1、证券研究报告公司深度研究食物饮品(HS) 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 蒙牛乳业（02319.HK） 谋篇布局，阔步新程展宏图谋篇布局，阔步新程展宏图 2022 年年 05 月月 03 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书：S0600517050001 研究助理研究助理 宋小雯宋小雯 执业证书：S0600121070062 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元) 42.20 一年最低/最高价 40.90/50.80 市净率(倍) 4.53 港股流通市值(百万港元) 1

2、66,827.89 基础数据基础数据 每股净资产(港元) 9.32 资产负债率(%) 0.00 总股本(百万股) 3,953.27 流通股本(百万股) 3,953.27 相关研究相关研究 原奶价格的复盘与影响 2022-03-27 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 88,141 97,072 110,412 123,264 同比 15.9% 10.1% 13.7% 11.64% 归属母公司净利润（百万元） 5,026 5,659 7,003 8,143 同比 42.6% 12.6% 23.7% 1

3、6.3% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.27 1.43 1.77 2.06 P/E（现价&最新股本摊薄） 28 25 20 17 Table_Summary 投资要点投资要点 回溯回溯风云沉浮，炼就乳业龙头风云沉浮，炼就乳业龙头 行业已处成熟期，双寡头格局稳固。行业已处成熟期，双寡头格局稳固。2016 年以来，中国乳制品市场规模维持个位数增长，至 2021 年市场规模达 4425.4 亿元。三聚氰胺事件后，行业出清，集中度上升，伊利、蒙牛的双寡头局面愈发稳固。2021 年 CR2 达 48.5%，蒙牛以 22.8%的市占率位列第二。 革旧图新，奋勇向前。革旧图新，奋勇向前。公司历经四届

4、管理层变革，与之伴随两次组织架构调整。卢敏放上任后基于产品品类重新打造常温、低温、鲜奶、奶粉、冰激淋五大事业部，完善全品类布局，2021 年归母净利率 5.7%。2013 年公司推出限制性股票激励计划，将实施至 2023 年。2020 年公司提出“2025 年，再创一个新蒙牛”的战略目标。与该目标相呼应，公司发布40 亿元可转债，作为雇员激励计划。 布局布局精耕细作，品类多元共振精耕细作，品类多元共振 液态奶深耕高端化，鲜奶势头强劲。液态奶深耕高端化，鲜奶势头强劲。1）常温液态奶常温液态奶竞争激烈，2019 年 CR2 达 65%。上市十余年特仑苏始终保持双位数增长，2021 年销售额超 26

5、0 亿元，占据高端白奶第一位。公司将聚焦特仑苏升级迭代，坚守高端白奶阵地。2）2016-2020 年，中国低温鲜奶低温鲜奶市场规模以 10.1%的 CAGR 量价齐升。2021 年度蒙牛市占率已达 13.4%，跃升行业第二。每日鲜语势头强劲，2021 年增速达 80%，夯实高端鲜奶第一品牌。公司通过持续推新、建设品牌、加速布局新零售及送奶入户渠道积极发力。3）近年行业层面低温乳低温乳品类购买频次有所下滑，冠益乳、优益 C 顺应健康化/功能性趋势升级产品。4）对标海外，中国奶酪奶酪市场渗透率空间广。2021 年妙可蓝多市占率第一，低温做精，常温做广，品牌力向上。 谋篇谋篇厚积薄发，坚实竞争壁垒厚

6、积薄发，坚实竞争壁垒 基于品类持续渠道下沉，营销回归品牌价值。基于品类持续渠道下沉，营销回归品牌价值。2018 年起，常温事业部推动“镇村通”工程，持续提升乡镇铺市率。2018 年常温白奶增速从 2017 年的 6%跃升至 14%。低温事业部启动核心市场渠道，加强线上线下合作。公司对母品牌布局 NBA、迪士尼、世界杯等顶级IP， 回归品牌价值； 子品牌充分享受母品牌的营销资源， 并结合产品定位进行差异化营销。 前瞻布局优质奶源，支撑高质量增长。前瞻布局优质奶源，支撑高质量增长。2013 年起公司战略投资现代牧业。现代牧业牧场辐射多个主要乳制品消费区域， 为蒙牛战略布局低温产品奠定上游基础。 公

