1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究 | 新能源汽车新能源汽车行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 比 亚 迪比 亚 迪 股 份股 份 （ 1211.HK ） / 比 亚 迪比 亚 迪（002594.CH） ： 中国新能源汽车渗透率 “中国新能源汽车渗透率 “S”型曲线的助推器和受益者，型曲线的助推器和受益者，2022/2023 持持续高增长（含续高增长（含 4Q21 业绩回顾）业绩回顾） 我们重申比亚迪的我们重申比亚迪的“买入买入”评级。上调比亚迪评级。上调比亚迪 2022 年和年和 2023 年收入年收入

2、预测预测 20%和和 30%。基本维持比亚迪股份（。基本维持比亚迪股份（1211.HK）目标价为）目标价为 307.2 港港元，潜在升幅元，潜在升幅 36.9%；略微下调比亚迪（；略微下调比亚迪（002594.CH）目标价至）目标价至 311.4人民币，潜在升幅人民币，潜在升幅 35.5%。 中国新能源乘用车的助推器和受益者中国新能源乘用车的助推器和受益者，重申重申“买入买入”评级评级：我们上调比亚迪 2022/2023 年收入 20%/30%，主要上调公司今明两年汽车销量预测。比亚迪不仅在国内占据新能源汽车行业头部位置，更是已将电动大巴、乘用车唐 EV 出口到美洲、欧洲等地。2021 年，比

3、亚迪新能源汽车在中国和全球的份额分别达到 17.2%和 9.4%，且今明两年依然有较大增长空间。 同时，我们期待比亚迪预计在 2023 年推出的更高端的品牌，进一步扩张目标用户。目前，我们给予比亚迪新能源汽车销售4.0 x 的目标市销率， 得到目标价有较大升幅空间， 重申“买入”评级。 2022 年和年和 2023 年高速成长：年高速成长：我们预计比亚迪在 2022/2023 年新能源汽车销量将达到 137.2 万辆/206.6 万辆，同比增长 127%/51%。比亚迪借助王朝系列和海洋系列的车型，既会在插混新能源保持超高份额，也会在纯电新能源汽车保持份额的增长。 比亚迪的主力车型定价 10

4、万-20 万人民币， 处于中国新能源汽车行业相对薄弱、 但是用户基数最大的价格段。因此，比亚迪在转换燃油车用户的效率较高，既是行业的推动者，也是行业红利的受益者。同时，公司管理层表示目前上游原料价格上升带来的两轮提价对于比亚迪需求的整体影响较小。 估值：估值：我们采用分部加总法估值。给予比亚迪 2022 年新能源汽车销售4.0 x 目标市销率，与其他造车新势力目标估值接近。我们得到比亚迪股份（1211.HK）目标价为 307.2 港元，以及比亚迪（002594.CH）目标价为 311.4 人民币。比亚迪股份的当前市销率为 1.8x，较年初的 2.5x有较大调整，估值具有吸引力。 投资风险：投资

5、风险： 1） 新能源汽车行业需求减弱或供应短缺拖累销量增速； 2）公司新系列车型的订单不及预期；3）上游成本压力严重拖累公司毛利率表现；4）公司高端车型进展较慢，或者高端车型需求较弱；5）自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显。 图表图表 1：盈利预测和财务指标（盈利预测和财务指标（2019-2023E） 人民币百万人民币百万 2019 2020 2021 2022E 2023E 营收 127,739 156,598 216,142 345,713 453,886 营收同比增速 (2%) 23% 38% 60% 31% 毛利率 16.3% 19.4% 13.0% 12.6% 13.3% 净

6、利润 1,614 4,234 3,045 5,713 10,200 净利润增速 (42%) 162% (28%) 88% 79% A 股综合市销率(x) 4.1 2.6 2.0 港股综合市销率(x) 3.3 2.1 1.6 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 比亚迪股份（比亚迪股份（1211.HK）/比亚迪（比亚迪（002594.CH） 沈岱沈岱 科技分析师 tony_ (852) 2808 6435 童钰枫童钰枫 助理分析师 carrie_ (852) 2808 6447 2022 年 4 月 1 日 比亚迪股份比亚迪股份（1211.HK） 目

