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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币） ： 8.56 元 目标（港币） ：11.34 元 市场数据市场数据( (港港币币) ) 流通港股(百万股) 1,752.54 总市值(百万元) 15,001.71 年内股价最高最低(元) 22.300/7.330 香港恒生指数 20116.20 股价表现股价表现(%) 3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 -40.97 -36.78 -60.09 相对香港恒生 -29.32 -20.32 -29.06 杜昊旻杜昊旻 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王祎馨王祎馨 联系人联系人 高质量高质量高

2、高增长增长的物管的物管三好生三好生 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,120 4,703 7,004 9,167 11,359 营业收入增长率 66.1% 50.8% 48.9% 30.9% 23.9% 归母净利润(百万元) 390 617 854 1,157 1,466 归母净利润增长率 74.4% 58.1% 38.4% 35.5% 26.6% 摊薄每股收益(元) 0.22 0.35 0.49 0.66 0.84 每股经营性现金流净额 0.40 0.48 0.89 1.08 1.28 ROE(归属母公司)

3、(摊薄) 13.5% 13.9% 16.8% 19.4% 20.8% P/E 39.87 25.22 18.22 13.45 10.62 P/B 5.38 3.50 3.06 2.61 2.21 来源：公司年报、国金证券研究所 注：若无特殊注释，本文货币单位均为人民币 投资逻辑投资逻辑 外拓能力强，规模增长可持续。外拓能力强，规模增长可持续。公司 2021 年合约面积 2.7 亿方，在管面积1.7 亿方，分别是 2016 年的 12 倍和 11 倍。5 年管理规模实现 10 倍以上增长主要因为外拓表现优秀。公司 2021 年第三方在管面积达 1.4 亿方（其中86%来自外拓） ，2017-21

4、 年的复合增速高达 80%。我们认为公司外拓能力强，未来规模仍可持续增长，预计 2022 年在管面积将达 2.4 亿方，同比增速 41.0%。 坚持平台坚持平台+生态战略，生态战略，社区增值社区增值快速发展快速发展。公司在社区增值服务方面坚持平台+生态的战略和有所为，有所不为的态度，开展了家居生活、物业经纪、停车位管理和公区增值四类服务。在家居生活服务中，目前已开发出房屋维修、美居、租售、工程 4 个独立业务单元，并引入合伙人制度，鼓励各个单元市场化发展。2021 年社区增值服务收入 11 亿元，2016-21 年复合增速达 84%。2021 年社区增值服务毛利润占比 38.0%，已成公司第二

5、大利润来源。我们认为公司拥有较强的品牌力（业主信任物业） 、运营能力（履约能力强）和供应链整合能力（成本低） ，未来通过挖掘更多业务线，提升渗透率和复购率，在社区增值服务上仍将实现较快发展。我们预计2022 年社区增值服务收入将达到 15 亿元，同比增速 39.6%。 重视人才，重视人才，股权激励充足。股权激励充足。公司在 2019 年 6 月公布了股权激励计划，将Best Legend（永升实控人林峰全资持有的公司）持有的18.68%公司股份作为员工激励，该比例为行业最高水平。截至 2021 年末，CEO 周洪斌和CFO 周迪分别持有 4263.8 万股和 134.0 万股公司股份，持股比例

6、分别为2.43%和 0.08%。 投资建议投资建议 当前地产供给侧洗牌尚未结束，民营房企安全性受到质疑。永升因为关联房企是民企，估值也受到影响大幅回调。2022 年 5 月 26 日，公司 PE（ttm）为 19.9x，已处于历史最低水平。我们认为公司具有独立成长能力，未来凭借强劲的外拓能力和社区增值服务的深入开展，业绩有望持续增长。我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 8.5 亿元、11.6 亿元和 14.7 亿元，同比增速分别为 38.4%、35.5%和 26.6%。我们给予公司 20.0 倍的 2022 年PE，对应 PEG 为 0.5，对应目标价 11.34 港元/股，对应

