1、 P.1 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 04 月 15 日 中国有色矿业中国有色矿业（01258.HK） 非洲铜钴开发非洲铜钴开发先驱，原产地“资源先驱，原产地“资源+冶炼”协同开发步入收获期冶炼”协同开发步入收获期 非洲矿业开发先行者，聚焦赞比亚、刚果金铜钴资源开发非洲矿业开发先行者，聚焦赞比亚、刚果金铜钴资源开发&冶炼业务冶炼业务。中色矿业集团早在 1998年布局赞比亚铜矿资源，是 20世纪 90年代末自赞比亚铜行业私有化以来首家投资赞比亚铜资产的中国企业，中赞良好关系保障公司业务稳定发展。2011 年集团整合旗下在非铜资源

2、冶炼企业成立中国有色矿业，并于 2012 年在港交所主板上市。公司业务主要分布在赞比亚铜带省和刚果（金）金加丹加省与卢阿拉巴省，专注经营铜和钴金属矿业开发及冶炼业务，核心资产为中色非洲矿业和中色卢安夏两大矿山群。 规划自有矿产能规划自有矿产能 19.5 万吨万吨，谦比希东南矿和刚波夫主矿谦比希东南矿和刚波夫主矿为主要增量项为主要增量项目。目。截至 2021 年底，公司拥有铜资源量 589.87 万吨、储量 184.13 万吨，钴资源量 18.27 万吨、储量 5.60 万吨。当前自有矿总产能达 17.5 万吨，2021 年自有矿产铜 13.1 万吨，计划 2022 年增至 16 万吨，主要来自

3、谦比希东南矿和刚波夫主矿两大新增矿山的爬产达产。谦比希东南矿是公司新开发最大铜钴矿，计划年产铜精矿 5.89 万金属吨，并于 2020年 Q3 投产；刚波夫主矿体湿法冶炼设计年产 2.8 万吨阴极铜，978 吨氢氧化钴含钴，于 2021 年 9 月投产。在建卢安夏罗恩延长部露天矿项目设计规模年产 100 万铜矿，年产阴极铜 2 万吨。当前正在进行基建剥离工作，投产后公司自有矿总产能接近 20 万吨。 “中非铜带”中非铜带”铜钴开采成本低铜钴开采成本低，垂直综合产线有效控制成本垂直综合产线有效控制成本。赞比亚和刚果（金）地处“中非铜带” ，铜钴资源禀赋丰富，税收、水电费等要素具备全球竞争力。公司

4、利用自有铜矿延伸湿法、火法铜冶炼业务，同时火法冶炼副产品硫酸作为湿法冶炼原料，垂直综合产线凸显生产效率。另一方面，公司聚焦提升低品位尾矿选冶技术提高矿石回收率，高瞻远瞩建设数字化矿山，进一步降低生产成本。当前公司火法和湿法冶炼产能分别为 37 万吨/年和 15 万吨/年，2021 年原料自供率为 29.14%，较2020 年上升 2.59pct。预计随着刚波夫主矿和谦比希东南矿产能爬坡，2022 年公司自有矿占比进一步提升至 31.4%。 投投资建议：资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 32.78、34.48、35.40 亿元，对应 PE 分别为 4.5、4.3、4.

5、2 倍，EPS 分别为0.88、0.92、0.95。我们认为，公司抢先布局赞比亚低成本优质铜钴资源，打造精细化、智能化铜钴垂直综合生产线，销售毛利率高达 26%以上，估值水平处于有色铜资源股底部水平具备强安全边际。公司 3 月末进入港股通以来正式迎来 A 股投资人，公司内生价值有望进一步得到市场挖掘，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：商品价格波动；外汇风险；项目建设不确定性。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16,947 25,825 29,289 30,427 31,886 增长率 yoy（%） 20.9 52.4

6、 13.4 3.9 4.8 归母净利润（百万元） 814 2,277 3,278 3,448 3,540 增长率 yoy（%） -13.7 179.7 43.9 5.2 2.7 EPS 最 新 摊 薄 （ 元 /股） 0.22 0.61 0.88 0.92 0.95 净资产收益率（%） 11.9 23.7 25.5 21.1 17.8 P/E（倍） 12.1 6.5 4.5 4.3 4.2 P/B（倍） 1.0 1.1 1.1 0.9 0.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 14 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 铜 4月14日收盘价

