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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业深度研究行业深度研究|传媒传媒 AI 助力降本与内容创新，游戏行业迎来业绩估值双修复 游戏+AI 深度报告之二 核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 传媒 3.73-4.87 28.71 沪深 300-3.13-7.67-5.33 分析师分析师 李艳丽李艳丽 S0800518050001 相关研究相关研究 传媒：真人互动影像游戏火爆出圈，短剧行业快速发展短剧行业专题报告 2023-11

2、-10 传媒：AI 降本，小游戏带来增量；广告及影视持续修复传媒行业 2024 年策略报告 2023-11-06 传媒：芒果以爱为营热播，万达电影 Q3净 利 创 新 高 传 媒 行 业 周 报（20）2023-11-05 国内与海外游戏市场国内与海外游戏市场重拾增长重拾增长，未来未来发展空间犹大发展空间犹大。据伽马数据，2023 年1-8 月，国内游戏市场同比增长 7.15%至 2021 亿元。国内手游用户付费仍有较大提升空间，将驱动我国游戏市场长期增长。2022 年我国游戏单用户支出占人均 GDP 的比例为 0.47%，低于日本 0.79%和韩国 0.61%的

3、水平。海外方面，游戏市场在疫情后持续回暖，据 Newzoo 预测，2026 年全球游戏市场规模将达到 2124 亿美元，2024-2026 年复合增长率约 4.2%，其中移动游戏市场规模将超过 1000 亿美元，为国内游戏出海收入增长提供条件。游戏游戏是是受受 AI 影响最大的影响最大的内容形式内容形式，AI 助力助力行业降本增效行业降本增效。由于对内容表现形式和交互要求更高，游戏开发相对于其他内容形式更为复杂，因此 AI 技术在游戏的设计、生产开发、发行运营环节都有广泛的结合场景。现有的游戏开发过程中，设计、美术以及测试是人力以及资源密集度最高的环节，通常美术成本占比接近 50%，设计及测试

4、的人员占比也在 10%以上。中短期而言，AI 可以直接简化策划、程序、美术等工作环节中的重复劳动，帮助研发运营团队提升人效。以美术成本为例，在已有的 AI 工具帮助下创作一张2D 场景概念图的时间从 1-2 周压缩至 1 天以内，目前游戏中 2D+3D 内容成本约占 60%，2D 内容成本占总成本 20-30%，从行业维度估算，AI 平均可替代掉游戏 2D 成本的 60%，即总成本的 10-20%，假设游戏公司毛利润率50-60%，净利润率 20%，则创造的利润弹性为 20-50%。长期看长期看 AI 有望重塑游戏生产方式，孕育新的内容形式有望重塑游戏生产方式，孕育新的内容形式。AI 大模型取

5、得的突破性进展推动生成式 AI 技术加速发展，AIGC 工具也不断涌现，未来随着生成式 AI 技术的发展以及在游戏行业渗透率的提升，集成了多种生成式 AI 工具能力的开发引擎有望发展成熟，作为基础架构融入游戏开发之中，形成全新的研发流程。相比降本增效，游戏的革新本质上由体验的升级跃迁驱动。AI 有望将拓展游戏开发效率和创意的边界，从而创造新的游戏模式和游戏需求，打开游戏增长天花板。投资建议：投资建议：展望 2024 年，各大公司均有重点产品布局，随着新游戏陆续上线，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步拉升游戏中的人均消费，从而带动行业市场规模增长。与此同时，AI 技术的发展将对行业持续产

6、生影响。短期而言 AI 将助力行业降本增效；长期而言，AI 技术变革带来的内容质量发展将驱动游戏市场空间成长。建议关注核心产品经营稳健，后续储备丰富，将 AI 技术与现有研发管线融合，赋能整个产品矩阵的游戏公司的三七互娱、恺英网络、巨人网络、姚记科技、吉比特、完美世界、电魂网络和创梦天地。风险提示：AI 技术发展不及预期，游戏流水不及预期，政策风险。-8%3%14%25%36%47%58%69%-032023-07传媒沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 11 月 13 日 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 2|请务

7、必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、短期看下半年产品密集上线；长期看市场空间犹大.5 1.1 游戏市场空间广阔，国内恢复增长，出海收入反弹可期.5 1.2 版号政策进入常态化阶段.8 1.3 预计 4Q23 及明年产品周期延续，估值有望修复.9 二、为什么各种内容形式中 AI 对游戏影响最大？.11 2.1 游戏开发复杂程度高，AI 发挥空间大.11 2.2 中短期 AI 助力，提高效率，降低成本.13 2.2.1 概念设计阶段：辅助游戏创意设计.13 2.2.2 生产阶段：提高游戏内容生成自动化水平.14 2.2.3 测试发行阶段：提升游戏优化效率，丰富游戏体验.17

8、 2.3 长期看 AI 有望重塑游戏生产方式，孕育新的内容形式.20 2.3.1 以生成式 AI 为基础的下一代游戏引擎.22 2.3.2 在不同终端探索 AI+游戏的新形态.23 三、投资建议.24 3.1 三七互娱.24 3.2 恺英网络.25 3.3 巨人网络.26 3.4 姚记科技.27 3.5 吉比特.28 3.6 完美世界.29 3.7 电魂网络.30 3.8 创梦天地.31 四、风险提示.32 图表目录 图 1：中国游戏市场实际销售收入.5 图 2：中国游戏市场实际销售收入（分季度）.5 图 3：中国游戏用户规模.5 图 4：中国游戏用户 ARPU 占居民文娱支出和人均 GDP

9、的比例.6 图 5：2022 年各国游戏用户 ARPU 占可支配年收入的比例.6 图 6：2023 年全球游戏市场规模预测（亿美元）.7 图 7：2021-2026 年全球游戏市场规模预测.7 图 8：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入.7 2VNBNAdWdUiYmQtPaQdN9PpNmMnPmPjMrQmNkPnMqMbRnMqMvPmNtNxNnQqO 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9：中国自主研发移动游戏海外重点地区收入占比.8 图 10：中国自主研发移动游戏海外市场收入前 100

10、类型收入占比.8 图 11：国产网络游戏审批数量.8 图 12：网络游戏指数（884080.WI）近 10 年 PE TTM（剔除负值）.10 图 13：游戏是传媒行业中受 AI 影响最为深刻的应用方向.11 图 14：2023 年新兴技术成熟度曲线.11 图 15：游戏开发过程.11 图 16：游戏研发团队的主要职位.12 图 17：国内安卓渠道分成比例通常为 50%.13 图 18：游戏文案利用 Ghostwriter 生成并修改 NPC 台词.13 图 19：使用 AI 批量生成游戏内专属图标（icon）.14 图 20：MoonlanderAI 界面.14 图 21：Hidden Do

11、or 在游戏中自动生成剧情.15 图 22：玩家利用 ChatGPT 在骑马与砍杀 2定制个性化 NPC.15 图 23：AI 绘画工具如何简化游戏美术环节.15 图 24：利用文生图模型绘制 NPC 的不同表情.16 图 25：Bearverse使用 Midjourney 生成图像.16 图 26：时空中的绘旅人采用 AI 声优为角色配音.17 图 27：米哈游虚拟人“鹿鸣”采用 AI 合成语音进行直播.17 图 28：腾讯使用 AI Bot 自动生成游戏关卡并测试.17 图 29：谷歌研发的玩法测试系统原理介绍.17 图 30：王者荣耀绝悟试炼.18 图 31：永劫无间噩梦 AI 累计击败

12、 1 亿玩家.18 图 32：逆水寒手游中的 AI NPC.19 图 33：DataEye AI 脚本助手撰写游戏广告脚本.19 图 34：使用 creative.ai 自动生成游戏广告投放素材.19 图 35：代表性 UGC 游戏平台月活.20 图 36：米哈游“无尽的三月七”活动.20 图 37：永劫无间“AI 智绘 时装共创企划”.20 图 38：生成式 AI 工具应用不断涌现，也在逐渐形成基础架构融入游戏开发流程.21 图 39：Unity 推出 AI 软件市场 AI Hub.21 图 40：Unity Muse 示意图.22 图 41：Unity Sentis 示意图.22 图 42

13、：采用 ACE 制作的虚拟人形象.22 图 43：AI 将拓宽游戏开发效率和创意的边界.23 图 44：原始征途iOS 游戏畅销榜排名.27 图 45：太空杀iOS 游戏-休闲畅销榜排名.27 图 46：捕鱼炸翻天近一年来平均位列 iOS 游戏畅销榜 TOP88.28 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 47：AI 赋能游戏多模块工作.30 图 48：梦三国 2入围亚运会.31 表 1：2023 下半年主要上市公司游戏版号审批情况.8 表 2：国内头部游戏厂商 Pipeline.9 表 3：游戏原神、

14、艾尔登法环和荒野大镖客 2的项目团队构成.12 表 4：主要 AI 绘画工具.16 表 5：三七自研游戏储备.24 表 6：三七代理游戏储备.25 表 7：恺英网络 Pipeline.26 表 8：巨人网络 Pipeline.27 表 9：公司自研产品储备.28 表 10：公司代理产品储备.29 表 11：完美世界 Pipeline.29 表 12：电魂网络产品储备.31 表 13：创梦天地 Pipeline.32 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、短期看短期看下半年产品密集上线；长期下半年产品

