1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 玲珑轮胎玲珑轮胎(601966)(601966) 化工化工 Table_DateTable_Date 发布时间：发布时间：20222022- -0 02 2- -0 04 4 增持增持 上次评级： 增持 Table_Market 股票数据 2022/01/28 6 个月目标价（元） 42 收盘价（元） 30.51 12 个月股价区间（元） 29.4457.96 总市值（百万元） 41,863.56 总股本（百万股） 1,372 A 股（百万股） 1,372 B 股/H 股（百万股） 0/0

2、 日均成交量（百万股） 5 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -17% -15% -28% 相对收益 -9% -9% -13% 相关报告 2022 年化工年度策略: 逆周期选股,碳中和寻机 -20211224 钾肥处于长景气周期，中国打造世界级盐湖产业，首推盐湖股份 -20211011 草甘膦行业深度： 需求超预期、 格局寡头化，看好此轮草甘膦长景气 -20210513 从量到质，功能性硅烷国内崛起 -20210407 成本支撑难挡下游国产替代，丙烯利润或迎增厚 -20210326 证券研究报告 / 公司深度报告 成本、 出口存好转预期成本、 出口存好转预期， 持续扩

3、能筑造轮胎龙头， 持续扩能筑造轮胎龙头 报告摘要：报告摘要： “7+57+5”战略稳步推进，构筑国内轮胎龙头。”战略稳步推进，构筑国内轮胎龙头。海内外项目稳步推进，中短期有塞尔维亚和长春项目带动公司扩能，而铜川、合肥项目确保长期成长持续性，量增或带动估值业绩双重增长。 供需格局好转，发展迎来多重机遇。供需格局好转，发展迎来多重机遇。 （1）伴随政策下落后产能逐步出清，玲珑作为国内轮胎龙头，市占率近年逐步提升。 （2）近年欧美双反压制，玲珑已完成部分海外布局，未来双反影响将逐步走弱。 （3）我国汽车高保有量基数构筑需求支撑，而短期汽车缺芯边际缓解，需求存好转预期。 （4）我国轮胎配套原装比例远低

4、于世界平均水平，未来成长空间巨大。 （5）出口拥挤、运力不足等问题，伴随双控下高能耗的部分商品出口退税取消或出口税率提升，以及海外疫情修复，有边际好转预期。 成本端存回落预期，毛利或迎增厚。成本端存回落预期，毛利或迎增厚。2022 年中后受制于 OPEC+增产和美页岩油回归预期，原油长期中枢将会下行，成本支撑减弱带动合成橡胶回调；而天然橡胶因 2012 年及之前高增长基数，和合成胶的替代效应， 天然橡胶或向合成胶收敛， 价格中枢下移。 而线材原料铁矿，因粗钢压降和地产回落预期，价格回落，并进而向钢帘线传导。 多元化品牌体系构建，新零售增强渠道赋能。多元化品牌体系构建，新零售增强渠道赋能。为全球

5、 60 多家汽车厂100 多个生产基地提供配套服务， 进入全球 10 大车企中 7 家的配套体系。同时，提出“五新一高”战略，新零售全面推动渠道赋能，使公司国内零售市场占有率得到较大提升。 调整盈利预测，维持“增持”评级调整盈利预测，维持“增持”评级：受 2021Q4 原材料上涨和海运成本上升， 现调整 2021/2022/2023 营业收入分别为 198/235/273 亿元 （原值为 199/253/290 亿元） ，归母净利分别为 10.3/23.0/31.2 亿元（原值为 16.3/29.9/34.8 亿元） ， 对应 PE 分别为 41/18/13X， 考虑塞尔维亚、吉林基地等新增产

6、能打开业绩成长空间和品牌影响力增进后的客户粘性，应给予龙头估值溢价，建议给予今年 25 倍 PE，维持 6 个月目标价 42 元，维持 “增持”评级。 风险提示：风险提示：装置投产延期、贸易摩擦加剧、原材料大幅上涨等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入营业收入 17,164 18,383 19,769 23,527 27,344 (+/(+/- -)%)% 12.17% 7.10% 7.54% 19.01% 16.23% 归属母公司归属母公司净利润净利润 1,668 2,

7、220 1,026 2,299 3,115 (+/(+/- -)%)% 41.20% 33.13% -53.78% 123.98% 35.52% 每股收益（元）每股收益（元） 1.41 1.82 0.75 1.68 2.27 市盈率市盈率 16.26 19.32 40.79 18.21 13.44 市净率市净率 2.50 2.93 2.48 2.26 2.00 净资产收益率净资产收益率(%)(%) 15.13% 13.45% 6.09% 12.44% 14.89% 股息收益率股息收益率(%)(%) 1.41% 1.61% 1.61% 1.61% 1.61% 总股本总股本 ( (百万股百万股)

8、) 1,200 1,374 1,372 1,372 1,372 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021/22021/52021/82021/11玲珑轮胎沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 2 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 目目 录录 1.1. “7+5”“7+5”战略稳步推进，构筑国内轮胎龙头战略稳步推进，构筑国内轮胎龙头 . 5 5 1.1. “7+5”横向布局，泰国、塞尔维亚基地引领公司迈入全球化 . 5 1.2. 实控人王氏家族，股权结构稳定 . 7 1.3. 扩能驱动盈利成长，量增逻辑仍可持

9、续 . 8 2.2. 供需格局持续好转，发展迎来多重机遇供需格局持续好转，发展迎来多重机遇 . 1212 2.1. 行业落后产能逐步出清，公司市占率稳步提升 . 12 2.2. 疫情影响海外企业销售，中国市场额分有所提升 . 13 2.3. 汽车高保有量托底需求，新能车处上行景气 . 13 2.4. 配套原装比值较低，成长空间未来可期 . 15 2.5. 集装箱紧张或迎好转，海运、出口呈现边际修复 . 15 3.3. 美欧双反压制，倒逼国内企业加速全球布局释放贸易风险美欧双反压制，倒逼国内企业加速全球布局释放贸易风险 . 1818 3.1. 新一轮美国双反已迎终裁，最大利空已然落地 . 18

10、3.2. 欧盟对卡客车产品实施双反 . 21 3.3. 双反倒逼国内企业加速全球布局，贸易风险得以释放 . 21 3.4. 美国反倾销对玲珑泰国工厂影响测算 . 22 4.4. 原材料价格或迎回落，公司盈利有望修复原材料价格或迎回落，公司盈利有望修复 . 2323 4.1. 原油长空预期或主导合成胶带动天胶中枢下移 . 23 4.2. 粗钢压降叠加弱地产预期，钢材产品价格稳中有跌 . 25 5.5. 多元化品牌体系构建，新零售进一步增强渠道赋能多元化品牌体系构建，新零售进一步增强渠道赋能 . 2626 5.1. 多元化品牌体系加差异化推广策略，构筑品牌护城河 . 26 5.2. 新零售增进品牌

11、影响力，“五新一高”增强渠道赋能 . 27 6.6. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 2828 6.1. 投资逻辑 . 28 6.2. 关键假设与盈利预测 . 28 6.3. 风险提示 . 30 9ZaXyXjWjZfUNAqRrQpPaQ8Q7NoMqQoMnPfQmMmOfQnNwOaQmNqQuOqMnOxNmNoN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 3 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1 1：历史沿革：历史沿革 .5 图图 2 2：公司战略布局：公司战略布局 .6 图图 3 3：股权结构：股权结构

