对赌协议又被称为估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)，在并购过程中大多数情况下被并购方比标的方掌握更多标的方企业的信息，也就是并购过程中存在信息不对称的情况，并且被并购方未来的经营业绩以及企业价值都具有不确定性。因此双方共同制定一些标准，根据标的企业未来经营过程对于这些标准的实际完成情况，对双方的权利义务做出约定，通过该种机制来调整并购估值，弥补估值的偏差。估值调整机制包括"；估值机制"；和"；调整机制"；，是指在经营预测的基础上，对被收购方在一定时期内购买的项目进行价值评估，从而根据并购的实际情况，确定被收购方的评估价值、调整机制和手段，对被收购方进行重新评估，并对其进行进一步调整。也包括当事人未达到并购目的时，由原股东通过股份回购协议使并购方退出协议安排的。

在实务中对赌协议主要由三个部分组成，即对赌主体、评判标准和对赌标的。

(1)对赌主体。对赌协议的主体根据资金的供求又分为投资方和融资方。投资方又叫并购方，融资方又叫被并购方。并购方通常分为两类，一类是为了完善产业链达到协同效应的收购方，主要关注企业的长期发展；另一类是以PE和VC为代表的收购方，这类收购方以获取目标公司经营上市的利润为目的，主要关注企业的短期利润。一般情况下，对赌协议是由并购方要求设立的，主要是缓解并购过程中的信息不对称风险且对被并购方施加一定的业绩压力。被并购方引入对赌协议一般是对自身未来的发展有信心，并急需融资来扩大自身经营的业务，而这些企业一般都属于高新技术企业，拥有强劲的创造力。因此站在它们的角度，在融资过程中引入对赌协议不仅能拓宽融资渠道，有时还能通过战略投资者入驻来获得管理层溢价。

(2)评判标准。对赌协议条款的设置中一般包含有关协议的触发条件，该触发条件就是对赌协议的评判标准。评判标准一般是对赌双方基于某项财务指标或非财务指标设定的，其中财务指标主要包括归母净利润、ROE以及毛利率等指标，非财务指标包括市场竞争力、研发人员数量以及专利技术的获取等指标。由于国外资本市场的完善程度远高于我国，因此在引入对赌协议时一般会采取两种或两种以上的评判标准，以更全面的衡量标的公司的价值。而我国在引入对赌协议时，大部分都以归母净利润为唯一的财务指标。合适的评判标准可以在目标公司顺利达标的同时保护并购方的利益；相反，不合理的标准很可能对其中一方甚至双方的利益造成损害。所以在对赌协议的制定中，行权目标的合理性对对赌协议执行的效果也有至关重要的作用。

(3)对赌标的。对赌标的是指在对赌协议中，当双方确认的条件达成时，各自享有的权利和义务。在实际操作中，一般以目标公司的股权、期权或投资金额等方式体现。如果双方约定的条件没有实现，被并购方需要兑现承诺，根据条款对并购方进行一定的补偿，例如回购自身股权或直接对并购方进行现金补偿等

对赌协议作为并购中签订的一份特殊的协议，有以下特点：

(1)对赌协议赌注的特殊性：对赌协议的赌注具有特殊性，除了会涉及到现金补偿，还可能涉及股份补偿、股份回购、期权的认购与出售、企业部分控制权的转移等，而这些将对企业造成较大的影响，除了会对企业的经营模式造成一定的改变，还可能使控制权转移而导致股权结构受到影响。

(2)对赌协议条款的复杂性：对赌协议的条款具有复杂性，除了对赌协议中常用的净利润、营业利润等多种财务指标，偶尔也会使用比如市场占有率、上市时间、企业的新技术是否能获取融资、管理层的人员安排等这些并不常用的非财务指标，而这些指标则要求制定者拥有很强的专业知识，不仅需要拥有专业的财管会计知识，还需要相关的金融与及法律知识，谨慎的设计条款，降低因条款设置不合理所造成的风险。

(3)对赌协议的高风险性：并购方签订对赌协议是出于保护自己的利益，降低自己的风险，所以设置对赌协议时往往会更加偏向自己这一方，这样会使得业绩目标过高导致被并购方承受较大的业绩压力，增加对赌失败的风险。而被并购方签订对赌协议更多的是想要获取资源和资金，实现企业的快速发展，很可能对自己的未来发展的评估过于乐观，签订对赌协议时，会将业绩目标设置在一个较高的水平，但由于未来无论是经济形势还是政策导向都具有较大的不确定性，会无形中增大对赌失败的风险。而对赌失败无论对于并购方还是被并购方而言都是有害无益，虽然投资方可以收到部分的投资补偿，但是补偿比起投入只是杯水车薪，融资方如果破产，补偿也将无法获得；而被并购方如果失败，除了资金的补偿，还将陷入失去控制权的风险，因此，对于交易双方而言都风险较高。

