1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2023 年 03 月 20 日 赛意信息(300687)深度研究 产品化的探索者，华为“科技一带一路”的陪伴者（“智”造 TMT 系列之二十二）报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：美的基因的智能制造 IT 服务挑战者。1）公司 2005 年成立，创始人团队来自美的集团 IT部门，以 Oracle 实施起家，拓展自研软件，形成 ERP+智能制造全栈式解决方案；2）21年实现营收 19.3 亿元，同比+39.68%；实现归母净利 2.2 亿元，同比+27.53%；3）21年泛 ERP 业务实现营收 11.2 亿元，同比+37.07%

2、，焕发新活力；智能制造业务实现营收5.92 亿元，同比+43.23%，依然保持高增速。“智”造升级，国产推进。制造业企业本质上追求降低成本、提高效率、增加溢价。目前我国工业增加值居全球首位，但制造业的数字化水平整体落后于美日等国家，在政策推动下，龙头企业的转型成果显著，标杆效应明显，资金向 2B 市场倾斜、软件人才从互联网开始回流、更多数字化的业务场景革新，都为智能制造（工业软件）的发展创造有利条件，是此前从未有过的机会。产品化的探索者。中台+云化，产品化能力不断提升。1）实施部分：“定制化”与盈利能力最佳的“产品化”存在矛盾。公司技术中台方案抽象用户需求，封装成微服务组件，后续实施直接调用，

3、减少了重复开发，完成一定程度上的产品化。2）自研软件：以“标准平台+行业套件包+配置化服务”方式交付，同样以“类中台化”的方式，提供破局思路。3）产业互联网基于云化思维，跟随华为云平台，未来计划推出 SaaS 模式产品。华为领航拓展合作伙伴，内拓华东，赋能海外。科技出海既为华为目标，也契合“数字经济”外循环、“一带一路”重要方向。1）从华为的供应商已经成为重要合作伙伴，灯塔效应拓展产业链中其他客户；All in 华为云，将其作为公司产品底层设计中唯一“云生态”基础，未来将直接充分受益华为在“自主可控”领域的突破。2）华南地区具备相当影响力，2020 年制定了“华东战略”，在收购景同科技、基甸信

4、息后，2021 年提出在华东再造一个华南，并提出计划三年内建成千人规模的华东总部，将带来更大发展空间。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 22-24 年实现收入 23.49、32.05、44.32亿元，同比增速21%/36%/38%，归母净利润2.5、3.7、5.4亿元，同比增速11%/49%/44%。赛意在 ERP 和工业软件的产品能力提升，更是处于“华为+数字经济+智能制造”的重要交汇点，具有显著战略意义。尤其是华为在“自主可控”MetaERP 推广以及“数字经济出海”带来的长期广阔的成长空间，我们给予公司 23 年 50 倍 PE，对应目标市值 186 亿元。风险提示：华为 ERP

5、 进度不及预期；智能制造业务拓展不及预期；区域拓展导致竞争加剧影响利润。市场数据：2023 年 03 月 17 日 收盘价（元）34.26 一年内最高/最低（元）39.6/16.61 市净率 6.2 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）10840 上证指数/深证成指 3250.55/11278.05 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）5.54 资产负债率%24.55 总股本/流通 A 股（百万）404/316 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 刘洋 A0230513050006 黄忠

6、煌 A0230519110001 联系人 崔航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1,935 1,666 2,349 3,205 4,432 同比增长率（%）39.7 21.9 21.4 36.4 38.3 归母净利润（百万元）225 153 250 371 534 同比增长率（%）27.5 15.3 11.3 48.5 44.0 每股收益（元/股）0.57 0.38 0.62 0.92 1.32 毛利率（%）35.3 32.6 36.1 36.8 37.6 ROE（%）10.3 6.9 10.3

7、13.2 16.0 市盈率 62 55 37 26 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-21-40%-20%0%20%40%60%（收益率）赛意信息沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 22-24 年实现收入 23.49、32.0

8、5、44.32 亿元，实现归母净利润 2.5、3.7、5.4 亿元。考虑到赛意在 ERP 和工业软件的产品能力，更是处于“华为+数字经济+智能制造”的重要交汇点，具有显著战略意义。尤其是华为在“自主可控”MetaERP 推广以及“数字经济出海”带来的长期广阔的成长空间，我们给予公司 23 年 50 倍 PE，对应目标市值 186 亿元。关键假设点 收入端增速（22-24 年）：泛 ERP 业务分别为 12%/25%/30%；智能制造业务分别为 40%/55%/50%；软件维护业务分别为 20%/25%/25%；代理分销业务分别为20%/35%/35%；毛利率（22-24 年）：泛 ERP 业务

9、 35%/35%/35%；智能制造业务 43%/44%/45%；软件维护业务 45%/45%/45%；代理分销业务 10%/10%/10%。有别于大众的认识 1）市场认为，公司是实施公司，盈利能力受限。我们认为公司已经完成从实施商向数字化赋能者的转型，包括 S-MOM 在内的自研产品已经具备相当竞争力，协同化全栈式解决方案、中台化思想贯穿各业务，摆脱“人月”限制，逐步迈向产品化。2）市场认为，自主可控的主要受益对象仅是软件产品方，公司受益较弱。我们认为，制造业企业细分需求多样化，尤其是管理流程与生产制造流程之间存在信息壁垒，难以用完全通用方案满足客户需求，因此能够打通数据实现协同的全栈式赋能者

10、也将是核心受益者。除此之外，公司也可以享受核心软件替代带来的更多机会。3）市场认为，智能制造发展多年，实际落地节奏不及预期。我们认为一批龙头企业已经建立了标杆方案，成果显著也将推动其持续投入，并引领产业链伙伴加速，投入存在“先慢后快”的节奏，且未来拓展中小企业，产品相对定制化程度要低，是提升盈利的有效途径。此外，叠加互联网人才回流软件厂商，2B 业务成为资本重点支持对象等外部因素，都催生了智能制造发展的黄金期。股价表现的催化剂 华为实现关键突破，ERP 和智能制造领域“自主可控”替代放量；智能制造产品能力提升，拓展更多大客户；云化+中台化建设打造产品型公司，人均创收创利有明显增长。核心假设风险

11、 华为 ERP 进度不及预期；智能制造业务拓展不及预期；区域拓展导致竞争加剧影响利润。nNqR3ZfWeUbZvZ8ZxUaQ8Q9PsQqQpNtQkPnNoNfQnPrQaQqQvNMYrNsQxNtQvN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.美的基因的智能制造 IT 服务挑战者.6 1.1 美的基因的 IT 服务商.6 1.2 从 ERP 到制造软件.7 1.3 外延协同，拓展场景.12 2.“智”造升级，国产推进.13 2.1 智能制造：降本增效.13 2.2 政策推动：正向循环.14 2.3 渗透偏低，下游差异.16

12、 3.纵向：产品化的探索者.19 3.1 ERP 中台化：兼具定制与通用.19 3.2 智能制造 MOM：从管理端至执行侧.21 3.3 云化：未来超车新机会.24 4、横向：华为领航，区域扩张.25 4.1 华为深度合作，“数字经济”外循环.25 4.2 华为云：智能制造突破点.27 4.3 内拓华东，赋能海外.28 5、盈利预测与估值：目标市值 186 亿元.29 5.1 核心假设与盈利预测.29 5.2 估值与评级.32 5.3 风险提示.32 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：逐步进化为企业数字化

