借壳上市

7借壳上市的风险
8借壳上市案例分析

借壳上市是什么

借壳上市是企业并购的一种方式，是指未上市企业(借壳方)为了能够登入资本市场，实现上市，选择一家已上市企业(被借壳方)作为壳资源，通过资产重组等方式获取上市企业的控制权，从而实现其上市目的。

广义的借壳上市根据路径不同可以将借壳划分为三种类型：借壳、买壳、造壳。借壳是指企业内部母、子公司的资源整合。通俗来讲，就是未上市的集团母公司将自身资产注入其某个已上市子公司中，使得母公司资产利用已上市子公司的上市地位，实现集团整体上市的目的；买壳通常发生在不存在重大关联的双方企业，一家未上市企业通过购买一个已上市企业，通过股权、资产置换等方式将自身资产注入已上市公司，从而实现上市；造壳通常发生在境外公司。企业首先需要在境外注册一个公司，并成功上市。通过境外上市公司操控境内资产，同时在境内成立一个由外资控股的公司，通过该控股公司将公司权益和营业利润转入境外上市公司，达到上市目的。上市途径一般为两种：IPO和借壳上市。鉴于IPO严格的审查制度和高昂的时间成本投入，越来越多的企业选择借壳上市。借壳上市不仅是借壳方实现快速上市的便捷途径，对于壳公司而言，也是一种保住上市资格的方式之一^[1]。

借壳上市的模式

借壳上市模式的选择多样化，拟上市企业要经过多方面的考量与比对选择最适合自身的运作模式。通常会根据资金、时间成本，审核难度，借壳后运营方式以及壳公司经营情况、财务情况等方面综合考虑。

(1)控制权取得方式：取得控制权陈给壳公司控股股东

(一)股权协议转让模式：拟上市公司与壳公司签订协议来转让壳公司的股权，以达到拟上市公司控制壳公司的目的。这种模式的关联方少且基本不会涉及到中小股东，交易在大股东与收购方之间完成

(二)划拨股权模式：这种模式受让者是国有独资企业的国有股，即政府作为国有控股上市公司的代理人，通过行政手段将壳公司的国有股份无偿转让给拟上市公司。

(三)公开拍卖模式：该模式是指上市公司的控股股东无法偿还债权人债务，债权人就可以向法院提出申请将股东的资产和股权进行冻结、拍卖，用拍卖所取得的资金来偿还债务。因此，拟上市公司可以通过竞价来获得所拍卖的股权。

(四)二级市场收购模式：拟上市企业通过二级市场购买壳资源企业的流通股，通过提高自身的持股比例来取得企业控制权。一般只能用于壳资源持股比例分散，中小股东持有足够比例的股票时。而且收购过程中成本较高，通过二级市场收购取得控制权难度较大

(五)定向增发模式：定向增发是指拟上市企业将其拟上市资产注入壳公司，而壳公司向其非公开发行股票作为交易对价，以此使得拟上市企业取得对壳公司的控制权

(2)资产置换方式：将拟上市资产注入壳公司后再将壳公司原有资产、负债剥离。

资产置换分为两方面，一方面是壳公司的资产、负债置出环节，另一方面是拟上市公司的资产、负债置入环节，这两个环节中所出售和置入的资产都要进行专业的第三方评估，最终以评估值作为交易作价的根据，涉及到国有资产的，应获取国有资产管理部门批准。

(一)壳公司资产负债置出：资产置出作为借壳前的准备工作，对壳资源原有的资产、负债、业务、人员进行清理，可以分为关联置出和非关联置出。关联置出：由借壳方或者自身非控股股东接收。非关联置出：由不存在直接联系的第三方接收。

(二)拟上市企业资产负债置入：资产置入是借壳上市操作的关键收尾环节，将拟上市企业的资产、负债、业务、人员注入壳资源，完成借壳上市的目的，确保借壳企业顺利运行。资产置入又可以分为整体上市和非整体上市。二者的区别在于整体上市是将拟上市企业所有的资产、负债、业务、人员注入壳资源，而非整体上市只是注入一部分。

(3)对价支付：对价支付通常有直接现金支付、资产或者股权置换、债权债务支付和混合支付四种支付方式。

(一)直接现金支付。通常是指收购方直接向目标公司支付现金获取控制权。对于目标公司而言，直接现金支付操作简单，公司股东可以迅速获得大量现金，抽离目标公司；对于收购方而言，直接现金支付会减少公司大量流动资金，增加公司现金流压力。所以在收购案例中，收购方很少只采取这一种支付方式，通常是与资产置换相结合的方式完成收购

