1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 23.30 元 目标价格（ 人民币） ：26.10 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 1.56 已上市流通 A股(亿股) 0.33 总市值(亿元) 36.35 年内股价最高最低(元) 34.09/21.07 沪深 300 指数 4727 创业板指 3119 “老字号”焕发新生，成长“老字号”焕发新生，成长有望有望提速提速 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 484 572 728 924 1,148 营

2、业收入增长率 18.03% 18.23% 27.18% 26.96% 24.29% 归母净利润(百万元) 72 77 90 116 150 归母净利润增长率 65.04% 6.80% 17.03% 28.64% 28.71% 摊薄每股收益(元) 0.618 0.660 0.579 0.745 0.959 每股经营性现金流净额 0.72 0.87 0.61 0.82 1.06 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.22% 17.59% 12.95% 15.14% 17.45% P/E N/A N/A 39.26 30.52 23.71 P/B N/A N/A 5.08 4.62 4.14 来源：公

3、司年报、国金证券研究所；注：股价选取 1 月 14 日收盘价 投资逻辑投资逻辑 中华老字号刀剪企业中华老字号刀剪企业张小泉张小泉：公司品牌创始于公元 1628 年，公司于 2018年完成股份制改革，目前主要从事刀剪具销售，生产以委外加工为主，多渠道融合销售。近年来公司品牌营销与渠道拓展持续推进，带动业绩稳步攀升，2017-2020 年营收/归母净利 CAGR3 分别为 18.8%/16.8%。2021 年前三季度公司营收/归母净利润分别同比+32%/+21%至 5.2/0.6 亿元。 需求细分化需求细分化+高端化高端化推动行业扩容与格局优化推动行业扩容与格局优化：中国刀剪市场规模较大且保持稳定

4、增长， 2020 年规模为 542.8 亿元，CAGR8 为 9.8%，目前刀剪需求细分化、高端化两大趋势越发明显，将共同推动行业继续扩容。而从集中度角度看，根据我们测算目前公司市占率不足 1%，格局仍然分散，由于行业中高端品牌相对稀缺，整体行业集中度将有望随高端化趋势迎来边际提升。 品牌品牌&品质立身，渠道定位品质立身，渠道定位+打法打法精准精准：刀剪产品属性奠定品牌及渠道强弱是决定消费者选择的关键，公司在拥有品牌&品质这两个立身根本要素的情况下，各渠道战略定位精准、打法切实有效，为其近年来逐步壮大奠定基础，其中线上渠道打法尤其有效，重点打造品牌年轻化并针对性开发产品以适应消费人群，营销节奏

5、精准，使其 2020 年阿里店铺月销售额基本均稳定在前二，在阿里平台剪具份额已超 20%，且线上人均产值 CAGR2 超 34%。 公司业绩公司业绩增长具备基础支撑与弹性空间：增长具备基础支撑与弹性空间：收入端：1）在刀剪行业中高端需求扩容情况下，公司在中端市场性价比优势凸显，高端市场受益自身营销加强与国潮风，份额有望提升，主业取得超行业增长的确定性较高；2）公司正积极横向拓品类，主张差异化打法，细分品类有望率先迎来突破，第二增长极或有望逐步打开。利润端：1）2018-2020 年公司线上渠道毛销差均较线下高出 8%以上，整体线上净利率优于线下，线上占比的趋势性提升将带动利润率抬升；2）公司上

6、市实际募集净额为 2.0 亿元，主要用于智能制造中心及信息化改造，扩产的同时也将有利于生产效率提升，长期来看若刀剪产品全部自制后，根据我们测算预计未来毛利率将较 2020 年提升 2.3pct。 投资建议投资建议 我们预计 2021-2023 年公司的 EPS 为 0.58 元、0.75 元和 0.96 元，当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 39x/30 x/25x，给予公司 2022 年合理估值35 倍，对应目标价 26.1 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险风险提示提示 新品开拓不及预期；委外产品品控；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。 0200400600800100

7、021.0724.6628.2531.8422220106人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 张 小 泉 沪深300 2022 年年 01 月月 14 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 张 小 泉 (301055.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1.剪具业务：随着行业空间扩大，叠加公司份额提升，预计 2021-2023 年销量将保持稳定增长。价方面，由于行业高端化趋势可驱动公司产品结构升级，预计均价将延续