7、 2023-24 年 PE 为14.8x和 11.6x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情影响超预期；并购整合不顺；应收账款减值风险；地产销售下滑超预期 050007.339.4711.6113.7515.8918.0320.8262220526港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 旭辉永升服务 香港恒生 证券研究报告 2022 年年 05 月月 26 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 旭辉永升服务(01995.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2

8、 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资逻辑 .5 物管行业内在价值高，是稳健的投资赛道 .6 物业行业正处成长期.6 物业行业抗周期性强.6 物业行业政策友好，集中度低没有反垄断压力 .8 旭辉永升服务：物管行业的三好生 .9 快速成长的物业公司，坚持“平台+生态”战略.9 物业管理服务是基石，“没有满意就没有生意” . 11 社区增值服务快速发展，收入规模突破 10 亿.13 非业主增值服务稳健发展，过去 6 年收入 CAGR 超 40% .15 积极探索新业务，入局城市服务扩服务边界.16 股权结构稳定，大股东旭辉集团经营稳健 .16 重视人才，股权激励充足.17 重视科技

9、，积极推动数字化转型 .19 财务分析 .19 毛利率下滑，主因各业务均有回落.19 管理费用率逐年降低，在同行中属较低水平.20 应收账款情况好于行业平均水平 .21 在手现金充足，足以支撑并购和发展 .22 经营性现金流状况良好，净额创新高 .23 盈利预测和投资建议 .23 核心假设和盈利预测结果.23 估值：受到地产影响估值大幅回调，目前已是历史最低水平 .25 目标价 11.34 港元/股，给予“买入”评级 .25 风险提示 .26 图表目录图表目录 图表 1：2020 年全国物业管理面积达 330 亿方 .6 图表 2：2020 年中国物业管理行业营收规模达 1.2 万亿 .6 图

10、表 3：2018 年以来物管公司上市进程加速 .6 图表 4：2021 年上市物管公司收入同比增速达 46%.6 图表 5：物业行业 2018-21 年收入复合增速位于各行业之首.7 图表 6：上市物管公司经营性现金流/净利润大于 1.0 .7 图表 7：上市物管公司 2021 年净现金合计 1000 亿元 .7 图表 8：物业行业相关重要政策梳理 .8 图表 9：物业管理面积集中度和地产销售面积集中度.9 图表 10：2015-21 年在管面积和合约面积 .9 nWeZoQpMtOnQpOoQtQaQdN7NsQoOtRmOiNrRrMlOsQqPaQnMoOuOpMtNNZoMnR港股公司

11、深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：公司主营业务的具体内容 .10 图表 12：2015-21 年收入持续高增长 .10 图表 13：2015-21 年收入构成 .10 图表 14：2015-21 年各业务毛利润情况 .10 图表 15：2015-21 年毛利润构成 .10 图表 16：2015-21 年物业管理服务收入及同比增速 . 11 图表 17：2015-21 年物业管理服务的收入和毛利润占比 . 11 图表 18：2015-21 年公司合约面积/在管面积的比值 .12 图表 19：2016-21 年新增在管面积各来源占比 .12 图表 20：2021 年公司并

12、购情况 .12 图表 21：2021 年公司战略合作情况 .12 图表 22：2015-21 年在管面积中第三方占比持续提升 .12 图表 23：2016-21 年新增在管面积中大部分来自第三方 .12 图表 24：公司在管面积中第三方占比持续提升 .13 图表 25：公司在管面积中第三方占比在同行中位列前茅 .13 图表 26：社区增值服务收入 2016-21 年复合增速 84% .14 图表 27：社区增值服务收入和毛利润占比 .14 图表 28：公司单位面积对应社区增值服务收入在同行中位列前茅 .15 图表 29：2015-21 年社区增值子业务收入（百万元） .15 图表 30：201

13、5-21 年社区增值服务收入构成 .15 图表 31：2015-21 年非业主增值子业务收入（百万元） .16 图表 32：2015-21 年非业主增值服务收入构成 .16 图表 33：公司已完成对美中环境的并购.16 图表 34：公司的股权结构.17 图表 35：旭辉集团 2021 年销售金额同比+7% .17 图表 36：旭辉集团最新评级 .17 图表 37：CEO 周洪斌的工作经历.18 图表 38：周洪斌先生持有公司股份数持续增加 .18 图表 39：2019 年 9 月至今，公司合计回购 254 万股 .18 图表 40：永小乐 APP展示图 .19 图表 41：永升活微信小程序展示

