1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 国资入主开启新时代，关注投行国资入主开启新时代，关注投行与与机构经纪业务发展机构经纪业务发展 天风证券（601162.SH）投资价值分析报告2022.9.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席

2、分析师 S06 机构经纪与债券融资业务是天风证券的重要特色。经纪业务方面，在坚实的研机构经纪与债券融资业务是天风证券的重要特色。经纪业务方面，在坚实的研究能力支持下，究能力支持下，天风席位租赁收入天风席位租赁收入占总营收比重连续多年位列行业榜首。投行占总营收比重连续多年位列行业榜首。投行业务方面，业务方面，2022H1 天风证券企业债承销规模达天风证券企业债承销规模达 172.57 亿亿元，居行业首位元，居行业首位。随随着当代系股东全面退出，天风证券有望走向湖北国资主导的新时代。首次覆盖，着当代系股东全面退出，天风证券有望走向湖北国资主导的新时代。首次覆盖，给予“持有”评

3、级。给予“持有”评级。湖北国资入主，湖北国资入主，盈利能力有待提升盈利能力有待提升。天风证券当前综合实力位于行业 30 名左右。2022 年，对天风证券早期发展具有重大影响的当代系股东全面退出，湖北国资的主导的新时代即将到来。盈利层面，2019-2022H1，天风证券近三年一期 ROE分别为 2.54%、2.61%、2.33%和 0.21%，公司 ROE 低于行业平均水平。研究及投行人员占比偏高的人员结构，导致公司人力成本和管理费用水平较高。2018-2020 年，公司管理费用率保持在 60-65%左右。2021 年公司管理费用率突破至 80%，远高于行业 40-50%的平均水平。投行业务：收

4、入增速行业领先，企业债承销规模位列行业榜首投行业务：收入增速行业领先，企业债承销规模位列行业榜首。2019-2022H1，天风证券近三年一期投行业务手续费分别为 7.44、10.25、8.61 和 5.62 亿元，占营业收入 19%、23%、20%和 50%，投行业务收入占比位居行业前列。2022上半年天风证券投行业务收入同比增速达 53.79%，排名行业第一。其中，债券承销业务为天风投行的重要特色，2022H1 天风证券债券承销规模为 398.37 亿元。其中，企业债和公司债承销规模分别为 172.57 亿和 191.99 亿元，承销规模位列行业第 1 位及第 20 位。经纪业务：经纪业务：

5、机构经纪收入为主体，研究能力为依托。机构经纪收入为主体，研究能力为依托。以机构经纪为主的收入模式是天风证券经纪业务的重要特点。2017 至 2021H1，天风证券席位租赁收入占比始终保持在 60%左右，收入占比位列行业榜首。2021 和 2021H1，天风证券分别实现公募分仓收入 5.30 和 2.53 亿元，排名行业第 17 和第 13，明显领先于公司综合排名。机构经纪收入的实现以研究能力为依托。在 2021 年度新财富评选中，天风研究位居新财富本土最佳研究团队前五名，分析师评选共有 18 个行业入围，12 个行业进入前五。资管业务：资管业务：利润同比高速提升，利润同比高速提升，有效支撑公司

6、利润有效支撑公司利润。天风证券通过全资子公司天风资管和天风天睿经营券商资管和 PE 资管业务。券商资管方面，天风资管2022H1 受托资产管理业务总规模 1153.95 亿元，较 2021 年末下降 0.23%；实现净利润 2.31 亿元，同比增长 141%，利润贡献率为 444%。PE 资管方面，天风天睿 2022H1 管理基金实缴规模 41.70 亿元，较 2021 年末 14.6%；实现净利润 2.26 亿元，同比增长 769%，利润贡献率为 435%。投资投资业务：业务：投资收益下滑明显，投资收益下滑明显，权益投资规模大幅收缩。权益投资规模大幅收缩。2019-2022H1，天风证券近三

7、年一期投资净收益+公允价值变动损益的规模为 15.44、18.30、22.32和 0.36 亿元，占公司收入的比重为 40%、42%、51%和 3%，年内投资收益下滑明显。天风证券积极调整投资业务资产配置结构以应对市场波动风险，2022H1 自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为 7.25%和 238.33%，分别较 2021 年末-21.78 和+40.01 个百分点，权益投资规模大幅下滑，固收业务成为布局重点。风险因素：风险因素：代理成交额下滑风险；财富管理业务发展低于预期；投资业务亏损风险；信用业务风险暴露；管理费用率水平未得到改善。投资建议：投资建议：随着

