1、 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 香港交易所香港交易所(0388.HK) 报告日期：2022 年 3 月 18 日 互联互通枢纽互联互通枢纽，制度改革先锋制度改革先锋 香港交易所首次覆盖报告 table_zw 行业公司研究所属行业 报告导读报告导读 连接中国与全球的枢纽， 互联互通深化、 制度创新改革将驱动业绩增长。 投资要点投资要点 公司公司概况概况：国际领先的交易所集团：国际领先的交易所集团 港交所是国际领先的交易所集团，旗下拥有四个交易所、五个结算所，为投资者提供庞大的产品生态圈。2011-2021 年公司营收复合增速为 10%，归母净利润复合

2、增速为 9%，业绩稳健增长。 业务业务模式模式：轻资产模式：轻资产模式带来带来高盈利高盈利 成本稳定可控，盈利能力较强成本稳定可控，盈利能力较强：得益于轻资产的业务模式，公司营业支出稳定可控，净利润率保持在 50%-60%的高位，ROE 也常年维持在 20%-30%之间。 从收从收费费结构来看，结构来看，2021 年公司交易费及交易使用费、联交所上市费、结算及交收费、存托管及代理人服务费、市场数据费、投资收益、其他收入占比分别为38%/10%/25%/7%/5%/6%/8%。其中，基于成交规模收取的交易及交易使用费、结算及交收费一直是公司最大的收入来源，随着交易规模的扩大持续增长。 从业务结构

3、来看，从业务结构来看，2021 年公司现货、股本证券及金融衍生产品、商品、交易后业务、科技、公司项目分别占比 29%/16%/7%/38%/5%/4%。其中，交易后业务及现货板块收入占比最高，二者合计占比维持在 60%以上。 业绩驱动业绩驱动：互联互通叠加制：互联互通叠加制度改革度改革 互联互通互联互通深化深化：随着投资额度和标的逐步放开，沪深港通活跃度持续提升，北向、南向资金日均成交额从 2015 年的 64 亿元、27 亿元提升至 2021 年的 1,201亿元（同比增长 32%） 、347 亿元（同比增长 71%） ，2021 年北向资金日均成交额占 A 股日均成交额的 11%。陆股通持

4、有 A 股市值及占比也逐年提升，截至2021 年末，陆股通持有 A 股市值为 2.7 万亿元，占流通 A 股比重为 3.7%。随着互联互通机制继续深化，基于交易规模收取的费用将驱动业绩增长。 上市上市制度优化制度优化：2018 年港交所推行了上市制度重大改革，2021 年 11 月再次放宽第二上市要求。上市条件放宽后，更多新经济公司赴港上市有望扩大港股总市值规模，新经济公司占比的提高有利于促进港股市场迸发活力、提高交投活跃度，进而从总市值和换手率两方面提高港股市场成交额。 盈利预测及估值盈利预测及估值 港交所作为连接中国和世界的枢纽，未来将继续受益于互联互通机制优化、新经济公司上市、中概股回流

5、以及衍生产品进一步丰富，成长空间广阔。预计公司2022-2024年营收同比增长7%/10%/11%； 归母净利润同比增长9%/13%/13%；EPS 为 10.74/12.08/13.59 港元，现价对应 PE35.27/31.34/27.86 倍。我们给予公司 2022 年 42 倍 PE，对应目标价 450.88 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 宏观经济大幅下行；互联互通改革及中概股回流不及预期。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 HK$378.60 单季度业绩单季度业绩 港港元元/ /股股 4Q/2021 2.11 3Q/20

6、21 2.57 2Q/2021 2.19 1Q/2021 3.03 table_stktrend 公司简介公司简介 港交所是国际领先的交易所集团，由香港联交所、香港期交所、香港结算合并组成，已经从一本地主导的市场发展成为亚洲区内吸引世界各地投资基金的中央市场。 相关报告相关报告 证券研究报告 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 table_predict （百万（百万港港元）元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 20,950 22,473 24

7、,825 27,458 (+/-) 9% 7% 10% 11% 归母净利润 12,535 13,612 15,349 17,302 (+/-) 9% 9% 13% 13% 每股收益（港元） 9.91 10.74 12.08 13.59 P/E 38.22 35.27 31.34 27.86 WWmVhWfWqUuZnMoMnO8OaObRnPrRmOsQeRnNtQjMtRsQbRoOvMMYmOuNNZrRxO table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司概况：国际

8、领先的交易所集团公司概况：国际领先的交易所集团 . 5 1.1. 发展历程 . 5 1.2. 股权结构 . 6 1.3. 业绩概况 . 7 2. 业务模式：与市场挂钩的轻型模式业务模式：与市场挂钩的轻型模式 . 9 2.1. 现货分部 . 9 2.2. 衍生品分部. 10 2.3. 商品分部 . 12 2.4. 交易后业务. 12 3. 增长动力：互联互通叠加制度改革增长动力：互联互通叠加制度改革 . 14 3.1. 互联互通机制促进交投活跃 . 14 3.2. 上市制度改革优化市场结构 . 17 4. 盈利预测盈利预测 . 20 4.1. 核心假设 . 20 4.2. 盈利预测 . 21 5