13、的赋能者.6 图 2：核心团队合计持股 33.88%（截至 22 年 9 月 30 日）.7 图 3：营收保持快速增长.8 图 4：利润水平改善明显.8 图 5：赛意打造企业数字化应用及智能制造产品体系.8 图 6：ERP 新活力，智能制造高成长（单位：亿元）.9 图 7：产品能力提升带动毛利率稳定增长.9 图 8：人均创收增速超过人均薪酬增速（单位：万元）.10 图 9：人员规模持续扩张，研发比例大幅提升.10 图 10：技术人员为主，销售人员较少.10 图 11：费用管控良好.11 图 12：研发投入近三年 CAGR 36%.11 图 13：景同科技实现业绩承诺.12 图 14：成本增加是

14、制造业企业面临的主要难题.14 图 15：制造业就业人数持续下降.14 图 16：制造业平均年薪显著上升.14 图 17：国产数字化软件厂商各环节面临难题.15 图 18：政策支持和软件厂商变化促进数字化改造正循环.16 图 19：全球工业增加值弱增长.17 图 20：我国工业增加值显著高于全球水平.17 图 21：全球工业软件增长高于工业增加值增速.17 图 22：我国工业软件市场空间广阔.17 图 23：多数企业尚处于智能化转型初期，龙头转型成果显著（一级代表“低”）17 图 24：计算机电子设备、汽车制造业等智能化水平更高.18 图 25：计算机通信和电子设备制造业升级速度快.18 图

15、26：整套企业级应用软件.20 图 27：中台化方案为客户实现内外协同.21 图 28：SMOM 主要实现制造执行层智能化.21 图 29：SEIS 根据电子行业特点提供套件.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 30：MOM 衔接管理流程和制造流程.23 图 31：基于云化思想打造工业互联网平台.24 图 32：华为云平台上线赛意信息联营产品（商品开票方为华为）.25 图 33：大客户部分收入依然高速增长.26 图 34：赛意通过龙头企业合作形成壁垒.26 图 35：华为 DME聚焦工业数据之根.28 表 1：核心成员主

16、要来自美的 IT 部门，管理咨询经验丰富.7 表 2：近三年连续发布股权激励计划.11 表 3：中台建设是研发投入的重点.12 表 4：通过收购外延赋能企业数字化.12 表 5：政策推动工业软件高质量发展.15 表 6：收入预测假设.29 表 7：毛利率核心假设.31 表 8：可比公司估值表.32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.美的基因的智能制造 IT 服务挑战者 赛意信息专注企业数字化服务领域，以高端软件咨询、实施及集成服务为基础，发展SMOM 在内的自研产品。形成了面向通讯、电子、家电、家居等 23 个重点行业和 1

17、1 条业务线的产品和解决方案。1.1 美的基因的 IT 服务商 公司成立于 2005 年，早期背靠美的集团以 Oracle 系统实施起家，逐步发展出自研产品线。回顾公司发展历程，主要包括以下几个阶段：1）创业期：ERP 实施与开发 根据招股说明书，2005 年 1 月于广州成立，此阶段主要业务围绕 Oracle 的实施，服务对象主要是美的集团，同时开始成为华为的重要合作伙伴。创业阶段受益于大客户延续，在大客户积累丰富行业经验，并应用在细分行业的其他客户，在 2010 年成为 Oracle“白金合作伙伴”。2）积累期：企业信息化服务商（自研工业管理软件迭代升级）2012 年推出自研的 SMES

18、为核心的智能制造产品，标志着公司从软件实施厂商向综合服务商转型，此后通过投资并购等方式，与 SAP、Infor、阿里巴巴、西门子等开展战略合作，拓展行业领域，积累行业资源。3）成长期：企业数字化赋能者（全栈式解决方案协同赋能）2020 年起，公司基于在制造业 IT 领域深耕 15 年的经验，发布工业互联网平台，成为华为云“2021 同舟共济伙伴”，打造 ERP+智能制造全栈式的制造业转型升级解决方案，为企业实现赋能。图 1：逐步进化为企业数字化的赋能者 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 35 页 简单金融 成就梦想

19、 核心团队主要美的 IT+咨询组合，股权结构稳定。董事长张成康先生此前系美的集团软件开发项目总监，此前也曾在咨询公司任职。其他核心成员也主要来自美的集团相关部门，深厚的产业及技术背景，为公司前期积累、后期发展奠定重要基础。五位核心成员系一致实际控制人，长期的合作共事带领公司稳步发展，股权结构稳定。图 2：核心团队合计持股 33.88%（截至 22 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 1：核心成员主要来自美的 IT 部门，管理咨询经验丰富 姓名 职务 简介 张成康 董事长、总经理 1975 年生，软件工程硕士，历任美的集团主任工程师、软件开发项目经理，以及汉普管理咨询（中

20、国）项目经理 刘伟超 董事、副总经理 1976 年生，曾任美的集团软件开发项目经理 欧阳湘英 财务总监 1963 年生，曾任美的风扇、微波炉财务经理 刘国华 董事、副总经理 1974 年生，曾任美的制冷设备财务经理、美的集团软件开发项目经理，以及汉普管理咨询（中国）资深顾问兼项目经理，曹金乔 华中销售部总经理 1973 年生，曾任美的风扇 IT 经理、美的集团软件开发项目经理，以及汉普管理咨询（中国）咨询顾问、项目经理，普华永道咨询顾问 资料来源：招股说明书，公司公告，申万宏源研究 1.2 从 ERP 到制造软件 近两年迎来高速成长期，业绩表现亮眼。公司 2022 年 Q1-Q3 实现营收 1

21、6.7 亿元，同比+21.86%；实现归母净利润 1.5 亿元，同比+15.32%，在多地疫情反复的背景下，单季度业绩呈现明显边际回升态势。2021 年全年实现营收 19.3 亿元，同比+39.68%；实现归母净利润 2.2 亿元，同比+27.53%，若扣除股份支付费用约 3684 万元影响，利润增速达 45.6%。特别的，2019 年公司利润下滑，主要系部分客户业务受中美关系波动影响，导致部分订单价格波动，公司选择与核心客户一同应对挑战，坚持长期战略。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 3：营收保持快速增长 图 4：利润水平

22、改善明显 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司主要业务分为：软件实施开发、系统维护、代理软硬件分销。其中，软件实施开发的主要产品包括两类：1）泛 ERP 软件：基于 SAP、ORACLE 等成熟套件 ERP 软件的解决方案，此外提供成熟中台及自研数字化应用产品，包括供应链数字化应用、业财数字化应用、营销数字化应用等；2）智能制造软件：提供制造运营一体化的工业管理软件产品家族（S-MOM），解决以实时协同为主导，实现制造过程透明化、制造数据可视化、制造品质可控化的工厂建设目标。图 5：赛意打造企业数字化应用及智能制造产品体系 资料来源：公司半年报，申万宏源研究

23、 分业务看，ERP 业务焕发新活力，智能制造领域展现高增长。2022H1，泛 ERP 业务实现营收 6.3 亿元，同比+14.7%，智能制造业务实现营收 2.74亿元，同比+25.22%，智能制造业务收入占比提升至 26.7%，21H1 占比为 25.2%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025营业收入（亿元）营业收入YoY-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元）归母净利润YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2021 年

