红筹企业有狭义和广义之分。狭义的红筹企业仅指注册地在境外、主要经营活动在境内，并且在境外资本市场上市的上市公司。广义的红筹企业指的是注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。两者的区别在于，广义的红筹企业既包括上市公司，也包括已搭建红筹架构、拟在境外资本市场上市的非上市企业。实际上，红筹企业这一名词诞生时，指的仅仅是狭义的红筹企业。红筹企业的说法最早出现在上世纪90年代初的香港股票市场，由于我国的国旗主色调为红色，所以当时的外国投资者习惯性地将中资企业控股或主要业务在中国境内的上市公司称之为红筹企业。然而，随着这一概念的延伸和发展，已搭建红筹架构的非上市企业也被纳入红筹企业的范围，形成了广义红筹企业的概念。根据国务院发布的相关文件，红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。由此可见，国务院认可的是广义红筹企业的概念。

(1)红筹模式：是指我国境内企业的实际控制人以个人名义在离岸中心的避税岛(通常是开曼、百慕大或英属维京群岛等)设立特殊目的公司，再通过股权或者协议方式将境内公司的资产转移到特殊目的公司，达到境外公司控制境内公司的目的，最后以境外公司的名义在境外交易所挂牌上市的模式。

(2)股权控制模式：红筹模式的分支，是指我国境内企业在境外设立特殊目的公司后，直接将境内企业权益注入境外公司，或者把境内企业变成境外公司的子公司，将境内企业资产注入境外公司，以实现境外企业在境外进行私募股权融资或者公开发行上市的目的。

(3)协议控制模式：红筹模式的另一个分支，又称“新浪模式”或者“VIE模式”，是指境外离岸公司不直接通过股权置换或者现金收购的方式取得境内公司的控制权，而是以境外公司的名义在境内增设一家外商独资企业(WFOE)，与境内企业签署独家服务协议、股东表决权委托协议、独家股权转让协议、借款协议、股权质押协议等，取得境内企业的实际控制权。

(4)中概股：是指在境外注册上市，但最大控股权或者实际控制权直接或间接隶属于中国内地的民营企业或个人的公司。

红筹架构，是指在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入境外公司，从而形成的境外注册、境内经营的特殊架构。目前，红筹架构有股权控制模式和协议控制模式两种不同的模式。

(一)股权控制模式

股权控制模式是指境外公司直接对境内公司形成股权控制的一种红筹架构。通常而言，搭建这种红筹架构的步骤如下：

(1)境内经营实体的实际控制人在英属维尔京群岛(The British Virgin Islands，即BVI)设立特殊目的公司(Special Purpose Vehicle，即SPV)，此公司称为BVI公司。

(2)BVI公司在开曼群岛设立一个SPV作为境外上市主体，此公司称为开曼公司。上市前，开曼公司通常会引进战略投资者(PE/VC)或实施员工股权激励(Employee Stock Ownership Plans，即ESOP)。

(3)开曼公司在香港设立一个子公司，此公司称为香港公司。

(4)香港公司在我国境内设立一个子公司，即外商独资企业(Wholly Foreign Owned Enterprise，即WFOE)。

(5)WFOE受让境内经营实体(拟在境外上市的内资公司)原股东持有的股权，取得境内经营实体的控制权。经上述搭建过程，股权控制模式的最终结构如下：

(二)协议控制模式

协议控制模式是指境外公司通过与境内公司签署多种协议对境内公司间接控制的一种红筹架构。通常而言，搭建这种红筹架构的步骤如下：

(1)境内经营实体的实际控制人在英属维尔京群岛(BVI)设立特殊目的公司(SPV)，此公司称为BVI公司。

(2)BVI公司在开曼群岛设立一个SPV作为境外上市主体，此公司称为开曼公司。上市前，开曼公司通常会引进战略投资者(PE/VC)或实施员工股权激励(ESOP)。

(3)开曼公司在香港设立一个子公司，此公司称为香港公司。

(4)香港公司在境内设立一个子公司，即外商独资企业(WFOE)。

(5)WFOE与境内经营实体签订包括独家服务合作协议、股东表决权委托协议在内的一系列协议，使得WFOE实质上控制境内经营实体，并使得境内经营实体产生的经济效益流向境外公司。经上述搭建过程，协议控制模式的最终结构如下^[1]：

