绿色证券化是一类创新的证券化产品，在交易结构，现金流量汇总，信用增强等方面与一般证券化产品没有什么不同，主要区别在于基础资产的现金流量需要符合绿色标准和/或筹集的资金需要用于绿色行业领域，即用于绿色行业项目的建设，运营和收购，或偿还债务，例如用于绿色行业项目的银行贷款。

“绿色”的范围主要是指中国金融学会绿色金融委员会编制的《绿色债券支持项目目录》(2015年版)，中国人民银行与俗称“绿金委”的中国金融学会绿色金融专业委员会于2015年发布公告明确了对于绿色金融债的政策倾斜，其中对我国绿色资产证券化发展具有里程碑意义的是《绿色债券项目支持目录》，后续我国各种绿色债券的发行审核都参照了该目录。绿色项目包括可再生能源、防治污染、保护生态、循环利用、能源效率和清洁交通这几类。

具体而言，可再生能源分类包括如水、风、太阳能等耳熟能详的种类，还有近年来常见的地热能，以及利用这些能源发电的厂房、大坝建设等运营项目，还有将可再生能源利用智能电网技术加以运用的相关项目。防治污染分类中涉及各种废弃污染物、污水处理等产业以及对矿山和被污染土地的修复项目；保护生态分类中指森林、保护区等地的合理开发，农牧渔业的繁殖管理，灾害监测预警与积极应对相应的项目。循环利用分类中涉及水、矿、工业零件、生活垃圾、农业废弃物等加工处理的项目，上述物品可通过加工处理再次得到利用。能源效率分类中主要指工业、可持续建筑、基建等大类上的能源低耗，以及高效能源管理项目。清洁交通分类中包括近几年火速发展的新能源汽车、城乡公共交通、公路与水路利用新能源或清洁燃油运输，利用交通互联网提升效率节约能源消耗的项目也例入该分类中^[1]。

(一)上海证券交易所在其证券化中定义了确认绿色资产支持证券的标准，基本上分为三类：“资产绿”，“投向绿”，“发行绿”。

(1)“资产绿”这表示基础资产的现金流量是由不会对环境造成负面影响的绿色项目产生的

(2)“投向绿”是指，这意味着企业通过证券化筹集的资金用于绿色行业，例如建筑，绿色项目的收购，绿色项目贷款的还款，绿色项目融资等。

(3)“发行绿”指的是发行主体的主营项目属于绿色产业范畴。对于绿色证券化产品，基本资产主要包括特定实物资产的未来收益权和绿色债权。绿色债权的基本资产包括绿色项目贷款，绿色房屋抵押贷款，绿色技术租赁贷款，非金融机构的可再生能源应收账款，电力附加补贴等。未来收益权的基本资产包括供电权和其他基础设施使用收费权，未来公共交通收益，票务收入等。

(二)上交所在2018年8月份发布了《上海证券交易所资产证券化业务问答(二)——绿色资产支持证券》，其中进一步界定了绿色资产支持证券的范围，在“资产绿色”和“投向绿色”基础上分别规定了绿色资产来源和投放均不得低于相应总额的70%，此外，还提出了之前没有的一个概念“主体绿色”，即资产支持证券发行人的经营业务中占比最多的部分属于绿色环保行业，该情形下，对于基础资产的来源没有要求，募集资金的投向也无需锁定在具体的绿色项目中，但还是需要回归到发行人经营的绿色产业中，所以与前序分类中的“投向绿色”是高度重合的，因此之前没有单独作为一种分类^[1]。

(三)根据基础资产及资金投向是否属于绿色项目，将绿色资产支持证券划分为“单绿”和“双绿”。

(1)“单绿”包含基础资产来源于绿色项目的“资产绿”和资金投向绿色项目的“投向绿”

(2)“双绿”指涉及证券化的基础资产和资金投向均具备绿色属性。

(四)根据发起机构类型的不同，绿色资产支持证券可以分为两类：“绿色信贷资产支持证券”和“绿色企业资产支持证券”。

绿色信贷资产证券化属于间接融资，发行主体多为银行等金融机构，基础资产为绿色债权基础资产。绿色企业资产证券化属于直接融资，公司等非金融机构将符合要求的基础资产，一般为实物资产收益权。经过资产重组和信用增级后形成资产池，以其后续产生的收益回报作为偿付来源，在市场发行资产支持证券以获取融资；根据监管机构的不同，绿色资产支持证券可以分为：人民银行和银保监会监管的绿色信贷资产支持证券，证监会和交易所监管的绿色企业资产支持证券以及交易商协会监管的绿色资产支持票据，其交易场所分别为银行间市场或交易所、交易所、银行间市场^[2]。

当前我国已发行的绿色资产支持证券基本都包含了“资产绿色”属性，该情形下有对应的直接和间接绿色资产证券化，类似于经济学中直接融资和间接融资的概念，由企业作为发行主体的资产收益权类为直接绿色资产证券化，由银行等中介持有的绿色债权类发起的资产证券化为间接绿色资产证券化。

(一)资产收益权类

支持证券发行的是对于绿色基础资产后续产生现金流的收益权。

(1)绿色项目的收费收益权

例如公交公司将未来一定期限的客票收益权作为基础资产，还有环保行业中的污水处理厂及垃圾处理站也可以分别将未来的污水处理费和垃圾处理费收益权打包作为基础资产池，对于投资该种资产支持证券的投资者来说，则获得了污水处理厂和垃圾处理站的资产收益权。此外，还有电力行业的电费收益权也是优质的基础资产，具体项目还能划分为水电、风电、太阳能发电。

(2)企业票据及应收账款

原始权益人将企业具有绿色属性的应收账款或其他票据打包出售给特殊目的机构，将应收账款未来的回款出让给资产支持证券持有人。

(3)碳资产收益权

与上述二者不同，碳资产来源于碳排放权，是一个相对创新的资产。我国的碳交易市场目前暂未十分活跃，进行碳交易的多为电力类公司，碳交易是指企业拥有额定的碳排放权来开展经营活动，若额定的碳排放权不足以支撑企业的正常经营活动，企业则需购买差额部分的碳排放权，当然，如果一家企业有额外的碳排放额度，它可以出售这部分额度。这就是碳资产。碳资产收益权来源于长期拥有盈余碳资产的节能减排企业。

(二)绿色债权类

支持证券发行的现金流是由银行或融资租赁公司等金融中介所持有的绿色债权产生的。

(1)绿色信贷。当前极为常见的一类绿色债权来源，是由银行向符合一定条件的绿色环保企业发放优惠利率的贷款后产生的绿色信贷基础资产，此种信贷模式是政策导向和金融市场结合的产物。据悉，中国人民银行将对各商业银行绿色信贷规模占比进行规定，进一步引导社会资本流向可持续发展的绿色项目，加快绿色经济制度建设进程，且近年来绿色项目的盈利表现逐步转好，相信伴随着投资者及社会大众对于环境保护意识的加强，绿色信贷市场会进一步扩大。

(2)能效信贷、绿色建筑贷款。若企业生产能够相对高效地利用能源，减少能源消耗，降低废弃物及有害气体的排放，就能在银行获得一定的绿色贷款。绿色建筑的核心评判标准为资源节约，目前对绿色建筑已经有了较为全面的评价指标体系，建筑开发商或所有者取得相关评估结果就能以更优惠的利率在银行取得贷款。

(3)绿色消费贷款。新能源汽车贷款是最常见的绿色消费贷款，类似于普通的汽车消费贷款与购房贷款，具有小额、大量的特点，且每月都有稳定的现金流，因此具备证券化的基础条件；此外，目前我国对新能源汽车有多种价格补贴，一些城市甚至推出了新能源汽车不限号的规定，相信在未来一段时间里，新能源汽车贷款规模会不断增长。

(4)绿色租赁。本质为融资租赁，特点是企业购买的是节能减排或高效利用能源的设备，该种融资方式也是符合政策导向的，因此有一定的补贴^[1]。

从根本上来说，资产证券化业务是将企业资产产生的长期且稳定的现金流打包变成可供投资者购买的证券，直接可以将未来的现金流转换成现在可以直接拥有的现金流，所以说现金流是整个资产证券化过程的前提。从表面上看，是资产在支持证券化的过程，但究其本质而言，真正的支持是资产背后所产生的现金流，所以说基础资产并不要求一定要具有实物形态的资产，而是只要可以提供稳定的现金流就足够，比如应收账款、基础设施收费、信托受益权，租赁资金等等。对于发起机构来说，资产证券化是一种融资模式；但是对于投资者来说，证券化是一种固定收益产品。

一个完整的资产证券化过程通常应该包括以下五个步骤:首先，发起人由自己现有的资产中选择满足证券化要求的基础资产，组建起准备入池的基础资产；第二步；将基础资产真实出售给特殊目的载体spv，以达到风险隔离的目的；然后，对证券化进行架构并进行信用增级以强化信用保障水平；第四步，依靠第三方机构对证券化产品进行信用评级，为投资者的选择提供选择依据；最后，将资产证券化产品向投资者出售，还保持对于产品出售之后发生的任何情况变化负责。以上五个步骤，构成了基本的资产证券化流程^[3]。

2016年5月证监会在资产证券化监管问答中明确表示鼓励绿色环保产业通过资产证券化方式进行融资，其中特别提到可再生能源发电领域的中央财政补贴款被允许作为基础资产。而交易商协会发布的《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》对于非金融企业来说发行创新型的证券化产品是一次新尝试，其中就包括以绿色项目产生现金流为支持的资产支持票据。2018年8月上交所发布绿色资产证券化的相关内容及相应的操作流程，明确绿色资产支持证券的定义^[3]。

2015.9国务院《生态文明体制改革总体方案》

推动绿色金融体系建立，推广绿色信贷发展，研究发展绿色相关投资产品，研究银行业企业发行绿色债券尝试，鼓励对绿色信贷资产实施尝试资产证券化。

2016.5证券监督委员会《资产证券化监管问答》

首次指出“积极支持鼓励绿色环保产业相关项目比照各交易场所关于开展绿色公司债券试点通知的相关要求，通过资产证券化方式融资发展”。

2016.8中国人民银行、财政部等七部委《关于构建绿金融体系的指导意见》

加快绿色信贷发展速度，引导市场走近绿色导向，将绿色信贷往证券化方面发展。

2017.3银行间交易商协会《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》

提到“鼓励企业发行与各类环境权益挂钩的结构性债务融资工具、以绿色项目产生的现金流为支持的绿色资产票据等符合国家绿色产业政策的创新产品”，对与绿色债券融资工具的实施细则作出更加明晰的规定。

2018.8上海证券交易所《上海证券交易所资产支持证券化业务问答(一)、(二)》

将绿色资产支持证券的定义作出明确规定，并发布发行产品所必需的内容以及操作细则与流程。在上海证券交易所明确规定下，绿色资产证券化只要基础资产或融资主体经营范围属于绿色范围内，资金用途则不做要求。

参考资料：

[1]蒋蕊.特锐德绿色资产证券化融资模式研究[D].兰州财经大学，2021.

[2]胡茂林.T公司绿色资产支持证券发行动因及效应研究[D].重庆理工大学，2021.

[3]郑爽.绿色资产证券化融资模式及效果研究[D].内蒙古财经大学，2021.

相关报告：

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2020年度绿色债券运行报告：我国绿色债券标准将迎来统一绿色债券发行期数稳步增长-210223（30页）.pdf

中央结算银行：2020年中国绿色债券市场报告（20页）.pdf

《金融科技推动中国绿色金融发展：案例与展望（2021）》（35页）.pdf

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