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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 非银金融 2020 年 01 月 06 日 越秀金控 (000987) 特色地方金控 3+1,拥抱大湾区抢占先机 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点: 历经多次重大资产重组,越秀金控形成了参股中信证券与租赁+AMC+资本运营的特色地 方金控平台架构。战略聚焦粤港澳大湾区,服务经济新旧动能转换,以战略投资优质金融 股权为基础,做稳做强做大广州资产、越秀金控资本和越秀租赁,构建经营驱动、战略协 同、区域领先的金融控股集团。 从全资控股广州证券到参股中信证券:短期忍痛割爱,长期明智选择。上市公司及金控有
2、限拟作价 134.6 亿元向中信证券出售剥离广州期货 99.03%股权、 金鹰基金 24.01%股权的 广州证券 100%股权,并由此换股持有中信证券 6.26%的股份,2019 年 12 月 26 日,该 事项获得证监会核准批文。当前监管意欲打造航母级头部券商,行业强者恒强的竞争格局 逐步形成。复盘可知,中信证券 PB/5 家上市的区域代表券商 PB 逐步上行,交易日(2019 年 1 月 9 日)为 1.05,最新值为 1.22X。我们预计 2020 年至 2021 年,中信证券对上市 公司贡献的联营企业与合营企业投资收益分别为 5.34 和 13.24 亿元。 越秀租赁:不良率极低,集团
3、业绩新支柱。越秀租赁以地方国有大中型企业单位为核心客 户群;以绿色民生工程为基础,大力拓展环保水务、旅游文化、交通物流、健康医疗业务 领域。越秀租赁 2016 年至 2018 年 ROE 分别为 6.4%、8.3%和 9.2%,中枢稳步提升.由 于公司目前处于规模扩张期,负债端融资成本下行对经营业绩的提升较资产端更为显著, 预计 2019 年至 2021 年不良率为 0.33%、0.35%和 0.36%,ROE 分别为 9.4%、9.9%和 10.5%。较低的不良率和深耕当地资源优势是越秀租赁的核心竞争力。 广州资产:两次增资粤内 AMC 新贵,集团业绩新亮点。广东省经济体量庞大,不良资产 资
4、源丰富。广州资产利用自身地域和股东资源优势,省内不良资产一级市场的占有率超过 40%。得益于广州资产增资到位下,不良资产收购和投资业务规模的快速扩张,预计公司 2019 年至 2021 年归母净利润分别为 3.89、 5.95 和 7.85 亿元, 增速分别为 44.7%、 52.9% 和 31.9%,ROE 分别为 8.5%、10.0%和 12.6%。 资本运营:新设金控资本,培育越秀产业基金,增量利润贡献者。公司于 2019 年 2 月份 完成了金控资本设立工作,与现有的越秀产业基金共同构成资本运营平台,进行直接股权 投资和产业基金等业务的运营公司依托粤港澳大湾区尽享优势区位优势,旗下子板
5、块业务 协同效应可期。 投资建议:预计公司 2019 至 2021 年归母净利润分别为 18.13、17.56 和 27.72 亿元, 同比增速为 302.9%、-3.1%和 57.9%,在考虑了 2019 年出售广州友谊的一次性损益后, 扣非净利润分别为 6.94、17.6 和 27.7 亿元,当前股价对应 2019 至 2021 年 PB 分别为 1.5、1.4 和 1.3x,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:重大资产重组进程低于预期,宏观经济复苏低于预期拖累资本市场量价齐跌 市场数据: 2020 年 01 月 03 日 收盘价(元) 9.63 一年内最高/最低(元) 12.49/7.52