7、标价（目标价（港港元）元） 307.2 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 +36.9% 目前股价（港元） 224.4 52 周内股价区间（港元） 138.4-324.6 总市值（百万港元） 760,613 近 90 日均成交额（百万港元） 1,768 注：股价截至 2022 年 3 月 31 日收盘 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 比亚迪（比亚迪（002594.CH） 目标价（目标价（人民币人民币） 311.4 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 +35.5% 目前股价（人民币） 229.8 52 周内股价区间（人民币） 141.0

8、-333.3 总市值（百万人民币） 616,291 近 90 日均成交额（百万人民币） 4,572 注：股价截至 2022 年 3 月 31 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究扫码关注浦银国际研究 HKD 165.0HKD 587.0HKD 224.4HKD 307.2CNY 211.7CNY 504.0CNY 229.8CNY 311.4 2022-04-01 2 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表资产负债表资产负债表人民币百万元人民币百万元20022E

9、2023E人民币百万元人民币百万元20022E2023E 营业收入 营业收入 127,739 156,598 216,142 345,713 453,886 货币资金和受限制资金 12,650 14,445 50,457 54,411 48,517 销货成本 (106,924) (126,251) (187,998) (302,047) (393,493) 应收账款和应收票据 43,934 41,216 36,251 57,983 76,126 毛利润 毛利润 20,814 30,346 28,145 43,666 60,393 存货 25,572 31,396 43,3

10、55 69,656 90,745 经营支出 经营支出 (14,116) (16,842) (19,783) (32,120) (43,182) 其他流动负债 24,811 24,547 36,047 57,656 75,697 销售费用 (4,346) (5,056) (6,082) (9,759) (13,365) 流动资产合计 流动资产合计 106,967 111,605 166,110 239,706 291,084 管理费用 (4,141) (4,321) (5,710) (9,139) (12,001) 物业、厂房及设备 60,118 60,696 81,499 126,620 18

11、2,342 研发费用 (5,629) (7,465) (7,991) (13,222) (17,816) 无形资产 12,716 11,870 17,171 12,935 9,744 经营利润 经营利润 6,698 13,504 8,362 11,546 17,211 其他非流动资产 15,841 16,846 31,000 31,000 31,000 非经营收入 非经营收入 (4,267) (6,622) (3,844) (3,759) (3,819) 总资产 总资产 195,642 201,017 295,780 410,262 514,171 财务费用 (3,014) (3,763) (

12、1,787) (1,579) (1,550) 短期借贷 40,332 16,401 10,204 16,322 21,429 投资收益 (809) (273) (57) (57) (57) 应付账款和应付票据 36,168 51,908 80,492 135,788 185,744 公允价值变动损益 10 (51) 47 - - 其他流动负债 31,528 38,122 80,608 128,930 169,272 政府补助及补贴 1,708 1,708 1,709 - - 流动负债合计 流动负债合计 108,029 106,431 171,304 281,040 376,444 其他 (2,

13、162) (4,243) (3,756) (2,123) (2,211) 短期借款 21,916 23,626 10,790 11,329 11,896 税前利润 税前利润 2,431 6,883 4,518 7,787 13,392 其他负债 3,095 6,507 9,442 9,442 9,442 税务费用 (312) (869) (551) (1,290) (2,174) 总负债 总负债 133,040 136,563 191,536 301,811 397,782 税后利润含少数股东权益 税后利润含少数股东权益 2,119 6,014 3,967 6,497 11,218 股本 2,

14、728 2,728 2,911 2,911 2,911 少数股东权益 504 1,780 922 784 1,018 储备 28,630 29,147 65,816 70,022 77,961 净利润 净利润 1,614 4,234 3,045 5,713 10,200 未分配利润 21,056 24,457 26,456 26,456 26,456 基本股数（百万） 2,728 2,728 2,854 2,854 2,854 少数股东权益 5,839 7,580 9,175 9,175 9,175 摊销股数（百万） 2,728 2,728 2,854 2,854 2,854 其他综合收益 4