7、司为中国圣牧的但以最低股东，圣牧将有效满足蒙牛的有机奶需求。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：乳制品竞争格局优化，公司提出“再创一个新蒙牛”战略，在渠道、品牌、上游构建壁垒。考虑到 2022 年以来疫情形势错综复杂，我们依据疫情严重程度对液态奶各事业部的影响进行谨慎假设， 站在当前时间点， 我们预计 2022-2024 年营收 970.72/1104.12/1232.64 亿 元 ， 对 应 增 速 为 10.1%/13.7%/11.6% ； 归 母 净 利 润56.59/70.03/81.43 亿元，对应增速为 12.6%/23.7%/16.3%；对应 PE 为 25/20/17 倍

8、。给予2022 年 30 倍 PE，对应股价 50.9 元港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：原奶价格持续上涨风险，竞争加剧风险，食品安全问题。 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%2021/5/32021/9/12021/12/312022/5/1蒙牛乳业恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 30 内容目录内容目录 1. 回溯：风云沉浮，炼就乳业龙头回溯：风云沉浮，炼就乳业龙头 . 5 1.1. 行业已处成熟期，增长稳健，格局清晰. 5 1.2. 龙

9、头革旧图新，再造新蒙牛. 6 1.3. 中粮为第一大股东，员工激励充分. 9 1.4. 全品类布局，多元发展. 10 2. 布局：精耕细作，品类多元共振布局：精耕细作，品类多元共振 . 12 2.1. 液态奶：深耕高端化，发力鲜奶. 12 2.1.1. UHT 奶：产品升级拓宽价格带，特仑苏坚守高端奶阵地 . 12 2.1.2. 低温鲜奶：发展势头强劲，积极布局新渠道提升市占率. 14 2.1.3. 低温酸&乳：顺应健康化、功能性趋势升级产品组合 . 16 2.2. 奶酪：渗透率空间广阔，龙头妙可蓝多规划清晰. 17 3. 谋篇：厚积薄发，坚实竞争壁垒谋篇：厚积薄发，坚实竞争壁垒 . 19 3

10、.1. 上游：前瞻布局优质奶源，支撑高质量增长. 19 3.2. 渠道：基于品类持续下沉，通路精耕. 20 3.3. 营销：回归品牌价值，子母品牌联动，精简费用. 22 4. 财务分析：蒙牛升级产品结构，拉动盈利水平提升财务分析：蒙牛升级产品结构，拉动盈利水平提升 . 23 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 6. 风险提示风险提示 . 28 MBbWkWhYhUnVnZpYjZ8OdNaQmOoOtRsQlOnNmRkPpPqN9PpPvMuOmOtNNZoMuM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究

11、3 / 30 图表目录图表目录 图 1： 2007-2025E 中国乳制品市场规模（亿元） . 5 图 2： 中国乳制品行业集中度高，CR2 接近 50% . 5 图 3： 公司发展历程. 6 图 4： 伴随管理层变革，公司经历架构调整. 7 图 5： 卢敏放上任后蒙牛重回事业部制. 7 图 6： 公司 2016-2021 年营收（单位：百万元） . 8 图 7： 公司 2016-2021 年归母净利润（单位：百万元） . 8 图 8： 公司战略目标一览. 8 图 9： 公司产品矩阵丰富. 11 图 10： 2016-2021 年公司各业务收入占比 . 11 图 11： 蒙牛参股公司（截至 2

12、021.12.31） . 11 图 12： 中国液态奶市场规模已超 2,500 亿元. 12 图 13： 2021 年中国人均液态奶消耗量仍有上升空间. 12 图 14： 2016-2021 年公司液态奶收入（百万元） . 12 图 15： 2016-2021 年公司液态奶收益（百万元） . 12 图 16： 特仑苏持续升级迭代. 13 图 17： 2016-2021 年特仑苏收入增速 . 14 图 18： 2016-2021 年特仑苏、金典在乳制品行业的市占率 . 14 图 19： 特仑苏持续升级迭代. 14 图 20： 2016-2020 年中国低温鲜奶市场规模 . 15 图 21： 中国

