1、 请务必阅读正文之后的免责条款 大卖场高速扩张， 小业态、 到家业务创新迭大卖场高速扩张， 小业态、 到家业务创新迭代代 永辉超市（601933）深度跟踪报告2020.1.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 首席商业零售 分析师 S03 联系人：郭韵联系人：郭韵 2019 年，永辉大卖场业务保持高速扩张（新开大卖场年，永辉大卖场业务保持高速扩张（新开大卖场 167 家、并购百佳门店家、并购百佳门店 38 家），同店家），同店销售销售增速良好（预计在增速良好（预计在 3%左右）；小业态左右）；小业态 mini 店、到家业务探索遇店、到家业务探

2、索遇 到困难。创新到困难。创新-反思反思-纠偏纠偏-执行，是永辉的上海品茶与核心竞争力。执行，是永辉的上海品茶与核心竞争力。2020 年，在总年，在总 结结-反思反思-调整的基础上，预计调整的基础上，预计永辉永辉仍将保持高速展店、小业态仍将保持高速展店、小业态&到家业务探索、精到家业务探索、精 细运营和供应链提效；而用户数字化将是公司的长期战略细运营和供应链提效；而用户数字化将是公司的长期战略重点之一重点之一。 大卖场：自主展店大卖场：自主展店+并购，份额快速提升。并购，份额快速提升。根据 Euromonitor 数据：2019 年， 我国超市行业零售额预计达 3.1 万亿元， 同比+0.7%

3、； 大卖场零售额预计达 6,300 亿元，同比-2.9%。超市业态，高线城市存量整合，低线城市结构性增量机会显 著。生鲜优势、强执行力、激励机制推动永辉大卖场高速扩张。2019 年，永辉 超市/大卖场零售额市占率有望提升至 2.5%/13.6%。 Mini 店店&到家业务：顺应消费趋势，沉淀消费者数据。到家业务：顺应消费趋势，沉淀消费者数据。截至 2020 年初，永辉 mini 店 576 家，由于消费客群/选品/定价策略/供应链/人员分工等与大店逻辑不 同，mini 店目前仍在探索迭代中，盈利情况不佳；2020 年以门店调整为主。永 辉到家业务线上入口包括永辉生活/永辉买菜/京东到家/小程序

4、等， 线下网点包括 大卖场全仓（重点发展）/半仓/mini 店/卫星仓等。 投资业务：服务长期战略，业绩扰动较大。投资业务：服务长期战略，业绩扰动较大。纵向供应链投资包括国联水产/星源 农牧/闽威实业/湘村股份/达曼国际等，虽整体盈利不佳但对供应链效率的提升、 商品的丰富、供给的稳定起到重要作用。横向投资：在供应链/中台系统/文化融 合方面实现突破前，或适度放慢横向投资速度。云创：永辉生活门店约 475 家/ 超级物种 87 家/永辉生活 APP MAU 在 250300 万；鉴于亏损严重，预计 2020 年将进行重大变革。彩食鲜：B2B 业务处于发展快车道，如何在业务拓展和亏 损间取得平衡是

5、关键。 未来方向：未来方向：超市全业态、全场景，消费者数字化拓展商业模式。超市全业态、全场景，消费者数字化拓展商业模式。市场集中度、 区域加密空间广阔，预计公司将保持大卖场高速开店、试水小业态、择机并购。 双线场景的融合、消费者数据的开发利用决定着未来超市商业模式的演进，永 辉长于“货”&线下“场”景，弱于线上“场”景，而“人”-消费者数字化尚 处起步阶段。线上场景既是业务经营的重要目标，也是获取消费者画像的最重 要途径，自有 APP 是沉淀消费者数据的载体。预计公司在线上场景、消费者数 字化方面将坚定探索。 风险因素：风险因素：创新业务培育侵蚀业绩；到家业务战略明确，但实现路径尚不清晰。 投