(二)通过资产或股权置换。在借壳上市中，借壳方向壳公司置入自身优质资产，同时剥离壳公司的不良资产，或者将借壳方股权置换壳公司股权，从而完成借壳上市。通过资产或者股权置换的关键点在于交易双方对置出资产或置出股权的价值认定，在进行资产或者股权置换之前，交易双方需要就置出资产或者股权进行价值评估，并协商达成共识。对于双方置出资产或者股权价值产生的差额，可以选择直接现金支付或者其他支付方式。总而言之，通过资产或者股权置换，收购方能够极大地减少现金流压力，而目标公司也能通过资产置换剔除一些不良资产，调整产业布局。

(三)债权债务支付。这种支付方式通常发生在经营状况不佳、公司负债较重，且公司情况短期内难以得到改善的目标公司。收购方通常为目标公司的主要债权人，通过将目标公司债权转化为股权或者通过承担目标公司债务的方式获得目标公司的控制权。债权债务支付方式虽然也能够减少收购方的现金流压力，但是目标公司自身存在的问题也不能忽视，会增加后续整合风险。

(四)混合支付。通常在并购过程中，并购方采取多种支付方式相结合的方式并购目标公司，从而获得控制权。混合支付可以将两种及以上的支付方式向结合，最常见的混合支付方式是通过资产或者股权置换结合直接现金支付的方式。目前的并购案例中往往都是采取混合支付方式^[1]。

借壳上市的优点

(1)无需排队审核。借壳上市在流程上不需要提交材料给证监会通过后排队等待上市，也就不会有被暂停审核的风险，受证券市场政策影响比较小。

(2)运作时间较短。借壳上市整个资本运作流程一般不会超过1年，而直接上市IPO的整个运作周期一般至少要花费2年时间。

(3)借壳条件宽松。政策法规方面对借壳上市主体并无特殊要求，相比于IPO直接上市相当宽松。在信息披露方面拟上市企业也无需随时向公众披露公司相关信息，而IPO上市严格的信息披露制度要求及时、准确的告示各类重大事项。

(4)买卖双方互利性。借壳上市成功后，不仅借壳方可以顺利上市，壳公司也能获相应的利益^[2]。

借壳上市的缺点

(1)融资风险不可忽视。无论通过何种方式借壳，前期运作步骤繁多，每一环节出现问题都可能满盘皆输，因此必须慎之又慎。反观IPO，上市与融资同步，融资风险低。

(2)交易利益难以协调。借壳上市交易往往是多方参与，涉及交易对象较多，如壳公司控股股东、壳公司中小股东、壳公司债券人等，这种关联方较多的交易牵扯各方利益难以协调。任何一方的不满都可能导致整个借壳的失败。而IPO直接上市相对简单，只有投资者和发行人，所以风险较小。

(3)费用成本较高。无论是借壳上市还是IPO直接上市都需要支付给第三方中介机构中介费，此外，借壳上市在取得控股股东地位的过程中还需要支付重组费用。最终如果未能顺利上市，之前所付出的各项费用可能白白损失，而IPO直接上市则不会有这种风险。

(4)壳资源本身风险。壳资源一般遗留问题较为复杂，原有债务债权关系、遗留人员情况复杂，剥离也需要一定时间。但借壳方通常对时效性极为重视，导致可能在借壳过程中忽视了壳公司原本存在的风险漏洞。而这种风险在IPO中是没有的^[2]。

借壳上市的动因

(1)直接上市时间成本高：由于投资者在对资本市场进行投资活动和操作时都会存在着一定的盲目性和失误，因此IPO对于上市公司企业的要求极其严格，主要表现在审批的要求上过于严苛，让许多想要上市的公司害怕花费过多的成本却不能上市。这些公司就不会轻易应这种方式来达到上市的目的。结合这种情况，自然会有一些中小企业将眼光转向其他的方式，那么借壳对于他们来说无疑是一个可以达到目标的最佳选择。

(2)满足企业的融资需要：如果不寻求上市，那么就只能是找金融机构进行融资，因为非上市公司并不具有在公开市场上发行股票进行融资的权力。而众所周知的是，金融机构往往也会考虑到投资的风险问题，在贷款上会保持一种较为审慎的态度，同时也会添加严格的附加要求来限制企业的资金使用。选择借壳上市则可以在一定程度上缓解以上的这些局面，帮助企业获得想要的融资资金，走出困境，实现自身的发展。

(3)获取地方政府优惠政策：地方存在的上市公司数量往往也是政绩的一个组成部分，这也在一定程度上促进地方更好的加大其上市公司的支持力度。对于已经成立上市公司来说，上市公司的发展会带动当地社会和经济的繁荣和发展；另一方面，地方经济的强有力发展有时也离不开上市公司所带来的促进作用，比如提供更多的就业岗位，缴纳更多的税收。因此，地方政府为了激励中小微型企业进行申请和上市，也会给一些行业优惠或者资金支持，来增加本地上市公司的数量。

(4)获取协同联合效应：借壳上市有利于借壳双方达到协同联合的效应，有利于在经济、管理、财务上都产生更大的效应。从经营协同上来看，对于那些所谓的企业借壳方，在借壳之后可以改善自身的经营状况、扩大生产以及提高经营能力。从企业管理协同的角度来看，虽然借壳之前双方可能由于行业不同、治理水平的差异而导致管理效率上存在不同，但在并购执行后，管理效率更佳的一方可以充分运用有关的优势，在整合的过程中使得另一方也受到积极的影响，从而达到提升整体管理能力的目标。而在财务协同效应上来说，并购前后企业的经营绩效由于相关资源的整合以及优势的互补会得到改善，市场对于上市的良好反应而使并购双方的财务绩效、税收能力与经营成果方面都有所改善。

(5)提升企业社会知名度：在公众的一般认知中，上市公司由于要接受外部的监督以及披露相应的信息而更加受到认同，也是代表公司在运营机制、管理模式上更加的完善。正是有这样的一种观念，上市公司往往会受到众多资本市场力量的追捧。对于非上市公司来说，如果可以实现上市可以让自身品牌的知名度迅速提高，拥有非常大的宣传作用以及产生一定的轰动效应^[3]。

借壳上市与IPO的区别

企业进入资本市场的途径一般有两种：首次公开募股(IPO)和借壳上市。非上市公司在选择上市途径时，往往要根据自身情况，综合多方面因素的考虑，做出符合企业实际情况的最优选择。

(1)IPO募集资金的速度快于借壳上市。IPO上市可以立即募集资金，且所发行的股票流通性好、便于变现。而借壳上市无法立即进行融资，至少需要一年以上。

(2)从上市速度来看，借壳上市的速度快于IPO。IPO上市要求高、排队时间长，IPO上市审核流程所需时间一般为1~2年，甚至3年。而借壳上市的周期一般为1~1.5年，且借壳上市对企业的要求没有那么严苛。

(3)与IPO相比，借壳上市的上市风险更大。企业进行借壳上市的过程中，会面临很多选择，如对壳公司的选择、借壳上市运作方式的选择、重大信息披露等。每一个选择背后都会带来相应的风险，尤其是对壳公司的选择，要求企业对“壳”的质量进行估算，然而“壳”质量难以估算准确，所以在借壳上市后，很可能给企业带来潜在威胁。而IPO上市的风险会相对较小。我国对IPO上市条件有严谨的条文规定，且企业在进行IPO上市时，一路都有专业团队保驾护航。选择IPO上市，也就意味着企业对自身要求更为严格，同时安全系数也更高。IPO上市过程涉及的主体较为简单，各利益相关者信息明确，业务结构清晰明了，所以不会出现借壳上市所带来的潜在风险。

借壳上市的风险

虽然借壳上市具有便捷性，但依然存在各种风险因素，在准备环节及上市完成之后都会牵扯到很多利益主体，如：壳公司即上市公司的股东利益、股民的利益、收购企业的利益等等，这些都会带来潜在风险。从壳公司维度看，有可能会产生内幕交易、信息泄露的风险；从借壳公司维度看，有可能会产生审批失败的风险，导致公司债务危机增加。总结看，在借壳上市过程中容易出现的风险主要体现以下几个方面：

(1)内部交易风险与内幕信息泄露风险。很多内部人员会提前泄露有关借壳上市的信息，一些怀有不轨之心的行为主体就会运用市场投机，不确定性进行控制价格，从而让股价发生波动，影响了股民利益，从而产生内部交易的行为。如果壳公司出现了这一风险，势必会给利益主体带来损害。还有一些不良媒体过分报导了上市过程，甚至以虚假信息吸引点击量，从而导致股价市场出现波动。这样的情况下，也容易被审查为内部交易，从而影响了顺利借壳上市。

(2)壳公司债务重组失败风险。在借壳上市过程中，借壳双方的整合可能将资产、业务重组之后会剥离原有的空壳公司，通过这样的方式借壳公司的资产及业务不会受到影响，也不会在上市环节发生根本性改变，但是如果剥离失败或不彻底，就会给借壳公司埋下隐患，导致借壳上市出现问题。

(3)政府部门审批的风险。IPO上市具有严格规范的审批流程，而借壳上市审批流程与其相比并不那么复杂，但是审批程序依然需要执行，如果因某一项不符合规定，导致审批失败，就会增加上市成本，这意味着之前所作出的诸多努力都将白费，比如：收购的壳公司，有可能之前是地方重点企业，得到政府关注，为此政府非常信任该企业，通过率就会显著提高^[4]。

借壳上市案例分析

本次借壳公司为LQ集团YH高速公路有限公司(以下简称LQ公司)。2013年12月9日，S省LQ建设集团有限公司(以下简称LQ集团)出资13.5亿元(认缴)成立了LQ集团YH高速公路有限公司。2014年3月1日，经公司股东LQ集团出具股东决定，将公司对母公司LQ集团的债务中0.13亿元转为公司实收资本。LQ公司的母公司为LQ集团，LQ公司的最终控制方为S省国资委。LQ公司主要从事高速公路建设运营管理。母公司LQ集团于2001年5月正式成立，是S省具有影响力的一家大型国有企业。企业成立之初，总共拥有72.15亿元注册资本，其经营范围主要涉及建筑施工、项目投资、房地产开发等相关产业。LQ公司的总资产将近900亿元，净资产一百多亿元，主营业务这几年发展稳固并且呈持续增长趋势。

(1)LQ借壳上市流程

(2)借壳上市实施过程

LQ公司此次借壳上市共分为四步，具体如下：

第一步是亏损资产剥离。SW公司将所拥有的丁二分厂等相关职能部门资产、经营性资产、经营性负债向HB集团出售。此次交易中，基准日为2017年3月31日，实际交割日为2017年12月26日，标的交易价格评估价为4.18亿元，SW公司分别于2017年12月、2018年1月收到了交易对价。亏损资产完全剥离后，2017年，实现了2.60亿元归属于母公司净利润的SW公司，初步摆脱了退市困境。

第二步是借壳方案，借助资产置换方式进行。SW公司及其持有的各分厂及车间的资产及负债、欧美科75%股权、SW国贸95%股权等作为置出资产，和LQ集团下控股的YH公司100%股权开展等值置换。其中，2017年7月31日为评估基准日，分别于2018年3月、7月和8月完成置出资产交割，于2018年7月完成置入资产交割。置出资产评估值大约7.11亿，置入资产评估价大约14.85亿，其中的7.74亿的差额由SW公司支付现金。资产置换完成后，YH公司的100%股权划归SW公司，精细化工类相关资产出清，高速公路运营管理成为其新的主营业务。

第三步是股权划转。2018年8月进行企业董事会换届，企业管理者结构中以“LQ系”高管为主，当年8月，SW公司对外发布通知，变更企业名称为“LQ公司”。HB集团与LQ公司集团签订协议，无偿将SW公司1.3亿股A股股份LQ集团，S省国投公司于2018年9月对SW公司转让控股权问题进行正式批复，随后，企业控股股东从之前的HB集团转变为LQ集团。相应的，LQ集团从间接持股也由此转变为直接持股方式。另外，SW公司于2018年11月变更工商登记，并正式更名为LQ公司。

最后一步为业绩补偿和业绩承诺。LQ集团承诺YH公司2018年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润确保在1.8亿以上，2019年这一指标数值也在1.8亿以上，2020年这一指标数值在2.1亿以上。承诺期的任一年度里，如果实际净利润没达到承诺的净利润值，那么LQ集团要以现金的方式向SW公司提供补偿。S省JK集团指出，当达到一定的发展条件之后，接下来高速公路资产注入工作将会开启，旨在把SW公司建设成S省高速公路A股上市平台[]。