价在高位波动,随着疫情缓和,2022 年铜期货价格有所下跌,但仍高于疫情发生前的价格。公司智能配用电业务的毛利率在2021 年出现大幅下跌,从 2020 年 29.35%的毛利率下跌到 24.08%,这或与 2021 年铜价维持高位运行有关。智能计量产品智能计量产品 智能电表 配变监测计量终端 集中器 数据来源:公
159、司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 图图 67:铜期货价格与电表平均单价走势图:铜期货价格与电表平均单价走势图 数据来源:国家电网,东北证券 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设:1、医疗服务业务:假设母公司医疗服务营业收入来源为并入上市公司体内所有医院单店营业收入总和,康复医院单店营收=平均床位数*平均床位单产(万/年),康复医院床位使用率为 68%-75%,新建医院从新建至落地时间周期为 3 年,即3 年后开始计算营收,以公司股权激励目为参考,每年新建、并购医院共 10 家,并购医院 5
160、家,估计 2023-2025 年公司医疗服务收入分别为 26.57、37.11、45.34 亿元,同比增速分别为 28.64%、39.70%、22.17%。假设 2023-2025 年毛利率稳定到 30%左右。2、智能配用电业务:假设公司国内电表业务中标量与国南网招标相关,随着全国范围内的电表更新周期及海外市场拓展保持稳健增长,假设为达到股权激励触发值,2023-2025 年智能配用电收入增速分别为 28.94%、17.56%、22.17%,假设 2023-2025 年毛利率回升到 30%左右。3、融资租赁业务:按公司战略规划,此项业务将逐步收缩规模,但由于人力成本大幅减少,利润率保持较高水平
161、,假设 2023-2025 年收入增速分别是-8%、-47%、22%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 表表 19:公司收入拆分预测:公司收入拆分预测 单位:百万元单位:百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6739.13 7092.71 7022.9 9098.21 11,633.13 14,224.58 17,378.68 yoy 14.80%5.25%-0.98%29.55%27.86%22.28%22.17%医疗服务营收 1516.94 1382.91 13
162、70 2065.21 2656.72 3711.39 4534.33 yoy 17.01%-8.84%-0.93%50.74%28.64%39.70%22.17%智能配电营收 4739.43 5308.97 5382.65 6808.9 8779.06 10320.80 12609.29 yoy 17.21%12.02%1.39%26.50%28.94%17.56%22.17%融资租赁营收 426.56 302.88 157.94 65.28 59.91 31.81 38.86 yoy-14.86%-29.00%-47.85%-58.67%-8.23%-46.90%22.17%其他业务营收 5
163、6.2 97.95 112.31 158.82 137.44 160.59 196.19 yoy 91.22%74.29%14.66%41.41%-13.46%16.84%22.17%数据来源:东北证券 表表 20:公司成本拆分预测:公司成本拆分预测 单位:百万元单位:百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总成本 4741.11 5000.6 5183.14 6470.48 7856.68 9675.44 11822.14 yoy 14.27%5.47%3.65%24.84%21.42%23.15%22.19%医疗服务成本 1,142.71 1
164、,118.80 1,085.92 1513.46 1837.69 2657.30 3247.83 yoy 14.35%-2.09%-2.94%39.37%21.42%44.60%22.22%智能配电成本 3,393.80 3,751.03 4,087.34 4860.01 5901.19 7018.14 8574.31 yoy 16.51%10.53%8.97%18.90%21.42%18.93%22.17%融资租赁成本 204.6 130.77 9.89 0.00 0.00 0.00 0.00 yoy-13.53%-36.08%-92.44%数据来源:东北证券 表表 21:公司毛利率预测:公
165、司毛利率预测 主营业务主营业务 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 医疗服务毛利率 24.67%19.10%20.74%26.72%30.83%28.40%28.37%智能配电毛利率 28.39%29.35%24.06%28.62%32.78%32.00%32.00%融资租赁毛利率 52.03%56.82%93.74%100.00%100.00%100.00%100.00%数据来源:东北证券 我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为 116.33/142.25/173.79 亿元,归母净利润分别为 18.72/23.27/28.66 亿元,对应当
166、前市值的市盈率分别为 17x/14x/11x。与医疗行业及配电行业平均 PE 对比,公司估值被明显低估。考虑到公司智能配用电现金流业务恢复稳定增长,康复医疗业务未来业务扩张确定性较高,给予公司“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1、自建医院盈利提升或不及预期的风险:公司于 2022 年开始于上市公司体内自建康复医院,由于自建医院的盈亏平衡周期与当地经济水平、医院床位规模等因素有关,因此自建康复医院的盈利提升周期具有一定程度上的不确定性,存在盈利提升不及预期的可能性。2、智能配用电业务中标不
167、及预期的风险:智能配用电行业受国家电网招标规模的影响较大,若招标规模不及预期,可能会对公司智能配用电业务造成较大影响。3、市场竞争加剧的风险:由于普通康复医院的单院投资规模较小、进入门槛较低,并且康复医疗行业处于快速发展阶段,因此康复医院数量快速增加,市场竞争日趋加剧。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A
