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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2020 年年 09 月月 27 日日 证券研究报告证券研究报告 新股分析报告新股分析报告 合理价格区间合理价格区间 天臣医疗(天臣医疗(688013) 医药生物医药生物 57.664.8 元 高端高端外科手术外科手术吻合器吻合器龙头龙头,境内境外双线发力境内境外双线发力 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:杜向阳 执业证号:S02 电话: 邮箱: 联系人:周章庆 电话: 邮箱: 所属行业所属行业市场市场表现表现 数据来源:wi
2、nd 本次发行情况本次发行情况 Tabel_PublishInfo 发行前总股本(万股) 6000 本次发行(万股) 2000 发行后总股本(万股) 8000 2019 年每股收益(摊薄后) (元) 0.70 2019 年扣除非经常性损益后的 每股收益(摊薄后) (元) 0.65 主要指标主要指标(2019) 每股净资产 1.7864 毛利率 60.04 流动比率 2.97 速动比率 1.34 应收账款周转率 105.78 资产负债率 14.19 净资产收益率 39.19 相关相关研究研究 公司是专注于高端外科手术吻合器研发创新和生产销售的高新技术企业。公司是专注于高端外科手术吻合器研发创新和
3、生产销售的高新技术企业。吻合 器作为一种替代传统手工缝合来闭合手术切口的医疗器械,具有易操作、高效 率、低感染、少并发症等优点,解决了肿瘤切除痛点,被广泛应用于心胸外科、 胃肠外科、肝胆脾胰外科、普外科、泌尿外科等手术领域。2019 年我国吻合器 市场规模为 94.8 亿元,预计 2024 年达到 190.6 亿元(CAGR=15%) 。公司 2017-2019 年营业收入由 0.9 亿元增至 1.7 亿元(CAGR=38.8%) ,归母净利润 由 1390.6 万元增至 4200.6 万元(CAGR=73.8%) ,2020 年受疫情影响,海外 业务下滑较大拖累全年业绩,预计 2021 年重
4、回高增长。 “需求“需求+政策”双重驱动吻合器市场长久增长。政策”双重驱动吻合器市场长久增长。从需求端看,随人口老龄化,人 们对非传染性疾病的纠正治疗和医疗机构对手术诊疗器械的需求将不断增加; 从政策面看,分级诊疗带动基层手术放量,促进吻合器下沉市场,医保覆盖同 国家战略规划鼓励高性能医疗器械进口替代。 “MWS+MVP+PK”模式促进模式促进高效研发高效研发,创新产品布局创新产品布局微创微创手术手术市场。市场。公司注 重创新技术积累,采用“临床需求、内部竞争、快速迭代”的研发模式,通过 结合 MWS(工程师/外科医生见面会)与 MVP(最小可行产品),运用独特的 PK 机制提高研发效率, 激
5、发研发人员创新活力, 保证产品原创性与技术先进性。 中国微创外科手术渗透率仅达 38.1%,未来微创手术空间巨大。公司腔镜吻合 器系微创手术典型器械,2019 年实现营收 6811.6 万元,占收入比重 39.4%, 较 2017 年占比提升 18.7%;此外全球首创 TST 系列产品成功实现对跨国巨头 PPH 产品的进口替代,成为治疗脱垂性痔病的首选。 出口先锋领航高性能医疗器械进军国际市场。出口先锋领航高性能医疗器械进军国际市场。 2019 年中国国产吻合器产品出口 额约 7229 万美元(+96%),其中天臣医疗占比 14.8%,位列第二;同年公司 境外销售业绩同比增长 113.04%,
6、进军国际市场前景广阔。公司建立了较完善 的境外营销体系,通过签订长期业务及经销协议加速扩展国际营销网络,实现 终端快速对接,逐步加强品牌建设与市场影响力。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司作为国产吻合器咯龙头之一,境内境外双线发力带 动业绩成长,预计 20202022 年 EPS 分别为 0.47、0.72、1.07 元,参考可比 公司给予 2021 年 80-90 倍 PE,对应股价区间 57.664.8 元。 风险提示:风险提示:1)高值耗材带量采购未中标或大幅降价风险;2)全球新冠疫情蔓 延致境外销售业绩下滑的风险;3)新产品研发失败的风险。 指标指标/年度年度 2019A
7、2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 172.76 172.59 239.44 320.17 增长率 45.14% -0.10% 38.73% 33.71% 归属母公司净利润(百万元) 42.01 37.29 57.48 85.64 增长率 81.60% -11.23% 54.15% 48.99% 每股收益 EPS(元) 0.53 0.47 0.72 1.07 净资产收益率 ROE 39.19% 8.11% 11.27% 14.66% 数据来源:Wind,西南证券 新股新股分析报告分析报告 / 天臣医疗(天臣医疗(688013) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1
8、 高端外科手术吻合器出口先锋,打破外资巨头垄断局面高端外科手术吻合器出口先锋,打破外资巨头垄断局面 . 1 2 吻合器市场稳健增长,公司进口替代和国际化双线推进吻合器市场稳健增长,公司进口替代和国际化双线推进 . 5 2.1“需求+政策”六大因素驱动吻合器市场持续增长 . 6 2.2“MWS+MVP+PK”模式实现高效创新研发和技术积累 . 9 2.3 公司通过 ELC 和 TST 布局微创手术吻合器. 10 2.4 出口先锋领航高性能医疗器械进军国际市场 . 13 3 募资资金主要用于研发项目布局募资资金主要用于研发项目布局 . 14 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 16 4.1 盈利
9、预测 . 16 4.2 相对估值 . 17 5 风险提示风险提示 . 17 pOqPqPqMpRmQtPqNoMrPsN7N9RbRmOoOpNqQeRpPwPkPnPxPaQoOyQwMrNtNxNtOrO 新股新股分析报告分析报告 / 天臣医疗(天臣医疗(688013) 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:公司发展历程 . 1 图 2:公司股权结构 . 2 图 3:2017-2020H1 公司营业收入及增速 . 3 图 4:2017-2020H1 公司归母净利润及增速 . 3 图 5:公司 2019 年主营业务结构情况(万元) . 4 图 6:公司 2019 年主营业
10、务毛利情况(万元) . 4 图 7:2017-2019 年主营业务收入结构变化 . 4 图 8:2017-2019 年主营业务毛利结构变化 . 4 图 9:2017-2020H1 公司期间费用率变化 . 5 图 10:2017-2020H1 公司毛利率和归母净利率变化 . 5 图 11:2015-2024 年全球吻合器市场规模 . 5 图 12:2015-2024 年中国吻合器市场规模 . 5 图 13:2017 年中国开放吻合器市场竞争格局 . 6 图 14:2017 年中国腔镜吻合器市场竞争格局 . 6 图 15:2010-2018 年我国医疗卫生机构住院病人手术人次(万人次) . 7 图
11、 16:医疗卫生支出在 GDP 中的比重 . 7 图 17:2013-2018 年我国居民可支配收入情况(元) . 8 图 18:2017 年各级城市所属医院吻合器使用率 . 8 图 19:创新研发模式及管理机制架构 . 10 图 20:2017-2019 年研发投入(万元)及占比 . 10 图 21:2015-2024 年中国 MASIA 市场规模 . 11 图 22:2009-2018 年我国不同类型吻合器市场规模(亿元) . 11 图 23:2018 年开放与腔镜吻合器销售金额(亿元) . 11 图 24:2018 年开放与腔镜吻合器销量(万个) . 11 图 25:腔镜用切割吻合器技术
12、特性 . 12 图 26:2019 年中国吻合器出口格局 . 13 图 27:2019 年国产品牌吻合器出口企业份额占比 . 13 图 28:公司海外收入规模及增速 . 14 图 29:2019 年公司海外出口市场分布 . 14 新股新股分析报告分析报告 / 天臣医疗(天臣医疗(688013) 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1:公司发行前后股权结构对比 . 2 表 2:公司主要产品及用途 . 2 表 3:公司在研项目主要方向、应用前景及与行业技术水平比较 . 9 表 4:创新研发模式及管理机制 . 10 表 5:2019 年中国吻合器设备部分出口国家情况 . 13 表
13、6:公司募投项目情况(单位:万元) . 15 表 7:分业务收入及毛利率 . 16 表 8:可比公司估值情况 . 17 附表:财务预测与估值 . 18 新股新股分析报告分析报告 / 天臣医疗(天臣医疗(688013) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 高端外科手术吻合器出口先锋,高端外科手术吻合器出口先锋,打打破外资巨头破外资巨头垄断垄断局面局面 天臣医疗于 2003 年 8 月成立,是一家专注于高端外科手术吻合器研发创新和生产销售 的高新技术企业。公司已拥有管型吻合器、腔镜吻合器、线型切割吻合器、荷包吻合器和线 型缝合吻合器 5 大类产品,应用范围涵盖心胸外科、胃肠外科、肝胆脾胰外科、
14、普外科、泌 尿外科等手术领域。凭借创新驱动,公司已积累了丰富的吻合器产品和技术 know-how,截 至 2019 年底, 公司拥有境内外专利 380 项, 其中发明专利 228 项, 覆盖中国、 欧洲、 美国、 日本等国家和地区,有效突破了美国医疗器械巨头在该领域垄断多年的知识产权壁垒,成为 国内高端外科手术吻合器出口的领先企业。 图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:招股说明书,西南证券整理 公司实控人持股较为集中。截至本次科创板上市前,公司控股股东、实际控制人陈望宇 和陈望东各持有天臣医疗 34.89%的股份,两人一直共同参与对公司的经营管理,陈望宇担 任董事长, 主要负责公司
15、战略、 销售、 财务等事务, 陈望东担任董事、 总经理及首席研发师, 主要负责公司的研发、采购、生产、质量管控等事务。 新股新股分析报告分析报告 / 天臣医疗(天臣医疗(688013) 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2:公司股权结构:公司股权结构 数据来源:招股说明书,西南证券整理 公司本次发行前的总股本为 6000 万股,本次公开发行股票数量为不超过 2000 万股, 不低于发行后总股本的 25%,不涉及原股东公开发售股份的情形。陈望宇和陈望东是公司的 控股股东及实际控制人,发行后持股比例为 26.17%。 表表 1:公司发行前后股权结构对比:公司发行前后股权结构对比 股东名称股
16、东名称 发行前股本结构发行前股本结构 发行后股本结构发行后股本结构 持股数量(万股)持股数量(万股) 持股比例(持股比例(%) 持股数量(万股)持股数量(万股) 持股比例(持股比例(%) 陈望宇 2093.4 34.89 2093.4 26.17 陈望东 2093.4 34.89 2093.4 26.17 英杰医疗 779.226 12.99 779.226 9.74 刘伟 469.926 7.83 469.926 5.87 盛泉海成 271.908 4.53 271.908 3.40 昆山分享 268.812 4.48 268.812 3.36 盛泉万泽 23.328 0.39 23.328
17、 0.29 本次公开发行股份 - - 2000 25.00 合计合计 6000 100 8000 100 数据来源:招股说明书,西南证券整理 表表 2:公司主要产品及用途:公司主要产品及用途 产品类别产品类别 产品系列产品系列 主要具体产品主要具体产品 用途及技术特点用途及技术特点 产品图片产品图片 管型 吻合器类 管型消化道 吻合器 管型消化道吻合器(CSC) 用于食管、胃、肠肿瘤患者消化道重建手术中的端端、端 侧和侧侧吻合;旋转切割技术实现组织高效切割防撕裂 直肠低位前切除术用 吻合器(KOL) 用于低位直肠癌手术治疗中低位直肠的功能重建,完成肠 道和直肠残端真正的端端吻合;无障碍吻合技术