12、.8 图图 4 4：营业收入及增速：营业收入及增速 .9 图图 5 5：归母净利及增速：归母净利及增速 .9 图图 6 6：主营业务营收占比：主营业务营收占比 .9 图图 7 7：海内外业务营收占比：海内外业务营收占比 .9 图图 8 8：三费费用率：三费费用率 .10 图图 9 9：净利率：净利率 .10 图图 1010：毛利率对比：毛利率对比 .10 图图 1111：海外营收占比：海外营收占比 .10 图图 1212：20202020 年成本构成年成本构成 .11 图图 1313：橡胶轮胎外胎：橡胶轮胎外胎 .12 图图 1414：轮胎固定资产完成额：轮胎固定资产完成额 .13 图图 15

13、15：玲珑全钢、半钢市占率：玲珑全钢、半钢市占率 .13 图图 1616：轮胎销售额及增速元：轮胎销售额及增速元 .13 图图 1717：汽车保有量：汽车保有量 .14 图图 1818：新能源汽车销量及同比增速：新能源汽车销量及同比增速 .14 图图 1919：汽车产量及同比增速：汽车产量及同比增速 .14 图图 2020：汽车销量及同比增速：汽车销量及同比增速 .14 图图 2121：汽车销量季节性：汽车销量季节性 .15 图图 2222：汽车保有量：汽车保有量 .15 图图 2323：新能源汽车销量及同比增速：新能源汽车销量及同比增速 .15 图图 2424：海运指数：海运指数 .16 图

14、图 2525：全球：全球: :集装箱船运力集装箱船运力(TEU)(TEU) .16 图图 2626：制造业：制造业 PMIPMI .16 图图 2727：洛杉矶港船舶：洛杉矶港船舶 .17 图图 2828：集装箱吞吐量当旬同比：集装箱吞吐量当旬同比 .17 图图 2929：美国从中国进口轮胎月度值：美国从中国进口轮胎月度值 .18 图图 3030：美国从中国进口轮胎贸易额：美国从中国进口轮胎贸易额 .19 图图 3131：本轮：本轮“双反双反”进程进程 .20 图图 3232：天胶需求结构：天胶需求结构 .23 图图 3333：六大产区橡胶新种植面积：六大产区橡胶新种植面积 .23 图图 34

15、34：丁苯橡胶表需：丁苯橡胶表需 .23 图图 3535：顺丁橡胶表需：顺丁橡胶表需 .23 图图 3636：页岩油井：页岩油井 .24 图图 3737：中东财政盈亏平衡油价：中东财政盈亏平衡油价 .24 图图 3838：天胶、合成胶市场价：天胶、合成胶市场价 .24 图图 3939：铁矿石、线材、螺纹钢：铁矿石、线材、螺纹钢 .25 图图 4040：房屋开工、竣工面积同比：房屋开工、竣工面积同比 .25 图图 4141：钢帘线结构：钢帘线结构 .25 图图 4242：多元化品牌布局：多元化品牌布局 .26 图图 4343：配套国内外品牌：配套国内外品牌 .26 请务必阅读正文后的声明及说明请

16、务必阅读正文后的声明及说明 4 4 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 图图 4444：赞助德甲沃尔夫斯堡俱乐部：赞助德甲沃尔夫斯堡俱乐部 .27 图图 4545：20182018 年中东（迪拜）国际汽车零配件及售后服务展览会年中东（迪拜）国际汽车零配件及售后服务展览会 .27 表表 1 1：公司产能：公司产能 .6 表表 2 2：历次美国：历次美国“双反双反”回顾回顾 .19 表表 3 3：本轮美国双反终裁：本轮美国双反终裁 .20 表表 4 4：欧盟双反终裁：欧盟双反终裁 .21 表表 5 5：部分上市公司海外布局：部分上市公司海外布局 .21 表表 6 6：泰国双反

17、影响测算泰国双反影响测算 .22 表表 7 7：盈利预测：盈利预测 .28 表表 8 8：玲珑轮胎业绩弹性：玲珑轮胎业绩弹性 .29 表表 9 9：玲珑轮胎与可比公司估值对比：玲珑轮胎与可比公司估值对比 .29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 5 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 1.1. “7 7+5+5”战略稳步推进，构筑国内轮胎龙头战略稳步推进，构筑国内轮胎龙头 1.1.1.1. “7 7+5+5”横向布局，泰国、塞尔维亚基地引领公司迈入全球化”横向布局，泰国、塞尔维亚基地引领公司迈入全球化 前身招远制修厂，前身招远制修厂，横向发展进

18、行时。横向发展进行时。公司前身（招远制修厂）成立于 1975 年 5 月 8日。1995 年，成立山东玲珑橡胶集团公司。2009 年，公司开启国际化研发体系，于美国俄亥俄州成立北美研发办公室，并于同年 5 月在北京通州举行北京玲珑轮胎奠基仪式。2011 年，德州玲珑轮胎有限公司正式成立，开启“制造 3+3”战略，即国内和国外各 3 个生产基地。2012 年，泰国玲珑项目正式奠基， “制造 3+3”战略中首个海外工厂开始兴建。2013 年，玲珑轮胎试验检测办公室在西班牙伊迪亚达试验场正式设立。2014 年，泰国玲珑一期项目全线投产。2015 年 5 月，广西玲珑 PCR 产品投产， 同年 7 月

19、泰国玲珑 PCR、 TBR 项目全部实现投产， 董事长总经理王锋荣膺 “2015泰国头条新闻年度风云人物” 。2016 年 7 月，玲珑轮胎在上交所主板成功上市，市值一度突破 500 亿元，同年 10 月，玲珑轮胎正式进入大众汽车全球供应商体系。2017 年， 玲珑旗下利奥乘用车轮胎和高端品牌 ATLAS 正式在中国市场上市。 2018 年2 月，玲珑轮胎宣布拟在湖北省筹建国内第四个轮胎生产基地，将原“3+3”战略进化为“5+3”战略，进一步扩大智能化制造规模、增加市场份额，提升企业综合竞争力；7 月，湖北玲珑项目正式启动；8 月 21 日，玲珑轮胎正式宣布拟在塞尔维亚建立继泰国后第二个海外制

20、造基地， 并于次月 17 日与塞尔维亚财政部部长 Mr.Sinisa Mali 签署投资框架协议。2019 年 3 月，玲珑轮胎欧洲工厂兹雷尼亚宁项目启动。同年 12 月， 湖北玲珑全钢项目投产，玲珑轮胎工业设计中心荣评国家级工业设计中心。 2020 年 1 月， 湖北玲珑半钢项目投产。 2021 年 6 月 9 日， 玲珑轮胎将 “6+6”战略变更为“7+5”战略；陕西铜川基地立项。 图图 1 1：历史沿革：历史沿革 数据来源：东北证券，公司官网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 6 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 聚焦“聚焦“7 7+5

