1、非必需性消费非必需性消费/旅游及消闲设施旅游及消闲设施 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 九毛九九毛九（09922.HK） 2022 年 06 月 01 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/5/31 当前股价(港元) 18.380 一年最高最低(港元) 33.750/10.820 总市值(亿港元) 267.14 流通市值(亿港元) 267.14 总股本(亿股) 14.53 流通港股(亿股) 14.53 近 3 个月换手率(%) 62.0 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 中式时尚餐饮连锁领先者，多品牌矩阵布局多场景中式时尚餐饮连锁领先者，多品牌

2、矩阵布局多场景 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析师）吴柳燕（分析师） 证书编号：S0790521110001 国内领先的中餐厅品牌及运营者，多国内领先的中餐厅品牌及运营者，多品牌策略布局多业态品牌策略布局多业态 公司聚焦中式连锁快时尚餐饮， 以多品牌布局多业态， 目前拥有 6 大品牌覆盖餐饮行业 6 个不同赛道。 旗下品牌太二先发占领酸菜鱼赛道， 单店模型高效领先行业，通过门店、品牌、供应链三体系实现更低成本更高溢价，预计未来门店空间超过千家。考虑到太二处于快速扩张期，但疫情扰动门店经营，我们预计公司2022-2024 年归母净利润为 3.6/6.3/9.7 亿元，对应

3、EPS 0.25/0.43/0.67 元，同比增长 7.0%/72.0%/54.9%。公司当前股价 18.38 港币分别对应 2022/2023/2024 年63.2/36.8/23.7 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 太二先发占领酸菜鱼赛道，门店运营太二先发占领酸菜鱼赛道，门店运营+品牌品牌+供应链三体系建立壁垒供应链三体系建立壁垒 （1）行业：国内餐饮行业空间广阔，疫情扰动下盈利能力结构性下滑，酸菜鱼赛道增速高于行业。（2） 太二先发卡位酸菜鱼正餐， 高效单店模型领先行业： 2021年太二餐厅层面利润率达 20.8%，门店翻座率 3.4 次/天，高于海底捞翻台率 3.0次/天；太二员

4、工成本/总收入仅 19.2%，远低于海底捞的 36.2%。 （3）太二高效门店模型背后源于门店运营、品牌、供应链三体系共同推动：门店层面，菜单精简化及业务标准化；品牌层面，餐饮消费情绪价值崛起，通过差异化营销精准锁定年轻客群；供应链层面，上游绑定水产养殖商实现重点原材料自给，中游中央厨房确保品质控制成本。 未来增长点：未来增长点：太二太二展店空间超千家展店空间超千家，多品牌多业态协同可期，多品牌多业态协同可期 中短期， 太二购物中心渗透率及低线城市门店占比远低于海底捞， 未来仍有提升空间，我们预计 2025 年门店数有望突破 1000 家。长期看，公司有望通过多品牌战略拓展细分市场提升市场份额

5、，怂-重庆火锅厂及赖美丽眉山藤椒烤鱼沿袭太二精简 SKU+门店标准化+品牌年轻化思路，单店模型成熟后有望快速扩张。此外公司持续完善中后台和供应链能力实现降本增效。 风险提示：风险提示：门店扩张及新店表现不及预期、食品安全风险、新品牌孵化不及预期、原材料成本上涨、疫情扰动、宏观经济增长放缓。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2715 4180 5032 7161 10065 YOY(%) -49.5 215.2 11.9 71.0 57.0 净利润(百万元) 124 340 364 625 969 YOY

6、(%) -24.5 174.0 7.0 72.0 54.9 毛利率(%) 61.5 63.2 64.5 64.6 64.4 净利率(%) 5.1 8.9 8.3 9.9 11.0 ROE(%) 7.9 11.1 11.3 17.2 22.4 EPS(摊薄/元) 0.1 0.2 0.3 0.4 0.7 P/E(倍) 177.5 67.6 63.2 36.8 23.7 P/B(倍) 7.2 7.3 6.6 5.6 4.6 数据来源：聚源、开源证券研究所(注:2022 年 5 月 31 日汇率 1HKD=0.860RMB) -80%-60%-40%-20%0%20%-09202

7、2-012022-05九毛九恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目目 录录 1、 九毛九：国内领先的中餐厅品牌及运营者 . 4 1.1、 业务概览：聚焦中式连锁快时尚餐饮，品牌矩阵布局多细分领域 . 4 1.2、 发展历程：从单一品牌及地域向多品牌及全国市场扩张 . 4 1.3、 经营现状：太二成为增长引擎，盈利能力优于行业 . 5 1.4、 管理团队：深耕餐饮行业，激励机制推动品牌创新 . 7 2、 餐饮行业：长坡薄雪，赛