8、资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。天风证券作为中型券商，在投行业务和机构经纪业务方面已形成自身特色。随 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 着地方国资入主带动地方资源深度开发，其盈利能力有望实现改善。我们认为当前价格基本反映了天风证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022/23/24 年公司 BVPS 分别为 2.95/2.99/3.05 元。参考可比公司长江证券、国金证券、东兴证券、西南

9、证券 2019 年以来的 10%分位数水平，考虑到天风证券相对较低的 ROE 水平，给予 10%的估值折价，并以7.5%作为天风证券 PB 估值的合理区间。以此测算，天风证券的合理 PB 约为0.9-1.0 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价 2.65 元，对应 2022 年PB 0.9 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,359.62 4,405.72 2,761.09 3,268.11 3,881.61 增长率 YoY（%）13%1%-37%18%19%净利润（百万元）454.87 586

10、.34 316.57 424.39 604.29 增长率 YoY（%）48%29%-46%34%42%EPS（元）0.07 0.07 0.04 0.05 0.07 BVPS（元）2.62 2.90 2.95 2.99 3.05 ROE（%）2.61%2.33%1.24%1.64%2.28%PB（A 股）1.08 0.98 0.96 0.95 0.93 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 20 日收盘价 天风证券天风证券 601162.SH 评级评级 持有（首次）持有（首次）当前价 2.85元 目标价 2.65元 总股本 8,666百万股 流通股本 8,66

11、6百万股 总市值 247亿元 近三月日均成交额 200百万元 52周最高/最低价 4.62/2.84元 近1月绝对涨幅-8.06%近6月绝对涨幅-21.46%近12月绝对涨幅-36.04%QUdYqU9U9WmZoOmMoM8ObP8OpNoOnPnPfQqQwPeRpNrP9PpOnNwMrMtQvPrNqP 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创

12、新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：地方国资入主，盈利能力有待提升公司概况：地方国资入主，盈利能力有待提升.9 发展历程：当代系退出，湖北地方国资机构入主.9 公司治理：湖北国资占据主导，业务部门高管多来自同业机构.10 盈利能力：2022Q2 利润环比改善，ROE 低于行业平均水平.11 行业地位：处于行业中游，净利润排名落后于综合排名.12 经营分析：债券承销实力突出，机构经纪特色鲜明经营分析：债券承销实力突出，机构经纪特色鲜明.13 投行业务：收入增速行业领先，企业债承销规模位列行业榜首.13 经纪&信用业务：机构经纪业务实力强劲，信用业务风险可控.14 投资&

13、资管业务：投资收益下滑明显，资管子公司利润高速增长.15 风险因素风险因素.16 投资建议投资建议.17 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资

14、者持仓市值（万亿元）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：天风证券发展历程.10 图 15：天风证券股权架构（截至 202208 末）.11 图 16：2021 年天风证券收入结构.12 图 17：天风证券摊薄 ROE 变动情况（%）.12 图 18：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）.13 图 19：2022H1 中型证券公司归母净资产（亿元）.13 图 20：天风证券经纪业务收入及占比（亿元）.14 图 21：天风

15、证券投行业务融资结构（亿元）.14 图 22：天风证券经纪业务收入及占比（亿元）.14 图 23：天风证券经纪业务收入结构（亿元）.14 图 24：证券行业分仓佣金收入贡献（亿元）.15 图 25：天风证券信用业务规模及风险情况（亿元）.15 图 26：天风证券投资收益及占比（亿元）.16 图 27：天风证券投资业务规模变动情况（亿元）.16 图 28：天风证券资管手续费收入及占比（亿元）.16 图 29：天风证券资管子公司利润及利润贡献（亿元）.16 图 30：天风证券 PB-ROE 对比.17 图 31：天风证券与可比券商 PB 估值.18 表格目录表格目录 表 1：天风证券主要高管履历.