21、+5”战略，全球化布局稳步推进。”战略，全球化布局稳步推进。 中央于2020年5月首次提出构建国内国际双循环相互促进的新发展格局， 并于2020年 10 月将“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”写进中共中央关于“十四五”规划建议之中，扩大内需，发展内循环已成为重要方向。玲珑轮胎根据市场情况，于于 20212021 年上半年将原“年上半年将原“6+66+6”战略调整为“”战略调整为“7+57+5”战略布局战略布局。目前国内已经布局招远、德州、柳州、荆门和长春（在建） ，此外公司发布公告布局铜川和合肥2个新基地。 铜川项目一期200万套全钢一期200万套全钢，二期 1

22、00 万套全钢、600 万套半钢和 10 万套航空胎，和三期 600 万套半钢、10 万套特种胎、100 万套内胎及垫带和 50 万套翻新胎预计分别于 2024 年 3 月、2027 年3 月和 2028 年 3 月完成；合肥项目一期 600 万套乘用及轻卡子午线轮胎、二期年产600 万套乘用及轻卡子午线轮胎和 100 万套卡客车子午线轮胎、三期年产 160 万套卡客车子午线轮胎预计分别于 2023 年 12 月、2025 年 12 月和 2027 年 12 月完成。 海外建设也如火如荼海外建设也如火如荼， 塞尔维亚一期半钢 350 万套、 全钢 80 万套，二期半钢 350 万套、 全钢 8

23、0 万套， 三期半钢 500 万套、 工程及农用子午胎 2 万套， 预计分别于 2021年、2023 年和 2025 年投产。 图图 2 2：公司战略布局：公司战略布局 数据来源：东北证券，wind，公司公告 表表 1 1：公司产能公司产能- -万套万套 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 招远招远 半钢 3,000 3,000 3,000 3,000 全钢 510 510 510 510 斜交 100 100 100 100 德州德州 半钢 670 1000 1000 1000 全钢 220 220 220 220 请务必阅读正文后的声明及说明

24、请务必阅读正文后的声明及说明 7 7 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 泰国泰国 半钢 1500 1500 1500 1500 全钢 220 220 220 220 广西广西 特胎 5 5 5 5 半钢 1,000 1,000 1,000 1,000 全钢 140 140 140 140 湖北湖北 半钢 200 400 800 1200 全钢 120 120 120 240 工程胎 6 吉林吉林 半钢 600 600 全钢 120 160 160 塞尔维亚塞尔维亚 半钢 350 350 700 全钢 80 80 160 合计合计 7,685 8,765 9,805 10

25、,761 数据来源：东北证券，wind，公司公告 1.2.1.2. 实控人王氏家族，股权结构稳定实控人王氏家族，股权结构稳定 公司实际控制人王氏家族，公司股权结构稳定。公司实际控制人王氏家族，公司股权结构稳定。王希成先生通过玲珑集团有限公司和英诚贸易有限公司间接控股山东玲珑轮胎股份有限公司合计 29.13%的股权， 而王希成先生为玲珑集团有限公司和英诚贸易有限公司实控人，玲珑集团有限公司和英诚贸易有限公司分别又占山东玲珑轮胎股份有限公司 42.46%和 14.66%的股份。此外，上市公司董事长兼总经理王锋、上市公司董事兼战略委员会委员王琳、玲珑集团工会主席张光英，分别为王希成先生之子、之子和之

26、妻，王氏集团占上市公司股权合计为 50.72%，为上市公司实际控制人。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 8 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 图图 3 3：股权结构：股权结构 数据来源：东北证券，wind，公司公告，天眼查 1.3.1.3. 扩能驱动盈利成长，扩能驱动盈利成长，量增逻辑仍可持续量增逻辑仍可持续 荆门、泰国等项目带动公司业绩成长。荆门、泰国等项目带动公司业绩成长。根据公司公告，2020 年营业收入和归母净利分别为 183.83 和 22.20 亿元，分别同比增加 7.10%和 33.09%；2021 年 H1 营业收入和归母净

27、利分别为 100.38 和 7.74 亿元，同比增速 21.76%和 7.71%。2016-2020 年公司步入快速成长期，2016-2020 年年化营业收入增速达 14.98%，年化归母净利增速达 21.76%，轮胎的生产量和销售量分别从 2016 年 43328762、42182868 条提升至2020 年 65969548 和 63325417 条，年化增速分别为 11.08%和 10.69%，期间增长主要取决于荆门、泰国等项目的逐步推进和阶段性的落地。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 9 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 图图 4

28、4：营业收入及增速：营业收入及增速 单位：亿元单位：亿元 图图 5 5：归母净利及增速归母净利及增速 单位：亿元单位：亿元 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 营业收入结构来看，公司主要业务依旧公司主要业务依旧为轮胎业务为轮胎业务，2020 年轮胎业务、轮胎贸易和其他业务营收占比分别为 98.44%、0.11%和 1.45%。 塞尔维亚基地将成为短期重要的业绩增量。塞尔维亚基地将成为短期重要的业绩增量。伴随国内基地的建设，荆门 1200 万套半钢和 240 万套全钢于 2020 年 4 月复产，广西全钢 2020 年 5 月逐步投产，公司大陆业务营收占比 2016 年来

29、整体提升，至 2020 年大陆业务营收占比达 53.55%。不过未来伴随塞尔维亚产能落地，海外占比仍有增量预期。 图图 6 6：主营业务营收占比：主营业务营收占比 图图 7 7：海内外业务营收占比海内外业务营收占比 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 研发力度持续加码，管理费用率销售费用率实现双降。研发力度持续加码，管理费用率销售费用率实现双降。通过加大研发投入，公司研发费用逐年提升，2020 年同比增加 4.59%， 不过考虑 2020 年营业收入较高，研发费用率较上年减少 0.1%；受美元和欧元汇率影响，汇兑损失增加导致公司 2020 年财务费用增加 21.96%；

30、通过精细管理，公司办公、照顾好带和差旅费用减少，管理费用率 2016 年来呈现下滑态势；由于广告费用减少和收入准则更新，CIF 和 CFR 模式项下的的运保费重新归入主营业务成本核算，导致公司销售费用率在 2020 年大幅下滑 0.96%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1010 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 图图 8 8：三费费用率：三费费用率 图图 9 9：净利率净利率 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 企业侧重不同，玲珑延伸海外时兼顾国内。企业侧重不同，玲珑延伸海外时兼顾国内。2020 年，玲珑、赛轮和森麒

31、麟，毛利率分别为 27.9%、27.2%和 33.8%，海外营收占比分别为 45.0%、71.2%和 93.3%、由于森麒麟泰国基地主打欧美市场，具备成本和售价优势，且泰国受双反影响相对国内较少，毛利率高于赛轮和玲珑；而赛轮海外布局越南和柬埔寨，美对越南仅有反补贴税 6.23%，显著低于对玲珑泰国反倾销税率 21.09%，故毛利率在 2019 年起向玲珑靠拢；玲珑由于长期兼顾海内外同步布局，海外营收占比三家中相对较低，但疫情期间因国内疫情好转后轮胎市场在全球市占率提升，和森麒麟的毛利率差开始收窄。 成本构成方面， 玲珑原材料和人工成本合计占比 84.52%， 低于赛轮高于森麒麟，但折旧和其它杂

