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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 生物医药生物医药 肿瘤领域护城河持续加深肿瘤领域护城河持续加深,非肿瘤线非肿瘤线迎来下一个迎来下一个重磅产品重磅产品 核心观点核心观点 肿瘤管线中,核心产品信迪利单抗是国内唯一获批 5 大一线适应症治疗的 PD-1 抑制剂,头部地位稳固,2023 年医保新增胃癌一线及食管一线适应症且未降价,及公司销售体系升级效果体现,2023
2、年销售额预计迎来良好增长。非肿瘤管线中,减重药物 IBI-362 凭借优秀的临床数据和综合优势,具备爆款潜力。在商业体系升级的背景下,公司将进一步提升销售效率与回报率。主要逻辑主要逻辑 基石产品基石产品信迪利单抗头部地位稳固,医保信迪利单抗头部地位稳固,医保降价影响减少降价影响减少。作为公司目前商业化体系中的核心产品,信迪利单抗在国内的头部地位稳固,也是唯一获批 5 大一线适应症的 PD-1 药物。考虑到,2023年价格稳定以及新的适应症被纳入医保,预计将迎来良好增长。商业化体系升级成功,销售效率持续提升。商业化体系升级成功,销售效率持续提升。随着商业覆盖范围的扩大以及管线丰富度的提升,公司的
3、商业化体系架构也成功进行升级。2022 年,公司建立更为精准的业务单位来进一步提升公司的销售管理效率。以以 PDPD-1 1 为基石持续拓宽产品线为基石持续拓宽产品线,构建宽广护城河,构建宽广护城河,ADCADC 平台有平台有望实现超车。望实现超车。随着雷莫西尤单抗、塞普替尼的获批以及 BCMA CAR-T 的上市申请,公司在肿瘤领域的商业化产品得到进一步的补充。依托国清院出色的研发能力,公司已成功搭建差异化的 ADC平台。独具特色的靶点选择、优秀的抗体改造能力与下一代linker-payload 技术布局有望为公司在 ADC 领域实现新突破。非肿瘤管线非肿瘤管线,心血管心血管、代谢代谢及及自
4、免自免崛起。崛起。在代谢领域,我国超重与肥胖人群过 4 亿,作为一款双靶点(GLP-1R/GCGR)激动剂,IBI-362 在减肥端的效果出众,具备成为同靶点减重效果最佳的潜力。中国超重与肥胖的成年人接近5亿,用药人群广泛,IBI-362有望成为爆款产品。针对原发性高胆固醇血症和混合型血脂的IBI-306(PCSK9)已提交 NDA,有望 2023 年实现上市销售。在自免领域,公司 IBI-112(IL-23p19)与 IBI-353(PDE4)均具备成为同靶点最佳的潜力,目前临床管线都已进入中后期阶段。投资建议:投资建议:信达生物已拥有 8 个商业化产品及优秀的商业化团队,管线未来将持续扩增
5、。预计信达生物20232025年收入为57.9亿元、76.9 亿元与 119.6 亿元。我们采用 DCF 估值,公司合理市值为 854 亿港元,对应目标价 60.84 港元,维持买入评级。风险因素:风险因素:新药研发进程及结果的不确定性;创新药商业化的不确定性。市场波动风险。维持维持 买入买入 贺菊颖 SAC 编号:S01 SFC 编号:ASZ591 袁清慧 SAC 编号:s01 SFC 编号:BPW879 发布日期:2023 年 06 月 30 日 当前股价:30.45 港元 目标价格 6 个月:
6、60.84 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月-9.23/-8.08 7.27/10.70 32.01/41.66 12 月最高/最低价(港元)47.00/18.64 总股本(万股)153,454.14 流通 H 股(万股)153,454.14 总市值(亿港元)588.50 流通市值(亿港元)588.50 近 3 月日均成交量(万)848.99 主要股东 TLS BETA PTE.LTD.6.10%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -35%15%65%115%2022/4/82022/5/82022/6/82
7、022/7/82022/8/82022/9/82022/10/82022/11/82022/12/82023/1/82023/2/82023/3/8信达生物恒生指数信达生物信达生物(1801.HK)(1801.HK)港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 市场主要分歧与我们的观点.1 PD-1 头部地位稳固,商业体系升级换代后公司迎来 2.0 新时代.2 国内唯一五大一线适应症均获医保覆盖的 PD-1 抑制剂信迪利单抗.2 价格压力已开始缓解,信迪利单抗有望于 2023 年实现良好增长.2 商业体系进一步升级,公司已成功迈入 2.0 新时代.2 公司商业体系改革
8、效果初显,销售及市场推广费用率出现明显下降.3 以 PD-1 为基石,持续加深肿瘤领域护城河.3 胃癌:PD-1 与雷莫西尤单抗组成基本盘,CLDN 18.2 ADC 持续推进.4 肺癌:PD-1 持续拓展适应症,多项管线铸就宽广护城河.7 血液肿瘤:PD-1 持续放量,CAR-T 即将获批,潜在合作有望迎来重磅产品.11 肝癌:PD-1 与贝伐珠单抗持续放量.12 以世界级的抗体技术为地基,建立差异化 ADC 平台.15 非肿瘤管线快速崛起.15 IBI-362(GLP-1R/GCGR):减重与降糖兼备的爆款产品,有望 24 年底 25 年初上市.15 IBI-112(IL-23p19):公
9、司抗体技术平台代表性产品,同靶点潜在最佳.21 IBI-306(PCSK9):即将迎来上市销售.22 IBI-353(PDE4):下一代 PED4 抑制剂,高选择性的强效抗炎药.23 IBI-128(XOI):痛风领域潜在最佳 XOI 抑制剂.23 未来一年催化剂丰富.24 盈利预测、估值与投资建议.26 风险分析.28 AWeXoWuYzWhZkZrNqNbRdN7NsQqQsQmPiNqQpQfQqQnP9PoMsRuOrMoRNZnRsR 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 图目录 图 1:2019-2022 年公司销售及市场推广费用率(%,以公司产品收入为基准
10、).3 图 2:中国 2020-2026 年新发胃癌病例数(万).4 图 3:雷莫西尤单抗(100mg/10mL).6 图 4:雷莫西尤单抗(500mg/50mL).6 图 5:CLDN 18.2 ADC 分子结构.7 图 6:CLDN 18.2 ADC 在裸鼠中抑制肿瘤的疗效.7 图 7:中国 2020-2025 年新发非小细胞肺癌患者病例数(万).8 图 8:中国 2023-2027 年肺癌适应症中 PD-1 抑制剂市场规模(亿元,%).8 图 9:信迪利单抗在肺癌领域的销售额(亿元).9 图 10:中国 2020-2025 年新发肝细胞癌和肝癌病例数(万).13 图 11:信迪利单抗联用
11、贝伐珠单抗对比索拉非尼在一线肝细胞癌患者中的疗效(mPFS).13 图 12:信迪利单抗联用贝伐珠单抗对比索拉非尼在一线肝细胞癌患者中的疗效(mOS).14 图 13:2023-2027 信迪利单抗与贝伐珠单抗在肝癌适应症中的销售额预测(亿元).14 图 14:IBI-362 与类似药物在治疗肥胖患者减重效果上的非直接对比(24 周).17 图 15:Mounjaro 自上市后与同类型产品在处方量上的对比(千份/周).18 图 16:IBI-362 在 2 型糖尿病患者中的临床疗效.21 图 17:IBI-112 在银屑病患者中的治疗效果.22 图 18:IBI-306 在中国 HeFh 患者
12、中的治疗效果.22 图 19:2023-2026 年 IBI-306(PSCK9)的预估销售额(亿元)与同比(%).23 图 20:IBI-128 与非布司他在降尿酸作用中的疗效对比.24 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 表目录 表 1:信迪利单抗五大一线适应症获批时间.2 表 2:信达生物多产品组合构建肿瘤领域深厚护城河.3 表 3:信迪利单抗在一线胃癌患者中的临床疗效.5 表 4:信迪利单抗在胃腺癌适应症中的销售额测算(亿元).5 表 5:雷莫西尤单抗在亚洲二线胃或胃食管结合部癌症患者中的临床疗效.6 表 6:雷莫西尤单抗在二线胃或胃食管结合部患者中的真实世界
13、数据研究.6 表 7:信迪利单抗在 EGFR-TKI 耐药非鳞状非小细胞肺癌患者中的临床疗效.9 表 8:IBI-351 在 KRAS G12C 突变的非小细胞肺癌患者中的疗效.9 表 9:IBI-344 在 ROS1 融合阳性非小细胞肺癌患者中的疗效.10 表 10:IBI-110 联用疗法在鳞状非小细胞肺癌患者上的疗效.10 表 11:IBI-939 联用法在非小细胞肺癌患者上的疗效.10 表 12:IBI-126(CEACAM5 ADC)全球临床管线进度.11 表 13:IBI-326 在复发或难治性多发性骨髓瘤患者中的疗效.11 表 14:IBI-376 在滤泡淋巴瘤患者中的疗效.12
14、 表 15:Pirtobrutinib 在接受过至少一种 BTK 抑制剂治疗的 B 细胞肿瘤患者中的疗效.12 表 16:雷莫西尤单抗在中国二线肝癌患者上的疗效.15 表 17:公司 ADC 平台已披露靶点.15 表 18:GLP-1R/GCGR 类激动剂在 2 型糖尿病/超重患者中的疗效.16 表 19:IBI-362 在大鼠和人体内 GLP-1R/GCGR 的结合力能力.16 表 20:中剂量 IBI-362(6mg)与目前最优 GLP-1 类减重药物试验间对比.17 表 21:IBI-362 相较于司美格鲁肽注射液(2.4mg)在中国肥胖或超重人群中的减重效果对比.17 表 22:IBI
15、-362 不同剂量组在减重与肥胖适应症上的临床进度与预计获批时间.18 表 23:IBI-362 与同类型产品在给药剂量爬坡上的对比.18 表 24:IBI-362 在肥胖人群中的降尿酸作用.19 表 25:GLP-1 减肥药市场规模与 IBI-362 销售额测算(亿元).19 表 26:同类型药物在银屑病上的给药间隔周期与 2022 年销售额汇总.21 表 27:IBI-353(PDE4)管线进度.23 表 28:临床中常见的降尿酸药物及其副作用.24 表 29:未来一年催化剂.24 1 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 市场市场主要主要分歧分歧与我们的观点与我们
16、的观点 分歧一:分歧一:PD-1 医保价格较低,医保价格较低,同时竞争公司较多,同时竞争公司较多,价值几何?价值几何?我们认为:对于头部公司而言,对于头部公司而言,PD-1 依然具备可观的市场规模。依然具备可观的市场规模。PD-1 覆盖肺癌、肝癌、胃癌、食管癌、尿路上皮癌等十多种适应症,潜在适用人群超过 100 万人,总体市场规模可观。根据 IQVIA、PDB 等市场份额数据,头部四家公司占据约 80%市场份额。因此,对于头部公司是比较可观的市场。头部公司实现头部公司实现可观利润的可能性较大。可观利润的可能性较大。PD-1 覆盖适应症较多,人群较大,需要相对较大规模的团队进行推广和销售,对于肿
17、瘤领域布局丰富的公司,边际成本可控,从而较大可能实现可观利润。PD-1 适应症广泛,疗效突出,适应症广泛,疗效突出,联用价值高,对于构建公司在肿瘤领域的护城河意义重大。联用价值高,对于构建公司在肿瘤领域的护城河意义重大。PD-1 由于独特的免疫机制和广泛的适应症基础,联用价值较高,作为基石药物可与化疗、ADC、抗血管等药物进行联用,进一步拓宽适应症、延长用药时间,对于构建公司在肿瘤领域的护城河具有重要意义。分歧二:分歧二:GLP1 类减重药物多家跟进研发类减重药物多家跟进研发、竞争激烈,竞争激烈,公司缺少在代谢领域的销售渠道积累,公司缺少在代谢领域的销售渠道积累,IBI362 前景如前景如何?