16、11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.19 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万户，增长 209%。其中，近 5 年投资者数量年增长率

17、始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据我们测算，2015至 2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数的比例从 41%降到 26%，信用投资者占比从4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年 APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看

18、，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018

19、年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）图 2：高质量客户占比 资料来源：中国结算官网，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研数据测算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.00.51.01.52.02.52000022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1

20、%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2000022H1两融投资者占比持仓投资者占比 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：

21、中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放

22、开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。928202003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和

23、中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)83260003000400050006000700080009000200202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%20

24、0%250%202182017 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部（注：2022H1ROE 为年化数据）资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新

25、、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度、从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿下降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6

26、.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，随着中证 1000 股指期货和期权的推出，后续市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自2019 年起保持稳步增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革有望向

27、主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将望迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021 2022H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交

28、所各类型投资者持仓市值（万亿元）图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是

29、分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。01234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202110

30、%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构0070----------032021-12上证50中证500沪深30002000400060008000017/12017/42017/72017/102018/01

31、2018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10收益互换场外期权 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：地方国资入主，盈利能力有待提升地方国资入主，盈利能力有待提升 发展历程：发展历程：当代系退出，湖北地方国资机构入主当代系退出，湖

32、北地方国资机构入主 当代系退出，当代系退出，湖北湖北地方国资机构地方国资机构入主入主。天风证券成立于 2000 年，前身为四川省天风证券经纪有限责任公司。2008 年，天风证券将注册地迁至湖北，武汉国有资产经营有限公司（现名为：武汉商贸集团）成为公司第一大股东并保持至今，当代系股东以此为契机入股天风。2014-2021 年，当代系通过人福医药等机构成为天风证券最重要股东方，主导了公司以经纪、投行和研究为核心的发展。2022 年上半年，受债务危机等事项影响，当代系股东通过大宗减持及协议转让等方式全面退出天风证券，宏泰集团等湖北国资入股天风，未来由湖北国资主导的新发展阶段有望到来。推动横纵向布局推

33、动横纵向布局，有序扩充资本规模。，有序扩充资本规模。纵向布局层面，天风证券在 2013、2015、2016和 2020 年参股或新设子公司天睿投资、天风投资、天风国际和天风资管，完善公司在 PE资管、另类投资、国际化和资产管理领域的布局。横向布局层面，天风证券在国内市场收购恒泰证券（现名为：恒投证券）29.99%的股权，成为恒泰证券第一大股东；在港完成对国京证券的收购，完善国际化布局。资本层面，公司 2018 年在上交所完成 IPO，之后还通过配股和定增持续推动资本扩容。截至 2021 年末，公司净资本规模达到 168 亿元，排名证券行业第 31 名。中信,12%国君,8%华泰,7%其他,73

34、%中国（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国（2021）天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：天风证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司治理：公司治理：湖北国资占据主导湖北国资占据主导，业务部门高管多来自同业机构业务部门高管多来自同业机构 湖北国资占据主导，多湖北国资占据主导，多家家股东均拥有董事席位股东均拥有董事席位。目前天风证券尚无实际控制人。截至2022 年 8 月末，武汉商贸集团

35、持有天风证券 7.90%股权，为公司第一大股东。新股东湖北宏泰集团持有天风 7.85%的股权，为公司第二大股东。湖北省联合发展投资集团持有公司 5.99%的股权，为公司第三大股东。上述三股东均来自湖北国资体系，除前三大股东外，其余股东持股比例均在 3%以下。公司非独立董事共 10 人，董事长余磊来自当代系机构。其余董事中，4 人来自湖北国资体系，2 人来自行政机构，3 人来自其他股东方。管理团队管理团队规模庞大，规模庞大，业务部门高管多来自同业机构业务部门高管多来自同业机构。公司主要高管团队共 15 人，分别来自股东方、监管及行政机构、同业和公司内部，其中 8 人为 2021 年后新任职高管。

36、董事长余磊来自当代系机构，2012 年加入公司后长期参与公司治理。总裁王琳晶先前就任于国家发改委，行政背景深厚。9 名副总裁中，吕英石、赵晓光、刘全胜、朱俊峰、毛志宏、许欣来自同业机构，翟晨曦、洪琳、李正友分别来自国开行、证监会和金融办。其他高管中，首席风险官陈潇华来自监管机构，首席运营官肖函、董事会秘书诸培宁和首席信息官均来自公司内部。天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：天风证券股权架构（截至 202208 末）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：天风证券主要高管履历 姓名姓名

