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1、 1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 房地产房地产 商管市场持续扩大,龙头企业经营提效 商管需求持续提升商管需求持续提升,市场规模有望达到万亿市场规模有望达到万亿。购物中心存量持续增长,2022年末,全国存量购物中心5685个,体量达5.03亿平方米,同比增长约5.9%。随着存量改造项目及新项目开业入市,购物中心业主对优质商管服务的需求持续提升,商业地产在管建筑规模稳步增长,商管市场持续扩大,预计2025年商业运营服务市场规模将突破1.2万亿元。商管行业集中度有望上升商管行业集中度有望上升,新开业项目新开业项目CRCR5 5提升至提升至30%30%。按照购物中心物业管理服务收入来
2、计算,2019年我国商管行业CR5为23.4%。随着业主对高质量商管业务的需求进一步加大,头部效应明显,龙头企业有望进一步提升市场份额。2022年15家规模企业开业项目153个,占比上升至42%,前5家规模企业开业项目占比超30%。头部企业加速轻资产扩张头部企业加速轻资产扩张,轻资产项目占开业项目轻资产项目占开业项目30%30%。轻资产运营资金压力较轻,多家房企提速轻资产项目的布局,推动自身轻资产板块走向资本市场。2019年来,宝龙商业、华润万象生活、星盛商业、中骏商业等多家商业地产轻资产运营主体,相继在港股上市。新开业轻资产项目持续增加,2022年新开业的轻资产项目达到118个,同比增加约1
3、5.7%,占全部开业项目的32%。商管公司经营商管公司经营提效提效,毛利率普遍升至毛利率普遍升至30%30%以上以上。头部商管公司持续优化经营管理,不断推动轻资产扩张,普遍提升毛利率水平。2018-2022年,万达商管毛利率由41.3%提升至近50%,华润万象生活整体毛利率由15%提升至30.1%,商管业务毛利率提升至50%,宝龙商业毛利率由27.1%提升至32.7%,星盛商业毛利率由51.7%提升至55.7%。投资建议 随着线下消费复苏,商业地产市场回暖,目前存量购物中心体量达5.03亿平方米。可观的存量及增量,为商管市场带来了广阔的发展空间,我们看好商管行业前景,预计商管市场将提升至万亿规
4、模。通过精益化管理等方式,头部商管企业盈利能力有望持续提升。随着商管服务要求提升及轻资产扩张加速,我们认为有强运营能力的头部企业将持续拓展市占率,建议关注商业管理龙头企业。风险提示:风险提示:线下消费市场复苏不及预期、商管行业竞争激烈、规模扩张不及预期、轻资产管理输出效果不及预期。建议关注标的建议关注标的 简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 华润万象生活 1.08 1.44 1.85 40 30 23 24%买入 数据来源:公司公告,iFinD,国联证券研究所预测,股价取 2023 年 7 月 27 日收盘价
5、证券研究报告 2023 年 07 月 28 日 Ta行业专题研究行业专题研究 投资建议:中性(维持评级)上次建议:中性 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师:杨灵修 执业证书编号:S0590523010002 邮箱: Table_First|Table_Contacter 联系人 姜好幸 邮箱: 相关报告相关报告 1、地产建材周报房地产2023.05.29 2、地产建材周报房地产2023.05.26 3、地产建材周报房地产2023.05.17 请务必阅读报告末页的重要声明 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00
6、%2022/7/22022/8/22022/9/22022/10/22022/11/22022/12/22023/1/22023/2/22023/3/22023/4/22023/5/22023/6/22023/7/2申万房地产恒生指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 投资聚焦投资聚焦 随着购物中心存量持续增长,商业运营能力在差异化竞争中的重要性持续凸显,商管市场规模将持续扩大,行业分化可能进一步加剧,龙头企业有望占据更多市场份额,轻资产管理输出越发成为商业地产的重要运营模式。商管公司经营发展战略不一,万达商管规模优势明显,华润万象生活领跑高端市场,I
7、P 矩阵、商业模式创新推动购物中心经营优化,商管业务成为公司收入及毛利改善重要动力。研究背景研究背景 国内经济有序复苏,对线下消费场景的限制解除,市场信心日渐恢复,商业地产正处于不断调整、恢复的过程中,购物中心存量空间较大,同业竞争激烈,运营升维要求较高。在政策支持下,商业地产“投融管退”全链条进一步打通,商业地产轻资产发展路径持续丰富。创新之处创新之处 我们既从财务指标、经营指标等角度横向对比商管公司情况,针对各公司经营特点进行纵向对比,剖析主流商管公司的品牌定位及管理特点。核心结论核心结论 项目项目竞争提升商管需求。竞争提升商管需求。2022 年末我国存量购物中心达 5685 个,且持续有
8、新项目开工建设,在大量项目竞争中,运营服务能力的重要性逐渐体现,业主对优质商管服务的需求持续提升,预计商管市场 2025 年将扩大至 12700 亿元。轻资产轻资产项目持续拓展项目持续拓展,商管商管行业马太效应加剧行业马太效应加剧。轻资产运营资金压力较小,规模扩张效率更高,大量商业地产公司加速轻资产布局,2022 年新开业轻资产项目118 个,同比增长约 16%。随着对商管服务质量要求的提升及轻资产扩张加速,行业分化可能加剧,龙头企业有望获得更多市占率。头部企业出租率维持高位头部企业出租率维持高位,毛利率持续改善毛利率持续改善。在线下消费场景受限的情况,2022年万达商管出租率高达 98%,华