9、. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：港交所发展历程图 . 5 图 2：港交所旗下拥有四家交易所、五家结算所 . 5 图 3：港交所产品体系丰富 . 5 图 4：香港交易所集团组织架构 . 6 图 5：港交所营收及增速 . 7 图 6：港交所归母净利润及增速 . 7 图 7：港交所成本稳定可控 . 7 图 8：港交所利润率和 ROE 保持较高水平 . 7 图 9：港交所收入结构（按收费类型分） . 8 图 10：港交所收入结构（按业务类型分） . 8 图 11：港交所现货分部收入构成 . 9 图 12：联交所股本证券日均交易额呈增长态势 . 10 图 13：沪深港通日均成交

10、额迅速攀升 . 10 图 14：港交所新上市公司募集资金规模 . 10 图 15：港交所上市费收入构成 . 10 图 16：港交所衍生品分部收入构成 . 11 图 17：联交所的衍生权证、牛熊证及权证日均成交额 . 11 图 18：期交所的衍生产品合约日均成交量 . 11 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：港交所新上市权证数量持续创新高 . 12 图 20：港交所商品分部收入构成 . 12 图 21：LME 收费金属合约日均成交量 . 12 图 22：港交所交易后业务收入构成

11、 . 13 图 23：联交所日均成交额波动上升 . 13 图 24：期货及期权合约日均成交数稳步增长 . 13 图 25：沪港通、深港通标的持续扩容 . 15 图 26：陆股通持有 A 股市值及占流通市值比重逐年提升. 16 图 27：南向资金日均成交额 . 16 图 28：北向资金日均成交额 . 16 图 29：债券通日均交易量每年创新高 . 16 图 30：境外投资者持有中国债券规模持续攀升 . 16 图 31：港交所坚定“立足中国、连接全球、拥抱科技” . 17 图 32：港交所计划持续优化互联互通机制 . 17 图 33：新股集资金额中新经济公司（包括生物科技公司）占比高. 19 图

12、34：新经济公司市值占比逐年提高 . 19 图 35：2018 年 1 月以来的十大新股 . 19 图 36：十大新股带来成交规模的占比提高 . 19 图 37：港交所历史估值 . 21 表 1：港交所前十大股东（截至 2022 年 3 月 14 日） . 6 表 2：港交所现货分部收费情况 . 9 表 3：港交所衍生品分部收费情况 . 11 表 4：港交所交易后业务收费情况 . 13 表 5：2014 年以来互联互通政策频出 . 14 表 6：沪深港通单日额度限制 . 15 表 7：2018 年港交所对上市制度进行重大改革 . 17 表 8：二次上市要求进一步放宽 . 18 表 9：市值超百

13、亿港元的未回归中概股 . 18 表 10：交易费及交易系统使用费核心假设 . 20 表 11：联交所上市费核心假设 . 20 表 12：结算及交收费核心假设 . 21 表 13：可比公司估值表 . 22 表附录：报表预测值 . 23 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司公司概况概况：国际领先的交易所集团国际领先的交易所集团 1.1. 发展历程发展历程 港交所是国际领先的交易所集团港交所是国际领先的交易所集团， 由香港联交所、 香港期交所、 香港结算合并组成。， 由香港联交所、

14、香港期交所、 香港结算合并组成。1986 年 3 月，香港证券交易所以及、金银、九龙三家交易所正式合并组成香港联合交易所。2000 年，香港联合交易所与香港期交所、香港中央结算公司合并，由单一控股公司港交所拥有， 同年港交所在联交所上市。 2012 年， 港交所成功收购伦敦金属交易所 （LME） ，2014、2016、2017 年分别推出沪港通、深港通和债券通。目前，港交所已成为亚太区最大的上市交易所集团和全球一大主要交易所集团。 图图 1：港交所港交所发展历程图发展历程图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 香港交易所旗下拥有四个交易所、 五个结算香港交易所旗下拥有四个交易所、 五个结算所所

15、， 为投资者提供丰富的产品。， 为投资者提供丰富的产品。 香港交易所旗下附属公司包括为联交所、 期交所、 伦敦金属交易所、 前海联合交易中心、 香港结算、场外结算公司、期货结算公司、联交所期权结算所和 LME Clear。港交所及其旗下附属公司为投资者提供了丰富的产品，包括股本证券、结构性产品、股票指数产品、汇率利率产品、场外衍生产品等，庞大的产品生态圈能够吸引国内外不同的投资者。 图图 2：港交所：港交所旗下旗下拥有四家交易所、五家结算所拥有四家交易所、五家结算所 图图 3：港交所：港交所产品产品体系丰富体系丰富 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 tab