7、（港元） 4.84 总市值(百万港元) 18,096.93 总股本(百万股) 3,739.04 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 19.03 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王琪王琪 执业证书编号：S0680521030003 邮箱： 相关研究相关研究 -62%-41%-21%0%21%41%62%82%103%--04中国有色矿业恒生指数 2022 年 04 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万

8、元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 10477 14306 19897 23261 27379 营业收入营业收入 16947 25825 29289 30427 31886 现金 3248 3868 10277 12579 16707 营业成本 12840 18907 19960 20628 21855 应收票据及应收账款 1621 3543 1546 3710 1952 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 926

9、1465 2478 1407 2382 营业费用 443 525 659 683 729 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 597 784 939 986 1037 存货 4381 5409 5574 5544 6317 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 301 21 21 21 21 财务费用 242 238 270 280 294 非流动资产非流动资产 12578 12242 12246 11660 11072 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 58 117 176 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产 11223 10820 10510 9694 88

10、97 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 986 893 1004 1152 1330 投资净收益 50 62 58 59 59 其他非流动资产 369 529 674 697 670 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 23055 26548 32143 34921 38451 营业利润营业利润 2875 5433 7749 8222 8477 流动负债流动负债 8412 6024 8955 8739 9321 营业外收入 -802 -228 -292 -388 -428 短期借款 3898 154 1402 986 1125 营业外支出 52 60 51 44

11、52 应付票据及应付账款 2773 3769 3313 3914 3792 利润总额利润总额 2021 5145 7406 7790 7998 其他流动负债 1741 2101 4240 3838 4405 所得税 737 1859 2676 2815 2890 非流动非流动负债负债 3820 6676 4610 2629 469 净利润净利润 1284 3286 4730 4975 5108 长期借款 3028 5407 3580 1480 -621 少数股东损益 470 1009 1452 1528 1568 其他非流动负债 792 1269 1031 1150 1090 归属母公司净利润

12、归属母公司净利润 814 2277 3278 3448 3540 负债合计负债合计 12232 12700 13565 11368 9790 EBITDA 2542 5477 8682 9058 9197 少数股东权益 3570 4015 5467 6995 8564 EPS（元/股） 0.22 0.61 0.88 0.92 0.95 股本 4001 4719 4719 4719 4719 资本公积 3253 5114 5114 5114 5114 主要主要财务比率财务比率 留存收益 0 0 4730 9705 14813 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 20

13、24E 归属母公司股东权益 7254 9833 13111 16558 20098 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 23056 26548 32143 34921 38451 营业收入（%） 20.9 52.4 13.4 3.9 4.8 营业利润（%） 14.8 89.0 42.6 6.1 3.1 归属母公司净利润（%） -13.7 179.7 43.9 5.2 2.7 获利能力获利能力 毛利率（%） 24.2 26.8 31.9 32.2 31.5 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率（%） 4.8 8.8 11.2 11.3 11.1 会计年度会计年度 2020A 20

14、21A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 11.9 23.7 25.5 21.1 17.8 经营活动现金流经营活动现金流 3148 3420 6296 5332 6525 ROIC（%） 11.0 22.2 23.8 23.7 22.3 净利润 1284 3286 4730 4975 5108 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1007 0 1128 1191 1236 资产负债率（%） 53.1 47.8 42.2 32.6 25.5 财务费用 242 238 41 -34 -153 净负债比率（%） 38.1 15.1 -16.7 -33.6 -48.9 投资损失 -50 -62

15、 -58 -59 -59 流动比率 1.2 2.4 2.2 2.7 2.9 营运资金变动 0 0 699 -863 455 速动比率 0.7 1.5 1.6 2.0 2.3 其他经营现金流 665 -42 -244 122 -61 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -1372 -1303 -1075 -545 -589 总资产周转率 0.7 1.0 1.0 0.9 0.9 资本支出 0 0 190 -767 -586 应收账款周转率 12.0 10.0 11.5 11.6 11.3 长期投资 0 0 -58 -59 -59 应付账款周转率 5.5 5.8 5.6 5.7 5.7

16、其他投资现金流 -1372 -1303 -942 -1372 -1233 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 0 0 1187 -2485 -1808 每股收益（最新摊薄） 0.22 0.61 0.88 0.92 0.95 短期借款 1796 -3744 1248 -416 139 每股经营现金流（最新摊薄） 0.84 0.91 1.68 1.43 1.75 长期借款 -3212 2379 -1827 -2100 -2101 每股净资产（最新摊薄） 1.94 2.63 3.51 4.43 5.38 普通股增加 -277 718 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加