168、 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,933 2,690 2,470 2,813 净利润净利润 965 1,901 2,365 2,918 交易性金融资产 27 27 27 27 资产减值准备-2 0 0 0 应收款项 2,460 3,343 4,106 4,956 折旧及摊销 304 341 370 385 存货 1,802 1,835 2,382 2,924 公允价值变动损失 107 0 0 0 其他流动资产 150 150 150 150 财务费用 63 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 8,245 9,006 10,266 12,219 投资损失-85-248-341
169、-434 可供出售金融资产 运营资本变动-107-213-81-77 长期投资净额 2,213 2,406 2,607 2,801 其他-23-8 4 4 固定资产 1,378 1,331 1,274 1,203 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,223 1,773 2,317 2,796 无形资产 373 364 357 350 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-171-966-967-877 商誉 1,200 1,568 1,980 2,394 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-1,223-1,026-1,569-1,576 非非流动资产合计流动资产合计 7,983 8,9
170、62 9,897 10,820 企业自由现金流企业自由现金流 1,966 787 1,576 2,141 资产总计资产总计 16,228 17,968 20,163 23,038 短期借款 323 74-258-620 应付款项 2,561 3,265 4,017 4,871 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 13 16 21 25 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 390 43 43 43 每股收益(元)0.67 1.33 1.65 2.03 流动负债合计流动负债合计 5,705 5,972 7,039 8,209 每股净资产(元
171、)6.75 7.71 8.48 9.65 长期借款 150 150 150 150 每股经营性现金流量(元)0.87 1.26 1.64 1.98 其他长期负债 751 818 818 818 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 901 968 968 968 营业收入增长率 29.6%27.9%22.3%22.2%负债合计负债合计 6,606 6,939 8,006 9,177 净利润增长率 37.4%97.5%24.3%23.1%归属于母公司股东权益合计 9,506 10,884 11,974 13,626 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 116 145 183 235
172、 毛利率 28.9%32.5%32.0%32.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 16,228 17,968 20,163 23,038 净利润率 10.4%16.1%16.4%16.5%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 80.78 77.83 82.08 81.36 营业收入营业收入 9,098 11,633 14,225 17,379 存货周转天数 82.13 83.32 78.44 80.79 营业成本 6,470 7,857 9,675 11,822 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加
173、 65 78 94 115 资产负债率 40.7%38.6%39.7%39.8%资产减值损失-12 0 0 0 流动比率 1.45 1.51 1.46 1.49 销售费用 648 756 925 1,130 速动比率 1.00 1.08 1.00 1.01 管理费用 550 582 711 869 费用率指标费用率指标 财务费用-15 0 0 0 销售费用率 7.1%6.5%6.5%6.5%公允价值变动净收益-107 0 0 0 管理费用率 6.0%5.0%5.0%5.0%投资净收益 85 248 341 434 财务费用率-0.2%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 1,152 2,2
174、94 2,819 3,478 分红指标分红指标 营业外收支净额 0-4-4-4 股息收益率 1.5%3.0%3.7%4.6%利润总额利润总额 1,152 2,290 2,815 3,474 估值指标估值指标 所得税 187 389 450 556 P/E(倍)20.12 17.38 13.99 11.36 净利润 965 1,901 2,365 2,918 P/B(倍)2.00 2.99 2.72 2.39 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 948 1,872 2,327 2,866 P/S(倍)2.09 2.80 2.29 1.87 少数股东损益 17 29 38 53 净资产收益率 1
175、0.3%17.2%19.4%21.0%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 刘宇腾:中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明
176、 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资
177、 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/58 三星医疗三星医疗/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本
178、公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或
179、引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630