6、 市净率 1.5 息率(分红/股价) - 流通 A 股市值 (百万元) 25686 上证指数/深证成指 3083.79/10656.41 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产(元) 6.26 资产负债率% 79.21 总股本/流通 A 股(百万) 2753/2667 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 葛玉翔 A0230519080010 王丛云 A0230516090001 华天行 A0230519080012 研究支持 许旖珊 A0230118
7、070006 联系人 葛玉翔 (8621)23297818转 7412 感谢实习生蔡蕊婷对报告的贡献 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 营业总收入(百万元) 6,671 6,882 7,994 5,472 6,849 同比增长率(%) 25.2 61.1 19.8 -31.6 25.2 归母净利润(百万元) 450 1,341 1,813 1,756 2,772 同比增长率(%) -28.9 357.0 302.9 -3.1 57.9 每股收益(元/股) 0.20 0.49 0.66 0.64 1.01 ) 9 19.5 28 41 49 3.3
8、 7.8 10.4 9.4 13.7 58.9 14.6 15.1 9.6 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 01-07 02-07 03-07 04-07 05-07 06-07 07-07 08-07 09-07 10-07 11-07 12-07 -20% 0% 20% 40% 60% 越秀金控沪深300指数 2 2 公司深度 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2019 至 2021 年归母净利润分别为 18.13、17.56 和 27.72 亿元, 同比增速为 302.9%、-3.1%和 57.9%,在
9、考虑了 2019 年出售广州友谊的一次性损益 后,扣非净利润分别为 6.94、17.6 和 27.7 亿元。我们使用分部估值法,以 2020 年为 估值参考年度(完成重大资产重组) ,给予越秀租赁 1.0 倍 PB 估值,广州资产 1.27 倍 PB,广州期货 1.5 倍 PB,多元化业务下给予估值 10%折扣,可以分别得到目标估值为 290.45 亿元(以中信证券市值法计量,股价上行空间为 10%)和 331.75 亿元(以中 信证券综合估值法计量,股价上行空间为 25%) ,当前股价对应 2019 至 2021 年 PB 分别为 1.5、1.4 和 1.3x,在当下坚定看好龙头券商背景下,
10、首次覆盖给予买入评级。 关键假设点 上市公司及金控有限于 2020 年 6 月 30 日完成向中信证券出售剥离广州期货 99.03%股权、 金鹰基金 24.01%股权的广州证券 100%股权。 广州证券定位为中信证券 在华南地区从事财富管理业务的专业子公司,中信证券利用广州证券客户资源,以及众 多地理位置优越且业绩优良的证券营业网点,经纪业务市占率从 5.6%提升至 6%,华 南地区经济收入同比翻番。 监管落实支持证券行业做优做强监管思路,龙头券商市占率进一步提升 有别于大众的认识 市场对越秀金控的认知还停留在过去“金融+百货”的双格局,并且金融主业仍以 区域性中小券商广州证券为主业。我们认为
11、,在完成本次重大资产重组后,上市公司盈 利格局将演变为以 6.26%的中信证券持股为“压舱石” 、越秀租赁板块为“新支柱” 、 广州资产板块为“新亮点” 、资本运营板块为“增量利润贡献者”的具有粤港澳大湾区 区位优势特色的多元化、可持续的增长新格局。 市场认为越秀金控换股持有中信证券 6.26%股权事项并不“划算” ,但我们认为: 1.该交易为换股合并而非现金作价;2.使用中信证券 PB/5 家区域代表券商的历史 PB 变化估算发现这一比值 2013 年以来从 0.5X 提升至 1.22X(而本次重大资产重组隐含 的中信证券 PB/广州证券 PB 比值中,合并报表为 0.98X,母公司报表为