17、 459 1861 0 0 0 P/E 12.1 6.5 4.5 4.3 4.2 其他筹资现金流 1234 -1214 1767 31 154 P/B 1.0 1.1 1.1 0.9 0.7 现金净增加额现金净增加额 0 0 6409 2301 4128 EV/EBITDA 10.4 4.5 2.4 2.0 1.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 14 日收盘价 MBdYiYnWjWlXnZoZiY9PaOaQtRqQsQpNjMpPmQfQrQxP9PnNvMvPsPnRxNoOrO 2022 年 04 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔

18、细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、中国有色矿业：专注布局非洲的垂直综合铜钴生产商 . 5 1.1 中国企业投资非洲铜矿的先行者，深耕铜钴采冶一体化 . 5 1.2 国有集团管理层实力雄厚，中赞关系稳定营造良好经营环境 . 6 1.3 营收持续增长，多项财务指标高于行业平均水平 . 8 二、抢先布局非洲铜钴矿资源，配套冶炼产能打造低成本垂直生产线 . 10 2.1 主营铜钴矿业开发，配套湿法&火法冶炼产能完备 . 10 2.2 产品产量持续增长，产能利用率维持高位 . 13 2.3 新建矿山项目集中上马，海外矿产资源量国内领先 . 16 2.4 先进冶炼工艺提供资源回收率高，高瞻远瞩建

19、设数字化矿山 . 27 三、铜钴资源具备长期稀缺性，公司业绩增长可期 . 30 3.1 我国铜矿资源稀缺，对外依存度高，对外资源开发是行业重要方向 . 30 3.2 赞比亚和刚果（金）资源储量丰富，投资条件优越 . 31 3.3 铜价中长期内或将延续涨势，助力公司营收增长 . 33 3.4 钴资源供应偏紧，消费电子和新能源汽车推动钴价上涨 . 36 四、盈利预测 . 37 4.1 业绩预测 . 37 4.2 投资建议 . 39 风险提示 . 39 图表目录图表目录 图表 1：公司布局赞比亚和刚果（金） ，共有 8 家核心在产公司 . 5 图表 2：公司发展历程大致可分为两个阶段 . 6 图表

20、3：中国有色矿业集团（简称“中色集团”）持有公司 69.54%，是公司的控股大股东 . 7 图表 4：2020 年 6 月卢阿拉巴省长到卢阿拉巴铜冶炼视察防疫工作 . 8 图表 5：中国有色集团荣膺第十三届中国品牌节“华谱奖”和“建国 70 周年 70 中国品牌” . 8 图表 6：量价齐升，2021 年公司营业收入同比增长 52% . 8 图表 7：2021 公司归母净利 22.77 亿元，同比增长 179% . 8 图表 8：粗铜及阳极铜业务贡献营业收入 28.9 亿美元，占比达 71% . 9 图表 9：粗铜及阳极铜业务贡献毛利 5.47 亿美元，占比达 52% . 9 图表 10：公司

21、销售毛利率在国内铜业企业中排名靠前（单位：%） . 9 图表 11：硫酸和阴极铜业务的毛利率最高，钴业务毛利率可观 . 9 图表 12：公司 2021 年销售净利润 12.69%，处于行业前列 . 10 图表 13：公司 2021 年 ROE 26.91%，处于行业前列 . 10 图表 14：公司在赞比亚、刚果（金）共有八家主要在产企业 . 11 图表 15：公司主营产品为粗铜/阳极铜、阴极铜、硫酸、氢氧化钴以及铜钴合金 . 12 图表 16：垂直综合铜钴生产流程示意图 . 13 图表 17：公司铜产品产能利用率处于高位，近两年年阴极铜和钴产品产能爬坡导致产能利用率下降 . 13 图表 18：

22、主要产品（粗铜及阳极铜、阴极铜和硫酸）产量持续增长 （单位：万吨） . 14 图表 19：公司自有矿比例在 30%左右 . 14 图表 20：通过签订关联交易协定稳定供给 . 15 图表 21：公司与保留集团、云南铜业和华鑫均签有供货协议，其中保留集团是最大的客户 . 15 图表 22：保留集团是公司最大的客户，产品主要销往中国市场 . 16 图表 23：截至 2021 年底，公司拥有铜资源量 589.87 万吨、钴资源量 18.27 万吨 . 16 图表 24：公司主要矿山资源量及品位 . 17 图表 25：公司主要矿山储量及品位 . 18 图表 26：公司现有矿山铜产能 17.5 万吨/年