18、何?我们认为:减重需求人群广阔,细分领域较多,主要矛盾减重需求人群广阔,细分领域较多,主要矛盾是提升渗透率是提升渗透率。按照 BMI24 的标准,超重及肥胖人群高达 4 亿5 亿人,人群广阔。细分来看,又可以细分为需要通过手术减重的人群、肥胖伴糖尿病人群、肥胖伴高尿酸人群、一般肥胖人群和一般超重人群。市场足够大且细分,竞争并非主要矛盾,如何根据自身产品差异化优势提升渗透率更加重要。内分泌销售渠道内分泌销售渠道在肥胖伴糖尿病人群在肥胖伴糖尿病人群以及需要通过手术以及需要通过手术减重的中重度肥胖人群减重的中重度肥胖人群中相对重要,但对于其他细分人群,对绝大部分公司而言都是一个全新的渠道市场。中相对
19、重要,但对于其他细分人群,对绝大部分公司而言都是一个全新的渠道市场。信达生物具备先发优势。GLP-1 双激动剂设计开发及临床转化壁垒非常高。双激动剂设计开发及临床转化壁垒非常高。GLP-1 双激动剂设计双靶点配比的精细调节以及从细胞水平、动物水平和人体水平的临床转化,此前多家跨国药企及中小生物科技公司折戟,开发壁垒非常高。信达生物信达生物 IBI-362 具备多重优势具备多重优势,有较大机会获得可观份额。IBI-362 减重速度快,绝对比例较高,副反应可控,暂无因副反应停药报道,给药爬坡方案简洁,减重同时实现降尿酸等多重临床获益,综合优势明显。分歧三:部分分歧三:部分 License in 的
20、品种,的品种,需要支付首付款、里程碑和销售分成,需要支付首付款、里程碑和销售分成,商业商业价值价值如何?如何?我们认为,License in 品种的盈利能力主要取决于产品本身的疗效和竞争格局品种的盈利能力主要取决于产品本身的疗效和竞争格局,而非简单看产品来源。疗效突出、竞争格局好的产品具有较强定价能力,从而实现较好盈利。信达生物信达生物 License in 的品种独特性的品种独特性高、竞争格局好高、竞争格局好,有望通过较低的销售费用实现一定规模的销售。信达生物引进的多个产品具备“国产第一”或者“国内唯一”的特征,产品独特、竞争格局好。License in 品种与自研品种与自研品种共同推进,实
21、现研究品种共同推进,实现研究资源、临床资源、销售资源的加强,增强公司整体竞争力。资源、临床资源、销售资源的加强,增强公司整体竞争力。公司引进的产品与自研管线高度协同,在公司综合实力较强的血液肿瘤、肺癌、胃癌及代谢领域多次出手,实现协同,进一步加深护城河。2 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 PD-1 头部地位稳固,商业体系升级换代后公司迎来头部地位稳固,商业体系升级换代后公司迎来 2.0 新时代新时代 国内唯一五大一线适应症国内唯一五大一线适应症均获均获医保医保覆盖覆盖的的 PD-1 抑制剂抑制剂信迪利单抗信迪利单抗 信迪利单抗信迪利单抗稳居头部地位稳居头部地位,获
22、批获批五大一线适应症。五大一线适应症。自信迪利单抗 2018 年 12 月获批上市以后,产品进入快速放量期,市场份额稳居前三。信迪利单抗优异的销售成绩不仅得益于优秀的临床及注册策略,也与公司优秀的销售体系息息相关。目前,信迪利单抗已成为国内首个应用于 5 大高发癌种 1 线治疗的 PD-1抑制剂,这 5 项癌症包括:1 线非鳞状非小细胞肺癌、1 线鳞状非小细胞肺癌、1 线肝癌、1 线食管鳞癌和1 线胃腺癌。在 5 大一线适应症的的基础上,信迪利单抗还可被应用于霍奇金淋巴瘤以及 EGFR 耐药后的非鳞状非小细胞肺癌,产品适应症范围广阔。表表 1:信迪利单抗五大一线适应症获批时间信迪利单抗五大一线
23、适应症获批时间 适应症适应症 获批时间获批时间 1L 非鳞状非小细胞肺癌 2021.02.07 1L 鳞状非小细胞肺癌 2021.06.01 1L 肝癌 2021.06.25 1L 食管鳞癌 2022.06.20 1L 胃腺癌 2022.06.24 资料来源:公司年报,CA Cancer J Clin,Chin Med J(Engl),中信建投证券 价格价格压力已压力已开始缓解开始缓解,信迪利单抗,信迪利单抗有望有望于于 2023 年年实现良好增长实现良好增长 信迪利单抗新增两项适应症信迪利单抗新增两项适应症被被纳入纳入新版新版国家医保目录,国家医保目录,2023 年销售额有望实现年销售额有望
24、实现良好增长良好增长。受 2021 年医保谈判影响,2022 年信迪利单抗单价下降 62%,同时遇到 22Q2 及 Q4 疫情冲击,销售出现同比下降。2023 年 3 月,信迪利单抗的 1 线胃腺癌和 1 线食管鳞癌两项适应症被纳入新版国家医保目录,两大适应症的医保目录扩充有望进一步提升产品的销售量。同时,随着最新医保谈判价格稳定,我们预计信迪利单抗2023 年销售额将迎来明显增长。商业体系进一步升级,商业体系进一步升级,公司公司已已成功迈入成功迈入 2.0 新时代新时代 精细化的营销体系有望推动公司销售升级精细化的营销体系有望推动公司销售升级。随着商业覆盖范围的扩大以及管线丰富度的提升,公司
25、的商业化体系架构也成功进行升级。2022 年,公司建立更为精准的业务单位(BU)模式来进一步提升公司的销售管理效率,这一制度在有效改善信息传递效率的同时也使得公司的管理更加垂直化。,随着公司商业化体系的进一步升级,公司此前较为粗犷的管理体系将得到完善。目前公司的商业化产品组合已从初期的单品提升至 8 款商业化产品,我们预计公司未来将有望充分释放拥有近 3000 人的销售团队的活力,迎来公司销售规模和产品利润率的双重提升。3 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 公司公司商业体系改革效果初显,销售商业体系改革效果初显,销售及市场推广及市场推广费用率出现明显费用率出现明显下
26、降下降 2022H2 公司销售及市场推广费用率较公司销售及市场推广费用率较 2022H1 下降下降 8.7pt,充分彰显公司商业体系改革,充分彰显公司商业体系改革后优势后优势。公司2022 年下半年销售及市场推广费用占产品收入的比率为 58.0%,相较于 2022 年上半年的 66.7%显著下降。在此基础上,公司 2022 年下半年产品收入为 20.9 亿元,与上半年持平,说明公司在降低销售及市场推广费用的同时依旧能保证较高的产品销售规模。图图 1:2019-2022 年公司销售及市场推广费用率(年公司销售及市场推广费用率(%,以公司产品收入为,以公司产品收入为基准基准)数据来源:公司公告,中
27、信建投证券 以以 PD-1 为基石,为基石,持续加深肿瘤领域护城河持续加深肿瘤领域护城河 信达生物以 PD-1 为基石,深度布局胃癌、肺癌、血液肿瘤及肝癌领域,通过产品组合、临床体系、销售体系、科学积累、及升级创新持续加深公司在肿瘤领域的护城河。表表 2:信达生物多产品组合构建肿瘤领域深厚护城河信达生物多产品组合构建肿瘤领域深厚护城河(在研在研)产品产品 靶点靶点 临床分期临床分期 肺癌肺癌 血液肿瘤血液肿瘤 胃癌胃癌 肝癌肝癌 其他肿瘤其他肿瘤 信迪利单抗 PD-1 已上市 贝伐珠单抗 VEGF-A 已上市 利妥昔单抗 CD20 已上市 佩米替尼 FGFR1/2/3 已上市 奥雷巴替尼 BC
28、R-ABL 已上市 雷莫西尤单抗 VEGFR2 已上市 塞普替尼 RET 已上市 IBI-326 BCMA-CART BLA IBI-376 PI3K NDA IBI-344 ROS-1/NTRK 关键临床 IBI-351 KRAS G12C 关键临床 IBI-126 CEACAM5ADC 临床 III 期 68.2%56.6%63.6%62.3%58.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%200222022H2 4 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 (在研在研)产品产
29、品 靶点靶点 临床分期临床分期 肺癌肺癌 血液肿瘤血液肿瘤 胃癌胃癌 肝癌肝癌 其他肿瘤其他肿瘤 IBI-110 LAG-3 临床 Ib 期 IBI-310 CTLA4 临床 Ib 期 IBI-188 CD47 临床 Ib 期 IBI-343 CLDN18.2 ADC 临床 I 期 IBI-939 TIGIT 临床 Ib 期 IBI-363 PD1/IL2 临床 I 期 IBI-395 PD1/IL2/IL21 临床 I 期 IBI-354 HER2 ADC IND IBI-334 B7H3/EGFR IND B7H3 ADC B7H3 ADC IND 资料来源:公司公告,Insights,中
30、信建投证券 胃癌:胃癌:PD-1 与雷莫西尤单抗组成基本盘,与雷莫西尤单抗组成基本盘,CLDN 18.2 ADC 持续推进持续推进 中国已成世界胃癌中国已成世界胃癌最最高发国家,高发国家,2023 年新年新发病发病胃癌患者胃癌患者可可达达 54 万。万。据世界卫生组织国际癌症研究机构(WHO IARC)报道,2020 年全球新发胃癌患者约 108.9 万,其中中国新发胃癌患者占比 43.9%,为全球第一。以 WHO IARC 以及 Chin Med J 公布的数据为基准,我们预计中国 2023 年新发胃癌患者将达到 54 万。同时,这一庞大的数字预计将在 2026 年增长至 60 万,年复合增
31、长率达 4.2%。图图 2:中国中国 2020-2026 年新发胃癌病例数(万)年新发胃癌病例数(万)数据来源:WHO IARC,Chin Med J(Engl),中信建投证券 信迪利单抗:信迪利单抗:疗效优异,一线疗效优异,一线胃腺癌胃腺癌适应症已被适应症已被 CSCO 指南指定为指南指定为 1 级推荐级推荐。在晚期胃腺癌一线治疗的 3 期临床研究 Orient-16 中,信迪利单抗联合 XELOX 化疗的疗效显著优于安慰剂联合 XELOX:在全人群中,联合信迪利单抗可显著延长 OS(15.2 vs 12.3 个月,HR=0.681,P0.0001);在 CPS5 的人群中,联合信迪利单抗的
32、 OS 疗效更佳(19.2 vs 12.9 个月,HR=0.587,P0.0001)。目前,信迪利单抗不仅凭借其优异疗效被纳入最新的 2022 年国家医保目录,同时也在 2022 年 CSCO 指南中被作为一线胃癌患者用药的 1 级推荐。在优异的临床数据加持以及医保目录的覆盖下,我们认为信迪利单抗有望在胃腺癌患者中实现新的放量突破。4749 51 53 55 58 604045505560652020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E 5 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 表表 3:信迪利单抗在信迪利单抗在一线胃癌患者中的临床疗效一线胃癌
33、患者中的临床疗效 适应症人群适应症人群 给药方式给药方式 OS(月)(月)2022CSCO 指南推荐指数指南推荐指数 一线胃腺癌患者 信迪利单抗+XELOX 15.2 1B XELOX 12.3 一线胃腺癌 CPS 5 患者 信迪利单抗+XELOX 19.2 1A XELOX 12.9 资料来源:2023ACCR,公司公告,中信建投证券 信迪利单抗:信迪利单抗:首款且唯一首款且唯一被纳入国家医保被纳入国家医保的胃癌的胃癌 PD-1 抑制剂抑制剂,胃癌适应症胃癌适应症销售额有望于销售额有望于 2025 年突破年突破10 亿。亿。信迪利单抗一线胃腺癌适应症已被纳入最新的医保目录中,也成为该适应症首