13、人均低温奶消费额增速明显快于常温奶. 15 图 22： 中国人均低温奶消费量持续增长. 15 图 23： 低温奶单价持续提升. 15 图 24： 中国低温鲜奶呈现区域性格局. 15 图 25： 蒙牛鲜奶市占率逐年提升. 15 图 26： 每日鲜语销售额快速增长. 16 图 27： 每日鲜语携手汤唯打造“高端鲜奶新标杆” . 16 图 28： 2020 年中国低温奶销售渠道. 16 图 29： 蒙牛与阿里巴巴携手建立天鲜配平台. 16 图 30： 2018 年后酸奶及乳饮料市场规模增速放缓（亿元）. 17 图 31： 酸奶及乳饮料竞争格局趋于稳定. 17 图 32： 蒙牛推出零蔗糖冠益乳. 17

14、 图 33： 蒙牛推出低糖优益 C . 17 图 34： 2021 年各国人均奶酪消费量对比（千克/人/年） . 18 图 35： 2021 年中国奶酪市场竞争格局. 18 图 36： 蒙牛、妙可蓝多奶酪产品. 18 图 37： 中国牛奶产量（万吨,左）与奶牛平均单产（吨/头,右） . 19 图 38： 2016 年至今生鲜乳价格（元/公斤） . 19 图 39： 蒙牛从传统渠道通路精耕到基于事业部的渠道下沉策略. 21 图 40： 2016-2021 年蒙牛常温白奶销售额增速 . 21 图 41： 伊利于 2006 年推出织网计划. 21 图 42： 2016-2021 年蒙牛与伊利销售费用

15、率 . 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 30 图 43： 2016-2021 年蒙牛与伊利毛销差对比 . 23 图 44： 可比公司营收及增速. 23 图 45： 可比公司毛利率. 24 图 46： 蒙牛高毛利产品占液态奶的比重逐年提升. 24 图 47： 可比公司销售费用率. 24 图 48： 可比公司毛销差. 24 图 49： 2016-2020 年蒙牛广告宣传费及费用率 . 24 图 50： 可比公司归母净利率. 25 图 51： 可比公司存货周转率. 25 图 52： 可比公司总资产周转率. 2

16、5 图 53： 2021 年可比公司 ROE 拆解. 25 图 54： 可比公司 ROE（单位：%） . 26 表 1： 2021 年 40 亿元可转债条款. 9 表 2： 2013-2023 年公司推行的限制性股票激励计划 . 9 表 3： 公司管理层履历（截至 2021.12.31）. 10 表 4： 公司 UHT 奶主要产品及价格 . 13 表 5： 蒙牛上游奶源布局（截至 2021.12.31）. 19 表 6： 伊利上游奶源布局（截至 2021.12.31）. 20 表 7： 蒙牛历年冠名情况梳理. 22 表 8： 公司盈利预测. 26 表 9： 可比公司估值表. 27 请务必阅读正

17、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 30 1. 回溯：风云沉浮，炼就乳业龙头回溯：风云沉浮，炼就乳业龙头 1.1. 行业已处成熟期，增长稳健，格局清晰行业已处成熟期，增长稳健，格局清晰 中国乳制品市场规模接近中国乳制品市场规模接近 4500 亿元，成熟期增长趋稳。亿元，成熟期增长趋稳。长期以来，中国始终致力于提升乳制品消费。伴随民众饮奶意识提高，乳制品行业经历了从快速增长到趋于成熟的阶段，2016 年以来维持个位数增速，至年以来维持个位数增速，至 2021 年市场规模达年市场规模达 4425.4 亿元亿元。其中，受疫情影响，

18、2020 年市场规模增速为-2.3%。疫情引发消费者对营养健康、提高免疫力的关注度大幅提高，激发对高品质乳品的需求。未来中国乳制品行业将通过渗透率提升、产品结构升级及细分品类创新持续增长，据欧睿预计，2021-2025 年行业的年复合增长率将为 4.97%，至 2025 年市场规模将达 5373.4 亿元。 双寡头局面稳固，蒙牛位居第二位。双寡头局面稳固，蒙牛位居第二位。2008 年前，乳制品行业处于各企业跑马圈地的竞争中。三聚氰胺事件发生后，行业受到严重冲击，中小企业出清，行业集中度提升。至此，伊利、蒙牛的双寡头局面逐渐稳固。以零售额计，2021 年中国乳制品行业前五名分别是伊利、蒙牛、光明

