1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Summary 配方颗粒结束配方颗粒结束试点试点量价齐升，量价齐升，中药上下游全产中药上下游全产业协同发展凸显龙头优势业协同发展凸显龙头优势 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 中国中药（0570.HK） 公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2022.06.19/强烈推荐（维持） 分析师分析师 唐爱金 登记编号： S02 历史表现：历史表现： ? 数据来源：wind、方正证券研究所 相关研究相关研究 中药配方颗粒专题报告-结束试点全面铺开执行国标，拉动中药配方颗粒量价齐升-20211231 中

2、药配方颗粒：试点中药配方颗粒：试点结束推动配方颗粒结束推动配方颗粒蓝海市场蓝海市场全面铺开全面铺开，叠加，叠加标准转换带动量价齐升，加速渗透率提高标准转换带动量价齐升，加速渗透率提高，“技术技术+产能产能+市场市场”构构筑公司护城河筑公司护城河 2021 年中药配方颗粒市场规模约 332 亿，仅占饮片市场份额约11%，占中成药市场份额约 7%，成长空间广阔，公司为配方颗粒行业的龙头企业，配方颗粒业务市占率第一。 中药配方颗粒于 2021 年 11 月 1 日正式结束试点并开始执行国标，并且销售范围由二级及其以上中医院拓展至具有中医执业销售范围由二级及其以上中医院拓展至具有中医执业资资质质的各级

3、医疗机构的各级医疗机构，推动市场大幅扩容，推动市场大幅扩容。新国标的推行倒逼价格上调，助力构建新价格体系；支付端层面，符合条件的中药配方颗粒被纳入医保。政策春风加速中药配方颗粒市场渗透率提升。 公司中药配方颗粒业务 2021 年营收达 132 亿，5 年复合增速为24.87%，不断从技术、产能和市场层面加深护城河： （1）技术标技术标准层面准层面，子公司江阴天江和一方制药属于行业的先驱，均是国内最早获得配方颗粒试点资格的企业，在目前 196 个国家配方颗粒标准中，公司起草约 102 个标准； （2）产能品种层面产能品种层面，公司目前配方颗粒制剂产能为 1.5万吨，远高于其他 4家国家试点企业，

4、同时公司配方颗粒品种高达 700 余种，品种丰富，产能充裕，规模效应凸显； （3）市场网络层面市场网络层面，公司的销售范围覆盖全国各地，配合智能配药机的推广，企业得以提高终端医疗机构的客户粘性。基于行业机遇及公司龙头优势我们认为公司配方颗粒业务近年复合增速有望超 20%。 中成药：中成药：“3+4+5”优质品牌保驾优质品牌保驾护航，抗疫良药化湿败毒颗粒开护航，抗疫良药化湿败毒颗粒开启创新征程启创新征程 公司中成药业务 2021 年营收 34.89 亿元，4 年复合增速为10.02%。公司现拥有 3 个中华老字号品种、4 个非物质文化遗产、5 个中国驰名商标；产品覆盖骨质疏松、鼻炎、肝炎、心脑血

5、管、风湿类疾病等领域，由临床类（约占中成药营收比重73.4%）和 OTC 类（占中成药营收比重 26.6%）药品双核心驱动，目前拥有十大基药产品以及十余种核心产品。2021 年创新中药抗疫良药化湿败毒颗粒，获批上市并纳入国家医保，是中药注册分类改革后首次按照中药注册分类及申报资料要求 （2020年第 68 号）“3.2 类其他来源于古代经典名方的中药复方制剂”审评审批的品种之一。我们预计公司中成药业务近年有望实现 15-20%稳健增长。 中药饮片中药饮片及药材种植及药材种植：中药材资源体系建设完善，：中药材资源体系建设完善，上下游全产业上下游全产业链协同效应逐步凸显，链协同效应逐步凸显，“龙印

6、品牌战略龙印品牌战略”做精品药材做精品药材 公司在全国 19 个省份布局具有饮片生产许可的企业共 28 家，产能规模持续扩张（超 8 万吨） ，中药材种植-饮片-配方颗粒/成药的全产业链协同效应进一步凸显。 （1）“产地综合业务”总投资约23.5 亿，整合药材、饮片和配方颗粒/成药的一体化全产业链，实 2 Table_Page 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 现全品种全体系生产经营，并辐射全国各地区； （2）定位高品质药材，使用“龙印-中国药材”品牌，打造精品药材，摒弃传统低毛利品种，2021 年中药饮片毛利率逐步提升（达 17.28%） 。基于目前发

7、展态势，我们预计公司中药饮片和中药材种植业务近年复合增速有望分别超 30%和 50%。 盈利预测：盈利预测： 根据公司业务经营增长情况，我们预计 2022-2024 年收入将达225.66 亿、284.94 亿、347.23 亿；同时，公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.44 元、0.54 元、0.65 元，截至 2022 年 6 月 13 日公司收盘价为 3.98 港元，其 PE 分别对应为 2022-2024 年 7 倍、6 倍和 5 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：配方颗粒加成取消；配方颗粒及饮片集采风险；医保资质取消风险；地区保护政策风险；中药材价格波动；

8、市场竞争加剧风险；中国中药的第二大股东中国平安是方正证券的间接控股股东，本报告推荐标的中国中药与我司存在关联关系，我司已履行规定的披露义务，请投资者谨慎投资决策，并自行承担据此进行投资交易的所有后果。 ? 盈利预测盈利预测: 单位单位/百万百万 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 19,071 22,566 28,494 34,723 (+/-)(%) 28% 18% 26% 22% 归母净利润 1,933 2,221 2,730 3,265 (+/-)(%) 16% 15% 23% 20% EPS(元) 0.38 0.44 0.54 0.65 P/E 10.99 7.3

9、6 5.99 5.01 数据来源：wind、方正证券研究所 注：EPS预测值按最新股本摊薄 nW8XrPmPmRmRpOoQsRaQbP8OpNrRoMpNeRnNrPfQmOmM8OrRvMNZtPpRMYmQoN中国中药（0570.HK）-公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 国药平安齐坐阵，持续整合中药产业链国药平安齐坐阵，持续整合中药产业链 . 6 1.1 中药配方颗粒龙头企业，持续并购实现中药板块全产业链布局 . 6 1.2 国药集团控股，并引入中国平安战略合作 . 6 1.3 “中药配方颗粒+中成药+中药饮片+中药材种植”四驾马车驱动营收和归母净利稳健增长

10、 . 7 2 配方颗粒：试点结束全面铺开执行国标，中国中药龙头领跑配方颗粒：试点结束全面铺开执行国标，中国中药龙头领跑 . 9 2.1 中药配方颗粒渗透率亟待提升，中国中药市占率第一 . 9 2.1.1 以“有效物质多+利用率高+易使用”等优势，配方颗粒领跑中药现代化 . 9 2.1.2 配方颗粒市场高速增长，市场渗透率约 11%，有较大提升空间 . 10 2.1.3 二十余载开拓，行业成“6+N”多元竞争格局，中国中药市占率第一且遥遥领先 .11 2.2 政策端：配方颗粒结束试点全面铺开、执行国标促量价齐升，加速渗透率提升 . 13 2.2.1 量：销售范围放宽至各级医疗机构，市场大幅扩容

11、. 15 2.2.2 价：标准提升叠加中药材成本增加，价格上调的新体系正形成 . 15 2.2.3 支付端：多地医保将配方颗粒纳入报销范围，暂不实行 DRG付费 . 16 2.2.4 质量端：国家标准&省标准建立，行业门槛提高 . 17 2.3 “技术+产能+市场”三维度，构筑公司配方颗粒业务护城河 . 19 2.3.1 技术层面：品种全+引领配方颗粒“国标” . 20 2.3.2 产能层面：产能规模行业领先+产业园全国布局 . 23 2.3.3 市场层面：销售网络覆盖全国+配药机巩固市场地位 . 25 3 中成药：优质品牌为成药稳健增长保驾护航，抗疫良药化湿败毒颗粒开启创新征程中成药：优质品

12、牌为成药稳健增长保驾护航，抗疫良药化湿败毒颗粒开启创新征程 . 26 3.1 “3+4+5”优质品牌，助力公司叱咤 OTC领域 . 26 3.2 中成药产品管线丰富，“临床+OTC品种”合助公司营收稳健增长 . 26 3.2.1 中成药持续稳健增长，2021年营收同比增长 13.76% . 26 3.2.2 中成药产品管线丰富，临床品种+OTC双管齐下 . 28 3.3 创新抗疫良药化湿败毒颗粒，获批上市并纳入医保 . 31 4 中药饮片及药材种植：中药材资源体系逐步完善，上下游全产业链协同效应逐步凸显，中药饮片及药材种植：中药材资源体系逐步完善，上下游全产业链协同效应逐步凸显，“龙印品牌战龙

13、印品牌战略略”做精品药材做精品药材 . 32 4.1 并购多家饮片企业，饮片业务渐成规模 . 32 4.2 全国布局产业园，产能规模持续扩张，中药材-饮片-颗粒/成药协同效应逐步凸显 . 32 4.3 “龙印中国药材”品牌战略，从源头保证精品药材，开拓高端饮片市场 . 35 5 公司估值处于历史低位，估值存提升空间公司估值处于历史低位，估值存提升空间 . 36 5.1 PE纵向比较：现 PE仍低于历史均值，且处于历史估值低位 . 36 5.2 PB-ROE 分析：历史 ROE 约为 10%且对应 PB 区间为 1 倍-1.5 倍，当前 ROE 为 10.23%而PB仅为 0.87倍 . 36

14、6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 37 7 风险提示风险提示 . 39 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 中国中药通过并购整合中药产业布局. 6 图表 2： 实际控制人为国资委，中国平安以 12%股权居第二大股东 . 7 图表 3： 2021年实现营收 191亿元(+28.68%) . 7 图表 4： 2021年实现归母净利润 19 亿元(+16.24%) . 7 图表 5： 2018-2021年营收构成（亿元） . 8 图表 6： 2018-2021年各业务营收占比 . 8 图表 7： 2017-2021年

15、综合毛利情况（亿元） . 9 图表 8： 2017-2021年期间费用率变动情况 . 9 图表 9： 中药配方颗粒在质量、制造工艺以及药材利用率等方面均优于中药饮片 . 10 图表 10： 2021年配方颗粒市场规模达 332.4亿 . 10 图表 11： 2021年中药饮片市场规模 2933亿元 . 11 图表 12： 2020年中成药市场规模约 4433亿 . 11 图表 13： 国家和部分省级试点企业情况 . 12 图表 14： 中国中药配方颗粒市占率第一且遥遥领先于其他企业 . 13 图表 15： 各部门相继发布中药配方颗粒管理办法，行业进一步规范 . 14 图表 16： 结束中药配方

16、颗粒试点，执行国标促进量价齐升 . 15 图表 17： 中药材综合 200指数 2021年起涨幅达 11% . 16 图表 18： 各省市相继发布中药配方颗粒管理细则，并将配方颗粒纳入医保范围 . 17 图表 19： 部分配方颗粒国家标准的重要参数规定 . 18 图表 20： 炒苍耳子配方颗粒国标要求比山东省标要求更严格 . 18 图表 21： 配方颗粒省标要求存差异 . 19 图表 22： 公司中药配方颗粒历年营收（亿元）. 20 图表 23： 公司中药配方颗粒历年毛利及毛利率. 20 图表 24： 天江药业和一方制药的发展历程 . 21 图表 25： 中国中药国标备案品种数达 191个，省