12、1.17X,均低 于 1.22X,表明交易价格合理) 。 得益于广州资产增资到位下,不良资产收购和投资业务规模的快速扩张,广州资产 2019 年至 2021 年 ROE 分别为 8.5%、10.0%和 12.6%,地方 AMC 公司具有稀缺性。 股价表现的催化剂 资本市场市场量价齐升,推升龙头券商中信证券业绩与估值提升 粤港澳大湾区政策红利加速落地,推动区域一体化发展,催化公司估值 短端无风险利率持续下行,降低公司证券、租赁业务负债端成本,提升利差空间 核心假设风险 重大资产重组进程低于预期,宏观经济复苏低于预期拖累资本市场量价齐跌 3 3 公司深度 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦
13、想 1. 越秀金控:多次资本运作 聚焦大湾区 . 6 1.1 公司通过资产重组实现当前 3+1 特色地方金控模式 . 6 1.2 特色地方金控标杆 . 9 2. 从全资控股广州证券到参股中信证券 . 9 2.1 交易过程概述 . 9 2.2 合理置换对价:长期明智选择 . 11 2.3 预计 1+12 效应可期 . 12 2.4 模拟合并报表业绩测算 . 16 3. 特色地方金控 . 18 3.1 越秀租赁:不良率极低 集团业绩新支柱. 18 3.2 广州资产:两次增资粤内 AMC 新贵 集团业绩新亮点 . 22 3.3 资本运营:培育越秀产业基金 增量利润贡献者 . 28 3.4 依托粤港澳
14、大湾区尽享优势区位优势 协同效应可期 . 29 4. 盈利预测及投资建议 . 30 4.1 盈利预测 . 30 4.2 投资建议 . 31 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:历经多次资本运作后,越秀金控公司战略布局 . 7 图 2:2018 年末公司持股结构图 . 7 图 3:预计重组完成后公司持股结构图(2020E 年末结构) . 8 图 4:中信证券拟收购广州证券交易完成前后股权关系变化图 . 10 图 5:中信证券与 5 家代表区域券商 PB 变化图 . 11 图 6:中信证券 PB/5 家区域券商算术平均 PB 变化图 . 12 图
15、 7:2016 年以来证券行业营收、净利润及 ROE 趋势性下行(亿元) . 13 图 8:龙头券商集中度提升 . 13 图 9:广州证券逐月净利润(单位:万元) . 17 图 10:重大资产重组完成后越秀金控对广州证券和中信证券确认的业绩 . 17 图 11:应收融资租赁款净额按行业分布 . 20 图 12:越秀租赁应收融资租赁款五级分类 . 20 图 13:广东省不良资产余额占比全国领先(单位:亿元,%) . 23 图 14:广东省不良率近年来略有抬升(单位:%) . 23 图 15:收购处置类业务 IRR(内部收益率) . 25 图 16:收购重组类不良资产月均年化收益率 . 25 图
16、17:从 2019 年的涨跌幅来看,市场对越秀金控的认可度整体一般(%) . 31 表 1:越秀金控自借壳广州友谊以来资本运作一览表 . 6 表 2:广州证券近年增资、股权转让及改制情况 . 10 表 3:2019 年以来支持龙头券商做大做强的政策纷至沓来 . 13 表 4:中信证券与广州证券主要财务指标对比(2018 年) . 14 表 5:中信证券与广州证券业务拓展及运营策略对比 . 15 表 6:2018 年度,中信证券及广州证券在华南地区营业网点、客户资源和交易整合 15 表 7:2017 至 2018 年度,中信证券及广州证券在华南地区经纪业务收入(万元) 16 表 8:广州证券主要
17、业绩指标 . 17 表 9:中信证券报表盈利预测 . 18 表 10:越秀租赁业务战略 . 19 5 5 公司深度 第 5 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 11:越秀租赁 2018 年以来债券发行结果汇总 . 21 表 12:越秀租赁财务数据及财务指标(单位:百万元). 22 表 13:2012 年以来地方 AMC 政策梳理 . 24 表 14:地方 AMC 与四大 AMC 经营比较 . 25 表 15:广州资产管理公司股权结构(预计截止至 2019E) . 26 表 16:广州资产管理公司主要经营模式及产品优势 . 26 表 17:广州资产财务业绩与经营数据(单位:百万元). 27