16、le_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 股股权权结构结构 摩根大通、 香港特别行政区政府为大股东，摩根大通、 香港特别行政区政府为大股东， 股权结构较分散股权结构较分散。 公司第一大股东和第二大股东为摩根大通和香港特别行政区政府， 截至 2022年3月14日， 持股比例分别为6.23%和 5.90%。其余股东包括瑞士银行、花旗集团、贝莱德、先锋集团等等，持股比例均低于5%，股权结构较分散。 表表 1：港交所港交所前十大股前十大股东（截至东（截至 2022 年年 3 月月 14 日）日）

17、排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量 占总股本比例占总股本比例 1 摩根大通 79,049,124 6.23% 2 香港特别行政区政府 74,840,961 5.90% 3 瑞士银行 61,568,289 4.86% 4 花旗集团 59,757,249 4.71% 5 贝莱德 58,626,322 4.62% 6 先锋集团 43,140,155 3.40% 7 道富集团 38,469,722 3.03% 8 Capital Group Companies 37,715,393 2.97% 9 易方达基金 33,045,724 2.61% 10 Baillie gifford and c

18、ompany 21,592,331 1.70% 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 港港交所组织架构交所组织架构扁平化，扁平化， 独立董事占比较高独立董事占比较高。 集团行政总裁向董事会汇报， 下设多个职能部门分管各项业务，向总裁汇报。公司董事会共有 12 名独立非执行董事，1 名执行董事和 1 名集团公司秘书，12 名独立董事中有 6 名是政府委任，经验丰富的独立董事占比较高有利于保证公司决策的独立性、客观性、专业性。 图图 4：香港交易所集团组织架构香港交易所集团组织架构 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.

19、HK) )深度报告深度报告 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 业绩概况业绩概况 公司业绩公司业绩保持保持稳健增长稳健增长。公司营收从 2011 年的 79 亿港元增长至 2021 年的 210 亿港元，复合增速为 10%；归母净利润从 2011 年的 51 亿港元增长至 2021 年的 125 亿港元，复合增速为 9%，业绩稳健增长。 图图 5：港交所营收及增速港交所营收及增速 图图 6：港交所归母净利润及增速港交所归母净利润及增速 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 成本稳定可控， 盈利能力较强。成本稳定可控， 盈利能力较强。得益于轻资

20、产的业务模式， 公司营业支出稳定可控，因此净利润率保持在 50%-60%的高位，ROE 也常年维持在 20%-30%之间。 图图 7：港交所港交所成本成本稳定可控稳定可控 图图 8：港交所港交所利润率利润率和和 ROE 保持较高水平保持较高水平 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 注：百万港元 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 从收入结构来看，从收入结构来看， 2021 年公司交易费及交易使用费、 联交所上市费、 结算及交收费、存 托 管 及 代 理 人 服 务 费 、 市 场 数 据 费 、 投 资 收 益 、 其 他 收 入 占 比 分 别 为38%/10%/25%/7%/5%/6%/8

21、%。其中，基于成交量/成交额收取的交易及交易使用费、结算及交收费一直是公司最大的收入来源，随着交易规模的扩大持续增长。 从业务结构来看，从业务结构来看，2021 年公司现货、 股本证券及金融衍生产品、 商品、 交易后业务、科技、公司项目分别占比 29%/16%/7%/38%/5%/4%。其中，交易后业务及现货板块收入占比最高，二者合计占比维持在 60%以上。 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：港交所收入结构（按收费类型分）港交所收入结构（按收费类型分） 图图 10：港交所收入

22、结构（按业务类型分）港交所收入结构（按业务类型分） 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 业务模式业务模式：与与市场市场挂钩挂钩的的轻轻型型模式模式 2.1. 现货现货分部分部 现货分部的收入来源主要包括交易费及交易系统使用费、 联交所上市费、 市场数据费等，2021 年三项收入分别为 45/10/6 亿港元，同比增长 31%/4%/12%，占比分别为73%/16%/10%。 图图 11：港交所现货分部收入构成港

23、交所现货分部收入构成 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 收费方式：收费方式： 交易费及交易系统使用费主要是基于联交所股本证券产品成交规模、 沪深港通交易成交规模收取的费用。联交所上市费用包括上市年费和首次及其后发行的上市费，主要基于上市公司数量与募资规模收取。 表表 2：港交所现货分部港交所现货分部收费情况收费情况 收入分类收入分类 收费项目收费项目 收费标准收费标准 交易费及交易系统使用费 交易费 买卖双方分别缴付交易金额的 0.005% 交易系统使用费 买卖双方分别缴付每宗交易港币 0.5 元 联交所上市费 上市年费 上市公司总数*相应费率 首次上市费及其后发行的上市费 新上市公司数*相