32、费合计仅为 8.51%，显著好于森麒麟的 22.76%。 图图 1010：毛利率对比：毛利率对比 图图 1111：海外营收占比海外营收占比 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1111 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 图图 1212：2 2020020 年成本构成年成本构成 数据来源：东北证券，wind，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1212 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 2.2. 供需格局持续好转，发展迎来多重机遇供需格

33、局持续好转，发展迎来多重机遇 2.1.2.1. 行业落后产能逐步出清，公司市占率稳步提升行业落后产能逐步出清，公司市占率稳步提升 行业落后产能逐步出清。行业落后产能逐步出清。由于轮胎行业高能耗、高污染属性，2015 年起国家管理部门通过提升实施的轮胎行业准入制度，或能助力该行业化解部分低端过剩产能，2016 年开始我国轮胎产能逐年下滑，十三五期间，产能复合增速-4.0%。2021 年 4月，山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组正式发布关于全省落实“三个坚决”行动方案(20212022 年)的通知，其中涉及到轮胎行业落后产能退出。到2022 年年产 120 万条以下的全钢子午胎、 年产 50

34、0 万条以下的半钢子午胎企业全部整合退出。 山东省全钢胎和半钢胎产能分别占中国的 53.5%和 47.5%， 本次山东轮胎清退政策标志着未来我国行业集中度存进一步提升的趋势。 图图 1313：橡胶轮胎外胎：橡胶轮胎外胎 单位：万条、单位：万条、% % 数据来源：东北证券，wind 新增产能带动玲珑市占率逐步提升。新增产能带动玲珑市占率逐步提升。 玲珑半钢、 全钢市占率分别从2016年的6.53%、4.40%提升至 2020 年的 9.07%、6.62%，市占率的提升主要由德州、广西、荆门的产能增量贡献。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1313 / / 3333 玲珑

35、轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 图图 1414： 轮胎固定资产完成额： 轮胎固定资产完成额 单位：单位： 万元、万元、 % % 图图 1515：玲珑全钢、半钢市占率玲珑全钢、半钢市占率 单位：万套、单位：万套、% % 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，卓创资讯，wind 2.2.2.2. 疫情影响海外企业销售，中国市场额分有所提升疫情影响海外企业销售，中国市场额分有所提升 疫情背景下，中国市场额分有所提升。疫情背景下，中国市场额分有所提升。The Business 发布的 2021 年 75 强排行榜来看，海外由于疫情原因，2020 年销售额整体出现下滑，第一梯队米其林、普

36、利司通和固特异 2020 年销售额分别为，229、208 和 114 亿美元，较 2019 年下滑 8.3%、14.7%和 16.4%，而中国轮胎销售额 27.54 和 38.96 亿美元，较上年增长 14.7%、8.7%，中国市场额分实现提升。 图图 1616：轮胎销售额：轮胎销售额及增速及增速 单位：亿美元单位：亿美元 数据来源：东北证券，Tire Business 2.3.2.3. 汽车高保有量托底需求，汽车高保有量托底需求，新能车新能车处处上行上行景气景气 高保有量对轮胎需求形成托底，新能车边际利好依旧持续。高保有量对轮胎需求形成托底，新能车边际利好依旧持续。整个汽车保有量目前依旧呈现

37、正增长，截止至三季度末，我国汽车保有量 29700 万辆，较二季度增加 500万辆，环比增加 1.7%，较 Q2 环比增速大体持稳，持续增长的高保有量托底轮胎需 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1414 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 求。新能车 9 月销量 36.2 万辆，同比增速 141.3%，环比增速 9.7%，新能源汽车目前已经录得 15 个月连续正增长， 在碳达峰碳中和的背景下， 新能源汽车低能耗低污染的特性具备战略意义，未来成长空间巨大。 图图 1717：汽车保有量：汽车保有量 单位：单位：辆、辆、% % 图图 1818： 新能源

38、汽车销量及同比增速新能源汽车销量及同比增速 单位： 万辆、单位： 万辆、 % % 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 缺芯边际缓解，缺芯边际缓解，9 9 月产销表现较好，月产销表现较好，Q Q4 4 存进一步好转预期。存进一步好转预期。2021 年 9 月汽车产量218.6 万辆，同比增速-13.7%，降幅较 8 月相对收窄，环比增加 26.1%；9 月汽车销量 206.7 万辆，同比增速-19.64%，环比增加 14.9%。综合看，因缺芯边际好转，汽车产销 9 月表现较好。 而 Q4 本身处于每年的销售旺季，季节性角度，年底还有进一步上行预期，预计汽车产销还有进一步好

39、转动能。 图图 1919： 汽车产量及同比增速： 汽车产量及同比增速 单位：单位： 万辆、万辆、 % % 图图 2020：汽车销量及同比增速汽车销量及同比增速 单位：辆、单位：辆、% % 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1515 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 图图 2121：汽车销量季节性：汽车销量季节性 单位：量单位：量 数据来源：东北证券，wind 2.4.2.4. 配套原装比值较低，成长空间未来可期配套原装比值较低，成长空间未来可期 中国配套市场仍有较大发展空间。中国配套市场

40、仍有较大发展空间。2020 年我国轮胎原装市场 1.12 亿条，市占率约31.9%， 已超越欧美成为最大的轮胎原装市场； 然而我国轮胎配套市场仅 1.27 亿条，市占率仅 12.5%， 远低于北美的 28.0%； 轮胎配套原装比仅为 1.1： 1， 较东欧的 7.3:1、北美的 4.6:1 和世界平均的 2.9:1，未来轮胎配套市场，在我国高轮胎消费基数的背景下，市场前景广阔。 图图 2222：汽车保有量：汽车保有量 单位：单位：辆、辆、% % 图图 2323： 新能源汽车销量及同比增速新能源汽车销量及同比增速 单位： 万辆、单位： 万辆、 % % 数据来源：东北证券，米其林 数据来源：东北证

41、券，米其林 2.5.2.5. 集装箱紧张或迎好转，海运、出口集装箱紧张或迎好转，海运、出口呈现边际呈现边际修复修复 海运价指数持续走高，海运费持续上行。截止至 2021 年 10 月 29 日，SCFI 综合指数、 北方国际集装箱运价指数TCI的美东航线、 欧洲航线， 指数分别较年初上行59%、122%和 88%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1616 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 图图 2424：海运指数：海运指数 单位：单位：点点 图图 2525：全球全球: :集装箱船运力集装箱船运力(TEU)(TEU) 单位：标准箱单位：标准箱

42、数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 图图 2626：制造业：制造业 P PMI MI 数据来源：东北证券，wind 工业恢复速度差是本轮海运拉涨的根基。工业恢复速度差是本轮海运拉涨的根基。本轮海运价格的上行主要源于后疫情时代生产量生产力的错配，由于我国优秀的疫情防控，我国工业率先于全球复苏，制造业 PMI 先于海外 2 个月出现反弹，而海外工业复苏偏慢，对中国出口的需求有所提升，而且海外疫情和较慢工业恢复导致回程港口空箱率提升，港口滞留时间提升。高频数据显示，洛杉矶港的港口依旧拥堵。洛杉矶港码头和锚地的船舶自六月起显著增加，截止至 2021 年 10 月 29 日，码头