18、 表 18:越秀产业基金主要业务模式 . 28 表 19:核心财务指标 . 31 表 20:按照 2020 年完成合并交易后越秀金控分部估值法结果 . 32 表 21:中信证券综合估值法结果(单位:百万元) . 32 6 6 公司深度 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 越秀金控:多次资本运作 聚焦大湾区 1.1 公司通过资产重组实现当前 3+1 特色地方金控模式 我们根据越秀金控资本运作的历史,根据公告时间和公司战略布局的变化分成了以下 四个阶段:广州友谊(2000 年 6 月至 2014 年 12 月)、越秀金控借道广州友谊(2014 年 12 月至 2016 年 4 月)
19、、收购广州证券少数股权初步形成“金融+百货”双格局(2016 年 8 月至 2018 年 10 月)、拟置出广州证券及友谊百货加速完善地方金控布局(2019 年 1 月至今)。 表 1:越秀金控自借壳广州友谊以来资本运作一览表 阶段 首次公告时间 交易概述 完成时间 广州友谊 2000 年 6 月 广州友谊在深交所主板上市,成为广州百货零售行业中唯一上市公司 2000 年 6 月 越秀金控借道 广州友谊 2014 年 12 月 向控股股东广州市国资委和其他 6 家广州市属国有股东非公开发行 11.24 亿股 股份,募集资金 100 亿元,其中 88.3 亿元用于收购越秀金控 100%股权,11
20、.7 亿元用于补充越秀金控旗下广州证券的营运资金 2016 年 5 月 2016 年 8 月 广州友谊正式更名为越秀金控,重组计划正式完成,公司成为国内首个地方金 控上市平台 2016 年 8 月 收购广州证券 少数股权初步 形成“金融+百 货”双格局 2016 年 8 月 拟购买广州证券 32.765%股权,标的资产作价为 62.6 亿元。广州证券将成为全 资子公司。同时,公司拟向广州越企发行股份募集配套资不超过 50 亿元 因证监会 2017 年 2月定增新规而修 订 2017 年 1 月 拟与多方共同出资设立广东省第二家地方资产管理公司,越秀金控持股 38% 2017 年 4 月 201
21、7 年 4 月 国务院批复统一广州市国资委将其持有的越秀金控 41.69%股权划转至越秀集 团,划转后,越秀集团持有越秀金控 54.25%股份,成为越秀金控控股股东 2017 年 7 月 2017 年 7 月 拟对越秀租赁进行增资,增资金额为 7.006 亿元;另一股东成拓有限将出资等 值 2.994 亿元 2017 年 8 月 2017 年 11 月 拟购买广州证券 32.765%股权,标的资产作价为 62.6 亿元。广州证券将成为全 资子公司。同时,公司拟向广州越企发行股份募集配套资不超过 5.28 亿元 2018 年 10 月 2018 年 1 月 拟对越秀租赁进行增资,增资金额为 21
22、.018 亿元人民币;越秀租赁另一股东成 拓有限公司将出资等值 8.982 亿元人民币。 2018 年 4 月 2018 年 5 月 拟对广州越秀金控增资 22.9 亿元,注册资本由 51.8 亿元变更为 74.7 亿元,以 增强资本实力,提升投融资能力,满足支持下属企业业务发展的战略需要 2018 年 6 月 拟置出广州证 券及友谊百货 加速完善地方 金控布局 2019 年 1 月 上市公司及金控有限拟向中信证券出售剥离广州期货 99.03%股权、金鹰基金 24.01%股权的广州证券 100%股权,交易对价为 134.6 亿元(包含处置对价) 2019 年 12 月 26 日收到批复 201