15、,348 543 (114) (114) (114) 基本每股收益（元） 基本每股收益（元） 0.50 1.47 1.06 2.00 3.57 股东权益总额 股东权益总额 62,601 64,454 104,244 108,450 116,389 摊销每股收益（元） 摊销每股收益（元） 0.50 1.47 1.06 2.00 3.57负债和股东权益总计负债和股东权益总计 195,642 201,017 295,780 410,262 514,171现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元20022E2023E20022E2

16、023E 经营活动现金流 经营活动现金流 14,741 45,393 65,467 58,534 69,113 营运指标增速 营运指标增速 税前利润 2,431 6,883 4,518 7,787 13,392 营业收入增速 (2%)23%38%60%31% 折旧 8,107 9,245 10,880 14,609 22,697 毛利润增速 (2%)46%(7%)55%38% 摊销 1,477 3,073 2,928 4,236 3,191 营业利润增速 (15%)102%(38%)38%49% 其他营业活动现金流 9,294 11,334 (3,098) 794 533 净利润增速 (42%

17、)162%(28%)88%79% 营运资金变动 营运资金变动 (3,241) 19,490 52,577 33,977 33,025 应收账款减少（增加） 5,350 2,717 4,965 (21,732) (18,143) 盈利能力 盈利能力 库存减少（增加） 759 (5,825) (11,958) (26,301) (21,089) 净资产收益率(平均) 2.6%6.7%3.6%5.4%9.1% 应付账款增加（减少） (10,115) 15,740 28,583 55,297 49,955 总资产报酬率 0.8%2.1%1.2%1.6%2.2% 其他经营资金变动 765 6,857 3

18、0,987 26,713 22,301 投入资本回报率 6.8%17.8%7.8%10.3%14.1% 税务费用 (312) (869) (551) (1,290) (2,174) 利息收入（支出） (3,014) (3,763) (1,787) (1,579) (1,550) 利润率 利润率 投资活动现金流 投资活动现金流 (20,881) (14,444) (45,404) (59,730) (78,419) 毛利率 16.3%19.4%13.0%12.6%13.3% 资本支出 (20,627) (11,774) (37,344) (59,730) (78,419) 营业利润率 5.2%8

19、.6%3.9%3.3%3.8% 取得或购买长期投资 - - - - - 净利润率 1.3%2.7%1.4%1.7%2.2% 其他投资活动现金流 (254) (2,670) (8,060) - - 融资活动现金流 融资活动现金流 6,610 (28,907) 16,063 5,150 3,412 营运能力 营运能力 借款 9,879 (24,490) (17,006) 6,657 5,673 现金循环周期 81 54 9 (13) (21) 发行股份 - - - - - 应收账款周转天数 133 99 65 50 54 股息 (4,389) (3,686) (2,619) (1,507) (2,

20、262) 存货周期天数 89 82 73 68 74 其他融资活动现金流 1,120 (731) 35,688 - - 应付账款周转天数 141 127 129 131 149 外汇损益 53 23 (44) 637 - 现金及现金等价物净流量 现金及现金等价物净流量 523 2,064 36,081 4,591 (5,894)净债务（净现金） 27,682 1,956 (40,253) (38,090) (27,088) 期初现金及现金等价物 期初现金及现金等价物 11,151 11,674 13,738 49,820 54,411自由现金流 (7,899) 32,669 36,852 3,

21、348 (4,469) 期末现金及现金等价物 期末现金及现金等价物 11,674 13,738 49,820 54,411 48,517E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测ZVjYnYeXrVqVnMtRpM9PaOaQtRpPtRpNfQoOrNjMnNrPaQoOvMvPsRoPNZpNqP 2022-04-01 3 业绩回顾及预测调整业绩回顾及预测调整 4Q21 财务表现财务表现 收入录得 709.5 亿人民币，同比增长 38%，环比增长 31%，收入增长主要来自新能源汽车交付量的上升， 以及手机业务中北美的体量增加； 毛利率为 13.1%，同比下降 3.5 个百分