34、款且唯一被纳入国家医保的 PD-1 抑制剂。我们认为,随着产品成为胃癌适应症首款且唯一被纳入国家医保目录的 PD-1 抑制剂,该产品有望在该疾病领域实现快速放量。我们预计 2023-2025 年信迪利单抗在胃癌适应症中的销售额将达到 5.8、7.7 和 10.6 亿元,迎来高速增长期。表表 4:信迪利单抗在信迪利单抗在胃腺癌胃腺癌适应症中的销售额测算(亿元)适应症中的销售额测算(亿元)2023 2024 2025 中国人口(百万)1435.08 1439.39 1443.71 胃腺癌患病率(人/十万人)74 74 74 1L 胃癌占比(%)40%40%40%接受治疗的患者比例(%)21%25%
35、33%治疗患者人数(人)89258 106578 138967 信迪利单抗市场份额(%)40%45%44%人群用药费用(元)16248 15988 17353 1L 胃腺癌适应症销售额(亿元)5.80 7.67 10.61 资料来源:Chin Med J(Engl),中信建投证券 雷莫西尤单抗:雷莫西尤单抗:国内首个且唯一获批的二线胃癌靶向药国内首个且唯一获批的二线胃癌靶向药,产品产品将进一步填充公司胃癌适应症布局。将进一步填充公司胃癌适应症布局。雷莫西尤单抗是一种与 VEGFR-2 特异性结合的全人源 IgG1 单克隆抗体,可高效阻断 VEGF-A 与 VEGFR-2 的结合,能够抑制 VE
36、GF-C 及 VEGF-D 与 VEGFR-2 的结合从而抑制肿瘤生长。雷莫西尤单抗已于 2022 年 3 月获批用于治疗 2L 胃或胃食管结合处腺癌,也成为国内唯一获批二线胃癌的靶向药物,具有独特优势。雷莫西尤单抗:雷莫西尤单抗:疗效优异,疗效优异,产品产品已被已被 CSCO 和和 NCCN 指南认定为二线胃癌适应症指南认定为二线胃癌适应症 1 类类推荐。推荐。在晚期胃或胃食管结合腺癌二线治疗的 3 期临床研究 RAINBOW-Asia 中,雷莫西尤单抗联合紫杉醇的疗效显著优于安慰剂联合紫杉醇:在全部患者中,雷莫西尤单抗可显著延长患者 PFS(4.14 vs 3.15 个月,HR=0.765
37、,P=0.0184),使患者显著获益。目前该产品已被最新的 NCCN 和 CSCO 指南推荐用于治疗二线胃癌患者,且推荐级别均为最高的 1 类推荐(2023CSCO 指南中为首选推荐)。6 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 图图 3:雷莫西尤单抗(雷莫西尤单抗(100mg/10mL)图图 4:雷莫西尤单抗(雷莫西尤单抗(500mg/50mL)数据来源:Drugs,中信建投证券 表表 5:雷莫西尤单抗在雷莫西尤单抗在亚洲亚洲二线胃或胃食管结合部癌症患者中的临床疗效二线胃或胃食管结合部癌症患者中的临床疗效 患者人群患者人群 给药方式给药方式 mPFS(月)(月)HR 2
38、022 CSCO 推荐级别推荐级别 二线胃或胃食管结合癌患者 雷莫西尤单抗+紫杉醇 4.14 HR=0.765,P=0.0184 1A 安慰剂+紫杉醇 3.15 资料来源:公司公告,中信建投证券 雷莫西尤单抗:真实世界数据展现更多潜在价值。雷莫西尤单抗:真实世界数据展现更多潜在价值。雷莫西尤单抗自上市后在多项真实世界研究中凸显临床价值:在韩国开展的一项真实世界研究中,1063 名胃或胃食管癌二线韩国患者接受了雷莫西尤单抗加紫杉醇的治疗,患者的中位总生存期为 10.3 个月;在日本开展的一项真实世界研究中,对于接受雷莫西尤单抗加紫杉醇治疗的晚期胃癌患者,先前接受过抗 PD-1 治疗的患者的 OR
39、R 值高于未接受 PD-1 治疗的患者(ORR:60.6%vs 20.0%,P0.001,mPFS:4.8 vs 3.4,P=0.004),表明接受过抗 PD-1 治疗的患者再使用雷莫西尤单抗获益比例更高。表表 6:雷莫西尤单抗在二线胃或胃食管结合部患者中的真实世界数据研究雷莫西尤单抗在二线胃或胃食管结合部患者中的真实世界数据研究 地区地区 患者人群患者人群 给药方式给药方式 ORR mOS 韩国 二线胃或胃食管结合癌患者 雷莫西尤单抗+紫杉醇-10.3 日本 晚期胃癌(此前接受过 PD-1 治疗)雷莫西尤单抗+紫杉醇 60.6%晚期胃癌(此前未接受过 PD-1 治疗)雷莫西尤单抗+紫杉醇 2
40、0.0%美国 晚期胃癌(此前接受过 PD-1 治疗)雷莫西尤单抗+紫杉醇 57.9%14.8 晚期胃癌(此前未接受过 PD-1 治疗)雷莫西尤单抗+紫杉醇 17.7%7.4 资料来源:Journal of Clinical Oncology,中信建投证券 IBI-343(CLDN 18.2 ADC):产品集成下一代):产品集成下一代 ADC 技术,具有更好疗效与更宽治疗窗口期。技术,具有更好疗效与更宽治疗窗口期。IBI-343 的抗体部分来自于信达自研的 TAA 抗体平台,可高效内吞并具有敏感的组织特异性,在体内可避免非特异性清除。公司与 Synaffix 的进一步合作更使得产品具有新一代的酶
41、重塑定点偶联技术,可保持均一稳定的 DAR值与优异的 PK 数据。目前产品已在临床前试验中展现优异的旁观者杀伤效应与良好的安全性,有望成为新一代 ADC 的代表产品。7 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 IBI-343(CLDN 18.2 ADC):):1 期临床持续推进中期临床持续推进中,产品进度靠前,产品进度靠前。IBI-343 作为信达生物基于国清院的全面集成的差异化 ADC平台而研发的最新一代ADC产品,已于2022年起在中国和澳洲开展 I 期临床试验,且 2022 年 10 月已在澳洲完成首例患者给药。在同靶点的 ADC 中,公司产品进度较为靠前,具备一定
42、先发优势。图图 5:CLDN 18.2 ADC 分子结构分子结构 图图 6:CLDN 18.2 ADC 在裸鼠中在裸鼠中抑制肿瘤抑制肿瘤的疗效的疗效 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 肺癌肺癌:PD-1 持续持续拓展拓展适应症,适应症,多项管线铸就宽广护城河多项管线铸就宽广护城河 全球非小细胞肺癌全球非小细胞肺癌高发高发,预计,预计 2023 年中国新发非小细胞肺癌患者达年中国新发非小细胞肺癌患者达 75 万。万。据 GLOBOCAN 报告,中国已成为全球肺癌和非小细胞肺癌发病例数最高的国家。基于Cancer statistics in China and U
43、nited States,2022:profiles,trends,and determinants、Cancer incidence and mortality in China,2016及测算,我们预计2023 年中国新发肺癌患者将达到 88 万,其中约 85%的患者为非小细胞肺癌患者,2023 年新发非小细胞肺癌的病例将达到 75 万。非小细胞肺癌非小细胞肺癌 PD-1 抑制剂抑制剂市场增长迅速,市场增长迅速,2027 年有望超过年有望超过 100 亿元。亿元。以 Cancer statistics in China and United States,2022:profiles,tre
44、nds,and determinants、Cancer incidence and mortality in China,2016及公司公告为基准,随着免疫治疗理念普及、PD-1 在非小细胞肺癌领域的渗透率提升以及患者用药时间延长,我们经过测算后预计中国非小细胞肺PD-1抑制剂的市场规模预计将由2023年的64亿增长至2027年的104亿,年复合增长率达 12.8%。8 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 图图 7:中国中国 2020-2025 年年新发非小细胞肺癌患者病例数(万)新发非小细胞肺癌患者病例数(万)数据来源:Pubmed,中信建投证券 图图 8:中国中国
45、 2023-2027 年年肺癌适应症中肺癌适应症中 PD-1 抑制剂市场规模抑制剂市场规模(亿元,(亿元,%)数据来源:CA Cancer J Clin,Chin Med J(Engl),中信建投证券 信迪利单抗一线非小细胞肺癌适应症已被纳入医保,信迪利单抗一线非小细胞肺癌适应症已被纳入医保,EGFR-TKI 耐药后非小细胞肺癌适应症耐药后非小细胞肺癌适应症于于 23 年年 5月正式月正式获批获批上市上市。此前,信迪利单抗针对肺癌的两项适应症:一线鳞状非小细胞肺癌和一线非鳞状非小细胞肺癌均已被纳入医保,目前产品在该适应症上处于持续放量期。在此基础上,信迪利单抗也成为首个获批用于 EGFR-TK
46、I 耐药非鳞状非小细胞肺癌的 PD-1 抑制剂。我们认为,临床试验和注册申报的成功不仅凸显公司产品的优异潜能,同时也从侧面印证公司对该产品开发的独到眼光、优秀的临床试验设计、临床运营及统计学能力。信迪利单抗信迪利单抗肺癌适应症领域销售额有望于肺癌适应症领域销售额有望于 2025 年超年超 20 亿元。亿元。随着信迪利单抗在肺癌领域的适应症不断扩充、进入医保后渗透率提升、患者用药时间延长,我们认为在公司优秀的销售能力加持下,产品在该领域内的销售额有望进一步提升。根据测算,我们预计 2025 年信迪利单抗在肺癌适应症领域的销售额有望首次超过 20 亿元。77475757676
47、772020E2021E2022E2023E2024E2025E64 75 86 95 104 16.6%14.4%10.5%9.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%50607080901001102023E2024E2025E2026E2027E市场规模(亿元)同比(%)9 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 图图 9:信迪利单抗在肺癌领域的销售额(亿元)信迪利单抗在肺癌领域的销售额(亿元)数据来源:Pubmed,中信建投证券 表表 7:信迪利单抗在信迪利单抗在 EGFR-TKI 耐药非鳞状非小细胞肺癌患者中
48、的临床疗效耐药非鳞状非小细胞肺癌患者中的临床疗效 适应症人群适应症人群 给药方式给药方式 PFS(月)(月)风险比值风险比值 EGFR-TKI 耐药非鳞状非小细胞肺癌 信迪利单抗+贝伐+化疗 7.2 HR=0.46,P0.0001 化疗 4.3 资料来源:公司公告,Pubmed,中信建投证券 IBI-351(KRAS G12C):):获突破性疗法认定,获突破性疗法认定,二线肺癌二线肺癌有望年内有望年内 NDA,一线肺癌持续推进中。,一线肺癌持续推进中。IBI-351作为一款口服小分子抑制剂,可通过共价结合的方式有效下调 KRAS 蛋白表达水平,从而有效抑制肿瘤细胞凋亡及细胞周期阻滞。在此前的一
49、项 I/II 期研究中,IBI-351 在携带 KRAS G12C 突变的多线非小细胞肺癌患者中展现出喜人疗效:在 67 名多线非小细胞肺癌患者接受给药后,ORR 值达到 61.2%,DCR 达到 92.5%,患者总体耐受性良好。目前 IBI-351 针对二线非小细胞肺癌患者的 III 期临床研究正在进行中,有望年内递交 NDA,同时针对一线非小细胞肺癌患者的临床研究正在进行中,未来有望读出更多积极性数据。表表 8:IBI-351 在在 KRAS G12C 突变突变的的非小细胞肺癌患者中的疗效非小细胞肺癌患者中的疗效 患者人群患者人群 患者基线数据患者基线数据 患者人数患者人数 ORR DCR