17、标备案品种数 155个，处于行业领先地位 . 23 图表 26： 公司的工业企业覆盖全国 22个省/直辖市，产能规模行业领先 . 24 图表 27： 公司配方颗粒区域市场营收（亿元）. 25 图表 28： 公司配方颗粒区域市场占比变化 . 25 图表 29： 智能配药机在医院使用实景图 . 26 图表 30： 公司中成药核心产品及商标 . 26 图表 31： 2017-2021年公司中成药营收情况 . 27 图表 32： 2017-2021年公司中成药毛利率情况 . 27 图表 33： 2021H1公司销售额前五的中成药品种 . 27 图表 34： 2021H1公司销售额增速最快的中成药品种

18、. 27 图表 35： 2019-2021H1公司中成药销售渠道营收 . 28 图表 36： 2019-2021H1公司中成药销售渠道占比 . 28 图表 37： 公司十大独家基药中成药产品 . 29 图表 38： 核心产品品牌分布示意图 . 30 图表 39： 公司核心中成药产品 . 30 图表 40： 2017-2021年公司中药饮片营收情况 . 32 图表 41： 2017-2021年公司中药饮片毛利率情况 . 32 图表 42： 公司药材种植面积超 15万亩，中药饮片产能超过 8万吨 . 33 图表 43： 公司 17家产业园生产基地布局及投资情况（“产地综合业务”） . 33 中国中

19、药（0570.HK）-公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 44： 饮片和配方颗粒的生产流程对比 . 34 图表 45： 公司智能共享中药配送中心 . 35 图表 46： “龙印中国药材”品牌发布会现场 . 35 图表 47： 中国中药当前 PE（TTM）为 8 倍（数据截至 2022/6/13） . 36 图表 48： 2017年至 2022年中国中药 PB-ROE分布（截至 2022/6/13） . 37 图表 49： 中国中药营收端业务拆分与预测 . 38 图表 50： 中国中药与可比公司指标对比 . 38 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 6 敬请关注文后特别

20、声明与免责条款 1 国药平安齐坐阵，持续整合中药产业链国药平安齐坐阵，持续整合中药产业链 1.1 中药配方颗粒龙头企业，持续并购实现中药板块全产业链布局中药配方颗粒龙头企业，持续并购实现中药板块全产业链布局 中国中药控股有限公司是国药集团中药产业板块的核心平台。目前公司员工约 1.7 万人，同时拥有 104 家控股子公司。公司拥有完善的产业链，拥有 1200 多个成药品规（其中 280 多个品规入选 2018 版国家基本药物目录 ） ，700 多个单味中药配方颗粒品种，400 多个经典复方颗粒品种（专供出口） 。业务涵盖中药配方颗粒、中成药、中药饮片、中医药大健康和产地综合。 中国中药通过并购

21、优质中药企业，整合中药产业链，成为中药配方颗粒龙头。2013 年国药集团正式入主盈天医药，并将企业更名为中国中药；同年以 26.4 亿全资收购了贵州同济堂制药，增强自身中成药业务实力。2015 年公司以 87.6 亿收购江阴天江药业 87%股份，中国中药凭借江阴天江和一方制药（江阴天江子公司）跻身为中药配方颗粒龙头。2018 年公司引入中国平安作为战略投资者（持股 12%） ，在中药材的仓储物流等领域展开合作。 图表1： 中国中药通过并购整合中药产业布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 国药集团控股，并引入中国平安战略合作国药集团控股，并引入中国平安战略合作 国药集团控股中国中药后

22、，以产业并购为导向，7 年间收购了数十家优质企业，实现中药全产业链布局。目前国药集团持股 32.46%为公司第一大股东，国药集团实际控制人为国资委。2018 年，公司引入中国平安做战略投资者，中国平安以 12%的股权居第二大股东；同时，中国平安于 2018年与日本龙头药企津村共同设立的合资公司“平安津村”，搭桥推动中国中药与日本津村的产业合作。 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2： 实际控制人为国资委，中国平安以 12%股权居第二大股东 资料来源：Wind、公司公告、方正证券研究所 1.3 “中药中药配方颗粒配方颗粒+中成药中成药+中药中药饮片

23、饮片+中药材种植中药材种植”四四驾马车驱动营驾马车驱动营收和归母净利收和归母净利稳健稳健增长增长 公司近年公司近年实现营收和归母净利润快速增长实现营收和归母净利润快速增长 从经营层面看，剔除 2020 年疫情影响，中国中药营业收入从 2017年的 83.38 亿增长到了 2021 年的 190.53 亿元，4 年复合增速达22.95%，2021 年实现营收 190.53 亿元（+28.68%） ；归母净利润从2017 年的 11.70 亿元上升到 2021 年的 19.33 亿元，4 年复合增速为13.37%。近年公司营收及利润规模快速增长，主要是配方颗粒和中成药稳步成长，叠加公司并购大量优质

24、企业后并表整合，共同推动营收和归母净利润高增长。 图表3： 2021年实现营收 191亿元(+28.68%) 图表4： 2021 年 实 现 归 母 净 利 润19 亿 元 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 中药配方颗粒为营收核心驱动中药配方颗粒为营收核心驱动力力，中成药和中药饮片布局持续，中成药和中药饮片布局持续完善完善 从营收结构层面分析，目前中国中药的主要业务为中药配方颗粒，83.38 值 35.04% 27.20% 3.39% 28.68% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500200

25、202021营业收入（亿元） 同比增长率 11.70 值 22.95% 10.35% 4.72% 16.24% 0%5%10%15%20%25%05720021归母净利润（亿元） 同比增长率 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 2021 年该业务营收 132.34 亿元，占总营收的 69.46%。自 2015 年起，公司收购天江药业 87%股权，跻身配方颗粒领域龙头，随着中药配方颗粒市场的渗透覆盖，中药配方颗粒逐年实现快速增长。 近 5 年，公司收购了华颐药业、中联药业等中成药生产制造企业，公司在中成药领域的

26、布局逐步稳健扩张，2021 年中成药业务贡献34.89 亿元，占营收比例 18.31%。同时，2017 年公司全资收购了北京华邈、北京华泰等中药饮片的优质企业，开始扩充中药饮片领域的布局，2021年中药饮片收入为 14.18亿元，占总营收的 7.44%。 公司近年开始布局中医药大健康产业，以冯了性国医馆以及贵州同济堂药房等作为健康产业的发展平台，但目前该业务规模仍较小（2021 年仅占总营收的 0.76%） ，暂处于亏损状态。公司自 2017 年末起就已开始在全国道地药材省份建设产地综合业务，相关产业基地除能在当地开展药材初级加工贸易、饮片代煎业务外，还可以生产配方颗粒和饮片，2021 年该业

27、务的收入达 7.67 亿元，占营业收入的 4.03%。 图表5： 2018-2021年营收构成（亿元） 图表6： 2018-2021年各业务营收占比 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2021 年公司毛利率年公司毛利率为为 62.08%，期间费用率为，期间费用率为 46.07% 近 3 年公司综合毛利率稳步提升，2021 年综合毛利率 62.08%。期间费用率近 3 年略有提升，从 2019 年的 42.57%逐步上升至 2021 年的46.07%，主要为销售费用增长所致。其中，销售费用率从 2019 年的35.67%上升到 2021年的 39.79%，这

28、主要系公司在基层医院销售拓展投入增加。 71.51 92.23 100.13 132.34 27.71 35.05 30.67 34.89 12.75 12.97 12.37 14.18 7.67 0.0050.00100.00150.00200.0020021中药配方颗粒 中成药 中药饮片 中医药大健康产业 产地综合业务 63.51% 64.42% 67.63% 69.46% 24.61% 24.48% 20.71% 18.31% 7.44% 4.03% 0%20%40%60%80%100%20021中药配方颗粒 中成药 中药饮片 中医药大健康产业

29、 产地综合业务 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表7： 2017-2021年综合毛利情况（亿元） 图表8： 2017-2021年期间费用率变动情况 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 2 配方颗粒：配方颗粒：试点试点结束全面铺开执行国标结束全面铺开执行国标，中国中药龙头领，中国中药龙头领跑跑 2.1 中药配方颗粒渗透率中药配方颗粒渗透率亟待提升亟待提升，中国中药，中国中药市占率第一市占率第一 2.1.1 以以“有效物质多有效物质多+利用率高利用率高+易使用易使用”等优势，配方颗粒领跑中等优势，配方颗粒领跑中药现

30、代化药现代化 中药配方颗粒是由单味中药饮片经水提、浓缩、干燥、制粒而成，由于其可供医生临床直接配方应用，因而又称为“免煎汤剂”、“方便汤剂”、“固体汤剂”。传统中药水煎剂的制备过程繁杂，难以满足现代快节奏工作与生活的要求。因符合用药“即取即用”的方便性需求，中药配方颗粒应运而生。 经过三十余年的积累，中药配方颗粒的研发和生产均取得巨大突破。目前，学者们发现中药配方颗粒的药理药效与中药饮品相当，甚至在某些指标优于中药饮片；同时，中药配方颗粒由于制造工艺更规范，药材的利用率远高于传统中药饮片的煎煮。中药配方颗粒的使用颠覆了人们服用中药饮片煎剂的传统印象，同时具备了成药的便利性和饮片的灵活性。 46

31、.52 61.94 85.76 91.26 118.29 55.79% 55.01% 59.88% 61.64% 62.08% 50%52%54%56%58%60%62%64%0204060800202021综合毛利 综合毛利率 29.23% 30.35% 35.67% 37.73% 39.79% 5.11% 38.50% 40.93% 42.57% 44.16% 46.07% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200202021销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 中国中药（0570.HK）-

32、公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表9： 中药配方颗粒在质量、制造工艺以及药材利用率等方面均优于中药饮片 项目项目 中药饮片中药饮片 中药配方颗粒中药配方颗粒 质量 因品种、等级、产地等规格差异，质量难以保证 从原药材的产地、质量、运输、储存都有严格管理措施，质量较高 制造工艺 制造工艺粗糙，没有形成规模化大生产，而且多为人员手工操作，没有严格的内控标准 提取方法因成分而异，去除杂质成本降低，浓缩干燥及制粒新技术等工艺的应用减少了对有效成分的破坏 有效物质 通过药物煎煮得到的浸出物 单味颗粒饮片是单味原生药饮片浸出物的1-3 倍 药理药效 视病情而定 与中药饮片相当，个别指

33、标甚至浓缩颗粒剂优于中药饮片 药材利用率 利用率很低，一方面造成大量的隐性浪费，另一方面是临床疗效没有保证 采用科学含量较高的机械化大生产方式生产，绝大多数有效成分被提取出来并浓缩于颗粒之中，药材的利用率高 服用方式 使用前先浸泡，并根据药物特性选择先煎、后下、文武火、选择适当的加水量、煎煮容器、煎煮时间等 服用前用温开水冲成冲剂，服用剂量小 携带保存 对储运环境要求较高，有的品种容易发霉变质 体积小、密封良好，不易吸潮，保质期长 经济性 相对便宜 相对昂贵，不同种类溢价不同 资料来源：中国知网，方正证券研究所 2.1.2 配方颗粒市场高速增长配方颗粒市场高速增长，市场渗透率，市场渗透率约约

34、11%，有较大提升空有较大提升空间间 根据中商情报网数据，我国中药配方颗粒的市场规模长期快速增长，由 2017 年的 191.6 亿，增长至 2021 年的 332.4 亿，4 年复合增速为14.77%。 我我们们认认为为目目前前中中药药配配方方颗颗粒粒市场渗透率较低，有较大提升空间市场渗透率较低，有较大提升空间：根据中商情报网数据，2021 年配方颗粒市场规模约 332.4 亿，而 2021 年中药饮片市场规模约2933.2 亿；根据国家统计局 2021 年发布的中国高技术产业统计年鉴 ，2020 年全国中成药市场规模约 4433 亿。目前配方颗粒市场比图表10： 2021年配方颗粒市场规模

35、达 332.4亿 资料来源：中商情报网、方正证券研究所 191.6 332.4 378.7 13%14%14%15%15%16%16%05003003504002002020212022E市场规模（亿元） 同比增长率 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 饮片市场规模约 11%，市场规模较中成药市场比例约为 7%；因此，从市场替代的视角看，配方颗粒市场仍有较大提升空间。 中药配方颗粒作为现代中药，因其相对饮片更便捷以及相对中成药在政策面上更友好，长期看我们认为配方颗粒有望逐步提升在医疗机构的渗透率。 根据新思

36、界产业研究中心的数据，日韩的中药配方颗粒对饮片的替代率为 60%，保守预计未来配方颗粒的替代率为 50%，考虑配方颗粒相对饮片溢价，预计对应的市场规模超 1500亿。 图表11： 2021年中药饮片市场规模 2933亿元 图表12： 2020年中成药市场规模约 4433亿 资料来源：中商情报网、方正证券研究所 资料来源：正略咨询、国家统计局、方正证券研究所 2.1.3 二二十余载开拓，行业成十余载开拓，行业成“6+N”多元竞争格局多元竞争格局，中国中药，中国中药市占市占率第一且遥遥领先率第一且遥遥领先 2001-2004 年间，国家药监局相继批准了 6 家企业进行中药配方颗粒试点研发生产，分别

37、是江阴天江、广东一方、四川新绿色、北京康仁堂、华润三九和南宁培力，其中江阴天江和广东一方于 2015 年被中国中药收购。目前，公司凭借江阴天江和广东一方在中药配方颗粒领域遥遥领先，中国中药现有配方颗粒提取产能超 5 万吨/年，制剂产能超 1.5 万吨/年；同时，生产的配方颗粒品种达 700 余种，品类丰富。 2015 年国家食药监局发布中药配方颗粒管理办法（征求意见稿） ，向社会公开征求意见，配方颗粒试点的限制逐渐松动。相对应地，省级试点（或试验）的企业逐渐增多，期间涌现了河北神威药业、四川三强、黑龙江双兰星、康美药业、香雪制药等企业，共同参与分享中药配方颗粒市场。 2933.2 10.82%

38、 0%5%10%15%20%0500025003000350040002002020212022E市场规模（亿元） 同比增长率 4433 -3.36% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00400050006000700080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市场规模（亿元） 同比增长率 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13： 国家和部分省级试点企业情况 国家试点企业国家试点企业 上市平台上市平台 配方颗粒品种配方颗

39、粒品种 销售区域销售区域 开放试点时间开放试点时间 江阴天江 中国中药（0570.HK) 700余种； 提取产能超 5 万吨/年， 制剂产能超 1.5 万吨/年 全国 2001年 广东一方 2001年 四川新绿色 - 780余种； 产能约 1 万吨/年 西南为主 2002年 北京康仁堂 红日药业(300026.SZ） 600余种 京津为主 2002年 华润三九 华润三九（000999.SZ） 600余种 广东为主 2002年 南宁培力 培力农本方（1498.HK） 600余种 港澳、广西为主 2004年 省级试点企业省级试点企业 上市平台上市平台 配方颗粒品种配方颗粒品种 销售区域销售区域 开

40、放试点时间开放试点时间 吉林敖东力源药业 吉林敖东（000623.SZ） - 吉林 2011年 安徽济人药业 - - 安徽 2012年 河北神威药业 神威药业（2877.HK） 600余种 河北 2015年 省级试验研究省级试验研究 上市平台上市平台 配方颗粒品种配方颗粒品种 销售区域销售区域 开放试点时间开放试点时间 景岳堂药业 浙农股份（002758.SZ） - 浙江 2015年 康美药业 *ST 康美（600518.SH） 450余种； 提取产能 6000吨 广东 2017年 香雪制药 香雪制药(300147.SZ) - 广东 2017年 资料来源：头豹研究院，公司官网、方正证券研究所整

41、理 目前配方颗粒市占率暂无官方精准数据，但从竞争格局上看，中国中药市占率位居第一且遥遥领先于其他企业（目前仅中国中药配方颗粒收入超 100 亿，而红日药业约 42 亿） ；第二梯队是红日药业、四川新绿色及华润三九；第三梯队是培力药业及其他非国家试点企业。 从以下数据看，公司配方颗粒市占率位居第一：根据中商情报网根据中商情报网数据数据，2021 年中药配方颗粒市场规模约 332 亿元，而 2021 年中国中药配方颗粒业务收入约 132 亿元，由此推算 2021 年中国中药配方颗粒的市占率约为 40%；2020 年配方颗粒市场规模 291 亿元，而公司配方颗粒业务收入约 100 亿元，由此推算 2

42、020 年公司的市占率为34%；根据中国医药工业信息中心数据根据中国医药工业信息中心数据，2020 年中药配方颗粒市场规模约为 190 亿元，2020 年中国中药配方颗粒业务收入约 100 亿元，由此推算 2020年中国中药的市占率约 53%。 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.2 政政策策端端：配配方方颗颗粒粒结结束束试试点点全全面面铺开铺开、执行国标执行国标促促量价齐升量价齐升，加速渗透率提升，加速渗透率提升 中药配方颗粒的发展历程本质上也是国内法律规范标准化的过程，2001 年，国家食药监局颁布中药配方颗粒管理暂行规定 ，开始将“颗粒性饮

43、片”正式命名为“中药配方颗粒”，并纳入到中药饮片管理范畴，实施批准文号管理。2015 年 12 月 24 日，国家食药监总局出台中药配方颗粒管理办法（征求意见稿） ，提出中药生产企业只需经过所在地的省级食药监部门批准，并在企业的药品生产许可证生产范围内增加中药配方颗粒，再按照中药配方颗粒备案管理实施细则的要求，向所在地省级食药监部门提交备案资料后即可生产。 图表14： 中国中药配方颗粒市占率第一且遥遥领先于其他企业 资料来源：前瞻产业研究院、方正证券研究所 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表15： 各部门相继发布中药配方颗粒管理办法，行业进一步

44、规范 发布时间发布时间 发布部门发布部门 文件文件 主要内容主要内容 2001年 7 月 药监局 中药配方颗粒管理暂行规定 中药配方颗粒纳入中药饮片管理范畴，实行批准文号管理 2003年 10月 药监局 中药配方颗粒注册管理办法（试行） 规范中药配方颗粒的生产和使用 2013年 6 月 药监局 关于严格中药饮片炮制规范及中药配方颗粒试点研究管理等有关事宜的通知 叫停各省级药监局批准中药配方颗粒生产，形成现有 6 家国家试点企业格局 2015年 12月 药监局 中药配方颗粒管理办法（征求意见稿） 向社会公开征求意见，配方颗向社会公开征求意见，配方颗粒试点限制即将放开粒试点限制即将放开 2016年

45、 2 月 国务院办公厅 中医药发展战略规划纲要（2016-2030年） 将中药配方颗粒纳入国家中医药发展战略 2019年 11月 药监局 中药配方颗粒质量控制与标准制定中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求（征求意见稿）技术要求（征求意见稿） 拟制定国家统一标准 2021 年年 2 月月 药监局药监局、中医、中医药局、卫健药局、卫健委、医保局委、医保局 关于结束中药配方颗粒试点工作的关于结束中药配方颗粒试点工作的公告公告 结束中药配方颗粒试点工作，结束中药配方颗粒试点工作，在在 2021 年年 11 月月 1 日正式开始日正式开始实施实施 2021年 4月 药典委 第一批中药配方颗粒国家药品标

46、准 颁布配方颗粒国家药品标准共160个 2021年 11月 药典委 第二批中药配方颗粒国家药品标准 颁布配方颗粒国家药品标准共36个 资料来源：药监局、药典委、国务院办公厅、卫健委、中医药局、医保局、方正证券研究所 2021 年年 2 月月 10 日，国家药监局、国家中医药局、国家卫生健康委、日，国家药监局、国家中医药局、国家卫生健康委、国家医保局发布关于结束中药配方颗粒试点工作的公告 ，并于国家医保局发布关于结束中药配方颗粒试点工作的公告 ，并于2021 年年 11 月月 1 日开始实施。日开始实施。中药配方颗粒在我国的试点工作最早起源于 1993 年，距今已经 20 多年，终于全面铺开。公

47、告从行业标准、生产、销售和支付环节都做了规定： 1）中药配方颗粒将按照中药饮片来管理，推行国家标准，国家药品中药配方颗粒将按照中药饮片来管理，推行国家标准，国家药品标准没有规定的，应当符合省级标准标准没有规定的，应当符合省级标准。不具有国家药品标准或省级药品监督管理部门制定标准的中药配方颗粒不得上市销售。随后相继出台了两批中药配方颗粒国家药品标准，共计 196 个。目前，监管部门正加快组织制定第三批中药配方颗粒国家药品标准； 2）销售范围由二级及其以上中医院拓展至具有中医执业）销售范围由二级及其以上中医院拓展至具有中医执业资质资质的各级的各级医疗机构，医疗机构，中药配方颗粒不得在医疗机构以外销

48、售。医疗机构使用的中药配方颗粒应当通过省级药品集中采购平台阳光采购、网上交易； 3）中药饮片品种已纳入医保支付范围的，各省级医保部门可综合考虑临床需要、基金支付能力和价格等因素，经专家评审后将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付中药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙类管理范围，并参照乙类管理； 4）生产中药配方颗粒所需中药材，能人工种植/养殖的，应当优先使用来源于符合中药材生产质量管理规范要求的中药材种植符合中药材生产质量管理规范要求的中药材种植/养殖基地养殖基地的中药材的中药材。生产过程应当符合 GMP 相关要求，实施生产全过程管理，建立追溯体系，逐步实现来源可查、去向可追。 中国中药（0570

49、.HK）-公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表16： 结束中药配方颗粒试点，执行国标促进量价齐升 资料来源：政府官网、方正证券研究所 2.2.1 量量：销售范围放宽至各级医疗机构，市场大幅扩容销售范围放宽至各级医疗机构，市场大幅扩容 据国家卫健委公布数据，截至 2021年 11月底，全国医疗卫生机构数达 104.4 万家，其中医院 3.6 万家（三级医院 3178 家，二级医院1.08 万家，一级医院 1.26 万家，未定级医院 9894 家） ，占医疗机构总数的 3.45%；基层医疗卫生机构 99 万家，占医疗机构总数的94.83%。由此可见，基层医疗卫生机构是医疗机构的

50、主力军，基层医疗市场广阔。因此，配方颗粒销售范围由二级及其以上中医院拓展至具有中医执业资质的各级医疗机构将大大增加中药配方颗粒的使用范围，加速配方颗粒渗透率提升。 2.2.2 价：标准提升价：标准提升叠加中药材叠加中药材成本增加，价格上调的新体系成本增加，价格上调的新体系正正形形成成 执行国标对中药配方颗粒原料质量、生产设备、产品检测等环节均有更高要求，中药配方颗粒各项成本大幅增加。同时新国标取消了当量的概念，改成以制成量来衡量。例如，过去企业标准中，从 5g的中药饮片提取 1g 的配方颗粒，因中药配方颗粒提取效率高，临床医生将这 1g 的配方颗粒当成 10g 的饮片来治疗，但现在国标新标准规

51、定只能当 5g 饮片来使用。另外，中药材价格近年来涨幅明显，中药材综合 200 指数从 2021 年 1 月的 2450.65 上涨到 2022 年 2 月的2718.8，涨幅达 11%。中药材价格走高主要有三方面原因：1）中药饮片国家监管及行业标准提高；2）受疫情影响，人们对健康更加重视，需求量增加；3）异常天气的增多对中药材产量产生较大的影响。因此，配方颗粒适当涨价才能覆盖增加的生产成本，标准的切换给企业构建新的价格体系提供良好契机。 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.2.3 支支付付端端：多多地地医医保保将将配配方方颗颗粒粒纳纳入入报销范

52、围，暂不实行报销范围，暂不实行 DRG 付费付费 自 2021年 11月 1日配方颗粒结束试点起，新国标正式推行，各省市也相应发布了中药配方颗粒的管理细则。相关管理细则指出，省医疗保障行政部门可综合考虑临床需要、基金支付能力和价格等因素，并在专家评审后，将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付范围，将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付范围，且且参照乙类参照乙类医保医保管理。管理。 国家层面国家层面，2021 年 12 月 30 日国家医疗保障局、国家中医药管理局发布国家医疗保障局国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 ，其中提到为中医传承创新技术开通审批绿色通道，中医医疗机构

53、可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费，符合条件的中药饮片、中成药、院内制剂纳入医保目录。同时，中药饮片进价仍可加价不超 25%。 图表17： 中药材综合 200指数 2021年起涨幅达 11% 资料来源：Wind、方正证券研究所 2,273.05 2,450.65 2,718.80 2,000.002,100.002,200.002,300.002,400.002,500.002,600.002,700.002,800.00中国中药（0570.HK）-公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表18： 各省市相继发布中药配方颗粒管理细则，并将配方颗粒纳入医保范围 省市省市 日

54、期日期 文件文件 内容内容 内蒙古 2021年 9月 关于将中药配方颗粒纳入自治区医保基金支付范围的通知 中药饮片品种纳入医保支付范围的，省医疗保障行政部门可综合考虑临床需要、基金支付能力和价格等因素，经专家评审后将与将与中药饮片对应的中中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙付范围，并参照乙类管理。类管理。 广西 2021年 9月 关于进一步加强广西基本医疗保险、工伤保险和生育保险中药和民族药饮片目录管理的通知 云南 2021年 10月 云南省中药配方颗粒管理细则（试行） 湖南 2021年 10月 关于加强湖南省中药配方颗粒管理的实施意见 浙江 2021年 10月 浙

55、江省中药配方颗粒管理细则 四川 2021年 11月 四川省中药配方颗粒管理实施细则 广东 2021年 11月 广东省中药配方颗粒管理细则 江苏 2021年 11月 江苏省中药配方颗粒管理细则 资料来源：政府网站、方正证券研究所 2.2.4 质量端：国家标准质量端：国家标准&省标准建立，行业门槛提高省标准建立，行业门槛提高 2021 年 2 月 10 日，国家药监局同时发布了关于结束中药配方颗粒试点工作的公告及中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求 ，宣告配方颗粒试点正式结束，并要求配方颗粒生产企业自 2021年 11月 1 日起按照国标/省标生产配方颗粒。 中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要

56、求提出了“标准汤剂”的概念， “标准汤剂”是指选取有代表性的合格中药材/饮片并按传统方法制备而成的汤剂或汤剂冻干粉，其相当于质量控制的参照物，有助于确保提取工艺的统一性及质控的严谨性。 2021 年 4 月起，国家药典委相继发布了 196 个国家标准，从药材/饮片的来源、制作方法、性状、鉴别方法、检查方法、浸出物标准、特征图谱/指纹图谱标准、含量标准、规格标准、储藏标准等角度设定配方颗粒的标准，相比于企业标准要求更加严格。国标从中药材源头、生产工艺、质量标准等角度全方位把控配方颗粒的生产质量，有利于推动配方颗粒的普及以及提升配方颗粒在民众心中的认可度。 中国中药（0570.HK）-公司深度报告

57、 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表19： 部分配方颗粒国家标准的重要参数规定 项目项目 醋青皮（个青皮）配方颗粒醋青皮（个青皮）配方颗粒 白术配方颗粒白术配方颗粒 来源 芸香科植物橘及其栽培变种的干燥幼果 菊科植物白术的干燥根茎 投入量 3500g 1300g 产出量 1000g 1000g 出膏率 20%-28% 40%-74% 特征图谱 供试品色谱中应呈现 7个特征峰； 特征峰相对保留时间规定值为 0.56（峰2）、0.92（峰 3）、1.21（峰 5）、1.54（峰 6）、1.61（峰 7）； 计算峰 6与峰 7的峰面积比值，其比值应不得低于 0.80 供试品色谱中应呈现 4个

58、特征峰； 特征峰相对保留时间规定值为：0.82（峰 1）、1.04（峰 3） 浸出物 用乙醇作溶剂，不得少于 26.0% 用乙醇作溶剂，不得少于 5.0% 含量测定 本品每 1g含橙皮苷应为 15.0mg-30.0mg 本品每 1克含新绿原酸、绿原酸和隐绿原酸总量应为 0.12mg-0.95mg 规格 每 1g配方颗粒相当于饮片 3.5g 每 1g配方颗粒相当于饮片 1.3g 资料来源：国家药典委、方正证券研究所 对照现有部分配方颗粒国标和省标的要求，我们发现，国标比省标技术质量要求更加严格，比如国标对特征图谱的相对保留时间或峰面积、有效含量等要求更高。以炒苍耳子配方颗粒为例，国标除要求其特征

59、图谱呈现 5个特征峰外，还要求“计算峰 5与峰 4的峰面积比值，其峰面积比值应为 0.30-1.10” ，山东省标仅要求其呈现 5 个特征峰且特征峰与 S峰的相对保留时间在规定值的10%范围之内；同时，国标对炒苍耳子配方颗粒的含量要求是“每 1g 含绿原酸应为10.0mg-25.0mg” ，而山东省标仅要求“每 1g 含绿原酸应为 5.0mg-25.0mg” 。 值得注意的是， 关于结束中药配方颗粒试点工作的公告指出“中药配方颗粒国家药品标准颁布实施后，省级药品监督管理部门制定的相应标准即行废止” ，即省标不得对抗国标。 图表20： 炒苍耳子配方颗粒国标要求比山东省标要求更严格 项目项目 炒苍

60、耳子配方颗粒炒苍耳子配方颗粒国标要求国标要求 炒苍耳子配方颗粒山东省炒苍耳子配方颗粒山东省标要求标要求 投入量 10000g 10000g 产出量 1000g 1000g 出膏率 6%-10% 6%-10% 特征图谱特征图谱 呈现 5 个特征峰；计算其他各特征峰与 S 峰的相对保留时间，其相对保留时间应在规定值的 10%范围之内；计算峰计算峰 5 与峰与峰 4 的峰面积比值，其峰面的峰面积比值，其峰面积比值应为积比值应为 0.30-1.10 呈现 5 个特征峰；计算其他各特征峰与 S 峰的相对保留时间，其相对保留时间应在规定值的 10%范围之内 含量要求含量要求 每每 1g 含绿原酸应为含绿原

61、酸应为 10.0mg-25.0mg 每每 1g 含绿原酸应为含绿原酸应为 5.0mg-25.0mg 资料来源：国家药典委、山东省药监局、方正证券研究所 不同省份的配方颗粒标准存在差异，主要体现在特征峰数量、对不同省份的配方颗粒标准存在差异，主要体现在特征峰数量、对特特征峰征峰保留时间的限制程度以及最低含量要求的差异。保留时间的限制程度以及最低含量要求的差异。我们选取部分中国中药（0570.HK）-公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 配方颗粒的省标进行横向对比，我们发现：A 省标对省标对特征峰数量特征峰数量要求要求相对相对更多更多，以大蓟配方颗粒为例，A 省标要求呈现 6 个特征

62、峰，而 B 省标仅要求呈现 5 个特征峰即可；A 省标对保留时间的限制省标对保留时间的限制更严更严，以山药配方颗粒为例，A 省标要求“配方颗粒试验液应与对照药材的 4 个特征峰保留时间相对应，其中峰 1 应与对照组保留时间相一致” ，而 B 省标仅要求“其中 1 个峰应与对照品参照物峰的保留时间相对应” ；A 省标省标对最低含量的要求相对更高对最低含量的要求相对更高，以仙鹤草配方颗粒为例，A 省标要求每 1g 配方颗粒含槲皮苷应为 2.5mg-8.0mg；而 B 省标要求的最低含量则相对较低，每 1g 配方颗粒含槲皮苷为2.0mg-8.0mg。 图表21： 配方颗粒省标要求存差异 名称名称 特

63、征图谱要求特征图谱要求 含量要求含量要求 A 省标省标 B 省标省标 A 省标省标 B 省标省标 仙鹤草配方颗粒 呈现 5个特征峰；峰 2 应与对照品参照物峰保留时间相一致 呈现 5个特征峰；计算其余各特征峰与峰 2的相对保留时间，应在规定值的 10%范围之内 每 1g 含槲皮苷应为 2.5mg-8.0mg 每 1g 含槲皮苷应为 2.0mg-8.0mg 南沙参（轮叶沙参）配方颗粒 无 呈现 4个特征峰 无明确规定 每 1g 含色氨酸应为 0.020mg-0.140mg 大蓟配方颗粒 呈现呈现 6 个特征峰个特征峰；峰 2、峰 5、峰 6应分别与相应对照品参照物峰保留时间相对应 呈现呈现 5

64、个特征峰个特征峰；计算峰 1、峰 3 与 S峰的相对保留时间，应在规定值的 10%范围之内 每 1g 含柳穿鱼叶苷应为4.0mg-32.3mg 每 1g 含柳穿鱼叶苷应为4.0mg-45.0mg 山药配方颗粒 呈现 4 个特征峰；应与对照药材的 4个特征峰保留时间相对应，其中峰其中峰 1 应与应与对照组保留时间相一对照组保留时间相一致致 呈现 4 个特征峰；其中 1 个峰应与对照品参照物峰的保留时间相对应。 每 1g 含尿囊素应为 7.0mg-42.0mg 每 1g 含尿囊素应为 7.0mg-42.0mg 木贼配方颗粒 呈现 8 个个特征峰；应与对照药材的 8个特征峰保留时间相对应，其中峰 8

65、应与对照品峰保留时间相对应 呈现 7 个个特征峰；计算其余各特征峰与 S 峰的相对保留时间，应在规定值的 10%范围之内 每 1g 含山柰酚应为 10.0mg-20.0mg 每 1g 含山柰酚应为 7.0mg-20.0mg 资料来源：药监局、方正证券研究所 2021 年年国家国家药监局发布药监局发布了了两批中药配方颗粒国家标准两批中药配方颗粒国家标准，共计共计 196 个个。其中，其中，102 个个国家标准国家标准（约占约占 52%）是）是由由中国中药中国中药起草起草，中国中药中国中药担当起担当起国家标准的引领者。国家标准的引领者。此外，2021 年公司完成了 74 个国标品种研究和 210个

66、省标研究，其中 176个省标品种获公示。 2.3 “技术技术+产能产能+市场市场”三维度，构筑公司配方颗粒业务护城河三维度，构筑公司配方颗粒业务护城河 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司 2015 年收购天江药业，随后配方颗粒业务的规模迅速增长，从2016 年的 43.59 亿增长到 2021 年的 132.34 亿，5 年复合增速为24.87%。从毛利率层面看，近 3 年的毛利率均保持在 60%以上，处于较高水平，主要系： （1）自 2019 年 4 月起，天江药业对所属部分配方颗粒主动提价； （2）规模化生产带来的单位成本下降。2021 年

67、毛利率 70.03%。 图表22： 公司中药配方颗粒历年营收（亿元） 图表23： 公司中药配方颗粒历年毛利及毛利率 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2.3.1 技术层面：品种全技术层面：品种全+引领配方颗粒引领配方颗粒“国标国标” 天江药业天江药业&一方制药是我国中药配方颗粒的开拓者，一方制药是我国中药配方颗粒的开拓者，引领引领国家国家标准标准的的制定制定 天江药业是公司的配方颗粒业务平台，1992 年天江药业开始在国内率先开展配方颗粒研发工作，国内中药配方颗粒的第一份科研总体设计方案由天江药业制定；1993 年，天江药业和一方制药一并被确定为重要饮片改

68、革试点的单位。2001 年天江药业成为国内首家获得配方颗粒试点资质的企业，2008 年天江药业并购合并了广东一方（配方颗粒行业市场份额排名第 2） ，成为国内配方颗粒市场的龙头企业。 43.59 55 71.5 92.23 100.13 132.34 8.57% 32.17% 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608001920202021中药配方颗粒营收（亿元） 同比增长率 25.96 31.89 42.62 76.82 70.59 92.68 30.60% 58.00% 59.50% 67.62% 70.50% 70.03%

69、0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070809020021毛利（亿元） 毛利率 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表24： 天江药业和一方制药的发展历程 年份年份 公司名称公司名称 事件事件 1992 天江药业 在国内率先完成中药配方颗粒第一份科研总体设计方案 一方制药 广东省中医药工程技术研究院开始研发中药配方颗粒 1993 天江药业天江药业 中药配方颗粒完成试剂、正式下线；中药配方颗粒完成试剂、正式下线；“单味中药剂型改革单味中药剂型改革”课题被国家科学技术

70、委员会列课题被国家科学技术委员会列入国家级星火计划；被明确为入国家级星火计划；被明确为“全国中药饮片改革试点单位全国中药饮片改革试点单位” 一方制药一方制药 被国家中医药管理局医政司确定为被国家中医药管理局医政司确定为“中药饮片剂型改革生产基地中药饮片剂型改革生产基地” 1994 天江药业 与江苏省中药医院等多家医院共同启动中药配方颗粒大规模临床验证 一方制药 被国家中医药管理局科技司确定为“中药配方颗粒研究开发试点单位”；并建成投产 1995 天江药业 国务院发展研究中心授予“中华之最”称号 一方制药 中药配方颗粒研究开发项目被列为“国家级火炬计划”项目，并被评为“国家级新产品” 1996

71、天江药业 国家中医药管理局在欧洲的国家中医药管理局在欧洲的 5 个医疗机构开始使用天江中药配方颗粒个医疗机构开始使用天江中药配方颗粒 一方制药 国家中医药管理局将中药配方颗粒研究开发项目列为重点科研基金项目 1998 天江药业 编辑并出版中药浓缩颗粒的临床应用与研究；被认定为国家重点高新技术企业 一方制药 国家中医药管理局同意由广东省中医研究所和广东一方制药厂牵头，“建立中药配方颗粒临床科研协作网” 1999 一方制药 通过了澳大利亚 TGA的 GMP 认证；首台智能化调配机系统研发成功 2000 天江药业 “单味中药饮片速溶颗粒的制作工艺”获得专利认证 2001 天江药业天江药业 被明确为被

72、明确为“中药配方颗粒试点生产企业中药配方颗粒试点生产企业” 一方制药一方制药 被国家食药监局确定为中药配方颗粒试点生产企业被国家食药监局确定为中药配方颗粒试点生产企业 2002 天江药业 通过中药配方颗粒类 GMP 现场认证 2003 天江药业 非典期间，生产的成品组方被国家药监局确认为非典预防用药 一方制药 广东一方制药有限公司及中药配方颗粒通过国家 GMP 认证 2004 天江药业 出版中药配方颗粒鉴别图谱中药配方颗粒薄层色谱彩色图集 一方制药 被再次认定为“广东省高新技术企业”、“广东省重点新产品”、“国家重点新产品证书” 2005 一方制药 一方中药配方颗粒被列为国家“十五”火炬计划重

73、点项目 2007 一方制药 被广东省科技厅、发改委等联合确认为“广东省中药配方颗粒工程技术研究开发中心” 2010 天江药业 “中药配方颗粒的创制与产业化”课题获得“中华中医药学会科技进步奖”（一等奖） 一方制药 省部级综合性项目“中药配方颗粒产业化关键技术研究与应用”获得 2009 年广东省科学技术一等奖 2011 天江药业 “中药配方颗粒产业化关键技术研究与应用”课题荣获国家科技进步二等奖 2014 天江药业 与南京中医药大学合作，成立“中药配方颗粒产业技术研究院” 一方制药 荣获了广东省科学技术二等奖，成为中药配方颗粒行业唯一获此殊荣的企业 2017 天江药业 建成“共享中药（智能配送中

74、心）” 一方制药 与沃特世共建中药行业第一家中药配方颗粒品质评价与分析检测联合实验室 2018 一方制药 获批建立“广东省中药配方颗粒企业重点实验室” 资料来源：公司公告、方正证券研究所整理 2018 年，国家药监局和国家药典委积极推进中药配方颗粒国家标准的制定，公司积极参与了国家标准的制定。根据国家药典委员会中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求（征求意见稿） 要求，公司完成了 243 个品种中药材标准汤剂的研究，向药典委提交 155个品种国家标准，获得了审评专家的高度认可。2018 年，公司成立“广东省中药配方颗粒工程实验室”、“广东省中药配方颗粒企业重点实验室”两个省级专业技术平台，全力

75、推动配方颗粒研发。 公司公司配方颗粒的品种丰富配方颗粒的品种丰富，且国标且国标/省标省标备案备案品种品种数量数量均均领先领先 在在 6 家国家试点的企业中，中国中药总共拥有家国家试点的企业中，中国中药总共拥有 700 余种单方配方颗余种单方配方颗粒品种，复方配方颗粒粒品种，复方配方颗粒 67 种，种，领先领先行业的。行业的。华润三九与红日药业分中国中药（0570.HK）-公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 别拥有 600 余种单方配方颗粒品种（参见图表 13） ，中国中药的品种数量领先优势明显。配方颗粒的品种数量在客观上反映了企业的研发实力，目前中国中药配方颗粒领域整体的研发实

76、力处于国内前列。 根据国家药监局官网统计数据，截至 5 月 27 日，中国中药当前国标备案品种数达 189 个（药典委前期已公布 196 个国标品种，中国中药目前有 7 个国标品种暂未备案，分别为川射干配方颗粒、粉葛配方颗粒、蜜槐角配方颗粒、炙甘草（胀果甘草）配方颗粒、酒管花肉苁蓉配方颗粒、炮姜配方颗粒以及青皮（四花青皮）配方颗粒） ，国标备案总数 1013 个；省标备案品种数达 169 个，省标备案总数169 个，处于行业的领先水平；同时，中国中药在全国主要省份均有所备案。从配方颗粒国/省标备案数量的差异分布上看，目前配方颗粒行业竞争格局呈现两个特点： （1）强者恒强）强者恒强，原“国原“国

77、 6 家”逐步家”逐步分化分化，中国中药和红日药业仍处于行业的领先地位，华润三九国标备案总数及省标备案数均落后于中国中药及红日药业，目前培力和新绿色仅在国标有备案（其中，培力已备案 109 个，新绿色备案142 个） ，且国标备案品种数与前三家差距明显； （2）行业逐步吸引行业逐步吸引更多企业更多企业入场，入场，但但目前新企业目前新企业布局速度布局速度仍仍慢于慢于领先企业领先企业，目前其他中药配方颗粒企业有神威药业、珍宝岛、以岭药业、上海医药等，其中神威药业国标备案品种数为 180 个，省标备案品种数为 109 个（大部分品种布局于河北省） ；珍宝岛旗下的安徽九洲方圆国标备案品种数达 195

78、个（仅酒管花肉苁蓉配方颗粒暂未布局） ，无省标备案；此外，以岭药业加快了在国标/省标方面的备案进度，国标备案品种数达 184个，省标备案品种数为 102个。 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表25： 中国中药国标备案品种数达 191个，省标备案品种数 155个，处于行业领先地位 公司名称公司名称 国标备案总国标备案总数数 国标备案品国标备案品种数量种数量 省标备案总省标备案总数数 省标备案品省标备案品种数种数 相关生产企业相关生产企业 中国中药中国中药 1013 189 169 169 广东一方、江阴天广东一方、江阴天江、贵州同济堂、江、贵州同

79、济堂、国药中联等国药中联等 红日药业红日药业 574 191 209 185 北京康仁堂、河南北京康仁堂、河南红日康仁堂、重庆红日康仁堂、重庆红日康仁堂、湖北红日康仁堂、湖北辰美中药等辰美中药等 神威药业 227 180 109 109 神威药业、云南神威施普瑞 珍宝岛 196 195 - - 安徽九洲方圆 以岭药业 188 184 102 102 以岭药业 华润三九华润三九 183 182 86 81 华润三九、华润三华润三九、华润三九现代中药九现代中药 上海医药 180 175 - - 辽宁上药好护士、上海雷允上 康缘药业 151 150 - - 康缘药业 浙农股份 149 147 - -

80、 浙江景岳堂 吉林敖东 145 144 - - 吉林敖东 新绿色（国新绿色（国 6 家）家） 142 142 - - 四川新绿色四川新绿色 培力（国培力（国 6 家）家） 109 109 - - 培力（南宁）培力（南宁） 新天药业 100 100 - - 新天药业 天士力 65 65 - - 天士力 香雪制药 27 27 - - 香雪制药 柳药股份 25 25 - - 广西仙茱制药 佐力药业 22 22 - - 佐力药业 康美药业 16 16 - - 康美药业 一心堂 14 14 - - 鸿翔中药 济川药业 3 3 - - 济川药业 盘龙药业 2 2 - - 盘龙药业 非上市公司 1994 1

81、95 258 215 内蒙古普康、北京春风一方、湖北一正药业、天地恒一制药等 合计合计 5525 - 933 - - 资料来源：国家药监局、天眼查、方正证券研究所 2.3.2 产能层面：产能规模行业领先产能层面：产能规模行业领先+产业园全国布局产业园全国布局 截止 2021 年 H1，公司的中药配方颗粒生产基地覆盖全国 22 个省/直辖市，公司公司拥有拥有 20 个个中药中药配方颗粒提取基地以及配方颗粒提取基地以及 17 个标准化中药个标准化中药配方颗粒制剂生产基地配方颗粒制剂生产基地。公司在全国布局的规模优势明显，同时产能充裕，目前配方颗粒提取产能超前配方颗粒提取产能超 5 万吨万吨/年年，

82、配方颗粒制剂产能超，配方颗粒制剂产能超1.5 万吨万吨/年年。 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表26： 公司的工业企业覆盖全国 22个省/直辖市，产能规模行业领先 资料来源：公司公告、方正证券研究所 从产能规模层面看，目前中国中药提取产能超 5 万吨/年，配方颗粒制剂产能超 1.5 万吨/年；四川新绿色对外披露配方颗粒产能为 1 万吨/年（见图表见图表 13） 。红日药业、华润三九暂未通过官方渠道明确披露配方颗粒产能规模，但红日药业已披露其拥有 8 个配方颗粒生产基地，分别位于北京、天津、河北、重庆、湖北、河南、甘肃，而华润三九在广东、安徽、

83、四川已建成配方颗粒生产基地，投产建设中的基地包括浙江、云南、重庆等。 从 2018 年开始，公司加快在试点省份对优质配方颗粒生产企业的并购，先后在黑龙江、吉林、江苏、甘肃、山东、四川、浙江收购了当地的优质企业。由于配方颗粒生产具有较高壁垒，具有省内配方颗粒生产资格的企业倾向于和现有全国性生产企业合作。目前公司在每个省份都与 1-2 家当地批准的试点企业合作，预计产品在全国的渗透率有望进一步提升。 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.3.3 市场层面：销售网络覆盖全国市场层面：销售网络覆盖全国+配药机巩固市场地位配药机巩固市场地位 销售网络覆盖全国

84、销售网络覆盖全国 目前公司的销售范围覆盖全国各地，实现以华东、华南、华北引领，华中、西北、东北国内各区域全方位销售，与其他另外 4 家国家试点企业相比，市场网络范围更为广阔。其中，华润三九依靠华润集团的销售网络实现在全国覆盖；而四川新绿色、北京康仁堂和南宁培力均有地方性侧重，如新绿色侧重于四川地区，北京康仁堂则以京津地区为主，而南宁培力则以港澳、京津和东北为主（见图表（见图表 13） 。 图表27： 公司配方颗粒区域市场营收（亿元） 图表28： 公司配方颗粒区域市场占比变化 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 引入智能配药机，锁定终端客户引入智能配药机，锁定

85、终端客户 为了方便医疗机构配药同时巩固公司在行业中的领先地位，公司加大智能配药机等增值服务及资源投入，稳步扩大二级及以上中医院市场覆盖，同时重点增强综合医院覆盖，并随政策迅速抢占新放开的基层市场，实现了在不同层级市场中的快速放量。新投入的配药机效率提升，为第一代配药机的 2-3 倍。 配药机由调配主机和储药柜两大部分组成，主机采用数字化集成技术，自动将中药饮片剂量转换成中药配方颗粒。具有处方下载、颗粒识别、称重、自动调剂、封装、处方信息打印、处方和库存管理、在线语音提示、智能纠错等功能。储药柜采用 LED 显示定位功能，能快速寻找颗粒位置，实现真正意义上的中药配方颗粒智能化调剂。智能配药机每台

86、价格在 100-200 万不等，一旦医疗机构选定厂商，更换成本较高，不轻易更换。总之，由于智能配药机的自主配方使得医院更换供货商成本提高，增高销售市场的入门壁垒，抢先布局配药机，使公司在未来的竞争中获得优势。 0.05.010.015.020.025.030.035.02018年 2019年 2020年 2021H10%5%10%15%20%25%30%35%2018年 2019年 2020年 2021H1华东 华南 华北 华中 西北 东北 西南 海外及其他 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 26 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表29： 智能配药机在医院使用实景图 资料来源：公司官

87、网、方正证券研究所 3 中中成药：优质品牌为成药稳健增长保驾护航，抗疫良药化成药：优质品牌为成药稳健增长保驾护航，抗疫良药化湿败毒颗粒开启创新征程湿败毒颗粒开启创新征程 3.1 “3+4+5”优质品牌，助力公司叱咤优质品牌，助力公司叱咤 OTC 领域领域 公司中成药板块具有较多优质品种。目前，公司拥有“冯了性”、“德众”、“同济堂”3 个中华老字号品种，“冯了性风湿跌打药酒”、“少林跌打止痛膏”、“源吉林甘和茶”、“同济堂中药文化”共 4 个非物质文化遗产，以及“仙灵”、“同济堂”、“仙灵骨葆”、“德众”、“天江药业”共 5 个中国驰名商标，优质品种较多。 公司中成药总品规数超 1200 个，

88、其中约 51.9%进入国家医保目录，约 23.4%被列入国家基药目录，其中有 10个独家基药品种。 3.2 中中成药产品管线丰富，成药产品管线丰富，“临床临床+OTC 品种品种”合助公司营收稳健增长合助公司营收稳健增长 3.2.1 中成药持续中成药持续稳健稳健增长，增长，2021 年年营收同比增长营收同比增长 13.76% 图表30： 公司中成药核心产品及商标 资料来源：公司资料、方正证券研究所 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 27 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司中成药领域品牌众多，既有处方药，又有老牌非处方药。从营收层面上看，剔除 2020 年疫情的影响，中成药营收从 201

89、7 年的23.81 亿增长到 2021 年的 34.89 亿，4 年复合增速为 10.02%。从毛利率层面上看，从 2017 年的 57.2%上升到 2021 年的 61.02%，2020 年受疫情影响终端销售，导致毛利率降至 57.6%。 图表31： 2017-2021年公司中成药营收情况 图表32： 2017-2021年公司中成药毛利率情况 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 公司 2021 年销售额最高的中成药是仙灵骨葆，根据米内网数据，2020 年骨质疏松中成药市场 20.81 亿元，占整个骨骼肌头市场的8.86%。其中，仙灵骨葆 2020 年销售额

90、为 6.8 亿元，市场占比32.79%，市场份额排名第一，2021H1销售额 2.98亿元。 在临床渠道，2021 年数据分析，公司销售单品过亿的前五的中成药品种为先灵骨葆、玉屏风颗粒、润燥止痒、鼻炎康片、舒筋颗粒。 在 OTC 渠道，2021 年 H1 增速最快的中成药是冯了性风湿跌打药酒，2021 年 H1 销售额同比增幅达 206.1%。该药被列入广东省非物质文化遗产，已有 400 多年历史。其他蛇胆贝川、腰肾膏、黑骨藤追风活络胶囊、安宫牛黄丸等产品在疫情之后高效恢复增长，2021 年上半年销售额同比实现翻倍增长。 图表33： 2021H1公司销售额前五的中成药品种 图表34： 2021

91、H1 公司销售额增速最快的中成药 前 5 位单品过亿的品种 2021H1 收入/亿元 渠道 仙灵骨葆 2.98 临床 玉屏风颗粒 1.63 临床 润燥止痒 1.49 临床 鼻炎康片 1.38 OTC 颈舒颗粒 1.32 临床 前 5 位增速最快品种 同比增幅 渠道 冯了性风湿跌打药酒 206.1% OTC 蛇胆川贝散 152% OTC 腰肾膏 139.3% OTC 黑骨藤追风活络胶囊 137.1% OTC 安宫牛黄丸 99.3% OTC 资料来源：公司资料、方正证券研究所 资料来源：公司资料、方正证券研究所 2021 年 H1 临床渠道产品销售额为 12.89 亿元，同比增长 44.4%，占比

92、 73.4%；OTC 品种销售额为 4.67 亿元，同比增长 13.3%，占比为26.6%。临床渠道品规的营收占比呈现逐年增加的 趋势。 23.81 27.71 35.05 30.67 34.89 -12.50% 13.76% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05540200202021中成药营业收入（亿元） 同比增长率 13.62 17.04 21.24 17.53 21.29 57.20% 57.16% 61.02% 50%55%60%65%70%75%80%05720021

93、毛利（亿元） 毛利率 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 28 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表35： 2019-2021H1公司中成药销售渠道营收 图表36： 2019-2021H1公司中成药销售渠道占比 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 3.2.2 中成药产品管线丰富，临床品种中成药产品管线丰富，临床品种+OTC 双管齐下双管齐下 公司现拥有 10 个独家基药产品，其中包括 4 个非处方药产品和 6 个处方药产品。产品覆盖的疾病领域较多，产品管线齐全。丰富的产品梯队和众多独家品种保证公司拥有强大的竞争力，助力中成药业务持续增长。 公司成药的十

94、大基药产品中有 3 个产品属于德众药业（玉屏风颗粒、枣仁安神胶囊和鼻炎康片） ，有 4 个产品属于同济堂（颈舒颗粒、润燥止痒胶囊、仙灵骨葆胶囊和风湿骨痛胶囊） ，有 2 个产品属于中联药业（鳖甲煎丸和金叶败毒颗粒） ，同时有 1 个产品属于华颐药业（七厘胶囊） 。 2284.36 2106.2 1287.86 1220.3 960.68 467.23 050002500201920202021H1临床品规（单位：百万元） OTC品规 65.20% 68.70% 73.40% 34.80% 31.30% 26.60% 0%20%40%60%80%100%2019202020

95、21H1临床品规 OTC品规 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 29 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表37： 公司十大独家基药中成药产品 药品名称药品名称 图例图例 功能主治功能主治 规格规格 价格价格 属性属性 玉屏风颗粒 益气，固表，止汗。用于表虚不固，自汗恶风，面色晄白，或体虚易感风邪者 5g*18 袋 23.8元 非处方 颈舒颗粒 活血化瘀，温经通窍止痛。用于神经根型颈椎病瘀血阻络证，症见颈肩部僵硬、疼痛，患侧上肢窜痛 6g*9 袋 45.9元 非处方 润燥止痒胶囊 养血滋阴，祛风止痒，润肠通便。用于血虚风燥所致皮肤瘙痒，痤疮，便秘 12 粒*4 板 29.4元 非处方 枣

96、仁安神胶囊 养血安神。用于心血不足所致的失眠、健忘、心烦、头晕；神经衰弱症见上述证候者 0.45g*25粒 22 元 非处方 鼻炎康片 清热解毒，宣肺通窍，消肿止痛。用于急慢性鼻炎、过敏性鼻炎 0.37g*150片 34 元 非处方 鳖甲煎丸 活血化瘀，软坚散结。用于胁下癥块 3g*30 袋 55 元 处方药 金叶败毒颗粒 清热解毒。用于风温肺热病热在肺卫证，症见发热，咽痛或乳蛾红肿，流涕，咳嗽，咯痰，头痛，口渴等 10g*6 袋 38 元 处方药 仙灵骨葆胶囊 滋补肝肾，接骨续筋，强身健骨。用于骨质疏松和骨质疏松症，骨折，骨关节炎，骨无菌性坏死等 0.5g*50 粒 27.5元 处方药 风湿

97、骨痛胶囊 温经散寒，通络止痛。用于寒湿闭阻经络所致的痹病，症见腰脊疼痛、四肢关节冷痛；风湿性关节炎见上述证候者 0.3g*32 粒 17.5元 处方药 七厘胶囊 化瘀消肿，止痛止血。用于跌扑损伤，血瘀疼痛，外伤出血 0.5g*12 粒 未上线京东大药房 处方药 资料来源：公司官网、京东大药房、方正证券研究所 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 30 敬请关注文后特别声明与免责条款 从药品品牌上看，核心产品主要来自德众、冯了性、同济堂、青海普兰特、环球制药和华颐药业。其中，肝达康片/颗粒、乳结康丸、枇杷止咳胶囊属于德众的品牌；黑骨藤追风活络胶囊、通络骨质宁膏属于同济堂品牌；白灵片/外搽白灵

98、酊、冯了性风湿跌打药酒属于冯了性品牌。 图表38： 核心产品品牌分布示意图 资料来源：公司官网、方正证券研究所 核心产品覆盖心脑血管疾病、肝脏疾病、风湿类疾病等领域，产品管线较为丰富，且借助各个品牌的优势，得以持续维持产品竞争力。 图表39： 公司核心中成药产品 药品名称药品名称 图例图例 功能主治功能主治 规格规格 价格价格 属性属性 医保情况医保情况 肝达康片/颗粒 疏肝健脾，化瘀通络。适用于慢性乙型肝炎 颗粒：4g*9袋 74 元 处方 国家乙类 乳结康丸 疏肝解郁，化瘀祛痰，软坚散结，通络止痛 6g*9 袋 21 元 处方 广东医保、基药 白灵片/外搽白灵酊 活血化瘀，增加光敏作用。用

99、于白癜风 白灵片：0.33g*96 片 白灵酊：50ml/瓶 74 元/79 元 处方 国家乙类 硝苯地平缓释片（圣通洛） 高血压；冠心病慢性稳定型心绞痛(劳累性心绞痛) 30mg*14 片 39.8元 处方 国家乙类 注射用 A群链球菌（沙培林） 恶性胸腔积液，实体瘤 1KE*1 356元 处方 广东医保 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 31 敬请关注文后特别声明与免责条款 威麦宁胶囊 活血化瘀，清热解毒，祛邪扶正。配合放、化疗治疗肿瘤有增效、减毒作用；单独使用可用于不适宜放、化疗的肺癌患者的治疗 0.4g*60 粒 135元 处方 国家乙类 金黄利胆胶囊 舒肝利胆，清热解毒。用于

100、急、慢性胆囊炎属肝胆湿热证者。 0.3g*24 粒 18 元 处方 国家乙类 六味丁香片 清热解毒。用于咽喉肿痛，声音嘶哑，咳嗽。 0.5g*24 片 10.5元 处方 国家乙类 黑骨藤追风活络胶囊 类风湿性关节炎、风湿性关节炎、骨性关节炎、强直性脊柱炎、肩周炎、颈椎病腰椎病、腱鞘炎等风湿骨关节病及肩臂腰腿疼痛诸症 0.3g*36 粒 23.9元 非处方 国家乙类 通络骨质宁膏 驱风除湿，活血化瘀。用于骨质增生，关节痹痛。 6g*3 贴 44.4元 非处方 国家乙类 枇杷止咳胶囊 止咳化痰。用于咳嗽，及支气管炎咳嗽。 0.25g*24 粒 9.5元 非处方 国家乙类 虫草清肺胶囊 润肺补气，清

101、肺化痰，止咳平喘。用于气阴两虚，痰热阻肺所致的咳嗽痰多，气喘胸闷；慢性支气管炎见上述证候者。 0.3g*48 粒 35 元 非处方 - 冯了性风湿跌打药酒 祛风除湿，活血止痛。用于风寒湿痹，手足麻木，腰腿酸痛；跌扑损伤，瘀滞肿痛。 450ml/瓶 129元 非处方 - 资料来源：公司官网、京东大药房、方正证券研究所 3.3 创新抗疫良药化湿败毒颗粒，获批上市并纳入医保创新抗疫良药化湿败毒颗粒，获批上市并纳入医保 2021 年 3 月 2 日，国家药品监督管理局批准化湿败毒颗粒上市批准化湿败毒颗粒上市，是中药注册分类改革后首次按照中药注册分类及申报资料要求（2020 年第 68 号）“3.2 类

102、其他来源于古代经典名方的中药复方制剂”审评审批的品种之一。化湿败毒颗粒是新冠肺炎疫情爆发以来，中国中医科学院院长黄璐琦院士团队在武汉抗疫临床救治过程中，遵循“理论-实践-再理论-再实践”的原则，边救治、边总结、边优化，在古代经典名方的基础上，遵循临床救治科学规律与有效方案探索，中国中药（0570.HK）-公司深度报告 32 敬请关注文后特别声明与免责条款 通过与前后方院士国医大师等专家共同研讨，最终筛选得出化湿败毒方的成果转化。中药控股子公司一方制药凭借强大的科研攻关和工业生产能力，协助中国中医科学院迅速实现从化湿败毒方到化湿败毒颗粒的技术转化。2021 年 12 月 3 日，国药集团中药控股

103、旗下广东一方制药有限公司的化湿败毒颗粒纳入国家医保目录化湿败毒颗粒纳入国家医保目录，惠及更多患者。 4 中药中药饮片饮片及及药材种植药材种植：中药材资源体系：中药材资源体系逐步逐步完善，完善，上下游上下游全产业链协同效应逐步凸显全产业链协同效应逐步凸显，“龙印品牌战略龙印品牌战略”做做精品药材精品药材 4.1 并购多家饮片企业，饮片并购多家饮片企业，饮片业务渐成规模业务渐成规模 剔除 2020 年疫情影响，饮片业务收入总体增速较快。饮片业务由2017 年 3.99 亿快速增长至 2021 年 14.18 亿，4 年复合增速为 37.3%。2018 年实现翻倍增长主要得益于 2017-2018

104、年期间公司收购了北京华邈等多家饮片制造企业，公司的饮片规模快速扩张。公司中药饮片的毛利率近年来比较稳定，2021年中药饮片毛利率为 17.28%。 图表40： 2017-2021年公司中药饮片营收情况 图表41： 2017-2021年公司中药饮片毛利率情况 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 4.2 全国布局产业园，产能规模持续扩张，全国布局产业园，产能规模持续扩张，中药材中药材-饮片饮片-颗粒颗粒/成药成药协协同效应同效应逐步逐步凸显凸显 公司公司中药全产业链中药全产业链布局优势明显，各业务板块联动发展布局优势明显，各业务板块联动发展 截止 2021 年

105、12 月 31 日，公司的药材种植基地 207 个，药材种植面积超 15 万亩。在全国 19 个省份布局具有饮片生产许可的企业共 28家，产能超过 8万吨。 3.99 12.75 12.97 12.37 14.18 283.65% 14.63% -50%0%50%100%150%200%250%300%02468720021中药饮片营收（亿元） 同比增长率 0.78 2.08 2.01 1.88 2.45 19.55% 17.28% 0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.02002020

106、21毛利（亿元） 毛利率 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 33 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表42： 公司药材种植面积超 15万亩，中药饮片产能超过 8万吨 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2017-2019 年期间，公司收购和新设 17 家公司，而其均处于筹建或收购整合的战略孵化期，与原有的配方颗粒业务处于不同发展阶段，因而单独划分成“产地综合业务”板块。此板块覆盖陕西、广西、湖南等 11个省/直辖市，总投资额 23.5亿元，该业务的优势有利于为公司未来的发展提供新的增长动力。 图表43： 公司 17家产业园生产基地布局及投资情况（“产地综合业务”） 公司名称公司名称 投

107、资额（亿元）投资额（亿元） 公司名称公司名称 投资额（亿元）投资额（亿元） 陕西一方平康制药 4.54 四川国药天江药业 1.28 陕西济泰宁医药 陕西一方子公司 黑龙江国药双兰星制药 原有生产线 广西一方天江制药 2.14 黑龙江国药天江药业 1.46 湖南一方天江药业 1.99 福建承天金岭药业 0.20 常德一帆医药 湖南一方子公司 福建承天金岭医药 福建成天子公司 江西一方天江药业 1.94 辽宁天江一方药业 1.50 江西省方联医药 江西一方子公司 山东中平药业 2.26 重庆天江一方药业 1.92 山西国新天江药业 1.54 云南天江一方药业 2.74 - - 合计合计 15.27

108、 合计合计 8.23 资料来源：公司公告、方正证券研究所 中药材种植中药材种植-中药饮片中药饮片-配方颗粒配方颗粒/成药成药-全产业链全产业链协同效应凸显协同效应凸显 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 34 敬请关注文后特别声明与免责条款 中药饮片和中药配方颗粒的生产属于上下游关系。中药饮片是初始中药材经过洗润、切制、干燥炮制等多个流程最终制作而成；而中药配方颗粒则先是筛选出符合炮制标准的合格中药饮片，再经过提取、浓缩、干燥、制粒和包装等多个工艺提炼而来，最终供医生配方时使用。公司现有冯了性药材饮片、北京华邈等多家中药饮片公司，保障了公司生产配方颗粒所需的优质药材资源；同时，公司在中药

109、配方颗粒领域的市场优势也将推动上游中药饮片的优化和发展。 图表44： 饮片和配方颗粒的生产流程对比 资料来源：网络资料整理、方正证券研究所 智能配送中心一体化优质服务带动消费智能配送中心一体化优质服务带动消费 借助“互联网+医药”大数据平台，公司的智能共享中药配送中心为辐射区域内的医疗机构、零售药店和个人提供中药领域多元化服务，具体包括制剂（中药代煎、膏方制作、药酒代泡等）与相应调剂配送服务（中药饮片、配方颗粒、中西成药等） 。公司的中药智能配送中心一方面承接医疗机构中药领域药房外包业务，为医院节省人力空间资源，降低成本；另一方面提供中药增值服务，为终端客户创造价值，增强终端粘性。目前公司已建

110、成 18 家配送中心，遍布 9 个省/直辖市。 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 35 敬请关注文后特别声明与免责条款 4.3 “龙龙印印中中国国药药材材”品品牌牌战战略略，从从源源头保证精品药材，开拓高端饮片市场头保证精品药材，开拓高端饮片市场 为在终端市场和消费者认知领域统一打造品牌，彰显公司始终坚持以药材质量为核心的经营理念，扩大企业在中药行业的市场影响力，公司制定了“龙印中国药材”大品牌战略。该战略适用于公司以中药材为原料的产品品类，能够有效覆盖公司旗下所有的业务板块。“龙印中国药材”商标是国药集团无偿授权，将来公司可以长期无偿使用。目前，公司已完成品牌战略研究项目，为进一步推

111、动品牌建设工作落地，公司成立了“龙印中国药材”品牌工作组，进行品牌的全面推广和宣传。 图表46： “龙印中国药材”品牌发布会现场 资料来源：公司公告、方正证券研究所 公司坚持建立可追溯的中药全产业链体系，带动旗下所有产业的共同发展，打通道地药材种植、产地初加工、药材贸易、仓储物流、图表45： 公司智能共享中药配送中心 资料来源：公司公告、方正证券研究所 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 36 敬请关注文后特别声明与免责条款 工业生产、数据追溯、终端服务等环节，最终形成规模效益显著的全国战略布局。 “龙印中国药材”品牌将贯穿于药材种植、中药材、中药饮片、中药配方颗粒、中成药和药食同源大健

112、康产品。随着品牌研究的深入，未来公司品牌效应将进一步放大，强化在国内中药市场的龙头地位。 5 公司公司估值估值处于历史低位，估值存提升空间处于历史低位，估值存提升空间 5.1 PE 纵向比较纵向比较：现：现 PE 仍低于历史均值，且处于历史估值低位仍低于历史均值，且处于历史估值低位 从纵向分析，过去 5 年中国中药的 PE 平均值为 14 倍，最大值为 27倍，当前 PE 为 8 倍（数据截至 2022/6/13） ，现在估值仍低于历史平均水平，处于公司历史估值的低位，存在较大的提升空间。 图表47： 中国中药当前 PE（TTM）为 8 倍（数据截至 2022/6/13） 资料来源：Wind、

113、方正证券研究所 5.2 PB-ROE 分析分析：历史：历史 ROE 约为约为 10%且对应且对应 PB 区间为区间为 1 倍倍-1.5倍，当前倍，当前 ROE 为为 10.23%而而 PB 仅为仅为 0.87 倍倍 我们对 2017 年 6 月 30 日至 2021 年 12 月 31 日的 PB-ROE 进行汇总分析，发现以下两点结论： （1）2018 年 6 月中国中药 PB 创历史高位，2018 年 6 月 30 日中国中药 ROE 为 9.8%而其 PB（MRQ）为 2.32。我们认为，中国中药PB（MRQ）能创高位主要因为公司 2017-2018 年业绩增速耀眼，2017 年公司归母

114、净利润同比增长 21.05%，2018 年公司归母净利润同比增长 22.95% （2）结合 PB-ROE 的主要分布，我们发现中国中药的 ROE 主要围绕 10%上下波动，而其对应的 PB 估值区间为 1 倍-1.5 倍之间。当中国中药 ROE提升时，其 PB估值也呈现提升的趋势。 27 7 当前PE（TTM）值 14 05017-04-172018-04-172019-04-172020-04-172021-04-172022-04-17 中国中药PE 平均值 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 37 敬请关注文后特别声明与免责条款 基于以上的分析，我们发现当中国

115、中药 ROE 在 9.8%-10.4%时，其历史 PB的合理估值区间应 1倍-1.33倍。当前中国中药 ROE为 10.23%，而 PB估值仅 0.87倍，我们认为当前公司估值被市场低估。此外，我们认为配方颗粒行业未来 3 年有望有量价齐升趋势，叠加中国中药属于配方颗粒领域的龙头企业，未来中国中药 ROE 有望逐步提升，未来 PB估值仍存在上升空间。 图表48： 2017年至 2022年中国中药 PB-ROE分布（截至 2022/6/13） 资料来源：Wind、方正证券研究所 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 根据公司现有业务，预测公司营收及成本，我们做以下假设： 1）中药配方颗粒：中

116、药配方颗粒：该业务继续保持高速增长，2022-2024 年的收入增速分别为 16%、25%、18%，其中已考虑配方颗粒行业渗透率提升、基层医疗机构开放带来的市场扩容、新玩家参与竞争等因素；此外，考虑新国标执行带来的提价驱动力及未来行业竞争加剧，未来 3 年毛利率分别设定为 69%、69%、69%。 2）中成药：中成药：2022-2024 年的收入增速分别为 15%、20%、20%，其中已考虑公司“十四五”规划对中成药业务战略定位、公司后续持续推出 OTC 产品、中成药集采等因素；此外，考虑中成药集采对仙灵骨葆的影响，未来 3年毛利率分别设置为 59%、59%、59%。 3）中药饮片：中药饮片：

117、2022-2024 年的收入增速分别为 25%、30%、30%，其中已考虑公司战略性加大饮片的发展和资源投入；考虑中药材成本提升的影响，未来 3 年毛利率分别设置为 16.78%、16.78%、16.78%。 4）产地综合业务产地综合业务：2022-2024 年的收入增速分别为 60%、55%、50%；未来 3年毛利率均保持 18.9%。 8.60 8.80 9.00 9.20 9.40 9.60 9.80 10.00 10.20 10.40 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50ROE（TTM） PB（MRQ） 当前PB为0.87，ROE为中国中药（0570.HK）-公司深度报

118、告 38 敬请关注文后特别声明与免责条款 5）中医药大健康产业中医药大健康产业：2022-2024 年的收入增速分别为 40%、40%、60%；未来 3年毛利率保持 41.85%。 图表49： 中国中药营收端业务拆分与预测 业务拆分（亿元）业务拆分（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 190.53 225.66 284.94 347.23 增速 28.68% 18.44% 26.27% 21.86% 成本 72.24 89.52 114.98 144.00 毛利率(%) 62.08% 60.33% 59.65% 58.53% 具体营收拆分：具体营收拆分：

119、1 1. .中药配方药中药配方药 132.34 153.51 191.89 226.43 同比增长 32.17% 16% 25% 18% 营业成本 39.66 47.19 58.99 69.61 毛利率 70.04% 69% 69% 69% 2 2. .成药成药 34.89 40.12 48.15 57.78 同比增长 13.76% 15% 20% 20% 营业成本 13.60 16.45 19.74 23.69 毛利率 61.01% 59.00% 59.00% 59.00% 3 3. .中药饮片中药饮片 14.18 17.73 23.04 29.96 同比增长 14.63% 25% 30%

120、30% 营业成本 11.73 14.75 19.18 24.93 毛利率 17.27% 16.78% 16.78% 16.78% 4 4. .产地综合业务产地综合业务 7.67 12.27 19.02 28.53 同比增长 100.26% 60% 55% 50% 营业成本 6.35 9.95 15.43 23.14 毛利率 17.20% 18.9% 18.9% 18.9% 5 5. .中医药大健康产业中医药大健康产业 1.45 2.02 2.83 4.53 同比增长 36.40% 40% 40% 60% 营业成本 0.90 1.18 1.65 2.64 毛利率 37.88% 41.85% 41

121、.85% 41.85% 资料来源：公司年报、方正证券研究所 根据公司业务经营增长情况，我们预计 2022-2024 年收入将达225.66亿、284.94亿、347.23亿；同时，公司 2022-2024年 EPS分别为 0.44、0.54、0.65 元，截至 2022 年 6 月 13 日公司总市值为 200 亿港元，其 PE 分别对应为 2022-2024 年 7 倍、6 倍、5 倍，维持维持“强烈强烈推荐推荐”评级。评级。 图表50： 中国中药与可比公司指标对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘收盘价价（元（元/港港元）元） 总市值总市值（亿元（亿元/亿港亿港元）元） 归母净利润

122、（亿元）归母净利润（亿元） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000999.SZ 华润三九 42.30 417.56 24.14 27.77 31.79 17.30 15.04 13.14 300026.SZ 红日药业 5.81 174.54 9.65 13.54 18.33 18.10 12.90 9.52 002603.SZ 以岭药业 22.02 367.89 16.78 20.21 23.89 21.92 18.20 15.40 600535.SH 天士力 10.25 153.72 11.23 12.70 14.23 13.69 12.11 1

123、0.80 均值均值 20.10 278.43 15.45 18.55 22.06 17.75 14.56 12.22 0570.HK 中国中药 3.98 200.42 22.21 27.30 32.65 7.36 5.99 5.01 资料来源：wind，方正证券研究所测算（截至 2022 年6月 13日）；除中国中药外，其他可比公司净利润采用 wind 预测净利润平均值；中国中药系港股上市与A股市场存在估值差异 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 39 敬请关注文后特别声明与免责条款 7 风险提示风险提示 （1）配方颗粒加成取消； （2）医保资质取消； （3）地区保护政策风险； （4）中

124、药材价格波动； （5）市场竞争加剧风险； （6）中国中药的第二大股东中国平安是方正证券的间接控股股东，本报告推荐标的中国中药与我司存在关联关系，我司已履行规定的披露义务，请投资者谨慎投资决策，并自行承担据此进行投资交易的所有后果。 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 40 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表单位：百万元附录：公司财务预测表单位：百万元 Table_Finance 资产负债表资产负债表 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 18,203 22,755 28,570 35,

125、199 营业总收入营业总收入 19,071 22,566 28,494 34,723 现金 2,718 7,691 8,481 10,389 营业成本 7,224 8,952 11,498 14,400 应收账款 8,343 6,512 9,497 11,906 销售费用 7,582 8,575 10,771 12,952 存货 5,043 6,250 8,027 10,053 管理费用 974 1,104 1,404 1,660 其他 2,100 2,303 2,565 2,851 财务费用 159 165 154 135 非流动资产非流动资产 18,186 17,513 16,804 16

126、,044 固定资产 6,660 7,172 7,649 8,075 营业利润 2,581 3,137 3,786 4,460 无形资产 9,825 8,635 7,444 6,254 利润总额 2,520 2,962 3,620 4,314 租金按金 所得税 397 494 591 701 使用权资产 其他 1,701 1,706 1,711 1,716 净利润净利润 2,123 2,469 3,029 3,613 资产总计资产总计 36,389 40,268 45,374 51,243 少数股东损益 191 247 299 347 流动负债流动负债 8,765 11,036 13,118 1

127、5,395 短期借款 2,156 3,418 3,418 3,418 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,933 2,221 2,730 3,265 应付账款 2,093 2,594 3,331 4,172 EBITDA 3,394 3,137 3,786 4,460 其他 4,516 5,025 6,369 7,805 EPS（元） 0.38 0.44 0.54 0.65 非流动负债非流动负债 4,964 4,984 4,979 4,959 长期借款 2,810 2,830 2,825 2,805 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 租赁负债 成长能力成

128、长能力 其他 2,153 2,153 2,153 2,153 营业收入 28.49% 18.33% 26.27% 21.86% 负债合计负债合计 13,728 16,020 18,097 20,354 营业利润 14.01% 21.53% 20.70% 17.81% 少数股东权益 2,942 3,189 3,488 3,836 归属母公司净利润 16.21% 14.93% 22.91% 19.59% 股本 11,982 11,982 11,982 11,982 获利能力获利能力 留存收益和资本公积 7,736 9,076 11,806 15,072 毛利率 62.09% 60.33% 59.6

129、5% 58.53% 归属母公司股东权益 19,719 21,058 23,789 27,054 净利率 11.13% 10.94% 10.63% 10.40% 负债和股东权益负债和股东权益 36,389 40,268 45,374 51,243 ROE 9.80% 10.55% 11.48% 12.07% ROIC 0.08 0.09 0.09 0.10 现金流量表现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 796 4,122 338 1,420 资产负债率 37.73% 39.78% 39.88% 39.72% 净利润 1,933

130、 2,221 2,730 3,265 净负债比率 0.10 -0.06 -0.08 -0.13 折旧摊销 813 0 0 0 流动比率 2.08 2.06 2.18 2.29 少数股东权益 191 247 299 347 速动比率 1.47 1.46 1.53 1.60 营运资金变动及其他 -2,141 1,653 -2,692 -2,193 营运能力营运能力 总资产周转率 0.52 0.56 0.63 0.68 投资活动现金流投资活动现金流 -537 664 697 748 应收账款周转率 2.28 3.47 3.00 2.92 资本支出 -877 678 714 764 应付账款周转率 3

131、.45 3.45 3.45 3.45 其他投资 340 -14 -17 -17 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益 0.38 0.44 0.54 0.65 筹资活动现金流筹资活动现金流 -724 188 -245 -259 每股经营现金 0.16 0.82 0.07 0.28 借款增加 -151 1,282 -5 -20 每股净资产 4.50 4.82 5.42 6.13 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利 -276 -1,094 -240 -239 P/E 10.99 7.36 5.99 5.01 其他 -298 0 0 0 P/B 0.94 0.67 0.60 0.

132、53 现金净增加额现金净增加额 -468 4,973 790 1,908 EV/EBITDA 6.92 4.75 4.70 3.56 数据来源：wind方正证券研究所 中国中药（0570.HK）-公司深度报告 41 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此

133、声明。 免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有

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