9、润万象生活出租率升至 96%。2022 年商管公司盈利能力持续增强,其中,星盛商业以近 56%的毛利率领跑,华润万象生活毛利率提升至 30%,较 2018 年实现倍增。0WoZ0UTXnXwV9PcM8OpNoOpNoNeRoOtMkPtQqQ8OtRmNMYnQnPvPtPrR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 正文目录 1.商管行业空间广阔商管行业空间广阔.错误!未定义书签。1.1 商业运营服务需求持续提升.错误错误!未定义书签。未定义书签。1.2 商管市场规模稳步扩大.错误错误!未定义书签。未定义书签。1.3 行业轻资产转型态势明显.错误错误!未
10、定义书签。未定义书签。2.商管公司经营管理各具特色商管公司经营管理各具特色.错误!未定义书签。2.1 项目规模及区域布局差异明显.错误错误!未定义书签。未定义书签。2.2 重点公司经营状况整体向好.错误错误!未定义书签。未定义书签。2.3 品牌定位及项目运营各有优势.错误错误!未定义书签。未定义书签。2.4 购物中心运营模型测算.错误错误!未定义书签。未定义书签。3.投资建议投资建议.错误!未定义书签。4.风险提示风险提示.错误!未定义书签。图表目录 图 1:2022 年商业地产投资额同比下降 15%.5 图 2:2022 年商业地产新开工面积下降超 40%.5 图 3:购物中心存量增长至 5
11、 亿平方米.5 图 4:购物中心开业因消费环境而波动.5 图 5:新开业项目集中于东部和南部.6 图 6:高线级城市为开业主力.6 图 7:2023 年一季度购物中心场日均客流量回升 34%.6 图 8:重点城市购物中心空置率或迎拐点.6 图 9:商业地产在管建筑规模增速维持 7%以上.7 图 10:商管市场整体规模增速保持在 10%左右.7 图 11:2019 年商管行业收入 CR5 约 23.4%.8 图 12:2022 年开业项目 CR5 超 30%.8 图 13:商管企业运营模式变迁.9 图 14:2022 年轻资产项目开业数量同比增加 16%.9 图 15:重点企业 2022 年新开
12、业项目轻资产居多.9 图 16:万达商管在营项目数最多.10 图 17:万达商管在管建筑面积超 6000 万平方米.10 图 18:商管企业城市能级布局不同.11 图 19:2022 年新增项目有市场下沉趋势.11 图 20:万达商管区域收入分布均匀.11 图 21:新城控股近 50%收入来自长三角.11 图 22:华润万象生活深耕重点城市.12 图 23:星盛商业依托大湾区市场.12 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 图 24:万达商管营收增速保持在 15%以上.13 图 25:2022 年华润万象生活营收增速提升至 35%.13 图 26:2022
13、 年宝龙商业营收增速下降至 3.5%.13 图 27:2022 年星盛商业营收同比下降 1.8%.13 图 28:商管公司毛利率普遍提升至 30%以上.14 图 29:商管公司净利率差距拉近.14 图 30:2022 年华润万象生活商管毛利率提升至 50%.14 图 31:2022 年宝龙商业商管毛利率提升至 35%.14 图 32:华润万象生活购物中心租金收入领跑.15 图 33:出租率存在波动,多数高于 95%.15 图 34:华润万象生活购物中心零售额破千亿.15 图 35:华润万象生活 NOI 率保持增长.15 图 36:2022 年第三方广场数占比提升至 33%.16 图 37:万达
14、集团在管面积贡献持续高于 70%.16 图 38:公司毛利润加速增长至 45%.16 图 39:公司费用率持续降低至 15%.16 图 40:改造升级的五棵松万达广场.17 图 41:新开业重奢购物中心武汉万象城.18 图 42:零售额位居当地市场前列.18 图 43:重奢零售为增长提供动力.18 图 44:华润万象生活旗下三大产品线.19 图 45:2022 年新城控股商业运营收入突破百亿.20 图 46:2018-2022 年在管建筑面积复合增长率达 35%.20 图 47:滨州吾悦广场 Mall+街区.20 图 48:商管业务收入稳定在 35 亿左右.21 图 49:2022 年管理输出
15、收入占比提升至 6%.21 图 50:大悦城商业四大 IP.22 表 1:2021-2025 年商管市场空间测算.7 表 2:轻重资产运营模式对比.8 表 3:华润万象生活旗下重奢购物中心.10 表 4:重点商管公司 2022 年营收及增速情况.12 表 5:华润万象生活购物中心产品体系.19 表 6:2022 年大悦城主要商场运营情况.21 表 7:高端购物中心运营模型.22 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 1.商管行业空间广阔商管行业空间广阔 1.1 商业运营服务需求商业运营服务需求持续提升持续提升 商业地产商业地产投资随供需调整投资随供需调整,
16、新项目建设更加谨慎新项目建设更加谨慎。据国家统计局数据,2017 至2020 年商业地产投资完成额呈现出下降趋势,2021 年投资额有所回升,2022 年商业地产投资额为 10657 亿元,同比下降近 15%。国家统计局数据显示,2016 年至 2021年商业地产新开工面积持续下降,2022 年商业地产新开工面积为 0.82 亿平方米,同比下降超过 40%。经过前期的高速发展,市场供需调整推动着商业地产投资更趋于理性稳健,对新项目建设更加谨慎,行业由规模导向转向盈利导向。图图 1 1:20222022 年年商业地产投资额商业地产投资额同比同比下降下降 15%15%图图 2 2:20222022