6、资建议：投资建议： 预测公司 2019/20/21 年净利润分别为 21.7 亿/29.6 亿/39.2 亿元， 同 比+46.6%/+36.3%/+32.6%， 对应 EPS 分别为 0.23/0.31/0.41 元。 当前市值 785 亿元对应 2020 年 PE 27x；参照家家悦等同业的估值水平，给予公司 2020 年 32x PE，对应市值 950 亿元，对应目标价 9.9 元；维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 58,591 70,517 85,403 103,680 119,010 营业收入增长率 1

7、9.0% 20.4% 21.1% 21.4% 14.8% 净利润(百万元) 1,817 1,480 2,170 2,959 3,924 净利润增长率 46.3% -18.5% 46.6% 36.3% 32.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.19 0.15 0.23 0.31 0.41 毛利率% 20.84% 22.15% 22.24% 22.74% 23.76% 净资产收益率 ROE% 9.09% 7.65% 10.60% 13.50% 16.51% PE 43.2 54.7 36.2 26.5 20.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 13

8、日收盘价 永辉超市永辉超市 601933 评级评级 买入（买入（维持维持） 当前价 8.20 元 目标价 9.9 元 总股本 9,570 百万股 流通股本 9,468 百万股 52周最高/最低价 10.61/7.18 元 近1 月绝对涨幅 8.75% 近6 月绝对涨幅 -18.41% 近12月绝对涨幅 1.79% 永辉超市（永辉超市（601933）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.14 目录目录 大卖场：存量整合，永辉份额快速提升大卖场：存量整合，永辉份额快速提升 . 1 大卖场行业：高线存量整合，低线仍有增量 . 1 永辉：生鲜优势、强执行力、激励机制推动内生强劲、扩张高速 . 4 Mi

9、ni 店店&到家业务：顺应消费趋势，沉淀消费者数据到家业务：顺应消费趋势，沉淀消费者数据 . 8 生鲜新业态：先进性与局限共存，由风起云涌到淬火理性 . 8 永辉 mini 店：放慢脚步，探索迭代 . 10 到家业务：全场景重要一环，获取并沉淀消费者数据 . 12 投资业务：服务长期战略，业绩扰动较大投资业务：服务长期战略，业绩扰动较大. 12 纵向供应链投资：掌握低成本、优质货源 . 12 横向投资：同业整合，知易行难 . 13 永辉云创：亏损严重，或将关停经营不善门店. 15 彩食鲜：B2B 业务处于发展快车道 . 16 万达商管：物业合作深度绑定 . 17 未来发展：超市全业态、全场景，

10、消费者数字化拓展商业模式未来发展：超市全业态、全场景，消费者数字化拓展商业模式 . 18 自主展店+并购，拓展超市全业态，持续提升市占率 . 18 消费者数字化拓展商业模式. 20 风险因素风险因素 . 21 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 永辉超市（永辉超市（601933）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.14 插图目录插图目录 图 1：中国超市行业市场规模及增速 . 1 图 2：中国大卖场行业市场规模及增速 . 1 图 3：中国超市行业公司市占率 . 2 图 4：中国大卖场行业市场规模及增速 . 2 图 5：永辉超市、高鑫零售、沃尔玛中国、家乐福中国营业收入 . 2 图

11、 6：永辉超市、高鑫零售、沃尔玛中国、家乐福中国大卖场门店数量 . 3 图 7：各企业生鲜零售规模 . 4 图 8：各企业生鲜采购规模 . 5 图 9：永辉超市员工成长通道 . 6 图 10：永辉超市、高鑫零售、家家悦、家乐福中国同店收入增速 . 6 图 11：永辉云超大店数量 . 7 图 12：永辉云超大店建筑面积. 7 图 13：永辉云超新开门店数量按城市层级分布 . 7 图 14：永辉云超新开门店建筑面积按城市层级分布 . 7 图 15：2015-2019 年永辉大卖场累计新开门店数量及各线城市占比 . 8 图 16：2015-2019 年永辉大卖场累计新开门店建筑面积及各线城市占比 .