24、公司实现快速增长，泛 ERP 业务实现营收 11.2 亿元，同比+37.07%，从低增长模式焕发新活力，得益于与智能制造业务的协同，以及中台建设成果贡献显著；智能制造业务实现营收 5.92 亿元，同比+43.23%，依然保持高增速，受益于产品能力的提升以及细分行业的覆盖。图 6：ERP 新活力，智能制造高成长（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 毛利率方面，产品能力提升带动毛利率稳定增长。2022H1，泛 ERP 业务通过持续优化运营管理水平，毛利率同比提升 3.23%至 29.22%；智能制造业务毛利率，同比提升 3.42%至 41.97%，主要系板块业务继续保持产品化转型及行业能

25、力领先优势，盈利能力进一步提升。（H1 毛利率低于全年水平，主要系项目回款的季度性节奏明显。）图 7：产品能力提升带动毛利率稳定增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 产品化能力不断提升，人均创收与人均薪酬增长的剪刀差已经出现。公司人员规模保持稳定增长，疫情影响对公司规模扩张影响有限。人均创收方面，公司近年来持续保持正向增长，2021 年达到 31.4 万元，同比+5.4%；人均薪酬方面，通过人员优化等方式，210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024689202020212022H1泛ERP智能制造软硬件销售软件维护服务泛ERP YoY智能制造Y

26、oY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022H1ERP智能制造 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 年微增达到 19.33 万元，增速低于人均创收增速，在保证激励的同时，进一步提升公司盈利能力。图 8：人均创收增速超过人均薪酬增速（单位：万元）资料来源：Wind，申万宏源研究 人员持续增长，研发人员比例大幅提升，产品型特征清晰。公司 2021 年末共有员工6163 人，同比+32.53%，疫情影响下依然保持较快规模扩张，研发人员比例不断提升，由2019 年的 24%提升至

27、2021 年的 40%。销售人员较少，技术人员前置售前部分，提升拿单能力。公司 2021 年末销售人员共112 人，占比 2%，平均每人每年销售业绩为 1700 万元以上，在维护大客户的基础上拓展散单实现考核目标，能力突出。除此之外，公司技术人员参与售前方案，帮助客户理解产品和数字化方案，提升拿单能力。图 9：人员规模持续扩张，研发比例大幅提升 图 10：技术人员为主，销售人员较少 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 近三年连续发布股权激励计划，深度绑定人才，彰显发展信心。公司 2020-2022 连续三年发布股权激励，最近一期为 9 月 30 日发布2022

28、年限制性股票激励计划（草案），授予人数 171 人，较此前两期有所增加，授予价格为 21.80 元/股。0%2%4%6%8%10%12%14%05520021人均薪酬人均创收人均薪酬YoY人均创收YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00400050006000700020021员工总数（人）研发人员比例销售2%技术94%销售技术财务行政综合管理其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 表 2：近三年连续发布股权激励计

29、划 时间 数量（万股）授予价格（元/股）授予人数（人）业绩考核目标 2022 500 21.8 171 2022 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 15%；2022 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 32.25%；2022 年净利润为基数，2025 年净利润增长率不低于 52.08%；2021 553.3 18.8 64 2021 年净利润不低于 2.05 亿元 2022 年净利润不低于 2.46 亿元 2023 年净利润不低于 2.95 亿元 2024 年净利润不低于 3.54 亿元 2020 1073 20.5 158 2020 年净利润不低于 1.69 亿元

30、2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 15%；2020 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 32.25%；2020 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 52.08%2018 342.96 14.79 340 以 2017 年 净 利 润 为 基 数，2018/19/20 年 净 利 润 增 长 率 不 低 于12%/34%/68%资料来源：公司公告，申万宏源研究 研发高投入+定增，加速中台建设，提升核心竞争力。公司销售费用率、管理费用率小幅增长，主要系开拓客户，人员及薪酬增长以及股份支付所致，控制良好。研发费用率较高，且研发投入近三年保持高速增长。2

31、021 年，公司完成定增 6.5 亿元，募集金额于泛 ERP 板块中基于共享技术中台的企业数字化应用升级项目。该项目将公司泛 ERP 产品进行迁移优化，践行技术中台策略，可实现多解决方案在同一客户的统一、快速部署，提升交付质量和实施效率，缩短交付周期，降低综合成本。图 11：费用管控良好 图 12：研发投入近三年高速增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%销售费用率管理费用率研发费用率0%5%10%15%20%25%30%35%050030035020021研发投入（百万元）资本化率

32、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 表 3：中台建设是研发投入的重点 项目名称 资本化金额 项目介绍 基于新一代通讯及物联技术的工业互联网云平台继续研发项目 2305 万元 完善工业互联网云平台的功能架构，利用 5G 和AIOT 等新一代通信及物联技术在工业场景下的工业互联网融合应用 基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目 6438 万元 数字中台，使企业针对特定问题快速灵活调用资源构建解决方案 智能制造解决方案升级项目 913 万元 利用中台技术，构建“标准产品+行业套件+定制化服务”资料来源：公司年报，申万宏源研究 1

33、.3 外延协同，拓展场景 积极推进智能制造生态战略，通过参股收购加速布局整合。公司自 2017 年上市后，先后参股或收购景同科技、基甸信息和易美科等，主要涉及的领域包括 ERP（SAP）、工业智能化、财务管理中台、PCB 行业产品化软件，快速获取技术和客户资源，打造核心生态圈。2022 年 8 月收购易美科 51%的股权，使得公司在 PCB 及协同领域内的壁垒大幅提升，在细分市场获得长期优势。表 4：通过收购外延赋能企业数字化 公司 时间 价格（亿元）完成后持股比例 主要产品 业绩承诺 景同科技 2017.12 1.326 51%SAP 咨询实施 2018-2020 扣非净利润分别不低于 14

34、00/1890/2551.5 万元 2019.8 1.274 100%2019-2021 扣非净利润分别不低于 1890/2551.5/2551.5 万元 基甸信息 2020.12 0.81 51%财务数字中台 2020 年净利润不低于 1024 万元 2022.7 0.81 100%2022-2024年扣非净利润分别不低于1378/1653.6/1984.32 万元 易美科 2022.8 0.628 51%PCB 行业工业软件 2022-2024 年扣非净利润分别不低于 910/1183/1538 万元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 收购景同科技快速实现 SAP（势头更好的 ERP）实施

35、落地。公司分两步收购景同科技，迅速获得 SAP 高端解决方案的实施落地能力，同时通过已有市场拓展公司其他业务。景同科技自身增长势头良好，与公司形成协同效应，完成业绩承诺，并进一步开拓汽车、装备、医药等核心客户群。收购后的融合已经获得验证。除完成业绩承诺外，据公司年报披露，2021 年景同科技全年超过 15%的合同订单为核心 ERP+智能制造产品组合项目，由后端多个交付单元联合开展实施。我们认为，公司的外延战略成效已经展现，与公司原产品的融合和协同效应已经验证，此战略有助于公司快速获取领域能力和行业资源，实现快速扩张，在行业高增长期抢占市场份额。图 13：景同科技实现业绩承诺 公司深度 请务必仔