8、此前几年逐步增长态势。整体我们预计 2021-2023 年剪具业务营收为 1.9/2.2/2.5 亿元，同比+17.5%/+15.4%/+12.3%。此外，预计随着产品销售结构的变化且生产端自制率提高降低生产成本，2021-2023 年剪具业务毛利率稳中有升。 2.刀具业务：该业务随着功能细分新品持续推出叠加中高端市场份额稳步提升，预计该业务的销量延续较快增长，此外我们预计刀具的均价有望在高端化趋势下延续此前增长态势。整体我们预计 2021-2023 年刀具业务营收为 1.9/2.5/3.1亿元，同比+33.4%/+31.7%/+25.8%。毛利率方面，预计随着产品结构进一步升级叠加智能工厂建

9、成自制率提升促使成本降低，未来该业务毛利率稳中有升。 3. 套刀剪业务：公司目前该品类有望逐渐优化产品组合从而驱动公司在市场整体扩容的同时占据更大市场份额，预计 2021-2023 年销量维持稳定增长，并且预计未来均价延续此前较好增长趋势。整体来看，我们预计 2021-2023 年套刀剪业务营收为 1.7/1.9/2.1 亿元，同比+13.4%/+11.3%/+11.3%。毛利率方面，预计稳中有升。 4. 其他生活家居用品业务：由于未来厨房小家电行业空间较大叠加公司持续加大研发力度，拓宽产品矩阵，公司有望在细分领域迎来突破，推动销量快速提升，而单价预计稳中有升。整体预计 2021-2023 年

10、其他生活家居用品业务总营收分别为 1.7/2.5/3.6 亿元，同比+52.3%/+50.9%/+43.1%。毛利率方面，公司虽可受益于规模效应，但预计公司未来该品类将会逐渐推出高性价比产品，毛利率稳中有降。 5. 销售费用率预测：由于公司未来在新品持续推出的情况下，将维持较大的营销力度，预计未来销售费用率将稳中有升，我们预计 2021-2023 年销售费用率为 15.0%/15.0%/15.1%。 6. 管理费用率预测：由于公司明年新工厂将投产，固定摊销将增加，但随着企业管理信息化改造项目落地，有望提升管理效率，优化控制管理费用，预计未来管理费用率保持稳定，分别为 6.2%/6.5%/6.3

11、%。 7. 研发费用率预测：研发是公司持续提升长期核心竞争力的重要保障，随着公司新品类的拓展，未来研发费用率将有所提升。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1.虽然目前市场认为刀剪行业集中度很难提升，但我们认为在消费升级，需求高端化趋势下，由于中高端品牌的稀缺性，将促使行业整体集中度顺势提升。 2.目前市场认为公司成长性一般，但我们认为公司业绩增长具备确定性的同时，也具备弹性空间。确定性主要来源于在刀剪产品受益于行业中高端需求扩容的同时，公司由于在中端市场性价比优势凸显，高端市场受益自身营销加强与国潮风，份额有望提升，带动收入超行业增长。弹性空间主要来源于一方面收入端有望随着新品类的扩

12、张，迎来第二增长极，另一方面，利润率有望随着渠道结构的变化以及自制率的提升而迎来趋势性上行。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1.新品类出爆款产品； 2.线下直营门店扩张速度超预期； 3.自制产品后成本大幅降低。 nMsMmOtNtPzRnPtPpOrNnQ9PaO9PnPqQtRsQlOpPoPeRrQrO6MnNyRuOpNtONZpNnP公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 估值和目标价格估值和目标价格 我们预计 2021-2023 年公司的 EPS 为 0.58 元、0.75 元和 0.96 元，当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 39x/30 x/

13、25x，给予公司 2022 年合理估值 35 倍，对应目标价 26.1 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资风险投资风险 新品开拓不及预期；委托加工产品品控；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 1. 中华老字号刀剪企业张小泉 .7 1.1 品牌历史悠久，主业稳健增长 .7 1.2 销售端经销模式为主，生产端委托加工为主 .9 1.3 募投项目为扩产提效打下基础 .10 2. 细分化+高端化趋势将推动行业扩容与格局优化 .10 2.1 行业现状：空间较大，格局分散 . 11 2.2 需求细分化+高端化已成趋势，