(4)对赌协议期望的趋同性：对赌协议是双方的共赢或共损，如果对赌协议成功，那么双方都可以实现共赢，成功的并购也使并购方获得了投资收益，企业价值与股价也因此得到了增值，而被并购方也获取了发展所需的资源与资金，实现了业绩承诺，甚至还可能获得来自并购方的奖励。反之，如果对赌协议失败，则并购方即使得到了现金或股份的补偿，仍然背离最初投资的目标，而被并购方的也会面临巨额亏损与控制权的转移，双方都亏损。因此，在期望目标上有着趋同性，双方都希望能够共同努力，提高自己的管理水平，放大收益，达成对赌协议的目标，实现共赢的局面^[1]。

1、按对赌补偿方式分类

按照对赌补偿方式的不同，对赌协议可以分为货币补偿型、股权调整型、股权回购型、股权激励型、股权稀释型和股权优先型。

(1)股权调整型。股权调整型对赌是实际操作中最为常见的一种对赌方式，是指当融资企业未能按照对赌约定的条款完成约定目标时，融资方将以企业股权转让给投资方，转让价格通常是较为低廉甚至无偿的；相反，当标的企业完成所约定的目标时，投资方会向标的企业转让股权。

(2)股权回购型。是指当标的企业没能完成协议所约定的业绩目标时，将会以协议规定的价格回购企业的部分或者全部股权，这个价格通常是投资方所支付的投资款数额再加上一定的回报价格。

(3)货币补偿型。投资方向融资方支付投资款取得融资方的部分股权，并且对融资方的业绩制定目标，如果融资方未能完成约定目标，则投资方可以选择撤资或者继续履行对赌协议，一般情况下融资方会直接对投资方进行货币补偿，但是实务中有的投资方会选择继续履约，而融资方则需要向投资方支付违约金。

(4)股权激励型。如果融资方在对赌期内没能完成协议约定的业绩目标或上市要求，则需要向投资方的管理层转让部分股权，以此来激励管理层。

(5)股权稀释型。股权稀释型对赌协议是指融资方未能完成对赌目标，没有达到业绩增长目标或未能成功上市时，投资方可以作为标的企业股东对企业进行协议约定的比例进行增资，以此来稀释融资方的股权比例，通过这种方式，投资方的股权比增大，控制权也增大，而融资方将失去部分控制权。

(6)股权优先型。当融资方未能完成协议约定条款时，投资方即拥有了一定的优先权，例如剩余财产优先分配权利，企业破产清算时拥有优先受偿权，在股东大会上行使一票否决权等等。

2、按对赌标的分类

根据对赌协议标的的不同，可以将对赌分为上市对赌、业绩对赌、混合型对赌。

(1)上市对赌

在实际中通常应用于融资方是成熟企业，当企业发展势头良好、经营业绩及发展能力都不错的情况下，企业会考虑进行上市融资，此时融资方与被融资方会签订对赌条款，如果融资方在约定的未来几年时间内成功上市，被融资方将会按照条款的约定对融资方追加投资或者转让一定比例的股权；反之，如果未能成功上市，被融资方会按之前的约定要求对方回购股权或者转移对企业的控制权。

(2)业绩对赌

不同于上市对赌，在实际中主要应用于融资方是初创型企业，企业成立初期，知名度、信誉都有待市场检验，所以在成长发展期大量资金需求难以实现。业绩对赌一般会将对赌期内被融资方的经营业绩增长情况作为协议内容，双方约定融资方在对赌期内的业绩增长达到一定要求，如果融资方达到上述要求，被融资方将会对该企业高管进行股权奖励，如果在对赌期融资方未能达到上述要求则对赌失败，被融资方会按照约定的计算方式对融资方要求回购股份或者进行现金补偿。

(3)混合型对赌

顾名思义就是具备以上两种对赌类型的特质，这种对赌方式不但适用于初创企业也适用于成熟企业，双方在协议中对被融资企业的上市情况以及业绩增长情况都作出约定^[2]。

(1)降低投资人和融资企业的信息不对称。由信息不对称引起的估值差异是签订对赌协议最根本的原因，当前我国资本市场还不够完善，投融资双方必然存在信息不对称，投资机构虽然有专业的尽职调查团队，但与企业相比，依旧存在信息上的不足。投资人为降低这种不确定风险，通过签订对赌协议，将双方的权利与义务约束下来。