19、、君乐宝和旺旺。其中，CR2 达 48.5%；蒙牛以 22.8%的市占率位居第二。 图图2：中国乳制品行业集中度高，中国乳制品行业集中度高，CR2 接近接近 50% 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 21.20%22.70%24.20%25.10%26.30%25.80%19.90%21.40%22.70%20.70%22.20%22.80%0%20%40%60%80%100%2001920202021其他其他养元饮品养元饮品旺旺旺旺君乐宝君乐宝光明光明蒙牛乳业蒙牛乳业伊利股份伊利股份图图1：2007-2025E 中国乳制品市场规模（亿元）中国乳制品市场规模（亿元） 数据来

20、源：欧睿，东吴证券研究所 注：包含液态奶、酸奶、奶酪、黄油、其他乳制品等 4,425.43 -2.3%8.4%-5%0%5%10%15%20%25%0040005000600020072009200023E2025E市场规模（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 30 1.2. 龙头革旧图新，再造新蒙牛龙头革旧图新，再造新蒙牛 风云沉浮二十载，龙头迈向新征程。风云沉浮二十载，龙头迈向新征程。成立初期，创始人牛根生创造性提出“先建市场后建

21、厂”的策略，打响了蒙牛第一枪。通过“向伊利学习，创内蒙古乳业第二品牌” 、“为内蒙古喝彩”等广告语迅速提升品牌知名度。2005 年，借助“超级女声”之势，蒙牛酸酸乳火遍大江南北；同年，蒙牛推出特仑苏兼顾高端市场。2008 年，三聚氰胺事件爆发，消费者开始重视乳制品质量。2009 年，中粮集团联手厚朴基金投资 61 亿港元收购蒙牛公司 20%的股权，成为公司第一大股东，蒙牛正式进入“中粮时代” 。2012 年，丹麦 Arla Foods 成为蒙牛继中粮之后的第二大战略股东。此后蒙牛通过一系列战略合作及收并购动作，加强奶源建设，弥补品类短板。2013 年，公司收购现代牧业 26.9%的股权及雅士利

22、 75.3%的股权。2018 年，公司战略布局包括鲜奶、奶酪、海外业务在内的新业务群。 2019 年， 公司收购圣牧高科， 进一步优化优质原奶布局， 推进有机乳制品业务；全资收购贝拉米， 加速奶粉业务的全球化布局。 2020 年， 蒙牛成为妙可蓝多的控股股东，瞄准奶酪市场，发力新品类。 图图3：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 管理层变革伴随组织架构调整。管理层变革伴随组织架构调整。 回望蒙牛的发展历程， 历经四届主要的管理层变革，与之伴随的是管理层风格差异下推行的不同组织架构， 从三大产品事业部到直线职能横向管理，再回到以产品品类为基础的新事业部，于蝶变中不断成长

23、。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 30 图图4：伴随管理层变革，公司经历架构调整伴随管理层变革，公司经历架构调整 数据来源：公司年报，东吴证券研究所整理 1）2006 年，创始人牛根生将主要精力转移至慈善事业，辞去集团总裁职务。蒙牛十大元老之一杨文俊成为接班人，在组织架构方面延续了牛根生时代的事业部制，通过通过常温、低温、冰淇淋三大产品事业部开展业务常温、低温、冰淇淋三大产品事业部开展业务。2007 年，蒙牛成为中国首家年度营收超200 亿的乳企。 2）2008 年，三聚氰胺事件爆发，行业出现质量危机。20

24、09 年，中粮集团联手厚朴基金收购公司 20%的股权， 为蒙牛解决行业普遍存在的现金流问题。 2012 年中粮系高管孙伊萍接替杨文俊成为第三代总裁后，参照中粮的发展思路，着手规划蒙牛的全产业链战略。孙伊萍将以产品品类为基础的事业部制调整为以产业链架构为基础的各大系统孙伊萍将以产品品类为基础的事业部制调整为以产业链架构为基础的各大系统，整合三大事业部，按照原奶、生产、物流、营销等职能划分重组组织架构，并按照片区重新调整分销网络。 这一阶段， 为加大奶源建设及奶粉布局而并购的现代牧业及雅士利，在组织调整和渠道变革下难以发挥协同效应。 2016 年雅士利商誉减值 22.54 亿元致公司录得归母净亏损

25、。 3）2016 年，时任雅士利总裁的卢敏放成为公司第四代总裁。卢敏放上任后将组织将组织架构重新调整回事业部制，打造常温、低温、鲜奶、奶粉、冰激凌的垂直事业部架构重新调整回事业部制，打造常温、低温、鲜奶、奶粉、冰激凌的垂直事业部，提升各部门运营效率，打造独立业务板块。同时，卢敏放对薄弱业务进行改革，实现公司均衡发展。2016 年后公司业绩实现稳步增长年后公司业绩实现稳步增长。 图图5：卢敏放上任后蒙牛重回事业部制卢敏放上任后蒙牛重回事业部制 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 /

