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1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1半导体半导体半导体行业专题领先大市半导体行业专题领先大市-A(首次首次)破晓钟声铺浩渺，破晓钟声铺浩渺，AI 浪潮赋新篇关注周期视角下的复苏迹象浪潮赋新篇关注周期视角下的复苏迹象2023 年年 7 月月 14 日日行业研究行业研究/行业分析行业分析半导体板块近一年市场表现半导体板块近一年市场表现资料来源：最闻分析师：分析师：高宇洋执业登记编码：S0760523050002邮箱：徐怡然执业登记编码：S0760522050001邮箱：投资要点：投资要点：复盘半导体周期：半导体行业具备明显周期属性且与宏观经济共振复

2、盘半导体周期：半导体行业具备明显周期属性且与宏观经济共振。从全球半导体销售额看，1978 年以来半导体产业共经历了 9 轮大周期，并存在大周期嵌套小周期现象。小周期长度约在 4 年左右，上行周期通常为 2-3 年，下行周期通常为 1-1.5 年。半导体周期与全球经济周期具有较高的相关性，行业周期波动背后本质是供需关系变化。解构半导体周期：解构半导体周期：AI 浪潮开启科技“新十年”，产能扩张减缓，库存持续去化。浪潮开启科技“新十年”，产能扩张减缓，库存持续去化。1）创新周期：）创新周期：8-10 年左右，依赖于终端新技术、新代际应用的升级带动。本轮创新周期受人工智能技术推动，AIoT+AIGC

3、 开启科技“新十年”。2）产能周期：）产能周期：每 3-5 年会出现一次集中扩产。本轮扩张减缓规模仍在合理市场空间内，聚焦大尺寸、成熟制程和特色工艺的扩张趋势符合下游需求结构。3）库存周期：）库存周期：长度约在 2-3 年，当前下游复苏节奏不一，由主动去库存到被动去库存的上行拐点尚未显现。跟踪半导体周期：需求未明短期承压，信心回暖复苏有望。跟踪半导体周期：需求未明短期承压，信心回暖复苏有望。1）上游：）上游：全球设备销售额小幅回升提示扩张信心不减，硅片出货面积延续下滑提示需求依旧承压。2）中游：）中游：晶圆厂产能利用率触及历史低位，部分厂商 Q2 指引积极,新增急单业绩有望回升。3）下游：）下

4、游：价格调整趋近尾声，存储品类跌幅收窄，模拟/功率部分产品价格上涨供需依旧偏紧。主要半导体公司库存压力不减，23Q1 行业平均库存周转天数处于历史高位。判断半导体周期：费城指数率先走出修复行情，模拟芯片拐点或是复苏先兆。判断半导体周期：费城指数率先走出修复行情，模拟芯片拐点或是复苏先兆。1）总体趋势：）总体趋势：相较于费城半导体指数，申万半导体指数和估值弹性更大。AIGC 行情拉动费城半导体指数率先走出修复行情，P/B 判断申万指数仍处于底部，有显著上行空间。从历史数据看，模拟芯片拐点出现通常是复苏先兆。2）细分赛道：）细分赛道：重点关注设备、设备、AI 芯片、模拟芯片、模拟/功率和代工功率和

5、代工领域。半导体设备：半导体设备：盈利水平穿越周期，国产替代贡献可观空间。算力芯片算力芯片：创新周期确立行业，国内厂商加速追赶。存储芯片：存储芯片：头部厂商减产筑底，下游驱动力向 AI/HPC 切换。模拟模拟/功率：功率：弱周期属性，汽车工业支撑下游应用空间。晶圆代工：晶圆代工：底部基本确立，复苏在即利好低估优质标的。投资建议：投资建议：建议关注中微公司、北方华创、拓荆科技、芯源微、富创精密、长川科技、海光信息、寒武纪、景嘉微、雅克科技、香农芯创、兆易创新、澜起科技、聚辰股份、普冉股份、朗科科技、江波龙、佰维存储、北京君正、圣邦股份、思瑞浦、华润微、士兰微、中芯国际、华虹半导体。风险提示：风险

6、提示：下游需求回暖不及预期，技术突破不及预期，海外出口限制加剧。行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2目录目录1.复盘半导体周期：行业周期与经济周期共振复盘半导体周期：行业周期与经济周期共振.61.1 半导体行业具备明显周期属性.61.2 半导体周期与经济周期共振.72.解构半导体周期：解构半导体周期：AI 开启开启“新十年新十年”，产能扩张减缓库存持续去化，产能扩张减缓库存持续去化.82.1 创新周期：AIoT+AIGC 开启科技“新十年”.92.2 产能周期：扩张减缓供给结构性调整.142.3 库存周期：下游

7、复苏不一库存修正或将持续.183.跟踪半导体周期：需求未明短期承压，信心回暖复苏有望跟踪半导体周期：需求未明短期承压，信心回暖复苏有望.193.1 上游：设备销售额小幅回升提示扩张信心不减.193.2 中游：部分厂商指引积极产能利用率有望回升.203.3 下游：价格调整趋近尾声库存周转压力仍在.214.判断半导体周期：模拟拐点或是复苏先兆，重点关注设备、判断半导体周期：模拟拐点或是复苏先兆，重点关注设备、AI 芯片、模拟芯片、模拟/功率和代工领域功率和代工领域.264.1 整体趋势：费城指数率先走出修复行情，模拟芯片拐点或是复苏先兆.264.2 细分赛道：重点关注设备、AI 芯片、模拟/功率和

8、代工领域.294.2.1 半导体设备：盈利水平穿越周期，国产替代贡献可观空间.294.2.2 算力芯片：创新周期确立行业，国内厂商加速追赶.314.2.3 存储芯片：头部厂商减产筑底，下游驱动力向 AI/HPC 切换.344.2.4 模拟/功率：弱周期属性，汽车工业支撑下游应用空间.364.2.5 晶圆代工：底部基本确立，复苏在即利好低估优质标的.385.风险提示风险提示.39图表目录图表目录图图 1：1978 年以来全球半导体销售额及同比增速年以来全球半导体销售额及同比增速.6图图 2：2000 年以来全球半导体月度销售额及同比增速年以来全球半导体月度销售额及同比增速.6行业研究行业研究/行

9、业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3图图 3：1980 年以来全球半导体销售额增速与年以来全球半导体销售额增速与 GDP 增速增速.7图图 4：经济周期视角下半导体供需关系分析经济周期视角下半导体供需关系分析.8图图 5：1990 年以来半导体行业及下游应用技术发展历程年以来半导体行业及下游应用技术发展历程.9图图 6：2001-2022 年全球年全球 PC 出货量及增速出货量及增速.9图图 7：2003-2022 年全球智能手机出货量及增速年全球智能手机出货量及增速.9图图 8：2010-2025E 全球物联网连接数与非物联网连

10、接数全球物联网连接数与非物联网连接数.10图图 9：2013-2022 全球半导体销售额各下游应用占比全球半导体销售额各下游应用占比.10图图 10：内容创作模式发展历程内容创作模式发展历程.11图图 11：AIGC 模态划分模态划分.11图图 12：训练训练 AI 模型的计算量呈指数增长（左）及模型的计算量呈指数增长（左）及 AI 模型在不同领域超越人工水平的速度表现（右）模型在不同领域超越人工水平的速度表现（右）.12图图 13：训练训练 AI 模型使用的计算量增速已远超摩尔定律模型使用的计算量增速已远超摩尔定律.13图图 14：2026 年全球年全球 AI 市场规模预测市场规模预测.14

11、图图 15：2026 年全球年全球 AI 硬件市场规模预测硬件市场规模预测.14图图 16：2001 年以来全球半导体产业资本开支波动年以来全球半导体产业资本开支波动.14图图 17：全球半导体行业资本开支增速和市场规模增速全球半导体行业资本开支增速和市场规模增速.15图图 18：8 英寸与英寸与 12 英寸模拟芯片成本对比英寸模拟芯片成本对比.15图图 19：12 英寸半导体硅晶圆需求和产能预测英寸半导体硅晶圆需求和产能预测.15图图 20：2021-2024F 晶圆代工成熟与先进制程比例晶圆代工成熟与先进制程比例.16图图 21：2019-2025F 代工厂与代工厂与 IDM 企业资本开支

12、增速企业资本开支增速.16图图 22：半导体库存周期半导体库存周期.18图图 23：半导体产品库存水位半导体产品库存水位.19图图 24：全球半导体设备季度销售额全球半导体设备季度销售额.19图图 25：2006 年来半导体销售额与设备销售额增速年来半导体销售额与设备销售额增速.19行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 26：全球半导体硅片季度出货面积全球半导体硅片季度出货面积.20图图 27：2001 年来半导体销售额与硅片出货面积增速年来半导体销售额与硅片出货面积增速.20图图 28：晶圆代工厂产能利用