14、图.19 图表 42：公司整体和各业务板块的毛利率走势 .20 图表 43： 公司毛利率低于上市公司平均水平.20 图表 44：2015-21 年公司的管理费用率 .20 图表 45： 2019 年及以前公司销售费用率为 0.20 图表 46：公司管理费用率在上市物管公司中处于较低水平.21 图表 47：公司销售费用率在上市物管公司中处于较高水平.21 图表 48：2021 年应收账款金额为 7.9 亿元 .22 图表 49：2015-21 年应收账款周转天数在 50-70 天之间 .22 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 50：永升和其他上市物管公司 2021 年

15、应收账款增速和收入增速对比 .22 图表 51：公司 2021 年净现金创新高达 40 亿元 .23 图表 52：公司 2021 年净现金在上市公司里位列第 10 名 .23 图表 53：2015-21 年公司经营性现金流净额 .23 图表 54：公司经营性现金流净额/净利润属于中上水平.23 图表 55：盈利预测核心假设和预测结果.24 图表 56：公司的 PE（ttm）已回调至历史最低水平 .25 图表 57：可比公司估值表.26 港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资逻辑投资逻辑 物业行业是物业行业是稳健稳健的投资赛道。的投资赛道。物业行业是一个营收规模超过 1 万

16、亿元且正处成长期的行业。物业公司是政府基层治理的重要抓手，物业行业相关政策也比较友好。 存量+增量模式，叠加现金流好的属性，决定了物业行业具有较强的抗周期性。我们认为在当前的宏观环境下，物业行业的增长确定性高，是一个相对稳健的投资赛道。 旭辉旭辉永升永升服务服务是是物管行业的三好生物管行业的三好生：外拓能力强外拓能力强，社区增值发展快，社区增值发展快，股权股权激励充足激励充足。 1）外拓能力强，规模增长可持续。）外拓能力强，规模增长可持续。物业公司的业务主要有两块，基础物业管理和增值服务。基础物业管理的收入增长，目前更多靠规模的扩大，而不是提价。规模扩大有三种方式：关联房企支持；市场外拓；收并

17、购。这三种方式中，市场外拓可持续性最强，性价比也比较高。公司外拓能力强。2021 年在管面积 1.7 亿方，其中第三方项目的体量已经达到 1.4 亿方（其中 86%来自外拓） ，2017-21 年的第三方在管面积的复合增速高达 80%。我们认为凭借优秀的外拓能力，公司未来规模增长具备可持续性。预计公司 2022 年在管面积将达 2.4 亿方，同比增速 41.0%。 2）社区增值服务发展快。）社区增值服务发展快。基于平台+生态的战略，公司在社区增值服务方面已发展出房屋维修、美居、租售、工程业务 4 个独立的业务单元，并引入合伙人制度，鼓励各个单元走向市场化发展。公司 21年社区增值服务业务实现收

18、入 11 亿元，2016-21 年的收入复合增速高达 84%。社区增值服务已经成为公司收入利润的重要来源。2021 年社区增值服务收入占总收入的比例为 23.4%；毛利润占比为 38.0%。公司 2021 年单位在管面积对应社区增值服务收入为 6.2 元/平方米，仅次于绿城服务，在行业中处于较高水平。我们认为公司能在社区增值服务上实现高速发展，主要因为公司拥有较强的品牌力（业主信任物业） 、运营能力（履约能力强）和供应链整合能力（成本低） 。我们认为公司未来通过挖掘更多业务线，提升渗透率和复购率，仍将实现较快发展。我们预计 2022 年社区增值服务收入将达到 15 亿元，同比增速 39.6%。