14、行业扩容且正走向集中 .12 3. 品牌&品质领先，针对性渠道打法扩大自身优势 .13 3.1 品牌&品质是其立身之根本.13 3.2 渠道战略定位精准，打法切实有效 .14 3.3 规模效应确保公司盈利稳定性与产品性价比突出.17 4. 收入具备稳健增长基础，利润释放可期 .17 4.1 主业收入仍具确定性增长，第二增长极或可打开 .17 4.2 渠道与生产结构变化，盈利能力有望迎来趋势性抬升.20 5. 盈利预测与投资建议 .21 5.1 盈利预测 .21 5.2 股票估值和定价 .22 6. 风险提示 .23 附录 .23 图表目录图表目录 图表 1：营业收入及增速（亿元，%） .7 图

15、表 2：归母净利润及增速（亿元，%） .7 图表 3： 2017-2021 年 H1 业务收入及增速（亿元，%） .7 图表 4：2017-21年 H1 各业务收入占比（%） .7 图表 5：2017-2020 年境内外销售收入占比（%） .8 图表 6：2018-2020 年各渠道收入及同比（亿元，%） .8 图表 7：同业毛利率对比（%） .8 图表 8：同业净利率对比（%） .8 图表 9：分产品毛利率（%） .8 图表 10：分渠道毛利率（%） .8 图表 11：各销售模式线上、线下营收占比及毛利率（%） .9 图表 12：同业销售费用率对比（%） .9 图表 13：各渠道广告费用率（

16、%） .9 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：2017-2020 年生产方式占比图（%） .10 图表 15：2018-2020 年各品类产销率（%） .10 图表 16：张小泉募集资金用途.10 图表 17：募投项目产品新增设计产能情况 .10 图表 18：我国刀剪市场规模及增速（亿元，%） . 11 图表 19：张小泉刀剪行业市占率（%） . 11 图表 20：剪具全网各品牌销售占比（%） . 11 图表 21：刀具全网各品牌销售占比（%） . 11 图表 22：国内同业品牌背景情况 .12 图表 23：刀剪行业进出口额（亿美元）.12 图表 24：阿里平台刀

17、剪品类数.12 图表 25：阿里平台刀具品类高端产品销量占比提升 .12 图表 26：阿里平台中高端价位刀具各品牌市占率.13 图表 27：阿里平台中高端细分价位刀具各品牌市占率.13 图表 28：张小泉品牌荣誉.13 图表 29：各品牌产品材质.14 图表 30：公司产品复购率（%） .14 图表 31：公司线上消费人群分布 .15 图表 32：公司品牌年轻化措施.15 图表 33：天猫旗舰店成交转换率逐渐提升 （%） .15 图表 34：公司线上线下宣传促销费用率（%） .15 图表 35：公司线上经销商管理制度.15 图表 36：公司线上渠道人均产值（万元，%） .16 图表 37：张小

18、泉电商店铺每月销售额排名 .16 图表 38：公司直营店选址情况.16 图表 39：公司线下个体经销收入占比减小（万元，%） .16 图表 40：公司主要经销商毛利率（%） .17 图表 41：公司单一经销商收入及增速（万元，%） .17 图表 42：公司主要原材料采购价与市场价对比（元/千克）.17 图表 43：刀具 20-100 元价位段阿里全网销量份额.18 图表 44：刀剪具前五大品牌阿里平台全网销量份额 .18 图表 45：公司单价超过 300 元产品销售额及增速（千万元，%） .18 图表 46：公司单价超过 300 元产品占当期销售额的比重.18 图表 47：阿里平台进口品牌剪具

19、销售额呈下降趋势（万元） .19 图表 48：阿里平台张小泉及进口品牌刀具销售额（百万元） .19 图表 49：中国小家电行业零售额总规模及 yoy（亿元）.19 图表 50：2020 年国内厨房小家电品牌 CR5（%）.19 图表 51：张小泉及同行业公司研发费用率（%） .20 图表 52：部分新品类及事业部概况.20 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 53：实物商品零售额及占比（单位：万亿元，%） .20 图表 54：公司线上线下毛销差对比（单位：%） .20 图表 55：主营业务自产与 OEM 产量占比（%）.21 图表 56：OEM与自制毛利率对比（%） .2

20、1 图表 57：自制后毛利率提升测算 .21 图表 58：业务拆分及收入预测.22 图表 59：可比公司估值比较 （市盈率法） .23 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 中华老中华老字号刀剪企业字号刀剪企业张小泉张小泉 公司品牌创始于公元 1628 年，已有近 400 年历史，经历多年改制及股权转让后，于 2018 年完成股份制改革。公司目前主要从事剪具、刀具和其他生活家居用品业务，生产以委外加工为主，多渠道融合销售。2016 年公司组建职业经理人团队以来，整体品牌营销与渠道拓展持续推进，带动业绩稳步攀升，2017-2020 年营收/归母净利 CAGR3 分别为 18.