8、道分化 . 9 2.1、 空间广阔、格局分散、连锁加速 . 9 2.2、 疫情扰动下行业盈利能力下滑，各赛道表现分化 . 10 3、 太二先发占领酸菜鱼赛道，门店运营+品牌+供应链三体系建立壁垒 . 11 3.1、 太二先发占领酸菜鱼赛道，单店模型表现优异. 12 3.2、 竞争优势：门店运营+品牌+供应链三体系驱动快速扩张 . 13 3.2.1、 门店运营：菜单精简化及业务标准化推动效率提升 . 13 3.2.2、 品牌打造：太二更懂年轻人，差异化营销占领心智创造溢价 . 14 3.2.3、 供应链：绑定鲈鱼供应+中央厨房确保品质控制成本 . 15 4、 成长空间：太二加密布局，多品牌多业态

9、协同可期. 16 4.1、 太二数量持续扩张，一线城市填补空白，下沉比例加大 . 16 4.2、 多品牌布局多场景，协同加速打开增长空间. 17 4.2.1、 怂及赖美丽沿袭“优质赛道+精简菜单+门店标准化+品牌年轻化”，有望复制太二路径 . 17 4.2.2、 中后台及供应链逐步完善，运营效率及成本控制能力有望持续提升 . 19 5、 盈利预测与投资建议 . 19 6、 风险提示 . 21 附：财务预测摘要 . 22 图表目录图表目录 图 1： 公司成立至今经历商业模式、地域扩张、品牌策略三方面的转变 . 5 图 2： 九毛九集团各品牌截至 2021 年底共 470 家门店. 5 图 3：

10、2021 年公司营收 41.8 亿元，同比增长 54% . 6 图 4： 太二成为公司营收主力（单位：百万元） . 6 图 5： 2021 年公司归母净利润同比增长 174% . 6 图 6： 公司成本管控表现优异 . 6 图 7： 公司净利率高于行业平均 . 7 图 8： 公司组织架构赋予品牌团队较大自主权 . 8 图 9： 各品牌团队股权绑定激发创新活力及能动性 . 8 图 10： 2021 年餐饮行业市场规模超 4 万亿元 . 9 图 11： 2022 年 39.2%的消费者餐饮消费频次增加 . 10 图 12： 餐饮消费在人均消费金额集中于 51-100 元 . 10 图 13： 中式

11、餐饮菜系丰富 . 10 图 14： 国内餐饮连锁化率逐步提高 . 10 图 15： 中式餐饮龙头公司翻座率均未回到疫情前水平（单位：次/天） . 11 图 16： 农产品批发价格 200 指数自 2021 年中持续上升. 11 图 17： 一线城市商户租金持续上涨（单位：元/平方米/天） . 11 图 18： 酸菜鱼赛道 2014-2018 年 CAGR32.3% . 12 nWeZrPmPsPmRpOsMmP7NbP8OtRmMsQpNeRpPsMfQmMtR9PqQzQvPrMwONZtPrP港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 24 图

12、 19： 太二酸菜鱼菜单精简 . 14 图 20： 餐饮消费情绪价值崛起 . 15 图 21： 太二拥有独特的内容+视觉体系 . 15 图 22： 当前公司已与前两大供应商建立鲈鱼养殖合营公司 . 15 图 23： 预计 2021-2025 年中国购物中心 CAGR 为 10% . 16 图 24： 2020 年末一线城市购物中心数量占比 15.0% . 16 图 25： 海底捞低线城市门店数量占比显著高于太二 . 17 图 26： 怂定位开心制造厂延续年轻品牌调性 . 18 图 27： 凑凑历经 4 年实现百家门店 . 18 图 28： 赖美丽沿袭“大单品+精简 SKU”模式 . 18 图

13、29： 公司前台及中台业务组件已完成研发 . 19 表 1： 九毛九集团目前创立并运营 6 大品牌，覆盖多细分领域 . 4 表 2： 太二核心指标表现优异，九毛九进入稳定优化阶段 . 7 表 3： 公司管理层构成稳定，在餐饮行业拥有丰富经验. 8 表 4： 中式正餐连锁龙头公司净利率低于 10% . 11 表 5： 太二门店数在酸菜鱼正餐赛道处于领先 . 12 表 6： 太二单店模型表现出色 . 13 表 7： 公司中央厨房产能利用率持续提升 . 15 表 8： 乐观假设下 2025 年太二门店可达 1300 家 . 17 表 9： 预计 2022 年公司归母净利润同比增长 30.6% . 2