19、 3）重视人才，重视人才，股权股权激励充足激励充足。公司 CEO 周洪斌曾在龙湖物业和千丁合计任职 10 年以上，对物业管理服务品质重要性有深入认知，在打造智慧物业方面也有丰富经验。2019 年 6 月，公司公布了股权激励计划，将 Best Legend（永升实控人林峰全资持有的公司）持有的 18.68%公司股份作为员工激励，该比例为行业最高水平。截至 2021 年末，CEO 周洪斌共计持有 4263.82 万股公司股份（持股比例 2.43%） ，相较 2020 年增加 20.5%。 投资建议：投资建议：当前因为地产行业供给侧洗牌尚未结束，民营房企的安全性仍受到市场质疑。公司因为关联房企是民企

20、，估值也受到影响大幅回调。2022 年 5 月 26 日，公司 PE（ttm）为 19.9x，已处于历史最低水平。我们认为公司具有独立成长的能力，未来凭借强劲的外拓能力和社区增值服务的持续发展，有望实现持续增长。我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 8.5 亿元、11.6 亿元和 14.7 亿元，同比增速分别为 38.4%、35.5%和 26.6%。我们给予公司 20.0 倍的 2022 年 PE，对应 PEG 为 0.5，对应目标价 11.34 港元/股，对应 2023-24 年 PE为 14.8x和 11.6x。首次覆盖，给予买入评级。 港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最

21、后一页特别声明 物物管管行业行业内在价值高内在价值高，是稳健的投资赛道，是稳健的投资赛道 物业行业正处成长期物业行业正处成长期 1）过去过去 5 年行业收入规模增速超年行业收入规模增速超 12%。根据中物协和克而瑞的数据，2020 年全国物业管理面积达 330 亿方，2016-20 年 CAGR 为 8.3%；行业营收规模达 1.2 万亿元人民币，2016-20 年 CAGR 为 12.4%。 图表图表1：2020年年全国物业管理面积达全国物业管理面积达330亿方亿方 图表图表2：2020年中国物业管理行业营收规模达年中国物业管理行业营收规模达1.2万亿万亿 来源：中国物业管理协会，克而瑞，国

22、金证券研究所 来源：中国物业管理协会，克而瑞，国金证券研究所 2）资本化加速物管公司发展。资本化加速物管公司发展。彩生活是国内第一家上市的物管公司，于2014 年在香港上市。2018 年以来，物管公司的上市进程不断加速。2018-21 年新上市物管公司数量分别为 6 家、12 家、18 家和 14 家。资本助力上市物管公司发展，2021 年 50 家上市物管公司收入合计同比增速达 46%，高于行业增速。 图表图表3：2018年以来物管公司上市进程加速年以来物管公司上市进程加速 图表图表4：2021年上市物管公司收入同比增速达年上市物管公司收入同比增速达46% 来源：wind，国金证券研究所 来

23、源：wind，国金证券研究所 3）服服务边界扩大，行业空间扩容。务边界扩大，行业空间扩容。政府鼓励物业公司参与老旧小区改造，这部分对原先的物管行业来说是个增量。在社区增值服务方面，物管公司也在不断探索新业务，政府各部门也多次发文鼓励，行业空间再次扩大。此外，物管公司还将服务边界从社区扩展到社会，不断参与环卫等城市服务业务，以及智慧城市的打造，再次拔高了行业收入规模天花板。 物业行业抗周期性强物业行业抗周期性强 1）物业行业是存量物业行业是存量+增量的模式。增量的模式。物业公司已经接管的楼盘，只要业委会不换物业，下一年就可继续接管。对于优质物业公司来说，丢盘概率小，这部分存量几乎是永续的。因此当

24、年新接管的项目，相当于全部是增量。通过关联房企销售项目的交付，市场外拓和收并购等方式，物业公司的增长是比较有保障的。即使在经济下行阶段也仍能保持增长，抗周0500300350200192020全国物业管理面积(亿平方米) 020004000600080004000200192020中国物业管理行业营收规模 0246802000202021上市物管公司数量（家） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600