13、率（晶圆代工厂产能利用率（%）.20图图 29：2021-2023 年主要年主要 NAND 产品价格走势产品价格走势.22图图 30：2019-2023 年主要年主要 DRAM 产品价格走势产品价格走势.22图图 31：2011-2023 年申万半导体指数、费城半导体指数与全球半导体销售额增速年申万半导体指数、费城半导体指数与全球半导体销售额增速.27图图 32：2011-2023 申万半导体指数与估值、净利润关系申万半导体指数与估值、净利润关系.27图图 33：2019-2023 至今费城半导体指数、申万半导体指数与英伟达股价表现至今费城半导体指数、申万半导体指数与英伟达股价表现.28图图

14、34：2013-2023 费城半导体指数费城半导体指数 PB-Band.28图图 35：2013-2023 申万半导体指数申万半导体指数 PB-Band.28图图 36：2013-2023 申万半导体三级指数走势申万半导体三级指数走势.29图图 37：2011-2023 美股主要半导体设备公司毛利率与全球半导体销售额增速美股主要半导体设备公司毛利率与全球半导体销售额增速.30图图 38：2022 年全球半导体设备销售额分地区占比年全球半导体设备销售额分地区占比.30图图 39：ASML 对荷兰半导体设备出口管制的回应对荷兰半导体设备出口管制的回应.30图图 40：2018-2022 半导体设备

15、国产化率半导体设备国产化率.31图图 41：2018-2023Q1 国内主要半导体设备商业绩国内主要半导体设备商业绩.31图图 42：不同应用场景下算力芯片的最优架构不同应用场景下算力芯片的最优架构.33图图 43：AI 芯片产业链图谱芯片产业链图谱.33图图 44：2022-2026EAI 服务器出货量服务器出货量.35图图 45：2019-2024E 服务器与智能手机服务器与智能手机 DRAM 占比占比.35图图 46：硬件峰值计算能力和内存、带宽增长趋势硬件峰值计算能力和内存、带宽增长趋势.35图图 47：HBM 技术结构技术结构.36图图 48：GDDR5 与与 HBM 性能对比性能对

16、比.36行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 49：模拟芯片厂商亚德诺产品生命期模拟芯片厂商亚德诺产品生命期.36图图 50：功率器件厂商英飞凌产品应用领域功率器件厂商英飞凌产品应用领域.36图图 51：2003-2024F 全球半导体销售额增速与模拟芯片、分立器件销售额增速全球半导体销售额增速与模拟芯片、分立器件销售额增速.37图图 52：2021 年全球模拟芯片市场结构年全球模拟芯片市场结构.37图图 53：2022 年全球功率器件市场结构年全球功率器件市场结构.37图图 54：2013-2023 台积

17、电台积电 PB-Band.38图图 55：2013-2023 中芯国际中芯国际 PB-Band.39图图 56：2013-2023 华虹半导体华虹半导体 PB-Band.39表表 1：2000 年以来年以来 6 次半导体周期及区间长度次半导体周期及区间长度.7表表 2：AIGC 发展三大要素发展三大要素.12表表 3：人工智能产业链图谱人工智能产业链图谱.13表表 4：全球主要半导体厂商扩产情况全球主要半导体厂商扩产情况.16表表 5：主要晶圆厂季度业绩及指引主要晶圆厂季度业绩及指引.21表表 6：23Q2 重点半导体供应商交期及价格趋势重点半导体供应商交期及价格趋势.22表表 7：海外主要半

18、导体公司存货周转天数海外主要半导体公司存货周转天数.24表表 8：国内主要半导体公司存货周转天数国内主要半导体公司存货周转天数.25表表 9：近半年国内发布大模型及参数量情况近半年国内发布大模型及参数量情况.31表表 10：2Q23-3Q23 NAND Flash/DRAM 价格趋势价格趋势.34行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 61.复盘半导体周期：行业周期与经济周期共振复盘半导体周期：行业周期与经济周期共振1.1 半导体行业具备明显周期属性半导体行业具备明显周期属性1978 年以来半导体产业共经历了年以来半

19、导体产业共经历了 9 轮大的周期，目前正处于第轮大的周期，目前正处于第 9 轮周期的下行阶段。轮周期的下行阶段。半导体作为兼具成长与周期属性的产业，从行业规模来看，1978 年以来共经历了 9 轮大周期。按增速拐点判断，本轮峰值出现在 2021 年；按绝对值规模判断，本轮峰值出现在 2022 年。根据 WSTS 数据，2022 年全球半导体销售额达 5,740 亿美元，创历史新高。图 1：1978 年以来全球半导体销售额及同比增速资料来源：WSTS，IMF，山西证券研究所存在大周期嵌套小周期现象，存在大周期嵌套小周期现象，2000 年来共有年来共有 6 次小周期。次小周期。结合销售额绝对规模和

20、增速拐点判断，顶部分别出现在 2004Q2，2007Q4，2011Q1，2014Q4，2018Q4 和 2022Q2 年，底部分别出现在 2001Q3，2005Q3，2009Q1，2012Q1，2016Q2 和 2019Q2。图 2：2000 年以来全球半导体月度销售额及同比增速资料来源：WSTS，山西证券研究所行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7小周期长度约在小周期长度约在 4 年左右年左右，上行周期通常为上行周期通常为 2-3 年年，下行周期通常为下行周期通常为 1-1.5 年年。以绝对规模判断，本轮周期上

21、行区间为 2019Q3-2022Q2，下行区间为 2022Q2 至今。2019 年，中美贸易摩擦导致下游需求转弱，存储芯片供过于求价格下跌，全球半导体行业进入下行周期。2019Q3 见底后，5G 渗透、疫情“宅经济”、新能源产业迅速成长驱动半导体行业复苏增长，至 2021Q3 行业景气度持续上行，并形成了全球范围的“缺芯潮”。2021Q3 后，半导体下游需求出现结构性分化，消费电子增速放缓。2022Q2 至今，全球半导体销售额回落，行业步入下行周期。WSTS 报告显示，由于宏观经济不确定性以及终端需求放缓，2023 年半导体市场规模预计将同比减少 10.3%，降至 5,150.95 亿美元。表

22、 1：2000 年以来 6 次半导体周期及区间长度周期周期时间时间周期长度周期长度上行区间上行区间区间长度区间长度下行区间下行区间区间长度区间长度12001Q3-2005Q346M2001Q3-2004Q233M2004Q3-2005Q313M22005Q3-2009Q143M2005Q3-2007Q428M2007Q4-2009Q115M32009Q1-2012Q137M2009Q1-2011Q123M2011Q1-2012Q114M42012Q1-2016Q250M2012Q1-2014Q432M2014Q4-2016Q218M52016Q2-2019Q237M2016Q2-2018Q42

23、9M2018Q4-2019Q28M62019Q3-202348M+2019Q3-2022Q235M2022Q2-202313M+资料来源：WSTS，山西证券研究所1.2 半导体周期与经济周期共振半导体周期与经济周期共振半导体销售额增速与全球实际半导体销售额增速与全球实际 GDP 增速具有较高的相关性。增速具有较高的相关性。半导体下游应用涉及通信、PC/计算机、消费电子、汽车、工业等领域，终端需求受宏观景气度影响，行业周期与经济周期共振。叠加产品创新、技术升级等影响，半导体周期波动更大，弹性更高。图 3：1980 年以来全球半导体销售额增速与 GDP 增速资料来源：WSTS，Wind，IMF，山

24、西证券研究所半导体行业周期波动背后本质是供需关系的变化。半导体行业周期波动背后本质是供需关系的变化。经济周期轮动中，半导体行业供需变化可以划分为行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8四个阶段：阶段一，阶段一，经济周期上行带动终端设备和整机需求回暖，需求增速高于出货量增速时，半导体产品价格上涨，行业销售额迎来量价齐增；阶段二阶段二，为满足持续上升的市场需求，晶圆厂和 IDM 公司加大资本开支并规划产能扩产，同时经济复苏进入过热阶段，需求增速逐步放缓，但销售额绝对值仍在上行；阶阶段三，段三，经济下行抑制下游需求，而扩

25、产产能集中释放使得供给保持惯性增长，供大于求引发半导体产品价格回落，销售额量价承压；阶段四阶段四，经济持续衰退，市场需求疲软，晶圆厂和 IDM 公司降低稼动率并缩减资本开支，行业供给回落，逐步见底。图 4：经济周期视角下半导体供需关系分析资料来源：山西证券研究所2.解构半导体周期解构半导体周期：AI 开启开启“新十年新十年”，产能扩张减缓库存持续去化产能扩张减缓库存持续去化半导体行业周期按时间长短和驱动因素可以组合和拆解为长半导体行业周期按时间长短和驱动因素可以组合和拆解为长、中中、短三类短三类。1）长周期长周期，又称创新周期，一般是 8-10 年左右的大周期，主要受行业自身及下游应用的创新驱