21、8%/16.8%。2021 年前三季度公司营收同比+32%至 5.2 亿元，归母净利润同比+21%至 0.6 亿元。 1.1 品牌历史悠久，主业稳健增长品牌历史悠久，主业稳健增长 张小泉品牌历史悠久，已有近 400 年历史，在“老字号”品牌背书下，职业经理人团队重点推进品牌营销与渠道拓展，驱动刀剪主业取得稳健增长，公司业绩稳步提升， 2020 年营收达 5.7 亿元，CAGR3 为 18.8%，归母净利润达 0.8亿元，CAGR3 为 16.8%。2021 年在疫情缓和后业绩增长迎来加速，前三季度公司实现营业收入 5.2 亿元，同比+32.0%，归母净利润同比增长 21.0%至 0.6亿元。

22、图表图表1：营业收入及增速（亿元：营业收入及增速（亿元，%） 图表图表2：归母净利润及增速（亿元：归母净利润及增速（亿元，%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 分产品来看，分产品来看，公司公司收入收入仍以刀剪为主：仍以刀剪为主：公司约八成营收来源于剪具、刀具以及套刀剪组合，2017-2021H1 这三大品类营业收入分别为 3.0/3.5/4.0/4.6/2.6 亿元，收入占比分别为 87.6%/86.3%/82.8%/79.9%/79.7%。 图表图表3： 2017-2021年年H1业务收入业务收入及增速及增速（亿（亿元，元，%） 图表图表4：2017-21年年

23、H1各业务各业务收入占比收入占比（%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 分渠道来看：分渠道来看：聚焦国内，线上聚焦国内，线上收入收入占比稳步提升占比稳步提升：公司营收主要聚焦国内市场，境外销售收入占主营收入仅约 1%。 分渠道来看，公司前期主要通过布局线下渠道，近年来线上渠道持续扩张，线上营收占比从 2018 年的 35.5%提升至2020 年的 48.2%。其中 2020 年在疫情暴发影响下，线上营收仍同比+45.0%0%5%10%15%20%25%30%35%01234567营业总收入 yoy-10%10%30%50%70%0.00.20.40.60.81.

24、0归属于母公司所有者的净利润 yoy-10%10%30%50%70%0.00.51.01.52.0200202021 H1剪具 刀具 剪刀套组合 其他生活家居用品 剪具yoy 刀具yoy 其他生活家居用品yoy 剪刀套组合yoy 0%20%40%60%80%100%200202021 H1剪具 刀具 套刀剪组合 其他生活家具用品 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 至 2.7 亿元，主要由于 2020 年公司积极转向电商渠道，通过促销叠加直播等方式挖掘线上客户群。 图表图表5：2017-2020年境内外销售收入占比年境内外销售收入占比

25、（%） 图表图表6：2018-2020年各渠道年各渠道收入收入及及同比同比（亿元，（亿元，%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 盈利能力盈利能力：公司毛利率及净利率整体保持稳健，2021 年前三季度毛利率及净利率分别为 41.8%/12.2%。2019 年毛利率较 2018 年增长 4.6%，提升较明显，主要是公司在 2019 年为部分主营产品调高售价所致。分产品来看，套刀剪品类随着规模增大，盈利能力明显提升，从 2017 年的 22.4%增至 2021H1 的38.8%。分渠道来看，线上毛利率从 44.8%攀升至 49.8%，平稳增长，线下毛利率 2020 年

26、略有下降主要系疫情影响所致。 图表图表7：同业同业毛利率毛利率对比对比（%） 图表图表8：同业同业净利率净利率对比对比（%） 来源：wind，证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表9：分产品毛利率（：分产品毛利率（%） 图表图表10：分渠道毛利率（：分渠道毛利率（%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 0.07% 0.34% 0.69% 1.22% 0%20%40%60%80%100%20020 境内 境外 0%10%20%30%40%50%092020线上销售 线下销售 线上销售yoy 线下销售yoy 2