37、 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 余磊 董事长,董事 20120214 44 王琳晶 总裁 20191227 47 吕英石 副总裁 20130402 45 翟晨曦 副总裁 20150120 43 许欣 副总裁 20150515 47 赵晓光 副总裁 20171127 40 洪琳 副总裁 20210618 54 刘全胜 副总裁 20210618 47 朱俊峰 副总裁 20210922 49 李正友 副总裁,财务总监 20220510 48 毛志宏 副总裁 20220711 52 陈潇华 首席风险官 20211105 35 肖函 首席运营官 20210618 36 诸培宁 董事会秘书 201

38、70729 36 蒋秋伟 首席信息官 20220420 47 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：2022Q2 利润环比改善，利润环比改善，ROE 低于行业平均水平低于行业平均水平 2022Q2 净利润环比改善净利润环比改善，实现扭亏为盈，实现扭亏为盈。营收方面，2021 年天风证券实现营收 44.06亿元，同比增长 1.06%，收入创历史新高；实现归母净利润 5.86 亿元，同比增长 28.91%，为 2015 年历史峰值的 62.47%。2022H1，天风证券实现归母净利润 0.52 亿元，同比下降84.33%。Q2 单季度净利润 1.36 亿元，环比增长 2.20 亿

39、元，实现扭亏为盈。2019-2022H1，近三年一期公司归母净利润增速分别为 1.62%、47.80%、28.91%和-84.33%，近一年半年利润增速低于行业平均水平。2022H1 投行业务表现突出投行业务表现突出。天风证券拥有证券经纪、证券自营、投资银行、资产管理和私募基金五大业务板块。天风证券投行业务主要为机构客户提供股票承销与保荐、债券发行与承销、上市公司资产重组、兼并收购、改制辅导及股权激励等财务顾问业务以及股转系统挂牌推荐、持续督导、并购重组和融资等服务。2022H1，天风证券投行板块实现营业收入和营业利润 5.52 和 4.04 亿元，占总收入 48.93%，营业利润超出其他板块

40、营业利润总和（含分部间抵消）4.53 亿元。天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 其他业务板块中，证券经纪板块提供代理买卖、席位租赁、代理销售金融产品服务以及融资融券、股票质押回购等信用交易业务服务。证券自营板块以公司自有资金和依法筹集的资金进行权益类证券、固定收益类证券及证券衍生品等金融产品的投资和交易。资产管理板块通过子公司天风资管为客户提供证券及其他金融产品投资管理服务。私募基金板块通过子公司天风天睿开展私募投资基金业务。2022H1，上述四板块营业利润分别为 2.61亿、0.33 亿、2.9

41、2 亿和 2.41 亿元。轻轻资产业务占主导资产业务占主导，ROE低于行业平均水平低于行业平均水平。2021年，天风证券实现手续费收入30.76亿元（其中股票经纪 10.49 亿、投行业务 8.61 亿、资管业务 9.89 亿元），利息净收入-9.85亿元，投资收益+公允价值变动损益 22.32 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比为 70%，占据主导地位。2019-2022H1，证券行业近三年一期摊薄 ROE 分别为 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，天风证券 ROE 分别为 2.54%、2.61%、2.33%和0.21%，公司 ROE 整体低于行业平均水平。图

42、 16：2021 年天风证券收入结构 图 17：天风证券摊薄 ROE 变动情况（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算，归入投资部分）资料来源：Wind，中信证券研究部 行业地位：行业地位：处于行业中游，处于行业中游，净利润排名落后于综合排名净利润排名落后于综合排名 行业排名行业排名 30 名左右，净利润排名名左右，净利润排名落后于综合排名落后于综合排名。截至 2021 年末，天风证券归母净资产 249.03 亿元，位居行业第 25 名；归母净利润 5.86 元，位居行业第 55 名。从总资产、净资产、营收和净利润指标来看，近三年公司整体排名在 25-55 名之间，盈利

43、指标落后于公司整体排名和资本实力。过高的管理费用率是天风证券盈利能力提升的障碍，2018-2020年，公司管理费用率保持在 60-65%左右。2021 年公司管理费用率突破至 80%，远高于行业 40-50%的平均水平。以地方国资入股为契机以地方国资入股为契机，盈利能力盈利能力有望有望提升提升。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。东方证券等 12 家券商净利润突破 20亿，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在证券行业头部集中的趋势下，中型券商需要寻找自身业务优势和品牌价值，力争跻身头部梯队。天风证券投行业务和机构经纪