26、动，依赖于终端新技术、新代际应用的升级带动。2）中周期中周期，指产能周期，表现为供给侧扩产节奏波动，以全球半导体行业的资本开支增速来看，每 3-5 年会出现一次集中扩产。由于半导体产线从建设到量产需要 1.5-2 年左右，产能释放与下游需求波动通常存在错配。3）短周期，）短周期，即库存周期，长度大约在 2-3 年，由产业供需关系变化和自主调节决定，包括主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。从影响来看，中、长周期决定波动方向，从影响来看，中、长周期决定波动方向，库存周期则是放大短期波动的推手。库存周期则是放大短期波动的推手。行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股

27、票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9图 5：1990 年以来半导体行业及下游应用技术发展历程资料来源：SMUCO，山西证券研究所2.1 创新周期：创新周期：AIoT+AIGC 开启科技开启科技“新十年新十年”PC/智能手机支撑前两轮创新周期增长。智能手机支撑前两轮创新周期增长。按下游应用拆分，通信（含智能手机）与 PC/计算机终端市场长期占据全球半导体销售额的一半以上。2001-2010 年全球半导体市场增长动力主要来自于互联网与笔记本电脑的普及，2010-2020 年之间的增长动力主要来自于通信技术和智能手机的迭代升级。图 6：2001-2022 年全球 PC

28、出货量及增速图 7：2003-2022 年全球智能手机出货量及增速资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010本轮创新周期驱动力由本轮创新周期驱动力由 AIoT 开启。开启。AIoT 即智慧物联网，是人工智能与物联网技术的融合应用，下游场景包括智慧城市、智能家居、智能安防、工业物联和自动驾驶等。2017 年后，智能手机增长乏力，随即物联网概念兴起，连接数量快速增长。2020 年，全球物联网连接数首次超过非物联网（智能手机、PC 以及固定电话）连接数，

29、AIoT 正式接棒开启新一轮创新周期。创新周期驱动力的转变直接表现为下游应用场景创新周期驱动力的转变直接表现为下游应用场景销售额的结构变化。销售额的结构变化。据 SIA 数据，其他消费电子（不含 PC 与智能手机）/工业/汽车领域终端应用销售额在全球半导体销售额中的占比由 2020 年 12%/12%/11.4%分别增加到 2022 年的 14%/14%/14%，通信（含智能手机）和计算机占比则由32.3%/31.2%分别缩减到 30%/26%。全球半导体销售额 2017-2022 年CAGR为 6.85%，汽车/工业终端应用领域销售额同期 CAGR 则分别为 12.13%/8.28%，增速明

30、显快于行业总体水平。图 8：2010-2025E 全球物联网连接数与非物联网连接数资料来源：IoTAnalytics，山西证券研究所图 9：2013-2022 全球半导体销售额各下游应用占比资料来源：SIA，山西证券研究所AIGC 成为周期新增长点成为周期新增长点。AIGC（AI Generated Content）狭义理解是利用 AI 自动生成的内容形态，是行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111相对于 Web1.0 时代 PGC（Professional Generated Content）和 Web2.0

31、时代 UGC（User Generated Content）提出的。广义理解是生成式 AI，是相对于分析式 AI 实现的人工智能从理解世界到创造世界的跃迁。2022年智能对话机器人模型 ChatGPT 上线，并在 2 个月内实现月活用户突破 1 亿，成为史上增速最快的消费级应用和 AIGC 浪潮的代表。ChatGPT 属于 AIGC 技术应用中的文本生成模态应用模型，AIGC 的多模态技术还可以应用于音频、图像、视频、游戏等领域。图 10：内容创作模式发展历程资料来源：腾讯研究院，山西证券研究所图 11：AIGC 模态划分资料来源：36Kr，山西证券研究所支撑支撑 AIGC 发展三大核心要素发

32、展三大核心要素：数据数据、算法算法、算力算力。AIGC 技术的核心思想是通过训练模型和大量数据学习，利用人工智能算法生成与输入指令相关的内容。数据、算法、算力既是推动生成式 AI 进步的要素，行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212也是 AIGC 行业的基础设施。数据是基础资源，是算法发挥作用的前提和支撑决策与优化的基础；算法是解决方案，是实现特定功能的有序指令和步骤；算力是计算能力，是计算设备执行算法和处理数据的能力。表 2：AIGC 发展三大要素核心要素核心要素概念概念关联技术与应用关联技术与应用数据（生产资

33、料）能被输入和计算的介质符号，是算法发挥作用和持续迭代的基础资源。数据挖掘、数据分析、数据安全、数据可视化、合成数据等。算法（生产关系）用来解决问题或实现特定功能的一系列指令或策略机制，是处理数据的规则与方式。机器学习（ML）、深度学习（DL）、自然语言处理（NLP）、计算机视觉（CV）等。算力（生产力）对计算设备可使用计算量的衡量，是决定数据处理和算法训练、执行速度的关键。数据中心、云计算、边缘计算、高性能计算等。资料来源：根据网络资料整理，山西证券研究所大模型海量参数带来巨大算力需求。大模型海量参数带来巨大算力需求。大模型是指具有庞大参数数量的人工神经网络模型，通常有数亿到数万亿参数，需要

34、在大规模数据集上进行训练，并需要使用大量的计算资源进行优化和调整。简言之，大模型是充分运用海量算力让模型在数据中进行自由的探索和学习。为了使大模型输出近似甚至超出人类水平的结果，用于训练和推理的计算量呈现指数级增长。据 OpenAI 测算，最先进的 AI 模型训练所用计算量每 3-4 个月翻一番，即每年增长十倍，远超芯片领域摩尔定律 18-24 个月增长一倍的速度。图 12：训练 AI 模型的计算量呈指数增长（左）及 AI 模型在不同领域超越人工水平的速度表现（右）资料来源：红杉资本，山西证券研究所行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票

35、评级说明和免责声明1313图 13：训练 AI 模型使用的计算量增速已远超摩尔定律资料来源：OpenAI，山西证券研究所AI 基础层是算力支撑和产业链基石基础层是算力支撑和产业链基石。AI 产业链分为基础层、技术层和应用层，应用落地和技术创新都会通过产业链传导为基础层需求。基础层指 AI 硬件及云计算、传感器、数据服务、生物识别等基础设施；技术层是机器学习、计算机视觉、算法理论、智能语音、自然语言处理等通用 AI 技术；应用层则包括机器人、智能医疗、智慧交通、智慧金融、智能家居、智慧教育、可穿戴设备、安防等领域。表 3：人工智能产业链图谱架构内容代表公司基础层AI 硬件及云计算、传感器、数据服

36、务、生物识别技术层机器学习、计算机视觉、算法理论、智能语音、自然语言处理等应用层产品服务：AI 机器人、AI 运载工具、智能终端等应用场景：智慧城市、智慧交通、公共安全、智能医疗、智能制造等资料来源：根据网络资料整理，山西证券研究所AIGC 元年开启高性能硬件黄金时代元年开启高性能硬件黄金时代。AIoT+AIGC 双重驱动下，全球 AI 市场快速增长。IDC 预测，到2026 年包括软件、硬件和服务在内的 AI 市场规模将超 9,000 亿美元，2022-2026 年 CAGR 为 18.6%。其中，AI 硬件包括 AI 服务器、算力芯片、存储芯片、CPO、PCB、交换机、数据中心、服务器电源

37、等。据预测，2026 年 AI 硬件市场规模将达 343.4 亿美元，2022-2026 年 CAGR 为 27.0%。虽然从绝对值规模看，AI 硬件行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414是最小的细分市场，到 2026 年仅占整个 AI 市场的 5%，但其增速却快于行业整体。图 14：2026 年全球 AI 市场规模预测图 15：2026 年全球 AI 硬件市场规模预测资料来源：IDC，山西证券研究所资料来源：Precedence Research，山西证券研究所2.2 产能周期：扩张减缓供给结构性调整产能周期

38、：扩张减缓供给结构性调整全球半导体产业每全球半导体产业每 3-5 年出现一轮扩产周期。年出现一轮扩产周期。产能周期反应供给侧变化，主要与经济周期下需求变化、行业竞争策略等因素相关。19Q3-21Q4，行业回暖需求提振，产能利用率迅速爬升至满载状态仍供不应求，缺芯潮下 2021 年行业资本开支同比增长高达 35%。22Q1-22Q3 下游需求回落，供需缺口逐步收窄，但产能利用率依旧高企，资本开支维持高位。22Q4 起，需求疲软叠加在建产能持续释放，供需关系反转，产能利用率松动并迅速下滑。2023 年行业资本开支预期较上年缩减，出现 2008 年金融危机以来最大跌幅。图 16：2001 年以来全球