15、密集上线；长期看看市场市场空间犹大空间犹大 1.1 游戏市场游戏市场空间广阔，国内空间广阔，国内恢复增长恢复增长，出海，出海收入反弹可期收入反弹可期 游戏市场游戏市场自自 2Q23 开始开始回归增长轨道回归增长轨道。2022 年，由于上线新游数量少，以及宏观环境影响下用户支付意愿下降，中国游戏市场实际销售收入为 2658.84 亿元，近八年首次下降，同比减少 306.29 亿元，下降 10.33%。2Q23 开始，我国游戏市场正式回归增长轨道，主要得益于各大厂商上线游戏数量在 2 季度明显增加以及对老游戏的精细化运营，贡献了一定流水增量，暑期新游密集发布，新老游戏暑期活动带动下，游戏市场同比增

16、速逐月提升，2023 年 1-8 月，国内游戏市场实际销售收入 2021 亿元，同比增长 7.15%。图 1：中国游戏市场实际销售收入 图 2：中国游戏市场实际销售收入（分季度）资料来源：伽马数据，西部证券研发中心 资料来源：伽马数据，西部证券研发中心 国内游戏用户规模保持稳定。国内游戏用户规模保持稳定。2023 年 1-6 月，我国游戏用户规模达到 6.68 亿人，同比增长 0.59%，创下历史新高，2020 年以来，我国游戏用户规模稳定在 6.6 亿人左右，进入存量市场时代。图 3：中国游戏用户规模 资料来源：伽马数据，西部证券研发中心 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5

17、.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05000250030003500200020202120222023年1-8月中国游戏市场实际销售收入（亿元）同比增长率-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%005006007008009001Q222Q223Q224Q221Q232Q23中国游戏市场实际销售收入（亿元）同比增长率-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.0

18、0%00500600700800200020202120222023H1中国游戏市场用户规模（百万）增长率 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 中国游戏用户中国游戏用户 ARPU 值仍具有较大的增长空间。值仍具有较大的增长空间。2022 年，由于新游戏数量下滑，以及玩家消费意愿下降，我国游戏的单用户支出（ARPU）为 400.39 元，同比下滑 10%。从我国居民支出结构来看，2022 年单用户游戏支出占居民文娱支出的比例同比下滑 0.98

19、个百分点至 10.75%，在过去 9 年中仅高于 2014 年（10.35%）和 2019 年（10.02%）；单用户游戏支出占人均 GDP 的比例在 2022 年降至 0.47%，与 2014 年持平，2015 年以来，我国游戏支出占文娱支出的比例稳定在11%左右，占人均 GDP 中的比重在 0.5%-0.6%波动，单用户游戏支出在居民文娱支出以及人均 GDP 的占比仍存在一定提升空间，整体而言，随着外部环境复苏，游戏支出有望随着居民消费支出的增加实现恢复性增长。分游戏终端来看，我国手游 ARPU 与端游 ARPU 有较大差距，根据伽马数据披露的市场和用户数据估算，2022 年我国手游的 A

20、RPU 约为 295.2 元，显著低于端游的 432.2 元。与其他国家相比，2022 年我国游戏的 ARPU 占人均 GDP 的比例约为 0.47%，在主要游戏市场中，低于韩国（0.79%）和日本（0.61%）。图 4：中国游戏用户 ARPU 占居民文娱支出和人均 GDP 的比例 图 5：2022 年各国游戏用户 ARPU 占人均 GDP 的比例 资料来源：伽马数据，国家统计局，西部证券研发中心 注：ARPU=市场规模/用户数，端游用户数采用 2019 年统计数据，假定近年来我国端游用户规模保持稳定 资料来源：伽马数据，Newzoo，世界银行，西部证券研发中心 全球游戏恢复增长，全球游戏恢复

21、增长，为为中国游戏出海中国游戏出海恢复增长提供基础条件恢复增长提供基础条件。2023 年游戏行业开启了新一轮的产品周期，开发者和玩家逐渐走出疫情的影响，市场恢复增长。根据 Newzoo 的预测，2023 年全球游戏市场规模将同比增长 2.6%至 1877 亿美元，其中移动游戏和主机游戏的市场规模将分别达到 926 和 561 亿美元，对应同比增速为 0.8%和 7.4%。分地区来看，中国市场的规模将达到 443 亿美元，位列全球第二大游戏市场，美国则以 483 亿美元的份额位第一。预计到 2026 年，全球游戏市场规模将达到 2124 亿美元，2024 年-2026年的复合增长率约为 4.2%

22、，其中移动游戏将适应新隐私规则下的开发新常态，恢复增长，预计在 2026 年市场规模将超过 1000 亿美元。10.35%10.91%10.97%11.79%10.84%10.02%13.57%11.73%10.75%0.47%0.53%0.54%0.59%0.52%0.51%0.58%0.55%0.47%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05003003504004505002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ARPU（元）ARPU/居民文娱支出（右轴）ARPU/人均GDP（右轴）0.00%0.10%0.20

23、%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%韩国日本中国 意大利西班牙加拿大 法国英国美国德国ARPU/人均GDP 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6：2023 年全球游戏市场规模预测（亿美元）图 7：2021-2026 年全球游戏市场规模预测 资料来源：Newzoo，西部证券研发中心 资料来源：Newzoo，西部证券研发中心 2023 年上半年年上半年中国游戏海外市场收入尚未中国游戏海外市场收入尚未实现实现同比同比增长。增长。2023 年一季度，中国自主研发游戏海外市

24、场实际销售收入为 38.79 亿美元，同比下降14.82%，环比下降 5.27%。整体来看，下降的主要原因包括：（1）虽然海外市场已经日渐被重视，但不少游戏公司甚至一些龙头游戏公司的海外游戏仍处在早期阶段；（2）全球移动游戏市场收入仍未恢复增长，中国的头部出海游戏收入受影响较大，据点点数据和伽马数据，2023 年上半年全球移动市场收入同比下滑 2.49%，中国自主研发游戏海外收入前三名合计收入占比从去年超过 70%，降至今年上半年的不足 60%。进入 2023 年二季度，国内企业加大海外市场拓展力度，收入显著回暖，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 43.27 亿美元，同比下降 2.44%，

25、环比上升 11.55%。在全球游戏市场回暖的背景下，中国游戏厂商有望通过推出更多优质创新产品提升出海市场份额与收入，重回高速增长轨道。图 8：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 资料来源：伽马数据，西部证券研发中心 出海游戏出海游戏新兴市场份额逐渐增长，出海新兴市场份额逐渐增长，出海产品类型趋向于多元化。产品类型趋向于多元化。在 2023 年 1 至 6 月期间，美国、日本和韩国仍是中国移动游戏主要的海外市场，占比分别为31.8%、19.7%和8.5%，而德国、英国和法国的合计市场份额也已接近 10%。同时，来自中东、拉丁美洲、东南亚等新兴海外市场的市场份额持续增长。在这段时间内，中国自主研

26、发的移动游戏海外市场前 100 款游戏中，策略和角色扮演类游戏的占比总计超过 50%，而射击和休闲类游戏的占比分别为 8.79%和 8.44%。中东和非洲,72欧洲,344拉丁美洲,88北美,516亚太,858000220222023202420252026游戏市场规模（亿美元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%001Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元）YoYQoQ 行业深度研究|传媒 西部证券西部

27、证券 2023 年年 11 月月 13 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9：中国自主研发移动游戏海外重点地区收入占比 图 10：中国自主研发移动游戏海外市场收入前 100 类型收入占比 资料来源：伽马数据，西部证券研发中心 资料来源：伽马数据，西部证券研发中心 1.2 版号政策版号政策进入进入常态化阶段常态化阶段 版号发放周期和数量趋于稳定。版号发放周期和数量趋于稳定。2023 年游戏版号发放均在每月 20 号左右，1-10 月国产版号累计发放量达到 786 个，相比 21 年停发之前的数量有所减少，但发放密度相较于去年显著提升，总体发放节奏较为稳定。游戏行业的价值产

28、出依赖于新内容供给端，目前供给复苏力度整体较为强劲，进一步支撑游戏行业基本面复苏，游戏行业正在迈向新一轮的发展周期。图 11：国产网络游戏审批数量 资料来源：国家新闻出版署，西部证券研发中心 表 1：2023 下半年主要上市公司游戏版号审批情况 游戏名称游戏名称 客户端客户端 版号获取时间版号获取时间 发行公司发行公司 研发公司研发公司 三角洲行动 移动、客户端 2023/7/24 创梦天地 创梦天地 铃兰之剑：为这和平的世界 移动 2023/7/24 凤凰传媒 心动网络 梁山传奇 移动 2023/7/24 恺英网络 智斗魔塔 移动-休闲益智 2023/7/24 奥飞娱乐 骑士冲呀 移动 20

29、23/7/24 吉比特 吉比特 梦幻厨房 移动-休闲益智 2023/7/24 三七互娱 幸运打地鼠 移动-休闲益智 2023/7/24 三七互娱 美国,31.8%日本,19.7%韩国,8.5%德国,4.6%英国,2.7%法国,2.1%印度尼西亚,1.3%泰国,1.2%沙特阿拉伯,1.0%土耳其,1.0%其它,26.3%策略类（含SLG）,33.53%角色扮演类,17.54%射击类,8.79%休闲类,8.44%模拟经营类,5.28%消除类,4.95%卡牌类,4.94%放置类,3.95%多人在线战术竞技类（MOBA）,3.83%生存类,2.44%其他,6.31%0050060