44、业务已初步形成自身特色，围绕建立以全天候财富管理能力、全方位大投行服务能力24%20%23%4%-22%52%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%经纪投行资管其他利息投资3.662.462.642.612.330.2100.511.522.533.542002020212022H1 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 双核驱动、两翼齐飞的证券公司的目标，天风未来有望实现进一步突破。随着湖北地方国资的入股，能否深度利用地方资源，加速内部改革，改善盈利

45、能力，将是天风未来发展的关键。图 18：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）图 19：2022H1 中型证券公司归母净资产（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析：经营分析：债券承销实力突出，机构经纪特色鲜明债券承销实力突出，机构经纪特色鲜明 投行业务投行业务：收入收入增速行业领先增速行业领先，企业债承销规模位列行业榜首企业债承销规模位列行业榜首 同比增速行业领先，投行团队规模突破同比增速行业领先，投行团队规模突破 400 人人。2019-2022H1，天风证券近三年一期投行业务手续费分别为 7.44、10.25、8.61 和 5.62 亿元

46、，占营业收入 19%、23%、20%和 50%。2022H1，天风证券投行业务收入同比增速达 53.79%，排名行业第一。发展战略层面，天风证券以服务实体经济发展为目标，实施差异化竞争战略，通过“投资+投行+研究”实现资源联动，加强客户沟通粘性及客户开拓力度。深耕湖北，加强北京、上海、深圳、广东等地重点开拓。搭建了超过 400 人的投行团队，以提升区域化竞争优势，持续推动在电子信息、航天航空、绿色产业等国家重点支持行业领域形成集群和品牌效应。债券债券融资融资业务实力强劲业务实力强劲，企业债承销规模位列行业榜首。企业债承销规模位列行业榜首。股权融资方面，2022H1 天风证券股权承销规模为 34

47、.99 亿元。帮助凯德石英完成北交所上市，协助中信证券、合锻智能完成再融资。债券融资方面，2022H1 天风证券债券承销规模为 398.37 亿元。其中，企业债和公司债承销规模分别为 172.57 亿和 191.99 亿元，承销规模位列行业第 1 位及第20 位，债券融资业务实力强劲。ABS 方面，2022H1 天风证券发行的企业 ABS 项目共 11单，规模合计 52.37 亿元，在交易所市场规模排名第 20 位。012345678浙商证券华安证券中银证券吉林敖东国联证券长城证券南京证券西部证券红塔证券山西证券华西证券东兴证券国海证券东北证券西南证券华创阳安天风证券0501001502002

48、50300西部证券东兴证券浙商证券西南证券天风证券红塔证券华西证券华安证券长城证券国海证券东北证券山西证券国联证券南京证券华创阳安中银证券 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 20：天风证券经纪业务收入及占比（亿元）图 21：天风证券投行业务融资结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 经纪经纪&信用信用业务业务：机构经纪业务实力强劲，信用业务风险可控机构经纪业务实力强劲，信用业务风险可控 经纪业务：经纪业务：机构经纪机构经纪收入收入为主体为主体，研究

49、能力为依托研究能力为依托。以机构经纪为主的收入模式是天风证券经纪业务的重要特点。2017 年至 2021H1，天风证券席位租赁收入占比始终保持在60%左右，收入占比位列行业榜首。2021 年和 2021H1，天风证券分别实现公募分仓收入5.30 和 2.53 亿元，排名行业第 17 和第 13，明显领先于公司综合排名。机构经纪收入的实现以研究能力为依托。在 2021 年度新财富评选中，天风证券研究位居新财富本土最佳研究团队、最佳销售服务团队前五名，分析师评选共有 18 个行业入围，12 个行业进入前五，在产业研究大类中，金融、消费、科技大组全部斩获前三名。信用业务信用业务：两融业务两融业务份额

50、份额保持稳定，信用风险整体可控保持稳定，信用风险整体可控。两融业务方面，天风证券2022H1 融资融券业务余额为 45.76 亿元，较 2021 年末下降 8.42%。融资融券维持担保比例为 281.71%，与市场平均水平基本持平（284.30%），风险水平较为可控；市场份额为 0.29%，同比保持稳定。股票质押业务方面，天风证券业务规模较为有限，且呈明显收缩趋势。2022H1 末，公司股票质押回购余额为 2.41 亿元，较 2021 年末下降 47.15%，股票质押维持担保比例为 191.80%，整体风险规模较为可控。图 22：天风证券经纪业务收入及占比（亿元）图 23：天风证券经纪业务收入

51、结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%02468820022H1投资银行手续费收入收入占比020040060080002002020212022H1股权承销规模债券承销规模0%10%20%30%40%50%02468820022H1经纪业务手续费收入收入占比0200212022H1股票经纪席位租赁代销收入期货经纪 天风证券（天风证券（6

52、01162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 24：证券行业分仓佣金收入贡献（亿元）图 25：天风证券信用业务规模及风险情况（亿元）资料来源：Wind，公司财报（天风 or 各公司？）资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资投资&资管资管业务：业务：投资收益下滑明显投资收益下滑明显，资管子公司利润高速增长资管子公司利润高速增长 投资投资业务：业务：投资收益下滑明显投资收益下滑明显，权益投资规模大幅收缩，权益投资规模大幅收缩。2019-2022H1，天风证券近三年一期投资净收益+公允价值变动损益的规模为 15.44、18.30

53、、22.32 和 0.36 亿元，占公司收入的比重为 40%、42%、51%和 3%，年内投资收益下滑明显。2022H1 自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为 7.25%和 238.33%（华西证券 20.43%，168.05%；山西证券 16.12%，288.40%；国海证券 10.51%，264.74%），分别较 2021 年末-21.78 和+40.01 个百分点，权益投资规模大幅下滑，固收业务成为布局重点。子公司方面，另类投资全资子公司天风创新投资 2022H1 亏损 0.31 亿元，同比下滑0.34 亿元。资管资管业务：业务：利润同比高速提升，利润同比

54、高速提升，有效支撑公司利润有效支撑公司利润。天风证券通过全资子公司天风资管和天风天睿经营券商资管和 PE 资管业务。券商资管方面，天风资管 2022H1 受托资产管理业务总规模 1153.95 亿元，较 2021 年末下降 0.23%，实现营业收入和利润 4.71 亿和2.31 亿元，收入和利润贡献率分别为 42%和 444%。2022H1 净利润同比增长 141%，主要得益于业绩报酬的实现。PE 资管方面，天风天睿 2022H1 管理基金实缴规模 41.70 亿元，较 2021 年末 14.6%；实现营业收入和净利润 2.82 和 2.26 亿元，收入和利润贡献率分别为 25%和 435%。

55、2022H1 净利润同比增长 769%，主要得益于管理规模的扩容（2021H1 实缴规模 36.59 亿元）及业绩报酬的实现。0%10%20%30%40%50%60%02468中信证券中信建投长江证券广发证券招商证券海通证券申万宏源国泰君安东方证券兴业证券华泰证券中金公司天风证券分仓佣金分仓佣金/经纪业务收入分仓佣金/总收入0%50%100%150%200%250%300%350%00702002020212022H1融资融券股权质押两融维持担保比例质押履约保障比例 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9

56、.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 26：天风证券投资收益及占比（亿元）图 27：天风证券投资业务规模变动情况（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 28：天风证券资管手续费收入及占比（亿元）图 29：天风证券资管子公司利润及利润贡献（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 代理成交额下滑风险：经纪业务是天风证券的重要的收入来源，2021 年收入占比为24%，成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。财富管理市场发展低于预期：财富管理

57、业务是天风证券业绩的潜在增长点。财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低天风证券发展潜力，影响公司估值区间。投资业务亏损风险：投资交易业务是天风证券最重要收入来源，2021 年收入占比为52%。进入 2022 年，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。信用业务风险暴露：进入 2022 年，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保和股票质押履约保障比例出现下滑。2022H1，天风证券两融维持担保比例为 281.71%。0%10%20%30%40%50%60%0572002

58、12022H1投资收益+公允价值变动损益收入占比05003002002020212022H1自营权益类证券及证券衍生品/净资本自营固定收益类证券/净资本0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468820022H1资管手续费收入收入占比0200212022H1天风资管净利润天风天睿净利润天风资管利润贡献率天风天睿利润贡献率 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责

59、条款和声明 17 整体保障比例虽在行业当中保持较高水平，但个体交易违约风险仍存。股票质押平均履约保障比率为 191.80%，在行业中位于较低水平。管理费用率水平未改善：天风证券较高的管理费用率水平制约公司利润提升的重要因素。2021 年，公司管理费用率达 81%，如无法实现控制，将在长期影响天风证券盈利能力和发展潜力。投资建议投资建议 经纪业务方面，受减持期货子公司股份、丧失控制权影响，预计 2022 年天风证券经纪业务收入同比下滑 4.0%。投行业务方面，随着天风证券在企业债发行方面的突破，预计 2022 年投行业务收入同比上升 6.0%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进以及资管规模的