39、半导体产业资本开支波动资料来源：Statista，山西证券研究所本轮产能扩张规模仍在合理市场空间内。本轮产能扩张规模仍在合理市场空间内。其一，从资本开支增速看，本轮产能扩张节奏从未触及危险边界。SemiWiki 通过分析 1984 年2017 年间历史数据得出结论，当资本支出增速超过 27%时需引起警惕，超过 56%时会面临过剩风险。其二，本轮资本开支最大增幅低于前一轮周期，但市场规模最大增幅却高于行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515前一轮周期。其三，当前供需关系出现分化，消费电子持续疲软，汽车、工业等应用领

40、域所需的模拟芯片/功率器件韧性强劲，AI 大模型所需的算力芯片更是供不应求。因此，我们认为扩产是合理的结构性调整。图 17：全球半导体行业资本开支增速和市场规模增速资料来源：IC Insights，WSTS，山西证券研究所结构特征一：扩产产能向大尺寸集中。结构特征一：扩产产能向大尺寸集中。据 SEMI 数据，到 2025 年全球 12 英寸晶圆厂产能将达 920 万片/月，CAGR 近 10%。大尺寸晶圆能够降低成本和提升成品率。德州仪器数据显示，相较于 8 英寸产线，12 英寸产线制造的模拟晶圆裸片成本可以降低 40%，即使考虑到封装和测试成本的不同，封测后用 12 英寸生产模拟芯片成品仍有

41、 20%以上的成本优势。同时，随着制程的不断缩小，芯片制造工艺对硅片缺陷密度与缺陷尺寸的容忍度也在不断降低。边缘芯片的减少可直接 12 英寸晶圆产品的成品率。图 18：8 英寸与 12 英寸模拟芯片成本对比图 19：12 英寸半导体硅晶圆需求和产能预测资料来源：TI，山西证券研究所资料来源：SMUCO，山西证券研究所结构特征二：代工厂扩产聚焦成熟制程。结构特征二：代工厂扩产聚焦成熟制程。据 TrendForce 数据，2022 年全球晶圆代工产能年增约 14%，其中12英寸新增产能中约65%为成熟制程（28nm及以上），年增长率达20%。扩产动能来自于台积电（TSMC）、联电（UMC）、中芯国

42、际（SMIC）、华虹集团（HuaHong Group）旗下华虹宏力，以及合肥晶合集成（Nexchip）。TrendForce 预测 20212024 年全球晶圆代工产能年复合成长率达 11%，28nm 产能在 2024 年将达 2022 年的行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16161.3 倍，是扩产最积极的成熟制程节点。图 20：2021-2024F 晶圆代工成熟与先进制程比例图 21：2019-2025F 代工厂与 IDM 企业资本开支增速资料来源：TrendForce，山西证券研究所资料来源：SUMCO，山西

43、证券研究所结构特征三：特色工艺是成熟制程中的投资重点结构特征三：特色工艺是成熟制程中的投资重点。特色工艺包含 eNVM、BiCMOS、RFCMOS、BCD等，与模拟芯片、功率器件结合紧密。行业玩家主要包括 TI、ADI、英飞凌等国际 IDM 大厂和以特色工艺为主/主攻先进工艺兼顾特色工艺的晶圆代工厂。行业上行时，IDM 扩产相对保守，供不应求产生大量委外订单；行业下行时，模拟芯片相对数字芯片生命周期长存货减值压力小。叠加作用驱动晶圆厂在产能扩张中积极布局成熟制程特殊工艺市场。表 4：全球主要半导体厂商扩产情况公司地点尺寸投资金额工艺制程建设/投产时间产能联华电子苏州8英寸

44、 万片/月中芯国际绍兴2021-20239 万片/月宁波2022-20233 万片/月天津2021-20234.5 万片/月世界先进新竹2023-20244 万片/月士兰微杭州5.31 亿元特色工艺2021-20228 万片/月海辰半导体无锡14 亿美元202211.5 万片/月比亚迪长沙10 亿元202050 万片/年济南 万片/年台积电美国120 亿美元5mm2022 建设、2024 年投产2 万片/月南京16nm2023 扩产2.5 万片/月南京28.87 亿美元28nm2022 量产,2023 实现满产4 万片/月中国台湾1840-2300 亿元2nm、1nm20

45、24 年试产、2025 年量产90.4 亿美元7nm、28nm2022 年动工、2024 年投产行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明171712英寸日本熊本50 亿美元22/28mm2022 建设、2024 量产4.5 万片/月中国台湾270 亿美元3nm、5nm 和 7nm 等2023-2027中国台湾7nm、28nm2025-2027三星美国德州170 亿美元5nm2022 动工，2024 运营3 万片/月英特尔美国200 亿美元2nm、1nm2022-2025德国170 亿欧元2023-2027美国300 亿美

46、元45nm-130nm2022-2025联华电子中国台湾30 亿美元28nm/22nm2022 年动工、2023 年投产2.75 万片/月厦门35 亿元28nm/22nm2020 建设台南1500 亿新台币28nm.75 万片/月台南28nm2023-20243 万片/月厦门28nm2021-20225 千片/月新加坡50 亿美元28nm/22nm、特色工艺20243 万片/月格罗方德新加坡40 亿美元12nm 至 90nm2023 投产45 万片/年德累斯顿10 亿美元12nm 至 90nm2022-20255 万片/月马其他10 亿美元2023 年中芯国际深圳23.5

47、 亿美元28nm 及以上2022 投产，2023H2 量产4 万片/月北京项目一期计划76 亿美元28nm 及以上2024-2025/2020.08 动工10 万片/月上海88.7 亿美元28nm 及以上2024-2026/2021.09 动工10 万片/月天津75 亿美元28-180nm2022 开工/2022.08 动工10 万片/月华虹集团无锡52 亿元90-65/55nm、特色工艺20216.5 万片/月无锡67 亿美元65/55nm-40nm、eNVM2023.018.3 万片/月力积电铜锣2780 亿新台币1x50nm 万片/月上海积塔半导体上海二期 270

48、亿元特色工艺2022 开工5 万片/月士兰微厦门一期 50 亿元90nm、特色工艺2020.12 开工8 万片/月厦门二期 20 亿元90nm、特色工艺12 万片/月厦门预计 100 亿元90-65nm、特色工艺华润微重庆75.5 亿元20213 万片/月闻泰科技上海120 亿元20213 万片/月粤芯半导体广州162.5 亿元 万片/月意法半导体意大利22nm/40-55nm、特色工艺2022-20265.2 万片/月富芯微杭州400 亿元2023 投产5 万片/月长江存储武汉202230 万片/月长鑫存储合肥爬坡中12 万片/月燕东微北京17nm2022-20254

49、万片/月资料来源：公司公告，芯三版，ASPENCORE，山西证券研究所行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18182.3 库存周期：下游复苏不一库存修正或将持续库存周期：下游复苏不一库存修正或将持续半导体库存周期分为主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存四个阶段。半导体库存周期分为主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存四个阶段。库存周期与行业供需错配直接挂钩，一般在 2-3 年左右。主动去库存阶段（19Q1-19Q3），经济放缓需求转弱，同时台积电、英特尔等半导体制造商进行了产能扩张的计划和投资，产能

50、供过于求，行业整体表现为量价齐跌。被动去库存阶段（19Q4-20Q2），智能手机、数据中心、物联网和 5G 等领域需求持续增长，芯片库存持续去化，价格趋于平稳。主动补库存阶段（20Q3-21Q3），远程办公、在线教育、数字娱乐等领域需求激增，供需关系逐渐恢复，行业量价齐增进入最佳盈利状态。被动补库存（21Q4-22Q3），下游市场需求承压，但制造商资本开支增加导致供给侧产能过剩，行业库存积压达到高位。22Q4 起，需求转弱供需关系反转，行业量价齐跌进入新一轮库存周期循环。图 22：半导体库存周期资料来源：山西证券研究所下游复苏节奏不一，行业库存修正或将持续。下游复苏节奏不一，行业库存修正或将持

51、续。ECIA 发布的 TPC 半导体市场调查显示，下游领域库存水位自 23Q1 起陆续调整，但部分产品仍高于平衡水位。具体来看，微处理器和模拟芯片受益于汽车和工业领域的需求韧性，库存相对较低。手机/计算机等消费电子下游恢复不及预期，存储领域 DRAM 和 NAND产品库存水位持续修正但仍处于高位，总体来看，部分下游领域已出现回暖迹象，但半导体行业系统性去库存周期尚未完成。行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919图 23：半导体产品库存水位资料来源：ECIA，山西证券研究所3.跟踪半导体周期：需求未明短期承压，信心