12、 8 图 17：2014-2018 年生鲜行业融资情况 . 9 图 18：2018 年以来永辉云创股权变更情况 . 16 图 19：永辉生活 APP 日活用户数 . 16 图 20：永辉生活 APP 月活用户数 . 16 图 21：永辉彩食鲜发展有限公司股权变更情况 . 17 图 22：2018 年各国超市行业集中度对比 . 18 图 23：2018 年各国大卖场行业集中度对比 . 18 图 24：美国超市行业市场规模及增速 . 19 图 25：美国大卖场行业市场规模及增速 . 19 图 26：永辉股份“人货场”分析 . 20 图 27：消费者/消费者家庭画像生产与运用：逻辑架构 . 20 表

13、格目录表格目录 表 1：国内超市业态重点收购案例 . 3 表 2：永辉超市物流基地/冷链/中央厨房（部分） . 5 表 3：生鲜新业态总结表 . 8 表 4：主要生鲜创业公司融资历程 . 9 表 5：永辉大店和 mini 店经营思路的差异 . 10 表 6：永辉 mini 店单店模型 . 11 表 7：永辉超市在供应链领域的投资 . 13 表 8：永辉超市增持中百集团历程 . 14 表 9：永辉超市的横向投资 . 15 表 10：中百集团、红旗连锁、上蔬永辉季度累计净利润及贡献投资收益 . 15 表 11：永辉云创经营业绩-季度累计 . 15 表 12：永辉彩食鲜经营业绩 . 17 表 13：

14、永辉超市盈利预测 . 21 永辉超市（永辉超市（601933）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.14 1 大卖场大卖场：存量整合，永辉份额快速提升存量整合，永辉份额快速提升 大卖场大卖场行业行业：高线存量整合，低线仍有增量：高线存量整合，低线仍有增量 大卖场行业：大卖场行业：多元冲击多元冲击，高线饱和，低线仍有增量。，高线饱和，低线仍有增量。根据 Euromonitor，2018 年超市 行业（包含大卖场、综超、便利店）总规模 3.1 万亿元，同比+0.9%。受到电商、到家业 务和中小型业态的冲击，2018 年大卖场行业总规模约 6,500 亿元，同比-2.8%。一线城市 大卖场空间已饱和

15、，但大卖场仍为低线城市消费者主流购物渠道和重要的休闲场所，城市 扩容提供增量空间，同时新业态冲击不显著，超市企业加速渠道下沉。 图 1：中国超市行业市场规模及增速 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 图 2：中国大卖场行业市场规模及增速 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 注：大卖场统计口径为面积为 2500 以上的超市 分化加剧，分化加剧，并购整合提速，资源向强者集中并购整合提速，资源向强者集中。外资光环褪去，经营不善者逐渐退出中 国市场。2009-2018 年，家乐福中国大卖场市占率从 10.3%下降至 5.0%，并于 2019 年 6 月被

16、苏宁收购 80%股权；沃尔玛中国 2016/2017/2018 年分别关店 13/24/21 家；物美以 15 亿欧元获得麦德龙中国合资公司 80%股权。内资表现分化，龙头如永辉超市仍在快速 展店，2009-2018 年大卖场市占率提升 8.7pcts 至 10.9%；百联股份等市占率持续下滑， 区域性超市如深圳新一佳已破产清算，天津好收成、贵阳大昌隆大幅关店。经营不善的企 1.1 1.4 1.6 1.8 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.8 2.9 3.0 3.03.0 3.1 3.1 3.1 3.1 3.2 3.2 19.6 17.3 11.5 9.2 10.39.5 6.6 7

17、.9 4.7 4.7 2.1 0.0 1.20.9 0.7 0.7 0.7 0.7 0.5 (5) 0 5 10 15 20 25 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 超市规模（万亿元）YOY(%) 0.21 0.27 0.330.37 0.42 0.48 0.54 0.58 0.630.67 0.700.690.690.67 0.650.630.61 0.600.580.57 29.7 23.0 11.1 14.2 1 12.0 8.9 8.4 5.3 5.4 -1.2 -1.1 -2.8 -2.8 -2.9 -2.6 -2.5 -2.4 -2.1 (5) 0 5

18、 10 15 20 25 30 35 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 大卖场规模（万亿元）YOY(%) 永辉超市（永辉超市（601933）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.14 2 业加速出清，龙头企业凭借供应链和资金优势收购区域性超市以拓展市场份额、加强影响 力，行业加速重构。2018-2019 年，家家悦分别收购青岛维客、河北福悦祥、山东华润万 家、安徽乐新商贸，泛区域扩张提速。 图 3：中国超市行业公司市占率（按销售额，%） 资料来源：公司公告，Euromonitor，中信证券研究部测算 图 4：中国大卖场行业市场规模及增速（按销售额，%） 资料来

19、源：公司公告，Euromonitor，中信证券研究部测算 注：大卖场统计口径为面积为 2500 以上的超市 图 5：永辉超市、高鑫零售、沃尔玛中国、家乐福中国营业收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告，Euromonitor，中信证券研究部预测 2.5 2.7 2.6 0.5 2.6 2.3 0.6 3.3 1.3 1.0 0.9 3.3 2.5 2.8 0 1 2 3 4 华润系高鑫零售沃尔玛永辉超市百联家乐福物美 20092000019E 11.9 9.2 11.6 2.2 10.3 1.3 4.0 13.2 3.1 2.8

20、 16.1 11.9 13.6 4.4 0 5 10 15 20 高鑫零售华润系沃尔玛永辉超市家乐福物美百联 20092000019E 37 57 85 123 177 247 305 367 421 492 586 705 854 380 455 563 683 780 864 921 968 1,009 1,034 1,004 940 442 497 569 609 648 659 671 699 719 774 795 255 316 335 394 355 355 402420 364 356 325324 300 27

21、6 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200620072008200920001620172018 2019E 永辉超市高鑫零售沃尔玛家乐福 永辉超市（永辉超市（601933）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.14 3 图 6：永辉超市、高鑫零售、沃尔玛中国、家乐福中国大卖场门店数量（单位：个） 资料来源：公司公告，公司官网，Euromonitor，中信证券研究部预测 注：2019 年永辉超市门店数包含收购的 百佳超市 38 家门店 表 1：国内超市业态重点收购案例 日期日期 收购方收购方 收购标的收购标的 交易额交易额

22、 2002-2005 年 华润集团 苏果 85%股权 近 8 亿元 2005 年 华润集团 天津月坛超市 28 家门店 - 2005 年 华润集团 宁波慈客隆超市 100%股权 2.8 亿元 2006 年 物美集团 美廉美超市 75%股权 3.74 亿元 2006 年 华润集团 宁波百家缘超市 - 2006 年 华润集团 绍兴乐多客超市 1000 万元 2007 年 华润集团 天津家世界超市 100%股权 37 亿元 2007 年 沃尔玛 中国好又多 35%股权 2.64 亿美元 2008 年 韩国乐天 中贸联万客隆 100%股权 12.8 亿元 2008 年 华润集团 西安爱家超市 100%

23、股权 约 7-8 亿元 2009 年 华润集团 无锡永安超市 - 2009 年 华润集团 华联吉买盛超市 约 2000 万元 2010 年 华润集团 广州宏城超市 98.126%股权 3669.9 万元 2011 年 华润集团 江西洪客隆 100%股权 36.9 亿元 2012 年 沃尔玛 中国好又多 65%股权 4.765 亿美元 2013/10-2014/05 华润集团 Tesco 中国业务 43.25 亿港元 2015 年 永辉超市 联华超市 21.17%股权 9.5 亿港币 2016 年 联华超市 义乌都市生活超市 75%股权 9.98 亿元 2017 年 合肥百货 台客隆超市 68.

24、75%股权 8525 万元 2017 年 汇嘉时代 好家乡超市 51%股权 1249 万元 2018 年 汇嘉时代 好家乡超市公司 49%的股权 1.33 亿元 2018 年 物美集团 乐天超市 95%股权（华北区门店） 4.44 亿元 2018 年 利群股份 乐天玛特 72 家门店和 15 处房产 16.65 亿元 2018 年 家家悦 青岛维客 51%股权 3.44 亿元 2018 年 家家悦 河北福悦祥连锁超市 67%股权 1.56 亿元 2019 年 步步高 家润多超市 22 家门店 1.9 亿元 2019 年 红旗连锁 9010 超市 100%股权 2800 万元 2019 年 物美

25、、步步高 重庆百货：物美 45%股权；步步高集团 10%股权 物美 70.5 亿 元；步步高 579 714 910 84 105 132 156 184 230 273 323 372 409 446 461 484491 426 90 112 134 156 182 203 218 236236 228229 220215 210 0 200 400 600 800 1,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 永辉超市高鑫零售沃尔玛家乐福 永辉超市（永辉超市（601933）深度跟踪

26、报告深度跟踪报告2020.1.14 4 日期日期 收购方收购方 收购标的收购标的 交易额交易额 15.72 亿元 2019 年 家家悦 山东华润万家 100%股权 3120 万 2019 年 苏宁易购 家乐福中国 80%股权 48 亿元 2019 年 物美 物美将持有与麦德龙中国设立合资公司 80%股权 约 15 亿欧元 2019 年 家家悦 安徽乐新商贸 75%股权 2.1 亿元 资料来源：wind，公司公告，联商网，中信证券研究部 永辉：永辉：生鲜优势、强执行力、激励机制推动内生强劲、扩张高速生鲜优势、强执行力、激励机制推动内生强劲、扩张高速 公司深耕生鲜公司深耕生鲜 2019 年形成生鲜

27、全产业链运营优势。年形成生鲜全产业链运营优势。 规模：2018 年，生鲜销售额约 316 亿元，占比 47%，生鲜采购规模 293 亿（含 B2B 生鲜业务） ；预计 2019 年生鲜销售规模可达 370 亿380 亿元，采购规模在 340350 亿元（含 B2B 生鲜业务） 。 物流：全国 18 个物流基地，中央厨房 8 个。 人员配置：生鲜采购人员 1,530 人，其中：买手约 1,300 人；后端数据中心、订 单人员（服务支持）230 人左右。 人才培养：众多十年以上生鲜供应链经验的买手，经验丰富。 投资上游：在水产、猪肉、羊肉、水果等领域以股权、合作等形式布局，先后投 资了国联水产、湘

28、村股份、闽威实业、星源农牧等。 人才考核：量化、对标、合伙人制。 仓储物流：硬件+软件+管控。 门店运营：经验丰富的卖手。 图 7：各企业生鲜零售规模（亿元） 资料来源：公司公告，草根调研，中信证券研究部预测 316 284 170 66 84 60 52 14 7 5 373 304 165 61 154 120 61 17 43 10 - 100 200 300 400 20182019E 永辉超市（永辉超市（601933）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.14 5 图 8：各企业生鲜采购规模（亿元） 资料来源：公司公告，草根调研，中信证券研究部预测 注：不包含 B2B 生鲜业务 表

29、2：永辉超市物流基地/冷链/中央厨房（部分） 序号序号 名称名称 运作模式运作模式 园区规模园区规模 配送面积配送面积 1 东北沈阳 RDC 租赁自营 占地 20 亩 0.63 万平方米 2 广东东莞 3PL 3PL 占地 20 亩 0.65 万平方米 3 浙江杭州 3PL 3PL 占地 20 亩 0.6 万平方米 4 福州南屿 CDC 自建自营 占地 106 亩 4 万平方米 5 重庆西永 CDC 自建自营 占地 550 亩 10 万平方米 6 安徽肥东 CDC 自建自营 占地 310 亩 一期 4 万平方米 7 安徽合肥 自建自营 占地 300 亩 8 北京朗各庄 RDC 租赁自营 占地