23、 . 19 图表 27：中色非洲矿业矿山地形图 . 19 图表 28：中色非洲矿业铜钴资源量及品位 . 21 图表 29：中色非洲矿业铜钴储量及品位 . 21 图表 30：中色卢安夏项目的执照及矿床 . 22 图表 31：中色卢安夏项目的地质图 . 22 图表 32：中色卢安夏铜钴资源量及品位 . 23 图表 33：中色卢安夏铜储量及品位 . 24 2022 年 04 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：穆旺巴希综合地质图（2006 年可行性研究） . 25 图表 35：谦比希湿法冶炼铜资源量及品位 . 26 图表 36：谦比希湿法冶炼铜储量及品

24、位 . 26 图表 37：刚波夫矿业铜钴资源量及品位 . 27 图表 38：刚波夫矿业铜钴储量及品位 . 27 图表 39：溶剂萃取/电积法提取阴极铜工艺示意图 . 28 图表 40：火法冶炼流程 . 28 图表 41：ISA 冶炼炉专利信息 . 29 图表 42：炉渣选矿铜综合回收率可达 84.83% . 29 图表 43：主、西矿体生产调度指挥中心 . 30 图表 44：自动化泵站运行现场图 . 30 图表 45：中国铜储量仅占全球总量的 3% . 30 图表 46：2020 年中国铜矿对外依存度高达 77% . 30 图表 47：秘鲁和智利是中国两大最主要的铜精矿进口来源国 （单位：kt

25、） . 31 图表 48：赞比亚和刚果（金）地处中非铜矿带 . 31 图表 49：刚果（金）是全球最大钴资源国 . 31 图表 50：赞比亚、刚果（金）矿业相关管理制度、税收与水、电成本（2020 年） . 32 图表 51：中国铜资源进口主要航线 . 33 图表 52：美联储资产规模处于高位 . 33 图表 53：美国隐含通畅率持续上升 . 33 图表 54：2021 年全球铜矿产量 2100 万吨，同比增长 1.9% (单位：kt) . 34 图表 55：矿企资本支出 2013 年见顶，未来产能增量有限 . 34 图表 56：受中国拉动，全球精炼铜消费量持续提高 （单位：万吨） . 34

26、图表 57：2024 年新能源相关铜消费占比有望提升至 10.6% . 35 图表 58：全球铜表观库存 57.16 万吨，低于往年同期水平 . 36 图表 59：三大期货交易所铜库存 27.57 万吨，处于低位 . 36 图表 60：中国 5G 手机出货量持续增长（单位：万台） . 37 图表 61：公司分版块经营结果汇总 . 38 图表 62：可比公司估值表 . 39 2022 年 04 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、中国有色矿业：中国有色矿业：专注专注布局非洲的垂直综合铜钴生产商布局非洲的垂直综合铜钴生产商 1.1 中国企业投资非洲铜矿的

27、先行者，深耕铜钴采冶一体化中国企业投资非洲铜矿的先行者，深耕铜钴采冶一体化 公司是公司是中国有色矿业集团有限公司下属铜及钴资源开发的海外平台中国有色矿业集团有限公司下属铜及钴资源开发的海外平台，资产位于赞比亚，资产位于赞比亚和刚果（金） 。和刚果（金） 。中色矿业集团早在1998年布局赞比亚铜矿资源，是自20世纪 90年代末赞比亚铜行业私有化以来首家投资赞比亚铜资产的中国企业。2011 年集团整合旗下在非铜冶炼企业成立中国有色矿业，并于 2012 年在港交所主板上市。公司业务主要分布在赞比亚铜带省和刚果（金）上加丹加省与卢阿拉巴省，专注经营铜和钴金属矿业开发及冶炼业务，核心资产为赞比亚中色非洲

28、矿业和中色卢安夏两大矿山群。截至 2021 年底，公司铜钴资源量分别为 589.87 万吨和 18.27 万吨，公司火法和湿法冶炼产能分别为 37 万吨/年和 15 万吨/年。 图表 1：公司布局赞比亚和刚果（金） ，共有 8 家核心在产公司 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 “固本开源” ，打造“固本开源” ，打造赞比亚赞比亚+ +刚果（金）两大刚果（金）两大垂直综合垂直综合铜铜产线。产线。中色集团于 1998 年成立中色非洲矿业，坐拥谦比希三座优质铜矿山，正式进军非洲铜钴资源领域。2004 年和2006 年，公司分别成立谦比希湿法冶炼厂和谦比希铜冶炼厂（火法） ，利用自有铜资源生产阴极铜