26、30 新事业部整合优质资源，盈利能力持续提升。新事业部整合优质资源，盈利能力持续提升。营收方面，营收方面，公司 2016-2019 年营业收入以 13.6%的 CAGR 持续增长。2019 年末， 公司出售与蒙牛协同有限的君乐宝股权，全资收购高端奶粉企业贝拉米。剔除上述事项后，2020 年公司可比业务收入同比增长10.6%。2021 年公司持续推进产品创新升级，大力开拓线上线下全渠道发展，营收同增15.9%至 881.4 亿元。业绩方面，业绩方面，2016 年公司对投资雅士利公司产生的商誉进行减值，及一次性出售库存大包粉。剔除上述影响后，2016-2019 年公司归母净利润率从 3.8%提升至

27、 5.2%，2020 年可比口径下归母净利润率 4.7%，2021 年进一步提升至 5.7%。 图图6：公司公司 2016-2021 年营收（单位：百万元）年营收（单位：百万元） 图图7：公司公司 2016-2021 年归母净利润（单位：百万元）年归母净利润（单位：百万元） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 注：2020 年收入负增长主因出售君乐宝 51%股权及全资购买贝拉米 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 注：2016 年归母净利为负主因雅士利商誉减值及出售大包粉 全球领先乳企奋勇向前，再创一个新蒙牛。全球领先乳企奋勇向前，再创一个新蒙牛。公司在发展过程中制定了清晰的发展目标。2009

28、 年，蒙牛以 34 亿美元营收位列世界乳企第 19 位，中国乳企首次跻身世界乳业第一阵营，成功实现 2006 年制定的五年战略规划。2017 年，蒙牛通过全球化布局跻身世界第 10，完成 2011 年“立志成为世界前十乳企”的目标。2016 年卢敏放上任后提出2020 年实现销售额及市值“双千亿目标” 。2020 年，在出售君乐宝、收购贝拉米及疫情蔓延多重因素下，公司实现营收 760.3 亿元，未能实现千亿销售目标。2020 年，公司提出“2025 年，再创一个新蒙牛”年，再创一个新蒙牛”的战略目标，通过全品类多元化布局迈向下一征程。 图图8：公司战略目标一览公司战略目标一览 数据来源：公司年

29、报，东吴证券研究所 9.70%11.86%14.66%14.57%-3.79%15.92%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002001920202021营业收入yoy-1.40%3.40%4.41%5.19%4.64%5.70%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002001920202021归母净利润归母净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

30、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 30 1.3. 中粮为第一大股东，员工激励充分中粮为第一大股东，员工激励充分 中粮持股中粮持股 23.15%，为第一大股东。，为第一大股东。截至 2021 年 12 月 31 日，中粮集团通过其控股公司持有蒙牛 23.15%的股权。自 2012 年引入欧洲乳业巨头 Arla Foods 后，双方的合作覆盖了蒙牛前端奶源管理到生产质量控制等关键领域，助力蒙牛接轨国际水准。Arla Foods 通过持有中粮乳业控股有限公司股份对蒙牛实现间接持股。 股权激励深度绑定团队，管理层深耕乳业。股权激励深度绑定团队，管理层深耕乳业。2013

31、 年，公司推出限制性股票激励计划，授予对象包括公司董事、高管、雇员及集团经销商；并于 2017 年将此项计划延长至 2023 年。为绑定员工利益，公司又于 2016 年推出购股权计划。2021 年 1 月 24 日，公司发布 40 亿人民币的 5 年期定息可换股债券，作为雇员激励计划下认购的金融投资产品，与“五年再创一个新蒙牛”战略目标相呼应。此次满足激励条件的员工共计 424人，其中包括卢敏放、张平、赵杰军三位集团高管。目前，在总裁卢敏放的带领下，各个事业部负责人拥有丰富的乳制品运营经验，高管多深耕快消领域，人才团队稳定。 表表1：2021 年年 40 亿元可转债条款亿元可转债条款 激励人员