52、回暖复苏有望跟踪半导体周期：需求未明短期承压，信心回暖复苏有望3.1 上游：设备销售额小幅回升提示扩张信心不减上游：设备销售额小幅回升提示扩张信心不减近十年全球半导体设备销售额增速是反应行业景气度的领先指标。近十年全球半导体设备销售额增速是反应行业景气度的领先指标。行业上行时产能利用率达到高位后生产商有意愿采购设备进行扩产，行业下行时则减少设备采购以缩减资本开支。根据日本半导体制造装置协会数据，23Q1 全球半导体设备销售额同比增长 8.59%，增速环比+7.24pct。设备销售额增速回升提示生产商扩产信心回暖，行业下行周期有望见底。图 24：全球半导体设备季度销售额图 25：2006 年来半

53、导体销售额与设备销售额增速资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：WSTS，Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020硅片出货面积下滑提示需求依旧承压。硅片出货面积下滑提示需求依旧承压。上行周期中需求复苏订单增加，晶圆厂会增加硅片采购以保障出货，下行周期中则减少采购以降低原材料库存。据 SEMI 数据，23Q1 全球硅片出货面积同比减少 11.25%，增速环比-9.72pct。硅片出货量连续回落提示制造商在手及新增订单量不及预期，短期需求依旧承压。图 26：全球半导体硅片季度出货面积图

54、27：2001 年来半导体销售额与硅片出货面积增速资料来源：SEMI，山西证券研究所资料来源：SIA，SEMI，山西证券研究所3.2 中游：部分厂商指引积极产能利用率有望回升中游：部分厂商指引积极产能利用率有望回升多数晶圆厂产能利用率已触及历史低位。多数晶圆厂产能利用率已触及历史低位。行业上行时需求恢复，芯片、终端和渠道厂商补库存，代工订单增加晶圆厂产能利用率提升，行业下行时需求疲软，下游客户砍单，产能利用率下滑。2000 年以来，除去 01/09 年发生系统性危机，主要晶圆厂产能利用率多数时间在 80%-110%区间内波动。2011 年欧债危机、2019 年中美贸易摩擦引发需求下行时，部分晶

55、圆厂产能利用率跌破 80%水位，但仍维持在 60%以上。本轮周期中，代工厂产能利用率自 22Q4 开始松动，23Q1 联电、中芯国际披露产能利用率为 72.4%、68.1%，台积电估算在 80%上下，已低于或接近历史低位。华虹半导体产能利用率维持高位系采取了降价策略。图 28：晶圆代工厂产能利用率（%）资料来源：公司公告，山西证券研究所行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121Q2 指引分化部分厂商产能利用率有望回升。指引分化部分厂商产能利用率有望回升。从营收来看，中芯国际指引 23Q2 有所回升，联电、格罗方德、

56、华虹半导体指引持平或小幅波动，台积电指引下滑 4-9 个百分点。毛利率方面，多数晶圆厂指引小幅下降或持平。产能利用率方面，联电指引在 70%低位区间，基本与 Q1 持平；中芯国际业绩会表示预计 Q2产能利用率和出货量均高于 Q1，且公司接到部分急单，40nm、28nm 的产能利用率已经恢复到 100%。表 5：主要晶圆厂季度业绩及指引代码代码公司公司1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23AAAAAAAAA指引指引收入环比增速收入环比增速TSM.N台积电0.2%2.7%11.4%5.7%12.1%8.8%14.8%2.0%-18.7%-9.1%-4.3%

57、2303.TW 联电3.8%9.0%8.8%2.1%11.3%13.0%4.5%-11.7%-17.7%持平GFS.O格罗方德5.2%10.6%17.1%7.1%6.0%13.4%-12.7%-24.8%-18.7%-1.7%0.5%0981.HK中芯国际33.5%14.2%4.9%8.6%5.0%2.7%4.1%1.3%-12.4%+5.0%+7.0%1347.HK华虹半导体7.6%41.1%-10.4%15.2%11.7%3.8%-1.1%-13.5%-0.5%持平毛利率毛利率TSM.N台积电52.4%50.0%51.3%52.7%55.6%59.1%60.4%62.2%56.3%52%5

58、4%2303.TW 联电26.5%31.3%36.8%39.1%43.4%46.5%47.3%42.9%35.5%mid-30%GFS.O格罗方德7.0%14.3%17.6%20.8%24.2%27.0%29.4%29.6%28.0%27%0981.HK中芯国际22.7%30.1%33.1%35.0%40.7%39.4%38.9%32.0%20.8%19%21%1347.HK华虹半导体23.7%24.8%27.1%29.3%26.9%33.6%37.2%38.2%32.1%25%27%产能利用率产能利用率TSM.N台积电98.6%99.7%103.8%104.4%103.1%100.9%102

59、.8%93.2%80.8%N/A2303.TW 联电104.0%103.0%105.0%105.3%103.8%103.7%102.3%87.0%72.4%low-70%GFS.O格罗方德N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A0981.HK中芯国际98.7%100.4%100.3%99.4%100.4%97.1%92.1%79.5%68.1%+1347.HK华虹半导体104.2%109.5%110.9%105.4%106.0%109.7%110.8%103.2%103.5%N/A资本开支环比增速资本开支环比增速（全年）TSM.N台积电177.1%-32.5%13.4%25

60、.0%10.9%-21.7%19.2%23.7%-8.1%+20.80%2303.TW 联电-34.2%23.3%89.4%-16.4%-24.6%-2.5%93.4%52.7%-14.5%+9.85%GFS.O格罗方德N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A0981.HK中芯国际-59.9%44.3%40.2%97.1%-59.2%92.4%9.0%9.0%-36.6%持平1347.HK华虹半导体-45.1%-18.5%85.2%51.2%-67.5%-9.4%281.4%-22.8%-34.6%N/A资料来源：公司公告，山西证券研究所3.3 下游：价格调整趋近尾声库存周

61、转压力仍在下游：价格调整趋近尾声库存周转压力仍在细分品类价格趋势逐渐企稳细分品类价格趋势逐渐企稳。存储产品价格自 2022 年起下滑最为明显，其中 NAND 近一月价格基本持平有望在 Q3 止跌，DRAM 价格跌幅明显收窄调整基本进入尾声。数字芯片中，受益于通信、数据中心及汽车需求推动的 FPGA 和车规级 MCU 价格经历 Q1 调涨后，Q2 主要厂商交期缩短价格回归稳定。模拟芯片中，传感器 Q2 需求偏紧交期延长，Infineon、Onsemi、NXP 等厂商调涨价格，其他产品供应趋于稳定。分立器件中，Q1 热度较高的高压 MOSFET 和 IGBT 产品普遍交期缩短，但 Onsemi 和

62、 Microchip 部分产品价格仍在上涨。行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222图 29：2021-2023 年主要 NAND 产品价格走势图 30：2019-2023 年主要 DRAM 产品价格走势资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所表 6：23Q2 重点半导体供应商交期及价格趋势类别产品厂商货期/周货期趋势价格趋势MCU8 位 MCUCrypress26-52稳定稳定Microsemi36-52+缩短稳定NXP26-52缩短稳定Renesas18-24缩短稳定STMicro

63、electronics35-52缩短稳定Zilog24-39稳定稳定32 位 MCUCrypress26-52缩短稳定Microchip36-52+缩短稳定NXP13-52缩短稳定Renesas18-24缩短稳定Renesas Synergy18-24缩短稳定FPGAFPGALattice Semiconductor28-42缩短稳定Microsemi32-42缩短稳定模拟传感器Melexis35-40缩短上涨ams16-24稳定根据市场调整Bosch Sensortec12-20稳定稳定Infineon18-52稳定上涨NXP16-52延长上涨Onsemi18-52延长上涨Panasonic

64、16-26延长稳定ROHM24-52延长上涨STMicroelectronics12-18缩短稳定TE Connectivity Sensors16-52延长上涨开关稳压器Microchip40-50稳定上涨行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323Diodes Incorporated25-45稳定稳定Infineon40-52稳定稳定Monolithic Power Systems45-50缩短稳定Onsemi35-50稳定上涨Power Integrations16-18稳定稳定Renesas36-40缩短上

65、涨ROHM50稳定稳定STMicroelectronics40-50稳定稳定信号链Microchip30-40稳定稳定Onsemi26-42稳定稳定Renesas36-40稳定稳定STMicroelectronics20-36缩短稳定多源模拟/电源Diodes Incorporated30-40稳定稳定Onsemi35-42稳定稳定STMicroelectronics40-50稳定稳定存储eMMCADATA6-8稳定根据市场调整Alliance Memory8-12缩短稳定Greenliant16-26稳定稳定Kingston2-6缩短根据市场调整Macronix52-54稳定稳定Samsun