27、0%25%30%35%40%45%苏泊尔 爱仕达 哈尔斯 张小泉 -5%0%5%10%15%20%苏泊尔 爱仕达 哈尔斯 张小泉 0%10%20%30%40%50%60%70%200202021H1剪具 刀具 套刀剪组合 其他生活家居用品 0%10%20%30%40%50%60%201820192020线上毛利率 线下毛利率 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 销售端经销模式为主，生产端委托加工为主销售端经销模式为主，生产端委托加工为主 销售销售端端：公司以经销为主，直销、代销为辅。：公司以经销为主，直销、代销为辅。公司整体以经销渠道为主，2020

28、年经销渠道占比达 67.3%。细分来看，尤其线上直销、线上经销近年来营收增长理想，收入占比持续提升，分别从 9.7%/21.8%增至 19.5%/27.0%。 图表图表11：各销售模式线上：各销售模式线上、线下营收占比及毛利率（线下营收占比及毛利率（%） 营收占比营收占比 毛利率毛利率 20182018 20192019 20202020 20182018 20192019 20202020 直销模式直销模式 线上直销线上直销 9.7% 11.3% 19.5%19.5% 63.7% 65.0% 62.7% 线下直销线下直销 23.4% 17.6% 10.4% 34.0% 42.5% 36.3%

29、 经销模式经销模式 线上经销线上经销 21.8% 24.7% 27.0%27.0% 36.3% 39.7% 40.0% 线下经销线下经销 40.1% 41.4% 40.3% 30.6% 33.3% 30.9% 代销模式代销模式 线上代销线上代销 4.1% 3.3% 1.7% 44.0% 54.5% 56.7% 线下代销线下代销 0.9% 1.8% 1.1% 57.7% 60.0% 54.4% 来源：wind，国金证券研究所 营销投入营销投入正在正在加大：加大：公司近年来持续加大营销投入，2017 年-2021 年前三季度，公司销售费用率从 11.56%提升至 16.01%。尤其线上宣传推广持续

30、加大，2018-2020 年线上市场推广费占线上销售收入比例由 4.55%上升至 6.22%。为应对疫情线下渠道收入下滑带来的负面影响，公司于 2020 年进一步加大线上推广力度，广告费用率同比+1.2pct 至 2.97%。 图表图表12：同业销售费用率对比（：同业销售费用率对比（%） 图表图表13：各渠道广告费用率（：各渠道广告费用率（%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 生产生产端端：公司公司目前目前以外协加工为主以外协加工为主，正为自产做准备，正为自产做准备。委托加工生产属于行业惯例，公司目前约七成为委托加工生产，辅以自主生产模式。募投项目中有新增制造中

31、心规划，公司自制占比将顺势提升。 0%5%10%15%20%25%20021Q1-3爱仕达 哈尔斯 苏泊尔 可比公司平均值 张小泉 0%1%2%3%4%20020线下广告宣传费 线上广告宣传费 总广告宣传费用率 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：2017-2020年生产方式占比图（年生产方式占比图（%） 图表图表15：2018-2020年各品类产销率（年各品类产销率（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 募投项目为扩产提效打下基础募投项目为扩产提效打下基础 公司上市实际募集净额

32、为 2.0 亿元，主要用于智能制造中心及信息化改造，整体将为公司扩产提效打下基础。智能制造中心项目一方面将扩大产能以应对市场需求增长并且减少外协加工生产占比，减少生产成本，同时提供完善的质检、仓储、管理体系，保证品质输出稳定；另一方面，该项目中的研发中心将有利于完善自主研发体系，为此后品类拓展打下坚实基础。而信息化改造项目将有利于公司信息化平台的全面升级，有助于公司提高经营效率、降低管理成本。 图表图表16：张小泉募集资金用途：张小泉募集资金用途 序号序号 项目名称项目名称 计划投资总额计划投资总额 （万元）（万元） 实际实际募集资金募集资金投向投向 （万元）（万元） 1 张小泉阳江刀剪智能制