32、激励人员 424 名雇员（含三名高管） 年度年度 将转换的可换股债券百分比将转换的可换股债券百分比 初始转换价初始转换价 34.73 港元/股 2022 年 10% 最低转换价最低转换价 32.8 港元/股 2023 年 15% 参考股价参考股价 43.41 港元/股 2024 年 20% 利率利率 2.99%-3.18% 2025 年 25% 发行日期发行日期 2021.11.29 2026 年 30% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表2：2013-2023 年公司推行的限制性股票激励计划年公司推行的限制性股票激励计划 时间时间 授予对象授予对象 所授限制性股票数目（万股）所授限制性

33、股票数目（万股） 职务职务 2013.4.26 孙伊萍 842.58 执行董事兼总裁 其他高管及雇员 914.36 2014.4.17 白瑛 15.00 首席运营官兼执行董事 其他高管及雇员 590.50 2015.4.2 白瑛 185.45 首席运营官兼执行董事 其他高管及雇员 687.05 2016.9.21 其他高管及雇员 1065.38 2017.7.13 卢敏放 16.41 总裁兼执行董事 吴文婷 7.03 副总裁兼执行董事 其他高管及雇员 676.42 2018.5.7 卢敏放 8.81 总裁兼执行董事 吴文婷 6.60 副总裁兼执行董事 其他高管及雇员 653.90 请务必阅读正

34、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 30 2019.6.5 卢敏放 23.31 总裁兼执行董事 其他高管及雇员 796.80 2020.5.22 卢敏放 25.31 总裁兼执行董事 其他高管及雇员 794.68 2021.4.15 卢敏放 12.87 总裁兼执行董事 其他高管及雇员 437.45 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表3：公司管理层履历（截至公司管理层履历（截至 2021.12.31） 姓名姓名 现任职务现任职务 年龄年龄 工作履历工作履历 卢敏放 总裁，执行董事 53 岁 在销售与市场领域拥有逾 18

35、年经验，担任高层管理人员职务超过 7 年。现任雅士利雅士利主席兼非执行董事，现代牧业现代牧业主席兼非执行董事，国际乳品联合会董事。曾任雅士利雅士利总裁兼执行董事，达能达能早期生命营养品公司大中华区副总裁，曾在强生强生任职达 9 年，在通用电气通用电气服务近 4 年。 王燕 副总裁 43 岁 历任中粮集团中粮集团人力资源部人才发展部总经理、人力资源部副总监等职务。 张平 副总裁，首席财务官 57 岁 在快消品行业累积超 25 年经验，专责营运、财务及审计管理。曾任太古饮料太古饮料公司财务总监，装瓶厂总经理；可口可乐可口可乐装瓶商生产控股有限公司首席执行官。亦为雅士利、现代牧业、圣牧非执行董事。

36、高飞 高级副总裁，常温事业部负责人 45 岁 拥有丰富的乳制品销售及营销推广实战经验。现全面负责本集团核心业务的经营管理工作；历任集团销售部区域经理、中心经理、销售总监、总经理。 温永平 副总裁，低温事业部负责人 47 岁 在生产运营管理及奶源管理领域拥有丰富的经验。历任集团生产指挥中心总经理、营运助理副总裁、奶源管理副总裁；现代牧业现代牧业非执行董事。 赵杰军 副总裁，奶源及供应链负责人 45 岁 在乳制品行业有近 20 年经验，精通销售管理和供应链管理。历任集团销售大区经理、销售总监、运营总经理、 规划物流总经理等职务， 亦分别为现代牧业现代牧业副董事长及非执行董事、 中国圣牧中国圣牧非执

37、行董事。 罗彦 副总裁，发展业务负责人 60 岁 曾任通用磨坊通用磨坊全国销售总监、大中华区副总裁，通用磨坊明尼苏达总部哈根达斯全球事业部总监。 戴路 副总裁，研发部负责人 50 岁 在全球研发领域有超越 20 年的经验。曾任百事可乐百事可乐大中华区及亚太区高级研发总监；曾自由创业，为蒙牛及多家中国和东南亚食品饮料公司提供产业研发服务。 刘丽君 副总裁，人力资源负责人 40 岁 2002 年 8 月加入集团以来始终担任人力资源管理岗位。 陈易一 副总裁，战略和投资管理负责人 48 岁 先后服务于雀巢雀巢、国际纸业、利乐西得乐、华润创业等多家知名国际企业及香港和内地上市公司，并分别担任全国商务经