43、与锚地船舶合计 52 艘，显著高于 9 月底45 艘和去年同期 18 艘；码头与锚地平均停留时间 10 月下旬为 19.72 天，而去年同期仅为 6.28 天。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1717 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 图图 2727：洛杉矶港船舶：洛杉矶港船舶 单位：艘单位：艘 数据来源：东北证券，Port of Los Angeles 图图 2828：集装箱吞吐量当旬同比：集装箱吞吐量当旬同比 单位：单位：% % 数据来源：东北证券，wind 部分产品取消出口退税叠加双控低开工，出口拥挤边际好转。部分产品取消出口退税叠加双

44、控低开工，出口拥挤边际好转。伴随国内双控进展，大宗商品价格进一步上行，为防止高能耗产品的利润外移，2021 年 4 月 28 日财政部税务总局出台了 关于取消部分钢铁产品出口退税的公告 ， 出口过热出现缓解，而步入 9 月后伴随能耗双控进一步增强，江苏、广东为代表的的出口大省响应一级预警，开工率大幅下滑，出口能力走弱，故八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增速重心出现进一步回落，出口拥挤出现边际好转。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1818 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 3.3. 美欧双反压制，倒逼国内企业加速全球布局美欧双反压制，倒逼国内企业加

45、速全球布局释放贸易风险释放贸易风险 3.1.3.1. 新一轮美国双反已迎终裁，最大利空已然落地新一轮美国双反已迎终裁，最大利空已然落地 美国对我国和东南亚输美轮胎实施双反。美国对我国和东南亚输美轮胎实施双反。 2007 年以来， 美国多次对中国轮胎实施 “双反” （反倾销、反补贴） ，2014 年时隔 5 年，美国商务部应美国多个行业工会组织的申请再次宣布对进口自中国的乘用车和轻型货车轮胎进行双反立案调查后，美国从中国轮胎进口量自 2014 年开始呈现显著下滑。据中华人民国和国商务部中国贸易救济信息网披露， 最新一轮源于 2020 年 5 月 13 日， 美国钢铁、 造纸、 森工、 橡胶、制造

46、、能源以及联合工业和服务业工人国际工会（United Steel, Paper and Forestry, Rubber, Manufacturing, Energy, Allied Industrial and Service Workers International Union）以及美国钢铁工人联合会、美国劳工联合会-产业工会联合会（AFL-CIO-CLC）向美国商务部和美国国际贸易委员会（ITC）提交对韩国、中国台湾地区、泰国和越南乘用车和轻型卡车轮胎（Passenger Vehicle and Light Truck Tires）的反倾销立案调查申请，以及越南乘用车和轻型卡车轮胎的反

47、补贴调查立案申请。 图图 2929：美国从中国进口轮胎月度值：美国从中国进口轮胎月度值 单位：万条单位：万条 数据来源：东北证券，wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1919 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 图图 3030：美国从中国进口轮胎贸易额：美国从中国进口轮胎贸易额 单位：美元单位：美元 数据来源：东北证券，美国商务部 表表 2 2：历次历次美国美国“双反”“双反”回顾回顾 时间时间 事件事件 2007.07 应美国轮胎产业的申请，美国商务部对原产于中国的新充气工程机械轮胎进行双反立案调查。 2008.07 美国商务部宣布对原产

48、于中国的新充气工程机械轮胎作出双反终裁。 裁定贵州轮胎的倾销率为 4.08%， 河北兴茂轮胎的倾销率为 19.15%，天津国际联合轮胎的倾销率为 8.09%，徐州徐工轮胎的倾销率为 0.00%，单独税率申请者的倾销率为 9.48%，中国普遍倾销率为 210.48%。裁定河北兴茂轮胎的补贴率为 14.00%，贵州轮胎的补贴率为2.45%，天津国际联合轮胎的补贴率为 6.85%，中国其他企业的补贴率为 5.62%。 2008.09 美国商务部发布双反税令，基于对华非公路用轮胎双反调查案的肯定性补贴、倾销与损害终裁结果，对我国应诉企业输美非公路用轮胎产品征收 029.93%的反倾销税和 2.45%1

49、4%的反补贴税；未应诉企业适用 210.48%的惩罚性反倾销税率和 5.62%的全国平均反补贴税率。之后此案经多次行政复审。 2009.04 应美国钢铁工人联合会（USW）的申请，美国国际贸易委员会（ITC）宣布对原产于中国的乘用车和轻型货车轮胎启动特别保障措施调查程序。申请方指控中国产品对美出口激增，对美国内产业造成市场扰乱，要求美政府对中国乘用车轮胎采取每年 2100 万条的配额限制。 2009.06 美国国际贸易委员会（ITC）宣布对原产于中国的乘用车和轻型货车轮胎作出特别保障措施肯定性裁决。 2009.09 美国政府宣布对中国输美轮胎产品采取特保措施，即在未来 3 年内分别对中国输美轮

50、胎征收 35%、30%和 25%的从价特别关税。 2014.07 应美国多个行业工会组织的申请，美国商务部宣布对进口自中国的乘用车和轻型货车轮胎进行双反立案调查。 2015.07 美国国际贸易委员会（ITC）宣布对从中国进口的乘用车和轻型货车轮胎作出双反肯定性终裁，裁定涉案产品对美国国内产业造成实质性损害或实质性损害威胁。 2015.08 美国商务部对华乘用车和轻型货车轮胎作出经修改的双反终裁。裁定涉案中国企业的倾销率为 14.35%30.74%，中国普遍的倾销率为 87.99%；涉案中国企业的补贴率 20.73%116.33%，中国普遍的补贴率为 30.61%。 2016.02 应美国多个行

51、业工会组织的申请，美国商务部宣布对原产于中国的卡车和公共汽车轮胎发起双反调查。 2017.01 美国商务部宣布对进口自中国的卡车和公共汽车轮胎作出双反肯定性终裁。裁定强制应诉企业浦林成山轮胎和其他具有单独税率地位的非强制应诉企业的倾销幅度为 9.00%，强制应诉企业双钱集团及其他中国生产商/出口商的倾销幅度为 22.57%（中国普遍倾销幅度） ；裁定双钱集团的补贴率为 38.61%，贵州轮胎的补贴率为 65.46%，其他中国涉案生产商/出口商的补贴幅度为 52.04%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2020 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度

52、 2017.02 美国国际贸易委员会（ITC）投票对进口自中国的卡车和公共汽车轮胎作出双反否定性产业损害终裁，裁定美国商务部终裁裁决存在倾销和补贴行为的涉案产品并未对美国国内产业造成实质性损害或存在实质性损害威胁。 数据来源：东北证券、中国商务部、中国贸易救济信息网、美国商务部、国际贸易署 本轮双反已经落地。本轮双反已经落地。2020 年 6 月，应美国多个行业工会组织的申请，美国商务部宣布对进口自韩国、泰国、越南和中国台湾地区的乘用车和轻型卡车轮胎发起反倾销立案调查，同时对进口自越南的乘用车和轻型卡车轮胎发起反补贴立案调查。2021年 5 月美国商务部宣布对进口自韩国、泰国和中国台湾地区的乘