17、 年年商业地产新开工面积下降商业地产新开工面积下降超超 40%40%来源:国家统计局,国联证券研究所 来源:国家统计局,国联证券研究所 购物中心存量持续增长购物中心存量持续增长,今年,今年开业率有望回升开业率有望回升。近年来购物中心存量在持续增长,增速逐渐放缓。据赢商大数据统计,2016-2022 年购物中心存量稳步增长,但增速持续下降,截止 2022 年 12 月 31 日,全国存量购物中心 5685 个,体量达 5.03 亿平方米,同比增长约 5.9%。赢商大数据显示,2017-2022 年新开业购物中心数量有所下降,实际开业率持续下降。2022 年购物中心实际开业率不足 50%,2022
18、 年拟开业购物中心 895 家,同比下降约 19.6%,实际新开业购物中心仅 366 家,同比下降约 37.3%。购物中心开业受到消费环境影响较大,我们预测在解除消费场景限制后,2023 年实际开业率将会得到提升。图图 3 3:购物中心存量增:购物中心存量增长至长至 5 5 亿平方米亿平方米 图图 4 4:购物中心开业量因消费环境而波动购物中心开业量因消费环境而波动 -20%-10%0%10%0500000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商业地产投资完成额(亿元)同比增长-60%-40%-20%0%000002
19、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商业地产新开工面积(万平方米)同比增长 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 来源:赢商大数据,国联证券研究所 来源:赢商大数据,国联证券研究所 新开业购物中心集中于东部和南部新开业购物中心集中于东部和南部,高线级城市为开业主力高线级城市为开业主力。据赢商大数据统计,2022 年华东地区购物中心开业项目高达 152 个,占比超过 40%,华南地区开业数量位居第二,占比约 18%。购物中心开业集中于东部、南部,北部地区商业较为低迷。按照城市来看,新开业项目聚集于高线级城市,各级别结构整体稳定。
20、准一线城市新开业项目最多,占比 20%,一线城市新开业项目占比 17%,二线城市新开业项目占比 19%。值得一提的是,2022 年海口万象城和海口 cdf 国际免税城两大重奢级购物中心开业,加速释放区域消费潜力。图图 5 5:新开业项目集中于东部和南部新开业项目集中于东部和南部 图图 6 6:高线级城市为开业主力高线级城市为开业主力 来源:赢商大数据,国联证券研究所 来源:赢商大数据,国联证券研究所 购物中心客流量回升,空置率有望迎来拐点。购物中心客流量回升,空置率有望迎来拐点。根据赢商大数据监测的 5472 家 3万平方米以上的购物中心客流数据,一季度,购物中心日均客流恢复至 17756 人
21、,环比涨幅达 25.4%,同比增长 33.9%,说明购物中心客流正逐渐回升至常态化稳定区间,外生因素的影响逐渐消退。购物中心空置率受消费情绪影响显著,2020 年之前九大重点城市平均空置率不足 4%,而 2022 年下半年平均空置率超过 10%,但年末有转向新拐点的趋势,预计随着客流量的回升,购物中心空置率将会持续下降。随着市场回暖,业主对优质的商管服务的需求也将随之提升。图图 7 7:20232023 年一季度年一季度购物中心场日均客流量回升购物中心场日均客流量回升 34%34%图图 8 8:重点城市购物中心空置率或迎拐点:重点城市购物中心空置率或迎拐点 0%10%20%30%0246201
22、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022购物中心存量(亿平方米)同比增长0%20%40%60%80%05007200212022拟开业量实际开业量实际开业率0500100150200华东区 华南区 华中区 西南区 华北区 西北区 东北区开业项目数量(个)开业新增面积(万平方米)商业准一线,20%商业二线,19%商业三线,17%商业一线,17%商业五线,15%商业四线,12%7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 来源:赢商大数据,国联证券研究所 来源:赢商大数据
23、,国联证券研究所 1.2 商管市场商管市场规模稳步规模稳步扩大扩大 商业地产在管建筑规模稳步提升,商管市场持续扩大。商业地产在管建筑规模稳步提升,商管市场持续扩大。据弗若斯特沙利文数据,我国商业地产在管建筑规模稳步提升,其中,2016-2021 年面积超过 20000 平方米的商业地产在管建筑面积年复合增速达到 10.5%,面积在 20000 平方米以下的商业地产在管建筑面积年复合增速为 4.7%,大规模商业地产在管建筑面积增速更高。据弗若斯特沙利文统计,商管市场规模也在持续扩大,其中,2016-2021 年商业运营服务年复合增速达到 14.5%,租金年复合增速 9.7%,商业运营服务收入增速
24、高于租金收入。图图 9 9:商业地产在管建筑规模:商业地产在管建筑规模增速维持增速维持 7%7%以上以上 图图 1010:商管市场:商管市场整体规模增速保持在整体规模增速保持在 10%10%左右左右 来源:弗若斯特沙利文,万达商管招股书,国联证券研究所 来源:弗若斯特沙利文,万达商管招股书,国联证券研究所 据我们测算据我们测算,20252025 年商管市场规模将突破年商管市场规模将突破 1 1.2 2 万亿万亿。根据市场发展趋势,我们预测 2025 年商业地产在管面积将达到 11.62 亿平方米,2021-2025 年复合增长率约6.7%;租金收入将达到 9141 亿元,商业运营服务收入将达到