24、应费率 市场数据费 市场数据费 包括牌照收费、数据订阅费等 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 交投活跃助推交易费增长。交投活跃助推交易费增长。 基于交易收取的费用与市场景气度、 成交额保持较高的相关度，2021 年公司交易费和交易系统使用费分别同比增长 33%和 18%，得益于股本证券日均成交额及沪深港通日均成交额创新高。 随着互联互通持续加强， 交投活跃有望继续支撑交易费用增长。 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 12：联交所联交所股本证券日均交易额股本证券日均交易额呈增长

25、态势呈增长态势 图图 13：沪沪深港通日均成交额迅速攀升深港通日均成交额迅速攀升 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 开放开放的市场吸引的市场吸引新经济新经济公司公司，增，增厚厚上市费。上市费。2021 港交所新上市公司 98 家，总募集资金规模达 3,314 亿港元。稳健的监管框架、开放的上市制度以及立足中国联通全球的优势能够助力港交所继续吸引新经济公司来港上市，提高联交所上市费。 图图 14：港交所新上市公司募集资金港交所新上市公司募集资金规模规模 图图 15：港交所上市费收入构成港交所上市费收入构成 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年

26、报，浙商证券研究所 2.2. 衍生品衍生品分部分部 衍生品分部的收入来源主要包括交易费及交易系统使用费、 联交所上市费、 市场数据费等，2021 年三项收入分别为 20/12/2 亿港元，同比增长-2%/26%/-5%，占比分别为59%/35%/5%。 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16：港交所衍生品分部收入构成港交所衍生品分部收入构成 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 收费方式：收费方式：交易费及交易系统使用费是基于在联交所买卖的衍生权证、牛熊证、 权证及股票期权等衍生

27、产品和期交所买卖的期货及期权的交易金额/张数收取。香港市场提供的衍生产品种类丰富，2021 年衍生品市场在疫情下仍旧表现出韧性、实现平稳增长。期货及期权合约成交量同比上升 2%，股票期权日均成交量同比增长 21%。 联交所上市费包括首次及其后发行的上市费，与新上市衍生权证及牛熊证的数量高度相关。 2021 年港交所新上市权证及牛熊证数量创新高， 促进联交所上市费同比增长 26%。 表表 3：港港交所衍生品分部收费情况交所衍生品分部收费情况 收入分类收入分类 收费标准收费标准 交易费及交易系统使用费 买卖双方基于衍生产品的成交额和成交量缴费，每张合约收费标准约 1-10 港元 首次及其上市后的发

28、行费 新上市衍生产品数量*相应费率 市场数据费 包括牌照收费、数据订阅费等 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图图 17：联交所联交所的衍生权证、牛熊证及权证日均成交额的衍生权证、牛熊证及权证日均成交额 图图 18：期交所的衍生产品合约日均成交量期交所的衍生产品合约日均成交量 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 19：港交所新上市权证数量港交所新上市权证数量持续创新高持续创新高 资料来源：公司年报，浙商证券

29、研究所 2.3. 商品商品分部分部 港交所商品业务板块主要包括伦敦金属交易所（LME） 、前海联合交易中心（QME）以及期交所部分商品合约的交易， 收入主要来自于交易费及交易系统使用费， 占比长期维持在 70%左右，2021 年商品分部交易费及交易系统使用费为 11 亿港元，同比小幅下滑2%。此项费用是基于金属合约成交量收取，每张合约收取 4 港元左右。 图图 20：港交所商品分部收入构成港交所商品分部收入构成 图图 21：LME 收费金属合约日均成交量收费金属合约日均成交量 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 2.4. 交易后业务交易后业务 交易后业务分部

30、的收入以结算及交收费和存托管及代理人服务费为主，2021 年两项收入分别为 52/15 亿港元，同比增长 20%/22%，占比分别为 65%/19%。 收费收费方式方式：结算及交收费包括现货市场、期货期权及场外合约、LME 金属合约的结算费以及交收指示费，该费用与联交所、期货期权合约、LME 收费金属合约的成交额、成交量高度相关。存管、托管及代理人服务费包括登记过户费、股份提取费、代收现金收益/股息/认股权证费等等，不与成交额直接挂钩。 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 22：

31、港交所港交所交易后业务收入构成交易后业务收入构成 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表表 4：港交所交易后业务收港交所交易后业务收费情况费情况 收入分类收入分类 收费项目收费项目 收费标准收费标准 交易及交易系统使用费 交易及交易系统使用费 就结算衍生产品而拨自股本证券及金融衍生产品分部的交易费及交易系统使用费 结算及交收费 现货市场结算费 联交所及沪深港通证券均基于交易总值的 0.002%收费 衍生品市场结算费 基于成交的合约收费 商品市场结算费 基于成交的商品合约收费 存管、托管及代理人服务费 包括登记过户费、股份提取费、股息代收费等 并不直接受市场状况变动所影响 资料来源：公司官网，浙