30、07008002018年1月2019年11月2021年9月2023年7月国产网络游戏审批数量（个）行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 游戏名称游戏名称 客户端客户端 版号获取时间版号获取时间 发行公司发行公司 研发公司研发公司 随玩农场 移动-休闲益智 2023/7/24 三七互娱 最强城堡 移动 2023/7/24 吉比特 吉比特 旋转音律 移动 2023/8/25 心动网络 阿凡达：重返潘多拉 移动 2023/8/25 祖龙娱乐 女神异闻录：夜幕魅影 移动 2023/8/25 完美世界 完美世界 指环

31、王：纷争 移动 2023/8/25 网易 航海王：壮志雄心 移动 2023/8/25 腾讯控股 女巫日记 移动 2023/9/22 创梦天地 创梦天地 用魔法打败魔法 移动 2023/9/22 吉比特 阿瑞斯病毒 2 移动 2023/9/22 吉比特 吉比特 斗罗大陆：诛邪传说 移动 2023/9/22 恺英网络 恺英网络 侠影志 移动 2023/9/22 三七互娱 赘婿 移动 2023/9/22 三七互娱 三七互娱 淡墨水云乡 移动、客户端 2023/9/22 完美世界 完美世界 聊天群的日常生活 移动 2023/9/22 中手游 中手游 射雕 移动、客户端 2023/10/25 网易 潮汐

32、守望者 移动、客户端 2023/10/25 沐瞳 零域幻想 移动 2023/10/25 盛天网络 星之翼 移动、客户端 2023/10/25 盛天网络 绝区零 移动、客户端 2023/10/25 米哈游 黎明计划 移动 2023/10/25 三七互娱 临仙 移动、客户端 2023/10/25 恺英网络 鸣潮 移动、客户端 2023/10/25 三七互娱 资料来源：国家新闻出版署，西部证券研发中心 1.3 预计预计4Q23及明年产品周期延续，估值有望修复及明年产品周期延续，估值有望修复 我们预计我们预计 4Q 及明年产品周期有望延续，助力行业规模稳步增长。及明年产品周期有望延续，助力行业规模稳步

33、增长。展望 Q4 及 2024 年，各大公司均有重点产品计划上线，包括腾讯的王者万象棋 劲乐幻想 我们的星球等、网易的永劫无间手游、燕云十六声 兵器时代 2等、吉比特的勇者与装备M88（代号）等、完美世界的一拳超人：世界 女神异闻录：夜幕魅影等、三七互娱的龙与爱丽丝 扶摇一梦等，预计也将为行业贡献增量收入。随着新游戏陆续上线，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步拉升游戏中的人均消费，从而带动行业市场规模增长。表 2：国内头部游戏厂商 Pipeline 游戏名称游戏名称 产品品类产品品类 预计上线日期预计上线日期 相关公司相关公司 创造吧！我们的星球！沙盒 冒险 2023 年 12 月 腾

34、讯 王者万象棋 战棋策略 2023 年 10 月 腾讯 劲乐幻想 音乐手游 2023 年 10 月 17 日 腾讯 手工星球 沙盒游戏 2023 年 12 月开启测试 腾讯 彩虹六号：围攻 射击游戏 2023 年 11 月、12 月 腾讯 我们的星球 角色扮演 2023 年 12 月 腾讯 元梦之星 乐园派对 2023 年 12 月 腾讯 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 游戏名称游戏名称 产品品类产品品类 预计上线日期预计上线日期 相关公司相关公司 蓝色协议 角色扮演 2024 年 腾讯 永劫无间手

35、游 多人动作竞技 网易 Once Humzn 角色扮演 2023 年底 网易 燕云十六声 动作角色扮演 2024 年 Q2 前 网易 兵器时代 2 生存冒险 2024 年 网易 勇者与装备 西幻题材放置类 2023 年下半年（大陆）吉比特 M88（代号）魔幻题材放置养成类 2024 年（境外）吉比特 Outpost:Infinity Siege 第一人称射击类端游 2024 年第一季度 吉比特 女神异闻录：夜幕魅影 JRPG 2024 完美世界 一拳超人：世界 动作 RPG 2024 完美世界 乖离性百万亚瑟王：环 卡牌 CCG 2024 完美世界 扶摇一梦 唯美古风 MMORPG 2023/

36、11/3 三七互娱 龙与爱丽丝 神话题材卡牌 三七互娱 失落之门:序章 西方魔 MMORPG 三七互娱 空之勇者 Q 版 3D 异世界冒险 MMORPG 三七互娱 石器时代:觉醒 策略养成 定档 10 月 26 日 恺英网络 仙剑奇侠传:新的开始 RPG 23H2 恺英网络 纳萨力克之王 动作卡牌 23H2 恺英网络 归隐山居图 卡牌 23H2 恺英网络 山海浮梦录 卡牌 23H2 恺英网络 龙与世界的尽头 3D 放置 2024 巨人网络 球球大作战 2 休闲竞技 巨人网络 无主王座 中世纪奇幻题材的 MMORPG 巨人网络 资料来源：七麦数据，腾讯游戏，哔哩哔哩游戏中心，公司财报，西部证券研

37、发中心 游戏板块回调较为充分，产品周期延续，叠加游戏板块回调较为充分，产品周期延续，叠加 AI、小游戏等催化，估值有望修复。、小游戏等催化，估值有望修复。截至2023 年 11 月 7 日，网络游戏指数（884080.WI）PE TTM（剔除负值）约为 26 倍，处于近 10 年来 38.99%分位数，较 2Q/3Q 的 35/30 倍回调较多。我们认为，随着 4Q 及明年产品周期延续，行业景气度提升，小游戏贡献增量，以及 AI 相关工具的持续落地、AI+玩法的不断突破下，催化不断，游戏板块估值有望修复。图 12：网络游戏指数（884080.WI）近 10 年 PE TTM（剔除负值）资料来源

38、：Wind，西部证券研发中心 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,00002040608002013/10/112015/10/112017/10/112019/10/112021/10/112023/10/11游戏市盈率TTM剔除负值指数点位-右轴 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、为什么各种内容形式中为什么各种内容形式中AI对游戏影响最大？对游戏影响最大？2.1 游戏开发游戏开发复杂程度高，复杂程度高，AI发挥空间大发挥

39、空间大 生成式生成式 AI 将在未来将在未来 2-5 年对经济产生深远影响。年对经济产生深远影响。根据 Gartner 的预测，生成式 AI 技术将在未来 25 年真正落地，带来变革式的经济效益。游戏受到生成式游戏受到生成式 AI 的影响可能最为深远。的影响可能最为深远。各种内容形式中，游戏的复杂度最高，涵盖 2D、3D 美术、音效、音乐对话等多种表现形式，而且需要给用户提供实时交互体验，因此生成式 AI 在游戏行业可发挥的空间很大，可以介入各个环节。图 13：游戏是传媒行业中受 AI 影响最为深刻的应用方向 图 14：2023 年新兴技术成熟度曲线 资料来源：a16z，西部证券研发中心 资料

40、来源：Gartner，西部证券研发中心 游戏开发通常分为概念设计、预制作、原型制作、生产、测试、发布和后续维护更新等环节。从从游戏开发的时间分配游戏开发的时间分配看，看，一般而言，小型的独立游戏开发时间不超过一年，大型手游或者 3A 主机游戏的开发则需要 2-3 年甚至更长时间，在游戏开发阶段，游戏生产是耗时最长的环节，开发过程中大部分时间处于这一阶段。图 15：游戏开发过程 资料来源：中旭未来招股说明书，青瓷游戏招股说明书，西部证券研发中心绘制 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 从从游戏开发的人员分

41、配游戏开发的人员分配看，看，通常一款游戏的研发项目团队内部划分为策划、美术、程序、音乐、测试以及营销运维等。其中策划、美术、程序是最主要的职位，对于不同类型的游戏，上述三个职位的人员规模有所区别。此外配音、授权、美术外包需要一定规模的人员支持。完全由团队自主开发发行的独立游戏的开发团队人数通常在十人以下，而高成本、致力于推出行业标杆、给公司带来增量收入的大型游戏往往需要几百甚至上千人制作。图 16：游戏研发团队的主要职位 资料来源：游戏财经汇微信公众号，西部证券研发中心绘制 通常美术成员数可以占到整个游戏团队的通常美术成员数可以占到整个游戏团队的 40%以上，大型游戏中音乐、测试、以及营销以上

42、，大型游戏中音乐、测试、以及营销发行团队也可能拥有较大的规模。发行团队也可能拥有较大的规模。表 3：游戏原神、艾尔登法环和荒野大镖客 2的项目团队构成 美术美术 程序程序 设计设计 音乐音乐 测试测试&QA 营销营销 总计总计 原神 人数 100+6070 30+合计 100 名左右 300+占比 33%2023%10%33%艾尔登法环 人数 843 60 84 335 98 557 1977 占比 43%3%4%17%5%28%荒野大镖客 2 人数 2003 292 215 1011 972 264 4757 占比 42%6%5%21%20%6%资料来源：游戏葡萄，MobyGames，IGD