22、点，环比下降 0.2 个百分点，汽车业务受到上游原材料涨价以及手机业务部分产品线产能利用率较低让公司毛利率承受压力； 营业利润同比下降 13%，环比增长 39%。营业费用率同比下降 1.1 个百分点，环比下降 0.4 个百分点，这主要由营收成长较快带来的； 净利润为 6.0 亿人民币，同比下降 27%，环比下降 53%。 2021 财务表现财务表现 收入录得 2,161.4 亿人民币，同比增长 38%，低于市场一致预测；其中，汽车、手机、电池业务分别占比 52%、40%、7.6%。 毛利率为 13.0%， 同比下降 6.4 个百分点， 低于市场一致预期； 其中，汽车、手机、电池毛利率分别为 1

23、7.4%、7.6%、11.9%。 营业利润同比下降 38%，营业费用率同比下降 1.6 个百分点； 净利润为 30.4 亿人民币，同比下降 28%。 汽车汽车营运情况营运情况 4Q21 新能源汽车销量为 26.6 万辆， 同比增长 238%， 环比增长 45%。 2021 新能源汽车销量为 60.4 万辆，同比增长 218%。 图表图表 2: 比亚迪比亚迪 4Q21 业务详情业务详情 人民币百万人民币百万 4Q21 4Q20 同比同比 3Q21 环比环比 营业收入 70,950 51,575 38% 54,307 31% 毛利润 9,306 8,555 9% 7,238 29% 经营利润 2,

24、799 3,234 (13%) 2,017 39% 净利润 602 821 (27%) 1,270 (53%) 基本每股收益 （元） 0.21 0.29 (28%) 0.44 (52%) 利润率利润率 4Q21 4Q20 同比同比 百分点百分点 3Q21 环比环比 百分点百分点 毛利率 13.1% 16.6% (3.5) 13.3% (0.2) 营业费用率 9.2% 10.3% (1.1) 9.6% (0.4) 营业利润率 3.9% 6.3% (2.3) 3.7% 0.2 净利率 0.8% 1.6% (0.7) 2.3% (1.5) 资料来源：公司公告、浦银国际 2022-04-01 4 上调

25、上调 2022 和和 2023 年收入预测年收入预测 我们上调比亚迪我们上调比亚迪 2022 年和年和 2023 年收入预测至同比增长年收入预测至同比增长 60%和和 31%，比亚，比亚迪作为中国新能源汽车龙头仍将保持高速发展。迪作为中国新能源汽车龙头仍将保持高速发展。 我们预计中国新能源乘用车在 2022 年和 2023 年销量将达到 511 万辆和657 万辆，同比增长 53%和 29%，应对渗透率分别为 22.7%和 30.1%； 我们预计比亚迪在中国新能源汽车中的份额也会稳步提升，因而预计公司在 2022 年和2023 年的新能源汽车销量将分别达到 137.2 万辆和206.6万辆，同

26、比增长 127%与 51%； 我们上调比亚迪的毛利率和费用率：我们上调比亚迪的毛利率和费用率： 比亚迪汽车毛利率存在一定压力，我们认为这是公司在平衡市场份额和利润中，对于市场份额有一定倾斜，因而下调比亚迪的毛利率预测； 随着新能源汽车的快速放量和规模增加，比亚迪汽车收入快速提升，因而经营性杠杆作用开始凸显，费用率下降。 总结而言， 我们看好比亚迪新能源汽车快速放量的能力。 即使是在与国内造车新势力 （蔚来、 小鹏、 理想） 的比较中， 比亚迪新能源汽车的销量绝对值、增速、份额，也都具有一定优势。这是我们对于比亚迪毛利率宽容度更高的原因，也是我们用目标市销率的估值方法对比亚迪汽车进行估值的基础。

27、 图表图表 3：比亚迪比亚迪财务预测：新预测财务预测：新预测 vs 前预测前预测 2022E 2023E 人民币百万人民币百万 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 营业收入 345,713 288,201 20% 453,886 349,970 30% 毛利润 43,666 43,838 (0%) 60,393 56,069 8% 营业利润（损失） 11,546 14,033 (18%) 17,211 19,876 (13%) 净利润（损失） 5,713 6,947 (18%) 10,200 10,293 (1%) 基本每股收益（人民币） 2.00 2.

28、43 (18%) 3.57 3.60 (1%) 利润率利润率 百分点百分点 百分点百分点 毛利率 12.6% 15.2% (2.6) 13.3% 16.0% (2.7) 营业费用率 9.3% 10.3% (1.1) 9.5% 10.3% (0.8) 营业利润率 3.3% 4.9% (1.5) 3.8% 5.7% (1.9) 净利率 1.7% 2.4% (0.8) 2.2% 2.9% (0.7) 注：前预测时间为 2021 年 9 月 6 日； 资料来源：浦银国际预测 2022-04-01 5 图表图表 4: 比亚迪、比亚迪、蔚来、小鹏、理想蔚来、小鹏、理想新能源新能源乘用车乘用车销量销量及预测

29、及预测 2020 2021 2022E 2023E 中国新能源乘用车销量（万辆）中国新能源乘用车销量（万辆） 125.6 333.4 511.1 657.3 同比增速 165% 53% 29% 比亚迪比亚迪 新能源乘用车销量（辆） 179,054 593,745 1,361,183 2,054,926 新能源乘用车销量同比增速 232% 129% 51% 在中国新能源乘用车份额 14.3% 17.8% 26.6% 31.3% 蔚来蔚来 新能源乘用车销量（辆） 43,728 91,429 145,876 215,284 新能源乘用车销量同比增速 109% 60% 48% 在中国新能源乘用车份额

30、3.5% 2.7% 2.9% 3.3% 小鹏小鹏 新能源乘用车销量（辆） 27,041 98,155 175,583 267,054 新能源乘用车销量同比增速 263% 79% 52% 在中国新能源乘用车份额 2.2% 2.9% 3.4% 4.1% 理想理想 新能源乘用车销量（辆） 32,624 90,491 161,500 245,016 新能源乘用车销量同比增速 177% 78% 52% 在中国新能源乘用车份额 2.6% 2.7% 3.2% 3.7% E=浦银国际预测； 资料来源：公司公告、浦银国际 2022-04-01 6 汽车月度交付量汽车月度交付量 图表图表 5：比亚迪汽车月度销量：

31、比亚迪汽车月度销量：2 月交付月交付 91,078 辆，环比下降辆，环比下降 5%，同比增长，同比增长 335% 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 6：比亚迪新能源汽车月度销量：比亚迪新能源汽车月度销量：2 月交付月交付 88,283 辆，环比下降辆，环比下降 5%，同比增长，同比增长 753% 资料来源：公司公告、浦银国际 (100%)(75%)(50%)(25%)0%25%50%75%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000辆新能源汽车燃油车汽车同比（右轴）汽车环比（右轴）(200%)0%200%400%600%800%020,00040

32、,00060,00080,000100,000辆新能源乘用车新能源商用车新能源汽车同比（右轴）新能源汽车环比（右轴） 2022-04-01 7 两轮汽车零售价格上调不改整体需求两轮汽车零售价格上调不改整体需求 我们认为年初至今的各家车企对汽车售价的提升不会显著改变新能源汽车我们认为年初至今的各家车企对汽车售价的提升不会显著改变新能源汽车行业需求的快速增长。行业需求的快速增长。 （详情参考新能源汽车行新势力 4Q21 业绩回顾） 年初至今包括比亚迪在内的多家车企对多款车型进行价格上调，其中最主要的原因是上游原材料价格的快速上升。我们认为比亚迪价格的调整包含一定的未来上游原料价格的预判， 因而在上

33、游原料价格变动缓和后， 再次调价的可能性并不高。 虽然短期的订单会受到调价影响， 既有调价前的激增， 也有调价后的快速回落。 但是， 从中长期看， 我们认为调价之后对于新能源汽车行业需求的影响但是， 从中长期看， 我们认为调价之后对于新能源汽车行业需求的影响是有限的。是有限的。 本次新能源汽车零售价格的调整是行业的普遍性行为。 从行业整体看，消费者选择新能源汽车，价格并不是唯一的原因。新能源汽车更低的能源使用成本、更好的驾驶感、更智能化的互动体验，都会是消费者选择新能源汽车的原因。因而，我们认为从行业整体看，短期的价格调整，不会对用户对新能源汽车的选择产生重大的影响，整体需求快速上升的基本趋势

34、可以维持。 同时，比亚迪比较强势和热卖的 DM-i 车型，在与合资燃油车比较时，价格接近，但是性能、使用成本更低。所以，虽然比亚迪调升部分车型价格（图表 7） ，但是与合资燃油车的比较优势并没有明显减弱。油价的上升，甚至使得新能源车型对用户的吸引度增加。 因而， 我们认为比亚迪受到车型提价带来的需求影响较小。 图表图表 7：小鹏、理想、比亚迪、特斯拉中国地区涨价情况梳理：小鹏、理想、比亚迪、特斯拉中国地区涨价情况梳理 品牌品牌 车型车型 涨价前售价涨价前售价 （万元）（万元） 第一次涨价第一次涨价 （万元）（万元） 第二次涨价第二次涨价 （万元）（万元） 累计涨价累计涨价 （万元）（万元） 第

35、一次涨幅第一次涨幅 第二次涨幅第二次涨幅 累计涨幅累计涨幅 小鹏 P7 21.99-40.99 0.43-0.59 1.01-3.26 1.60-3.80 1%-3% 2%-15% 5%-14% 小鹏 P5 15.79-22.39 0.48-0.54 1.32-1.56 1.36-2.10 2%-3% 6%-10% 6%-13% 小鹏 G3i 14.98-18.78 0.48-0.54 1.07-1.43 1.61-1.91 3%-4% 6%-9% 9%-13% 理想 ONE 33.80 NA 1.18 1.18 NA 3% 3% 比亚迪 海豚 9.38-12.18 0.30 0.60 0.9

36、0 2%-3% 5%-6% 7%-10% 比亚迪 汉 DM 21.78-23.78 0.50 NA 0.50 2% NA 2% 比亚迪 汉 EV 20.98-27.95 0.50 NA 0.50 2% NA 2% 比亚迪 秦 Plus DM-i 10.58-14.58 0.30 0.30 0.60 2%-3% 2%-3% 4%-6% 比亚迪 宋 Plus DM-i 14.68-19.98 0.30 0.30 0.60 2% 1%-2% 3%-4% 比亚迪 元 Pro 7.98-9.98 0.70 0.60 1.30 7%-9% 6%-7% 13%-16% 特斯拉 Model 3 25.56-3

37、4.99 1.00 1.00-1.43 1.00-2.42 4% 3%-5% 3%-9% 特斯拉 Model Y 28.08-39.79 2.11 1.00-2.00 1.00-3.61 8% 3%-5% 3%-13% 注：特斯拉 Model3 统计范围涵盖 Model3 电驱版/高性能版/长续航版，特斯拉 Model Y 统计范围涵盖 Model Y 电驱版/高性能版/长续航版，特斯拉 Model S 统计范围涵盖 Model S高性能版/长续航版，特斯拉 Model X 统计范围涵盖 Model X 高性能版/长续航版;资料来源：公司公告、浦银国际 2022-04-01 8 图表图表 8:

38、 比亚迪主要假设比亚迪主要假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车销售经营数据汽车销售经营数据 新能源汽车销量（辆） 189,689 603,783 1,372,199 2,066,299 2,579,676 3,020,425 新能源汽车单价（人民币） 350,147 172,091 154,470 147,265 153,515 160,715 新能源汽车收入（人民币百万） 66,419 103,905 211,964 304,294 396,018 485,426 汽车销售经营数据增速汽车销售经营数据增速 新能源汽车销量 (17%) 218% 127

39、% 51% 25% 17% 新能源汽车单价 (51%) (10%) (5%) 4% 5% 新能源汽车收入 56% 104% 44% 30% 23% 营业收入（人民币百万）营业收入（人民币百万） 汽车及部件 83,993 112,489 215,885 306,738 397,179 485,978 手机部件及组装 60,043 86,454 111,733 128,108 140,081 158,133 二次充电电池 12,088 16,471 17,295 18,160 20,883 22,972 其他 474 727 800 880 880 880 合并营收合并营收 156,598 216

40、,142 345,713 453,886 559,024 667,963 营收增长营收增长 汽车及部件 33% 34% 92% 42% 29% 22% 手机部件及组装 12% 44% 29% 15% 9% 13% 二次充电电池 15% 36% 5% 5% 15% 10% 其他 (19%) 54% 10% 10% 0% 0% 合并增长合并增长 23% 38% 60% 31% 23% 19% 营收占比营收占比 汽车及部件 53.6% 52.0% 62.4% 67.6% 71.0% 72.8% 手机部件及组装 38.3% 40.0% 32.3% 28.2% 25.1% 23.7% 二次充电电池 7.

41、7% 7.6% 5.0% 4.0% 3.7% 3.4% 其他 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.1% 毛利率毛利率 营收占比 25.2% 17.4% 15.3% 15.6% 15.8% 16.0% 汽车及部件 11.2% 7.6% 7.5% 7.9% 8.3% 8.4% 手机部件及组装 20.2% 11.9% 12.5% 12.7% 12.7% 12.7% 二次充电电池 4.6% 9.3% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 合并毛利率合并毛利率 19.4% 13.0% 12.6% 13.3% 13.8% 14.1% E=浦银国际预测；资料来源：公司资料、浦银国际 20

42、22-04-01 9 分部加总估值分部加总估值 我们采用 SOTP（Sum of Total Parts，分部加总法）对比亚迪进行估值预测。我们预测比亚迪 2022年的新能源汽车销售收入为 2,120 亿人民币， 给予4.0 x市销率，较之前的目标市销率下调，以匹配目前的市场预期，这与蔚来、小鹏、理想的新能源汽车业务目标市销率接近；传统汽车销售收入为 40 亿人民币，给予 0.7x 市销率。我们预计 2022 年手机业务利润 20 亿，给予 15.0 x市盈率。结合电池（25.0 x 市盈率）和其他业务板块（10.0 x 市盈率） ，我们得到比亚迪 （002594.CH） 2022 年目标价为

43、 311.4 人民币， 潜在升幅 35.5%，维持“买入”评级。 同时， 我们假设港股相对于 A 股有 20%的折价， 且港元/人民币汇率为 0.8110，得到比亚迪股份 （1211.HK） 2022 年目标价为 307.2 港元， 潜在升幅 36.9%，维持“买入”评级。 图表图表 9： 比亚迪分部加总估值法比亚迪分部加总估值法：2022 年目标价年目标价 人民币百万人民币百万 收入收入 收入增速收入增速 市销率市销率 估值估值 汽车（新能源） 211,964 104% 4.0 847,857 汽车（传统） 3,921 (54%) 0.7 2,745 人民币百万人民币百万 净利润净利润 利润

44、增速利润增速 市盈率市盈率 估值估值 手机 1,970 45% 15.0 29,549 电池 346 10% 25.0 8,647 其他 8 (17%) 10.0 80 合计（含汽车）合计（含汽车） 5,713 88% 155.6 888,878 股数（百万） 2,854 002594.CH 目标价（人民币）目标价（人民币） 311.4 H 股较 A 股的估值折价 20% 1211.HK 目标价（港元）目标价（港元） 307.2 资料来源：浦银国际预测 2022-04-01 10 图表图表 10：比亚迪股份比亚迪股份历史市销率：当前估值历史市销率：当前估值 1.8 vs 2010 年年以来均值