14、0 表 10： 九毛九集团同业公司估值一览 . 21 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 24 1、 九毛九：九毛九：国内领先的中餐厅品牌及运营者国内领先的中餐厅品牌及运营者 1.1、 业务业务概览：概览：聚焦中式连锁聚焦中式连锁快快时尚餐饮，品牌矩阵布局多细分领域时尚餐饮，品牌矩阵布局多细分领域 九毛九集团是以中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团九毛九集团是以中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团，以多品牌及多概念策略，以多品牌及多概念策略为基调为基调。公司成立于 2005 年，通过创立不同风格的品牌，接触不同层面的消费者，创立并运营“九毛九西北菜

15、” 、 “太二酸菜鱼” 、 “2 颗鸡蛋煎饼” 、 “怂” 、 “那未大叔是大厨” 、 “赖美丽眉山藤椒烤鱼” 6 个不同中式餐饮细分领域品牌，覆盖西北菜、酸菜鱼、小吃、火锅、粤菜、烤鱼六大不同赛道。 九毛九及太二酸菜鱼为九毛九及太二酸菜鱼为当前当前公司核心品牌，公司核心品牌，细分市场表现优异细分市场表现优异。2021 年公司收入 41.8 亿元，同比增长 54%，其中近 97%由九毛九和太二品牌贡献。二者在细分市场均表现优秀， 按收入计算， 九毛九品牌在中国西北菜餐厅中排名第二， 太二品牌在中国酸菜鱼餐厅中排名第一。截至 2021 年末, 公司拥有 453 家自营门店及 17 家加盟门店，其

16、中核心品牌九毛九西北菜，共 83 家门店；太二酸菜鱼国内门店 348 家及海外门店两家。 表表1：九毛九集团目前九毛九集团目前创立并创立并运营运营 6 大品牌，覆盖大品牌，覆盖多细分领域多细分领域 品牌品牌 九毛九九毛九 太二太二 2 颗鸡蛋煎饼颗鸡蛋煎饼 怂怂 那未大叔那未大叔 是大厨是大厨 赖美丽赖美丽 眉山藤椒烤鱼眉山藤椒烤鱼 主打菜系/菜品 西北菜系为主& 融合中国其他地区的饮食风格 老坛子酸菜鱼 煎饼 重庆火锅 精品粤菜 青花椒烤鱼 调性 放心餐厅 独特、有趣 健康、便捷 时尚聚会 有品位的大厨 / 目标客群 家庭、聚餐 年轻顾客 年轻顾客 年轻顾客 中高端消费群体 年轻顾客 人均消

17、费（元） 50-70 70-90 20-30 110-140 120-150 80-90 餐厅建筑面积 （平方米） 250-400 200-300 10-40 350-450 300-500 200-300 2021 年末餐厅数量 自营：83 自营：350 自营：8 加盟：17 自营：9 自营：1 自营：2 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 发展历程：发展历程：从从单一品牌及地域向多品牌单一品牌及地域向多品牌及全国及全国市场扩张市场扩张 回顾九毛九回顾九毛九集团集团发展历程，发展历程，公司成立至今经历商业模式、公司成立至今经历商业模式、地域地域扩张、品牌策略扩张、品牌策略三方面的转

18、变三方面的转变。 （1）商业模式：从最初较重的模式转向聚焦快时尚连锁经营餐饮企业，开店策略锁定购物中心，同时餐厅通过简化菜单、限制单桌最大用餐人数等方式，提升顾客用餐效率。 （2）地域扩张：2010 年起从华南市场向全国铺开，当前全国共拥有 453 家自营门店和 17 家加盟门店，覆盖国内 85 座城市和其他地区 2 座城市。 （3）品牌策略：2015 年品牌创新加快，从九毛九单一品牌到太二酸菜鱼到 6 个不同细分领域中式餐饮品牌，创立不同风格、赛道、概念的多品牌。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 24 图图1：公司成立至今经历商业模式