29、、粗铜及阳极铜。2009 年，公司收购中色卢安夏铜矿项目 80%股权，进一步 扩充资源储量。2011 年，集团公司整合赞比亚四家铜企业正式成立中国有色矿业，并 2022 年 04 月 15 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 于 2012 年港交所主板上市。上市后，公司加快业务版图扩张，向刚果（金）延伸产业布局，中色华鑫湿法冶炼、中色华鑫马本德湿法冶炼、卢阿拉巴粗铜冶炼厂等项目陆续建成投产。2021 年公司筹资 9.85 亿港币用于刚波夫铜矿项目建设，并于 2021 年 9 月投产。至此，公司赞比亚及刚果（金）两大产业基地布局基本完成。 利用自有矿产资源利用自有矿产资

30、源，外延布局外延布局钴金属钴金属冶炼冶炼业务。业务。刚果（金）-赞比亚铜钴矿带是世界上钴储量最丰富的地区之一，刚果（金）钴金属储量全球第一。公司依托中色卢安夏和中色非洲矿业的铜钴矿资源建设钴冶炼系统，在原有铜产品基础上进一步丰富公司产品种类，提高矿产资源利用效率。谦比希铜冶炼公司于 2012 年开始基础设计工作，2015 年开始建设钴回收系统，铜钴合金产能 1.04 万吨，并于 2017 年试产成功。2019 年，中色华鑫湿法改扩建项目投入试生产，新增氢氧化钴含钴产能 2000 吨；2020 年，卢阿拉巴钴回收项目建设完成，投产 1 万吨铜钴合金；2021 年，刚波夫铜矿项目投产，新增 978

31、吨氢氧化钴含钴产能。公司当前铜钴合金产能 2 万吨/年，氢氧化钴含钴产能达到 0.3万吨/年。 图表 2：公司发展历程大致可分为两个阶段 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 国有国有集团集团管理层实力雄厚，管理层实力雄厚，中赞关系稳定营造良好经营环境中赞关系稳定营造良好经营环境 中国有色矿业集团中国有色矿业集团（简称“中色集团” ）持有公司（简称“中色集团” ）持有公司 69.54%股份股份，是公司，是公司唯一唯一控股大股控股大股东东。中国有色集团是国资委直接管理的中央企业，于中国及海外从事开发有色金属矿产资源、建筑工程和相关贸易及技术服务。目前，中国有色集团的业务遍布全球 80 多个

32、国家，涉及 40 多个有色金属品种，是我国“走出去”开发铜资源时间最长、产业链最完备、项目数量最多的企业。公司是中色集团旗下铜及钴资源开发的海外平台，集团内其他铜矿资源均位于国内。根据 2012 年公司与集团签署的不竞争承诺，公司与集团内其他企业不存在竞争关系。公司与集团内附属铜加工企业和贸易企业（统称“保留集团” ，包括但不限于中国国际贸易、赞中经贸合作区、十五冶非洲及非洲物流贸易）具有贸易关系。 2022 年 04 月 15 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：中国有色矿业集团（简称“中色集团” ）持有公司 69.54%，是公司的控股大股东 资料来源：公

33、司公告，国盛证券研究所 公司是公司是中国企业投资赞比亚铜矿先行者，中国企业投资赞比亚铜矿先行者，中赞良好关系中赞良好关系为为公司业务稳定发展公司业务稳定发展提供保障提供保障。赞比亚是非洲政治环境最稳定的国家之一，与中国建立了长期的政治经济合作关系，中国国有企业背景为公司稳定经营提供背书。公司早在 1998 年即入局赞比亚铜资源，是最早顺应赞比亚铜矿私有化趋势的中资企业。入场多年，公司与非洲商界及地方政府形成了紧密的合作互惠关系。 （1）母公司中国有色集团拥有并运营赞比亚中国经济贸易合作区，该园区内进驻了多家赞比亚及中国企业，受到赞比亚政府的高度重视，为公司与赞比亚政府建立良好的联系提供了平台；