50、 非小细胞肺癌 44.8%的患者2 线 67 61.2%92.5%非小细胞肺癌(600mg BID 组)30 66.7%96.7%资料来源:公司公告,中信建投证券 IBI-344(ROS1/TRK):纳入突破性纳入突破性疗法认定疗法认定,二线肺癌,二线肺癌有望年内提交有望年内提交 NDA。IBI-344 同时被中国 NMPA和美国 FDA 纳入突破性疗法认定,用于治疗经 ROS1 抑制剂治疗失败/未经 ROS1 抑制剂治疗的 ROS1 融合阳性非小细胞肺癌患者。在此前刚公布的针对 ROS1 融合阳性非小细胞肺癌患者的 II 期研究中:IBI-344 在未经治疗的患者中的 ORR 值为 92.5
51、%,在经过克唑替尼治疗的患者中的 ORR 值为 52.6%。针对 ROS1 突变的二线肺癌适应症有望于今年底递交 NDA,基于前期出色的临床试验数据,IBI-344 有望在 ROS1 融合阳性14.9 17.9 21.7 23.3 26.2 10.012.014.016.018.020.022.024.026.028.02023E2024E2025E2026E2027E 10 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 非小细胞肺癌适应症上实现快速放量。表表 9:IBI-344 在在 ROS1 融合阳性非小细胞肺癌患者中的疗效融合阳性非小细胞肺癌患者中的疗效 患者人群患者人群
52、 人数人数 ORR ROS1 融合阳性 NSCLC 67 92.5%经克唑替尼治疗失败的 ROS1 融合阳性 NSCLC 38 52.6%资料来源:公司公告,中信建投证券 IBI-110(LAG3):):初步早期积极数据读出,一线鳞肺癌初步早期积极数据读出,一线鳞肺癌 poc 临床推进中临床推进中。作为第二代免疫治疗中的热门靶点,LAG-3 在肿瘤免疫治疗中展现了强大的潜力。在此前一项针对鳞状非小细胞肺癌一线患者的研究中,LAG-3 展现出了优异的联用潜力,在与信迪利单抗以及化疗药物联合应用后,患者 ORR 值达到 80%且耐受性良好。目前 LAG-3 已在非小细胞肺癌和小细胞肺癌患者上开展多
53、项研究,涉及联合用药、新辅助治疗和辅助治疗等方式。LAG-3 靶点的更多潜力(例如胃癌)有望逐步被发掘。表表 10:IBI-110 联用疗法在鳞状非小细胞肺癌患者上的疗效联用疗法在鳞状非小细胞肺癌患者上的疗效 患者患者 人数人数 给药方式给药方式 ORR 鳞状非小细胞肺癌 20 IBI-110+信迪利单抗+奥沙利铂+卡培他滨 80%资料来源:公司公告,ASCO,中信建投证券 IBI-939(TIGIT):):积极数据读出,积极数据读出,IBI-939 展现联用潜力。展现联用潜力。在此前的一项针对 PD-L1 TPS50%的非小细胞肺癌患者的一线研究中,IBI-939 已展现出强大联用潜力:IB
54、I-939 与信迪利单抗联合用药组的效果显著好于信迪利单抗单药组,mPFS 显著提高(13.2 vs 6.4 个月,HR=0.62)。基于前期的优异数据,有望为非小细胞肺癌患者带来更优异的免疫治疗方法。表表 11:IBI-939 联用法在非小细胞肺癌患者上的疗效联用法在非小细胞肺癌患者上的疗效 患者患者 给药方式给药方式 人数人数 mPFS ORR DCR 非小细胞肺癌 PD-L1 TPS50%IBI-939 28 13.2 64.3%85.7%IBI-939+信迪利单抗 14 6.4 57.2%78.6%资料来源:公司公告,中信建投证券 IBI-334(EGFR/B7H3)/IBI-129(
55、B7H3 ADC):双抗双抗+ADC 双向布局双向布局 B7H3,临床,临床即将即将启动。启动。作为一种 I型跨膜蛋白,B7H3 在前列腺癌、小细胞肺癌等多种肿瘤中过表达。根据 原发型肺癌诊疗指南 及 Cancer statistics in China and United States,2022:profiles,trends,and determinant的数据,2022 年我国新发小细胞肺癌患者约 13 万。目前小细胞肺癌患者的治疗手段较少,继续新的有效地干预措施来帮助延长患者的生存期与生存治疗。在此前的一项针对小细胞肺癌患者的临床研究中,9 名小细胞肺癌患者在接受 B7H3 ADC治
56、疗后,PR 值达到 77.8%,且肿瘤中位缩小值为 50.5%。针对 B7H3 靶点,信达有望于今年下半年同时启动 IBI-334 和 IBI-129 的 I 期临床研究,探索其在实体瘤的疗效。11 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 IBI-126(CEACAM5 ADC):):公司公司与赛诺菲建立深度合作,加速与赛诺菲建立深度合作,加速 CEACAM5 ADC 在中国的临床开发与商业在中国的临床开发与商业化。化。2022 年,公司获得赛诺菲溢价 20%的 3 亿欧元的股权投资,同时与赛诺菲就 CEACAM5 ADC 在中国区的临床开发与商业化建立深度合作。该产品为
57、全球首创的靶向 CEACAM5 的抗体偶联药物,目前该产品正在开展全球 2 线非小细胞肺癌的 3 期临床研究,同时同步进行 1 线胃癌和肺癌的全球 2 期临床研究。我们认为随着该产品的临床管线不断推进以及与公司信迪利单抗的联合研究不断深入,公司在肺癌适应症领域的布局将得到进一步深化。表表 12:IBI-126(CEACAM5 ADC)全球临床管线进度)全球临床管线进度 适应症适应症 临床前临床前 I 期期 II 期期 III 期期 2L 非鳞状非小细胞肺癌 1L 非鳞状非小细胞肺癌 1L 胃癌 胃食管交界处腺癌 乳腺癌 胰腺癌 资料来源:公司公告,中信建投证券 备注:底色代表临床试验覆盖中国
58、血液血液肿瘤肿瘤:PD-1 持续放量,持续放量,CAR-T 即将获批即将获批,潜在合作有望迎来重磅产品,潜在合作有望迎来重磅产品 信迪利单抗:信迪利单抗:霍奇金淋巴瘤适应症已纳入霍奇金淋巴瘤适应症已纳入医保,小人群适应症持续稳定放量中。医保,小人群适应症持续稳定放量中。2018 年 12 月,国家药品监督管理局批准信迪利单抗用于治疗至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤。目前该适应症已被纳入医保,产品正在持续稳定放量中。IBI-326(BCMA CAR-T):):多发性骨髓瘤为血液系统常见恶性肿瘤,预计多发性骨髓瘤为血液系统常见恶性肿瘤,预计 2022 年新发患者年新发患者超超
59、2 万。万。据相关文献报道,多发性骨髓瘤在大多数国家为血液系统第二位常见肿瘤,根据相关文献报道,预计 2022 年中国新发病患者已经超过 2 万例。该疾病多发于老年患者,目前尚无治愈手段,临床中继续新的优秀的治疗手段来提高患者的生存预期。IBI-326(BCMA CAR-T):疗效优异,有望成为国内首个获批的疗效优异,有望成为国内首个获批的 BCMA CAR-T 产品。产品。IBI-326 为公司与驯鹿生物合作的全人源化 BCMA CAR-T 细胞疗法产品。在 2023 年的 ASCO 年会上,IBI-326 在治疗平均3 线的复发或难治性多发性骨髓瘤患者时展现出令人鼓舞的疗效:在全部 101
60、 例患者中,ORR 值为 96%;在 12名此前接受过 BCMA CAR-T 治疗的患者中,ORR 值为 75%。目前该产品被纳入优先审评,有望于 2023 年获批上市。表表 13:IBI-326 在在复发或难治性复发或难治性多发性骨髓瘤患者中的疗效多发性骨髓瘤患者中的疗效 患者人群患者人群 ORR mPFS mDoR 全部患者(N=101)96.0%未达到 未达到 未接受过 CAR-T 治疗的患者(N=89)98.9%未达到 未达到 接受过 CAR-T 治疗的患者(N=12)75.0%未达到 未达到 资料来源:ASCO,中信建投证券 12 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的
61、重要声明 IBI-376(PI3K):新一代):新一代 PI3K 口服抑制剂,滤泡性淋巴瘤适应症有望口服抑制剂,滤泡性淋巴瘤适应症有望 2023 年下半年年下半年底至底至 2024 年初年初获批。获批。IBI-376(帕萨利司片)是信达生物与 Incyte 合作一款用于治疗血液肿瘤疾病的创新型药物。在此前一项针对既往接受过至少两种系统性治疗的滤泡淋巴瘤患者中,客观缓解率达 90.2%,疗效优异。目前该产品已提交上市申请,有望于 23 年下半年获批,届时公司的血液肿瘤管线将有望得到进一步的补充。表表 14:IBI-376 在滤泡淋巴瘤患者中的疗效在滤泡淋巴瘤患者中的疗效 患者人群患者人群 ORR
62、 mDoR mPFS 滤泡性淋巴瘤(二线及以上)90.2%NR 22.1 资料来源:EHA2023,中信建投证券 NR:Not Reached Pirtobrutinib:与礼来建立深度合作,取得全球首款且唯一非共价与礼来建立深度合作,取得全球首款且唯一非共价第三代第三代 BTK 抑制剂优先谈判权。抑制剂优先谈判权。Pirtobrutinib 为全球首款且唯一的第三代非共价(可逆)BTK 抑制剂,目前已获批用于治疗既往接受过共价BTK 抑制剂治疗的套细胞淋巴瘤患者,且在多项 B 细胞肿瘤中展现出喜人疗效。公司在 2022 年 3 月与礼来建立深度合作,获得 Pirtobrutinib 未来在中
63、国的潜在商业化权利的优先谈判权,若届时合作成功,公司将有望在血液与淋巴肿瘤领域的布局中迈出新的一步。表表 15:Pirtobrutinib 在接受过在接受过至少一种至少一种 BTK 抑制剂治疗的抑制剂治疗的 B 细胞肿瘤患者中的疗效细胞肿瘤患者中的疗效 适应症适应症 患者人数患者人数 患者平均接受治疗线数患者平均接受治疗线数 ORR 套细胞淋巴瘤(复发/难治)90 3 57%CLL/SLL(复发/难治)276 3 74%弥漫性大 B 细胞淋巴瘤(复发/难治)57 2 54%华氏巨球蛋白血症(复发,难治)78 3 68%资料来源:Insights,公司公告,FDA,中信建投证券 肝癌肝癌:PD-
64、1 与贝伐珠单抗持续放量与贝伐珠单抗持续放量 我国每年新发肝癌病历超我国每年新发肝癌病历超 40 万,肝细胞癌(万,肝细胞癌(HCC)占比约)占比约 90%。以 Cancer statistics in China and United States,2022:profiles,trends,and determinants与Cancer incidence and mortality in China,2016中的数据为基础,我们预计 2023 年中国新发肝癌患者已达 44 万,位居新发癌症病例数第四位。其中,肝细胞癌作为最常见的肝癌类型,其占比可达 90%。新发肝细胞癌患者中新发肝细胞癌患
65、者中晚期占比较高,五年期生存率晚期占比较高,五年期生存率约约 10%。根据我们的预估,新发肝细胞癌患者中约50%的患者为晚期肝细胞癌患者。以 50%为基准,我们预计 2023-2025 年中国新发晚期肝细胞癌患者数为19.6、19.9 和 20.2 万人。根据中国原发性肝癌临床登记调查初步结果显示,我国晚期肝癌患者的五年期生存率约在 10%左右,远低于其他癌种,这一庞大的患者人群急需有效的治疗手段。13 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 图图 10:中国中国 2020-2025 年新发肝细胞癌和肝癌病例数(万)年新发肝细胞癌和肝癌病例数(万)数据来源:Pudmed,