66、g LED52-54稳定稳定SkyHigh Memory8-12缩短根据市场调整EEPROMMicrochip52-99稳定稳定Onsemi20-40稳定稳定ROHM20-26稳定稳定SkyHigh Memory24-26缩短稳定STMicroelectronics24-26缩短稳定SRAMAlliance Memory12-45缩短稳定Cypress12-52缩短稳定Microchip46-48稳定上涨Onsemi20-40稳定稳定Renesas20-22缩短稳定NAND 闪存Alliance Memory8-24缩短稳定Macronix8-12稳定根据市场调整SkyHigh Memory6

67、-10缩短根据市场调整分立器件高压 MOSFETInfineon39-56缩短稳定IXYS50-54稳定稳定Microsemi42-52稳定稳定Microchip42-52稳定上涨Microsemi42-52稳定稳定Onsemi36-52缩短上涨行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424ROHM42-52稳定稳定STMicroelectronics47-52稳定稳定Vishay18-65缩短稳定IGBTFairchild(Onsemi)39-52稳定稳定Infineon39-50稳定稳定IXYS50-54稳定稳定M

68、icro Commercial Components16-24稳定稳定Microsemi42-52稳定稳定STMicroelectronics47-52稳定稳定资料来源：富昌电子，山西证券研究所主要半导体公司存货周转天数普遍上升主要半导体公司存货周转天数普遍上升。以 Wind 数据计算半导体公司存货周转天数反映库存水位进行不完全统计，海外主要半导体公司最新一季存货周转天数平均为 4.7 个月，已超过常规水位；国内主要半导体公司 23Q1 存货周转天数平均为 11.3 个月，处于历史高位。虽然半导体行业自 22Q4 进入主动去库存阶段，部分终端厂商积极进行库存管理，部分设计厂商也向上游晶圆厂砍单

69、，供应链库存水位持续下降。但下游需求回暖不及预期，影响库存周期进度，主要半导体厂商面临较大存货压力，被动去库存的上行拐点暂未显现。表 7：海外主要半导体公司存货周转天数行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2525资料来源：Wind，山西证券研究所表 8：国内主要半导体公司存货周转天数行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626资料来源：Wind，山西证券研究所4.判断半导体周期判断半导体周期：模拟拐点或是复苏先兆模拟拐点或是复苏先兆，重点关

70、注设备重点关注设备、AI 芯片芯片、模拟模拟/功率和代工领域功率和代工领域4.1 整体趋势：费城指数率先走出修复行情，模拟芯片拐点或是复苏先兆整体趋势：费城指数率先走出修复行情，模拟芯片拐点或是复苏先兆近十年周期波动中近十年周期波动中，申万半导体指数弹性更大申万半导体指数弹性更大。半导体指数行情波动可以拆解为估值和业绩两重变化。费城半导体指数在上行周期发生“戴维斯双击”，下行周期发生“戴维斯双杀”。2011 年以来，费城半导体行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727指数 PE（TTM）在 15x 至 35x 之间

71、波动。2011 年以来，申万半导体指数估值处在 30 x-140 x 区间。总体来看，申万半导体指数估值弹性和波动幅度高于费城半导体指数。图 31：2011-2023 年申万半导体指数、费城半导体指数与全球半导体销售额增速资料来源：WSTS，Wind，山西证券研究所申万半导体指数早期主要由估值驱动，本轮周期中逐渐演变为由估值与业绩共同驱动。图 32：2011-2023 申万半导体指数与估值、净利润关系资料来源：Wind，山西证券研究所AIGC 行情拉动费城半导体指数率先走出修复行情行情拉动费城半导体指数率先走出修复行情。AIGC 掀起的大模型军备竞赛引发全球市场对算力的旺盛需求，不仅推动英伟达

72、总市值突破万亿美元，成为美股市值第五大公司；也拉动产业链上相关公司给出超预期业绩指引，如主营 AI 网络连接芯片和云端优化芯片迈威尔预测 2024 财年其 AI 营收将成倍增长。受 AI 应用和硬件高景气拉动，费城半导体指数自 2022Q4 起逐渐走出修复行情。申万半导体指数则受中美芯片博弈与下游需求修复迟滞影响，短期业绩承压，行情仍在底部盘整。行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2828图 33：2019-2023 至今费城半导体指数、申万半导体指数与英伟达股价表现资料来源：Wind，山西证券研究所从从 P/B 估

73、值来看申万半导体指数仍处于历史低位估值来看申万半导体指数仍处于历史低位。历史复盘来看，费城半导体指数 P/B 主要位于 3x-7x区间。本轮周期中，费城半导体指数 P/B 自 21Q4 回调，到 22Q4 触及 3.2x 底部后开始波动上行。申万半导体指数多数时间也位于 3x-7x 区间，由于弹性更大，19Q1 见底时回调至 2x 左右，21Q3 见顶时则突破了 12x。对比来看，申万半导体指数当前仍在低位盘整，尚未走出回暖态势，从 P/B 估值角度有较大上行空间。图 34：2013-2023 费城半导体指数 PB-Band资料来源：Bloomberg，山西证券研究所图 35：2013-202

74、3 申万半导体指数 PB-Band资料来源：Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2929模拟芯片拐点出现通常是复苏先兆。模拟芯片拐点出现通常是复苏先兆。模拟芯片发展并不主要依赖于工艺制程迭代，通常产品生命周期较长、价格波动也较小。相对于数字芯片，模拟芯片产品种类复杂，下游应用更广。在下行周期中，模拟芯片和功率芯片类厂商受益于汽车和工业两大市场需求支撑，业绩相对稳定，呈弱周期属性。复盘近十年申万半导体三级指数，模拟芯片设计在多轮周期中都是相对早复苏的赛道。本轮周期中，AIoT+AIGC 两大创新

75、驱动力引发汽车电动化和制造智能化浪潮，推动模拟芯片成为下游应用中较为景气的赛道。目前下游需求有回暖迹象，申万模拟芯片设计指数已经能看到小幅拐点，率先复苏的逻辑有望再次验证。图 36：2013-2023 申万半导体三级指数走势资料来源：Wind，山西证券研究所4.2 细分赛道：重点关注设备、细分赛道：重点关注设备、AI 芯片、模拟芯片、模拟/功率和代工领域功率和代工领域4.2.1 半导体设备：盈利水平穿越周期，国产替代贡献可观空间半导体设备：盈利水平穿越周期，国产替代贡献可观空间全球主要设备厂商毛利率穿越周期保持稳定。全球主要设备厂商毛利率穿越周期保持稳定。半导体设备是电子产业的基石，投资额一般

76、占制造领域资本开支的 70%-80%。半导体设备市场高度集中，以美欧日厂商技术为领先，美国应用材料（AMAT.O）、荷兰阿斯麦（ASML.O）、美国拉姆研究（LRCX.O）、美国科天（KLAC.O）为代表的 Top10 企业长期占据全球半导体设备市场的主要份额。其中光刻机领域垄断程度最高，以 EUV、ArFi、ArF 三个高端机型来看，2022 年 ASML 出货 149 台，占有 95%的市场。从历史数据来看，半导体设备行业盈利水平较为稳定。2010年后历次周期中，应用材料、阿斯麦、拉姆研究与科天半导体等设备龙头的毛利率基本处于 40%-60%区间。15 年牛市行业研究行业研究/行业分析行业

77、分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3030图 37：2011-2023 美股主要半导体设备公司毛利率与全球半导体销售额增速资料来源：WSTS，Wind，山西证券研究所芯片博弈升级强化国产替代逻辑。芯片博弈升级强化国产替代逻辑。据 SEMI 数据，2022 年全球半导体设备出货金额达 1076 亿美元。中国大陆连续第三年成为全球最大的半导体设备市场，销售额达 283 亿美元，占比 26.3%。6 月 30 日，荷兰正式宣布开始实施半导体设备出口管制，将限制多款 DUV 高端型号光刻机设备出货。随即 AMSL回应部分先进型号设备受限，比如 TWIN

78、SCAN NXT：2050i、2000i、1980Di。短期来看，关键环节高端设备出口限制会给国内半导体行业升级和扩产带来阵痛，但长期来看，是对国产替代逻辑的进一步催化。图 38：2022 年全球半导体设备销售额分地区占比图 39：ASML 对荷兰半导体设备出口管制的回应资料来源：SEMI，山西证券研究所资料来源：ASML 官网，山西证券研究所国产化率不断提升国产化率不断提升，主要厂商营收增长亮眼主要厂商营收增长亮眼。据海关总署和中国电子专用设备工业协会公布数据计算，2018-2021 年我国半导体设备国产化率由 5.4%增长至 14.6%，估测 2022 年已超过 20%。从业绩表现看，20