43、B，荒野大镖客 2，西部证券研发中心 注：游戏项目团队人员名单来自艾尔登法环和荒野大镖客 2的致谢名单，美术包含外包团队在内，音乐包含配音。从从流水分成流水分成来看，来看，IP 授权方一般可获取游戏流水的 0-12%的分成；游戏研发商一般可获取游戏流水的 15-30%的分成。游戏发行商一般可获取游戏流水 15-40%的分成。渠道商iOS 分成比例 30%，国内安卓渠道分成比例通常为 50%，国外 Google 为 30%（流水在100 万美元以内，分成比例 15%）。手游供给数量在游戏精品化趋势以及版号限制下，新产品数量较之前下降，国内 CP 的地位逐渐提升，预计未来国内 CP 的分成比例将继

44、续提升。行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17：国内安卓渠道分成比例通常为 50%资料来源：苹果 APP Store，谷歌商店，西部证券研发中心整理 2.2 中中短期短期AI助力助力，提高效率，降低成本提高效率，降低成本 短期而言，AI 在策划、程序、美术等多方面可以缩短工作环节，加速工作效率，帮助研发人员更好地发挥职能，随着游戏公司纷纷开始使用包含生成式 AI 的全新技术工具，相关环节的工作效率已得到明显提高。2.2.1 概念设计阶段：辅助游戏创意设计概念设计阶段：辅助游戏创意设计 辅助编剧设计

45、多样化的剧情故事线。辅助编剧设计多样化的剧情故事线。使用 AI 文本生成技术,可以快速构思游戏背景和主线剧情概要,生成大量创意故事素材，为后期故事编剧提供了便利。2023 年 3 月育碧发布的Ghostwriter，可以帮助文案写不同事件或情况下 NPC 的对话台词以及游戏界面语言。图 18：游戏文案利用 Ghostwriter 生成并修改 NPC 台词 资料来源：量子位，西部证券研发中心 AI 批量生成批量生成设计参考素材设计参考素材。AI 绘画可以为游戏开发者提供丰富的想象空间，在游戏开发初期寻找概念方向时提供大量的参考素材。在构思游戏原型阶段，使用 AI 生图工具允许设计者基于玩法快速绘

46、制原始创意图，包括游戏角色、图标、场景等多种素材，节省了大量绘制草图的时间，设计者可以快速完成初始方案，并分享给其他同事推进游戏开发进程。行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19：使用 AI 批量生成游戏内专属图标（icon）资料来源：Game World，西部证券研发中心 案例来自美术制作人 Alisa Roz，任职于知名卡牌 RPGHeroes Wars的开发商 Nexters。AI 工具可以将文字直接转化为工具可以将文字直接转化为 3D 游戏原型。游戏原型。“文生游”（text-to-game

47、）平台 MoonlanderAI，集成热门 AI 工具、游戏引擎、分析工具、变现和研发工具以及稳定性和效率工具等，开发者可以将自己的文字描述直接生成 3D 场景、动画和玩法，只需要消耗数分钟时间。让小型游戏团队能够快速产生创意原型，提升 3D Demo 品质。图 20：MoonlanderAI 界面 资料来源：GameLook，西部证券研发中心 2.2.2 生产阶段：生产阶段：提高游戏内容生成自动化水平提高游戏内容生成自动化水平 自动生成游戏内文字素材自动生成游戏内文字素材，包括创作剧情创作和生成人物对话：，包括创作剧情创作和生成人物对话：将游戏以及故事相关的内容作为训练数据集，语言模型即可以

48、生成新的游戏剧情和故事概念，为游戏开发者提供创意和灵感；海外游戏公司 Hidden Door 通过结合大型语言模型和 16 个独立的生成式文字算法，制作沉浸式社交角色扮演桌游，他们将经典文学作品转化为虚拟世界，并使用预先 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 计算的故事线模板作为基本构建块。玩家可以通过选择和互动塑造故事情节，从而体验多样化的故事发展和结局。Hidden Door 致力于确保游戏内容的安全性和适宜性，同时允许玩家在故事中做出个性化选择。这种生成式文字制作方法为玩家提供了一种新颖的交互式叙事

49、体验，让他们能够在喜爱的文学世界中探索和塑造故事。图 21：Hidden Door 在游戏中自动生成剧情 图 22：玩家利用 ChatGPT 在骑马与砍杀 2定制个性化 NPC 资料来源：Hidden Door，西部证券研发中心 资料来源：量子位，西部证券研发中心 智能制作游戏内的美术内容。智能制作游戏内的美术内容。传统的游戏美术制作需要经过风格设定、绘制原画、建模以及后期调整几个环节，使用 AI 绘画工具之后，流程中的简单重复劳动的环节可以得到简化，AI 可以根据设定文本快速生成设定色板帮助设计师确定游戏美术风格，也可以直接批量输出原画草图、进行上色，再由原画师进行修改调整，替代掉大部分手绘

50、工作。游戏美术人员只需要完成核心角色的绘制。图 23：AI 绘画工具如何简化游戏美术环节 资料来源：GameRes，腾讯天美工作室群，西部证券研发中心绘制 AI 绘画是指利用人工智能技术进行绘画或美术创作的过程绘画是指利用人工智能技术进行绘画或美术创作的过程。AI 绘画工具可以把文本语言自动转化为图像，用户可以输入各种画作关键词包括风格、主题、色调等，然后 AI 根据关键词生成符合要求的画作；AI 绘画工具也可以按照用户要求对已有画作进行增添和修改。行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 AI 绘画工具可以

51、根据开发者的需求快速生成大量游戏美术素材,例如概念原画、界面素材等,帮助开发者在初期快速锁定视觉风格,后期可基于 AI 输出进行调整,大幅降低美术成本。AI 辅助游戏开发的典型工具包括 Midjourney、Stable Diffusion 等。表 4：主要 AI 绘画工具 名称名称 Disco Difussion DALL E2 Novel AI Parti Make A Scene Stable Diffusion Midjourney 文心文心 一格一格 发布时间 2021/10 2022/4 2022/7 2022/7 2022/7 2022/8 2022/8 2022/8 开发团队

52、艺术家Somnai+Google Colab OpenAI美 Noval美 Google Facebook StabilityAI英 Midjourney Lab美 百度 优点 效果多元 输出更加真实；可抠图 擅长二次元 支持 200 亿参数，细节逼真 草图+文字描述生成输出 出图速度快；画风多元；图像精细度高 擅长环境效果，特别是幻想和科幻场景 操作简单；可理解中文 局限 生成速度较慢；上手难度较高；生成效果不好 图像分辨率较低 出图效果不够稳定 无法处理否定描述；物体缩放比例不稳定 可控性较差，割裂感较重 缺少东方素材；图像分辨率低 模型风格同质化 图像分辨率低 用户数 300+万人 10

53、00+万 1081 万 资料来源：各工具官网，西部证券研发中心 AI 绘画可以根据开发者所列出的关键词快速生成大量素材，提高工作效率降低成本绘画可以根据开发者所列出的关键词快速生成大量素材，提高工作效率降低成本。传统的游戏制作过程中，游戏角色开发周期按月计算，而 AI 开发游戏可以在几秒钟内批量生成角色，即使加上后续人工调整的过程，也将大幅缩短制作周期。案例：将把 NPC 模型的不同视角图片在 LoRa 模型上进行定制化训练，训练完后的新模型不仅能画出不同表情的 NPC，还能用在海报宣传和文创等其他方面。游戏工作室 Lost Lore 在开发一款名为Bearverse的 F2P 手机游戏时，在

54、角色设计这一阶段使用了MidjournyAI，采用了 AI 文字输入调整+美术画师人工调整的方法，使得开发成本和耗费工时耗费大幅减少。图 24：利用文生图模型绘制 NPC 的不同表情 图 25：Bearverse使用 Midjourney 生成图像 资料来源：腾讯游戏学堂，西部证券研发中心 资料来源：游戏陀螺，西部证券研发中心 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 AI 工具为游戏生成定制音频工具为游戏生成定制音频。在游戏尤其是音乐类游戏中，音乐、音效以及人物语音需要大量的外包人员参与。生成式AI 可以合

55、成人类自然语音，用于游戏角色配音，也可以生成原创音频素材，辅助游戏开发团队开发高质量的音频内容。国内网易及米哈游均采用人工合成语音的方式，来为游戏人物配音，解决人力有限的问题。图 26：时空中的绘旅人采用 AI 声优为角色配音 图 27：米哈游虚拟人“鹿鸣”采用 AI 合成语音进行直播 资料来源：时空中的绘旅人官方微博，西部证券研发中心 资料来源：“yoyo 鹿鸣”哔哩哔哩官方账号，西部证券研发中心 2.2.3 测试发行阶段：提升游戏优化效率，丰富游戏体验测试发行阶段：提升游戏优化效率，丰富游戏体验（1）AI 进行游戏测试并优化角色平衡性。进行游戏测试并优化角色平衡性。利用利用 AI bot