66、中信建投证券 最高推荐级别最高推荐级别,信迪利单抗与贝伐珠单抗(达悠同)被推荐用于肝细胞癌,信迪利单抗与贝伐珠单抗(达悠同)被推荐用于肝细胞癌患者患者一线治疗。一线治疗。在此前一项针对一线肝细胞癌患者的 ORIENT32 3 期临床研究中,信迪利单抗与贝伐珠单抗在联用的情况下的治疗效果显著优于索拉非尼组,与索拉非尼组想比,联合治疗组死亡风险下降 43%,疾病进展风险下降 44%。目前信迪利单抗与贝伐珠单抗已被2022 年原发性肝癌诊疗指南推荐用于治疗一线肝细胞癌患者,且推荐证据等级为最高的 1A 级。图图 11:信迪利单抗联用贝伐珠单抗对比索拉非尼在一线肝细胞癌患者中的疗效(信迪利单抗联用贝伐
67、珠单抗对比索拉非尼在一线肝细胞癌患者中的疗效(mPFS)数据来源:Lancet,中信建投证券 19 19 19 20 20 20 37 38 39 39 40 41 42 42 43 44 44 45 0020E2021E2022E2023E2024E2025E晚期新发肝细胞癌病例(万)新发肝细胞癌病例(万)新发肝癌病例(万)14 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 图图 12:信迪利单抗联用贝伐珠单抗对比索拉非尼在一线肝细胞癌患者中的疗效(信迪利单抗联用贝伐珠单抗对比索拉非尼在一线肝细胞癌患者中的疗效(mOS)数据来源:Lancet,中信建投证
68、券 医保端覆盖下有望医保端覆盖下有望获益获益更多患者,信迪利单抗与贝伐珠单抗更多患者,信迪利单抗与贝伐珠单抗(达悠同)(达悠同)在肝癌领域有望迎来在肝癌领域有望迎来 10 亿元销售亿元销售额。额。针对一线晚期肝癌患者的信迪利单抗与贝伐珠单抗组合疗法已被纳入中国医保目录,将有望给更多患者带来真正的临床获益。随着产品的持续放量,我们认为信迪利单抗加贝伐珠单抗(达悠同)的组合有望在 2025 年突破 10 亿元的销售额。图图 13:2023-2027 信迪利单抗与贝伐珠单抗在信迪利单抗与贝伐珠单抗在肝癌肝癌适应症中的销售额适应症中的销售额预测预测(亿元)(亿元)数据来源:Chin Med J(Eng
69、l),原发性肝癌诊疗指南,中信建投证券 雷莫西尤单抗:二线肝癌适应症已获批,雷莫西尤单抗:二线肝癌适应症已获批,丰富丰富公司肝癌布局。公司肝癌布局。2022 年 9 月,NMPA 批准雷莫西尤单抗用于治疗甲胎蛋白400 ng/ml 且既往接受过索拉非尼治疗的肝细胞癌患者。该适应症的成功获批是基于此前一项针对中国二线肝癌患者的 III 期临床研究结果:在该研究中,雷莫西尤单抗的相较于安慰剂可显著延长患者 OS(9.1 vs 6.2 个月,HR=0.854)。我们认为,随着雷莫西尤单抗的成功获批,公司在肝癌这一大类癌种上已成功布局一线与二线治疗药物。0.05.010.015.020.02023E2
70、024E2025E2026E2027E信迪利单抗销售额(亿元)贝伐珠单抗销售额(亿元)15 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 表表 16:雷莫西尤单抗在中国二线肝癌患者上的疗效雷莫西尤单抗在中国二线肝癌患者上的疗效 给药方式给药方式 mOS HR 雷莫西尤单抗 9.1 0.854(95%CI,0.536-1.359)安慰剂 6.2 资料来源:Pubmed,中信建投证券 以世界级的抗体技术为地基,建立差异化以世界级的抗体技术为地基,建立差异化 ADC 平台平台 国清院已搭建全面集成的差异化国清院已搭建全面集成的差异化 ADC 平台,多款差异化平台,多款差异化 ADC
71、分子有望于分子有望于 2023 年步入临床。年步入临床。依托优异的抗体化技术平台与国清院强大的研发视力,公司目前已建立具有差异化特色的 ADC 技术平台。以该平台为代表的 CLDN 18.2 ADC 已经进入临床阶段,位居同赛道较前端且有望成为潜在同类最佳药物。预计 2023年将有更多差异化的 ADC 分子进入临床阶段,为市场带来更多惊喜。表表 17:公司公司 ADC 平台已披露靶点平台已披露靶点 ADC 平台布局靶点平台布局靶点 进度进度 CLDN 18.2 I 期 HER-2 IND 准备阶段 B7H3 IND 准备阶段 TROP2 IND 准备阶段 资料来源:公司公告,中信建投证券 非肿
72、瘤管线快速崛起非肿瘤管线快速崛起 IBI-362(GLP-1R/GCGR):减重减重与降糖兼备与降糖兼备的的爆款产品爆款产品,有望有望 24 年底年底 25 年初年初上市上市 GLP-1R/GCGR:众多国际大药企折戟,信达生物已脱颖而出。:众多国际大药企折戟,信达生物已脱颖而出。相较于 GLP-1 单靶点激动剂,GLP-1/GCGR双靶点激动剂被认为具有进一步加强人体能量代谢与增强饱腹信号的作用,同时还可增加脂肪分解的功能。然而尽管 GLP-1R/GCGR 在理论研究中已被证实具有降糖与降体重的潜力,但由于双靶点调节具有极高的研发壁垒,此前众多国际药企均在该双靶点药物的研发中折戟:阿斯利康的
73、 Cotadutide 在 2 型糖尿病患者中用药 54 周后,患者的体重和 HbA1c 相较于原始基线仅降低 5.2%和 1.2%,效果平平,同时作为注射型日制剂竞争力明显不足,目前该管线已被阿斯利康移除;赛诺菲与默沙东的双靶点激动剂在糖尿病患者中也未达到预期效果,目前两项临床试验也已被暂停;而 Altimmune 的双靶点激动剂虽然在肥胖患者中减重效果良好,但是过高的因副作用停止试验率也表明其双靶点药物的耐受性较差,存在潜在的高毒性。与之对比,信达生物的 IBI-362 在 2 型糖尿病患者中用药 12 周后,患者 HbA1C 下降 1.66%,体重下降 5.4%且安全性良好,横向对比均明
74、显好于此前四款同靶点药物。16 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 表表 18:GLP-1R/GCGR 类激动剂在类激动剂在 2 型糖尿病型糖尿病/超重患者超重患者中的疗效中的疗效 公司公司 阿斯利康 赛诺菲 默沙东 Altimmune 信达生物 产品名产品名 Cotadutide SAR425899 MK-8521 Pemvidutide IBI-362 靶点靶点 GLP-1R/GCGR GLP-1R/GCGR GLP-1R/GCGR GLP-1R/GCGR GLP-1R/GCGR 制剂类型制剂类型 日制剂 日制剂 日制剂 周制剂 周制剂 临临床床给药周期(给药周期
75、(W)54 26 12 24 12 HbA1c 基线数据(基线数据(%)8.1 8.0 8.4 8.5 BMI 基线数据(基线数据(kg/m2)35.2 33.6 30 26 HbA1c 变化变化(%)-1.2-1.618-1.05 -1.66 体重变化(体重变化(%or kg)-5.2%-5.3kg-3.4%-10.80%-5.4%因副作用停止试验(因副作用停止试验(%)24.20%0%产品近况产品近况 管线被移除 临床暂停 临床暂停 III期患者已完成入组 III期患者已完成入组 资料来源:Pubmed,公司公告,中信建投证券 因副作用停止试验率为经对照组调整后 GLP-1R/GCGR:临
76、床转化难度高,双靶点配比是:临床转化难度高,双靶点配比是疗效主要疗效主要影响因素。影响因素。在双靶点药物中,理论上认为GLP-1R 可促进胰岛素分泌,有效控制血糖,但同时也会导致胃肠道副作用的发生;而 GCGR 则可加快机体代谢,提高降体重作用与治疗脂肪肝作用。因此,GLP-1R 与 GCGR 的合适配比才有机会在控制副作用的情况下产生更优的降血糖与降体重作用。表表 19:IBI-362 在大鼠和人体内在大鼠和人体内 GLP-1R/GCGR 的结合力能力的结合力能力 产品产品 IBI-362 在大鼠内 GLP-1R 抑制常数(Ki)25.1nM 在大鼠内 GCGR 抑制常数(Ki)15.9nM
77、 在人体内 GLP-1R 抑制常数(Ki)28.6nM 在人体内 GCGR 抑制常数(Ki)17.7nM 资料来源:ADA,中信建投证券 IBI-362:中剂量:中剂量 6mg 组减重效果喜人,高剂量组减重效果喜人,高剂量 9mg 组有望成为组有望成为减重赛道中减重赛道中同类产品同类产品最佳。最佳。在此前公布的研究结果中,IBI-362 6mg 组在超重或肥胖受试者中展现喜人的降重效果:患者在接受治疗 24 周后,中剂量 6mg 组的患者平均体重下降 11.6%(-9.85kg),在减重上已经媲美在减重上已经媲美 Tirzepatide 高剂量高剂量(15mg)效果效果。在另一项 IBI-36
78、2 9mg组的研究中,患者在接受治疗24 周后,平均体重相较于安慰剂组下降 15.4%(-14.7kg),成为目前全球首个在 24 周时达到该减重效果的 GLP-1 类药物,与同类竞争产品对比后优势明显。IBI-362:非直接对比数据显示,非直接对比数据显示,在中国人群中减重效果显著好于司美格鲁肽。在中国人群中减重效果显著好于司美格鲁肽。在此前信达生物以及诺和诺德的 STEP-7 研究报道中,在接受治疗 24 周后,IBI-362 6mg 组相较于安慰剂组体重可下降 12.6%,9mg组的减重效果更是达到了 15.4%。与之对比,2.4mg(最高剂量)的司美格鲁肽在 44 周时相较于安慰剂组的
79、减重效果为 9.9%。通过非直接对比,IBI-362 的两个剂量组产品在中国人群中的减重效果显著好于司美格鲁肽,产品竞争优势巨大。17 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 表表 20:中剂量中剂量 IBI-362(6mg)与目前最优)与目前最优 GLP-1 类减重药物试验间对比类减重药物试验间对比 列列 1 IBI-362(6mg)Wegovy(2.4mg)TZP(5mg)TZP(10mg)TZP(15mg)基线体重(kg)88.5 105.4 102.9 105.8 105.6 基线 BMI(kg/m2)31.7 37.8 37.4 38.2 38.1 24 周体重
80、降低(%)11.6%10-11%11.5%13-14%13-14%幅度与安慰剂组差异幅度与安慰剂组差异 12.6%8.5%-9%9.5%11-13%11-13%资料来源:公司公告,中信建投证券 TZP:Tirzepatide 表表 21:IBI-362 相较于司美格鲁肽注射液(相较于司美格鲁肽注射液(2.4mg)在中国肥胖或超重人群中的减重效果对比)在中国肥胖或超重人群中的减重效果对比 产品产品 剂量剂量 给药周期给药周期 相较于安慰剂组体重变化(相较于安慰剂组体重变化(%)司美格鲁肽注射液 2.4mg 44-9.9%IBI-362 6mg 24-12.6%9mg 24-15.4%资料来源:公
81、司公告,Pubmed,中信建投证券 图图 14:IBI-362 与类似药物与类似药物在在治疗治疗肥胖患者减重肥胖患者减重效果效果上的非直接对比上的非直接对比(24 周)周)数据来源:公司公告,中信建投证券 IBI-362:减重:减重 3 期临床加速推进,期临床加速推进,同类型产品美国上市第同类型产品美国上市第二二年有望年有望实现实现 30 亿美元销售额。亿美元销售额。2023 年 1月,IBI-362 中剂量组(6mg)在中国超重或肥胖成人患者中的 3 期临床研究(GLORY-1)已完成受试者招募入组,预计预计 IBI-362 有望在有望在 2024 年底年底-2025 年初迎来上市。年初迎来