53、用车和轻型卡车轮胎作出反倾销终裁，对进口自越南的乘用车和轻型卡车轮胎作出反补贴终裁。裁定韩国生产商/出口商的倾销率为 14.72%27.05%、泰国生产商/出口商的倾销率为14.62%21.09%、中国台湾地区生产商/出口商的倾销率为 20.04%101.84%。越南生产商/出口商的倾销率为 0.00%22.27%、补贴率为 6.23%7.89%。2020 年 6 月，美国国际贸易委员会（ITC） 对进口自韩国、泰国和中国台湾地区的乘用车和轻型卡车轮胎作出反倾销产业损害肯定性终裁，对进口自越南的乘用车和轻型卡车轮胎作出反补贴产业损害肯定性终裁，认定上述涉案产品对美国国内产业造成了实质性损害。同

54、时终止对进口自越南的乘用车和轻型卡车轮胎反倾销调查，不对越南涉案产品征收反倾销税。 表表 3 3：本轮美国双反终裁本轮美国双反终裁 国家国家 企业企业 反倾销税反倾销税 反补贴税反补贴税 韩国韩国 韩泰轮胎 27.05% 耐克森轮胎 14.72% 其它 21.74% 中国台湾中国台湾 正新轮胎 20.04% 南港轮胎 101.84% 其它 84.75% 泰国泰国 住友轮胎 14.62% 玲珑轮胎 21.09% 其它 17.08% 图图 3131：本轮“双反”进程：本轮“双反”进程 数据来源：东北证券，中国贸易救济信息网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2121 / /

55、 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 越南越南 赛轮轮胎 6.23% 锦湖轮胎 7.89% 其它 6.46% 数据来源：东北证券、橡胶技术网、美国商务部 贸易战加征贸易战加征 2 25 5% %轮胎输美关税，轮胎企业雪上加霜轮胎输美关税，轮胎企业雪上加霜。2018 年 9 月，美国宣称对价值2000 亿美元的中国输美商品加征 10%关税，这几乎涵盖所有中国对美出口的轮胎产品，包括乘用车轮胎、卡客车轮胎、农用轮胎、工程机械轮胎等轮胎和传送带、橡胶 V 带等多种橡胶制品。而伴随贸易战升级，2019 年 5 月美方将加征税额进一步提升至 25%。 3.2.3.2. 欧盟对卡客车产品实施

56、双反欧盟对卡客车产品实施双反 欧盟对卡客车轮胎产品实施双反欧盟对卡客车轮胎产品实施双反。2017 年 8 月，欧盟轮胎生产商申请对我国出口欧盟的卡客车轮胎产品提出反倾销调查，2017 年 10 月欧盟发布立案公告宣布对进口自中国的卡客车新轮胎和翻新轮胎启动反补贴调查。据隆众资讯统计，双反调查发布时，2017 年 1-8 月我国出口欧盟的客货车用轮胎数量占我国出口量之比约为11.8%，2018 年 10 月终裁结果宣布，5 年内中国出口欧盟卡客车每条需缴纳双反合计税 42.7361.76 欧元。 表表 4 4：欧盟双反终裁欧盟双反终裁 单位欧元单位欧元/ /条条 出口商出口商 固定税固定税 反补

57、贴税反补贴税 反倾销税反倾销税 中国化工橡胶有限公司（风神轮胎、倍耐力轮胎）中国化工橡胶有限公司（风神轮胎、倍耐力轮胎） 49.44 49.07 0.37 佳通轮胎佳通轮胎 47.96 11.07 36.89 韩泰轮胎韩泰轮胎 42.73 3.75 38.98 兴源集团兴源集团 61.76 57.28 4.48 其他提交双反答卷企业其他提交双反答卷企业 49.31 27.69 21.62 其他提交反倾销答卷企业其他提交反倾销答卷企业 57.28 57.28 0 其他企业其他企业 61.76 57.28 4.48 数据来源：东北证券、 中国橡胶杂志社 3.3.3.3. 双反倒逼国内企业加速全球布

58、局，双反倒逼国内企业加速全球布局，贸易风险得以释放贸易风险得以释放 考虑“双反”担忧，玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟等企业纷纷在海外布局，释放贸易风险。玲珑轮胎反应较为迅速，2014 年已经布局泰国一期装置，目前泰国三期装置已经竣工，可产全钢 1500 万条和半钢 180 万条。塞尔维亚项目仍在有序推进，2025 年三期将全面投产，产能可达半钢 1200 万条和全钢 180 万条。由于海外轮胎毛利较高，海外布局将对公司利润增厚有所增益。 表表 5 5：部分上市公司海外布局部分上市公司海外布局 公司公司 国家国家 产品产品 产能产能- -万条万条 投产投产 玲珑轮胎玲珑轮胎 泰国 半钢 1500 已

59、竣工 全钢 180 塞尔维亚 半钢 1200 2025 年完成三期 全钢 160 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2222 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 赛轮轮胎赛轮轮胎 越南 半钢 1600 三期 2021 年提出建设期 36 个月 全钢 260 非公路 10 ACTR 全钢 240 已竣工 柬埔寨 半钢 1400 2021 年提出 24 个月 森麒麟森麒麟 泰国一期 半钢 1000 已竣工 泰国二期 半钢 600 预计 2021 年可释放约 30 万条全钢胎和约200 万条半钢胎产量 全钢 200 贵州轮胎贵州轮胎 扎佐三期 全钢 90

60、 扎佐四期 全钢 300 建设期 3 年 越南一期 全钢 120 越南二期 全钢 95 建设期 12 个月 三角轮胎三角轮胎 美国 半钢 500 2020 全钢 100 2021 数据来源：东北证券、公司公告 3.4.3.4. 美国反倾销对玲珑泰国工厂影响测算美国反倾销对玲珑泰国工厂影响测算 按反倾销税 21.09%，反补贴税 0%，假定贸易商和公司各承担双反税额 50%。考虑泰国半钢输美比例分别为 80%、70%、60%三种情形，并考虑每种情形下塞尔维亚对泰国输美比例的替代 0%、 10%和 20%， 则双反对泰国毛利影响 2021、 2022 年分别在 1.5-2.0、1.4-2.0 亿元

61、之间，中枢 70%泰国输美和 10%塞尔维亚替代对应 2021、2022 年毛利影响分别在 1.7 和 1.7 亿元。 表表 6 6：泰国双反影响测算：泰国双反影响测算 泰国泰国 输美比例输美比例 塞尔维亚塞尔维亚 输美比例输美比例 塞尔维亚输美量塞尔维亚输美量- -万条万条 泰国输美量泰国输美量- -万条万条 毛利影响毛利影响- -亿元亿元 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 8 80 0% % 0% 0 0 983 983 2.0 2.0 10% 8 31 976 952 2.0 2.0 20% 15 63 968 920 2.0 1.9 7 70 0%

62、 % 0% 0 0 860 860 1.8 1.8 10% 8 31 853 829 1.7 1.7 20% 15 63 845 798 1.7 1.6 6 60 0% % 0% 0 0 737 737 1.5 1.5 10% 8 31 730 706 1.5 1.5 20% 15 63 722 675 1.5 1.4 数据来源：东北证券、wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2323 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 4.4. 原材料价格原材料价格或迎或迎回落回落，公司，公司盈利有望修复盈利有望修复 4.1.4.1. 原油长空预期原油长空

63、预期或或主导主导合成胶带动天胶合成胶带动天胶中枢下移中枢下移 2 2012012 年及以前高种植基数，天胶供年及以前高种植基数，天胶供需需仍可维稳仍可维稳。2020 年，上半年因疫情爆发，需求回落，天胶价格大幅下行；之后伴随乳胶手套需求激增叠加夏秋台风频发引起割胶量回落，价格回暖。2021 年，东南亚成变种疫情重灾区，封城使得海关和港口物流受阻，叠加 2021 年东南亚雨水偏多，割胶受阻，价格在三年内高位盘整。来自国际橡胶组织 IRSG 在新一期世界橡胶产业展望中国指出，2021 年、2022 年天然橡胶供给增速分别为 6.5%和 3.5%，橡胶需求增速分别为 7.4%和 4.7%（以国际货币

64、基金组织对全球各国未来 5 年经济发展的预测作为基础，预测未来十年全球汽车，轮胎和橡胶行业发展的基础情景） 。而从六大产区新种植面积来看，自 2013 年起橡胶新种植面积开始出现拐点，较 2012 年下滑 22.4%，之后在 2014-2016 年新种植面积下滑呈现加速，考虑橡胶树 7 年生产周期， 长期看未来供应难言宽松，不过 2012 年及以前橡胶新增种植面积的持续高增长，或维稳短期供应，2022 年供需整体平稳。 图图 3232：天胶需求结构：天胶需求结构 单位：单位：% % 图图 3333：六大产区橡胶新种植面积六大产区橡胶新种植面积 单位：单位：千公顷千公顷 数据来源：东北证券，卓创

65、资讯 数据来源：东北证券，wind 主流合成橡胶有丁苯橡胶和顺丁橡胶，丁苯橡胶和顺丁橡胶产量分别为 120.14 和113.24 万吨，产量增速分别为 13.91%和 12.61%。产量增速近年显著上行。 图图 3434：丁苯橡胶表需：丁苯橡胶表需 单位：单位：万吨、万吨、% % 图图 3535：顺丁橡胶表需顺丁橡胶表需 单位：万都单位：万都 、% % 数据来源：东北证券，卓创资讯 数据来源：东北证券，卓创资讯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2424 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 此外，合成橡胶价格重要影响因素还取决于原料端，丁苯橡胶由苯

66、乙烯和丁二烯聚合而成，而顺丁橡胶由丁二烯经溶液聚合而成。而无论苯乙烯还是丁二烯其最上游原料端均是原油，受制于未来页岩油恢复后 DUC 上行和油价修复后中东财政的好转带来的 OPEC+的产量回归，原油或最早将于 2022 年下半年开始逐步走弱，长期角度原油不具备持续上行空间，成本端支撑的走弱也对合成橡胶价格形成利空成本端支撑的走弱也对合成橡胶价格形成利空。 图图 3636：页岩油井：页岩油井 单位：单位：井井 图图 3737：中东财政盈亏平衡油价中东财政盈亏平衡油价 单位：美元单位：美元/ /桶桶 数据来源：东北证券，EIA 数据来源：东北证券，IMF 图图 3838：天胶、合成胶市场价：天胶、

67、合成胶市场价 单位：元单位：元/ /吨吨 数据来源：东北证券，wind 需求替代会让价差收敛。需求替代会让价差收敛。合成胶有成本回落预期，天胶有基本面托底，但价格不会劈叉，而会收敛。2021 年天胶-丁苯橡胶平均价差 227.5 元/吨，天胶-顺丁橡胶平均价差 624.3 元/吨，考虑两者的替代性，价差难以持续走扩，而长期看原油供应端释放和全球流动性收紧或会在高位显著代开原油下行空间，故合成胶的走弱空间和逻辑均更胜一筹， 故我们看好天胶价格向合成胶靠拢， 天胶+合成胶的综合成本有下 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2525 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司

68、深度公司深度 行空间。 4.2.4.2. 粗钢压降粗钢压降叠加弱地产预期，钢材产品价格稳中有跌叠加弱地产预期，钢材产品价格稳中有跌 工信部部长肖亚庆在 2021 年全国工业和信息化工作会议上表示， 要围绕碳达峰、 碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程。钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。因粗钢压降的目标和三条红线下房屋新开工面积的下滑，铁矿石价格在年中后因弱需求预期而逐步回落，而用于轮胎骨架的钢帘线原材料为优质高碳钢线材盘条，故成本端铁矿石价格的下行将会有利于钢帘线价格的回调。 图图 3939：铁矿石、线材、螺纹钢：铁矿石、线材、螺纹钢 单位：

69、元单位：元/ /吨吨 图图 4040：房屋开工、竣工面积同比：房屋开工、竣工面积同比 单位：单位：% % 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 图图 4141：钢帘线：钢帘线结构结构 数据来源：东北证券，贝卡尔特 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2626 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 5.5. 多元化品牌体系构建，新零售增强渠道赋能多元化品牌体系构建，新零售增强渠道赋能 5.1.5.1. 多元化品牌体系加差异化推广策略，多元化品牌体系加差异化推广策略，构筑品牌护城河构筑品牌护城河 公司已形成多元化品牌体系公司已形成多元

70、化品牌体系，渠道配套日益完善，渠道配套日益完善。公司进行全球差异化市场定位，成功打造玲珑、ATLAS、利奥、Evoluxx 等多元化品牌体系，并将产品销往全球 173个国家。进入全球 10 大车企其中 7 家的配套体系，为红旗、奥迪、大众、通用、福特、本田、雷诺日产、广汽三菱、上汽通用五菱、吉利、奇瑞、比亚迪、长城、一汽解放、中国重汽、陕西重汽、福田汽车、东风柳汽、中集车辆等全球 60 多家汽车厂 100 多个生产基地提供配套服务。 图图 4242：多元化品牌布局：多元化品牌布局 数据来源：东北证券，wind 图图 4343：配套国内外品牌：配套国内外品牌 数据来源：东北证券，公司官网 请务必

71、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2727 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 公司执行差异化推广策略，构筑品牌护城河。公司执行差异化推广策略，构筑品牌护城河。为进行多元化渠道的品牌宣传，公司积极参加体育营销、广告投放以及参加国际大型轮胎展览等活动；同时通过赞助德甲沃尔夫斯堡足球俱乐部以及意甲豪门尤文图斯等全球体育团队及赛事，取得明显的体育营销效果，品牌形象、口碑、知名度均有进一步抬升。此外，公司在机场、高铁、电视投放广告，并结合自媒体宣传、微信朋友圈广告精准引流、电梯广告等精准投放的方式，更直接的在消费者心中树立品牌形象。 图图 4444：赞助德甲沃尔

72、夫斯堡俱乐部：赞助德甲沃尔夫斯堡俱乐部 图图 4545： 20182018 年中东 （迪拜） 国际汽车零配件及售年中东 （迪拜） 国际汽车零配件及售后服务展览会后服务展览会 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司官网 5.2.5.2. 新零售增进品牌影响力， “五新一高”增强渠道赋能新零售增进品牌影响力， “五新一高”增强渠道赋能 联合开发智慧营销云平台，公司启动新零售联合开发智慧营销云平台，公司启动新零售。传统零售使用分销进货，线下实体出货，各环节中间商通过博取价差获得盈利，不过在低毛利的背景下，中间商利润将会受到大幅压缩；2020 年受疫情影响，公司提前启动“新零售”模式，

73、即与腾讯、华制智能联合开发智慧营销云平台，打造线上线下相结合、仓储物流相结合、轮胎与非轮胎品类相结合、销售与服务相结合、精准营销与品牌引流相结合的玲珑新零售。 “五新一高五新一高”增进渠道赋能增进渠道赋能。为提升零售市场占有率，2021 年上半年，对中高端产品线，公司提出“五新一高”战略，即“新定位、新产品、新质量、新服务、新价格、高回报” ，并围绕“产品+服务+价值+品牌+店铺+流量”全面推动渠道赋能。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2828 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 6.6. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 6.1.6.1.

74、 投资逻辑投资逻辑 “7+57+5”战略稳步推进，构筑国内轮胎龙头。”战略稳步推进，构筑国内轮胎龙头。海内外项目稳步推进，中短期有塞尔维亚和长春项目带动公司扩能，而铜川、合肥项目确保长期成长持续性，量增或带动估值业绩双重增长。 供需格局好转，发展迎来多重机遇。供需格局好转，发展迎来多重机遇。 （1）伴随政策下落后产能逐步出清，玲珑作为国内轮胎龙头，市占率近年逐步提升。 （2）近年欧美双反压制，玲珑已完成部分海外布局，未来双反影响将逐步走弱。 （3）我国汽车高保有量基数构筑需求支撑，而短期汽车缺芯边际缓解，需求存好转预期。 （4）我国轮胎配套原装比例远低于世界平均水平，未来成长空间巨大。 （5）

75、出口拥挤、运力不足等问题，伴随双控下高能耗的部分商品出口退税取消或出口税率提升， 以及海外疫情修复， 有边际好转预期。 成成本端存回落预期，毛利或迎增厚。本端存回落预期，毛利或迎增厚。2022 年中后受制于 OPEC+增产和美页岩油回归预期， 原油长期中枢将会下行， 成本支撑减弱带动合成橡胶回调； 而天然橡胶因 2012年及之前高增长基数，和合成胶的替代效应，天然橡胶或向合成胶收敛，价格中枢下移。而线材原料铁矿，因粗钢压降和地产回落预期，价格回落，并进而向钢帘线传导。 多元化品牌体系构建，新零售增强渠道赋能。多元化品牌体系构建，新零售增强渠道赋能。为全球 60 多家汽车厂 100 多个生产基地

76、提供配套服务，进入全球 10 大车企中 7 家的配套体系。同时，提出“五新一高”战略，新零售全面推动渠道赋能，使公司国内零售市场占有率得到较大提升。 6.2.6.2. 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1、 考虑全球流动性边际收紧后，能源类商品中枢下移，假设原材料均价在 2022、2023 年分别较 2021 年下滑 5%和 5%。 2、 假设塞尔维亚一期年产 350 万套半钢和 80 万套全钢产线于 2021 年三季度试生产等。 3、 假设吉林全钢、半钢的部分产线分别于 2021 年 10 月和 2022 年 4 月试生产等。 4、 假设没有新的双反政策出现。 5、 其他等。 表表 7

77、7：收入毛利拆分收入毛利拆分 半钢半钢 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 单价不含税，元 192 192 194 196 199 产量，万套 5148 5322 6135 7184 8182 销量，万套 4876 5109 5850 6987 7957 产销率 94.7% 96.0% 95.3% 97.3% 97.3% 营收，亿 93.5 98.3 113.5 136.9 158.3 毛利，亿 28.0 32.4 30.4 42.8 52.7 毛利率 29.9% 33.0% 26.8% 31.3% 33.3% 全钢全钢 201

78、92019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 单价不含税，元 747 696 698 700 704 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2929 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 产量，万套 994 1168 1098 1272 1496 销量，万套 972 1121 1063 1257 1478 产销率 97.7% 96.0% 96.9% 98.8% 98.8% 营收，亿 72.6 78.0 74.2 88.0 104.1 毛利，亿 16.4 17.2 4.9 10.5 13.2 毛利率 22.

79、6% 22.1% 6.6% 12.0% 12.6% 斜交斜交 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 单价不含税，元 762 822 792 796 800 产量，万套 101 105 105 105 111 销量，万套 101 101 101 103 109 产销率 100.2% 96.0% 96.0% 98.0% 98.0% 营收，亿 7.7 8.3 8.0 8.2 8.7 毛利，亿 1.1 1.5 1.0 1.0 1.1 毛利率 13.9% 17.6% 12.1% 12.1% 12.1% 总总营业收入营业收入, ,亿亿 175

80、.4175.4 187.4187.4 197.7197.7 235.3235.3 273.4273.4 总总毛利，亿毛利，亿 46.046.0 51.851.8 36.936.9 55.055.0 67.567.5 数据来源：东北证券，公司公告，wind 调整盈利预测，维持“增持”评级调整盈利预测，维持“增持”评级：受 2021Q4 原材料上涨和海运成本上升，现调整2021/2022/2023 营业收入分别为 198/235/273 亿元（原值为 199/253/290 亿元） ，归母净利分别为 10.3/23.0/31.2 亿元（原值为 16.3/29.9/34.8 亿元） ，对应 PE 分

81、别为 41/18/13X，考虑塞尔维亚、吉林基地等新增产能打开业绩成长空间和品牌影响力增进后的客户粘性，应给予龙头估值溢价，建议给予今年 25 倍 PE，维持 6 个月目标价 42 元，维持 “增持”评级。 按盈利预测中 2022 年产量测算，主要产品半钢、全钢、斜交对 EPS 的弹性分别为0.421、0.238 元/股，其中半钢由于销量较高故对 EPS 的弹性较为显著。 表表 8 8：玲珑轮胎玲珑轮胎业绩弹性业绩弹性 归母净利润归母净利润- -亿元亿元 PEPE（按最新股本）（按最新股本） E EPSPS 弹性弹性 总市值 -亿元 股本 -亿 产品 2020 2021E 2022E 2020

82、 2021E 2022E 玲珑轮胎玲珑轮胎 419 13.7 22.2 10.3 23.0 19.3 40.8 18.2 半钢 0.421 全钢 0.238 注：弹性为产品半钢上涨 10 元/条（税前） ，全钢上涨 30 元/条（税前） 数据来源：东北证券、wind 表表 9 9：玲珑轮胎玲珑轮胎与可比公司估值对比与可比公司估值对比 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总 市 值总 市 值（亿元）（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） P PE E 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 601966.SH601966.SH 玲珑

83、轮胎 419 22.2 10.3 23.0 31.2 19.3 40.8 18.2 13.4 601058.SH601058.SH 赛轮轮胎 356 14.9 15.3 25.2 30.7 10.9 28.9 17.6 14.4 002984.SZ002984.SZ 森麒麟 210 9.8 7.6 14.6 17.6 16.8 31.2 16.1 13.4 可比公司平均值可比公司平均值 13.9 30.0 16.8 13.9 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3030 / / 3333 玲珑轮胎玲珑轮胎/ /公司深度公司深度 数据来源：东北证券、wind，注：股价为 2022 年 1 月 28 日收盘价 6.3.6.3. 风险提示风险提示 装置投产延期、贸易摩擦加剧、原材料大幅上涨等。