18、及永久平 行关闭系统,有效消除“猫耳朵” 管型肛肠 吻合器 开环式微创肛肠吻合器 (TST) 供齿状线上组织选择性切除用,适用于点状、多点、环状 及重度脱垂性病变组织的手术治疗;高密度吻合钉设计及 钉成型技术实现有效闭血和术后脱落 大视窗选择性切除肛肠 吻合器(TSTmega) 管型痔吻合器(PPH) 供人体肛管内直肠黏膜脱垂或痔黏膜组织环状钉合修复 用;永久平行关闭系统保证不同厚度组织成钉一致 新股新股分析报告分析报告 / 天臣医疗(天臣医疗(688013) 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 产品类别产品类别 产品系列产品系列 主要具体产品主要具体产品 用途及技术特点用途及技术特点 产品图
19、片产品图片 管型泌尿 吻合器 包皮吻合器(CC,小金人) 适用于临床包皮切割吻合手术;超大视窗技术实现组织精 准调节,蜂窝辅片技术自调吻合口压力实现良好闭血和快 速术后脱钉 腔镜 吻合器类 腔镜用切割 吻合器 腔镜用切割吻合器(ELC) 及钉仓组件 用于心胸外科、胃肠外科、肝胆脾胰外科、普外科等各种 微创外科手术,进行组织的闭合、切除或器官功能重建 线型切割 吻合器类 直线型切割 吻合器 直线型切割吻合器(LC) 及组件 用于胸外科的肺部肿瘤、肺大泡、食管肿瘤患者,以及普 外科、胃肠外科等胃肠道肿瘤及肥胖、代谢类手术中的消 化道切除、重建及残端或切口的闭合;宽唇边设计增强吻 合口强度,提升手术
20、安全性 荷包 吻合器类 自动荷包 缝合器 自动荷包缝合器(APS) 供临床外科在各脏器组织上做荷包缝合用;钉成型技术有 效锚定荷包线抓牢组织成一体;自动引线技术简化操作, 提高产品稳定性;U 型弹性限位设计有效防组织过压 线型缝合 吻合器类 直线型 吻合器 直线型吻合器(LS) 及组件 用于消化道重建及脏器切除手术中的残端或切口的闭合; 精益钉砧结构利于窄小空间内吻合 数据来源:公司官网,招股说明书,西南证券整理 公司业绩状况公司业绩状况:2017-2019 年期间,公司分别实现营业收入 8964.85 万元、1.19 亿元、 1.73亿元, 2018年度及2019年度分别同比增长32.77%
21、、 45.14%, 年复合增长率为38.82%; 2017-2019 分别实现归母净利润 1390.6 万元、2313.07 万元、4200.6 万元,2018 年度及 2019 年度分别同比增长 66.34%、 81.6%, 年复合增长率达 73.8%。 公司整体经营情况良好, 营业收入规模、盈利水平均保持稳定快速增长。 受疫情影响受疫情影响,境外收入下滑拖累,境外收入下滑拖累 2020 年整体业绩年整体业绩。2020 年上半年医院手术量取消或延 迟影响公司产品销售,上半年收入 7000 万元,同比下降 13.8%,其中境内销售收入 4931 万元,较上年同期增长 2%,境外销售收入 208
22、3 万元,较上年同期下降 36.7%,上半年公 司归母净利润 1629 万元, 同比下降 24.1%。根据招股书预计,2020 年 1-9 月收入为 10800 万元至 12000 万元,同比下降 17.6%8.4%;归母净利润为 1920 万元至 2330 万元,同比 下降 46.1%34.6%;其中预计 2020 年 1-9 月境外销售收入同比下降 44.6%-38.2%,2019 年公司境外收入占比接近 40%,境外收入下降是公司 2020 年前三季度预计营业收入下降 的主要原因。 图图 3:2017-2020H1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 4:2017-2020H1
23、公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源:wind,西南证券整理 数据来源:招股说明书,西南证券整理 新股新股分析报告分析报告 / 天臣医疗(天臣医疗(688013) 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 公司主营业务结构及主要产品公司主营业务结构及主要产品: 公司主要产品为高端外科手术吻合器, 由管型吻合器类、 腔镜吻合器类、线型切割吻合器类、荷包吻合器类和线型缝合吻合器类 5 大类构成,2019 年分别贡献营业收入 8146 万元、6811.6 万元、1905.9 万元、226.2 万元、186 万元,贡献 毛利 5743.3 万元、3560.5 万元、789.8 万元、170.2