79、18-2022 年国内设备厂商营收连续增长，CAGR 高达 50%。从盈利水平看，平均毛利率稳定在 40%左右，行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3131平均净利率逆周期连续增长至 17%。在国产替代逻辑打开市场增量空间前提下，设备赛道长期确定性高，建议关注中微公司、北方华创、拓荆科技、芯源微、长川科技中微公司、北方华创、拓荆科技、芯源微、长川科技等。图 40：2018-2022 半导体设备国产化率图 41：2018-2023Q1 国内主要半导体设备商业绩资料来源：海关总署，CEPEA，山西证券研究所资料来源：Wi

80、nd，山西证券研究所4.2.2 算力芯片：创新周期确立行业算力芯片：创新周期确立行业，国内厂商加速追赶，国内厂商加速追赶大模型军备竞赛催生庞大内需空间大模型军备竞赛催生庞大内需空间。AIGC 浪潮下，阿里、百度、华为、360 等国内科技平台，及创业公司、科研院校先后加入大模型军备竞赛。据不完全统计，目前参数量在 10 亿规模以上的国内大模型发布数量已达 79 个，已发布模型中参数量最多高达 174 万亿。由此推演，技术层大模型落地+应用层场景丰富最终会通过 AI 产业链传导至基础层，转变为对 AI 硬件尤其是 AI 芯片的庞大内需。据 IDC 数据，2022 年中国 AI 市场规模为 122

81、亿美元，预计 2026 年将达 264 亿美元，其中 AI 硬件占比最高，规模近 150 亿美元。表 9：近半年国内发布大模型及参数量情况发布时间发布时间研发主体研发主体模型名称模型名称参数量参数量4.7阿里巴巴通义干问100 万亿级+4.17昆仑万维天工双千亿级-华为盘古 NLP（NLP 大模型、CV 大模型、多模态大模型、科学计算大模型）2000 亿4.18麒麟合盛(APUS)天燕大模型 AiLMe千亿级预计 7.7 发布华为盘古 Chat千亿级4.11毫末智行自动驾驶生成式大模型 DriveGPT1200 亿预计 7.13 发布京东京东大模型约千亿级3.14澜舟科技孟子 MChat 可控

82、大模型陆续推出 100亿和1000 亿4.26第四范式式说 3.0几十亿级-千亿级4.20出门问问序列猴子约几百亿级-网易中文预训练大模型“玉言”110 亿行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3232发布时间发布时间研发主体研发主体模型名称模型名称参数量参数量-智谱 AIChatGLM-6B62 亿3.14商汤书生（INTERN）2.530 亿3.30阿里达摩院文本生成 视频大模型17 亿2.20复旦对话式大语言模型 MOSS-3.16百度文心一言-3.27百度文心千帆-4.7天气预报大模型“风乌”天气预报大模型“风

83、乌”-4.10360360 智脑-4.10商汤科技日日新 SenseNova/商量 SenseChat-4.11飞书飞书MyAI-4.13知乎知海图 AI-4.13面壁科技与知乎合作中文大模型“知海图 AI”-4.18金山接入MiniMax的自研大模型，发布生成式AI应用WPSAI-5.6科大讯飞讯飞星火认知大模型-5.31360360 智慧生活视觉大模型-6.9科大讯飞1+N 星火认知 V1.5-6.13360360 智脑大模型 2.0-6.16武汉人工智能研究院、中国科学院自动化研究所和华为联合研发多模态大模型“紫东太初”-6.18竹间智能1+4”大模型产品体系：EmotiBrain、KK

84、Bot、BotFactory+、Emoti Coach、Magic Writer 和 KnowledgeFactory-6.26百度文心大模型 3.5-预计 7.7 发布华为盘古大模型 3.0（NLP(自然语言处理)、CV(机器视觉)和科学计算大模型）-预计 7.7 面市达观数据曹植-预计近期推出网易有道子曰-即将上线华为盘古系列 AI 大模型（包括 NLP 大模型、CV 大模型）-研发中，预计 23年内推出学而思MathGPT-资料来源：公开资料，山西证券研究所GPU 是模型训练阶段用量最大的算力芯片。是模型训练阶段用量最大的算力芯片。算力芯片主要应用在模型训练和推理两个阶段，云和端对训练侧

85、和推理侧的要求又有不同。目前，主流架构包括 GPU、FPGA 和以 VPU/TPU 为代表的 ASIC 三类。通用性 GPUFPGAASIC，性能功耗比 GPUFPGAASIC。因此，GPU 被广泛用于多数训练侧和自动驾驶的推理侧。GPT-3 约有 1,750 亿个参数，其训练过程已导入至少 1 万颗英伟达 GPU，训练成本为 140 万美元左右。据 IDC 数据，2022 年 GPU 在中国 AI 芯片市场中占据超过 80%的市场份额；到 2027 年，中国加速行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3333服务器市场

86、规模将达到 164 亿美元，GPU 服务器占比依旧超过 80%。图 42：不同应用场景下算力芯片的最优架构资料来源：麦肯锡，山西证券研究所海外厂商长期垄断算力芯片市场海外厂商长期垄断算力芯片市场。全球范围内参与算力芯片市场竞争的海外厂商主要有 NVIDIA、Intel、QUALCOMM、AMD、Google、Microsoft 等。在 GPU 和 FGPA 领域，国外厂商尤其是美国公司近乎处于了垄断地位。以 GPU 为例，JPR 数据显示 23Q1 Intel 在全球 PC 端 GPU 市占率为 68%，NVIDIA 和 AMD 分别占 19%和 13%；而 NVIDIA 在台式机独立 GPU

87、 市场的份额则高达 84%。图 43：AI 芯片产业链图谱资料来源：艾媒咨询，山西证券研究所高性能算力封锁下国产芯片需求广阔。高性能算力封锁下国产芯片需求广阔。需求侧受益本轮创新周期 AIoT+AIGC 两大 AI 创新力，指数级行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3434算力增长打开千亿级市场空间；供给侧受限于美国厂商垄断市场+算力封锁加剧+英伟达供给有限三重瓶颈，供需失衡逻辑下国产算力芯片理论上有爆发空间，行业具备强贝塔属性。目前，国内海光信息、寒武纪、景嘉微等上市公司，和华为海思、昆仑芯、燧原、壁仞、沐曦、天数

88、智芯等创新企业正积极追赶性能差距，产品端在部分参数上已近似国际水平。建议关注业绩持续高增的 CPU+DCU 龙头海光信息海光信息，ASIC 路线先驱者寒武纪寒武纪，和持续布局 GPU 及特种算力的景嘉微景嘉微。4.2.3 存储芯片：头部厂商减产筑底，下游驱动力向存储芯片：头部厂商减产筑底，下游驱动力向 AI/HPC 切换切换供给商实质减产价格跌幅收窄供给商实质减产价格跌幅收窄。存储芯片是半导体第二大细分市场，产品标准化程度高，可替代性强。相较于其他品类，存储芯片周期性强，弹性大于行业整体，价格对下游需求敏感性高。本轮存储周期下调由 22Q2 起，部分细分产品价格已突破历史低位。为应对持续下行趋

89、势，22Q4 起头部厂商海光、三星、SK海力士进行减产并缩减资本开支。目前下游需求恢复未明但实际减产已部分改善供需关系。Trendforce 预测NAND Flash Q3 均价预估将续跌 3-8%，Q4 有望止跌回升；DRAM Q3 均价跌幅将收敛至 0-5%，有望在 2024年止跌反弹。表 10：2Q23-3Q23 NAND Flash/DRAM 价格趋势NANDFlashDRAM2Q23E3Q23F2Q23E3Q23FeMMC UFSConsumer：下降 8-13%；Mobile：下降 15-20%Consumer：大概率持平；Mobile：下降 8-13%PC DRAMDDR4:下降

90、 15-20%DDRS:下降 13-18%BlendedASP:下降 15-20%DDR4:下降 3-8%DDRS:下降 0-5%BlendedASP:下降 0-5%Enterprise SSD下降 13-18%下降 5-10%Server DRAMDDR4:下降 18-23%DDRS:下降 13-18%BlendedASP:下降 15-20%DDR4:下降 3-8%DDRS:下降 0-5%BlendedASP:下降 0-5%Client SSD下降 15-20%下降 8-13%Mobile DRAM下降 1318%LPDDR4X:下降 0-5%LPDDR5X with HKMG:上升 0-5

91、%3D NAND Wafer(TLC&QLC)下降 8-13%上升 0-5%Graphics DRAM下降 10-15%下降 0-5%Consumer DRAM 下降 10-15%下降 0-5%Total下降 10-15%下降 3-8%Total DRAM下降 1318%下降 0-5%资料来源：Trendforce，山西证券研究所服务器成为存储复苏增长引擎服务器成为存储复苏增长引擎。智能手机、PC 和服务器是存储芯片的主要下游需求。从 DRAM 来看，智能手机的需求量最大，2022 年占比达 38.5%，服务器次之，2022 年占比分别为 34.9%。NAND Flash 首要需求来源也是智能