(一)赴港上市阶段

20世纪80年代中期到21世纪初期，为响应政策号召，融资需求强烈的国有企业踏上红筹上市之路。这一时期大致可划分为两个阶段：第一阶段为20世纪80年代中期到90年代中期，改革开放政策逐步深入，国内证券市场进入试运营，上交所和深交所先后成立，邓小平同志的南巡讲话进一步解放思想，极大地鼓励了证券市场的发展，中资企业在香港证券市场掀起并购热潮。第二阶段为20世纪90年代末期至21世纪初期，东南亚金融危机对香港股市产生重大影响，国际大炒家携巨额资金冲击港元，香港证券市场持续低迷，红筹企业股价步入低谷。

(二)赴美上市阶段

21世纪初期至今，美国证券市场成为红筹企业上市的主要阵地。因为2000年以后，民营企业崛起，以英特尔投资、IDG等机构为代表的美国PE、VC来到中国挖掘具有潜力的公司上市，正处于资金短缺期的互联网企业抓住机遇，赴美上市并大获成功，刺激一大批中国企业产生赴美上市的愿望。这一时期大致可划分为五个阶段：2000年至2003年是萌芽期，民营企业逐步发展，渐渐完成第一轮资本积累，资本意识觉醒，恰逢境外投资者的支持，以中华网、新浪、网易等互联网企业和创维、比亚迪、国美等传统民营企业为代表的第一批红筹企业实现境外上市；新浪首创协议控制模式绕过信息产业部对ICP的监管。2004年至2006年是全面发展期，挺过“纳斯达克股灾”的互联网企业迎来了发展的第二个春天，盛大、腾讯、空中网、前程无忧、百度、阿里巴巴……陆续在境外证券市场上市，同时，以分众传媒、新东方、蒙牛乳业、如家等为代表的传统民营企业也迎来了境外上市的高峰期。2007年至2009年是深入发展期，由于众多红筹企业境外上市导致优质国有资产外流，商务部等六部委联合颁布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(俗称“十号文”)，规定红筹企业境外上市必须经过商务部及外管局审批，却并未出台具体审批细则，也就是说，“十号文”阻断了民营企业的红筹上市之路。但受益于法不溯及既往，在“十号文”生效之前已搭建完成红筹结构的企业依然可以借此上市，尚未搭建完成红筹结构的企业也在投行和律师的帮助下尝试各种规避“十号文”监管的方式曲线上市，协议控制模式获得企业青睐。2010年至2012年是问题多发期，“支付宝事件”引发境外投资者对红筹企业的信任危机，国外研究机构针对红筹企业的“做空潮”造成股价剧烈动荡，红筹企业股票交易量巨幅下降，股票价格低迷。2013年至今是发展转折期，红筹企业股价低迷、市值低估的恶劣处境一直没有得到改善，境内资本市场经过股权分置改革和创业板设立向好发展，在暴风科技成功回归的刺激下，宣布私有化、筹划回归的红筹企业数量逐年攀升^[2]。

红筹上市通常是指境内企业或自然人首先在境外注册离岸公司，通过该境外公司以并购、股权置换等方式取得境内公司的权益即收购境内资产或协议控制境内资产，并以该境外公司为平台向境外交易所申请上市。

根据最终的控制主体，红筹上市可以分为小红筹上市和大红筹上市。大红筹是指国有企业在境外注册由其控股的公司，以其拥有的境内资产或境外资产在境外申请发行股票和上市。小红筹是指境内自然人(该自然人一般是境内民营企业的原始股东)在境外注册离岸公司，并以其拥有的境内资产或境外资产在境外申请发行股票和上市^[3]。