82、上市。作为降糖与减重效果相似的同类型产品,Mounjaro 于 2022 年 5 月在美国上市,目前仅获批用于治疗 2 型糖尿病患者。2023 年一季度 Tirzepatide 销售额 5.69 亿美元,随着产品持续放量预计全年销售额有望超过 30 亿美元。IBI-362:剂量爬坡时间更短,患者依从性更佳。:剂量爬坡时间更短,患者依从性更佳。相较于 Wegovy 与 Tirzepatide,IBI-362 的剂量爬坡时间明显更短。较短的爬坡时间不仅可让患者尽快达到最高有效剂量,同时可减少用药复杂性,提升患者在 18 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 临床中的依从性。
83、表表 22:IBI-362 不同剂量组在减重不同剂量组在减重与肥胖与肥胖适应症上的临床进度与预计获批时间适应症上的临床进度与预计获批时间 剂量组剂量组 临床进度临床进度 预计上市时间预计上市时间 6mg 组 3 期 2024 年底-2025 年初 9mg 组 2 期 2026 年 资料来源:公司公告,中信建投证券 表表 23:IBI-362 与同类型产品在给药剂量爬坡上的对比与同类型产品在给药剂量爬坡上的对比 产品产品 给药方式给药方式 所需时间(月)所需时间(月)Tirzepatide 2.5mg(4W)5mg(4W)7.5mg(4W)10mg(4W)12.5mg(4W)15mg 6 Weg
84、ovy(司美格鲁肽)0.25mg(4W)0.5mg(4W)1mg(4W)1.7mg(4W)2.4mg 5 IBI-362 6mg 2mg(4W)4mg(4W)6mg 3 IBI-362 9mg 3mg(4W)6mg(4W)9mg 3 资料来源:公司公告,中信建投证券 图图 15:Mounjaro 自上市后与同类型产品在处方量上的对比(千份自上市后与同类型产品在处方量上的对比(千份/周)周)数据来源:Lilly,中信建投证券 IBIIBI-362362:集减重、降糖:集减重、降糖、降尿酸降尿酸等多种功能等多种功能于一于一体体的的创新型药物,创新型药物,未来有望实现高销售额。未来有望实现高销售额。
85、作为一款创新型双靶点药物,IBI-362 在各种类型的肥胖人群中均能体现良好疗效:中至重度肥胖患者(BMI32.5 kg/m2):在此前公布的 IBI-362 9mg 组研究中,平均 BMI 为 34.3 的中至重度肥胖患者在接受药物治疗24 周后,体重平均下降 14.7KG,相较安慰剂组的降幅为 15.4%,与减肥手术的效果相当,同时这一优异的减肥效果也是 GLP-1 单靶点激动剂难以达到的疗效。肥胖伴高尿酸患者:据 Asymptomatic Hyperuricemia and Metabolically Unhealthy Obesity:A Cross-Sectional Analysi
86、s in the Tianning Cohort报道,肥胖患者中约有26%的患者具有高尿酸血症,而此前的研究已经证明 IBI-362 可在降低肥胖患者体重的同时有效降低患者尿 19 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 酸,使患者获得多项获益。IBIIBI-362362:中国超重与肥胖人群已超:中国超重与肥胖人群已超 4 4 亿,“健康需求”有望推动亿,“健康需求”有望推动 IBIIBI-362362 成为爆款产品。成为爆款产品。据相关文献报道,2018 年中国成年人超重与肥胖患者的占比分别为34.3%和 16.4%。根据我们的测算,2023年中国 18-69岁人口中,
87、超重与肥胖人群已超4亿人。随着超重与肥胖已经成为危害中国居民健康的严重公共卫生问题,我们认为“健康需求”将持续推动 IBI-362 销售额增长。我们基于人口数量、肥胖与超重人群占比、GLP-1药物渗透率、IBI-362 市占率、患者年用药月数、GLP-1 药物月用药价格和性别为基础变量,预估 IBI-362 将在 2030 年实现 93 亿元销售额,成为公司非肿瘤管线中的最重磅产品。表表 24:IBI-362 在肥胖人群中的降尿酸作用在肥胖人群中的降尿酸作用 产品产品 剂剂量量 给药周期给药周期 尿酸基线水平(尿酸基线水平(mol/L)下降值下降值 下降幅度下降幅度 IBI-362 6 12
88、416.5-87.5 21.0%资料来源:Pubmed,中信建投证券 表表 25:GLP-1 减肥减肥药药市场规模与市场规模与 IBI-362 销售额测算销售额测算(亿元)(亿元)肥胖(肥胖(BMI 28kg/m2)2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国人口数量(万)141175 141167 141159 141151 141143 141135 18-69 岁成人占比(%)60%60%60%60%60%60%肥胖人群占比(%)22%23%24%24%25%25%18-69 岁肥胖人群数量(万)18635 19481 19903 20326 21171
89、21170 中至重度肥胖患者占比(%)6%6%6%6%6%6%中至重度肥胖患者数(万)1165 1218 1244 1270 1323 1323 GLP-1 药物渗透率(%)0.3%0.5%0.6%0.8%1.1%1.3%耐受人群占比(%)90%90%90%90%90%90%中至重度肥胖患者受 GLP-1 治疗的人群数量(万)3.1 4.9 7.1 9.4 12.7 15.2 年用药金额(万元)2.64 2.64 2.64 2.64 2.64 2.64 IBI362 市场份额 80%80%80%80%80%80%IBI362 中重度肥胖市场规模(亿元)6.64 10.41 14.90 19.7
90、8 26.78 32.13 肥胖伴糖尿病病患者占比(%)24%24%24%24%24%24%肥胖伴糖尿病患者数(万)4435 4636 4737 4838 5039 5039 GLP-1 药物渗透率(%)0.9%1.4%1.9%2.5%3.2%3.8%耐受人群占比(%)90%90%90%90%90%90%肥胖伴糖尿病患者受 GLP-1 治疗的人群数量(万)36 56 81 107 145 174 年用药金额(万元)2.40 2.40 2.40 2.40 2.40 2.40 IBI362 市场份额 5%5%5%5%5%5%IBI362 肥胖伴糖尿病市场规模(亿元)4.31 6.76 9.67 1
91、2.84 17.38 20.86 肥胖伴高尿酸患者占比(%)27%27%27%27%27%27%肥胖伴高尿酸患者数(万)4957 5182 5294 5407 5632 5631 20 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 GLP-1 药物渗透率(%)0.5%0.6%0.7%0.9%1.0%1.2%耐受人群占比(%)90%90%90%90%90%90%肥胖伴高尿酸患者受 GLP-1 治疗的人群数量(万)22 28 34 42 53 63 年用药金额(万元)1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 IBI362 市场份额 30%30%30%30%30%3
92、0%IBI362 肥胖伴高尿酸市场规模(亿元)8.03 10.07 12.35 15.14 18.92 22.70 其他肥胖人群占比(%)43%43%43%43%43%43%其他肥胖人群数(万)8078 8445 8628 8811 9178 9177 GLP-1 药物渗透率(%)0.2%0.3%0.4%0.5%0.7%0.9%耐受人群占比(%)90%90%90%90%90%90%其他肥胖人群受 GLP-1 治疗的人群数量(万)15 23 33 43 59 70 年用药金额(万元)1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 IBI362 市场份额 20%15%10%10%10%
93、10%IBI362 其他肥胖人群市场规模(亿元)3.49 4.10 3.91 5.20 7.04 8.44 超重(超重(24kg/m24kg/m2 2BMIBMI28kg/m28kg/m2 2)2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国人口数量(万)141175 141167 141159 141151 141143 141135 18-69 岁成人占比(%)60%60%60%60%60%60%超重人群占比(%)35%36%37%38%39%41%超重人群带有合并症比例(%)50%50%50%50%50%50%18-69 岁超重人群数量(万)14612 150
94、34 15457 16091 16514 17148 GLP-1 药物渗透率(%)0.45%0.90%1.35%1.62%1.94%2.14%耐受人群占比(%)90%90%90%90%90%90%受 GLP-1 治疗的人群数量(万)59 122 188 235 289 330 人均使用疗程(月)3 3 3 3 3 3 年用药金额(万元)0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 IBI362 市场份额 10%8%6%5%5%5%IBI362 超重市场规模(亿元)3.31 5.46 6.31 6.57 8.09 9.24 肥胖与超重市场加和后统计肥胖与超重市场加和后统计 IBI-
95、362 年销售额(亿元)26 37 47 60 78 93 资料来源:Lancet,Lilly,Novo Nordisk,中国居民肥胖防治专家共识,Pubmed,中信建投证券 IBI-362:降糖:降糖与与减重减重效果出众,糖尿病适应症有望效果出众,糖尿病适应症有望 2025 年获批。年获批。在此前的一项针对 2 型糖尿病患者的 2 期临床研究中,IBI-362 具有出色的降糖作用。在给药 20 周后,IBI-362 各剂量组均有效降低患者 HbA1c水平:-1.41%(3.0mg)、-1.67%(4.5mg)和-1.54%(6.0mg),同临床组内的度拉糖肽组为-1.35%(1.5mg),安
96、慰剂组为 0.03%。IBI-362 不仅可以有效降低患者糖化血红蛋白,同时还可降低空腹血糖、餐后血糖、血压、低密度脂蛋白胆固醇和甘油三酯等指标,并改善胰岛素敏感性,为患者带来全面获益。目前针对中国2 型糖尿病患者的两项 3 期临床研究(DREAMS-1 和 DREAMS-2)已经启动,预计产品有望于 2025 年获批上市。21 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 图图 16:IBI-362 在在 2 型糖尿病患者中的临床疗效型糖尿病患者中的临床疗效 数据来源:公司公告,中信建投证券 IBI-112(IL-23p19):):公司抗体技术平台代表性产品,同靶点潜在最佳公
97、司抗体技术平台代表性产品,同靶点潜在最佳 依托公司世界级抗体技术研发而成,依托公司世界级抗体技术研发而成,IBI-112 在药理药效端具备独特优势。在药理药效端具备独特优势。IBI-112 为靶向 IL-23p19 的新一代单克隆抗体,在经过独特的生物改造后,产品通过 IgG 抗体 Fc 端的突变以增强 Fc 端和 FcRn 受体的结合能力,从而显著延长半衰期。从而显著延长半衰期。在临床中可 12 周给药一次,显著减少注射频率的同时在 52 周时仍可以使患者获益。表表 26:同同类型类型药物药物在银屑病上的在银屑病上的给药给药间隔间隔周期周期与与 2022 年销售额年销售额汇总汇总 产品产品