38、理、北亚区总监、战略副总裁、总裁及执行董事等职务。 郭伟昌 财务总监兼董秘 49 岁 曾任职于一家香港上市公司的财务总监。 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1.4. 全品类布局，多元发展全品类布局，多元发展 八成以上营收来自液态奶，收并购完善全品类布局。八成以上营收来自液态奶，收并购完善全品类布局。蒙牛拥有丰富的产品和品牌矩阵，布局 UHT 奶、酸奶、乳饮料、低温鲜奶、冰激凌、奶粉、奶酪等多个细分品类。2016-2021 年，液态奶为公司贡献八成以上营收。其中，常温奶增长稳健，高端产品升 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深

39、度研究 11 / 30 级成效显著；低温鲜奶增长势头强劲，打造核心双品牌每日鲜语和现代牧场。公司通过收并购布局奶粉、奶酪等新业务。2021 年奶粉业务实现营收 49.5 亿元，占比 5.6%，主要来自旗下雅士利及贝拉米的业务收入。 图图9：公司产品矩阵丰富公司产品矩阵丰富 数据来源：公司年报，公司官网，东吴证券研究所整理 图图10：2016-2021 年公司各业务收入占比年公司各业务收入占比 图图11：蒙牛参股公司（截至蒙牛参股公司（截至 2021.12.31） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所（注：含间接控股） 89.4%88.1%86.1%85.9%8

40、9.1%86.8%4.1%4.2%3.9%3.2%3.5%4.8%5.9%6.7%8.7%10.0%6.0%5.6%75%80%85%90%95%100%2001920202021其他产品奶粉冰激凌液态奶 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 30 2. 布局：精耕细作，品类多元共振布局：精耕细作，品类多元共振 2.1. 液态奶：深耕高端化，发力鲜奶液态奶：深耕高端化，发力鲜奶 液态奶市场超液态奶市场超 2,500 亿元，渗透率空间仍广阔。亿元，渗透率空间仍广阔。据欧睿数据，2020 年我国

41、液态奶市场规模已达 2,523.6 亿元。疫情发生后，国家卫健委在新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导明确提出， “应尽量每天饮用 300 克牛奶或奶制品” ，提升了全民营养健康意识，推动液态奶复苏及转型升级。国际对比来看，2021 年中国人均液态奶消耗量为10.04 千克，远低于日本（32.13 千克） 、欧盟（53.44 千克）及美国（63.08 千克） ，渗透率空间仍广阔。 图图12：中国液态奶市场规模已超中国液态奶市场规模已超 2,500 亿元亿元 图图13：2021 年中国人均液态奶消耗量仍有上升空间年中国人均液态奶消耗量仍有上升空间 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 数据来源：st

42、atistics，东吴证券研究所 液态奶贡献主要收益，低基数下液态奶贡献主要收益，低基数下 2021H1 高增长。高增长。2016-2021 年，公司液态奶营收从 481.03 亿元增至 765.1 亿元，CAGR 为 9.73%。2021 年，液态奶为公司贡献 50.9 亿元经营收益。 图图14：2016-2021 年公司液态奶收入（百万元）年公司液态奶收入（百万元） 图图15：2016-2021 年公司液态奶收益（百万元）年公司液态奶收益（百万元） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2.1.1. UHT 奶：产品升级拓宽价格带，特仑苏坚守高端奶阵地奶：

43、产品升级拓宽价格带，特仑苏坚守高端奶阵地 UHT 奶是公司的基础业务，收入占比超 40%，主要包括蒙牛、特仑苏、未来星等品牌，并持续进行产品升级，拉宽价格带，目前价格带在 39.9-112 元。常温液态奶竞争激烈，伊利、蒙牛龙头地位稳固。 -4%-2%0%2%4%2,4002,4502,5002,5502,6002,650200192020液态奶市场规模YOY10.0432.1353.4463.080070中国日本欧盟27国美国人均液态奶消耗量（千克）48,103 53,015 59,389 67,878 67,751 76,514 -5%0%5%1

44、0%15%20%25% - 20,000 40,000 60,000 80,0002001920202021液态奶yoy2,708 3,754 3,532 3,854 3,193 5,090 -30%-10%10%30%50%70%90% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002001920202021液态奶yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 30 表表4：公司公司 UHT 奶主要产品及价格奶主要产品及价格 品牌品牌 产品名