34、 （2）公司自身与赞比亚、刚果金政府建立了商业合作、基础设施建设等多方面紧密的联系，在赞比亚多次获得总统接见； （3）此外，公司亦通过捐资助学、提升当地基础设施条件等方式积极开展并参与公益慈善活动，加强与当地社区的联系。2020 年公司慈善捐赠金额为 55.2 万美元。 。 公司公司在在赞比亚赞比亚享受享受长达长达 10 年的年的税收优惠。税收优惠。谦比希湿法冶炼和谦比希铜冶炼分别获授为期 10 年的所得税优惠，首五个盈利年度免缴所得税，其后三年所得税减半，余下两年所得税减免 25%。谦比希湿法冶炼于 2008 年首次获利，现已过税项豁免期。税项优惠适用于谦比希铜冶炼两期生产设施产生的应课税利

35、润，但优惠期间的起始日期不同。谦比希铜冶炼一期工程于 2010 年首次获利，2020 年后将不再享有税收优惠。谦比希铜冶炼二期于 2014 年投产，2020 年-2022 年享受所得税减半优惠。 2022 年 04 月 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：2020 年 6 月卢阿拉巴省长到卢阿拉巴铜冶炼视察防疫工作 图表 5：中国有色集团荣膺第十三届中国品牌节“华谱奖”和“建国 70周年 70 中国品牌” 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2022年纳年纳入港股通范围，资本注入支撑公司开疆拓土。入港股通范围，资本注

36、入支撑公司开疆拓土。2021年5月6日，公司增发配售2.5亿股，筹资净额9.84亿港元，资金用于刚波夫矿业、中色非洲矿业后续项目等工程的建设、矿产资源并购和补充现金流。 此番闪电配售有效改善股本结构，激活了股票的流动性。 2022 年 2 月 8 日，中国有色矿业被纳入恒生综合指数，3 月 7 日成功进入港股通。此次资本运作有望打破公司长期以来资产价格和股票价值脱钩的困局，为公司实现加速发展打下了坚实基础。 1.3 营收持续增长，多项财务指标高于行业平均水平营收持续增长，多项财务指标高于行业平均水平 铜业务量价齐升铜业务量价齐升带动营收增长，疫情后快速复苏实现业绩反弹。带动营收增长，疫情后快速

37、复苏实现业绩反弹。近三年来，铜价整体呈现上升趋势，伴随谦比希东南矿改扩建、卢阿拉巴铜冶炼项目和中色华鑫马本德项目改扩建产能释放，公司粗铜/阳极铜、阴极铜等产品营收呈现增长态势。2020 年，公司归母净利润总额为 8.15 亿元，同比降低 13%。在公司毛利润大幅增长的背景下公司净利润发生亏损主要是由于期间费用上涨、汇率损失和金融工具价格变动。2021 年铜价突破8万元/吨，公司实现营收258.25亿元，同比增52.39%；归母净利润22.77亿元，同比增 179.39%，创公司历史最高利润水平。 图表 6：量价齐升，2021 年公司营业收入同比增长 52% 图表 7：2021 公司归母净利 2

38、2.77 亿元，同比增长 179% 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 注：受汇率波动影响，RMB 同比增速与公司公布美元结果存在微幅差异 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 注：受汇率波动影响，RMB 同比增速与公司公布美元结果存在微幅差异 18%32%17%-1%21%52%-10%0%10%20%30%40%50%60%05003002001920202021营业收入营收YOY0.829.3110.049.418.1522.77-200%0%200%400%600%800%1000%1200%056201720182019

39、20202021归母净利润净利YOY 2022 年 04 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 粗铜及阳极铜业务粗铜及阳极铜业务贡献主要营业收入，阴极铜业务毛利占比最大。贡献主要营业收入，阴极铜业务毛利占比最大。公司营收结构较为稳定，粗铜及阳极铜、阴极铜和硫酸在营业收入中占比分别维持在 70%、25%和 5%左右，粗铜及阳极铜是最大营业收入来源。谦比希东南矿体探建结合项目以及卢阿拉巴铜冶炼项目投产使得公司粗铜与阳极铜产能产量大幅提高，粗铜及阳极铜业务成为公司第一大毛利来源。2021 年，粗铜及阳极铜、阴极铜和硫酸业务毛利贡献率分别为 52%、40%和 7%。