56、可以自动生成游戏关卡。可以自动生成游戏关卡。AI bot 可以作为人类玩家的代理，代替人类进行大规模地关卡评估和测试，降低人力成本；还能提供更多语义信息，减少对训练数据的依赖。腾讯在 2022 年 GDC 上以一款自研的 2D 小游戏作为案例，展示了 AI 在不到 100 个训练关卡作为输入的条件下，几个小时内即可生成 1000+可玩的、高质量、多样化的关卡。谷歌也披露了一项名为“游戏玩法AI高效训练”的技术，可以帮助开发者使用AI来测试游戏，借助该系统，开发者既可以教游戏角色如何获胜，又可以教角色基于游戏内数据或特定目标，做出各种复杂决定，从而提高 QA 测试流程的速度和质量。图 28：腾讯

57、使用 AI Bot 自动生成游戏关卡并测试 图 29：谷歌研发的玩法测试系统原理介绍 资料来源：腾讯 GDC，西部证券研发中心 资料来源：game world，西部证券研发中心 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明（2）AI 赋予角色更为丰富的属性，为玩家提供个性化的体验。赋予角色更为丰富的属性，为玩家提供个性化的体验。竞技类游戏中的竞技类游戏中的 AI bot 提升玩家留存。提升玩家留存。AI bot 一般指游戏中的对抗类人工智能机器人一般指游戏中的对抗类人工智能机器人，可以对玩家的攻击行为做出相应的反

58、击，在博弈类游戏，包括棋牌等完全信息博弈游戏，和 MOBA、FPS 等非完全信息博弈游戏，中得到广泛应用。智能人机交互可以创新游戏玩法，提升玩家的游戏体验：智能人机交互可以创新游戏玩法，提升玩家的游戏体验：AI 托管：MOBA 游戏如果遇到有玩家突然掉线，会造成的双方不公平对抗，大大降低队友的游戏体验，而 AI bot 可以在队友掉线后托管游戏任务，代替掉线玩家加入到游戏战斗中；人机挑战：目前王者荣耀已对全英雄训练出职业选手级别 AI 模型，因此，可以为玩家匹配不同竞技水平的 AI 人机作为陪练对手，提升玩家战斗水平；智能人机陪玩：组队对抗类游戏玩家通常需要“陪玩”，未来随着大语言模型打通玩家

59、自然语言和人机的交互体系，以及 AI bot 决策智能程度的提高，预计智能人机有望实现类似真人玩家的游戏决策和操作，改进玩家的人机对战体验。图 30：王者荣耀绝悟试炼 图 31：永劫无间噩梦 AI 累计击败 1 亿玩家 资料来源：王者荣耀游戏界面，西部证券研发中心 资料来源：永劫无间官网，西部证券研发中心 AI NPC 提供更为丰富的交互效果。提供更为丰富的交互效果。生成式生成式 AI 可以让游戏开发者将研发的中心转向能够实时陪伴玩家互动的智能交互角色，可以让游戏开发者将研发的中心转向能够实时陪伴玩家互动的智能交互角色，而非精美的环境资产。而非精美的环境资产。在对世界观和剧情人物要求较高的 M

60、MO/RPG 游戏中，AI 辅助设计多维的游戏角色个性系统，并能随着玩家行为智能调整游戏角色，结合 AI 的游戏 NPC具备更加丰富的交互能力，从而达到优化玩家游戏体验的目的。网易旗下开放世界武侠手游逆水寒通过内嵌语言大模型，不仅能够让智能 NPC 和玩家自由通过文字或语音进行对话，并基于对话内容自主给出有逻辑的行为反馈，还可以通过 AI 随机生成人物角色外观、任务、关卡地牢。行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 32：逆水寒手游中的 AI NPC 资料来源：逆水寒手游，西部证券研发中心 （3）使用）

61、使用 AI 工具生成广告素材，用于游戏买量工具生成广告素材，用于游戏买量 在游戏发行推广环节，AI 可以帮助游戏开发者分析市场趋势和用户行为，优化市场推广和用户获取策略。国内买量工具 Dataeye 近期更新的 DataEye AI 脚本助手可以就不同语言不同内容形式的买量素材撰写脚本，为游戏推广提供灵感。海外网站 creative.ai 也提供了买量素材生成的新范式：按照模板填写关键词，即可生成对应的广告图像、文案以及音频，并就各类素材给出推广效果分析，提高推广效率。图 33：DataEye AI 脚本助手撰写游戏广告脚本 图 34：使用 creative.ai 自动生成游戏广告投放素材 资

62、料来源：Dataeye，西部证券研发中心 资料来源：trycreative.ai，西部证券研发中心 （4）将将 AIGC 工具融入游戏运营活动工具融入游戏运营活动 AI 用于用户运营活动，降低了创作门槛，拓宽了用户共创的边界用于用户运营活动，降低了创作门槛，拓宽了用户共创的边界。玩家针对游戏的自我创作是提升用户热情，在游戏之外吸引玩家的参与的一个非常有效的方式，但是囿于表达门槛较高，玩家二创的效果受限。但 AI 技术的引入正为用户参与创作、发挥想象力和创造力提供了全新路径。目前如 Roblox、Minecraft 等游戏平台均允许用户自行创作游戏关卡等内容，这类游戏允许用户体验制作游戏以及社交

63、的乐趣，已经积累了上千万甚至上亿的月活跃用户，AIGC 技术的发展将促进游戏内出现更多游戏制作工具，改善玩家体验。行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 35：代表性 UGC 游戏平台月活 资料来源：activeplayer.io，Roblox 财报，网易财报，西部证券研发中心 除了游戏内允许玩家进行内容创作，在游戏之外，游戏公司可借助除了游戏内允许玩家进行内容创作，在游戏之外，游戏公司可借助 AIGC 工具开展内容营工具开展内容营销活动，提高玩家参与度。销活动，提高玩家参与度。永劫无间 联合网易伏羲实

64、验室推出了“AI智绘时装共创企划”，让普通玩家也能利用 AI 技术参与到游戏时装的开发中来；4 月底，为了营销新作崩坏：星穹铁道，米哈游在游戏内发布了 AI 图生图工具，该工具能够将所有图片变化为星穹铁道 的主角之一的“三月七”。图 36：米哈游“无尽的三月七”活动 图 37：永劫无间“AI 智绘 时装共创企划”资料来源：哔哩哔哩游戏中心“星穹铁道”官方论坛，西部证券研发中心 资料来源：永劫无间官网，西部证券研发中心 2.3 长期看长期看AI有望重塑有望重塑游戏生产方式游戏生产方式，孕育新的内容形式，孕育新的内容形式 生成式生成式 AI 工具应用不断涌现，也在逐渐形成基础架构融入游戏开发流程。

65、工具应用不断涌现，也在逐渐形成基础架构融入游戏开发流程。AI 大模型取得的突破性进展推动生成式 AI 技术加速发展，AIGC 工具也不断涌现，这类工具可以降低游戏的创作门槛，提高研发运营环节的执行效率。未来随着生成式 AI 技术的发展以及在游戏行业渗透率的提升，集成了多种生成式 AI 工具能力的开发引擎有望发展成熟，作为基础架构融入游戏开发之中，形成全新的研发流程。0500堡垒之夜ROBLOX Minecraft蛋仔派对只狼Opera GXRoll20Mod.ioHorizonWorlds月活用户数量（百万人）行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月

66、月 13 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 38：生成式 AI 工具应用不断涌现，也在逐渐形成基础架构融入游戏开发流程 资料来源：a16z，西部证券研发中心 生成式生成式 AI 工具和素材将为开发者创造新的收入来源。工具和素材将为开发者创造新的收入来源。3D 内容开发平台 Unity 推出面向软件开发者的 AI 软件市场 AI Hub。AI 软件开发者通过 AI Hub 向游戏研发商直接供应开发工具以及由 AI 生成的数字内容资产，并通过 Unity 的资源商店（Asset Store）收费。首批入驻 AI Hub 的 AI 软件开发者包括虚拟人开发平台 Inworl

67、d AI、3D 纹理工具供应商Polyhive 以及游戏素材生成工具供应商 Layer AI 等 9 家独立公司的 AI 生成软件。新一代AI开发工具的涌现以及相关交易市场的推出将推动AI工具在游戏开发者中的渗透率提升，AI 技术在游戏行业领域的应用范围将从辅助文字、2D 图片生成拓展至 3D 内容生成，行业变革持续深化，生产效率有望进一步提高。图 39：Unity 推出 AI 软件市场 AI Hub 资料来源：Unity 资源商店，西部证券研发中心 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.3.1 以生

68、成式以生成式AI为基础的下一代游戏引擎为基础的下一代游戏引擎 集成了集成了 AI 的游戏引擎有望解决的游戏引擎有望解决 3D 内容生成的难题。内容生成的难题。游戏中 3D 效果和地图资源等资产需要耗费开发者和建模师大量的时间和工作量来进行繁琐的代码编写与调试，在 AI 工具的帮助下，开发者可以使用文字 prompt 直接生成这些资源，从而可以节约传统 3D 内容生成中的动作捕捉、渲染成本，提高游戏开发效率。采用新一代引擎生成的 3D 内容若能够显著提高玩家的沉浸感和整体游戏体验，则可以为行业的 3D 内容开发建立全新的标准。游戏引擎公司已开始着手下一代引擎开发。游戏引擎公司已开始着手下一代引擎