19、、地域扩张、品牌策略三方面的转变公司成立至今经历商业模式、地域扩张、品牌策略三方面的转变 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图2：九毛九九毛九集团各品牌集团各品牌截至截至 2021 年底年底共共 470 家门店家门店 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 经营现状：经营现状：太二太二成为增长引擎，盈利能力优于行业成为增长引擎，盈利能力优于行业 收入端：九毛九表现稳定，太二扩张驱动增长。收入端：九毛九表现稳定，太二扩张驱动增长。2021 年公司营收 41.8 亿元，同比增长54.0%。 其中， 太二品牌收入32.9亿元， 同比增长67.6%， 占收入比重达78.6%；港股公司首次覆盖

20、报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 24 九毛九品牌收入 7.6 亿元，同比增长 8.7%，收入贡献 18.2%。怂重庆火锅厂收入 0.9亿元，同比增长超 1000%，收入贡献 2%。 图图3：2021 年公司营收年公司营收 41.8 亿元，同比增长亿元，同比增长 54% 图图4：太二成为公司营收主力（单位：百万元）太二成为公司营收主力（单位：百万元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 利润端：成本管控利润端：成本管控凸显凸显，盈利能力高于行业平均水平。，盈利能力高于行业平均水平。2021 年公司实现餐厅经营利润 7.

21、5 亿元，同比增长 182.5%，餐厅经营利润率 18%，同比提升 5.8pct；归母净利润 3.4 亿元，同比增长 174%，归母净利率 8.9%，同比提升 3.8pct。成本方面，公司在原材料、员工成本控制优异，21 年原材料成本占比 36.8%，同比下降 1.7pct，员工成本占比 25.3%，同比下降 2.2pct。 图图5：2021 年公司归母净利润同比增长年公司归母净利润同比增长 174% 图图6：公司公司成本管控表现优异成本管控表现优异 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60% - 1,000 2,000 3

22、,000 4,000 5,0002001920202021总收入(百万元，左轴) YOY(%,右轴） - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002001920202021九毛九太二其他品牌-50%0%50%100%150%200%05003003504002001920202021归母净利润（百万元，左轴）YOY(%，右轴）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2001920202021所用原材料及耗材占比（%）员工成本占比（%)其他租金及相关开

23、支占比（%)港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 24 图图7：公司净利率高于行业平均公司净利率高于行业平均 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所（注：行业平均净利率数据按照 wind 连锁餐饮行业样本计算） 门店营运：太二势头正劲，九毛九门店营运：太二势头正劲，九毛九优化改善。优化改善。 （1）太二：翻座率受疫情及底线城市客流量相对较低影响有所下滑，2017-2021 年翻座率分别为 4.5/4.9/4.8/3.8/3.4 次/天；同店收入增速自疫情后有所恢复；门店扩张仍处于加速期，2017-2021 年新增门店数量 16/37/6

24、1/109/122 个。 （2）九毛九：2020 年疫情期间关闭较多门店后，收缩聚焦华南地区，人均消费金额在改进菜单及上调部分菜品价格上有所增长。 表表2：太二核心指标表现优异，九毛九进入稳定优化阶段太二核心指标表现优异，九毛九进入稳定优化阶段 品牌品牌 2017 2018 2019 2020 2021 翻座率（次/天） 九毛九 2.4 2.4 2.3 1.7 1.9 太二 4.5 4.9 4.8 3.8 3.4 同店收入增速（%） 九毛九 8.2% 4.4% 0.2% -34.0% 24.5% 太二 34.3% 7.7% 4.1% -9.3% 5.7% 人均消费金额（元） 九毛九 52 53

25、 58 60 59 太二 69 72 75 79 80 同店数量（个） 九毛九 117 109 120 48 39 太二 5 15 32 68 124 年内新增门店数（个） 九毛九 17 16 11 10 1 太二 16 37 61 109 122 年内关闭门店数（个） 九毛九 6 8 15 55 16 太二 1 - - 2 5 年末门店总数（个） 九毛九 139 147 143 98 83 太二 28 65 126 233 350 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.4、 管理团队：管理团队：深耕餐饮深耕餐饮行业行业，激励机制激励机制推动品牌创新推动品牌创新 各团队深度绑定各团队深度绑定

26、股权股权激发激发品牌品牌创新创新,组织架构组织架构设计设计提升品牌自主决策提升品牌自主决策权权。(1) 创始人管毅宏通过 GYHJ Holdings 持股 40.66%。(2) 公司利益绑定核心团队，激发创新活力及能动性，太二、2 颗鸡蛋煎饼、怂重庆火锅厂、那未大叔是大厨的品牌团队分别持有品牌 12%、20%、20%、25%。 （3） “执行董事+品牌经理+轮值总经理”组织架构，总部“类中台”提供职能服务，品牌部门在门店及品牌运营方面具有较强自主性。 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2001920202021餐厅经营利润率（%）经营利润率（%) 净