40、图表 8：粗铜及阳极铜业务贡献营业收入 28.9 亿美元，占比达 71% 图表 9：粗铜及阳极铜业务贡献毛利 5.47 亿美元，占比达 52% 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 公司销售毛利率在行业中排名靠前公司销售毛利率在行业中排名靠前，阴极铜和硫酸毛利率最高，钴金属或成未来利润，阴极铜和硫酸毛利率最高，钴金属或成未来利润增长点。增长点。2021 年，公司综合毛利率为 26.8%。2021 年受铜价上升影响，阴极铜毛利率较 2020 年提高 4pct 至 45.2%，粗铜和阳极铜业务毛利率同比提高 4.2pct 至 18.2%。氢氧化钴尚处于产能爬坡中，

41、2021 年毛利率达到 66.3%，钴金属业务潜在毛利空间大，实现稳定量产后或将成为公司新的利润增长点。硫酸和液态二氧化硫作为冶炼过程的副产品，毛利率分别高达 69.8%和 80.8%。2021 年国内铜行业企业销售毛利率的平均值为 16.48%，公司毛利水平超过行业平均 10.3pct，处于行业前列。 图表 10：公司销售毛利率在国内铜业企业中排名靠前（单位：%） 图表 11：硫酸和阴极铜业务的毛利率最高，钴业务毛利率可观 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司销售净利率和公司销售净利率和 ROE 跑赢跑赢中资可比企业平均值，盈利能力可观。中资可比企业平

42、均值，盈利能力可观。2021年度，公司销售净利率 12.69%，同比增长 5.12pct，ROE 26.91%，同比提高 15.15pct。同期国内铜行业公司的销售净利率和 ROE 平均值分别为 7.9%和 17.4%，公司对应指标分别高于行业平均 4.8pct 和 9.5pct，处于行业领先地位。 粗铜和阳极铜71%阴极铜24%硫酸3%液态二氧化硫1%粗铜和阳极铜, 52%阴极铜, 40%氢氧化钴, 1%硫酸, 7%液态二氧化硫, 1%26.7900五矿资源金川国际中国有色矿业紫金矿业洛阳钼业盛屯矿业中金岭南铜陵有色云南铜业江西铜业毛利率18.2%45.2%69.8%8

43、0.8%66.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021粗铜及阳极铜阴极铜硫酸液态二氧化硫氢氧化钴含钴 2022 年 04 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：公司 2021 年销售净利润 12.69%，处于行业前列 图表 13：公司 2021 年 ROE 26.91%，处于行业前列 资料来源：Wind, 各公司年报，国盛证券研究所 资料来源：Wind，各公司年报，国盛证券研究所 二、二、抢先布局非洲铜钴矿资源抢先布局非洲铜钴矿资源，配套冶炼产能打造低成本垂，配套冶炼产

44、能打造低成本垂直生产线直生产线 2.1 主营铜钴矿业开发，主营铜钴矿业开发，配套湿法配套湿法&火法冶炼产能完备火法冶炼产能完备 公司在赞比亚、刚果（金）公司在赞比亚、刚果（金）共有八共有八家家主要在产主要在产企业。企业。1 1）分地区看，）分地区看，公司产业分布在赞比亚和刚果（金）两地，赞比亚地区包括中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法冶炼和谦比希铜冶炼，是公司矿山资源核心集中地；刚果（金）地区包括中色华鑫湿法、中色华鑫马本德、卢阿拉巴铜冶炼和刚波夫矿业，冶炼业务为主，2021 年新投产的刚波夫矿业为新增矿山资源项目。2 2）分业务看，）分业务看，中色非洲矿业、中色卢安夏、刚波夫矿业以及谦比希

45、湿法冶炼主营铜矿采选业务，是公司核心资产。其中中色卢安夏、刚波夫矿业以及谦比希湿法冶炼均配备湿法冶炼产能，中色非洲矿业仅产出铜精矿；中色华鑫湿法和中色华鑫马本德主营阴极铜冶炼业务；谦比希铜冶炼和卢阿拉巴铜冶炼主营粗铜和阳极铜火法冶炼业务。其中谦比希铜冶炼为中色非洲矿业、巴鲁巴矿（中色卢安夏旗下）以及穆旺巴希矿山（谦比希湿法冶炼旗下矿山）提供粗铜/阳极铜集团内代加工业务，卢阿拉巴为紫金矿业卡莫阿-卡库拉铜矿山提供集团外代加工业务。 12.690510152025五矿资源金川国际中国有色矿业紫金矿业盛屯矿业洛阳钼业中金岭南铜陵有色江西铜业云南铜业2021 销售净利率（%）26.9105101520