32、商证券研究所 受益于受益于交投活跃，交易后业务分部交投活跃，交易后业务分部实现稳步增长实现稳步增长。2020 年 12 月，香港交易所宣布推出 HKEXSynapse 平台， 加快沪深港通结算流程。 2021 年联交所交易及沪深港通的北向交易成交量扩大，现货市场结算费用同比高增 25%，交收指示金费用也随之增长 17%。 图图 23：联交所日均成交额联交所日均成交额波动上升波动上升 图图 24：期货及期权合约日均成交数期货及期权合约日均成交数稳步增长稳步增长 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0

33、388.HK) )深度报告深度报告 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 增长增长动力动力：互联互通：互联互通叠加叠加制度改革制度改革 3.1. 互联互通互联互通机制机制促进交投活跃促进交投活跃 沪深港通沪深港通加强两地加强两地资本资本市场市场协同协同，发挥，发挥香港连接中国内地与国际金融市场香港连接中国内地与国际金融市场的作用的作用。2014 年 4 月李克强总理在博鳌论坛上提出建立上海与香港股票市场交易互联互通机制，2014 年 11 月沪港通下的股票交易正式开始，在沪港通平稳运行两年后，深港通于 2016年 12 月正式启动，继续加强两地资本市场联系，丰富境外人民币资金的投

34、资渠道。 表表 5：2014 年以来互联互通政策频出年以来互联互通政策频出 时间时间 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2014.06 沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定 对沪港通交易细则等进行规定。 2014.11 关于加强沪港通业务中上海证券交易所上市公司信息披露工作及相关事项的通知 就沪股通股票发行人信息披露工作做出相关事项规定。 2014.11 关于启动沪港通试点有关事项的通知 “沪港通”试点将于 2014 年 11 月 17 日正式启动。 2016.08 中国证监会与香港证监会共同签署深港通联合公告 批准深圳证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香

35、港中央结算有限公司建立深港股票市场交易互联互通机制，标志深港通实施准备工作正式启动。 2016.09 深港通业务实施办法 规定了深港通业务的基本模式、交易结算机制和监管要求。 2016.12 关于发布上海证券交易所港股通业务指南（2016 年第一次修订） 的通知 修订便于会员和基金管理公司、保险机构等租用上海证券交易所参与者交易业务单元的机构顺利开展沪港通下的港股通业务。 2018.04 关于调整深港通下的港股通每日额度的通知 港股通每日额度从 105 亿元人民币调整至 420亿元人民币，并自 5 月 1 日起生效。 2018.09 关于修改深圳证券交易所深港通业务实施办法第二十四条、第一百零

36、九条的通知 1）将“券商客户编码”作为申报要素并明确相关安排； 2）明确“券商客户编码”的定义。 2021.01 关于发布上海证券交易所沪港通业务实施办法（2021 年修订） 的通知 1） 修改沪股通股票范围 （上证 180 指数成份股、上证 380 指数成份股、A+H 股上市公司的本所上市 A 股） ； 2）修改股票定义（A 股：指在本所或者深交所上市的人民币普通股票；H 股：指境内注册的公司发行并在联交所主板上市的股票；A+H股上市公司：指在境内注册、其股票同时在联交所主板和本所或者同时在联交所主板和深交所上市的公司） 2021.01 关于修改深圳证券交易所深港通业务实施办法第五十七条、第

37、一百一十一条的通知 1）对不纳入港股通的股票范围进行了修改； 2）修改 H 股及 A+H 股上市公司定义。 资料来源：上交所，深交所，港交所，浙商证券研究所 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 额度扩大，标的扩容额度扩大，标的扩容，沪，沪深港通活跃度持续提升深港通活跃度持续提升。 （1）投资额度方面投资额度方面，2014 年沪港通启动时对沪港两市设置了总投资额度及每日额度的限制，其中沪股通总额度为 3,000 亿人民币、港股通总额度为 2,500 亿元人民币；每日沪港通交易分别设定了

38、130 亿及 105 亿的上限。2016 年沪深港通取消总额度限制，仅保留每日额度限制。 2018 年 5 月，为了迎接 A 股平稳纳入 MSCI 指数，更好地满足境外机构投资 A 股地需求，沪股通及深股通每日额度限制调整为 520 亿元人民币，沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度限制调整为 420 亿元人民币，陆股通和港股通单日额度合计分别为 1,040 亿和 840 亿人民币。 表表 6：沪深港通单日沪深港通单日额度额度限制限制 项目项目 调整前调整前 调整后调整后 北向 沪股通 130 亿元人民币 520 亿元人民币 深股通 130 亿元人民币 520 亿元人民币 南向 沪市港股通

39、 105 亿元人民币 420 亿元人民币 深市港股通 105 亿元人民币 420 亿元人民币 资料来源：证监会，浙商证券研究所 （2） 投资投资标的方标的方面，面， 港股通、 沪股通标的从 2014 年的 273、 596 只扩大到目前的 931、1,030 只，深股通标的从 2016 年的 881 只扩大到目前的 1,423 只。 图图 25：沪港通、深港通标的持续扩容沪港通、深港通标的持续扩容 资料来源：上交所，深交所，港交所，浙商证券研究所 注：截至 2022 年 3 月 7 日 成交额放大，持股市值提高。成交额放大，持股市值提高。随着投资额度和标的逐步放开，沪港通、深港通活跃度持续提升

40、，北向、南向资金日均成交额从 2015 年的 64 亿元、27 亿元提升至 2021 年的1,201 亿元（同比增长 32%） 、347 亿元（同比增长 71%） ，2021 年北向资金日均成交额占A 股日均成交额的 11%。陆股通持有 A 股市值及占比也逐年提升，截至 2021 年末，陆股通持有 A 股市值为 2.7 万亿元，占流通 A 股比重为 3.7%。 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 26：陆股通持有陆股通持有 A 股市值及占流通市值比重逐年提升股市值及占流通市值比重

41、逐年提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 27：南向资金日均成交额南向资金日均成交额 图图 28：北向资金日均成交额北向资金日均成交额 资料来源：Wind，港交所，浙商证券研究所 资料来源：Wind，上交所，深交所，浙商证券研究所 债券通债券通进一步加强互联互通合作进一步加强互联互通合作。2017 年 6 月港交所与中国外汇交易中心合资成立债券通公司并于 2017 年 7 月正式开通债券通“北向通”，为境外投资者提供参与中国银行间债券市场的通道。2021 年 9 月“南向通”上线，进一步推动了债券市场双向开放。债券通推出后日均交易量迅速增长，每年创新高，2022 年 1 月日均交易量

42、达 411 亿元，同比增长 40%。债券资产方面，截止 2021 年末，境外投资者托管中国债券总额超 4 万亿元。 图图 29：债券通债券通日均交易量每年创新高日均交易量每年创新高 图图 30：境外投资者持有中国债券规模持续攀升境外投资者持有中国债券规模持续攀升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 计划计划推出推出更多机制更多机制，继续提高继续提高市场活力市场活力。未来港交所将继续坚定执行“立足中国、连接全球、拥抱

43、科技”的战略，不断优化互联互通机制，提高市场活力。 图图 31：港交所坚定“立足中国、连接全球、拥抱科技”港交所坚定“立足中国、连接全球、拥抱科技” 图图 32：港交所计划港交所计划持持续优化互联互通机制续优化互联互通机制 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3.2. 上市制度改革上市制度改革优化市场结构优化市场结构 上市制度改革上市制度改革促进促进新经济公司涌入新经济公司涌入香港市场香港市场。2018 年港交所推行了重大上市制度改革，容许尚未通过任何主板财务资格测试（未有收益）的生物科技发行人、不同投票权架构公司来港上市、 以及新设便利第二上市渠道接纳大中

44、华及海外公司来港作第二上市， 向新经济企业敞开大门。 表表 7：2018 年港交所对上市制度进行重大改革年港交所对上市制度进行重大改革 上市类型上市类型 上市要求上市要求 未能通过主板财务资格测试的生物科技公司 1）向交易所证明并令其确信申请人合资格及适合以生物科技公司的身份上市； 2）市值：至少 15 亿港元； 3）业绩记录：上市前最少两个会计年度一直从事现有业务； 4）确保申请人有充足的营运资金（包括计入首次公开招股的集资额） ，须可涵盖未来至少 12 个月开始的至少 125%。该等开支应主要包括：一般、行政及营运开支（包括任何生产成本） ，研发开支。 拥有不同投票权架构的公司 必须符合其

45、中一项规定： 1）上市时市值至少为 400 亿港元，或； 2）上市时市值至少为 100 亿港元及经审计的最近一个会计年度收益至少为 10 亿港元。 寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司 同股同权的非大中华发行人作第二上市时的预期市值不得少于 100 亿港元。所有其他合资格发行人必须符合以下任何一项: 1）上市时的市值至少 400 亿港元；或 2）上市的市值至少 100 亿港元及最近一个经审计会计年度的收益至少 10亿港元。 合资格发行人必须已在合资格交易所上市并且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规纪录。 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 table_page 香港交易所香港交易所( (

46、0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第二第二上市要求进一步放宽。上市要求进一步放宽。2021 年 3 月，联交所刊发咨询文件建议优化和简化海外发行人赴港上市制度，拟进一步放宽第二上市限制，并且已于 2022 年 1 月生效。新制度下，特定条件下最低市值仅为 30 亿港元，而此前对市值的最低要求为 100 亿港元。二次上市标准降低后，有望吸引更多中概股回流香港，助力香港资本市场实现多元化繁荣。 表表 8：二次上市要求进一步放宽二次上市要求进一步放宽 旧准则旧准则 新准则新准则 二次上市条件二次上市条件 业务以大中华为重心的发行人除非符

47、合以下条件，否则不得来港第二上市：须符合在合资格交易所上市、市值至少达400 亿港元或 100 亿港元及收益至少达10 亿港元的创新产业公司（无论发行人是否有不同投票权架构） 。 1） 放宽无不同投票权架构的大众化发行人的第二上市规定：删除“创新产业公司”的条件，最低市值规定降低至30 亿港元（与无不同投票权架构的第二市值申请人的最低市值规定相同） ； 2） 阐明若申请人有大部分业务是通过反收购而与主要上市市场做主要上市，则港交所可拒绝其第二上市申请。 资料来源：浙商证券研究所 中概股回流中概股回流潜力巨大潜力巨大。2018 年以来已有阿里巴巴、京东、网易、百胜中国、中通快递、华住集团、新东方

48、等多家公司完成港股二次上市，但仍有大量中概股尚未回归，其中市值超过 100 亿港元的公司有 32 家，市值合计 15,093 亿港元，潜在空间巨大。 表表 9：市值超百亿港元市值超百亿港元的的未回归中概股未回归中概股 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿港元）总市值（亿港元） PDD.O 拼多多 4,175 BEKE.N 贝壳 1,393 LU.N 陆金所控股 1,222 DIDI.N 滴滴出行 961 BZ.O BOSS 直聘 794 TME.N 腾讯音乐 613 YMM.N 满帮集团 576 LEGN.O 传奇生物 466 VIPS.N 唯品会 450 FUTU.O 富途控股 4

49、16 ATCO.N ATLAS 294 MLCO.O 新濠博亚娱乐 291 JOBS.O 前程无忧 281 YY.O 欢聚 258 DQ.N 大全新能源 246 RLX.N 雾芯科技 221 QFIN.O 360 数科 205 TSP.O 图森未来 202 IQ.O 爱奇艺 194 MNSO.N 名创优品 191 CD.O 秦淮数据 181 JKS.N 晶科能源 180 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 DADA.O 达达集团 161 CSIQ.O 阿特斯太阳能 155 NEGG.O

50、 新蛋 144 TAL.N 好未来 132 TUYA.N 涂鸦智能 129 NOAH.N 诺亚财富 129 MOMO.O 挚文集团 117 ZH.N 知乎 113 IMAB.O 天境生物 104 FINV.N 信也科技 100 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：市值截至 2022 年 3 月 16 日 上市制度改革有利于上市制度改革有利于新经济公司赴港上市，推动港股市场结构转型新经济公司赴港上市，推动港股市场结构转型，提高市场活跃，提高市场活跃度度。根据公司官网数据，截至 2020 年底，自新上市制度开始以来，共有 128 家新经济公司上市，募集资金 5,537 亿港元，总集金额占比从

51、2017 年的 38%提升至 2020 年的 65%，总市值占比从 2017 年的 1.2%提升至 2020 年的 8.2%。上市条件放宽后，多家新经济公司赴港上市能够扩大港股总市值， 新经济公司占比的提高可以促进港股市场迸发活力、 提高交投活跃度，从而有利于从总市值和换手率两方面提高港股市场成交额。 图图 33：新股集资金额中新经济公司新股集资金额中新经济公司（包括生物科技公司）（包括生物科技公司）占比占比 图图 34：新经济公司市值占比逐年提高新经济公司市值占比逐年提高 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 注：十亿港元 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 35：2018 年年 1 月

52、以来的十大新股月以来的十大新股 图图 36：十大新股带来成交规模的占比提高十大新股带来成交规模的占比提高 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 盈利预测盈利预测 4.1. 核心假设核心假设 交易费及交易系统使用费交易费及交易系统使用费：预计 2022-2024 年交易费及交易系统使用费同比增速6%/8%/9%。主要基于以下核心假设：在互联互通机制不断优化完善的背景下，联交所及沪深港通交易量保持增长；衍生品数量及

53、种类进一步丰富，联交所的衍生权证、牛熊证及权证等成交规模继续提升。假设 2022-2024 年联交所股本证券日均成交额分别为1,495/1,645/1,809 亿港元，南向日均成交额分别为 375/413/454 亿港元，北向日均成交额分别为 1,321/1,454/1,599 亿人民币，联交所的衍生权证、牛熊证及权证日均成交额为211/232/255 亿港元，LME 金属合约日均成交量为 574/603/633 千手。 表表 10：交易费及交易系统使用费核心假设交易费及交易系统使用费核心假设 指标指标 2022E 2023E 2024E 联交所股本证券日均成交额（百万港元） 149,532

54、164,485 180,934 南向交易日均成交额（百万港元） 37,539 41,293 45,422 北向交易日均成交额（百万人民币） 132,142 145,356 159,892 联交所的衍生权证、牛熊证及权证日均成交额（百万港元） 21,105 23,216 25,537 LME 收费金属合约日均成交量（千手） 574 603 633 交易费及交易系统使用费（百万港元） 8,437 9,153 9,938 同比增速 6% 8% 9% 资料来源：浙商证券研究所 联交所上市费联交所上市费： 预计 2022-2024 年联交所上市费收入同比增速为 9%/12%/12%。 主要基于以下核心假

55、设： 上市制度优化不断吸引新经济公司上市， 衍生品数量及种类进一步丰富。假设 2022-2024 年联交所新上市公司数为 113/130/149 家，年底存量公司数为2,635/2,714/2,813 家， 新上市衍生权证数目为 20,021/24,025/28,830 只， 新上市牛熊证数目为 47,088/54,151/62,273 只。 表表 11：联交所上市费核心假设联交所上市费核心假设 指标指标 2022E 2023E 2024E 新上市公司数 113 130 149 年末上市公司总数 2,635 2,714 2,813 新上市衍生权证数 20,021 24,025 28,830 新

56、上市牛熊证数 47,088 54,151 62,273 联交所上市费（百万港元） 2,389 2,674 3,008 同比增速 9% 12% 12% 资料来源：浙商证券研究所 结算及交收费结算及交收费: 预计 2022-2024 年结算及交收费收入同比增速为 5%/12%/12%。主要基于以下核心假设：结算交收费与现货、衍生品业务的成交规模有较高的关联度，假设2022-2024 年联交所平均每日成交金额为 1,706/1,877/2,065 亿港元， LME 金属合约日均成交量为 574/603/633 千手。 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )

57、深度报告深度报告 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 12：结算及交收费核心假设结算及交收费核心假设 指标指标 2022E 2023E 2024E 联交所日均成交额（百万港元） 170,637 187,701 206,471 LME 收费金属合约日均成交量（千手） 574 603 633 结算及交收费（百万港元） 5,453 6,096 6,817 同比增速 5% 12% 12% 资料来源：浙商证券研究所 4.2. 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 225/248/275 亿港元，同比增长7%/10%/11%；实现归母净利润 136/153/1

58、73 亿港元，同比增长 9%/13%/13%；对应 2022-2024EPS 为 10.74/12.08/13.59 港元，现价对应 PE 为 35.27/31.34/27.86 倍。 我们选取德意志交易所、纳斯达克、洲际交易所、新加坡交易所、伦敦证券交易所、芝加哥交易所、澳交所等公司作为可比公司，采用可比估值法进行估值。与其他交易所相比，港交所的业绩增速和 ROE 水平均处于领先地位且仍处于上升通道，因此估值更高。 从历史来看，港交所估值和成交规模高度相关，港交所在 2014-2015 年、2020-2021年估值明显提升 （最高达 68 倍 PE） ， 主要是因为 2014 年沪港通推出后

59、南下资金推动联交所日均成交额大幅增长以及近几年新经济公司赴港上市潮提升港股市场活力、驱动日均成交额及上市费提升。 图图 37：港交所港交所历史历史估值估值 资料来源：Wind，浙商证券研究所 近十年来港交所平均 PE 为 39 倍，考虑到未来公司还将继续受益于互联互通机制优化、新经济公司上市、中概股回流以及衍生产品进一步丰富，成长空间广阔，估值有向上抬升的动力， 我们给予公司 2022 年 42 倍 PE， 对应目标价 450.88 港元， 首次覆盖给予“买入”评级。 table_page 香港交易所香港交易所( (0388.HK0388.HK) )深度报告深度报告 22/24 请务必阅读正文

60、之后的免责条款部分 表表 13：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 市值市值 （亿美元）（亿美元） 营收营收 CAGR（2017-2020） 净利润净利润 CAGR（2017-2020） ROE（2022E） PE（2022E） 德意志交易所 DB1.DY 336 9% 7% 18% 22.02 纳斯达克 NDAQ.O 289 12% 8% 19% 22.49 洲际交易所 ICE.N 750 9% -6% 13% 23.88 新交所 S68.SG 77 10% 12% 30% 24.26 伦交所 LSEG.L 524 8% -6% 9% 25.51 澳交所 ASX.AX

61、 117 6% 5% 13% 31.67 芝加哥交易所 CME.O 885 10% -20% 10% 32.87 港交所 0388.HK 614 13% 16% 27% 35.27 资料来源：Wind，Bloomberg，浙商证券研究所 注：除港交所外，用来计算其他公司 PE 的 EPS值均使用 Bloomberg 一致性预期；股价使用 2022 年 3 月 18 日收盘价 5. 风险提示风险提示 1. 宏观经济大幅下行： 宏观经济大幅下行会影响资本市场景气度、 居民收入与风险偏好，可能导致个人、机构投资者减少股票、基金投资，进而影响公司盈利能力。 2. 互联互通深化及中概股回流不及预期： 互联互通机制及中概股回流情况会影响市场成交规模以及上市公司数量，从而对交易费、结算费、上市费等收入产生影响。