23、9 年 2 月 拟以 38.32 亿元的价格转让所持友谊集团 100%股权,预计产生投资收益为 14.92 亿元 2019 年 3 月 2019 年 2 月 新设越秀金控资本,负责资本运营与产业基金业务,公司出资 30 亿元,持股比 例为 60% 2019 年 3 月 2019 年 6 月 以自有资金收购粤民投所持广州资产 20%的股权, 公司持股比例从 38%提升至 58% 2019 年 7 月 2019 年 10 月 关于对控股子公司广州资产增资,公司持股比例从 58%提升至 65% 2019 年 10 月 资料来源:公司公告,申万宏源研究 7 7 公司深度 第 7 页 共 37 页 简单
24、金融 成就梦想 图 1:历经多次资本运作后,越秀金控公司战略布局 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 2:2018 年末公司持股结构图 资料来源:公司公告,申万宏源研究 收购广州证券少数股权初步形成“金融+百 货”双格局 金融业务:以证券、租赁为核心,以产 业基金、资产管理为重要支撑,谋划保 险、信托,搭建跨境平台,打造具有核 心竞争力的金融控股集团; 百货业务:通过发展模式创新和体制机 制创新,打造“全渠道、高品质、体验 型、智慧型”的新型商贸服务零售企业 集团,进一步擦亮“广州友谊”的金字 招牌 拟置出广州证券及友谊百货加速完善地方 金控布局 聚焦粤港澳大湾区,服务经济新旧动能 转换,以
25、战略投资优质金融股权为基础, 做稳做强做大广州资产、越秀金控资本 和越秀租赁,构建经营驱动、战略协同、 区域领先的金融控股集团。 广州资产与越秀租赁将成为公司主要的 利润稳定器;资本运营(越秀资本、越 秀产业基金)将成为公司利润的新增长 点 广州市广州市人民政府人民政府 (广州市国资委)(广州市国资委) 广州越秀集团有限公司广州越秀集团有限公司 99%99% 广州越秀金融控股集团股广州越秀金融控股集团股 份有限公司份有限公司 43.82%43.82% 广州友谊集团有限公司广州友谊集团有限公司 100%100% 友谊友谊 餐厅餐厅 100100 % 友谊友谊 保税保税 友谊友谊 物业物业 95.
26、03%95.03%100%100% 38%38% 广州资产广州资产 管理管理 广州越秀金融控股广州越秀金融控股 集团有限公司集团有限公司 100%100% 越越秀产业秀产业 基金基金 9 90%0% 融资担融资担 保保 越越秀秀科科 技技 越秀租越秀租 赁赁 100%100%70.06%70.06% 100%100% 广州广州 证券证券 67.2%67.2% 32.8%32.8% 99.03%99.03% 广州期货广州期货 广州创投广州创投 100%100% 广证领秀广证领秀 100%100% 金鹰基金金鹰基金 24.01%24.01% 100%100% 鲲鹏私募鲲鹏私募 100%100% 越
27、秀创投越秀创投 100%100% 越秀资本越秀资本 南传基金南传基金 56.67%56.67% 8 8 公司深度 第 8 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 3:预计重组完成后公司持股结构图(2020E 年末结构) 资料来源:公司公告,申万宏源研究 推进广州证券与中信证券合并重组、出售广州友谊,合并广州资产、新设越秀金控资 本,越秀金控的战略定位将调整为:聚焦粤港澳大湾区,服务经济新旧动能转换,以战略 投资优质金融股权为基础,做稳做强做大广州资产、越秀金控资本和越秀租赁,构建经营 驱动、战略协同、区域领先的金融控股集团。广州资产与越秀租赁将成为公司主要的利润 稳定器;资本运营(越秀资本、
28、越秀产业基金)将成为公司利润的新增长点。 根据转型以后的业务架构,公司将会形成 1+3 的战略部署,即中信证券+资产管理、 融资租赁、资本运营。未来当中信证券收购广州证券事项落地后,公司通过长期股权投资 权益法核算对联营企业的投资收益,同时越秀金控合并报表的资产负债率大幅降低有助于 未来融资能力的提升。公司资产管理、融资租赁将成为核心经营产业,也是未来主要利润 稳定器,其中将由广州资产、越秀小贷和融资担保主营资产管理业务,越秀租赁主营融资 租赁业务。新成立的越秀金控资本将与公司原有的越秀产业基金及越秀科技共同负责产业 基金与资本运营业务。与此同时战略入股中信证券以后,越秀金控可充分利用中信证券
