我国金融行业分业监管制度体系将资产证券化分为三类——信贷资产证券化、资产支持票据和企业资产证券化。信贷资产证券化是指由金融机构作为发起机构，将能够产生现金流但缺乏足够流动性的信贷资产作为基础资产，出售给特殊目的机构(SPV)，再由特殊目的机构(SPV)经过打包、分层、信用增级等措施，并且经过保险公司的信用担保，最终由SPV在二级交易市场上以资产支持证券的形式出售的全过程。不良资产证券化就是指基础资产为商业银行不良信贷资产的资产证券化。根据我国人民银行1998年对金融行业的贷款分类，将贷款分为正常贷款、关注贷款、次级贷款、可疑贷款和损失贷款五类，后三类合称为不良贷款。我国正式的商业银行不良资产证券化业务于2016年重启，2016年至2019年末我国商业银行共发行了96单不良资产证券化产品，其中的85单的基础资产主要是零售个人类信贷不良贷款，占发行总数的88.54%；其余的11单产品的基础资产为对公工商业贷款。

不良资产证券化作为信贷资产证券化的衍生产品，与信贷资产证券化最大的不同就是不良资产本身存在较大风险，必须更加强化信用增级，这也构成了不良资产证券化的以下特点。

(1) 外部信用增级：与信贷资产证券化不同，不良资产由于还款期限和还款能力较难确定，需要进行内外部双重增级的保障，采用次级证券投资人和第三方机构作为流动性支持机构。不良资产证券化产品的外部信用增级则需要较高的成本投入，同时增信机构不得参与发起机构不良资产的尽职调查。

(2)信息披露范围更广：发行信贷资产证券化产品需要披露基础资产、信用增级和交易结构等基础信息。不良资产由于存在更大的风险，信息披露也要求更加严格，范围更广，需要根据基础资产的不同评估结果披露发起机构的处置经验、经营历史数据，担保人、抵押物等信息。

(1) 发起人。也称原始权益人，是基础资产的原始所有者，由其将基础资产转让给特殊目的机构(SPV)。在我国，发起人主要是商业银行和四大资产管理公司。

(2) 特殊目的机构(SPV)。是指由发起人设立，负责资产证券化业务，购买基础资产，重组和设计资产池，证监会认可的其他特殊目的载体。发起人与特殊目的机构(SPV)基于风险隔离的原则，必须彼此独立。

(3) 评估机构。主要负责对证券产品依托的基础资产的未来现金流情况进行评估。

(4) 信用担保机构。由于信用增级的需要，信用担保机构介入为资产证券化产品提供信用担保，降低风险。

(5) 信用评级机构。为资产支持证券提供信用等级服务的第三方增信机构。

(6)证券承销商。负责发行除发起人自行持有部分以外的资产支持证券，通常是投行或者证券公司。

(7)贷款服务机构。发起机构由于在项目成立前对基础资产情况较为熟悉，在管理证券化资产方面具有优势和便利，故贷款服务机构通常由发起机构担任。贷款服务机构要求有专门的业务部门负责履行证券化标的债权资产的管理，并且制定管理证券化标的债权资产的相关制度和程序。

(8)投资者。是指资产支持证券产品的目标客户，有机构投资者也有个人投资人。根据不同投资者的风险偏好和风险承担能力，监管机构有针对性的对不同投资者提出不同的要求。

(9)资金保管机构。是指为证券化产品提供基础资产的保管、监督服务的金融机构，保障证券化产品持有人的利益。

(10)中央国债登记结算有限责任公司，即“中债登”。其为资产支持证券的发行结算提供登记托管服务^[1]。

不良资产证券化的运作流程较为复杂，涉及众多参与主体，且历时较长。根据国外资产证券化的相关经验，通常情况下，不良资产证券化的标准运作流程可以具体划分为以下七个步骤：

(1)构建基础资产池：发起人根据自身的融资目的，确定不良资产证券化的基础资产池。为了保证基础资产的未来现金流可以预测，基础资产池应该最大程度上选择地域和行业分布分散的资产，尽量避免基础资产受到行业和地域分布的冲击。

(2)创立SPV：SPV是连接发起人和投资者的桥梁，是不良资产证券化过程中的关键性主体。SPV最主要的作用是将投资者与发起人的风险隔离，实现破产隔离，充分保护投资者的收益。

(3)真实出售：真实出售是不良资产证券化的核心环节，保证基础资产的原始权益人对投资者没有追索权。同时，随着不良资产的所有权转移给SPV，不良资产实现真实出售，减轻了发起人的资产质量压力，不良资产从资产负债表中剔除，实现真实出表。

(4)信用增级：信用增级是不良资产支持证券顺利发行的关键。信用增级是通过提高不良资产支持证券的投资等级，吸引投资者并降低SPV的发行成本。常见的信用增级措施有内部增级和外部增级，内部增级措施主要由发起人提供，例如发起人持有一定量的次级证券；外部增级措施主要由第三方机构提供，例如金融保险、第三方担保等。

(5)信用评级：信用评级是投资者判断是否投资不良资产支持证券的依据，一般由权威的评级机构对发行的不良资产支持证券进行评级。信用等级越高的不良资产支持证券，越具有投资价值。

(6)发行证券：信用评级以后，由评级机构公布评级结果，SPV将经过评级的不良资产支持证券交由承销商承销，获得发行收入。由于国内市场对于不良资产证券化尚未完全放开，因此只能向机构投资者非公开发行。