25、 3678 亿元,市场整体规模将达到 12819 亿元,2021-2025 年的复合增长率将达到 8.6%,商业运营服务收入占整体市场规模的比例将持续提升。据弗若斯沙利文预测,2025 年商业地产总在管建筑面积将达到 11.73 亿平方米,2021 年至 2025 年的复合增长率将达到 7%;2025 年商业运营服务市场规模将达到 12700 亿元,2021 年至 2025 年的复合增长率将达到8.3%。弗若斯沙利文与我们的预测整体较为接近,两方一致认为商管市场将持续扩大,2025 年商管市场整体收入规模将突破 1.2 万亿元。表 1:2021-2025 年商管市场空间测算 050001000
26、0020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1场日均客流量指数-20%0%20%40%60%80%100%0.00%5.00%10.00%15.00%平均空置率同比增长0%5%10%15%020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E在管建筑面积(百万平方米)同比增速0%5%10%15%20%02004006008002001920202021 2022E商管收入(十亿元)租金收入(十
27、亿元)商管同比增长租金同比增长 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 在管建筑面积(亿平方米)8.95 9.49 10.15 10.86 11.62 月租金坪效(元/平方米/月)63.74 64.19 64.64 65.09 65.54 租金收入(亿元)6846 7307 7873 8484 9141 商业运营服务收入(亿元)2380 2618 2932 3284 3678 租金收入占比 74.2%73.6%72.9%72.1%71.3%商管市
28、场规模(亿元)9226 9925 10806 11768 12819 资料来源:弗若斯特沙利文,万达商管招股书,国联证券研究所 商管行业竞争商管行业竞争整体整体较分散,较分散,新新开业项目开业项目 CRCR5 5 超超 30%30%,龙头企业份额有望提升龙头企业份额有望提升。目前商管行业竞争较为分散,据弗若斯特沙利文数据,按照购物中心物业管理服务收入来计算,2019 年我国商管行业 CR5 为 23.4%,按照总在管面积统计,2021 年我国前五大运营服务商市场份额占 13.7%,总体来看,行业集中度较低。赢商大数据显示,2022 年 15 家规模企业开业项目 153 个,占比上升至 42%,
29、前 5 家规模企业开业项目占比超 30%,其中万达商管以 55 个项目稳居第一,轻资产项目达 39 个。目前,规模企业的能力和资源优势愈发明显,叠加轻资产模式,竞争力更加强劲,随着业主对高质量商管业务的需求进一步加大,行业分化可能进一步加剧,拥有优质管理运营能力的行业龙头企业有望进一步提升市场份额。图图 1111:20192019 年年商管行业商管行业收入收入 CR5CR5 约约 23.4%23.4%图图 1212:20222022 年年开业项目开业项目 CR5CR5 超超 30%30%来源:弗若斯特沙利文,华润万象生活招股书,国联证券研究所 来源:赢商大数据,国联证券研究所 1.3 行业行业
30、轻资产转型态势明显轻资产转型态势明显 轻资产运营资金压力较轻,实现规模迅速扩展优势明显。轻资产运营资金压力较轻,实现规模迅速扩展优势明显。按照运营方式不同,商管行业主要分重资产运营和轻资产运营两种模式,重资产运营可以享受租金和资产增值带来的收入,但相应面临着较大的开发投入压力,形成资金沉淀明显;而轻资产运营资金压力较小,规模扩张效率更高,但对运营管理能力有较高的要求。两种运营模式各有优劣,目前在行业竞争激烈、外部融资收紧等因素的影响下,坚持纯重资产模式拓展的资金压力增加,轻资产已成为企业规模拓展必选项之一。表 2:轻重资产运营模式对比 优势优势 劣势劣势 万达,13.10%华润万象生活,4.3
31、0%龙湖集团,2.40%新城控股,2%大悦城,1.70%其他,76.60%万达,15.03%华润万象生活,4.37%龙湖集团,4.10%新城控股,4.10%宝龙商业,2.19%其他,70.20%9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 重资产运营重资产运营 租金收入较高 享受资产增值 项目限制小,拥有更高的自主性 风险暴露较高 需要较强的融资能力 资金沉淀压力大,规模难以迅速扩张 轻资产运营轻资产运营 资金更加安全稳健 运营效率高 资金压力小,扩张速度快 无法享受资产增值 对运营管理能力要求高 对合作方依赖度较高 资料来源:克而瑞研究,国联证券研究所 华润华润
32、、宝龙等房企轻资产业务拆分上市,商管业务转型态势明显。宝龙等房企轻资产业务拆分上市,商管业务转型态势明显。受到行业竞争、资金的封堵,以及政策环境的收紧,商业地产迎来了挑战,推进轻资产业务模式成为许多商业地产企业的共识。越来越多房企推动轻资产板块走向资本市场,多家商业地产轻资产运营主体,相继在港股上市。2019 年 12 月,宝龙商业在港交所挂牌上市。2020 年末,卓越商企服务、合景悠活、华润万象生活也分别完成分拆上市。2021 年1 月,星盛商业作为纯商业运营服务第一股登陆港股市场。2021 年 7 月,中骏集团旗下中骏商管也完成上市。万达商管、龙湖智创生活也递交招股书,谋求赴港上市。图图
33、1313:商管企业运营模式变迁商管企业运营模式变迁 来源:克而瑞研究,国联证券研究所 轻资产项目开业数量逐年增加,重点企业新开业项目轻资产居多。轻资产项目开业数量逐年增加,重点企业新开业项目轻资产居多。据赢商大数据统计,2016-2022 年新开业轻资产项目持续增加,2022 年新开业的轻资产项目达到118 个,同比增加约 15.7%,占全部开业项目的 32%。2022 年万达商管开业项目 55 个,轻资产项目近 40 个,占比近 70%;2022 年华润万象生活及星盛商业开业项目均为轻资产项目;2022 年宝龙商业新增签约 11 个项目,7 个为第三方外拓项目,比例首次超过 50%;2022
34、 年新城控股新增 15 座吾悦广场,其中 4 个为轻资产项目。未来,商管企业将持续拓展轻资产项目,万达商管预计 2023 年新开约 50 个购物中心,80%以上将采用轻资产模式,龙湖商业在业绩发布会上透露 2023 年将有 6 个轻资产、5 个重资产项目亮相。图图 1414:20222022 年年轻资产项目开业数量轻资产项目开业数量同比同比增加增加近近 16%16%图图 1515:重点企业:重点企业 20222022 年年新开业项目轻资产居多新开业项目轻资产居多 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 来源:赢商大数据,国联证券研究所 来源:赢商大数据,国
35、联证券研究所 2.商管公司经营管理各具特色商管公司经营管理各具特色 2.1 项目项目规模规模及区域布局及区域布局差异明显差异明显 2.1.1 万达商管整体规模领先万达商管整体规模领先,华润万象重奢项目最多华润万象重奢项目最多 万达商管万达商管以以 473473 个在管项目个在管项目稳居稳居规模之首规模之首,新城控股、宝龙商业和华润万象生活,新城控股、宝龙商业和华润万象生活规模相近。规模相近。截至 2022 年 12 月 31 日,万达商管在管项目为 473 个,在管建筑面积 6556万平方米,商业地产管理规模稳居首位,其次是新城控股商业,在管项目为 145 个,在管建筑面积约 1320 万平方
36、米,其他商管重点公司在管理规模上都较万达商管有较大差距,新城控股商业、宝龙商业和华润万象生活管理规模比较接近。按照目前项目规划,万达商管预计 2023 年新开业项目数约 50 个,新开业项目数也将超过其他公司,管理规模优势有望进一步扩大。图图 5 56 6:万达商管在营项目数最多:万达商管在营项目数最多 图图 1717:万达商管在管建筑面积:万达商管在管建筑面积超超 60006000 万平方米万平方米 来源:公司公告,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 华润万象生活重奢购物中心运营数量行业第一。华润万象生活重奢购物中心运营数量行业第一。截至 2022 年末,华润万象生活运营 11
37、座重奢购物中心,运营数量排名国内首位。华润万象生活旗下的重奢型万象城选址在一二线城市的核心或潜力地段,商业面积普遍较大,业态组合主要包括服装、餐饮、娱乐、百货及个人护理等。重奢购物中心相较品质型购物中心有着更强的韧性和客流弹性,这些特点是华润万象生活业绩保持稳定增长的关键。0%20%40%60%80%050002020212022开业轻资产项目数量同比增长0204060轻资产项目重资产项目00500在管项目数02000400060008000在管建筑面积(万平方米)11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度
38、深度研究研究 表 3:华润万象生活旗下重奢购物中心 项目名称项目名称 城市能级城市能级 商业面积(万平方米)商业面积(万平方米)开业时间开业时间 深圳万象城 一线城市 20.8 2004 杭州万象城 二线城市 27 2010 沈阳万象城 二线城市 16.8 2011 南宁万象城 二线城市 27.3 2012 重庆万象城 二线城市 50 2014 厦门万象城 二线城市 15 2018 深圳湾万象城 一线城市 8 2018 天津万象城 二线城市 26.2 2018 武汉万象城 二线城市 19 2022 福州万象城 二线城市 9.08 2022 海口万象城 二线城市 12.3 2022 资料来源:公
39、司公告,国联证券研究所 2.1.2 商管公司区域布局不同商管公司区域布局不同 万达商管和新城控股三四线城市项目居多,华润万象生活和大悦城商业聚焦一万达商管和新城控股三四线城市项目居多,华润万象生活和大悦城商业聚焦一二线城市。二线城市。公司公告显示,截至 2021 年 12 月 31 日,万达商管和新城控股商业三四线城市项目占比都超过 50%,万达商管一二线城市项目结构相对更平衡,新城控股商业一线城市项目仅上海吾悦广场。而华润万象生活和大悦城商业项目则主要分布在一二线城市,一二线城市项目占比近 80%,其中涵盖不少重奢级购物广场,三四线城市相应布局较少。20222022 年各公司新增项目年各公司
40、新增项目在在延续战略布局的同时,普遍有市场下沉趋势。延续战略布局的同时,普遍有市场下沉趋势。2022 年万达商管和新城控股商业新增项目主要集中于三四线城市,华润万象生活和大悦城商业新增项目大多在二线城市。各公司战略布局未发生改变,但由于一线城市购物广场相对饱和,下沉市场空间更加广阔,新开业项目都有向相对能级更低的城市拓展的趋势,通过市场潜力更大的市场来实现规模扩张。图图 6 68 8:商管企业城市能级布局不同:商管企业城市能级布局不同 图图 1919:20222022 年年新增项目有市场下沉趋势新增项目有市场下沉趋势 来源:公司公告,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 万达商管区域