92、手机，其次是 PCSSD 和企业级 SSD。其中，企业级 SSD 主要应用于高性能计算、边缘计算、高端存储、数据中心等各种场景。受 AI 浪潮带动，全球服务器尤其是 AI 服务器出货量大幅提升，行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3535成为存储增量市场。Tendforce 预测，2023 年 AI 服务器（包含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等）出货量将高增38.4%，达近 120 万台，占整体服务器出货量近 9%，至 2026 年将占 15%。AI 服务器对存储芯片需求更高服务器对存储芯片需求更高。根据美光测算

93、，AI 服务器中 DRAM 数量是传统服务器的 8 倍，NAND 是传统的 3 倍。TrendForce 预测，2023年服务器 DRAM 出货量将超过智能手机 DRAM，市场份额占比将达 38%。图 44：2022-2026EAI 服务器出货量图 45：2019-2024E 服务器与智能手机 DRAM 占比资料来源：Trendforce，山西证券研究所资料来源：Trendforce，山西证券研究所大模型训练对存力提出更高要求。大模型训练对存力提出更高要求。大模型训练精度依赖于参数量和数据集大小，对数据的存储和传输效能提出了更高要求。AI 模型训练中需要保存中间层的输出激活值，会增加 3 到

94、4 倍的内存占用，使单个硬件的内存容量和 AI 硬件之间的传输带宽面临挑战。数据显示，过去 20 年中硬件的峰值计算能力增加了90,000 倍，但是内存/硬件互连带宽却只是提高了 30 倍。图 46：硬件峰值计算能力和内存、带宽增长趋势资料来源：Github，山西证券研究所HBM 成为成为 AI 存力瓶颈解决方案存力瓶颈解决方案。高带宽存储器（High Bandwidth Memory，HBM）是一种新型显存，通过 TSV（硅通孔）技术，将多个 DRAM 芯片堆叠起来并与 GPU 一起封装。HBM 使 DRAM 转变为立体3D 结构，可以提供更高的总线位宽并扩展内存容量，进而提升数据存储和传输

95、效率，是目前 AI 训练突破行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3636“内存墙”限制的主流方案。Trendforce 预估 2023 年全球 HBM 需求量将增长近 6 成，达到 2.9 亿 GB。图 47：HBM 技术结构图 48：GDDR5 与 HBM 性能对比资料来源：AMD，山西证券研究所资料来源：AMD，山西证券研究所结合传统产品价格跌幅收窄和AI服务器需求带来的高性能产品增量空间，我们判断储存赛道已近底部，建议关注 HMB 产业链标的雅克科技、香农芯创雅克科技、香农芯创，国内 NOR Flash 龙头兆

96、易创新兆易创新，受益 DDR5 渗透加速的澜起科技、聚辰股份澜起科技、聚辰股份，以及普冉股份、朗科科技、江波龙、佰维存储、北京君正普冉股份、朗科科技、江波龙、佰维存储、北京君正。4.2.4 模拟模拟/功率：功率：弱周期属性，汽车工业支撑下游应用空间弱周期属性，汽车工业支撑下游应用空间模拟芯片模拟芯片/功率器件共同具备下游应用广和产品生命周期长两大属性功率器件共同具备下游应用广和产品生命周期长两大属性。（1）下游应用广）下游应用广：模拟芯片用于产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等），是自然世界和数字世界的桥梁。模拟芯片包括信号链和电源管理两类，几乎常见的全部电子设备都需要使

97、用模拟芯片。功率器件属于分立器件的分支，主要功能是对电能进行转换、控制和改变，被广泛应用于工控、汽车、新能源和家电领域。（2）产品生命周期长产品生命周期长：模拟芯片相较数字芯片更强调可靠性、稳定性和一致性，产品种类丰富、认证周期较长，且发展并不依赖于工艺制成迭代，产品生命周期较长且价格波动较小。功率器件迭代升级的驱动力来源于下游对高效率和低功耗的需求，耐用性决定了其产品生命周期长迭代慢的特点。图 49：模拟芯片厂商亚德诺产品生命期图 50：功率器件厂商英飞凌产品应用领域行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3737资料

98、来源：公司官网，山西证券研究所资料来源：公司官网，山西证券研究所下游应用广下游应用广+产品生命周期长产品生命周期长=周期性较弱。周期性较弱。由于产品生命周期长且种类丰富，且下游应用领域众多，模拟芯片与功率器件市场不易受单一产业景气变动影响，价格波动与存储等数字芯片相比较小，行业整体周期性较弱。2015 年后物联网概念兴+2019 年起新能源汽车逐渐普及的双重逻辑下，来自工业控制和智能驾驶领域的下游需求支撑模拟芯片和功率器件（占比分立器件 70%左右）在本轮周期中走出了涨多跌少的增速变化。据 WSTS 预测，2023 年模拟芯片和功率器件销售额占比将达 23.26%，较 2019 年+4.39p

99、ct。图 51：2003-2024F 全球半导体销售额增速与模拟芯片、分立器件销售额增速资料来源：WSTS，山西证券研究所国内模拟国内模拟/功率领域需求量大但自给率低功率领域需求量大但自给率低。ICInsight 数据显示，2021 年中国大陆模拟芯片市场占全球总市场的 43%，但据中国半导体协会数据 2020 年我国模拟芯片自给率仅有 12%。功率器件方面情况相似，据Statista 和 IHS 数据，2021 年中国功率半导体市场为 183 亿美元，约占全球市场的 40%。但目前国产化率尚不足 30%，且车规级国内自给率不足 10%，存在巨大的供需缺口。图 52：2021 年全球模拟芯片市

100、场结构图 53：2022 年全球功率器件市场结构行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3838资料来源：IC Insights，中商情报网，山西证券研究所资料来源：Imarc，Statistsa，山西证券研究所制程节奏升级慢提供技术追赶窗口期制程节奏升级慢提供技术追赶窗口期。相比逻辑芯片 1-2 年的技术升级周期，模拟芯片和功率半导体长生命周期提供的技术追赶窗口期更利于实现对供需缺口的国产替代。同时，二者与特色工艺结合紧密，不追求先进制程，制程的缩小反而可能导产品稳定性的降低。相比逻辑电路对生态的要求较低，不需要底层架

101、构、操作系统的支持，更强调产品设计、经验累积和品质认证。在海外大厂普遍采取 IDM 模式产能扩张速度有限的情况下，本轮周期中出现交期大幅延长、价格上涨的情况反映出中长期行业供需依旧偏紧，是国内企业实现加速替代良好契机。模拟芯片领域建议关注圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、杰华特圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、杰华特；功率器件领域建议关注华润微、士兰微、斯达半导、东微半导华润微、士兰微、斯达半导、东微半导。4.2.5 晶圆代工：底部基本确立，复苏在即利好低估优质标的晶圆代工：底部基本确立，复苏在即利好低估优质标的低估值优质代工标的复苏受益确定性强。低估值优质代工标的复苏受益确定性强。根据产能周期中对产能利用率

102、和业绩指引的分析，我们认为当前晶圆代工环节的周期底部已基本确立。目前，各下游应用环节修复节奏不一，库存去化仍在持续，但行业不存在整体产能过剩的风险。因此，当需求回暖进入被动去库存拐点时，终端客户订单增加，晶圆厂稼动率和业绩提升是必然趋势。对比行业龙头台积电 PB 估值，建议关注成熟制程和特色工艺领域处于领先地位的中芯国际中芯国际，及产能利用率维持高位的华虹半导体华虹半导体。图 54：2013-2023 台积电 PB-Band行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3939资料来源：Wind，山西证券研究所图 55：201

103、3-2023 中芯国际 PB-Band资料来源：Wind，山西证券研究所图 56：2013-2023 华虹半导体 PB-Band资料来源：Wind，山西证券研究所5.风险提示风险提示下游需求回暖不及预期：下游需求回暖不及预期：若下游需求回暖不及预期则可能导致行业复苏不及预期；技术突破不及预期：技术突破不及预期：国产替代主要预期来自技术进步，若技术突破不及预期则将影响国产替代逻辑；海外出口限制加剧：海外出口限制加剧：若海外设备等领域出口限制进一步加剧，则存在影响行业景气度或国内厂商扩产进度的可能性。行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评

104、级说明和免责声明4040分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三

105、板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上

106、；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。行业研究/行业分析行业研究/行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4141免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报

107、告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时

108、追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。深圳深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层北京北京山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼太原太原太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：北京市丰台区金泽西路 2 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 A 座 25 层