33、造中心项目 35436.71 18000.00 2 企业管理信息化改造项目 4095.00 500.00 3 补充流动资金 6000.00 1979.16 合计 45531.71 20479.16 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表17：募投项目产品新增设计产能情况：募投项目产品新增设计产能情况 序号序号 产品系列产品系列/ /类别类别 描述描述 产能（万把）产能（万把） 1 民用刀具 木柄或木柄夹片；钢头柄；塑柄或塑柄夹片；空心柄 350 2 厨师刀具 钢头柄、圆木柄、空心柄复合钢；木柄夹片、圆木柄、空心柄、塑料非复合钢 200 3 民用剪刀（非凹势） 800 4 轻便裁剪（凹势

34、） 60 5 不锈钢杂件 空心柄、钢柄；夹片柄 1300 6 带刃塑件 300 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2. 细分化细分化+高端化高端化趋势将推动行业扩容趋势将推动行业扩容与格局优化与格局优化 中国刀剪市场规模较大且近年来保持稳定增长，2012-2020 年规模从 257.8 亿增至 542.8 亿，CAGR 为 9.8%，根据我们测算目前张小泉的市占率仅约根据我们测算目前张小泉的市占率仅约 1%，整体来看目前格局仍然较为分散整体来看目前格局仍然较为分散。但近年来刀剪需求细分化、高端化两大趋势但近年来刀剪需求细分化、高端化两大趋势越发明显，将从量价两个层面共同推动行业扩容越发明显

35、，将从量价两个层面共同推动行业扩容，我们预计 2025 年市场规模0%20%40%60%80%100%20020自主生产产量 委托加工产量 60%70%80%90%100%110%120%201820192020剪具 刀具 套刀剪组合 其他生活家居用品 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 可达 684 亿元，CAGR 可达 6.4%。并且由于行业中高端品牌相对稀缺，整体行业集中度将有望随高端消费占比增多而迎来边际提升，格局有望迎来实质性优化。 2.1 行业现状：空间行业现状：空间较较大大，格局分散格局分散 中国刀剪市场规模较大且近年来保持稳定增长，201

36、2-2020 年中国刀剪市场规模从 257.8 亿增至 542.8 亿，CAGR 为 9.8%。其中经过测算预计张小泉市占率 2018-2020 年分别仅为 0.74%/0.79%/0.84%。并且从阿里全网销售情况来看，刀具与剪具销售额 CR5 也仅为 38.9%/28.1%，预计线下市场 CR5 将远小于这一水平，整体来看，行业格局仍非常分散。 图表图表18：我国刀剪市场规模及：我国刀剪市场规模及增速增速（亿元，（亿元，%） 图表图表19：张小泉刀剪行业市占率（：张小泉刀剪行业市占率（%） 来源：公司公告、中商产业研究院，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所测算 图表图表20：剪

37、具全网：剪具全网各品牌各品牌销售销售占比占比（%） 图表图表21：刀具全网：刀具全网各品牌各品牌销售占比（销售占比（%） 来源：国金证券研究所整理，数据时间：2021 年 1-11 月 来源：国金证券研究所整理，数据时间：2021 年 1-11 月 行业格局分散的底层原因：行业格局分散的底层原因： （1）产业链成熟，产业链成熟，生产端门槛生产端门槛相对相对较低较低：刀剪行业作为传统产业，工艺技术较为成熟，属于“易进难精”的行业。中国刀剪行业供应链十分成熟，行业长期处于净出口状态，2020 年刀剪行业出口金额为 29.1 亿美元，而进口金额仅为 2 亿美元。国内最主要的刀剪生产基地阳江已经涵盖了

38、从钢材生产、刀具设计研发到零配件机械制造等刀剪产品上中下游各个环节，形成完整的产业链。“中国刀剪之都”阳江区域内完善的供应链配套使得品牌商对于供应链整合难度大幅降低，从供给端奠定了较低的入局门槛。 （2）品牌商弱营销品牌商弱营销导致导致品牌力差距不明显品牌力差距不明显：目前市面上销售刀具的品牌中，大致可分为三类：1.专业刀剪老品牌；2.知名小家电品牌；3.专业刀剪小品牌。这三类品牌中知名小家电品牌由于刀剪非其核心业务，整体宣传较少；专业刀剪品牌中，多数老品牌是从国营体系演变而来，整体营销打法相对滞后；专业-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600