41、收入分布均匀,新城控股收入主要来自长三角。万达商管区域收入分布均匀,新城控股收入主要来自长三角。万达商管 2022 年H1收入各地区占比相对较均匀,东区和北区营收占比都接近30%,南区营收约占25%,西区营收相对较少,占比接近 15%。新城控股长三角地区的购物中心数量及收入占比0%20%40%60%80%100%万达商管新城控股商业华润万象生活 大悦城商业一线城市二线城市三四线城市00万达商管新城控股商业 华润万象生活大悦城商业一线城市二线城市三四线城市 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 都接近 50%,其中江苏作为公司深耕地区
42、,已开业购物中心近 40 家,中西部和环渤海区域是公司重点建设区域,大湾区市场目前还有待公司进一步拓展。图图 2020:万达商管区域收入分布均匀:万达商管区域收入分布均匀 图图 2121:新城控股:新城控股近近 50%50%收入来自长三角收入来自长三角 来源:万达商管招股书,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 华润万象生活坚持深耕重点城市。华润万象生活坚持深耕重点城市。截至 2022 年末,华润万象生活在累计 16 个城市实现“一城多汇”和“多城多汇”布局,充分挖掘一二线重点城市的消费潜力,仅在深圳一座城市就已布局 12 座万象汇、2 座万象城和 1 座万象天地,上海和北京也分别布
43、局了 7-8 座购物中心。星盛商业主要依托大湾区市场,正向长三角及华中地区拓展业务。星盛商业主要依托大湾区市场,正向长三角及华中地区拓展业务。从地理分布上来看,2022 年星盛商业业务收入的 81.4%都来自于大湾区,长三角和华中地区的业务收入占比分别为 9.8%、2.6%,未来公司将继续坚持“深耕大湾区、发展长三角、抢占中西部”的拓展策略。图图 2222:华润万象生活深耕重点城市:华润万象生活深耕重点城市 图图 2323:星盛商业依托大湾区市场:星盛商业依托大湾区市场 来源:万达商管招股书,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 2.2 重点重点公司经营公司经营状况整体向好状况整体向
44、好 2.2.1 商管公司营收差距较大,毛利率普遍提升商管公司营收差距较大,毛利率普遍提升 万达商管万达商管以以 270270 亿亿营收规模领先,营收规模领先,华润万象生活华润万象生活 120120 亿营收位居第二亿营收位居第二,星盛商星盛商业规模较小业规模较小,商管公司营收差距较大。商管公司营收差距较大。2022 年,万达商管主营业务收入超 270 亿,同比增长 15.5%;华润万象生活主营业务收入约 120 亿,同比增长 35.4%;宝龙商业主营业务收入约 25.5 亿,同比增长 3.5%;星盛商业主营业务收入为 5.6 亿,同比下东部地区,29.7%北部地区,28.2%南部地区,25.3%
45、西部地区,16.8%长三角,48%中西部,28%环渤海,17%大湾区,7%05101520深圳杭州北京上海南京沈阳合肥万象汇万象天地万象城大湾区,81.40%长三角,9.80%华中地区,2.60%其他地区,5.20%13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 降 1.8%。重点商管公司中,万达商管营收规模最大,领先优势明显,华润万象生活营收规模位居第二,营收增速位列第一,宝龙商业和星盛商业营收规模较小,商管公司营收规模差距较大。表 4:重点商管公司 2022 年营收对比 公司名称公司名称 类别类别 业务范围业务范围 主营业务收入(亿主营业务收入(亿元)元)增速
46、增速 珠海万达商管 商管公司 商业综合体管理服务 271.2 15.5%华润万象生活 商管上市公司 住宅物业和商业物业管理服务 120.16 35.4%宝龙商业 商管上市公司 商业运营服务和住宅物业管理服务 25.49 3.5%星盛商业 纯商管上市公司 商业物业管理服务 5.62-1.8%资料来源:公司公告,国联证券研究所 万达商管营收稳步增长万达商管营收稳步增长,20 年增速保持在年增速保持在 15%15%以上以上。2019-2021 年,万达商管主营业务收入增速保持在 20%以上,且增速持续提升,3 年 CAGR 达到 28.7%,2022 年营收增速有所下降
47、,但仍保持在 15%以上。2022 年万达商管营收增长至 271.2亿元,规模优势持续扩大。华润万象生活营收华润万象生活营收保持高速增长保持高速增长,20222022 年年增速增速达到达到 35%35%。2019 年华润万象生活营收高速增长,2020 年增速有所下降,此后营收增速持续提升,2022 年营收增速达到新高 35%。2020 年以来,华润万象生活通过重点发力高端市场,坚定实施降本提质增效精益行动,把握收并购机遇,实现了营收增速的持续提升。图图 2424:万达商管营收:万达商管营收增速保持在增速保持在 15%15%以上以上 图图 2525:20222022 年年华润万象生活营收增速提升
48、至华润万象生活营收增速提升至 35%35%来源:万达商管招股书,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 宝龙商业营收持续增长,宝龙商业营收持续增长,20222022 年营收增速降至年营收增速降至 3.5%3.5%。2019-2022 年,宝龙商业主营业务收入持续增长,但营收增速持续下降,由 35%降至约 3.5%。宝龙商业的营收增速放缓的主要原因是商业项目开业进度放缓,对商户减租也对公司营收有一定的影响。宝龙商业规模扩张速度放缓,但商业运营及管理服务的收入占比增加,且在营商业物业项目收入坪效上升。星盛商业主营业务收入同比下降星盛商业主营业务收入同比下降 1.8%1.8%。2019-2