(2)激励约束企业。对于投资机构而言，其只有投资选择权，在和企业达成合作之后，无法参与企业的管理经营，于是，对于企业的管理较为依赖，当企业和投资人的利益发生冲突时，管理层可能会为了保证自身的利益和损害投资人，因此，需要适当的激励和约束手段。对赌协议作为估值调整的工具，可以实现其要求，通过对企业设定业绩目标，使双方达成发展战略上的一致，实现共赢。

(3)引入专业化管理。拓宽融资渠道。通过私募股权融资的企业大多属于初创阶段，自身规模较小，管理也不完备，没有稳定的盈利能力。由于其自身的局限性，难以获得充足的现金流，通过签订对赌协议，可以提升企业的融资吸引力，同时，投资机构大多较为成熟，拥有丰富的资源和完善的管理团队，对企业的发展有很大帮助^[3]。

自从2003年摩根士丹利与蒙牛的对赌案例实现双赢后，人们开始更多的关注到对赌协议这一估值调整机制，对赌协议也被越来越多的应用于股权投资领域，对赌协议的在我国主要被应用于创业投资、企业并购、股权分置改革等方面。

(1)创业投资

创业投资是指向初创企业注入资金以获得其企业股权的一种融资方式。在企业创业初期，对于企业未来的发展情况尚不明朗，投资方在此时对比较有发展前景的高新技术型企业进行投资能在未来的三到五年里获取高额的回报，但是由于初创型民营企业在很多资源上都是相对匮乏的，未来的发展受到各种因素影响的不确定性较大，因此也存在很高的风险，此时企业可以通过对赌协议来减少投资方的顾虑，更加容易达到融资目标，投资方通过对赌协议对企业进行估值调整，自己所投入的资金也更有保障。

(2)并购重组

在企业并购中，由于信息的不对称，并购公司难以取得标的公司的全部信息，也就不能够以公平的市场价格进行收购活动，从被并购公司角度来看，公司今后的发展也是难以预测的。因此，针对并购市场中不可避免的信息不对称和并购双方公司对标的资产的市场价值的估量偏差，并购双方公司在决定收购兼并等问题的同时，选择制定签署一个对赌协议来作为补充。这样既可以确保并购方公司的投资资金安全，保障投资目标的实现；也能够让被并购公司拥有一个必须达到的业绩目标，来激励和约束被并购后公司的内部管理。

(3)股权分置改革

在我国股票市场发展初期，上市公司在股市中流通的股票只占公司整体的一小部分，其他的被国有企业或者其他机构所控制，不得流通。为了促进股市的健康发展，我国采取了股票分置改革，使得非流通股可以进行上市交易。但是，有很多流通股股东则抗议，由股权分置改革所带来的股票数量供给增加会使得股票价格下降；同时，非流通股股东在获得股票时，不是通过二级市场交易的方式获得，而是以极低的交易价格获得股票。所以非流通股股东必须对流通股股东进行补偿。这时候，补偿的方式以及补偿多少便成了一个双方争执不下的问题对赌协议的“价格调整”机制很好的解决了流通股股东与非流通股股东之间的分歧。如果企业发展如业绩承诺一般，则流通股股东所接受的补偿就是足够的；如果业绩承诺达不到，非流通股股东还会追加对流通股股东的补偿^[4]。

对赌协议从来不是你死我亡，对赌协议的执行结果只可能有两个：要么双赢要么双输。虽然市场上普遍认为只要签订对赌协议，投资人就稳赢不输，但事实并非如此，在对赌协议中，如果最终对赌失败，融资企业没有实现对赌标准，投资方虽然可以按照条款收回一些补偿，但也会因为融资企业盈利的下降导致投资的亏损。因此，对赌协议的本质不是充当某一方的保护伞，而是激励投融资双方共同将利益做大，最后共同获得对赌利益，实现1+1>；2。但当前我国对赌协议的使用状况并不是很理想，即使近年来对赌协议的数量的逐渐增长，对赌失败的结果却仍然不少见。我国的对赌案例最早开始的是蒙牛乳业和摩根士丹利签订的协议，最终该对赌协议实现了投融资双方双赢的局面，此次对赌胜利也为蒙牛提供了资金支持，实现了蒙牛的跨越式发展，而这种双赢在资本市场上广为流传，越来越多的企业开始加入对赌协议的行列中，但大多数企业并没有像蒙牛一样最终获得双赢，反而是给企业带来了损失，甚至很多造成了股份转让的结果。我国部分对赌协议的使用情况如下表所示：

参考资料：

[1]刘靖雯.JR并购W公司对赌协议的风险及防范研究

[2]庞博.对赌协议对并购方绩效影响研究——以好想你并购百草味为例

[3]熊宇杰.私募股权融资中企业运用对赌协议的风险研究——以金达照明为例

[4]胡紫薇.新三板公司私募股权融资的对赌协议探讨以伊斯佳“业绩对赌”为例

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