39、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020刀剪市场规模 yoy0.65%0.70%0.75%0.80%0.85%202% 张小泉 lism苍强 梦创 smith chu/褚铁匠 其他 14% 双立人 张小泉 十八子作 苏泊尔 方太 其他 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 刀剪小品牌更是没有营销资源。整体来看，刀剪产品中并没有太多品牌力突出的品牌，也使得整体份额较为分散。 图表图表22：国内同业品牌背景情况：国内同业品牌背景情况 图表图表23：刀剪行业进出口额（亿美元）：刀剪行业进出口额（亿美元） 品牌名称品

40、牌名称 是否为专业刀剪品牌是否为专业刀剪品牌 品牌背景品牌背景 张小泉 是 原集体厂 十八子作 是 原集体厂 王麻子 是 国营企业 爱仕达 否 / 九阳 否 / 苏泊尔 否 / 哈尔斯 否 / 来源：国金证券研究所整理 来源：公司公告，中商产业研究院整理，国金证券研究所 2.2 需求需求细分化细分化+高端化已成趋势，行业扩容且正走向集中高端化已成趋势，行业扩容且正走向集中 刀剪行业近年来需求细分化（根据使用场景细分） 、高端化两大趋势较为明显。需求细分化趋势方面，随着消费升级，消费者多样化个性化的消费需求持续旺盛，对产品的使用体验也越来越重视如剪具逐渐细分成厨房剪、园艺剪等，根据不同的使用场景

41、产品开始细分化。根据不完全统计，目前阿里全网刀具品类11 种，剪具 19 种，其中张小泉拥有 8 类刀具和 17 类剪具。 需求高端化趋势方面，一方面我们认为由于产品属性决定产品是低频耐用消费产品，消费者逐渐开始愿意为产品品质而支付溢价；另一方面，也与近年来部分品牌开始加大品牌营销，逐渐拉开自身与同业竞争者品牌力的差距，品牌层级逐渐清晰有关。从刀具品类来看，单价 200 元以上的高端产品占比逐渐提升，尤其今年双十一高端产品销量占比从去年的 2.2%增至 4.8%。 需求细分化需求细分化+高端化将从量、价两个层面共同助推行业高端化将从量、价两个层面共同助推行业规模规模扩容：扩容：一方面，需求细分

42、化将推动量升，针对个性化需求，功能更加细分，使用场景不同的刀剪具使得每户家庭消费量有所提升。另一方面，高端化趋势也将推动整体价增。两者将共同推动行业在渗透率已极高的情况下，进一步扩容。 图表图表24：阿里平台阿里平台刀剪品类数刀剪品类数 图表图表25：阿里平台阿里平台刀具品类高端产品销量占比提升刀具品类高端产品销量占比提升 来源：国金证券研究所整理 来源：国金证券研究所整理；注：高端产品价位为 300 元以上 高端化趋势也将助推行业高端化趋势也将助推行业集中度迎来边际提升：集中度迎来边际提升：从阿里全网平台销售来看，300 元以上刀具 CR3 品牌集中度达 58%，明显高出整体市场集中度，高端

43、市场中，格局优异，并且由于高端品牌稀缺，价位段越高，整体品牌份额集中趋势也越明显。整体来看，在高端化趋势下，整体行业集中度将有望随高端产品消费占比增多而迎来边际提升。 0552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020出口金额 进口金额 05101520全网 张小泉 刀具 剪具 0%1%2%3%4%5%2020双十一期间 2021双十一期间 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：阿里平台阿里平台中高端价位刀具各品牌市占率中高端价位刀具各品牌市占率 图表图表27：阿里平台阿里平台中高端细分价位刀具各品

44、牌市占率中高端细分价位刀具各品牌市占率 价格区间价格区间 张小泉张小泉 双立人双立人 KAI/KAI/贝印贝印 苏泊尔苏泊尔 300 - 400 24.14% 19.35% 0.72% 2.39% 400 - 500 16.13% 11.78% 9.72% 500 - 600 53.00% 5.88% 0.64% 0.23% 600 - 700 14.83% 6.58% 2.99% 700 - 800 15.14% 50.30% 0.27% 800 - 1000 8.04% 51.32% 0.72% 1000 - 1500 1.34% 88.20% 0.92% 1500 - 2000 3.58

45、% 30.07% 1.01% 2000 - 3000 8.02% 41.73% 2.46% 3000 - 4000 0.19% 25.30% 9.02% 4000 - 5000 45.66% 11.77% 5000 - 6000 41.58% 26.72% 6000 - 8000 3.30% 15.31% 来源：国金证券研究所；注：数据统计为 300 元以上产品，区间为 2021 年 1-11 月 来源：国金证券研究所整理；注：数据统计为 300 元以上产品，区间为 2021 年1-11 月 3. 品牌品牌&品质领先，针对性渠道打法品质领先，针对性渠道打法扩大扩大自身优势自身优势 我们认为公司