30、50 亩-租赁 8000 平方米 9 河南郑州 RDC 租赁自营 占地 50 亩-租赁 5000 平方米 10 江苏南京 RDC3PL 3PL 占地 400 亩 4000 平方米 11 江苏南通 自建自营 NA 12 江苏昆山 自建自营 NA 13 上海 RDC3PL 3PL 占地 400 亩 7000 平方米 14 河北石家庄 RDC 租赁自营 占地 50 亩-租赁 6000 平方米 15 四川彭州 RDC 自建自营 占地 108 亩 4 万平方米 资料来源：公司公告，中信证券研究部 上海品茶追求效率和价值，团队执行力强上海品茶追求效率和价值，团队执行力强。公司坚持“民生超市，百姓永辉”理念

31、， 追求效率、创造价值，执行力强。公司年轻员工占比高、学习型组织、人才梯队完善；人 尽其用，公司拥有“匠心”基层员工、职业人才、创业人才三层体系。员工成长空间广阔， 晋升路径明确，可根据自身优势发展成为专业线/营运线核心合伙人。 270 171 111 37 61 42 44 9 4 3 321 185 108 34 111 84 51 10 26 6 0 100 200 300 400 20182019E 永辉超市（永辉超市（601933）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.14 6 图 9：永辉超市员工成长通道 资料来源：公司官网 股权激励、合伙人制股权激励、合伙人制双重双重激励。激励。

32、超市为典型的劳动力密集型行业，充分发挥人的主观 能动性至关重要。永辉推出“合伙人制” 、股权激励等保障利益分享。 “合伙人制”下，门 店超额利润用于分配，充分激发员工的主人翁精神和竞争意识。 内生强劲增长，同店增长高于同业；外延高速扩张，加速布局低线城市。内生强劲增长，同店增长高于同业；外延高速扩张，加速布局低线城市。估算 2019 年公司同店增速约为 3%， 优于同业。 公司为行业中少数高速扩张的企业， 2017/2018/2019 分别展店 133 家/135 家/167 家。公司在低线城市抢占先机快速布局，2015-2019 年，新 开门店中三四五线城市占比约 50%。2019 年公司收

33、购百佳超市 38 家门店，目前供应链、 信息系统仍处于整合中，对报表利润有一定侵蚀。 图 10：永辉超市、高鑫零售、家家悦、家乐福中国同店收入增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：高鑫零售同店剔除家电由自营转为苏宁代销的影响 13.4% 6.5% 4.6% 4.3% -2.0% 1.9% 2.2%1.6% 3.1% 8.8% 3.3% 2.0% 4.3% -3.6% -0.3% -1.0% -1.7%-1.8% -1.1% 2.8% 2.7% 4.4% -0.8% -5.1% -3.1% -6.4% -13.5% -7.8% -5.5% -5.9% -16% -12% -8% -4%

34、0% 4% 8% 12% 16% 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 永辉超市高鑫零售家家悦家乐福中国 永辉超市（永辉超市（601933）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.14 7 图 11：永辉云超大店数量（单位：家） 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部测算 注：不包含百佳超市 图 12：永辉云超大店建筑面积（单位：万平方米） 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部测算 注：不包含百佳超市 图 13：永辉云超新开门店数量按城市层级分布（单位：家） 图 14：永辉云超新开门店建筑面积按城市层级分布（单位：万平米） 资

35、料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部测算 注：不含百佳 超市；本篇报告划分城市层级的标准为：一线：北上广深；二线：省 会城市&副省级城市；三线：地级市；四线：县；五线：乡镇村。 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部测算 注：不含百佳 超市；本篇报告划分城市层级的标准为：一线：北上广深；二线：省 会城市&副省级城市；三线：地级市；四线：县；五线：乡镇村。 4758 77 122 156 204 249 292 330 383 456 579 708 11 19 45 34 48 45 43 38 53 73 123 129 164 58 77 122 156 204 249 292 330 383 456