45、产品名 商超价格（元）商超价格（元） 线上价格（元）线上价格（元） 规格规格 蒙牛蒙牛 蒙牛纯牛奶 39.9 39.9 250ml*16 盒 蒙牛低脂高钙牛奶 50 42.9 250ml*16 盒 蒙牛脱脂型牛奶 112 69.9 250ml*24 盒 特仑苏特仑苏 特仑苏纯牛奶 49.9 65 250ml*12 盒 特仑苏纯牛奶梦幻盖 59.9 68 250ml*10 盒 特仑苏低脂牛奶 59.9 68 250ml*12 盒 特仑苏有机纯牛奶梦幻盖 75 75 250ml*10 盒 特仑苏沙漠 有机纯牛奶梦幻盖 99 99 250mL*10 包 未来星未来星 未来星儿童成长牛奶 48 51

46、190ml*12 盒 未来星儿童有机牛奶 104 61 190ml*12 盒 数据来源：草根调研，美团超市，天猫旗舰店，京东商城，东吴证券研究所 图图16：特仑苏持续升级迭代特仑苏持续升级迭代 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 注：公司 2018 年后不再披露 UHT 奶口径数据 特仑苏保持市场领先第一，持续升级进化。特仑苏保持市场领先第一，持续升级进化。公司于 2005 年推出特仑苏，成为中国首个高端乳品品牌；2006 年推出有机奶，提出“全产业链有机”理念，将高品质植入每一个环节；2016 年进行品质升级，每 100 毫克牛奶含 3.6 克优质乳蛋白；2019 年升级梦幻盖包装，提高了便

47、捷性和适用性，拓宽饮奶场景，标志着特仑苏进入 3.0 时代；2021年采用限定乌兰布和沙漠绿洲奶源打造沙漠有机纯牛奶问世，品质再升级。上市十余年上市十余年来，特仑苏始终保持双位数增长，来，特仑苏始终保持双位数增长，2021 年销售额超年销售额超 260 亿元亿元。多年来特仑苏市占率始终领先于金典， 占据高端白奶第一位。 2021 年特仑苏在整体乳制品行业中的市占率为 5.8%，金典为 5.3%。 44.35%42.70%43.04%42%42%43%43%44%44%45%010,00020,00030,00040,000201620172018UHT奶销售额（百万元）占总营收比重 请务必阅读

48、正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 30 图图17：2016-2021 年特仑苏收入增速年特仑苏收入增速 图图18：2016-2021 年特仑苏、金典在乳制品行业的市占率年特仑苏、金典在乳制品行业的市占率 数据来源：公司年报，东吴证券研究所整理 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 图图19：特仑苏持续升级迭代特仑苏持续升级迭代 数据来源：公司年报，公司官网，东吴证券研究所整理 高端产品聚焦升级创新，特仑苏贡献增长驱动力。高端产品聚焦升级创新，特仑苏贡献增长驱动力。伴随白奶市场竞争白热化，渠道红利减弱，高端化成为白奶市场的必然

49、趋势。公司将强化特仑苏的竞争优势，持续进行产品创新、营销创新，扩大品牌影响力，坚守高端白奶阵地。 2.1.2. 低温鲜奶：发展势头强劲，积极布局新渠道提升市占率低温鲜奶：发展势头强劲，积极布局新渠道提升市占率 中国低温奶迅速成长，量价齐升。中国低温奶迅速成长，量价齐升。低温鲜奶采用巴氏杀菌技术实现杀灭有害菌群并保存活性营养物质，消费者对健康的更高追求及冷链的快速发展助力低温鲜奶的发展。2016-2020 年，中国低温奶业务以 10.1%的年复合增长率迅速增长，至 2020 年市场规模已超 370 亿元。中国低温奶消费正处于量价齐升阶段，人均低温奶消费量和单价均持续增长，且增速明显快于常温奶和液

50、态奶整体。 18%11%18%20%19%33%0%10%20%30%40%50%200.4%3.8%4.2%4.8%5.7%5.8%3.1%3.3%3.8%4.4%5.1%5.3%0%1%2%3%4%5%6%7%2001920202021特仑苏市占率金典市占率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 30 图图20：2016-2020 年中国低温鲜奶市场规模年中国低温鲜奶市场规模 图图21：中国人均低温奶消费额增速明显快于常温奶中国人均低温奶消费额