25、8000020021 50家上市物管公司收入合计（亿元） 同比增速（右轴） 港股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 期性比较强。当下受国际形势动荡和疫情反复的影响，国内经济压力较大，上市物管公司还是实现了高速增长。与申万一级行业划分的 31 个行业相比，物业行业 2018-21 年收入复合增速最高，达到了 42%。 图表图表5：物业行业物业行业2018-21年收入复合增速位于各行业之首年收入复合增速位于各行业之首 来源：公司公告，国金证券研究所 注：物业管理行业增速由 50 家上市物管公司作为样本。 2）现金流）

26、现金流状况状况好好，账面现金充裕，账面现金充裕。从现金支出来看，物管行业是一个轻资产的行业，维持经营每年所需的资本支出较少。从现金流入来看，物业公司主营业务的现金流入状况较好。基础物管的物业费收缴率较高。随着科技的发展，物业费收取和催缴的手段越来越便捷，已经从以前由物业员工一户户上门收取变为通过借助 APP 或者小程序等工具线上收取和催缴，叠加一些预缴物业费的营销活动，优质物管公司的物业费收缴率维持在较高水平。根据中物研协统计，2020 年全国 500 强物业企业的物业费平均收缴率为 94%。社区增值服务等 to C 业务，大多是一手交钱一手交货的经营模式，现金流状况也较好。稍显不足的是非业主

27、增值服务等 to B 业务，可能会因为甲方（第三方房企或物企）的现金状况不佳而被拖延账期，但本块业务在物业公司总收入中占比不高，所以并不会对行业产生根本性影响。从经营性现金流净额/净利润的比值来看，上市物管公司 2021 年的平均值为 1.0，且过去三年该比例均大于 1.0。从资产状况来看，上市物管公司账面现金也较为充裕，50 家上市物管公司 2021 年账面净现金合计达1000 亿元，同比增长 4.1%。 图表图表6：上市物管公司经营性现金流上市物管公司经营性现金流/净利润大于净利润大于1.0 图表图表7：上市物管公司上市物管公司2021年净现金合计年净现金合计1000亿元亿元 来源：win

28、d，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 注：净现金=货币资金-有息负债 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%物业管理 SW电力设备 SW美容护理 SW农林牧渔 SW交通运输 SW环保 SW通信 SW建筑材料 SW有色金属 SW轻工制造 SW钢铁 SW公用事业 SW建筑装饰 SW医药生物 SW煤炭 SW电子 SW机械设备 SW食品饮料 SW房地产 SW国防军工 SW银行 SW非银金融 SW计算机 SW纺织服饰 SW家用电器 SW汽车 SW传媒 SW石油石化 SW基础化工 SW商贸零售 SW社会服务 SW综合 2018-21年收入CAGR 0.00

29、.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020021经营性现金流净额/净利润 的平均值 0%50%100%150%200%250%02004006008008201920202021净现金合计（亿元） 同比增速（右轴） 港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 物业物业行业行业政策友好，政策友好，集中度低集中度低没有反垄断压力没有反垄断压力 1）物业物业行业行业政策友好政策友好。2020 年以来，住建部和各个地方政府都出台了诸多文件，支持物业公司做好质价相符，鼓励物业公司探索各类增值服务。我们认为，物业公司是政府基层治理

30、的重要抓手，无论是疫情期间的防疫工作，还是遭遇突发灾难（比如河南 2021 年 7 月暴雨引发的洪灾）时的救援工作，物业公司均做出了突出贡献。 图表图表8：物业行业相关重要政策梳理物业行业相关重要政策梳理 时间时间 城市城市/机构机构 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2020/7/20 国务院 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 鼓励物业公司参与老旧小区改造。 2020/11/24 住建部 等多部门 关于推动物业服务企业发展居家社区养老服务的意见 鼓励物业公司开展居家社区养老服务，明确提出推行“物业服务+养老服务”的养老模式。 2020/12/15 住建部 等六部委 关于推动物业服