60、扩容，预计 2022 年收入同比上升 5.0%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计投资收益+公允价值变动损益同比下降 67.8%。基于上述情况，我们预测 2022/23/24 年营业收入为 28/33/39 亿元，归属母公司净利润为3.17/4.24/6.04 亿元。PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。上市以来，天风证券的估值高峰出现于 2019Q2。次新股效应叠加证券板块触底反弹，推动 2019Q2估值到达 5 年内高位。天风证券的估值低位出现于 2022Q2。在市场下行环境下，2022Q1天风证

61、券单季度 ROE 为-2.90%，创上市以来单季度 ROE 最低值。随着 2022Q2 投资收益回暖，Q2 单季度 ROE 达到 0.55%，逐步回归历史均值，未来公司 ROE 有望改善，其合理 PB 估值区间在 0.8-1.0 倍左右。图 30：天风证券 PB-ROE 对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 可比公司法：可比公司法：考虑投行业务特色、净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取长江证券、国金-4-3-2-10123456单季度ROE（%）PB（倍）天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

62、8 证券、东兴证券、西南证券为天风证券的可比公司。目前，长江证券 PB 为 1.01 倍，国金证券为 0.98 倍，广发证券为 0.95 倍，西南证券为 0.98 倍。4 家可比券商平均估值约为 0.98倍 PB，位于 2019 年以来的 0%分位数，估值处于最低位。天风证券当前 PB 0.99 倍，估值与可比公司平均水平持平。图 31：天风证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。天风证券作为中型券商，在投行业务和机构经纪业务方面已形成自身特色。随着地方国资入主带动地方资源深度开发，其盈利能力有望实现改善。我们

63、将可比券商估值按照当前估值分位数调整至2019 年以来的 10%分位数水平后，考虑到天风证券相对较低的 ROE 水平，给予 10%的估值折价，并以7.5%作为天风证券 PB 估值的合理区间。以此测算，天风证券的合理PB 约为 0.9-1.0 倍。我们认为当前股价基本反映了天风证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022 年天风证券净利润会下滑 46.0%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为 2.95/2.99 元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予目标价 2.65元，对应 2022 年 PB 0.9 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。0

64、1234562019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02天风长江国金东兴西南 天风证券（天风证券（601162.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 2,757 3,076 3,123 3,417 3,767 主动性货币资金 5,708 9,066 10,874 10

65、,717 10,711 其中：经纪业务 789 1,049 1,007 1,066 1,131 交易性金融资产 32,553 40,682 42,716 44,852 47,095 投行业务 1,025 861 913 1,036 1,199 可供出售金融资产 3,624 2,484 2,393 2,320 2,261 资管业务 837 989 1,039 1,145 1,263 主动性总资产 71,310 85,999 88,185 91,172 94,138 利息净收入-468-985-1,162-1,135-1,107 股本 6,666 8,666 8,666 8,666 8,666 总

66、投资收益 1,330 1,709 718 905 1,140 归属母公司所有者净资产 17,460 25,122 25,536 25,909 26,461 营业收入 4,360 4,406 2,761 3,268 3,882 财务指标 业务及管理费 2,852 3,589 2,274 2,651 3,048 营业收入增长率 13.35%1.06%-37.33%18.36%18.77%营业利润 849 639 322 449 660 净利润增长率 47.79%28.90%-46.01%34.06%42.39%归属母公司所有者净利润 455 586 317 424 604 管理费用率 65.41%

67、81.47%82.36%81.10%78.53%每股指标及估值 营业利润率 19.48%14.50%11.66%13.73%17.00%EPS（元）0.07 0.07 0.04 0.05 0.07 ROE 2.61%2.33%1.24%1.64%2.28%BVPS（元）2.62 2.90 2.95 2.99 3.05 ROA*0.64%0.68%0.36%0.47%0.64%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映

68、了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任

69、何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益

70、可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能

71、与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现

72、，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市

73、场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人

74、民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Lt

75、d.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CL

76、SA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证

77、券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证

78、券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6

79、416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报

80、告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与

81、主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资

82、者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。