45、以来均值 1.4x 注：截至 2022 年 3 月 31 日收盘价； 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 11：比亚迪比亚迪股份历史市盈率股份历史市盈率：当前估值：当前估值 63.4x vs 2010 年年以来均值以来均值 39.1x 注：截至 2022 年 3 月 31 日收盘价； 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0市销率平均值+1 标准差-1 标准差020406080100120140市盈率平均值+1 标准差-1 标准差 2022-04-01 11 图表图表 12：比亚迪股份、比亚迪比亚迪股份、比亚迪可比公司估值比较

46、可比公司估值比较 注：E=Bloomberg 一致预测，美股数据截至 2022 年 3 月 30 日，其余数据截至 2022 年 3 月 31 日； 资料来源：Bloomberg、公司资料、浦银国际 2021E2022E2023E2021E2022E2023E2021E2022E2023E新能源汽车新能源汽车1211 HK Equity比亚迪股份97,161 224.4 (16%)(12%)75%50%124.9 71.3 47.6 2.8 2.0 1.6 002594 CH Equity比亚迪97,161 229.8 (14%)(11%)92%44%157.7 82.3 57.3 2.9 2

47、.0 1.6 TSLA US Equity特斯拉1,130,647 1,094.0 4%183%62%31%167.3 103.2 78.7 21.5 13.5 10.5 9866 HK Equity蔚来-SW37,348 175.2 0%N/A(64%)(137%)N/AN/A177.4 6.6 3.6 2.4 NIO US Equity蔚来37,002 22.2 (30%)(0%)(18%)(91%)N/AN/AN/A6.6 3.7 2.2 LI US Equity理想汽车28,021 27.1 (15%)(84%)(340%)731%N/A569.8 68.5 6.7 3.5 2.0 2

48、015 HK Equity理想汽车-W27,783 105.3 (14%)N/A(135%)1274%N/A804.8 58.6 6.8 3.3 1.9 9868 HK Equity小鹏汽车-W24,440 112.5 (40%)N/A14%(42%)N/AN/AN/A7.6 3.7 2.3 XPEV US Equity小鹏汽车24,187 28.4 (43%)24%13%(49%)N/AN/AN/A7.4 3.7 2.2 平均平均150.0 326.3 81.4 7.6 4.3 3.0 豪华汽车豪华汽车MBG GR Equity戴姆勒76,635 64.3 (5%)230%(9%)1%5.5

49、 6.0 5.9 0.4 0.5 0.5 BMW GR Equity宝马57,982 79.8 (10%)196%(2%)(11%)4.7 4.8 5.4 0.5 0.4 0.4 RACE US Equity法拉利40,664 221.2 (15%)53%10%20%45.6 41.6 34.7 8.5 7.6 6.9 平均平均18.6 17.5 15.4 3.1 2.8 2.6 海外品牌汽车海外品牌汽车7203 JP Equity丰田297,604 2,222.5 6%(5%)45%7%15.4 10.6 10.0 1.3 1.2 1.1 VOW GR Equity大众111,763 229

50、.6 (11%)88%12%8%8.2 7.4 6.8 0.4 0.4 0.4 F US Equity福特69,405 17.3 (17%)(9330%)7%15%9.4 8.8 7.7 0.5 0.5 0.4 GM US Equity通用65,706 45.2 (23%)50%1%4%6.6 6.6 6.3 0.5 0.4 0.4 7267 JP Equity本田51,842 3,487.0 8%(8%)40%12%12.2 8.7 7.8 0.5 0.4 0.4 005380 KS Equity现代31,768 180,500 (14%)231%7%8%7.7 7.2 6.7 0.3 0.