36、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.“智”造升级，国产推进 制造业企业本质上追求降低成本、提高效率、增加溢价。在资源、人力成本的瓶颈下，通过技术途径实现追求是必然途径。从数据到算法，技术前期在 C 端通过互联网实现快速变现，带来了资源的再分配，之后便寻求向 B 端赋能，实现生产力提升，此过程中的关键便是软件与制造业的结合。目前我国工业增加值居全球首位，但制造业的数字化水平整体落后于美日等国家，且各地区、各行业发展水平差异大。在政策推动下，一批龙头企业的转型成果显著，标杆效应明显，中小企业通过扶持增加预算。此外

37、，资金向 2B 市场倾斜、软件人才从互联网开始回流、更多数字化的业务场景革新，都为智能制造（工业软件）的发展创造有利条件，是此前从未有过的机会。2.1 智能制造：降本增效 外部环境变化促进制造业企业进行数字化转型。根据 IDC 对于中国制造业连续三年的调研，“内部成本增加”、“竞争加剧”逐渐成为制造业企业遇到的最主要困难，“创新”的重要程度实际在下降。高质量发展的实现方式是资源利用最大化。“高投入，高产出”的粗放型发展模式显然已经不适合目前的阶段，在难以创造爆发性需求的背景下，整体新常态的增长速度对于制造业企业更多的是格局调整，也是制造业企业“修炼内功”，加强协同，提升资源利用率的重要时机。0

38、%10%20%30%40%50%60%0500000002500030000350004000020021营收(万元）归母净利（万元）营收YoY归母净利YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 14：成本增加是制造业企业面临的主要难题 资料来源：IDC 中国制造业调研，申万宏源研究 疫情对制造业成本可能带来一定影响，但只是扰动因素，人员减少和薪酬上升是趋势。我国制造业稳步快速发展，此前离不开庞大的人口红利，未来面临制造业人就业人数下降、平均薪资快速上升的挑战下，企业通过数字化转型

39、加强内部管理，促进外部协同成为必然需求。图 15：制造业就业人数持续下降 图 16：制造业平均年薪显著上升 资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 2.2 政策推动：正向循环 由于处于不同的发展阶段，我国制造业企业数字化转型明显晚于美、日、德等国家，因此对于国内的工业软件公司并不友好。1）大型企业选择成熟解决方案（海外软件+海外/国内实施商）。海外软件厂商：SAP、Oracle、西门子等厂商已经在美、德、日等国家的数字化转型中积累了大量产品经验，在多轮迭代中验证优化，在投入周期之后，产品能力具备明显优势，全球市场足够广阔，更倾向于纯软件销售的

40、高利润模式；-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%00400050006000制造业就业人数（万人）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%020000400006000080000100000制造业平均工资（元）YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 国内厂商实施：大型企业普遍存在一定程度的定制化需求，一般会选择国际咨询公司或者本地实施公司，海外厂商培养当地合作伙伴，国内的实施厂商相较于国际咨询公司，价格优势明显，但此前纯实施业务靠“人日”计费，需要大量人员投入，利润率水平也较低，较难支

41、持大规模投入研发，少部分厂商形成自研产品。2）中小型企业一般选择配备基础功能的管理软件，协同效应弱。由于整套解决方案价格较高，中小企业一般选择带有基础功能的标准化的管理软件，从中小企业出发，可以发展标准化管理软件厂商，但很难孕育全流程解决方案的数字化转型企业。图 17：国产数字化软件厂商各环节面临难题 资料来源：申万宏源研究 为了紧跟全球工业数字化转型趋势，提高资源利用率，实现高质量发展，我国出台多项举措促进智能制造领域快速发展，服务“制造强国”战略。叠加 2018 年以来，安全可控带来的实际需求，相关领域发展迎来新机遇。表 5：政策推动工业软件高质量发展 时间 文件名称 单位 简要内容 20

42、20.08 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 国务院 聚焦高端芯片、集成电路装备和工艺技术、集成电路关键材料、集成电路设计工具、基础软件、工业软件、应用软件的关键核心技术研发。2020.12 工业互联网创新发展行动计划(2021-2023 年)工信部 加强 5G、智能传感、边缘计算等新技术对工业装备、工业控制系统、工业软件的带动提升，打造智能网联装备，提升工业控制系统实时优化能力，加强工业软件模拟仿真与数据分析能力。2021.03 十四五规划和 2035 年远景目标纲要/加快发展现代产业体系，巩固壮大实体经济根基。实施产业基础再造工程，加快补齐基础零部件及元器件、基础软件、

43、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。2021.06 关于加快培育发展制造业优 工信部/科技部/财政 推动产业数字化发展，大力推动自主可控工业软件推广应用，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 时间 文件名称 单位 简要内容 质企业的指导意见 部/商务部/国资委/证监会 提高企业软件化水平。2021.11 “十四五”软件和信息技术服务业发展规划 工信部 提升基础软件、工业软件、嵌入式软件等产品收入占比和产业链中游的软件水平。面向数控机床、集成电路、新能源和智能网联汽车等重点领域需求，重点发展行业专用工业软件，加强集成验证，形

44、成体系化服务能力。2022.10 关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见 发改委 鼓励民间资本参与 5G 应用、数据中心、工业互联网、工业软件等新型基础设施及相关领域投资建设和运营，发展以数据资源为关键要素的数字经济，积极培育新业态、新模式。资料来源：各部门网站，新华网，申万宏源研究 外部因素对数字化改革非常有利，推动行业数字化改造正循环。从外部因素看，为满足各地方的高质量发展的要求，政策支持以及标杆项目的示范效应成为数字化改造的重要动力。此外，叠加资金向 2B 业务的倾斜（包括互联网厂商参与和投资）、软件人才回流至软件厂商（此前多转向 2C 的互联网厂商变现）、5G 等产业变化

45、带来的业务场景变化，都推动了数字化改造第一步，降本增效实现后，一方面会加大投入，扩大优势，另一方面会推动行业其他企业进行数字化改造。图 18：政策支持和软件厂商变化促进数字化改造正循环 资料来源：申万宏源研究 2.3 渗透偏低，下游差异 我国工业处于快速发展阶段，疫情的短期扰动影响正在消退，疫后复苏的信号比较明确。我国工业增加值 2021 年达到 37.26 万亿元，我国目前工业增加值占到全球的 1/4（按照美元 6.5 的汇率估算，下同），但我国工业存在“大而不强”的问题，生产效率和资源利用率较低，数字化程度不够。我国工业软件的规模基本仅相当于全球规模的 8%左右，工业软件渗透率依然很低。在

46、未来的很长一段时间，工业管理软件仍是推动工业制造高质量发展的主要引擎。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 19：全球工业增加值弱增长 图 20：我国工业增加值显著高于全球水平 资料来源：Wind，世界银行，申万宏源研究 资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 图 21：全球工业软件增长高于工业增加值增速 图 22：我国工业软件市场空间广阔 资料来源：中国工业技术软件化产业联盟，申万宏源研究 资料来源：中国工业软件产业白皮书（2021），申万宏源研究 多数企业在智能化转型初期，龙头转型成果显著。根据中国电子技术标准化研究

47、院发布的智能制造发展指数报告（2021），截至 2021 年，我国 69%的制造企业处于一级及以下水平，四级及以上企业占比达 9%，多数企业仍处于智能化转型初期，龙头企业智能化成果显著，代带动行业整体水平稳步提升。图 23：多数企业尚处于智能化转型初期，龙头转型成果显著（一级代表“低”）资料来源：中国电子技术标准化研究院，申万宏源研究-4%-2%0%2%4%6%8%0510152025不变价:全球:工业增加值（万亿美元）YoY0%5%10%15%20%25%05540中国全部工业增加值（万亿元）YoY0%1%2%3%4%5%6%7%004000500