69、开发。Unity 近日便发布了两款自研 AI 工具 Unity Muse 和 Unity Sentis，预计将在 1 年后正式上线，游戏开发者可以使用这些工具来创作游戏内容资产、生成游戏开发方案、将 AI 模型嵌入到游戏开发流程之中。图 40：Unity Muse 示意图 图 41：Unity Sentis 示意图 资料来源：Unity，西部证券研发中心 资料来源：Unity，西部证券研发中心 英伟达也于近日公布了面向游戏开发者的引擎 ACE（Avatar Cloud Engine），采用生成式AI 制作 NPC，使用这一引擎，开发者可以在游戏中为 NPC 构建定制化的语音、对话以及动画建模，

70、目前这一引擎已有 GSC 等多家开发商采用于正在研发的游戏之中。图 42：采用 ACE 制作的虚拟人形象 资料来源：英伟达官网，西部证券研发中心 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.3.2 在不同终端探索在不同终端探索AI+游戏的新形态游戏的新形态 生成式生成式 AI 的发展可以推动游戏在不同终端之间的发展。的发展可以推动游戏在不同终端之间的发展。随着生成式 AI 技术发展成熟，内容制作的自动化和个性化程度有望提升，AI 可以通过自动生成游戏环境、角色以及剧情，加速游戏开发流程；同时，AI 可以根据

71、玩家偏好和行为提供更加个性化的游戏体验，提升玩家的沉浸感。各种形态的内容制作成本和迁移成本都有望降低，目前硬件要求以及开发难度更高的主机游戏、云游戏以及 VR/AR 游戏的开发效率有望在未来得到改善，同一游戏也可以通过不同终端登录，一方面可以丰富用户的游戏体验，对于开发者而言，潜在用户群体也得到扩大。游戏与元宇宙的融合进程有望加快。游戏与元宇宙的融合进程有望加快。AI 技术的发展对于构建元宇宙中的互动体验至关重要。游戏行业作为元宇宙的核心组成部分，将受益于 AI 在虚拟世界构建、交互式体验创造等方面的进展。AI将将拓宽游戏开发效率和创意的拓宽游戏开发效率和创意的边界边界。AI技术或将使得不同游

72、戏终端之间的界限模糊化，游戏开发者有更高的自由度来探索新的游戏模式，例如结合 AI 和 VR/AR 技术，创造全新的沉浸式游戏体验。相比降本增效，相比降本增效，游戏的革新本质上由体验的升级跃迁驱动。游戏的革新本质上由体验的升级跃迁驱动。AI 有望有望将拓展游戏开发效率和创意的边界，从而将拓展游戏开发效率和创意的边界，从而创造新的游戏模式和游戏需求，打开游戏增长天创造新的游戏模式和游戏需求，打开游戏增长天花板。花板。图 43：AI 将拓宽游戏开发效率和创意的边界 资料来源：Lightspeed，西部证券研发中心 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 24|

73、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、投资建议投资建议 AI 技术步入发展新阶段，相关工具纷纷开始落地，游戏行业从研发到运营的各个环节均具备 AI 应用的落地场景，除了从成本端为游戏内容开发制作降本提效，同时能够通过提供创新玩法交互改善玩家体验，扩大目标玩家范围、同时提高玩家对游戏的黏性和付费意愿，打开收入成长空间，有望成为传媒行业最受益于 AI 的细分领域。我们认为头部游戏厂商本身具备更强的研发实力和更受认可的头部产品，因此有望率先将 AI 技术应用于研发流程，并通过开发优质游戏产品向玩家推出创新玩法，有望获取更高的流水成绩，建议关注核心产品经营稳健，后续储备丰富，将 AI 技

74、术与现有研发管线融合，赋能整个产品矩阵的游戏公司如三七互娱、恺英网络、巨人网络、姚记科技、吉比特、完美世界、电魂网络和创梦天地。3.1 三七互娱三七互娱 新品进入利润释放期，业绩符合预期。新品进入利润释放期，业绩符合预期。受益于 斗罗大陆：魂师对决、PuzzlesSurvival等老游戏长线稳健运营，以及新游凡人修仙传：人界篇等进入利润释放期，公司第三季度归母净利润分别同比/环比提升 72.1%/114.0%，表现亮眼。寻道大千上线以来在微信小游戏畅销榜中保持头部位置，并于8月在中国港澳台地区推出APP版 小妖问道，据七麦数据统计，9 月小妖问道平均位列中国香港地区 iOS 游戏畅销榜第 15

75、 名，最高跻身第 6 名。海外整体运营稳健，据 data.ai 统计，9 月公司位列中国游戏厂商出海收入榜第 4 名，环比持平。精细化运营，费用管控优化。精细化运营，费用管控优化。受产品上线节奏和营销策略影响，第三季度公司销售费用率48.6%，同比下滑 2.85pct，环比收窄 10.50pct；研发费用率和管理费用率相对稳定。内容储备丰富，积极探索内容储备丰富，积极探索 AI 赋能。赋能。公司储备近 30 款产品，涵盖 MMORPG、卡牌、SLG和模拟经营品等品类，扶摇一梦、龙与爱丽丝、空之勇者、失落之门：序章、曙光计划等，均已取得版号，有望上线。公司积极探索 AI 技术，提升研发效率与用户

76、体验，目前已打造一整套嵌入 AI 与大数据技术的数智化产品矩阵，贯穿研运流程，助力游戏品质提升，深化精品化战略。表 5：三七自研游戏储备 产品名称产品名称 品类题材画风品类题材画风 拟发行地区拟发行地区 版号获取时间版号获取时间 扶摇一梦 唯美古风 MMORPG 全球 2023/1/17 龙与爱丽丝 神话题材卡牌 全球 2023/4/18 失落之门:序章 西方魔 MMORPG 全球 2023/5/19 空之勇者 Q 版 3D 异世界冒险 MMORPG 全球 2023/6/20 赘婿 MMORPG 全球 2023/9/22 代号斗罗 MMO 国漫东方玄幻 MMORPG 全球 代号战歌 M 西方魔

77、幻 MMORPG 全球 代号正奇 SLG 写实三国 SLG 全球 代号休闲 SLG Q 版战争 SLG 全球 代号 G2N 写实欧洲中世纪 SLG 全球 代号 RR Q 版西方魔幻 全球 代号小游戏 A Q 版东方玄幻 全球 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品名称产品名称 品类题材画风品类题材画风 拟发行地区拟发行地区 版号获取时间版号获取时间 代号小游戏 B Q 版东方玄幻 全球 代号小游戏 C 写实西方魔幻 全球 资料来源：公司财报，国家新闻出版署，西部证券研发中心 表 6：三七代理游戏储备

78、产品名称产品名称 品类题材画风品类题材画风 拟发行地区拟发行地区 版号获取时间版号获取时间 洪荒异兽录 修仙题材 MMORPG 境内 2020/1/10 平行轨迹 未来都市 MMORPG 全球 2020/5/28 曙光计划 未来科技 MMORPG 全球 2021/5/24 万乘之国 多文明题材 SLG 境内 2023/1/17 故土与新世界 魔幻 Q 版 SLG 境内 2023/1/17 织梦森林 农场类模拟经营 全球 2023/1/17 离火之境 东方玄幻 MMORPG 境内 2023/2/10 金牌合伙人 商业题材模拟经营 境内 2023/3/22 原野传说:史前万年 史前文明 SLG 全

79、球 2023/6/20 诸神黄昏:征服 西方魔幻 MMORPG 全球 2023/7/24 失落星环 星际题材卡牌 全球 2023/7/24 代号龙骑士 日式 Q 版 MMORPG 境内 Puzzles&Chaos 西方魔幻 SLG 境外 Mecha Domination 巨兽题材 SLG 境外 代号三国 CB 三国题材 SLG 境内 Bugtopia 昆虫题材 SLG 境外 代号二次元 ZQ 东方玄幻卡牌 境内 空之要塞:启航 蒸汽朋克卡牌 境外 Yes Your Highness 中世纪题材模拟经营 境外 代号琉璃 古风题材模拟经营 境外 代号休闲 现代度假村休闲游戏 境外 资料来源：公司财

80、报，国家新闻出版署，西部证券研发中心 3.2 恺英网络恺英网络 核心产品运营稳健。核心产品运营稳健。1H23 公司原始传奇、热血合击、天使之战、永恒联盟、蓝月传奇等传奇/奇迹类游戏表现稳定，贡献重要基本盘，其中天使之战上线至今营收口碑双丰收，名列同类产品前茅。1H23 上线两款代理产品龙神八部之西行纪、奇点时代，与贪玩游戏联合推出全民江湖于 8 月上线，据七麦数据统计，最高登至 iOS游戏免费榜第 2 名。收购浙江盛和少数股权，提升盈利能力。收购浙江盛和少数股权，提升盈利能力。公司于 5 月 25 日公告，拟使用 5.70 亿自有资金收购浙江盛和（打造了蓝月传奇、原始传奇）剩余 29%少数股东

81、股权，目前已完成交易。1H23 浙江盛和实现 8.28 亿收入和 5.32 亿净利润，为公司利润核心，收购完成后有助于公司整体盈利能力提升，优化资产结构，同时有助于打通上海本部和浙江盛和研发团队，形成合力。行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 石器时代：觉醒定档石器时代：觉醒定档 10 月月 26 日，日，产品储备产品储备丰富。丰富。公司储备产品近 20 款，并且多个产品已或版号。石器时代：觉醒（由腾讯代理）定档 10 月 26 日，获得正版 IP 授权，参考同类竞品新石器时代表现，上线 2 个月左右，平

82、均位列 iOS 游戏畅销榜 TOP15左右，值得期待。除此之外，公司还储备包括仙剑奇侠传:新的开始、纳萨力克之王等产品，以及一款在研 VR 机甲战斗产品预计年内上线。表 7：恺英网络 Pipeline 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 预计上线时间预计上线时间 版号版号 奇点时代 男性向恋爱养成 23Q2 已上线 有 龙神八部之西行纪 RPG 23Q2 已上线 有 石器时代:觉醒 策略养成 定档 10 月 26 日 有 仙剑奇侠传:新的开始 RPG 23H2 有 归隐山居图 卡牌休闲 有 山海浮梦录 仙侠卡牌 有 图兰卡的挽歌 开放世界 有 纳萨力克之王 动作卡牌 23H2 有 一念永恒:少

83、年追梦 有 龙腾传奇 传奇类 有 永恒觉醒 冒险 有 妖怪正传 2 RPG 有 斗破苍穹：巅峰对决 MMORPG 有 代号:盗墓 ARPG 无 代号:转生史莱姆 无 代号:XW 无 代号:信长 ARPG 无 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 积极探索积极探索 AIGC，建设数字经济发展中心。，建设数字经济发展中心。公司与复旦大学合作，共同探索将人工智能生成内容技术应用于游戏产品中的 AI NPC 研发。这一合作的实际落地点将是公司的斗罗大陆 IP 手游。此外，公司的美术中台也有专门小组进行相关模型的训练。鉴于版权问题，公司目前正在使用自身素材库作为开源模型进行训练，以生成符合公司游戏需求风

84、格的图片。公司于 8 月公告，拟投资 8 亿元筹建数字经济研发中心，集生产、研发和办公为一体，提升公司在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面能力。3.3 巨人网络巨人网络 征途征途 IP 新品强势接棒，继续探索新赛道新品类。新品强势接棒，继续探索新赛道新品类。征途 IP 下的新产品原始征途已于 3月 24 号上线公测，据公司 2023 年半年报披露，首月流水 3 亿+，累计流水超 10 亿，新增用户超百万，表现亮眼；下半年将持续打磨与完善，计划于四季度推出功能体验更加完善的版本原始征途-正式版，也规划推出小程序版本。推理派对手游太空杀于今年1 月 16 日上线，截至 7 月 31

85、日，全渠道累计新增用户达 2800 万，DAU 突破 250 万。据七麦数据统计，太空杀7 月在 iOS 游戏-休闲畅销榜平均位列 46 名，VS 1 月平均排名 66 名，稳步提升。行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 44：原始征途iOS 游戏畅销榜排名 图 45：太空杀iOS 游戏-休闲畅销榜排名 资料来源：七麦数据，西部证券研发中心 资料来源：七麦数据，西部证券研发中心 AIGC 降本增效取得初步进展，降本增效取得初步进展，“游戏游戏+AI”提升用户体验提升用户体验。公司是百度人工智能新产品“

86、文心一言”的首批生态合作伙伴之一，并在“游戏+AI”方面积极开展探索，其中部分项目已有初步成果：球球大作战玩家可以自定义专属的“球球”，自制游戏地图的功能，实现用户自发使用 AI 完成游戏玩法的制作；太空杀推出“AI 推理小剧场”，由 AI 打造千人千面的剧情内容；征途 IP 的多款 MMORPG 游戏目前已经开始了对智能 NPC 的探索，智能NPC 可以自主生成文字、表情和声音，并基于对话内容做出符合逻辑的行为反馈；在游戏运营领域，公司正在积极尝试借助 AI 技术实现个性化推荐、自动匹配、个性化内容生成等功能，现已搭建基于游戏核心生产要素的“游戏+AI”增效平台，覆盖游戏开发、运营、发行等环

87、节，目前 AI 已经帮助公司在游戏 UI、icon、角色和场景原画等方面实现成本的大幅优化。表 8：巨人网络 Pipeline 名称名称 版号获得时间版号获得时间 游戏研发进度游戏研发进度 类型类型 龙与世界的尽头 2021/4/27 23 年 3 月在港澳台上线，预计 23 年在国内上线 3D 放置 球球大作战 2 2020/5/11 休闲竞技 无主王座 23 年 7 月 CJ 首次亮相，8 月初的小规模技术测试，预计 24H2 上线 中世纪奇幻题材的MMORPG 资料来源：公司财报，国家新闻出版署，巨人网络官方公众号，西部证券研发中心 3.4 姚记科技姚记科技 聚焦休闲益智品类，游戏业务表

88、现亮眼。聚焦休闲益智品类，游戏业务表现亮眼。1H23 公司营收 23.46 亿元，同比增长 23.58%；其中游戏业务收入 7.06 亿元，同比增长 21.04%。公司国内游戏产品捕鱼炸翻天、指尖捕鱼和姚记捕鱼 3D 版等表现亮眼，据七麦数据统计，捕鱼炸翻天近一年来平均位列 iOS 游戏畅销榜第 88 名，指尖捕鱼平均位列 100 名左右，运营表现稳健。未来亦计划加大对 H5 游戏、微信小游戏的研发力度。002023/3/242023/5/242023/7/24原始征途iOS游戏畅销榜排名线性(原始征途iOS游戏畅销榜排名)0070809010020

89、23/1/162023/3/162023/5/162023/7/16太空杀iOS游戏-休闲畅销榜排名线性(太空杀iOS游戏-休闲畅销榜排名)行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 46：捕鱼炸翻天近一年来平均位列 iOS 游戏畅销榜 TOP88 资料来源：七麦数据，西部证券研发中心 持续加大对持续加大对 AIGC 相关技术的研发力度。相关技术的研发力度。公司积极探索 AI 对游戏产业链的增效作用，将AI 技术应用于游戏前端代码、美术及买量素材等方面，以降低成本并增加效益。此外，公司搭建了私有化智能广告投

90、放平台，通过与巨量引擎 Marketing API 的深度对接，实现了全流程管理、报表优化分析等功能，通过技术驱动人效，全链赋能营销。3.5 吉比特吉比特 经典游戏保持长线运营，飞吧龙骑士表现亮眼。经典游戏保持长线运营，飞吧龙骑士表现亮眼。3Q23 公司主动调整运营策略，对问道手游、一念逍遥（大陆版）等头部游戏的营销推广费有所控制，更为注重存量用户的精细化运营，流水与利润贡献有所下滑，据七麦数据统计，问道手游和一念逍遥（大陆版）3Q23 平均位列 iOS 游戏畅销榜第 40/53 名，仍稳居头部。代理产品飞吧龙骑士于 8 月 11 日公测，据七麦数据统计，截至 10 月 23 日平均位列 iO

91、S 游戏畅销榜41 位，贡献增量收入，我们预计该游戏将于 4Q23 产生利润增量。汇率波动等影响利润同比表现。汇率波动等影响利润同比表现。若将汇率波动和投资业务对利润的影响剔除，2023 年第三季度调整后归母净利润 2.06 亿元，同比下滑 27.20%，前三季度调整后归母净利 8.05亿元，同比下滑 14.24%。持续加大研发投入，产品储备丰富。持续加大研发投入，产品储备丰富。截至 23 年 9 月末，公司员工人数达 1425 人，其中研发人员数量 827 人，占公司总人数的 58%，较上年末增加 135 人，为存量及在研产品提供支持。展望 4Q23 及明年，公司产品储备丰富，其中皮卡堂之梦

92、想起源、超进化物语 2、不朽家族等产品均计划年内上线；勇者与装备小程序版本持续完善；第一人称射击类端游重装前哨计划 2024 年一季度在 Steam 上发售；M72（代号）、原点（代号）的研发测试亦在稳步推进中。表 9：公司自研产品储备 自研产品自研产品 版号进度版号进度 游戏类型游戏类型 拟发行区域拟发行区域 拟上线时间拟上线时间 勇者与装备（代号 BUG）已取得 西幻题材放置类 全球 2023 年下半年（大陆）Outpost:Infinity Siege 未申请 第一人称射击类端游 港澳台及海外地区 2024 年第一季度 不朽家族（代号 M66）已取得 家族题材放置养成 全球 2023 年

93、下半年（大陆）超喵星计划 已取得 3D 捏猫抽卡养成类-2024 年上半年 02040608022/9/42022/11/42023/1/42023/3/42023/5/42023/7/42023/9/4捕鱼炸翻天iOS游戏畅销榜排名线性(捕鱼炸翻天iOS游戏畅销榜排名)行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 自研产品自研产品 版号进度版号进度 游戏类型游戏类型 拟发行区域拟发行区域 拟上线时间拟上线时间 最强城堡 已取得 策略塔防类 全球 未确定 阿瑞斯病毒 2 已取得 生存战斗类

94、全球 未确定 原点（代号）未申请 西幻题材放置卡牌 全球 未确定 M88（代号）未申请 魔幻题材放置养成类 中国大陆及港澳台、日韩地区 2024 年（境外）M72（代号）未申请 放置挂机修仙游戏 中国大陆及港澳台、东南亚地区 未确定 M11（代号）未申请 西幻题材放置挂机 全球 未确定 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 表 10：公司代理产品储备 代理产品代理产品 有无版号有无版号 游戏类型游戏类型 授权区域授权区域 拟上线时间拟上线时间 新庄园时代 有 田园模拟经营类 中国大陆地区 2023 年 8 月 24 日 超进化物语 2 有 策略卡牌养成类 中国大陆地区 未确定（Beast Pl

95、anet 无 异兽题材生存策略 海外地区 未确定 Project S（代号）无 Roguelike、SLG 中国大陆及港澳台地区 未确定 皮卡堂之梦想起源 有 模拟经营类 中国大陆地区 2023 年下半年 神州千食舫 有 模拟经营类 中国大陆及港澳台、东南亚地区 未确定 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 3.6 完美世界完美世界 受产品生命周期影响，游戏业务利润同比下滑。受产品生命周期影响，游戏业务利润同比下滑。今年前三季度公司游戏业务实现扣非后归母净利润 6.41 亿元，同比下滑 40.56%；第三季度游戏业务扣非后归母净利 2.15 亿元，环比有所提升。公司游戏业务利润同比下滑较多，一

96、方面，受游戏行业影响，报告期内多款新游大作密集发布，对存量游戏市场有部分挤占；另一方面，受公司产品生命周期影响，老游流水较去年同期自然回落，新游上线较少。多部剧集播出，影视业务增速较快。多部剧集播出，影视业务增速较快。今年前三季度公司影视业务收入同比提升 519.84%，坚持精品化战略，推出多部热度口碑双丰收剧集，其中特工任务于 9 月 20 日上线，豆瓣评分 8.1 分，据骨朵数据统计，位列 9 月电视剧热度榜第 3 名。后续还储备包括欢迎来到麦乐村、只此江湖梦、赤热、危险的她 2、执行局、幸福草、九个弹孔等。多品类布局，储备新游轮番测试。多品类布局，储备新游轮番测试。公司聚焦“MMO+”与

97、“卡牌+”两大核心赛道加大研发投入，储备包括手游女神异闻录：夜幕魅影（有版号）、淡墨水云乡（有版号）、一拳超人：世界、乖离性百万亚瑟王：环等，测试反馈良好；端游包括诛仙世界PerfectNewWorld等，其中诛仙世界将于今年 12 月进行压轴测试。关注储备产品国内外上线进展，或有望打开新的产品周期，推动公司业绩稳健增长。表 11：完美世界 Pipeline 名称名称 版号版号 题材题材 备注备注 女神异闻录：夜幕魅影 2023年8月25日 JRPG 23Q3 国内二测，预计明年公测 迷失蔚蓝 2022 年 11 月 16日 海岛生存MMORPG 2023 年 1 月 5 日“启航”测试 双点

98、医院 2022 年 12 月 10日 行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 名称名称 版号版号 题材题材 备注备注 筑梦颂 2022 年 12 月 10日 休闲放置 我的起源 2019年6月28日 沙盒 MMO 2023 年 2 月 14 日重启公测 淡墨水云乡 2023年9月22日 国风青绿种田手游 2023 年 10 月 10 日开启第一轮测试 诛仙世界 端游 12 月大规模压轴测试 诛仙 2 MMORPG Perfect New World 端游 23Q4 海外测试 代号：新世界 神魔大陆 2 MM

99、ORPG 23Q3 新一轮测试 一拳超人：世界 动作 RPG 23Q4 新一轮测试 乖离性百万亚瑟王：环 卡牌 CCG 23Q4 新一轮测试 原创 IP 模拟经营项目 代号 Lucking 灵笼 IP 多人开放世界项目 原创 IP 开放世界项目 资料来源：公司财报，国家新闻出版署，西部证券研发中心 图 47：AI 赋能游戏多模块工作 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 3.7 电魂网络电魂网络 受产品生命周期影响受产品生命周期影响，短期业绩承压，短期业绩承压。1H23 公司营收 3.18 亿元，同比下滑 26.55%，归母净利润 0.87 亿元，同比下滑 40.4%，主要受行业总体增速放缓趋

100、势以及公司产品生命周期等因素综合影响。产品长线运营能力强，据公司 23 年半年报披露，公司长线运营端游梦三国 2在高峰同时在线人数超 54 万，1H23 来自于梦三国系列端游的营业收入占总营业收入的 61.77%；手游梦三国上线近 4 年，历史注册人数达 400 万人，流浪方舟 今年 6 月上线中国港澳台地区，获得 App Store 及 Google Play 免费榜双榜第一、畅销榜第五的成绩。行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容内容储备充足，储备充足，业绩回暖可期业绩回暖可期。公司储备包括 野蛮

101、人大作战 2、螺旋勇士、卡噗拉契约、甄嬛传之浮生一梦、卢希达：起源等产品，游戏类型多样。野蛮人大作战 2计划在移动、PC、主机多端发行，目前已获得全平台版号；螺旋勇士计划 4Q23 在中国大陆地区上线，全平台预约人数超 50 万；潮酷扭蛋卡牌游戏卡噗拉契约计划 4Q23 在大陆及海外同步测试。表 12：电魂网络产品储备 代理产品代理产品 有无版号有无版号 游戏类型游戏类型 野蛮人大作战 2 有 魔性竞技+RPG 螺旋勇士 有 RPG 卡噗拉契约 有 卡牌 卢希达：起源 无 RPG 工匠与旅人 无 模拟经营类 甄嬛传之浮生一梦 有 经营养成类 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 深化电竞产业布

102、局，深化电竞产业布局，梦三国梦三国 2将登亚运赛场。将登亚运赛场。23 年 9 月第 19 届亚运会将电竞作为正式比赛项目，电竞产业关注度与影响力显著提升。公司旗下的梦三国 2入选杭州亚运会电子竞技正式比赛项目，并与上虞 e 游小镇合作打造以梦三国 2赛事为核心的电竞生态产业链，在上虞 e 游小镇挂牌成立了电子竞技集训运营中心。我们认为梦三国 2入亚运会，有望提升产品活跃性以及公司自身关注度，对游戏业务产生较强催化。图 48：梦三国 2入围亚运会 资料来源：电魂网络公众号，西部证券研发中心 3.8 创梦天地创梦天地 自研游戏迎来收获期，重回快速增长轨道。自研游戏迎来收获期，重回快速增长轨道。长

103、生命周期游戏稳定增长的同时，公司将有两款主力产品在今年下半年重磅推出，一个是卡拉彼丘，已在 23 年 1 月完成首次公测，2023 年 8 月上线，另一个是二之国，预计将在 2023Q4 上线。除此之外，还有一系列自研游戏预计会在今年上线，包括永恒轮回：无限、团子合合屋、古龙风云录手游等，公司经营性现金流将持续得到改善，并进入快速增长阶段。行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 Fanbook 扬帆起航，积极拥抱行业先进扬帆起航，积极拥抱行业先进 AIGC 技术。技术。Fanbook 是公司自研的一款社交平

104、台 APP，旨在重构社交逻辑，提高用户管理效率，是公司增长的新亮点。目前，它已与中国移动和深圳万里通进行了对接，有望逐步形成一个全国范围的统一积分体系。Fanbook中还包括了许多生成式人工智能的应用场景。在 Fanbook 中，品牌与用户、用户与用户之间，可以实现高频率、多维度的互动，产生的大量数据也会助力 AI 不断学习和迭代，从而使得它能够更高效，更精准地为用户提供服务。2023 年，公司计划拓展 FanBook 的服务客户范围，与更多国内外优秀的 AI 企业或产品进行合作，实现更多的应用产品落地，帮助提高合作企业的生产力和生产效率。表 13：创梦天地 Pipeline 名称名称 版号获

105、得时间版号获得时间 自研自研/代理代理 游戏研发进度游戏研发进度 终端终端 类型类型 二之国 2022/12/28 自研 预计 2023Q4 上线 移动 RPG 女孩与海 2021/2/7 自研 22 年 8 月开服 移动 休闲益智 小心火烛 2022/4/8 自研 23 年 1 月 11 日国内上线 移动 策略卡牌 永恒轮回：无限 2022/7/11 自研 预计 23 年上线 移动 战术竞技 MOBA 传说中的合合岛 2022/7/30 自研 22 年 11 月 21 日国内上线 移动 休闲合成 团子合合屋 2022/12/24 自研 预计 23 年发行 移动 休闲合成 卡拉彼丘 2023/

106、3/22 自研 23 年 1 月首次公测，2023 年 8 月上线 移动 竞技射击 古龙风云录 2023/4/18 自研 23 年 4 月 1 日上线 steam，预计 12 月正式发售 移动 RPG 女巫日记 2023/9/22 自研 21 年 9 月海外开启测试 移动 三消 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 四、四、风险提示风险提示 1.AI 技术发展不及预期风险：如果 AI 技术的发展速度较慢，游戏行业可能无法实现智能化和个性化功能，对用户的吸引力不足，可能无法成功实现商业化落地。2.游戏流水不及预期风险：若游戏上线后的收入未达到预期水平，可能直接影响游戏所属公司业绩，相关研发投入或

107、将下滑，市场增速可能随之放缓。3.政策风险：如针对 AI 使用的数据以及生成的内容发生变化，可能增加技术使用成本和研发投入，进而影响公司业务发展以及盈利能力。行业深度研究|传媒 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 13 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：

108、买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明

109、 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投

110、资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告

111、所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报

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113、任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。