49、021 年,星盛商业营收持续增长,0%10%20%30%40%00212022主营业务收入(亿元)同比增长0%10%20%30%40%0500022主营业务收入(亿元)同比增长 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 且增速由不足 20%上升至近 30%,公司业绩稳步增长,2022 年星盛商业营收同比下降1.8%,首次出现负增长。2022 年星盛商业营收下降的主要原因是品牌及管理输出服务收入出现较大幅度下滑,该业务收入下滑与线下消费场景受限有关,今年随着线下消费限制取消
50、,公司营收有望得到改善。星盛商业项目集中于大湾区,市场竞争较为激烈,业绩增长对运营能力提升的要求相对更高。图图 2626:20222022 年年宝龙商业营收增速下降至宝龙商业营收增速下降至 3.5%3.5%图图 2727:20222022 年年星盛商业营收同比下降星盛商业营收同比下降 1.8%1.8%来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 星盛商业领先,商管公司毛利率普遍提升。星盛商业领先,商管公司毛利率普遍提升。2018-2022 年,万达商管毛利率由 41.3%提升至近 50%,华润万象生活毛利率由 15%提升至 30.1%,宝龙商业毛利率由 27.1%提升至
51、32.7%,星盛商业毛利率由 51.7%提升至 55.7%。星盛商业毛利率一直处于领先水平,华润万象生活毛利率提升幅度最大,实现了倍增。星盛商业为纯商业运营服务公司,轻资产属性确定了较高的毛利率,而且公司大部分项目位于大湾区核心商圈,盈利能力较强。星盛商业优势较大,华润万象生活与宝龙商业净利率稳步提升。星盛商业优势较大,华润万象生活与宝龙商业净利率稳步提升。2018-2022 年,万达商管净利率由 18.3%提升至 27.8%,华润万象生活净利率由 9.5%提升至 18.4%,宝龙商业净利率由 11.1%提升至 17.2%,星盛商业净利率由 23.5%提升至 26.5%。星盛商业净利率有较为明
52、显的优势,基本保持在 25%左右,华润万象生活净利率提升幅度很大,基本实现翻倍,宝龙商业也实现了净利率的稳步增长,万达商管净利率波动较大,可能由于运营模式发生调整。星盛商业净利率较大一方面由于管理输出项目居多,毛利率优势明显,另一方面由于公司数字化运营提高管理效率,费用控制得当。图图 2828:商管公司毛利率普遍提升:商管公司毛利率普遍提升至至 30%30%以上以上 图图 2929:商管公司净利率差距拉近:商管公司净利率差距拉近 0%10%20%30%40%00022主营业务收入(亿元)同比增长-10%0%10%20%30%40%0246820182
53、0022主营业务收入(亿元)同比增长0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%200212022万达商管华润万象生活宝龙商业星盛商业0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%200212022万达商管华润万象生活宝龙商业星盛商业 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 来源:万达商管招股书,iFinD,国联证券研究所 来源:万达商管招股书,iFinD,国联证券研究所 华润万象生活商管业务收入及毛利率持续提升,占总收入比重华润万象生活商管业务收入及毛利率持续提升
54、,占总收入比重维持在维持在 35%35%-40%40%。2022 年,华润万象生活商管业务收入约 42 亿,同比增长 18.2%,占公司整体营业收入的 35%,商管业务毛利率同比增加 2.1 个百分点至 50.7%。华润万象生活商管业务占总收入的比重在 35%-40%左右,对整体收入的贡献略少于物管业务,但商管业务毛利率明显高于物管业务,商管业务毛利率的持续提升是公司整体毛利率提升的重要动力。宝龙商业以商管为主体业务,营收整体稳步增长。宝龙商业以商管为主体业务,营收整体稳步增长。2022 年,宝龙商业商管业务约 20.6 亿元,同比增长 2.1%,占公司整体营业收入的 80.7%,商管业务毛利
55、率为34.5%。宝龙商业商管占总收入的比重在 80%以上,商管业务是公司的主体业务,公司整体收入及毛利率变动主要由商管业务决定。图图 3030:20222022 年年华润万象生活商管毛利率提升华润万象生活商管毛利率提升至至 50%50%图图 3131:20222022 年年宝龙商业商管宝龙商业商管毛利率提升至毛利率提升至 35%35%来源:公司公告,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 2.2.2 购物中心出租率波动,零售额普遍提升购物中心出租率波动,零售额普遍提升 华润万象生活购物中心租金收入华润万象生活购物中心租金收入达达 158158 亿亿,在同类型企业中在同类型企业中领跑领跑
56、。2022 年,华润万象生活购物中心租金收入连续四年增长至 158 亿,同比增长 4.3%,在同类型企业中位居前列。2022 年,新城控股旗下购物中心租金收入约 92 亿,同比增长约 6.7%,连续四年保持增长。大悦城商业购物中心规模较小,2022 年租金收入约 21.5 亿,自2020 年来租金收入有所下降。大悦城商业租金收入下降主要系租金减免力度较大,且自身规模扩张较为缓慢,2022 年大悦城共实施了超 10 亿元租金减免。商管企业出租率存在波动,总体维持在商管企业出租率存在波动,总体维持在 93%93%以上以上。2019 至 2022 年,万达商管出租率维持在 98%以上,华润万象生活出