48、02001920202021市场规模（亿美元）YoY0%5%10%15%20%25%05000250030002001920202021市场规模（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021年2020年2019年一级及以下二级三级四级及以上 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 高成长的弱周期行业智能化水平发展较快。从 2021 年数据看，计算机电子设备制造业、汽车、电器等行业的智能制造能力成熟度较高。成熟度较高的三个行业是高成长、

49、弱周期的行业。图 24：计算机电子设备、汽车制造业等智能化水平更高 资料来源：中国电子技术标准化研究院，申万宏源研究 以电子行业为例，产业附加值高，成长快，周期性不明显。痛点是对人力的高依赖度，以及产业链较长带来的物料管理需求，因此其智能化的需求主要包括人机协同、智能工厂，对 ERP 的管理需求强。因此，从这些行业切入，易于积累前期资源。图 25：计算机通信和电子设备制造业升级速度快 资料来源：中国电子技术标准化研究院，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 3.纵向：产品化的探索者 我们认为，目前我国制造业企业数字化

50、转型呈现几个特点：1）大型制造业企业数字化进程提速：顺周期和复苏将带来增量，上行周期或是复苏信号明显的时候，会提升预算。2）离散型制造业企业数字化需求愈发明显：成本、供应链是根本问题。主要诉求是人机协同、供应链低成本且稳定。3）制造业企业数字化寻求综合性、全栈式的一体化解决方案：与软件行业“解耦”的趋势是不一致的。“解耦”的目的是根据企业需求自行设计相关模块，后续根据变化增减功能。但制造业企业实际更希望获得多产品组合的整体方案（尤其是在前期打基础阶段），而不是“打补丁”的方式分别解决生产问题，容易形成割裂，后期难以融合。整体方案的优势是通过更顶层的设计，实现不同环节的数据打通（包括生产、管理等

51、），保证数据间可协同，提升效率。基于此，公司通过 Cross-Selling 的方式，可以将新的更高毛利的智能制造领域产品销售给此前的 ERP 核心客户，拓客成本低，持续性强。赛意精准把握制造业数字化变化趋势，从产品角度上，2005 年成立以 Oracle 的实施起步，积累了产业资源和稳定业务，2012 年推出 SMES（SIE Manufacturing Execution System）为核心的智能制造生产平台，开启工业管理软件自研之路，目前已经拓展形成制造运营管理平台 SMOM（SIE Manufacturing Operation Management）；2019 年收购景同科技之后，

52、成为 SAP“金牌增值分销伙伴。”3.1 ERP 中台化：兼具定制与通用 ERP 在国内已经形成了较为稳定的市场，国外厂商主要包括 SAP、Oracle（SAP 近年势头更好，Oracle 保有大量存量客户），国内厂商主要包括用友、金蝶等。面向集团化、超大型企业的高端 ERP 市场，主要是以国外厂商为主，赛意 ERP 领域的传统业务，主要是SAP、Oracle 的咨询实施服务。传统的软件咨询实施行业最大的风险在于订单不稳定，人员扩张规划可能与后期订单数量不匹配造成巨大成本压力（假设传统实施业务是“人日”模式）。但是赛意前期传统业务成长的关键在于：1）背靠大客户，提供稳定成长的收入来源；2）优质

53、行业龙头标杆，深入的行业理解，伴随优质行业成长；3）相较于国际咨询公司，成本优势显著。赛意提供的 Oracle ERP 实施是一整套企业级应用软件，包括：采购管理、库存管理、销售管理、车间管理、物料清单及工艺管理、生产计划、成本管理、应付账款管理、应收账款管理、现金管理、总帐管理、项目会计、项目制造、客户关系管理、供应商门户等模块。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 公司实施 Oracle ERP 已有十六年的丰富经验，在家电、钢铁、石化、装配制造等行业有着近两百个成功案例。图 26：整套企业级应用软件 资料来源：公司官网，申万

54、宏源研究 传统 IT 实施业务客户的“定制化”与盈利能力最佳的“产品化”存在矛盾，提升盈利能力，必然需要进行模式创新，中台化方案实现更好赋能客户，缩短交付周期，同时提升自身盈利能力。公司 2013 年起探索自主技术中台，将客户的共性具体需求进行抽象，将基础的框架、模型、算法进行封装，形成微服务组件，构成“能力”，根据客户的行业、业务、需求，通过接口直接调用封装好的“能力”，减少了重复开发，提升效率，完成一定程度上的产品化，减少交付人员投入，降低交付成本。具体产品上，公司在提供核心大型 ERP 实施服务基础上，进一步围绕核心 ERP 推出提供基于共享技术中台的丰富的数字化中台应用：1）向上游（采

55、购供应侧）：供应链采购中台；2）向内部（业财管理）：业财数字中台；3）向下游（销售需求侧）：营销及渠道中台 此类中台业务，基本可以复用到各行业不同类型的企业中，提升“产品化”能力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 27：中台化方案为客户实现内外协同 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 3.2 智能制造 MOM：从管理端至执行侧 SMOM 实现的是数字化企业到智能工厂的拓展。公司 2012 年开始面向市场提供S-MES 为核心的工业管理软件产品，通过不断自主研发升级，目前拓展成制造运营一体化的工业管理软件产品家族（S

56、MOM），目前已更新至 9.1 版本。核心系统涵盖 APS（高级计划排程）、MES（车间制造执行）、WMS（智能仓储及物流）、QMS（数字化品质管理）、ED0/SCADA（工业设备运营及数据采集）以及 MI（制造大数据分析平台）等，广泛应用于工业领域各个环节和要素中。2022 年上半年，公司在混合现实生产现场仿真、产线数字孪生等新兴领域与客户共创，体现公司探索新应用的前沿性与整个系统的高拓展性。图 28：SMOM 主要实现制造执行层智能化 资料来源：公司公告，申万宏源研究 SMOM 离不开前述“中台化“，从具体产品交付上看，公司以“标准平台+行业套件包+配置化服务”方式，赋能制造业企业在制造执

57、行层的数字化转型。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 不同细分行业对于智能制造的需求存在差异，根据行业特性亟需改善的痛点问题不一致，因此工业软件进入细分行业的突破口往往不同。赛意按照不同行业发展特点，在“数字化转型标准平台”的基础上，建立行业套件，同样以“类中台化”的方式，提供破局思路。以电子行业为例，赛意推出 SEIS 作为解决方案，从精益身缠到运营管理，方案覆盖电子制造业全生命周期，包括核心的排程、质量追溯、防错、物料智能配送、制造过程可视化、运行监控等，从行业痛点出发，根据客户需求对套件进行配置即可交付。图 29：SEIS

58、 根据电子行业特点提供套件 资料来源：搜狐网，公司宣传材料，申万宏源研究 由于 SMOM 涵盖范围比较广，相关产品分类比较详细，部分投资者担忧 SMOM 的几个问题，本处重点阐述三大核心问题：1）SMOM 与 MES、PLC、DCS 的联系与区别 MES 是位于计划管理系统与工业控制之间，主要面向车间层的信息化系统，属于制造执行层的管理调度，主要实现人、机、料的资源协调；MOM 是将生产运营、运行、质量、库存并列起来的系统，拓展了 MES 的范围，MES 可以认为是 MOM 的一个模块；PLC 和 DCS 偏重制造过程（区别于制造管理），更多是机器指令的传递，属于MES 的下层。公司深度 请务

59、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 30：MOM 衔接管理流程和制造流程 资料来源：申万宏源研究 2）毛利率的提升途径？由于下游行业特点，以及各行业企业处于不同发展阶段，暂时无法实现一套方案通用的模式，智能制造软件标准化程度不及 ERP 软件（毛利率约 60%-70%），目前 MOM 毛利率在 40%左右。此外，公司在此领域也会做一些西门子的二次开发业务，类似于 SAP 实施的业务（我们认为是前期进入市场的有效路径）推测毛利基本也是 35%左右，拖累毛利率水平。根据公司规划，预计二次开发业务占比将持续下降，智能制造业务整体毛利率会有所上升

60、。3）自动化厂商自建 MES 再出售？我们认为，类似竞争可能出现，但赛意依然具备优势。各个行业做自动化的公司可能会自建 MES，例如西门子生产自动化医疗设备，可以把医疗设备制造领域的 MES 一起做（可能协同更好），美云智数、树根互联等都是此类模式。公司相对于此类公司的优势在于，可以提供全套的软件解决方案，不仅做 MES，还可以做更加广泛的 SMOM，同时对 ERP 理解更深入，更好地满足全栈式的需求，实现数据的互联互通。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 3.3 云化：未来超车新机会 对于需要场景验证的多行业通用软件厂商来说，

61、先发优势和规模效应十分明显，因此对于很多后发者而言，切入市场困难。云化为后来者提供了弯道超车的新机会：1）传统头部厂商业务稳定成长，软件系统复杂庞大，迁移上云困难，动力不足；2）类似 Oracle，涉及传统数据库业务，云化对核心业务不利，普遍缓慢甚至放弃；3）云化本身的优势，使得中型企业在投入端可以触及，快速迭代和协同，给到软件厂商“小步快跑”的机会，实现效果更好。赛意推出工业互联网平台就是基于云化思想实现。2018 年正式推出的产品，基于数据驱动、模型导向，构建场景化创新应用平台。平台通过边缘层、基础设施层（IaaS）对工业数据的数字化采集、计算及存储，实现工业大数据的标准化；在平台层（Pa

62、aS）对数据进行资产管理和技术管理，完成数据集成接入、整合存储及数据萃取，以获取面向应用及客户的开放、统一数据服务中间件；最后通过应用层（SaaS）实现对企业关键生产设备及产线数据的绩效分析、健康分析、安全分析及工艺分析等功能。图 31：基于云化思想打造工业互联网平台 资料来源：公司年报，申万宏源研究 根据公司年报中“研发投入”的拟实现目标中，至 2024 年确立采购数字化中台产品实施服务的直销商业模式，至 2025 年确立产品云化版本销售的渠道商业模式。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 4、横向：华为领航，区域扩张 4.1

63、华为深度合作，“数字经济”外循环 截至 2021 年末，公司全年活跃客户 800 余家，财富中国 500 强企业中有 133 家选择赛意信息开展数字化转型。公司注重发展大客户，从而拓展产业链中其他客户。初期建立通过美的集团获得稳定收入和行业 know-how，拓展至家电、电子等核心行业。与华为的合作也是层层递进，从华为的供应商已经成为重要合作伙伴，重要事件包括：1）2017 年赛意成为华为云首批领先及解决方案合作伙伴；2）2018 年成为“华为云领先及合作伙伴”；3）2019 年加入华为云“鲲鹏凌云”计划；4）2021 年与华为云签署战略合作，成为同舟共济合作伙伴；5）2022 年被华为云授予

64、“众志成城奖”，产品成为华为云云商店首批联营产品。图 32：华为云平台上线赛意信息联营产品（商品开票方为华为）资料来源：华为云官网，申万宏源研究 我们推测公司第一大客户为华为，从此客户贡献的收入看，2021 年实现营收7.12 亿元，同比+28.83%，即使在外部影响明显的 2019 年，依然保持正增长。预计公司随着华为业务线调整，以及华为 ERP 的输出，会迎来更多的订单机会。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 33：大客户部分收入依然高速增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 灯塔效应明显，由点及面推动产业链、供应链数字

65、化进程。深度参与大客户的数字化转型，不仅带来稳定的收入和行业 know-how，往往可以更加明确行业龙头的数字化标准，有助于拓展产业链、供应链上其他企业实现数字化转型，且既能完成匹配，又能实现降本增效。1）行业龙头率先进行数字化转型，对供应链和产业链提出匹配要求。行业龙头因为长期的战略规划和较稳定的收入，往往最先开始数字化转型，在进入某个阶段后，会希望产业链、供应链上的合作伙伴也有数字化系统，实现对接和协同。（参考地产 IT 从地产商向供应商、施工方、第三方机构等的蔓延）因此，龙头企业往往会对所在链的其他伙伴有一定的数字化支持（或是倾向选择数字化配合好的伙伴），行业内的话语权也可以影响行业内数

66、字化的某些标准。前期深入参与有助于更好理解（甚至参与制定）标准，形成壁垒。图 34：赛意通过龙头企业合作形成壁垒 资料来源：申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800200211号客户收入（百万元）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2）离散型制造业中小企业本身“降本增效”诉求更显著，顺周期明显高投入。中小企业本身的数字化转型需求明显，但“行业弱增长”阶段首要任务是生存，在行业复苏阶段，普遍会进行更多的数字化投入，提升竞争力，实

67、现“降本增效”，尤其是复苏前期，顺周期投入明显。3）实践：华为与赛意等合作伙伴联合发起“828 企业节”。2022 年 8 月，华为携手赛意信息在内的生态伙伴，打造我国首个基于数字赋能的“828 B2B 企业界”，为中小企业解决数字化转型困难，实现高质量发展赋能。按照活动介绍，赛意作为重要发起方，将帮助 100 家制造业中小企业实现数字化转型。面向中小企业的推荐产品包括：SMOM 系统、数字化供应链平台。4.2 华为云：智能制造突破点 公司深刻把握我国工业数字化转型重点脉络，依靠前期华为合作模式的成功经验，逐步加深与华为的合作关系，All in华为云，将其作为公司产品底层设计中唯一“云生态”基

68、础。华为近期赋能企业数字化转型步伐加速：1）2022 年 11 月 7 日，华为在全连接大会上宣布，华为流程 IT ERP 系统部署自研Gauss DB 数据库，性能提升显著。标志着华为对于 ERP 的改造深入到数据库阶段，外部不确定性明显，华为在 ERP 领域未来有望实现自研，实现后公司在内的主要合作伙伴将直接受益。2）华为于 2022 年 11 月 30 日开启“工业数据模型驱动引擎 DME（Data Model Engine）”公测，是工业数字化改革的关键性篡改新服务，是数据之根，开创数据管理新范式。华为云化超车思路，与公司的产品规划一致，有助于赛意更多自研产品的落地。当前工业软件行业处

69、在云计算框架变革的窗口期，华为云联合国内工业软件产业的合作伙伴，构建工业软件内核引擎和工业基础资源库，使伙伴基于跟技术，构建不同工业领域软件，并从第三代单机工业软件快速升级到第四代 SaaS 工业软件，实现弯道超车。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 35：华为 DME 聚焦工业数据之根 资料来源：DoNews，申万宏源研究 华为作为担负重任的攻坚力量，势必会持续推进软硬件的国产化替代，赛意作为华为长期以来的合作伙伴，坚持在华为云的基础上，配合华为推动制造业数字化转型，赋能实体经济高质量发展，在困难时期不动摇，未来预计将持续

70、受益。4.3 内拓华东，赋能海外 1）在华东地区，再造一个华南市场 华南地区大客户众多，具备相当影响力。赛意信息设立于广州，从服务美的开始，就深耕华南，尤其是广东地区。服务的客户包括华为、OPPO、Vivo、碧桂园等大型企业，是主要的收入来源地区，目前公司已经成长为华南地区具有相当影响力的企业数字化软件开发及实施企业。公开表述开拓华东市场，“再造一个华南”。公司在夯实华南基础的情况下，主动寻求突破与竞争，在 2020 年制定了“华东战略”。在收购景同科技、基甸信息后，公司已经逐步渗透进入华东市场。2021 年赛意信息用户大会上，董事长张成康先生提出，要在华东布重兵，争取再造一个华南，并提出计划

71、三年内建成千人规模的华东总部。2022 年 2 月，公司发布公告，拟购买上海闵行区 12.7 亩土地使用权，建设赛意华东研发总部，打造赛意信息“华东研发中心华东营销管理中心华东数字化产业人才学院”等数字化创新赋能发展平台。以上海为中心，辐射长三角地区，在合肥、苏州、杭州等地设立分公司和交付基地。长三角地区有大量电子、半导体、汽车等行业的制造业企业，是赛意信息的优势下游行业，有龙头企业成功经验的背书，加上丰富的行业理解，预计将为公司带来广阔的成长空间。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2）携手华为，有望赋能海外朋友圈 据上海交通

72、大学先进产业技术研究院发布的擦亮火花，共创未来任正非在“难题揭榜”火花奖座谈会上的讲话，华为预计将在今年 4 月份宣誓 MetaERP，完全使用自己的操作系统、数据库、编译器和语言，做出了自己的管理系统 MetaERP 软件。目前MetaERP 已经历了公司全球各部门的应用实战考验，经历了公司的总账使用年度结算考研，华为的账是业界很复杂的，已成功证明 MetaERP 是有把握推广的，许多设计工具也上华为云给社会应用，逐步克服了断供的尴尬。MetaERP 重要突破，出海可能性高。华为作为“自主可控”重要力量，承载高端 ERP突破的重要期望，结合华为长期的全球化策略，以及更深层的“数字经济”出海战

73、略。作为核心管理软件，我们认为具备优势的 MetaERP 出海赋能更多伙伴国家的可能性高。赛意与华为长期合作，是 MetaERP 出海的优选项。赛意与华为长期合作，从华为的服务供应商延伸至战略伙伴关系，MetaERP 的目标必然是“星辰大海”，需要具备经验的核心伙伴完成“脚踏实地”最后一步的落地实施，赛意信息凭借长期合作经验，以及 All in华为云的前瞻部署，必将成为 MetaERP 出海的优选项，打开更长期成长空间。5、盈利预测与估值：目标市值 186 亿元 5.1 核心假设与盈利预测 收入核心假设：我们预计公司 22-24 年实现营收 23.5、32.0、44.3 亿元，同比+21%、+

74、36%、+38%。表 6：收入预测假设（单位：百万元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 909.5 1075.6 1385.3 1934.9 2349.3 3204.8 4431.8 YoY 18%29%40%21%36%38%泛 ERP 业务 684.9 700.8 815.4 1117.6 1251.8 1564.7 2034.1 YoY 2%16%37%12%25%30%智能制造业务 147.1 264.3 413.3 591.9 828.7 1284.5 1926.7 YoY 80%56%43%40%55%50%软件维护服务

75、14.3 32.1 51.6 61.0 73.2 91.5 114.4 YoY 124%61%18%20%25%25%代理分销 63.1 78.4 105.0 163.1 195.7 264.2 356.6 YoY 24%34%55%20%35%35%其他 0.0 0.0 0.0 1.3 0.0 0.0 0.0 资料来源：Wind，申万宏源研究 （1）泛 ERP 业务 22-24 年增速分别为 12%/25%/30%；a.华为系公司依然可以提供重要增量；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 如前文 4.1 所述，华为近两年为公司贡

76、献收入增速保持 25%以上（2019年低增长系华为受外部影响所致），华为是公司ERP业务收入的重要组成，随着华为组织结构的进一步调整优化，以及规模的持续扩张，大型集团化的组织管理模式对 ERP 的需求是必需且持续的，可从此前收入验证。2022 年预计弱增长主要系疫情等外部影响导致现场实施受阻，相关需求有望递延至 23-24 年完成，带来快速增长。若华为实现 ERP 领域的“自主可控”关键突破，迭代替换会为公司带来更大增量（预计 24 年开始逐步放量，长期价值显著）。b.景同科技协同延续；根据公司年报披露，景同科技在 2021 年收入增速 55%，其中 15%的订单是核心 ERP+智能制造产品组

77、合，与公司的协同效应已经展现。我们预计，景同作为 SAP 金牌代理商，具备实施能力经验以及产业资源，已经实现和公司自研产品实现对接和协同，未来将有更多的全栈式解决方案销售，ERP（特别是势头更好的 SAP）将贡献更多业绩。综上，我们预计泛 ERP 业务 22-24 年增速分别为 12%/25%/30%。（2）智能制造业务 22-24 年增速分别为 40%/55%/50%；a.渗透率提升空间大 据公司年报披露，2021 年公司全年活跃客户 800 余家；根据上文 2.3 论述，我国目前制造业智能化水平尚处于前期阶段，而智能化需求凸显，未来客户拓展空间大；由于公司在 ERP 领域的深耕，以及制造业

78、客户倾向于选择“全栈式”解决方案，产品间协同明显，原 ERP 客户选择赛意作为解决方案供应商的机会更大，预计将带来此项业务的客户量提升。预计智能制造业务客户量 22-24 年随着产品性能和拓展策略，每年预计增长 20-30%。b.客单价提升 公司通过前期实施，积累行业 know-how，明确制造业客户生产管理痛点，持续研发投入，产品能力不断提升。智能化需求提升，客户对产品功能需求提升，推动公司产品单价。此外，公司通过投资并购等方式，在 PCB 等行业实现领先，标杆案例上线，议价能力显著提升。预计 22-24 年智能制造业务客单价每年增长超 20%。（3）软件维护业务 22-24 年增速分别为

79、20%/25%/25%；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 软件维护是较为常态化的分析类服务，预计增长稳定，22-24 年增速预计为20%/25%/25%。（4）代理分销业务 22-24 年增速分别为 20%/35%/35%；代理分销业务是泛 ERP 业务和智能制造业务的拓展，增速基本和整体增速相关性较强。毛利率核心假设：我们预计，公司 22-24 年整体毛利率为 36%/37%/38%。表 7：毛利率核心假设 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 整体 32%28%35%35%36

80、%38%38%泛 ERP 35%29%34%35%35%35%35%智能制造 30%32%41%42%43%44%45%软件维护 44%39%46%45%45%45%45%代理分销 8%10%11%9%10%10%10%资料来源：Wind，申万宏源研究 （1）泛 ERP 业务 22-24 年毛利率 35%/35%/35%；目前公司现金流良好，重点是新区域、新领域的拓展，以及重点客户的延续，共享大客户成长。传统泛 ERP 业务面向的大型客户定制化需求明显，预计 ERP业务的毛利基本保持 35%的较高水平。（2）智能制造业务 22-24 年毛利率 43%/44%/45%；智能制造业务中尚有一部分不

81、是自研产品（预计不超 50%），随着产品能力提升和协同效应展现，自研产品占比提升，毛利提升空间较大；PCB、电子等重点行业形成行业套件，类中台化方案提升毛利率。（3）软件维护业务 22-24 年毛利率 45%/45%/45%；业务稳定，主要支持泛 ERP 业务和智能制造业务，毛利水平将维持。（4）代理分销业务 22-24 年毛利率 10%/10%/10%；外采为主，预计毛利维持稳定。综上，预计公司 22-24 年实现收入 23.5、32.0、44.3 亿元，实现归母净利润 2.5、3.7、5.4 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 35 页 简单金融

82、成就梦想 5.2 估值与评级 公司深耕制造业数字化，是数字经济赋能实体产业的核心标的，与华为的深度合作，奠定“华为云智能制造抓手”的地位。我们看好“制造强国+数字经济”背景下智能制造赛道的长期景气度，重视华为在“自主可控”环节的重要地位，推荐关注公司与华为深度合作带来的成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。可比公司中，汉得信息主要专注高端 ERP 实施业务，与公司部分泛 ERP 业务相似；用友网络主要业务是产品化的 ERP，产品化能力高，具备先发优势壁垒，因此估值相对较高，公司与用友均深耕管理软件市场，且具备一定的产品化能力，同样形成竞争壁垒，有一定可比性；鼎捷软件主要为泛 ERP 的软件业务

83、，与公司泛ERP 业务类似；宝信软件、中控技术主要工业软件相关，与公司智能制造业务相似。2023年可比公司平均 PE 为 53x，可比公司中包括泛 ERP 以及工业软件厂商。考虑到赛意在 ERP和工业软件的产品能力，更是处于“华为+数字经济+智能制造”的重要交汇点，具有显著战略意义。尤其是华为在“自主可控”MetaERP 推广以及“数字经济出海”带来的长期广阔的成长空间，我们给予公司 23 年 50 倍 PE，对应目标市值 186 亿元。表 8：可比公司估值表 证券代码 证券简称 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023 PEG 22-24 CAGR 2021A 2022E 2023E 2

84、024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300170.SZ 汉得信息 114.83 1.97 4.58 2.82 4.26 58 25 41 27 -600588.SH 用友网络 968.91 7.08 4.78 8.65 12.81 137 203 112 76 1.38 64%600845.SH 宝信软件 921.40 18.19 21.73 27.26 34.45 51 42 34 27 1.33 26%688777.SH 中控技术 512.06 5.82 7.96 10.65 14.10 88 64 48 36 1.42 33%300378.SZ 鼎捷软件 57.39

85、 1.12 1.32 1.78 2.26 51 43 32 25 0.93 31%平均 77 76 53 38 300697.SZ 赛意信息 138.33 2.25 2.50 3.72 5.36 62 55 37 26 0.76 46%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：可比公司中净利润采取 Wind 一致预期，相关数据截至 2023.3.17 其中，中控技术、鼎捷软件已发布 2022 年业绩快报。5.3 风险提示 1）华为 ERP 进度不及预期的风险：客户集中度较高，与华为关系紧密，存在主要客户自身经营情况变化导致的风险，华为的 ERP 进度不及预期会导致公司业绩下滑的风险。2）智能制造业

86、务拓展不及预期：此业务作为公司未来新快速增长的重要动力，自研比例高，存在产品研发进程或功能实现不及预期，可能导致公司业绩下滑风险。3）区域拓展导致竞争加剧影响利润：公司在行业快速增长期，采取主动的拓展策略，进军华东市场，存在与华东地区同类公司竞争加剧导致利润下降的风险 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,385 1,935 2,349 3,205 4,432 营业收入 1,385 1

87、,935 2,349 3,205 4,432 泛 ERP 业务 815 1,118 1,252 1,565 2,034 智能制造业务 413 592 829 1,284 1,927 软件维护服务 52 61 73 91 114 代理分销 105 163 196 264 357 其他 0 1 0 0 0 营业总成本 1,200 1,712 2,071 2,798 3,828 营业成本 902 1,251 1,502 2,024 2,766 泛 ERP 业务 537 725 814 1,017 1,322 智能制造业务 244 343 472 719 1,060 软件维护服务 28 33 40 5

88、0 63 代理分销 93 149 176 238 321 其他 0 0 0 0 0 税金及附加 9 11 13 18 25 销售费用 73 103 146 208 301 管理费用 74 130 153 208 288 研发费用 133 199 258 337 443 财务费用 9 18-2 3 5 其他收益 16 23 15 18 19 投资收益 8 11 10 10 10 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 信用减值损失-22-15-37-38-61 资产减值损失 0-2 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 189 240 267

89、397 571 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 189 240 267 397 571 所得税 13 12 13 20 28 净利润 176 228 254 377 543 少数股东损益 0 4 4 6 8 归母净利润 176 225 250 371 534 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 176 228 254 377 543 加：折旧摊销减值 31 38 62 65 91 财务费用 14 25-2 3 5 非经营损失-14-21-10-10-10 营运资本变动-90-66-178-180-2

90、85 其它 4 49 23-14 2 经营活动现金流 121 253 149 241 345 资本开支 244 197 77 94 103 其它投资现金流-220 16-77-70-44 投资活动现金流-464-181-154-164-148 吸收投资 0 663 0 0 0 负债净变化 458-13 12 56 37 支付股利、利息 34 49-2 3 5 其它融资现金流-5-18 0 0 0 融资活动现金流 418 583 13 53 32 净现金流 76 654 8 131 229 泛ERP业务58%智能制造业务31%软件维护服务3%代理分销8%其他0%泛ERP业务58%智能制造业务27

91、%软件维护服务3%代理分销12%其他0%0500300350400202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,285 1,999 2,256 2,699 3,353 现金及等价物 614 1,162 1,220 1,401 1,660 应收款项 5

92、37 652 899 1,138 1,532 存货净额 99 124 75 99 99 合同资产 34 57 58 58 58 其他流动资产 1 4 4 4 4 长期投资 227 321 357 387 412 固定资产 23 237 220 202 185 无形资产及其他资产 484 449 519 603 694 资产总计 2,019 3,006 3,352 3,892 4,644 流动负债 387 455 506 603 778 短期借款 60 73 43 34 36 应付款项 239 289 347 467 638 其它流动负债 88 94 116 102 104 非流动负债 381

93、188 229 295 330 负债合计 768 643 735 898 1,108 股本 217 398 404 404 404 其他权益工具 106 0 0 0 0 资本公积 288 1,133 1,127 1,127 1,127 其他综合收益 0 2 2 2 2 盈余公积 42 55 70 92 124 未分配利润 420 594 829 1,178 1,681 少数股东权益 177 182 186 191 200 股东权益 1,250 2,363 2,617 2,994 3,537 负债和股东权益合计 2,019 3,006 3,352 3,892 4,644 资料来源：wind，申万

94、宏源研究 0020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502020212022E2023E2024EROEROIC0502020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0204060802022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资

95、格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团

96、队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看

97、好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万

98、国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发

99、布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报

100、告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。