46、253035404550五矿资源中国有色矿业紫金矿业洛阳钼业盛屯矿业金川国际铜陵有色中金岭南江西铜业云南铜业2021 ROE (%) 2022 年 04 月 15 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：公司在赞比亚、刚果（金）共有八家主要在产企业 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司主要产品为粗铜公司主要产品为粗铜/阳极铜、阴极铜，阳极铜、阴极铜，当前合计拥有火法产能当前合计拥有火法产能 37 万吨万吨/年，湿法产能年，湿法产能15 万吨万吨/年年，远期规划火法产能，远期规划火法产能 42 万吨万吨/年、湿法产能年、湿法产能 17 万吨万吨/年。年。公

47、司产品包括粗铜/阳极铜、阴极铜、硫酸、氢氧化钴以及铜钴合金。粗铜/阳极铜：含铜量 99%，采用ISA火法冶炼工艺生产。主要产自谦比希铜冶炼（产能25万吨）和卢阿拉巴铜冶炼（产能 12万吨） ，火法产能合计 37万吨。谦比希铜冶炼技改项目 2022年完成后将增加火法冶炼产能3-5万吨/年，火法冶炼总产能最高达42万吨；阴极铜：含铜量平均为99.95%，采用电积法湿法冶炼工艺生产。主要产自中色卢安夏（产能 5 万吨） 、谦比希湿法冶炼（产能 0.7 万吨） 、中色华鑫湿法（产能 2 万吨）和中色华鑫马本德（产能 4.5 万吨） 、刚波夫矿业（产能 2.8 万吨） ，合计湿法产能 15 万吨。新增卢

48、安夏罗恩延长部露天矿项目设计年产阴极铜 2 万吨投产后，湿法总产能达 17 万吨；硫酸：火法冶炼的副产品，产自谦比希铜冶炼（产能 24 万吨）和卢阿拉巴铜冶炼（产能 60 万吨） ，合计产能约 84万吨；铜钴合金：火法冶炼过程中对钴产品进行回收，总产能 2 万吨，谦比希铜冶炼和卢阿拉巴铜冶炼各 1 万吨产能；氢氧化钴：在湿法冶炼过程中对钴金属回收后制成的产品，总产能 3000 吨，中色华鑫湿法、刚波夫矿业分具 2000 吨、1000 吨产能。 2022 年 04 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：公司主营产品为粗铜/阳极铜、阴极铜、硫酸、氢氧

49、化钴以及铜钴合金 地区地区 公司公司 股权比例股权比例 矿山采选矿山采选 湿法冶炼湿法冶炼 火法冶炼火法冶炼 产品产品 产能（万吨）产能（万吨） 2021 年产年产量（吨）量（吨） 赞比亚 中色非洲矿业中色非洲矿业 85% 谦比希矿 谦比希铜冶炼代加工 阳极铜 / 66005 赞比亚 中色卢安夏中色卢安夏 80% 巴鲁巴矿 谦比希铜冶炼代加工 粗铜 / 13836 80% 穆利亚希矿 穆利亚希湿法冶炼厂 阴极铜 5+2 43391 赞比亚 谦比希湿法冶炼谦比希湿法冶炼 67.75% 穆旺巴希矿山 谦比希铜冶炼代加工 粗铜 / 6773 穆旺巴希矿山 谦比希湿法冶炼厂 阴极铜 0.7 9127

50、刚果（金） 刚波夫矿业刚波夫矿业 55% 刚波夫主矿 刚波夫矿业湿法冶炼厂 阴极铜 2.8 8679 氢氧化钴 0.1 300 刚果（金） 中色华鑫马本德中色华鑫马本德 42% 湿法冶炼 阴极铜 4.5 36129 刚果（金） 中色华鑫湿法中色华鑫湿法 43.75% 湿法冶炼 阴极铜 2 27001 氢氧化钴 0.2 302 刚果（金） 卢阿拉巴铜冶炼卢阿拉巴铜冶炼 57% 火法冶炼 粗铜 12 75278 其中：集团外代加工 / 58615 硫酸 24 322528 液体二氧化硫 3 26002 铜钴合金 1 / 赞比亚 谦比希铜冶炼谦比希铜冶炼 60% 谦比希火法冶炼厂 粗铜/阳极铜 25