46、近几年逐步壮大主要由于其在拥有品牌&品质两大立身根本要素的情况下，各渠道战略定位精准、打法针对性强，在多方面优势逐步确立的情况下，整体发展趋势有望延续。在刀剪产品属性难以具体参数区分优劣的情况下，品牌力及渠道力将是决定消费者选择的关键要素。 “老字号”品牌成为公司天然优势叠加公司从原材料到生产工艺严格把控品质，促使公司复购率稳步提升至 2020 年的 6.2%。此外，公司各渠道目标定位精准主要体现为：线上聚焦多品类扩张目标，线下直营主要布局核心商圈及景点以提升公司品牌力为重点，经销则更侧重增强渠道覆盖面，并且各渠道打法也切实有效，尤其线上渠道重点推动品牌年轻化及针对性开发产品以适应消费人群，并

47、且营销节奏精准，使其 2020 年阿里店铺月销售额均基本稳定在行业前二，剪具份额已超 20%，且线上人均产值 CAGR2 超 34%。 3.1 品牌品牌&品质是其立身之根本品质是其立身之根本 “中华老字号”是其天然品牌优势：“中华老字号”是其天然品牌优势：刀剪产品属性决定其区分优劣较难，并且属于耐用品，更新周期长，消费者更多会根据品牌力来做判断。张小泉作为拥有 400 年历史的老字号品牌，多年来获得诸多荣誉，在刀剪行业稀缺的“中华老字号”已是公司天然品牌优势。 图表图表28：张小泉品牌荣誉：张小泉品牌荣誉 年份年份 相关荣誉相关荣誉 1979 年 获得国家经济委员会颁发的国家优质质量奖 198

48、9 年 获得首届北京国际博览会金奖 2006 年 “张小泉”被商务部认定为第一批中华老字号 2010 年 获得 2010 年杭州市优秀旅游纪念品金奖 2011 年 获得 2011 年浙江省旅游商品大赛金奖 2012 年 获得 2012 年杭州市优秀旅游纪念品银奖 2018 年 获得“礼遇江南”老字号伴手礼大赛金奖、“2018 年杭州产品品牌评选生活品质奖”、第三届手工艺创新盛会“国匠荣耀”中国传统工艺振兴奖 2019 年 入选 25 款上海特色产品伴手礼名单 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 “良钢精作”确保产品品质，复购率稳步提升：“良钢精作”确保产品品质，复购率稳步提升：张小泉优异的产

49、品品质主要来16.42% 张小泉 双立人 KAI/贝印 苏泊尔 其他 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 源于三个方面： （1）严选原材料，公司自主制定了原材料审核制度，选用优质高端不锈钢钢材，其中 5Cr15MoV 和 30Cr13 两款主要钢材兼具耐磨耐腐蚀性并且强度较高，机械加工性能和抛光性能优良，其品质均优于市面上的 3Cr13等常见钢材。 （2）工艺领先，公司剪刀产品采用凹势磨削工艺，提升性能与寿命；刀具产品拥有深冷处理技术，减少变形开裂。 （3）生产自动化程度高，可规划机器人打磨刀具路径与力度，确保刃口成形一致性，提高良品率。 优异的产品品质也使得张小泉百年以来的

50、“良钢精作”品牌形象坚实树立在消费者心中。逐年攀升的复购率也印证了这点，复购率从 2018 年的 5.1%攀升至2020 年的 6.2%。 图表图表29：各品牌产品材质各品牌产品材质 图表图表30：公司产品公司产品复购率（复购率（%） 品牌品牌 材质材质 张小泉 低端：30Cr13 不锈钢 中高端：5Cr15MoV 双立人 双立人独特配方、52CR15 钢 十八子作 复合不锈钢、8Cr13MoV、7Cr17Mo 特殊钢、3Cr13、4Cr13Mo、5Ccr13MoV 不锈钢 苏泊尔 3Cr13、30Cr13 不锈钢 王麻子 4cr13MoV 京瓷 氧化锆陶瓷 oou 德国 1.4116 钢材