29、在 股权投资、债券投行、并购重组投行等业务领域的优势地位,与自身现有业务充分协同发 展,继续深耕华南市场,提升经营效率效益。由此形成“1+3”的业务部署,成为驱动公 司未来发展的主要动力。 我们认为,当前市场对上市公司拟越秀金控的认知仍然停留在“广州证券+百货业务” 的传统双主业业务模式,而公司业务转型完成后将以越秀金控资本为载体,协调旗下子公 司协同发展。 深化与广州资产、 越秀产业基金的协同投资, 加强与中信证券全面战略协同; 以广州资产为核心,推动广州担保、越秀小贷向不良资产的产业链延伸,加强业务协同; 围绕控股股东的地产业务,进一步推动产融协同,深化房地产金融模式。公司专门成立客 户资
30、源管理与协同部,积极推动业务协同,满足客户多元化的金融服务需求。目前公司内 广州市人民政府 (广州市国资委) 广州越秀集团有限公司 99% 广州越秀金融控股集团股份 有限公司 43.82% 越秀金控 资本 65% 广州资产 管理 40% 广州越秀金融控股 集团有限公司 100% 融资 担保 越秀 租赁 90%70.06% 100% 100% 广州 期货 24.01% 资本运营 越秀 小贷 融资租赁 30% 资产管理 金鹰 基金 2.05% 中信证券 60% 广州证券 100% 4.21% 证券类业务 1+3板块协同 越秀 科技 100% 越秀产 业基金 9 9 公司深度 第 9 页 共 37
31、页 简单金融 成就梦想 部之间协同投资模式已经落地, 例如 2018 年公司本部与广州资产协同投资 2.1 亿元, 实现 当年投资、当年退出、当年盈利;与越秀产业基金协同投资 6.2 亿元,按照优中选优的原 则, 实现了对部分独角兽项目的直接投资; 越秀租赁完成 30 亿元增资, 整体实力大幅提升; 越秀产业股权业务成功实现与越秀地产的战略协同。深化业务协同作为公司战略层面的重 点方向,未来有望在提升公司整体实力方面发挥更大作用。 1.2 特色地方金控标杆 越秀金控作为国内首家实现上市的地方金控平台,既是国企改革的典型代表,也是广 东省整合金融资源、培育金控平台的标杆。与此同时各地方政府也在积
32、极推动本地金融资 源的整合,地方金控集团应运而生,与体量巨大的央企金控相比,地方金控有其区域性所 带来的特征与优势,已成为金控领域内不可忽视的一支力量,我们认为主要的优势包括: 1.地方性特点决定其市场定位与中小企业、地方经济紧密联系。地方金控更了解本地客户, 能以更低的成本共享网络信息平台、技术支持平台、客户服务平台等本地资源,一定程度 上实现了规模经济和范围经济,也更有望实现低成本的创新,也更容易构建区域性“客户- 平台-资产”闭环生态;2.在当前我国金融分业经营背景下,地方金控作为地方金融国资组 织形式的创新,地方政府整合当地金融资源的重要手段。地方政府可以通过构建地方性金 融控股公司,
33、利用其市场化运作模式,将金融资源进行组织与业务重组和发展,提升当地 金融资源的使用效率,优化区域内金融环境,增强本地金融机构与其他地区、外资金融机 构的竞争实力; 3.地方金控可以促进地方政府的经济政策的有效实施, 平滑宏观调控政策波 动对地方经济建设长期规划运行过程的冲击,更好照顾到地方经济的实际情况。 公司控股股东越秀集团作为广州市资产规模最大的国有企业集团之一,近年来得到其 股东广州国资委在资金补助、资产注入等方面的大力支持。越秀集团已形成以金融、房地 产和交通集团为核心的多元化经营模式,且各核心业务板块均具有较强的业务竞争力。旗 下拥有越秀地产(00123.HK)、越秀交通基建(010
34、52.HK)、越秀金控(000987.SZ) 和创兴银行(01111.HK)和越秀房产信托基金(00405.HK)5 家境内外上市企业以及基 金,公司组织结构中专设“客户资源管理与协同部”,集团内各子公司协同效应可期。2018 年末越秀集团总资产达 5181.1 亿元, 净资产达 846.95 亿元, 当年实现净利润 49.85 亿元。 未来随着粤港澳大湾区战略的深入推进,越秀金控作为越秀集团旗下最重要的金融业务板 块有望尽享股东资源优势。 2. 从全资控股广州证券到参股中信证券 2.1 交易过程概述 2019 年 1 月, 越秀金控发布重大资产重组公告, 公司及金控有限拟向中信证券出售剥 离