27、利率(%) 连锁餐饮行业平均净利率（%）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 24 图图8：公司组织架构赋予品牌团队较大自主权公司组织架构赋予品牌团队较大自主权 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图9：各品牌团队股权绑定激发创新活力及能动性各品牌团队股权绑定激发创新活力及能动性 资料来源：公司公告、开源证券研究所 管理层团队管理层团队深耕餐饮行业，深耕餐饮行业，拥有丰富经验拥有丰富经验。创始人管毅宏先生自 1995 年在海口创立第一家山西面馆，在餐饮行业拥有超 25 年经验；副总裁崔弄宇、何成效，技术总监付丹伟曾就职于麦当劳，在连锁餐饮品

28、牌标准化及管理运营方面提供助力。 表表3：公司管理层构成稳定，在餐饮行业拥有丰富经验公司管理层构成稳定，在餐饮行业拥有丰富经验 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 加入集团日期加入集团日期 主要职责主要职责 相关经历相关经历 管毅宏 52 执行董事、董事会主席、行政总裁 2005.08 公司整体发展战略及业务规划 2005 年创立九毛九，在餐饮行业拥有超过25 年经验 李灼光 39 执行董事、首席财务官 2013.01 监督公司财务、战略投资及投资者关系 崔弄宇 47 执行董事、副总裁 2014.12 监督供应链及人力资源管理 曾于广东三元麦当劳任运营经理、于麦当劳中国任高级品牌经理 何成效 44

29、执行董事、副总裁、 统筹各品牌管理及运曾于广东三元麦当劳港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 24 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 加入集团日期加入集团日期 主要职责主要职责 相关经历相关经历 太二餐饮总经理 营业务 任运营经理，在品牌及运营管理方面拥有超 21 年的丰富经验 付丹伟 48 信息技术总监 2017.09 监督信息技术事宜 曾于华为、麦当劳中国、恒波商业工作，在信息技术领域拥有丰富经验 胡中华 43 开发总监 2008.09 监督餐厅扩张及发展 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 餐饮行业餐饮行业：长坡薄雪，长坡薄雪，赛道分

30、化赛道分化 中式餐饮口味分散导致菜品多样，烹调方式复杂难以实现标准化及规模化扩张，国内餐饮行业空间广阔、但格局分散，行业集中度和连锁化率和美国和日本相比仍大有提升空间；疫情扰动下行业盈利结构性下滑，快时尚中式正餐韧性凸显。 2.1、 空间广阔、空间广阔、格局分散、格局分散、连锁加速连锁加速 从市场规模看，从市场规模看，餐饮行业持续扩增，餐饮行业持续扩增，逐步回暖至疫情前水平。逐步回暖至疫情前水平。2021 年中国餐饮行业收入规模 46,895 亿元，同比增长 18.6%，与疫情前基本持平，5 年复合增长率5.5%。 未来随着疫情影响逐步消退、 居民消费能力提升、 餐饮行业品牌及渠道扩张，行业将

31、逐步回暖。 图图10：2021 年餐饮行业市场规模超年餐饮行业市场规模超 4 万亿元万亿元 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002001920202021中国餐饮行业收入（亿元，左轴）YOY（%，右轴）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 24 图图11：2022 年年 39.2%的消费者餐饮的消费

32、者餐饮消费频次消费频次增加增加 图图12：餐饮消费在人均消费金额集中于餐饮消费在人均消费金额集中于 51-100 元元 资料来源：艾媒咨询 数据来源：艾媒咨询、开源证券研究所 从行业格局看，从行业格局看，中式中式餐饮餐饮口味口味多样多样竞争竞争激烈激烈，行业集中度和连锁化率，行业集中度和连锁化率大有提升大有提升空间。空间。中式餐饮口味分散导致菜品多样，烹调方式复杂难以实现标准化及规模化扩张，国内餐饮连锁化率低于美国及日本。根据美团研究院数据，2018-2021 年国内餐饮连锁化率分别为 12.8%/13.3%/15.0%/18%， 对比美国餐饮连锁化率 54.3%， 日本餐饮连锁化率 49.0

33、%仍有提升空间。 图图13：中式餐饮菜系丰富中式餐饮菜系丰富 图图14：国内餐饮连锁化率国内餐饮连锁化率逐步逐步提高提高 数据来源：CCFA、开源证券研究所 数据来源：美团研究院、开源证券研究所 2.2、 疫情扰动下行业盈利能力下滑，各赛道表现分化疫情扰动下行业盈利能力下滑，各赛道表现分化 疫情扰动叠加疫情扰动叠加成本成本端压力端压力，餐饮行业结构性盈利能力下滑餐饮行业结构性盈利能力下滑。 （1）2020 年以来疫情持续扰动餐厅门店经营，各连锁品牌翻台率/翻座率均未恢复至疫情前水平。2019-2021 年，海底捞翻台率分别为 4.8/3.5/3.0；太二翻座率分别为 4.8/3.8/3.4。

34、（2）成本端，原材料、人力、租金成本支出高企，疫情以来农产品价格指数持续上升，员工薪资水平提升导致人力成本增加，此外一线城市商户平均租金仍持续上涨。 0.5%1.4%2.7%11.5%29.8%38.7%15.4%301元以上251-300元201-250元151-200元101-150元51-100元火锅, 13.7%四川菜, 12.4%广东菜, 8.2%江浙菜, 6.3%湖南菜, 4.4%北京菜, 3.5%西北菜, 3.3%安徽菜, 3.3%东北菜, 3.2%云贵菜, 3.1%新疆菜, 3.1%其他中式正餐, 5.8%中式快餐, 12.2%中式美食广场, 7.5%中式烧烤, 4.7%其他,

35、 5.3%12.8%13.3%15.0%18.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021非连锁占比连锁占比港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 24 图图15：中式餐饮龙头公司翻座率均未回到疫情前水平中式餐饮龙头公司翻座率均未回到疫情前水平（单位：次（单位：次/天天） 数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：海底捞为翻台率；其余品牌为翻座率） 图图16：农产品批发价格农产品批发价格 200 指数指数自自 2021 年中持续上升年中持续上升 图图17：一线城市商户租金持续上涨一线城市

36、商户租金持续上涨 （单位： 元（单位： 元/平方米平方米/天）天） 资料来源：农业部 资料来源：有数公众号 各赛道表现分化，快时尚中式正餐韧性凸显。各赛道表现分化，快时尚中式正餐韧性凸显。分赛道看， （1）快时尚中式正餐盈利能力较 2020 年疫情期间有所恢复，2019-2021 年，九毛九集团净利率分别为6.9%/5.1%/8.9%、绿茶餐厅净利率分别为 6.1%/-3.5%/5.0%。 （2）火锅行业龙头净利率持续下滑，2019-2021 年海底捞和捞王净利率分别为 8.8%/1.1%/-10.1%、7.3%/6.0%/1.1%。 表表4：中式正餐连锁龙头公司净利率低于中式正餐连锁龙头公司

37、净利率低于 10% 原材料成本占比原材料成本占比 人工成本占比人工成本占比 租金成本占比租金成本占比 净利率净利率 年份 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 九毛九集团 36.7% 38.5% 36.8% 25.9% 27.5% 25.3% 9.8% 10.8% 10.5% 6.9% 5.1% 8.9% 绿茶餐厅 37.2% 38.0% 36.9% 23.4% 26.3% 24.8% 2.2% 3.9% 2.8% 6.1% -3.5% 5.0% 海底捞 42.3% 42.9% 43.7% 30.1% 33.8%

38、 36.2% 3.4% 0.8% 0.8% 8.8% 1.1% -10.1% 捞王 34.9% 36.9% 36.8% 29.3% 28.3% 29.9% 4.8% 4.6% 6.2% 7.3% 6.0% 1.1% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3、 太二先发占领酸菜鱼赛道，门店运营太二先发占领酸菜鱼赛道，门店运营+品牌品牌+供应链三体系供应链三体系012345海底捞九毛九品牌太二品牌绿茶餐厅捞王201920202021港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 24 建立壁垒建立壁垒 3.1、 太二先发占领酸菜鱼赛道，单店模型太二先发占领

39、酸菜鱼赛道，单店模型表现优异表现优异 酸菜鱼酸菜鱼消费者基础广泛， 食材单一及烹调方式易于标准化， 赛道增速高于行业。消费者基础广泛， 食材单一及烹调方式易于标准化， 赛道增速高于行业。从需求看，鱼类优质蛋白+川菜体系+酸辣口味对消费者具有广泛吸引力，根据美团统计的消费者数据显示，41.8%的消费者表示辣味是其最喜欢的口味。从供给看，酸菜鱼对于食材种类及烹饪方式要求相对较低，单品易于标准化并实现规模扩张。根据弗若斯特沙利文数据，2014-2018 年，中国酸菜鱼市场收入由 40 亿元增长至 123亿元，CAGR 达 32.3%；预计 2018-2024 年收入将以 33.7%的复合年增长率增长

40、。 图图18：酸菜鱼赛道酸菜鱼赛道 2014-2018 年年 CAGR32.3% 数据来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所 太二太二先发卡位酸菜鱼正餐先发卡位酸菜鱼正餐，高效单店模型高效单店模型领先行业领先行业。从单店模型看，太二单店模型优于海底捞和九毛九。 （1）高翻台率及高客单价推动实现高坪效，2021 年太二门店翻座率 3.4 次，高于海底捞的 3.0 次（翻台率）和九毛九的 1.9 次，主要源于门店精简菜单+中央厨房+标准化制作流程缩短烹饪时间，以及限制用餐人数为 4 人及以下减少顾客用餐时长。 （2）经我们测算，餐厅层面利润率达 20.8%，主要由于员工人数精简降低成本以及原材料品种

41、较为集中，太二门店员工成本占比（员工成本/总收入）仅 19.2%，远低于海底捞和九毛九的 36.2%和 40.1%。 表表5：太二门店数在酸菜鱼正餐赛道处于领先太二门店数在酸菜鱼正餐赛道处于领先 品牌排名品牌排名 品牌名称品牌名称 创立时间创立时间 创立地点创立地点 市场方向市场方向 门店及产品特点门店及产品特点 当前门店规当前门店规模模 1 太二酸菜鱼 2015 广州 正餐市场 年轻人群、限量供应、4 人以上不接待 362 2 鱼你在一起 2017 北京 快餐市场 小份制、快餐化、5 分钟上餐、单/双人份 1443 3 有家酸菜鱼 2013 苏州 正餐市场 活鱼现做、本地特色口味 72 4

42、渝是乎 2015 北京 快餐市场 颜值门店，主打酸菜小鱼 68 05003003504004502001720182019E2020E2021E2022E收入（亿元）2014-2018 CAGR 32.3%2018-2024E CAGR 33.7%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 24 品牌排名品牌排名 品牌名称品牌名称 创立时间创立时间 创立地点创立地点 市场方向市场方向 门店及产品特点门店及产品特点 当前门店规当前门店规模模 5 九锅一堂 2010 重庆 正餐市场 小份制、主打健康美食，能

43、喝汤的酸菜鱼 111 6 姚酸菜鱼 2016 深圳 正餐市场 轻奢，主要面向女性顾客 60 7 望蓉城 2016 上海 正餐市场 主打手工酸菜鱼 22 8 江渔儿 2015 广州 正餐市场 爆款单品 277 9 严厨老坛 2014 苏州 正餐市场 活鱼现杀 114 10 禄鼎记 2012 广州 正餐市场 财神形象、食品安全 12 资料来源：美团 APP、窄门餐眼小程序、开源证券研究所（注：门店数统计日期截至 2022 年 5 月 31 日） 表表6：太二单店模型表现出色太二单店模型表现出色 太二太二 海底捞海底捞 九毛九九毛九 定位 中式正餐 中式正餐 中式正餐 主打菜系 酸菜鱼 火锅 西北菜

44、 总收入（百万元） 3,285 39,584 759 门店数 350 1,443 83 单店收入（百万元） 11.3 27.4 8.4 单店面积（平方米） 200-300 800-1000 250-400 单店坪效（千元/平方米） 45.1 30.5 25.8 客单价（元） 80 104.7 59 翻座率/翻台率（次/天） 3.4 3.0 1.9 单店员工数（人） 34.0 100 45.0 成本构成 原材料 37.0% 43.7% 35.8% 员工成本 19.2% 36.2% 40.1% 租金 12.3% 3.6% 11.0% 折旧摊销 4.2% 8.3% 2.3% 水电开支 3.8% 3.

45、5% 0.1% 外卖服务费及其他费用 2.7% 14.5% 1.3% 餐厅层面经营利润率 20.8% -4.0% 9.3% 单店投资成本（万元） 230（2019H1) 500 240(2019H1) 投资回收期 7 个月 6-13 个月 22 个月 资料来源：36Kr、公司公告、开源证券研究所（注：海底捞为翻台率；除单店投资成本外其余均采用 2021 年数据） 3.2、 竞争优势：门店运营竞争优势：门店运营+品牌品牌+供应链三体系供应链三体系驱动快速扩张驱动快速扩张 太二高效门店模型的背后源于门店运营、品牌、供应链三体系共同推动，最终太二高效门店模型的背后源于门店运营、品牌、供应链三体系共同

46、推动，最终实现更低成本和更高溢价实现更低成本和更高溢价： （1） 门店运营层面， 菜单精简化及业务标准化推动效率提升； （2）品牌层面，餐饮消费情绪价值崛起，太二通过差异化营销精准锁定年轻客群占领心智； （3）供应链层面，上游绑定水产养殖商实现重点原材料自给，中游中央厨房确保品质控制成本。 3.2.1、 门店运营：门店运营：菜单精简化及业务标准化推动效率提升菜单精简化及业务标准化推动效率提升 精简精简餐单餐单 SKU 简化原材料供给简化原材料供给，大单品，大单品烹饪流程烹饪流程标准化标准化。 （1）太二餐单共 28个 SKU，以酸菜鱼为主，搭配凉菜、小吃、蔬菜、小面，远低于海底捞 117 个

47、SKU港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 24 以及同酸菜鱼赛道的阿强家酸菜鱼 50 余个 SKU。 （2）酸菜鱼烹饪标准化，通过复合调味料保证口味，降低厨师依赖度：酸菜鱼制作仅需 3 名厨师，具体包括 1 名备菜员工烫鱼片、配菜+1 名员工准备酸菜底料、热油+1 名员工接单摆盘传菜。 图图19：太二酸菜鱼菜单精简太二酸菜鱼菜单精简 资料来源：大众点评 App 限制用餐人数限制用餐人数 4 人及以内人及以内， 引导顾客自助服务， 减少员工成本， 提升门店效率。， 引导顾客自助服务， 减少员工成本， 提升门店效率。太二门店仅接待 4 人及以

48、下顾客，通过拒绝拼桌、自助倒水等店规提升运营效率，单门店员工 35 人以下。 3.2.2、 品牌品牌打造打造：太二更懂年轻人，太二更懂年轻人，差异化营销差异化营销占领占领心智心智创造溢价创造溢价 餐饮消费情绪价值崛起，太二餐饮消费情绪价值崛起，太二差异化营销差异化营销建立品牌认知建立品牌认知，精准，精准锁定锁定 25-35 岁岁目目标客群标客群。 （1）线下：太二门店视觉符合年轻群体审美，主要为黑白模板化和粗线条，开放式厨房及漫画风装饰，以“不拼桌、不加位、超过 4 人不接待”的就餐规矩和“酸菜比鱼好吃”的口号激发消费者好奇心，传递品牌差异化特色。 （2）线上：创造“二文化”和“二形象” ，官

49、方新媒体公众号围绕严肃的“二老板”和活泼的“小二哥”IP 形象传递品牌文化，以四格漫画形式推送品牌活动及新品，赋予品牌趣味性和讨论度，公众号粉丝数超 1600 万； （3）多渠道扩大品牌影响力：线下快闪店、送猫粮、收集垃圾等运营活动收获关注度同时满足年轻消费者群体情感需求，线上微信社群私域运营提升品牌忠诚度。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 24 图图20：餐饮消费情绪价值崛起餐饮消费情绪价值崛起 图图21：太二拥有独特的内容太二拥有独特的内容+视觉体系视觉体系 资料来源：美团研究院 资料来源：太二公众号 3.2.3、 供应链：供应链

50、：绑定绑定鲈鱼鲈鱼供应供应+中央厨房中央厨房确保品质确保品质控制成本控制成本 上游介入鲈鱼养殖端， 与供应商上游介入鲈鱼养殖端， 与供应商成立合营公司成立合营公司共建养殖基地共建养殖基地逐步实现鲈鱼自给逐步实现鲈鱼自给。太二以鲈鱼和酸菜为主要原材料： （1）鲈鱼：通过与前 2 大供应商成立合营公司确保供应，未来鲈鱼自养比例将逐步提高从而有效控制成本，2021 年 1 月起其中一家合营公司已经开始向太二提供鲈鱼供应， 预计另一公司将于2022年内开始供应。（2）与多家酸菜供应商签订协议获得提前付款折扣，保障稳定酸菜供应。 图图22：当前公司已与前两大供应商建立鲈鱼养殖合营公司当前公司已与前两大供