98、靶点靶点 给药周期给药周期 2022 年全球销售额(亿美元)年全球销售额(亿美元)IBI-112 IL-23 Q12W-Skyrizi IL-23 Q12W 51.65 Tremfya IL-23 Q8W 26.68 Cosentyx Il-17 Q4W 47.88 Taltz Il-17 Q4W 24.82 资料来源:公司公告,中信建投证券 IBI-112:银屑病银屑病 2 期临床展现优异疗效,期临床展现优异疗效,3 期临床已期临床已完成入组完成入组。在此前公布的 2 期临床试验结果中,IBI-112 在银屑病患者中展现出喜人疗效:在 16 周时,52.0%-54.9%的患者达到 PASI9
99、0 的指标,显著高于对照组;在 52 周时,66.7%-86.0%的受试者实现 PASI90,且其中一组受试者中最高有 50%的患者实现皮损完全清楚(PASI100)。目前 IBI-112 针对银屑病患者的 3 期临床试验已于 2023 年 2 月启动,公司正在全力推进这款潜在 BIC 的产品的临床进度。22 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 图图 17:IBI-112 在银屑病患者中的在银屑病患者中的治疗效果治疗效果 数据来源:公司公告,中信建投证券 IBI-306(PCSK9):):即将迎来上市销售即将迎来上市销售 新型新型 PCSK9 单抗单抗,两项适应症均有
100、望于,两项适应症均有望于 2023 年获批。年获批。2022 年 2 月,在两项关键性注册性临床中CREDIT-1(治疗非家族性高胆固醇血症)和 CREDIT-4(治疗非家族性高胆固醇血症 non-FH 和杂合子型家族型高胆固醇血症 HeFH),IBI-306 均达到显著降低低密度脂蛋白胆固醇(LDL-C)的主要终点。2022 年 6 月NMPA 已受理 IBI-306 的两项适应症治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常的 NDA,预计将于近期上市。图图 18:IBI-306 在中国在中国 HeFh 患者中的治疗患者中的治疗效果效果 数据来源:公司公告,Pubmed,中信建投证券 首个首个递交
101、上市的国产递交上市的国产 PSCK9 抗体药,抗体药,2025 年销售额有望超过年销售额有望超过 5 亿元。亿元。作为首款递交上市的国产 PCSK9抗体药物,我们认为该产品将有望成为首个获批上市的重组全人源化抗 PSCK9 单克隆抗体。我国高血脂患者人群数量庞大,据国家心血管统计中心及Prevalence of Dyslipidemia and Availability of Lipid-Lowering Medications Among Primary Health Care Settings in China显示,我国已超过 4 亿人血脂异常。基于产品优 23 港股公司深度报告 信达生物
102、信达生物 请参阅最后一页的重要声明 异的疗效与庞大的患者人群,我们认为该产品在上市后有望迎来快速放量,2025 年销售额有望超过 5 亿元。图图 19:2023-2026 年年 IBI-306(PSCK9)的预估销售额(亿元)与同比()的预估销售额(亿元)与同比(%)数据来源:国家心血管统计中心,JAMA,中信建投证券 IBI-353(PDE4):下一代下一代 PED4 抑制剂,高选择性的强效抗炎药抑制剂,高选择性的强效抗炎药 与与 UNION Therapeutics 合作,合作,引进下一代引进下一代 PDE4 抑制剂抑制剂。IBI-353 为公司与 UNION 合作开发的具有广泛抗炎效果的
103、下一代 PDE4 抑制剂。在 2023 年 2 月公布的研究结果中,IBI-353 可有效改善 202 名海外中重度银屑病患者的身体状况:与安慰剂相比,第 16 周时银屑病面积和严重程度指数(PASI)相比基线改善百分比变化,并且在治疗 4 周后的第一个访视点已经达到统计学意义。针对中国患者的针对中国患者的 2 期临床有望于期临床有望于 2023 前启动,更多积极性结果有望读出。前启动,更多积极性结果有望读出。公司计划于 2023 年启动针对中国银屑病患者的 2 期临床试验。基于此前该产品在海外受试者中展现出的喜人疗效以及在中国人群中的广泛表达,我们认为该 2 期临床试验将同样会有积极性结果读
104、出。表表 27:IBI-353(PDE4)管线进度)管线进度 适应症适应症 地区地区 临床前临床前 I 期期 II 期期 III 期期 银屑病 全球 中国 特应性皮炎 全球 中国 化脓性汗腺炎 全球 资料来源:公司公告,中信建投证券 IBI-128(XOI):痛风领域潜在最佳):痛风领域潜在最佳 XOI 抑制剂抑制剂 痛风患者人群约痛风患者人群约 1500 万,现有临床万,现有临床降尿酸降尿酸药物均存在安全隐患。药物均存在安全隐患。根据中国高尿酸血症与痛风诊疗0.5 2.5 5.6 6.1 387.1%127.7%9.4%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450
105、%0.01.02.03.04.05.06.07.02023E2024E2025E2026E销售额(亿元)同比(%)24 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 指南报告,中国痛风患者约 1500 万,患者人群基数巨大。目前我国临床治疗痛风的主要策略为降低患者尿酸,这一治疗手段的代表性药物有苯溴马隆、别嘌醇和非布司他。然而,这三种药物均存在一定安全隐患,目前临床急需新的有效地产品来降低患者尿酸。表表 28:临床中常见的降尿酸药物及其副作用临床中常见的降尿酸药物及其副作用 产品产品 副作用副作用 别嘌醇 HLAB-5801 阳性患者慎用,容易发生致死性超敏反应 非布司他 长期
106、用药可能增加患者心血管风险,FDA“黑框”警告 苯溴马隆 慢性肝病患者慎用 雷西纳德 具有显著肾毒性 资料来源:公司公告,痛风基层合理用药指南,中信建投证券 安全性良好,安全性良好,IBI-128 2 期临床疗效优于非布司他。期临床疗效优于非布司他。在此前公布的针对痛风患者的 2 期临床试验中,IBI-128 在降血清尿酸(sUA)水平至 5 mg/dL 的达成率上显示出显著优于非布司他的疗效,且相较于别嘌醇、非布司他、苯溴马隆和雷西纳德这三款产品,IBI-128 安全性特征良好,无肾脏方面安全性顾虑。基于IBI-128 优异的 2 期临床数据,我们认为该药物具备成为 XOI 领域潜在最佳的潜
107、在特质。图图 20:IBI-128 与非布司他在降尿酸作用中的疗效对比与非布司他在降尿酸作用中的疗效对比 数据来源:公司公告,中信建投证券 未来一年催化剂丰富未来一年催化剂丰富 信达生物未来一年催化剂丰富。预计有 4 个产品/新适应症获批上市,三个产品提交上市申请,多个III 期临床试验启动或完成。表表 29:未来一年催化剂未来一年催化剂 药物药物 适应症适应症 预期事件预期事件 耐立克 TKI 耐药髓细胞白血病 上市获批(23H2 至 24 年初)IBI-326 多发性骨髓瘤 上市获批(23Q3)IBI306 非家族性高胆固醇血症杂合子型家族性高胆固醇血症 上市获批(23Q3)25 港股公司
108、深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 IBI376 滤泡性淋巴瘤 上市获批(23H2 至 24 年初)IBI351/KARS G12C 二线肺癌 上市申请获受理(23H2 至 24 年初)IBI344/ROS1 TKI 二线肺癌 上市申请获受理(23H2 至 24 年初)IBI362 糖尿病 完成 III 期临床研究 肥胖 6mg:23Q424Q1 提交上市申请 9mg:启动临床 III 期(23Q4)IBI112 银屑病 III 期入组完成,预计 24Q2 有数据读出 IBI311 甲状腺相关眼病 开展 III 期临床研究 资料来源:公司公告,中信建投证券 26 港股公司深度
109、报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 肿瘤管线:以肿瘤管线:以 PD-1 为基石,肿瘤领域全面铺开。为基石,肿瘤领域全面铺开。公司核心产品信迪利单抗为国内唯一获批 5 项大适应症的 PD-1 抑制剂,头部地位稳固。随着医保谈判带来的影响逐渐降低,加之新适应症被纳入医保,2023 年信迪利单抗销售额有望迎来反转。在以 PD-1 为基石的基础上,公司向肺癌、胃癌和肝癌等多个癌种全面布局。如雷莫西尤单抗、塞普替尼等新产品均具备出色的疗效与临床特色,有望进一步填充公司肿瘤商业化版图。非肿瘤管线:非肿瘤管线:重磅重磅产品坐镇,非肿瘤管线迎头赶上
110、。产品坐镇,非肿瘤管线迎头赶上。在广泛的减肥与健康需求大市场下,IBI-362 未来峰值销售额有望接近百亿元,成为名副其实的爆款产品。在此基础上,公司在自免与代谢领域全线布局:自免领域两款产品均具备同靶点最优的潜力,代谢领域中公司布局高胆固醇症与痛风适应症,所布局的产品均具备出色的疗效与安全性,与已上市产品对比具备明显优势。商业体系升级后效果初显,费用控制能力均显著提升。商业体系升级后效果初显,费用控制能力均显著提升。2022 年公司将此前的销售架构调整为以业务单位(BU)为基础的新的商业架构模式。商业体系改革后,公司 2022 年下半年销售及市场推广费用率较上半年下降 8.7pt,充分彰显改
111、革后公司销售费用的控制能力。综合来看,信达生物已拥有 8 个商业化产品及优秀的商业化团队,并预计未来两年拓展至超过 12 个商业化产品,同时具备一流的临床队伍,运营 35 条临床管线,基于信达国清院研发平台构建超 80 个 BIC/FIC 临床前项目。同时考虑到,信达拥有专业的初具规模的国际化团队布局,公司实力也得到多家 MNC 认可并达成战略合作。预计信达生物 2023-2025 年收入为 57.9 亿元、76.9 亿元与 119.6 亿元。我们采用 DCF 估值,公司合理市值为 854 亿港元,对应目标价 60.84 港元。公司在临床、研发、商业化方面具备综合优势及长远的战略布局,且已逐步
112、进入国际化阶段,维持买入评级。表表 30:信达生物产品管线信达生物产品管线 预计销售额(亿元)阶段(预计)上市时间 2020-2031 年峰值预测(亿元)IBI-308(信迪利单抗)已上市 2018 年 12 与 59.1 IBI-301(利妥昔单抗)已上市 2020 年 10 月 3.6 IBI-303(阿达木单抗)已上市 2020 年 9 月 3.7 IBI-305(贝伐珠单抗)已上市 2020 年 6 月 13.6 HPQ1351(Bcr-Abl 抑制剂)已上市 2021 年 12 月 14.9 IBI-375(FGFR1/2/3 抑制剂)已上市 2022 年 4 月 8.4 雷莫西尤单
113、抗(VEGFR)已上市 2022 年 3 月 11.1 塞普替尼(RET)已上市 2022 年 H2 4.5 IBI-326(BCMA-CART)BLA 2023 年 H1 12.4 IBI-306(PCSK9 单抗)BLA 2023 年 H2 4.5 IBI-376(PI3K抑制剂)NDA 2023 年 H2 12.9 IBI-362(GLP-1/GCGR)临床 III 期 2025 年 H1 117.7 IBI-351(KRAS G12C 抑制剂)关键临床 2024 年 12.5 Taletrectinib(ROS1/TRK)关键临床 2024 年 11.4 IBI-112(IL23p19