31、务企业加快发展线上线下生活服务的意见 鼓励物业公司开展线上线下生活服务，加快建设智慧物业管理服务平台，满足居民多样化生活需求。 2020/12/2 住建部 关于推动物业服务企业发展居家社区养老服务的意见 支持物业服务企业根据自身条件，结合养老需求，成立独立的居家社区养老服务机构，实现居家社区养老服务规模化、品牌化、连锁化经营。 2020/12/14 住建部 关于推动物业服务企业加快发展线上线下生活服务的意见 支持物业服务企业联合建设通用、开放的智慧物业管理服务平台，降低平台建设运营成本，提高服务资源整合能力。 2021/1/5 住建部 等十部委 关于加强和改进住宅物业管理工作的通知 鼓励有条件

32、的物业服务企业向养老、家政、房屋经纪等领域延伸。 2021/3/3 青岛住建局 等八部门 关于支持物业服务企业开展房地产中介服务有关意见的通知 鼓励物业服务企业开展房地产中介服务；支持物业服务企业实现线上交易服务;规范物业服务企业从事房地产中介活动。 2021/3/12 十三届全国人大四次会议 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 在加快生活性服务业品质化发展等相关方面 6 次提及物业，25 次社区，蕴含物业发展选择的 18 个战略机遇。 2021/5/28 商务部 等 12 部门 关于推进城市一刻钟便民生活圈建设的意见 在全国范围内开展城市一刻钟便民生

33、活圈建设点，鼓励有条件的物业服务企业向养老、托育、家政、邮政快递、前置仓等领域延伸，推动“物业服务生活服务”，提升消费便利化、品质化水平。 来源：各政府官网，国金证券研究所 2）物业行业集中度低，没有反垄断压力。）物业行业集中度低，没有反垄断压力。我国目前有超过 20 万家的物业管理公司，竞争格局分散，单家物管公司市占率也未超过 3%，没有反垄断压力。2020 年百强物管公司管理面积集中度为 33.0%，TOP10 集中度为 11.0%，相较 2019 年分别提升 3.8 和 0.6 个百分点。我们认为物管集中度未来会提升，主要因为：1）物管公司上市越来越多，IPO 融资用于收并购的比例平均达

34、 60%。2）2021 年地产行业流动性危机严重，物业行业因此加速了整合。例如碧桂园服务就并购了蓝光嘉宝服务、富力物业、邻里乐三家大中型物业公司，行业整合明显加速。3）地产销售面积集中度高于物管，头部房企楼盘交付会推动物业管理集中度提升。2020 年地产百强销售面积集中度为 47.9%，相较 2019 年提升 3.5 个百分点，远高于物业百强33%的集中度。2021 年地产百强销售面积集中度为 42.4%，下降至 2018年的水平左右。主要因为地产行业流动性危机较为严重，百强房企中多家暴雷。但我们认为本轮地产行业出清结束后，头部房企会继续扩大份额，集中度会再次回升。 港股公司深度研究 - 9

35、- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：物业管理面积集中度和地产销售面积集中度物业管理面积集中度和地产销售面积集中度 来源：wind，克而瑞，国金证券研究所 旭辉永升旭辉永升服务服务：物管：物管行业行业的三好生的三好生 快速成长的物业公司，坚持平台快速成长的物业公司，坚持平台+生态战略生态战略 旭辉永升服务是一家快速成长中的综合型物业管理服务商，成立于 2002年，2018 年 12 月 17 日在港交所主板上市，大股东是旭辉控股集团（0884.HK） 。公司的发展战略是平台+生态 。公司 CEO 周洪斌先生曾在 2018 年公司上市之初表示： 未来的永升服务将从规模、品质、运营、技术四个方

36、面，建设平台+生态的企业；将遵循有所为、有所不为的原则，从横向的多元化发展、到纵向的产业链延伸，打造永升服务的生态圈，提升公司的核心竞争力。 扩大管理规模是初期的重要任务，近年来公司很好地执行了该战略，实现了在管面积快速增长。截至 2021 年底，公司签订的合约面积达 2.71 亿方（同比+49%） ，在管面积为 1.71 亿方（同比+68%） ，已经实现为超过 60 万户家庭提供服务。公司在管业态也愈发丰富，包括住宅、办公大楼、商场、学校、医院、景区、政府楼宇、高速公路服务站、轨道交通、轮渡码头等。 图表图表10：2015-21年年在管面积和合约面积在管面积和合约面积 来源：公司公告，国金证