(7)证券后续管理：SPV需要聘请证券服务机构对基础资产进行后续的监督管理，例如证券服务机构需要及时监督记录基础资产池的未来现金流的情况，将收到的现金流存入专门的托管机构，定时出具资产受托报告，披露重要信息，及时向投资者兑付收益^[2]。

不良资产证券化的基本原理包括现金流分析原理、资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。商业银行通过不良资产证券化的方式重组资产，能够实现风险和收益的重新组合与再分配，且基础资产未来收益的权利会随风险的转移而发生转移。

(1)现金流分析原理

现金流分析原理是贯穿不良资产证券化整个过程的内核，因为不良资产支持证券的整个过程都依存于入池资产未来能够产生的现金流，只有当资产证券化产品的现金流可以预测时，才能采用现金流贴现法等方法对产品进行估值，从而保证证券的发行和融资的进行。准确分析产品现金流是不良资产证券化具有意义的前提，可预期的未来现金流、准确的证券估值和定价都能够保障证券一定的收益，增强投资者对证券的信心，降低证券的风险。另外，还可根据基础资产回收现金流的结构特点，来优化证券结构的设计和改善证券的本息偿还安排。

(2)资产重组原理

资产重组原理是指商业银行按照一定的标准对其所拥有的资产进行筛选，将部分特定资产重新配置和组合，重组为全新的能够在未来产生平稳现金流的资产池，实现整体利益最大化。入池资产的选择尤为重要，新的基础资产池要追求较高的同质化程度，降低资产组合之间的正相关性，促成规模效应和具备一定的风险分散性，从而达到资产风险和收益重新分配的目的，为证券发行和融资提供有力保障。即使是不同类别的资产，经过筛选和重组后也能形成证券化的资产池，更多地是要关注所形成的资产池能否保证在将来产生较为稳定的回收现金流，同时要注意调整优劣资产的规模比，从整体上提升资产的处置效率。

(3)风险隔离原理

风险隔离的关键在于将发起人自身的经营风险与基础资产池的风险相隔离，使得证券交易的风险仅仅与证券化资产本身相关联，而与基础资产初始持有人的风险无关，初始持有者也不再享有对证券化产品的追索权，同时投资人的收益中所需承担的风险部分也仅来自于基础资产。在证券化过程中，投资人希望资产的相关风险与产品发行人的其他风险相隔离。风险隔离的完成，能够实现有效的不良资产证券化，即把不良资产真正意义上从商业银行中剥离出去。商业银行把资产出售给特殊目的机构(SPV)的同时，也实现了风险的转移，后续不会影响到银行的利益，更不会将风险转移到投资人身上，总体来说起到了良好的风险隔离效果。

(4)信用增级原理

信用增级是指提升证券的信用等级，降低融资成本，增强证券的流动性，从而降低不良资产证券化产品风险的过程。较高的信用评级能吸引更多的投资者，但由于不良资产证券化基础资产本身的特殊性，其信用评级一般会比普通信贷资产证券化更低一些，因此信用增级措施成为了不可或缺的增信手段。信用增级可以划分为内部、外部信用增级两种方式。内部信用增级主要着眼于对证券交易结构的设计，最常见的是优先级和次级证券的分级结构设计，次级投资者为优先级投资者提高内部信用增级担保，优先级证券的偿付优于次级，能够获得较高的信用评级，而次级证券则优先承担资产损失的风险，在偿付完优先级本息费后获得剩余收益。外部信用增级主要由第三方提供，包括担保信用证、现金抵押账户等手段^[3]。

(1)试点开启

2005年4月我国不良资产证券化正式开展试点工作。2006年至2008年期间，主要由资产管理公司和国有银行作为发起人进行不良资产证券化。信达资产管理公司、东方资产管理公司、中国建设银行总计发行了113.3亿元的4只不良资产证券化产品，迈出了我国不良资产证券化的第一步。

(2)试点中断

2008年全球金融危机的大背景下，我国的不良资产证券化业务被监管部门谨慎性叫停，刚刚处于起步阶段的不良资产证券化试点不得不中断，资产证券化产生的系统性风险为我国不良资产证券化业务试点敲响了警钟。

(3)试点重启

2012年至2016年间，我国商业银行处置不良贷款的压力大增，商业银行资产的质量也在不断恶化，提高资本充足率的需求迫切。2016年2月，六家商业银行成为银监会正式批准的不良资产证券化首批试点机构，这六家分别是：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行。2016年4月，随着《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》发布，新一轮的不良资产证券化业务正式重启，首批六家试点机构发行额度为500亿元。2016年5月，中国银行“中誉2016年一期”、招商银行“和萃2016年一期”的成功发行，成为我国不良资产证券化正式重启的标志。建设银行、农业银行、工商银行行也陆续加入了发行队伍。2016年10月，《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》公布，意见中明确指出要支持推动不良资产证券化工作。2017年4月，不良资产证券化试点机构扩大至18家。又有新的12家银行加入到发行试点序列中，总的发行额度仍为500亿元。2019年11月，第三轮不良资产证券化试点启动，华融、长城、东方、信达资产管理公司与多家城商行、农商行等22家金融机构成为新增试点，本轮试点新审批1000亿元不良资产证券化额度。截至2019年底，不良资产证券化重启后试点范围已扩大至40家金融机构，其中我国商业银行共发行96单产品，发行规模累计达620.86亿元^[4]。

参考资料：

[1]梁煜晗.不良资产证券化对商业银行经营绩效的影响研究

[2]殷培培.JT银行不良资产证券化定价研究

[3]徐嘉仁.信用卡不良资产证券化产品信用风险研究——以“建鑫2018-6”为例

[4]庞世佳.中国银行信用卡不良资产证券化研究

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