114、)临床 III 期 2025 年 37.6 IBI-310(CTLA-4 单抗)关键临床 2025 年 3.1 CEACAM5 ADC 临床 III 期 2025 年 2.3 27 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 IBI-110(LAG3 单抗)临床 I/II 期 2025 年 7.4 其他(截至 2026 年商业化)临床 I/II 期 2026 年 57.1 资料来源:公司公告,中信建投证券 28 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 新药研发不确定性风险。新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新,具有研发周期长、投入
115、大、风险高、成功率低的特点,从实验室研究到新药获批上市,要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节,每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。商业化风险。商业化风险。医保控费超预期,导致创新药定价不达预期;尽管公司有 4 个独家品种处于放量阶段,但 PD1 及生物类似药市场竞争激烈,可能导致销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。市场波动风险市场波动风险,由于创新药估值受到利率和市场信心影响,波动较大,我们对 WACC 和永续增长率进行不同假设测算,得到公司估值范围为 772.4 亿港元至 953.2 亿港元之间。表表 31:DC
116、F 估值的敏感性分析(亿港元)WACC(横向)(横向)永续增长率(纵向)永续增长率(纵向)9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%2.6%968.8 887.9 818.2 757.8 704.9 2.8%993.5 908.3 835.5 772.4 717.4 3.0%1019.8 930.1 853.7 787.8 730.5 3.2%1047.9 953.2 872.9 804.3 744.3 3.4%1078.0 977.9 893.4 821.2 758.9 资料来源:中信建投证券 29 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 报表预测报表预测
117、 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1917.61 579.45 768.98 1196.08 营业总收入营业总收入 4556.38 5794.52 7689.84 11960.84 应收账款 575.27 920.82 1222.01 1900.72 营业成本 930.99 1,043.01 1,345.72 2,033.34 预付款项、按金及其他240.15 245.20 325.40 506.13 毛利率%79.5
118、7%82.00%82.50%83.00%其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金及附加 0 0 0 0 存货 1428.88 1983.69 2559.41 3867.19 销售费用 2590.77 3279.70 3891.06 5812.97 其他流动资产 7344.80 9532.46 12650.43 19676.57 管理费用 835 811.51 827.74 844.30 流动资产总计 11506.71 13261.63 17526.23 27146.69 研发费用 2871.22 3157.84 3473.62 3820.99 固定资产 3411.50 28
119、77.03 2342.56 1808.09 财务费用 101.70 -95.00 -80.00 -80.00 无形资产 1612.81 1344.01 1075.21 806.41 其他经营损益 0.00 417.00 417.00 417.00 其他非流动资产 1057.83 1057.83 1057.83 1057.83 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产合计 6082.14 5278.87 4475.60 3672.33 公允价值变动损益 0 0 0 0 资产总计 17588.85 18540.49 22001.83 30819.02 投资收益 0 0 0 0 应付账款 325.6
120、2 348.09 449.11 678.60 营业利润营业利润-1938.29 -1985.54 -1351.31 -53.75 其他流动负债 2285.58 2667.86 3471.18 5291.96 其他非经常性损益-232.18 0 0 0 流动负债合计 3499.20 5648.16 9264.31 16065.05 利润总额利润总额-2170.47 -1985.54 -1351.31 -53.75 长期借款 2215.43 3003.67 4200.15 6270.36 所得税 8.80 0 0 0 其他非流动负债 1144.27 1144.27 1144.27 1144.27
121、净利润-2179.27 -1985.54 -1351.31 -53.75 非流动负债合计 3359.70 4147.93 5344.42 7414.62 少数股东损益 0 0 0 0 负债合计 6858.90 9796.09 14608.73 23479.68 归属母公司所有者净利归属母公司所有者净利润润-2179.27 -1985.54 -1351.31 -53.75 资本公积 10729.84 10729.84 10729.84 10729.84 归属于母公司所有者权10729.95 8744.41 7393.10 7339.34 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 负债
122、和所有者权益合计负债和所有者权益合计 17588.85 18540.49 22001.83 30819.02 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)每股指标(元)每股收益-1.41 -1.29 -0.88 -0.03 每股净资产 6.96 5.68 4.80 4.76 每股经营现金流-1.25 -2.57 -2.47 -4.20 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 价值评估(倍)价值评估(倍)P/E-20.47 -22.46 -33.01 -829.74 P/B 4.16 5.10 6.03 6.08 现金流量表(
123、百万元)现金流量表(百万元)EV/EBITDA-0.94 -4.41 -15.20 24.45 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%经营活动现金流-1918.80-3965.59-3798.76-6473.58 盈利能力指标(盈利能力指标(%)净利润-2,179.27-1,985.54-1,351.31-53.75 毛利率 79.57 82.00 82.50 83.00 折旧摊销 319.42 803.27 803.27 803.27 净利率-47.83 -34.27 -17.57 -0.45 财务费用 101.70-95.0
124、0-80.00-80.00 净资产收益率-20.31 -22.71 -18.28 -0.73 其他经营现金流-160.65-2,688.32-3,170.72-7,143.10 资产回报率-16.6%-4.1%-9.9%0.2%投资活动现金流-1,435.19 0.00 0.00 0.00 投资回报率-17.22 -16.82 -9.95 -0.79 资本支出 1,077.47 0.00 0.00 0.00 盈利增长(盈利增长(%)其他投资现金流-2,512.66 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 6.71 27.17 32.71 55.54 筹资活动现金流 2,892.08 2,
125、627.44 3,988.29 6,900.68 净利润增长率 30.55 8.89 31.94 96.02 短期借款 523.00 1,744.21 2,711.80 4,750.48 偿债能力指标偿债能力指标 长期借款 192.17 788.23 1,196.49 2,070.20 资产负债率 39.00 52.84 66.40 76.19 其他筹资现金流 2,176.91 95.00 80.00 80.00 净负债比率 11.05 57.82 118.69 206.68 现金净增加额-461.91-1,338.16 189.53 427.10 流动比率 3.29 2.35 1.89 1.
126、69 资料来源:公司公告,iFinD,中信建投证券 30 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 贺菊颖贺菊颖 中信建投证券医药行业首席分析师,复旦大学管理学硕士,10 年以上医药卖方研究从业经验,善于前瞻性把握细分赛道机会,公司研究深入细致,负责整体投资方向判断。2020 年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 1 名。2018 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 3 名,2018 第一财经最佳分析师医药行业第 1 名。2013 年新
127、财富医药行业第 3 名,水晶球医药行业第 5 名。袁清慧袁清慧 中信建投证券制药及生物科技组首席分析师,中山大学本科,佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018 年加入中信建投证券研究发展部,负责制药及生物科技产业研究,擅长创新药及其产业链分析,深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。31 港股公司深度报告 信达生物信达生物 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪
128、深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直
129、接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者
130、收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均
131、不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月
132、、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk