1、1/60请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 中国中免中国中免(601888) 报告日期：2020 年 9 月 7 日 接棒接棒 DUFRYDUFRY，规模领跑全球，引领免税新时代，规模领跑全球，引领免税新时代 中国中免深度覆盖报告 table_zw 行业公司研究旅游休闲行业 ：李丹执业证书编号：S03 ： ： 报告导读报告导读 中国中免 2020 上半年免税销售规模列全球第一。深耕离岛+机场主流免 税渠道，积极布局市内免税、线上直邮等潜力赛道。本文详细对中免的 几个大体量门店中期免税销售额进行预测，探讨公司成长空间。

2、投资要点投资要点 促促“消费回流消费回流+免税发展免税发展”政策超预期，中免强者恒强政策超预期，中免强者恒强 在“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的顶层设计和离岛新政放 宽程度超预期的驱动下， 离岛免税市场进入爆发期， 新政实施 49 天销售额突破 50 亿元/+250%， 全年预计占国内免税市场约 50%， 成为拉动行业发展的新引擎。 中短期内，中免国内市占率约 90%，将成行业高速增长的最大受益者。 “离岛离岛+机场机场+市内市内”全方位发力，规模构筑高壁垒，打开增量空间全方位发力，规模构筑高壁垒，打开增量空间 收购海免后， 中免在离岛免税市场一家独大， 并牢牢把握北上广港等头部

3、机场， 提前布局 5 家市内免税店，静待政策放开。在外延+内生驱动下，中免将通过 头部效应和规模效应获得更大的竞争优势。2020-2022 年，公司享政策红利， 免税业务收入和归母净利润均有望高速增长。长期来看，免税市场做大做强， 中免以规模效应构筑高经营壁垒，龙头地位仍然稳固。 境内外疫情形势差异助力中免跃至全球第一，市场份额有望继续提升境内外疫情形势差异助力中免跃至全球第一，市场份额有望继续提升 3 月以来，国内疫情控制得当，海外 8 月日均新增确诊人数仍在 20 万以上。在 海内外疫情形势差异背景下，国人境外消费回流速度和规模有望超预期，免税 店为较优承接渠道，20H1 中免免税规模从全

4、球第 4 跃至第 1。7 月离岛新政出 台后，海南引领了全球免税和零售行业，内松外紧的行业形势有利于提升中免 的相对竞争优势，中免的规模效应和领先优势将助力其提升全球市场份额，有 望维持全球 TOP1 的水平。 盈利预测及估值盈利预测及估值 20-21 年，正处离岛免税政策红利快速释放期，叠加海内外疫情差异加速消费 回流，我们认为离岛免税市场规模将会出现爆发式增长，龙头中免将是最大受 益者，中短期估值溢价空间较大。其中，我们预计 2020-2022 年归母净利润分 别为 59.3、84.4、127.8 亿元，EPS 分别为 3.04、4.32、6.54 元/股。中免 2019 年的月 PE（T

5、TM）估值在 34-44 倍之间，考虑到中免离岛、线上或迎来爆发式 增长，我们给予公司 2022 年 PE40-45 倍，对应市值为 5112-5751 亿元，对应目 标股价为 261.6-294.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。 催化剂催化剂 1）市内免税政策出台速度和放宽程度超预期；2）线上直邮业务能够持续发展； 3）离岛免税市场销售表现超预期；4）机场保底租金、扣点率下降使得中免机 场免税业务净利率上升。 风险提示风险提示 需求不及预期，政策不及预期，免税牌照发放数量超预期，行业竞争加剧，线 上直邮发展受阻，海口国际免税城回报不及预期。 table_invest 评级评级买入买入 上次

6、评级首次评级 当前价格￥209.28 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 2Q/20200.54 1Q/2020-0.06 4Q/20190.22 3Q/20190.47 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是国内唯一以免税为主业的上市 公司， 全资子公司中免集团是免税行业 的绝对龙头企业。 相关报告相关报告 1旅游休闲行业：困境中的机场免税， 危中能否藏机2020.07.29 2 2020 年交运社服行业中期投资策略： 免税强者恒强，出行板块否极能否泰 来？2020.07.20 table_research 报告撰写人：李丹 数据支持人：李丹 证 券 研 究 报 告 tabl

7、e_page 中国中免中国中免(601888)(601888)深度报告深度报告 2/60请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元）2019A2020E2021E2022E 主营收入47966595204 (+/-)2.0%24.1%78.3%52.7% 净利润46295932844112778 (+/-)49.6%28.2%42.3%51.4% 每股收益（元）2.373.044.326.54 P/E92.7172.3450.8433.59 table_page 中国中免中国中免(601888)(601888)深度报

8、告深度报告 3/60请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司概览：中国中免在国内免税行业一骑绝尘公司概览：中国中免在国内免税行业一骑绝尘.8 1.1. 国内免税龙头企业，实际控制人为国资委.8 1.2. 聚焦免税主业，向旅游零售延伸.10 1.3. 规模为基，“品牌+渠道+业务协同”三重优势构筑护城河.11 1.4. 受外延+内生驱动，免税业务毛利润年复合增长率达 42%.13 2. 行业趋势：政策驱动国内免税行业腾飞，中免成最大受益者行业趋势：政策驱动国内免税行业腾飞，中免成最大受益者. 16 2.1. 腾飞中的中国免税市场呈寡头垄断格局，中免系占比约九成.16 2.2

9、. 中国人奢侈品消费外流近 7 成，免税店是较优回流承接渠道.19 2.2.1. 国人境外免税消费中近半流入韩国，助力其成为全球最大免税市场.19 2.2.2. 中国人奢侈品消费回流有望给国内免税市场带来高额增量.21 2.3. 政策是国内免税市场发展的主要驱动力.23 2.3.1. 顶层设计定下“国内大循环为主，国内国际双循环相互促进”基调，免税行业一马当先.23 2.3.2. 离岛免税政策放开程度超预期，有望撬动千亿新增量.23 2.3.3. 免税牌照放开大势所趋，但中免龙头地位仍然稳固.26 2.4. 海内外疫情形势差异或成为提升中免全球市场份额的催化剂.28 3. 深耕离岛深耕离岛+机

10、场，提前布局市内，中免进入爆发期机场，提前布局市内，中免进入爆发期.30 3.1. 离岛免税：新政驱动市场爆发，有望成为我国免税第一渠道.30 3.1.1. 离岛渠道成为国内免税市场新引擎，中免将充分受益.30 3.1.2. 三亚免税店：离岛免税主战场，将出现市内店与机场店共振局面.32 3.1.3. 海免免税店：机场店和市内店均将扩容，业绩增长有望提速.36 3.1.4. 海口国际免税城：赶上离岛免税新政机遇，有望实现高开.39 3.1.5. 离岛免税总结：新政开启爆发期，中免迎历史性机遇.41 3.2. 机场免税：线上直邮成新机遇，存量市场仍有不俗成长空间.42 3.2.1. 我国机场免税

11、规模占比过半，中免具有垄断地位.42 3.2.2. 上海机场：线上直邮成新爆点，月销售额已超线下峰值.43 3.2.3. 北京机场：双枢纽并行，出入境旅客吞吐量有望实现突破.46 3.2.4. 广州机场：对标香港机场，2025 年免税收入规模有望超 60 亿元.48 3.2.5. 香港机场：中免国际化发展的重要里程碑，2019 年实现当年盈利.50 3.2.6. 机场免税总结：线上直邮火爆，疫情期机场保底租金有望降低.51 3.3. 市内免税：中免已提前布局，静待政策放开.53 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.56 4.1. 中免旗下大体量免税店的中短期边际驱动因素总结.56 4.

12、2. 2020-2025 年收入规模拆分.56 table_page 中国中免中国中免(601888)(601888)深度报告深度报告 4/60请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.3. 投资建议.58 5. 风险提示风险提示.58 图表目录图表目录 图 1：中国中免发展历程（2008-2020H1）. 8 图 2：中国中免实际控制人为国务院国资委（2020Q2）.8 图 3：15Q1-20Q2 重仓持股基金数和持股比例呈上升趋势. 9 图 4：2015-2020Q2 前十大股东中外资持股比例. 9 图 5：中国中免的主要控股、参股公司.9 图 6：2010-2019 年免税业务收入、毛利润占

13、比持续提升.10 图 7：国内免税产业链（主要以中免经营模式为基础）.11 图 8：2018 年“中免+日上+海免”市占率超 89%.12 图 9：2020 年中免系旗下免税店数量约占国内 87%.12 图 10：2010-2019 年公司营业收入 CAGR 为 20%.13 图 11：2010-2019 年公司归母净利润 CAGR 为 31%.13 图 12：2010-2019 年免税业务收入 CAGR 为 37%.13 图 13：2010-2019 年免税业务毛利润 CAGR 为 42%.13 图 14： 2010-2019 年免税业务和整体毛利率同步走高.14 图 15： 2010-20

14、19 年公司净利率呈上升趋势.14 图 16： 2010-2019 年公司期间费用率变动趋势.14 图 17：2014-2019 年公司销售费用各项目占收入比例.14 图 18：中免占用上下游公司资金的能力不断增强.15 图 19：2015-2019 中国中免 ROE（加权）平稳上升.15 图 20：2015-2019 中国中免现金分红率维持在 30%以上.15 图 21：2015-2019 中国中免筹资现金流入小.15 图 22：2002 vs 2019 年的全球免税市场规模.17 图 23：2014-2018 年分区域免税销售额占比.17 图 24：2010-2019 年中国免税市场规模.

15、18 图 25： 2016-2019 年中国免税市场规模占全球比例.18 图 26：2016-2020 年中免系在国内免税市场的份额.18 图 27：国内免税市场竞争格局.19 图 28：我国居民人均可支配收入、消费支出均持续增加.19 图 29：2010-2019 我国公民出境旅游人次及增速.19 图 30：2018 年国人国际旅游消费约占全球 1/5. 20 图 31：2015-2019 年我国国际旅游贸易逆差持续拉大.20 图 32：2018 年中国人免税消费地区分布.20 图 33：2018 年中国人免税消费占全球市场的 41%.20 图 34：2018 年韩国免税店中国籍顾客数量占比

16、 27%.21 图 35： 2018 年韩国免税店中国人消费额占比 73%.21 图 36：2019 年中国人奢侈品消费占全球规模比例超过 1/3. 21 table_page 中国中免中国中免(601888)(601888)深度报告深度报告 5/60请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 37：中国消费者奢侈品消费渠道细分.21 图 38：2020H1 全球三大奢侈品集团各地区销售额同比增速.22 图 39：预计 2025 年中国奢侈品消费者境内消费比例达 56%.22 图 40：2019 年中国各年龄段奢侈品消费者数量和贡献占比.22 图 41：2019 年中国各年龄段奢侈品消费者数量和贡献

17、占比.22 图 42：20H1 海南离岛免税市场销售额逆势增长.25 图 43：2020 年 1-8 月海南离岛免税日均销售额（万元）.25 图 44： 离岛免税新政实施后客单价较 19 年翻倍.25 图 45：单价超过 8000 元的免税品的销售额占比.25 图 46：2020 年海南离岛免税规模占国内免税市场比重增大.26 图 47：2020 年海南离岛免税销售额目标与进度（亿元）.26 图 48：2010-2019 韩国市内免税牌照数量（张）.28 图 49： 2019 上半年韩国免税运营商份额.28 图 50：3 月-8 月全国每日新增新冠病例情况（例）.28 图 51：海外 3 月-8 月单日病例出现爆发式增长（例）.28 图 52：2020 年 1-8 月我国航班每日执行量（班次）.29 图 53：20H1 我国空港出入境旅客同比下降 77%. 29 图 54：2020 年 1-6 月韩国免税店外国购物人次比例明显下降.29 图 55：2020 年 1-6 月韩国免税月度销售额同比增速.29 图 56：仅 6%中国消费者未来一年仍不把海外奢侈品消费转回.30 图 57：20H1 中免销售规模（亿元）跃升全球旅游零售商 TOP1.30 图 58：2011-2020H1 海南离岛免税销售额.