35、广州期货 99.03%股权、金鹰基金 24.01%股权的广州证券 100%股权,其中越秀金控 出售其持有的广州证券 32.765%股权,金控有限出售其持有的广州证券 67.235%股权。 中信证券以发行股份的方式支付不超过 134.6 亿元的交易对价,发行时每股价格取首次董 1010 公司深度 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 事会决议公告日(2019 年 1 月 9 日)前 60 个交易日股票交易均价,即 16.97 元/股。以 134.6 亿元的交易价格计算, 中信证券合计发行 7.93 亿股, 其中向越秀金控发行 2.6 亿股, 向金控有限发行 5.33 亿股。 交易完成后
36、两者将合计持有中信证券 6.26%的股份并成为其第 二大股东,且有权提名一名董事。 表 2:广州证券近年增资、股权转让及改制情况 时间 交易性质 作价基准日 转让方 受让方 2013.9 增资扩股 2012.12.31 - - 2013.10 股权转让 2012.08.31 广州越鹏信息有限公司 广州越秀金控 2014.06 股份制改制 2013.12.31 - - 2015.12 股权转让 - 广东省邮政公司 北京中邮 2016.01 增资扩股 2015.06.30 - - 2016 股权转让 - 广州金控资本管理有限公司 广州金控 2017.01 股权转让 2016.06.30 广州恒运、
37、 广州城启、 广州富力、 北京中邮、广州白云、广州金控 广州越秀金控 2019.01 股权转让 2018.11.30 广州越秀金控 中信证券 资料来源:公司公告,申万宏源研究 根据公告,上市公司及金控有限拟向中信证券出售剥离广州期货 99.03%股权、金鹰 基金 24.01%股权的广州证券 100%股权。 交易对价不超过 134.60 亿元并已包含广州证券 拟处置广州期货 99.03%股权、金鹰基金 24.01%股权所获得的对价。根据广州证券截止 2018 年 11 月 30 日的合并财务报表,我们发现广州证券整体备考合并报表归母净资产为 101.47 亿元(根据交易对价可知对价 PB 约为
38、1.33X),而广州证券(不包括广州期货及金 鹰基金股权)合并报表归母净资产为 98.60 亿元(根据评估报告评估价值为 101.89 亿元, 增值率 19.69%,考虑到越秀金控需向广州证券回购广州期货 99.03%股权、金鹰基金 24.01%股权,该两部分股权合计评估价值合计为 10.32+10.26 亿元,可计算出广州证券 (不包括广州期货及金鹰基金股权)交易对价 PB 约为 1.12)。 图 4:中信证券拟收购广州证券交易完成前后股权关系变化图 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1111 公司深度 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2.2 合理置换对价:长期明智选择 我们
39、认为中信证券收购广州证券 100%股权的对价基本合理,长期来看是越秀金控极 为明智的选择。根据公告,上市公司及金控有限拟向中信证券出售剥离广州期货 99.03%股 权、金鹰基金 24.01%股权的广州证券 100%股权。交易对价不超过 134.60 亿元并已包含 广州证券拟处置广州期货 99.03%股权、金鹰基金 24.01%股权所获得的对价。根据公司重 大资产重组公告,我们预计 2020 年 6 月 30 日,越秀金控完成出售广州证券,2020 年 7 月 1 日起,越秀金控以 6.26%合计持股比例以长期股权投资计量中信证券。 2019 年 12 月 26 日公司发布中信证券关于公司发行股份购买资产暨关联交易事项 获得中国证监会核准的公告,自下发之日起 6 个月内中信证券完成增资以及受让广州证 券股权相关变更登记工作。为测算换股比例是否合理,我们使用以下公式进行分析。 合并换股比(6.14%1) = 广州证券