37、券研究所 公司的主营业务有四块：物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务和城市服务。2021 年，公司总收入 47 亿元，同比增长 51%。2021 年收入中，物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务和城市服务的收入分别 27 亿元、11 亿元、9 亿元和 0.8 亿元，收入占比分别为 56%、23%、18%和 2%。2021 年公司整体毛利率 27.6%，上述四大业务的毛利率分别0%10%20%30%40%50%60%200192020物业管理面积CR10 物业管理面积CR100 地产销售面积CR10 地产销售面积CR100 10 16 26 40 65 102 1

38、71 15 23 33 66 111 181 271 65% 64% 52% 62% 56% 68% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300200021在管面积（百万方） 合约面积（百万方） 在管面积同比增速 港股公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 为 23.1%、44.9%、20.9%和 15.5%。2021 年毛利润 13 亿元，其中四大业务占比分别为 47%、38%、14%和 1%。 图表图表11：公司主营业务的具体内容公司主营业务的具体内容 主营业务主营业务 服务服务内容内容

39、 物业管理服务 为开发商、业主及住户提供各种不同物业管理服务，主要包括清洁、安保、园艺、维修及保养服务。公司管理的项目涵盖了住宅、办公大楼、商场、学校、医院、景区、政府楼宇、高速公路服务站、轨道交通及轮渡码头等多种业态。 社区增值服务 为业主及住户提供的增值服务，主要为了提升业主的生活体验，实现业主资产的保值增值。服务内容包括：1）家居生活服务；2）停车位管理及租赁服务；3）物业经纪服务；4）公用区域增值服务。 非业主增值服务 为开发商提供的一些增值服务，以及一些外包的增值服务。主要包括：1）协销服务；2）额外专项定制服务；3）房修服务；4）交付前检验服务；5）前期规划及设计咨询服务。 城市服

40、务 维护和美化城市居住环境的各类服务，包括：1）城市环卫；2）垃圾分类处理；3）路政设施安装；4）园林绿化工程；5）老旧社区改造；6）智慧街区建设等。 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表12：2015-21年收入持续高增长年收入持续高增长 图表图表13：2015-21年收入构成年收入构成 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表14：2015-21年年各业务各业务毛利润情况毛利润情况 图表图表15：2015-21年年毛利润毛利润构成构成 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3 5 7 11 19 31 47 44% 51% 48

41、% 75% 66% 51% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%055404550200021收入（亿元） 同比增速（右轴） 63% 62% 65% 62% 57% 56% 56% 30% 28% 20% 20% 17% 18% 18% 7% 11% 15% 18% 26% 25% 23% 2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021物业管理服务 非业主增值服务 社区增值服务 城市服务 0200400600800201520162

42、00202021物业管理服务毛利润（百万元） 非业主增值服务毛利润（百万元） 社区增值服务毛利润（百万元） 城市服务毛利润（百万元） 38% 42% 47% 45% 43% 46% 47% 29% 29% 38% 41% 45% 40% 38% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021物业管理服务 非业主增值服务 社区增值服务 城市服务 港股公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 物业管理物业管理服务服务是基石， 没有满意就没有生意是基石， 没有满意就没有生意 物业管理服务是公

43、司的收入压舱石。物业管理服务是公司的收入压舱石。物业管理服务是公司起家时的主营业务，至今仍是整体收入的压舱石。公司于 2002 年成立，2003 年开始为旭辉集团在北京开发的项目提供物业管理服务，2013 年开始管理由第三方开发商开发的项目。2021 年，公司实现了 26.5 亿元物业管理服务收入，同比增长 51.1%，占总收入的比例为 56%，相较 2015 年 63%的占比略有下降，仍是收入的第一大来源。从毛利润占比来看，2021 年物业管理服务的毛利润占比为 47%，已经降到了一半以下，主要因为公司在增值服务方面的积极探索成效显著，且社区增值服务毛利率较高，对毛利润的贡献度不断提升。 物

44、业管理服务物业管理服务是开展社区增值服务业务的基石。是开展社区增值服务业务的基石。优质的物业管理服务是公司获得业主信任的前提，而业主的信任是做好社区增值服务的前提。因为有了业主的信任，物业公司在节约成本方面的优势才能有所发挥。公司对物业管理服务的品质十分重视，公司 CEO 周洪斌认为没有满意就没有生意 。从服务过程来看，公司通过对服务品质的标准化制定，例如打造 37社区标准化服务方案，以及利用科技对投诉、保修工单等系统进行优化，不断提升服务体验。从结果来看，随着公司服务品质的不断精进，第三方机构监测的公司服务满意度逐年提升。2019 年公司的赛惟满意度为 86 分，2020 年提升至 90 分

45、，2021 年再次实现提升 2 个百分点，远高于行业 73分的平均水平。 图表图表16：2015-21年物业管理服务收入及同比增速年物业管理服务收入及同比增速 图表图表17：2015-21年物业管理服务的收入和毛利润占比年物业管理服务的收入和毛利润占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 四轮驱动四轮驱动扩大扩大管理管理规模规模，打好打好平台平台+生态战略生态战略基础基础。生态的建立需要有足够大的流量基础，对物业公司来说，这个基础就是有质量的管理规模。公司凭借旭辉集团支持、市场外拓、收并购、战略合作这个四轮驱动模型，在过去五年里实现了在管规模的跃升。2021 年，永

46、升的在管面积达到 1.7 亿方，是 2016 年的 10.6 倍；合约面积 2.7 亿方，是 2016 年的12.0 倍；合约/在管的倍数为 1.6 倍，未来在管规模的增长也较有保障。 并购是公司扩大规模的有效手段之一，但并非最主要的。公司在并购方面坚持投前精选标的，投后完善管理的原则，通过战略并购实现提升深耕区域的市占率，或者打破业态壁垒增强自身多业态服务能力。2021 年，永升收购了华熙五棵松物业 50%股权、山东鑫建物业70%股权、上海美凯龙物业 80%股权、上海星悦物业 80%股权、湖南美中环境 51%股权和郑州锦艺物业 100%股权。 战略合作持续进行。截至目前，公司已与超过 30

47、家开发商建立了战略合作关系，这些开发商楼盘的物业服务将由永升来管理，包括德州交投、嘉元集团、苏高新集团等等。 0%10%20%30%40%50%60%70%0500021物业管理服务收入（亿元） 同比增速（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%70%200021物业管理服务收入占比 物业管理服务毛利润占比 港股公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：2015-21年年公司公司合约面积合约面积/在管面积的比值在管面积的比值 图表图表19：2016-2

48、1年新增在管面积年新增在管面积各来源各来源占比占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表20：2021年公司并购情况年公司并购情况 图表图表21：2021年年公司战略合作情况公司战略合作情况 来源：公司业绩会材料，国金证券研究所 来源：公司业绩会材料，国金证券研究所 图表图表22：2015-21年在管面积中第三方占比持续提升年在管面积中第三方占比持续提升 图表图表23：2016-21年新增在管面积中大部分来自第三方年新增在管面积中大部分来自第三方 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 为什么外拓能力强的物业公司，规模增长可持续性好？

49、为什么外拓能力强的物业公司，规模增长可持续性好？从房企独立出来的物业公司在发展初期，在管项目一般全部来自于关联房企。随着物业公司开始市场化发展，会通过市场外拓或者收并购的方式获得第三方项目，在管项目的来源会开始多样化。在关联房企支持、市场外拓和收并购这三种增长方式中，市场外拓是最可持续且性价比最高的一种。虽然来自关联房企的项目，几乎零成本就可获取且项目利润率水平会相对更优，但随着地00.20.40.60.811.21.41.61.82200021合约面积/在管面积 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720

50、021来自旭辉集团 来自招投标 来自收购 11% 28% 50% 64% 73% 79% 81% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021旭辉集团 第三方占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021来自旭辉集团 第三方 港股公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 产行业的下行，这部分的体量已无法大幅增长。而来自收并购的项目，虽然短期可以快速扩大管理规模，但对应的现金代价比外拓要高很多，而且在投后