现阶段，红筹企业境内上市的主要方式包括直接IPO、发行CDR上市、借壳和分拆上市四种方式，下文将对四种方式进行介绍和比较

(1)直接IPO上市

对于想要回归境内上市的红筹企业，直接IPO上市是比较快速、稳妥的方式。在《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》颁布前，红筹企业并没有特权，需要满足普通IPO规定，例如净利润连续三年超过3000万等硬性条件。政策颁布后，降低了红筹企业直接境内IPO的限制条件，为红筹企业上市开辟了绿色通道。通过IPO上市有一定的优势：上市的成功率较大、不会造成公司股权结构混乱等。但也存在明显的劣势：IPO上市的标准较高，不允许同股不同权企业上市且市值要求较高；另外IPO上市排队时间较长，现在随着注册制的实行，效率有所提升。

(2)发行CDR上市

存托凭证(DR)最早起源于美国，在中国发行的存托凭证称为CDR，可以用于替代股票或债券，在国内市场进行流通转让。CDR的具体操作流程是：红筹企业境外股票由境外托管机构托管，并由该托管机构联系境内存托银行在国内市场发行CDR，从而完成资金的募集和使用。目前，证监会共批准工商银行、农业银行、建设银行、招商银行和交通银行五所商业银行可以开展CDR的存托业务。发行CDR的优势首先是可以绕过私有化和拆除VIE架构的环节，免除很多法律和政策的限制；其次，CDR可以实现两地同时上市，拓宽融资渠道；最后，CDR可以增加企业的曝光度，增加投资者的关注度。当然CDR也存在短板，现有政策关于CDR试点企业的门槛较高，需要满足大市值、高营收、新经济的要求；另外，CDR的发行费用相对较高，存在两个市场的托管和存托业务的费用。

(3)借壳上市

借壳上市的企业大都是在私有化后拆除架构，随后选择合适的壳公司，通过多种方式收购已上市公司的股权，进而控制该公司，通过将自身的资产注入到壳公司内，完成境内上市，这也是现在很多企业采用的回归方式。借壳上市无需等待证监会审核，上市速度较快；另外，借壳上市一般股权较为集中，可以避免股权被分散的风险。但借壳上市也存在一定的缺陷：壳资源的寻找难度较大且需要耗费巨大的资金；并且一般借壳上市会伴随着对赌协议，如果企业上市后没有达到预计的业绩水平，将会面临巨大损失。现在证监会对企业借壳上市把控很严格，红筹企业借壳上市的数量将会有所减少。

(4)分拆上市

分拆上市通俗来讲就是将公司进行拆分，成立单独的公司，扶持其上市，上市的地点可以选择A股、港股、境外等。药明康德是首家通过分拆实现境内上市的红筹企业。药明康德通过分拆子公司分别在新三板和香港上市，随后药明康德主体在境内A股上市。通过分拆，母公司可以获得更多的利益，实现公司价值的最大化；并且分拆后的每个公司都有自己的专属发展领域，能更精准的对接专属的上市板块。但分拆上市也存在一些不足之处：分拆后，公司的规模势必会减少，规模效应相应减弱，并且多个子公司也不利于企业的经营管理；另外分拆也有可能会被认定为存在关联交易，涉嫌利益输送、内幕交易等问题^[4]。

参考资料：

[1]郭旗.红筹企业科创板直接上市研究--以华润微电子回归为例

[2]刘婷婷.红筹企业回归法律风险和防范对策研究

[3]李京超.中国境内民营企业境外红筹上市法律监管研究

[4]王洁.红筹企业九号公司境内上市案例分析

本文由@Y-L发布于三个皮匠报告网站，未经授权禁止转载。

红筹企业相关报告：

【研报】传媒行业：传媒线上、线下和龙头、长尾业绩分化；证监会公布创新试点红筹企业在境内上市要求-20200505[25页].pdf

【公司研究】华润微-每日信息速递之九：科创板“红筹”第一股国内半导体IDM龙头-20200217[29页].pdf