24、 万元、109.3 万元。公司主营业务的收 入和毛利占总收入和总毛利均超过 99%。 图图 5:公司:公司 2019 年主营业务结构情况(万元)年主营业务结构情况(万元) 图图 6:公司公司 2019 年主营业务毛利情况(万元)年主营业务毛利情况(万元) 数据来源:招股说明书,西南证券整理 数据来源:招股说明书,西南证券整理 管型吻合器类和腔镜吻合器类是公司核心业务。管型吻合器类和腔镜吻合器类是公司核心业务。2017-2019 年期间,每年管型吻合器类 和腔镜吻合类对主营业务营收及毛利的合计贡献比例均超过 80%,且呈逐年上升趋势。这主 要是因为近年来国内术式变化,使各类医院大幅增加腔镜类产品
25、使用量,销售规模扩大带动 销量上涨;同时,随着采购规模不断扩大,腔镜吻合器类产品单位成本出现明显下降,其主 要原材料采购价格于 2018 年和 2019 年分别较前一年同期下降了 15.16%和 14.94%,致使 腔镜吻合器类产品毛利率出现明显提升,由 2017 年的 38.98%增长为 2019 年的 52.27%。 图图 7:2017-2019 年主营业务收入结构变化年主营业务收入结构变化 图图 8:2017-2019 年主营业务毛利结构变化年主营业务毛利结构变化 数据来源:招股说明书,西南证券整理 数据来源:招股说明书,西南证券整理 公司盈利能力:公司盈利能力: 2017-2019年期
26、间, 公司毛利率水平总体稳定, 综合毛利率分别为60.8%、 58.6%、60%,其中 2018 年综合毛利率水平较去年同期出现略有下滑,主要原因系当年占 公司收入比重较大的管型吻合器类中销售单价较低的部分型号的销售占比略高,导致该大类 产品总体毛利率略有下降,同时毛利率较低的腔镜吻合器类产品占收入比重上升。 20172019 年公司费用率总体递减,其中销售费用率因公司销售规模扩大效应,实现较大幅 新股新股分析报告分析报告 / 天臣医疗(天臣医疗(688013) 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 度下降,因此归母净利率从 2017 年的 15.5%提升至 24.3%。2020 年受疫情影响,
27、毛利率和 费用率有所承压,预计后续随着疫情逐渐控制,盈利能力将回归正轨。 图图 9:2017-2020H1 公司公司期间费用率变化期间费用率变化 图图 10:2017-2020H1 公司公司毛利率和归母净利率变化毛利率和归母净利率变化 数据来源:wind,西南证券整理 数据来源:wind,西南证券整理 2 吻合器市场稳健增长, 公司进口替代和国际化双线推进吻合器市场稳健增长, 公司进口替代和国际化双线推进 吻合器市场稳健增长吻合器市场稳健增长。吻合器是临床使用的代替传统手工吻合的设备,主要工作原理类 似于订书机,通过向组织内击发并植入几排相互交错的钛钉,对器官进行组织离断、关闭及 功能重建,
28、且每颗钛钉缝合处呈现一定的形状。 基于缝合高效, 操作简便, 严密、 松紧合适, 组织对缝钉适应性强,少有副作用和手术并发症,手术成功率高等优点,吻合器备受临床及 外科医生青睐,目前广泛运用于各类外科手术。根据丁香园吻合器行业发展概况 , 2015-2019 年,全球吻合器市场规模由 73.64 亿美元增长至 90.18 亿美元,复合增长率约为 5, 增速稳健; 我国吻合器市场规模由48.27亿元增长至94.79亿元, 复合增长率约为18%, 增速趋缓。预计到 2024 年,全球吻合器市场规模将达到 115.09 亿美元(CAGR=5%) ,我 国吻合器市场规模将达到 190.58 亿元(CAGR=15%) 。 图图 11:2015-2024 年全球吻合器市场规模年全球吻合器市场规模 图图 12:2015-2024 年中国吻合器市场规模年中国吻合