57、租率由不足 95%上升至 96.1%,新城控股商业和大悦城商业购物广场出租率有所下滑,但整体还是维持在 93%以上。华润万象生活购物中心出租率维持高位,主要系高端场经营韧性强,新城控股和大悦城商业购物中心出租率下滑主要系线下消费场景受限,今年有望得到改善。图图 3232:华润万象生活购物中心租金收入:华润万象生活购物中心租金收入持续持续领跑领跑 图图 3333:出租率:出租率存在波动,多数高于存在波动,多数高于 95%95%0%20%40%60%000212022商管业务收入(亿元)商管业务毛利率0%10%20%30%40%05
58、820022商管业务收入(亿元)商管业务毛利率 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 来源:公司公告,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 购物中心零售额普遍提升,华润万象生活购物中心零售额普遍提升,华润万象生活销售额销售额突破千亿突破千亿,同时同时 NOINOI 保持增长保持增长,NOINOI 率近率近 60%60%。2022 年,华润万象生活购物中心零售额增长至 1264 亿元,同比增长6.3%,优势明显。2022 年,新城控股旗下购物中心零售额达 652 亿元,连续三年保持较高增速。2022 年,大悦城商业旗下购物中
59、心零售额达 248 亿元,与 2021 年基本持平。华润万象生活精益运营能力在商管公司中日益凸显,2022 年,公司购物中心 NOI同比增长 2.2%至 95 亿元,NOI Margin 达到 59.7%,保持了良好的增长态势。图图 3434:华润万象生活购物中心华润万象生活购物中心零售额零售额破千亿破千亿 图图 3535:华润万象生活:华润万象生活 NOINOI 率保持增长率保持增长 来源:公司公告,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 2.3 品牌定位及项目运营各有优势品牌定位及项目运营各有优势 2.3.1 万达商管:规模为核心优势,业务布局广泛万达商管:规模为核心优势,业务布局
60、广泛 母公司支撑结合第三方合作,万达商管定位“中国最大的商业运营服务提供商”。母公司支撑结合第三方合作,万达商管定位“中国最大的商业运营服务提供商”。万达商管自 2002 年起为母公司开发的万达广场提供商业管理服务,积累了丰富的运营经验,在母公司的支持下,万达商管在规模上保持了绝对的优势,在管购物中心数量和建筑面积都远超同业。万达商管极力向“轻资产”靠拢,目前运营方式主要为委托管理和租赁运营,委托管理不产生租金形式的销售成本,主要运用于母公司商业广场,租赁运营需要先向业主方支付租金以获得商用物业的运营权,再实施招租运营,主要运用于第三方商业广场。图图 3636:20222022 年年第三方广场
61、第三方广场数占比提升至数占比提升至 33%33%图图 3737:万达集团在管面积:万达集团在管面积贡献持续高于贡献持续高于 70%70%002020212022华润万象生活(亿元)新城控股(亿元)大悦城商业(亿元)85%90%95%100%20022万达商管华润万象生活新城控股商业大悦城商业0500020212022华润万象生活(亿元)新城控股(亿元)大悦城商业(亿元)45%50%55%60%65%0502022NOI(亿元)NOI率 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究
62、研究 来源:万达商管招股书,国联证券研究所 来源:万达商管招股书,国联证券研究所 毛利润加速增长毛利润加速增长至至 45%45%,费用率持续下降,费用率持续下降至至 15%15%,公司经营效率提升。,公司经营效率提升。万达商管2019-2021 年毛利润增速持续提升,2021 年毛利润达 105 亿元,同比增长约 66%,2022H1 毛利润约 66 亿元,同比增长约 46%。2020-2022H1 万达商管费用率持续下降,2022H1 管理费用率降至 11.6%,销售费用率降至 3.8%,规模效应逐渐显现,费用水平持续走低。图图 3838:公司公司毛利润加速增长毛利润加速增长至至 45%45
63、%图图 3939:公司公司费用率持续费用率持续下降至下降至 15%15%来源:万达商管招股书,国联证券研究所 来源:万达商管招股书,国联证券研究所 改造存量项目并输出管理服务,实现高质量规模扩张。改造存量项目并输出管理服务,实现高质量规模扩张。自 2020 年 9 月万达商管宣布全面实施“轻资产”战略以来,其摒弃以往“工业化”扩张路径,以多样化轻资产路径在一线城市发展,增量开拓与存量运作并举,如在北京推出三大非标准化“拳头产品”:五棵松万达广场、东坝万达广场以及蓝色港湾项目,标志着万达轻资产战略取得重大突破,加速实现北上广深四大超一线城市的轻资产项目全面布局。城市级存量商业项目五棵松万达广场,
64、将以第四代万达全国旗舰产品的姿态在 2023 年下半年精彩亮相,从场景空间、艺术文化、主题策展、社群活力、智慧运营等方面颠覆同质化存量空间,打造城市生活圈的未来引力场。对于新项目的打造,万达深谙“场景内容”是大势所趋,开启了商业迭代的新样本,以场景内容作为新一代万达广场的核心竞争力,陆续推出天津生态城万达广场、北京东坝万达广场等新建购物中心。作为新一代万达广场落地北京的重点项目,北京东坝万达广场围绕场景、内容、科技三大维度进行创新,致力于打造体验互动式“生0050020022H1万达集团商业广场数第三方商业广场数0204060802019202020
65、212022H1第三方在管面积(百万平方米)万达集团在管面积(百万平方米)0%20%40%60%80%0500022H1毛利润(亿元)同比增速0%5%10%15%20%25%200212022H1销售费用率管理费用率财务费用率 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 活中心”,潮启新商业时代消费焕新,引领城市购物生活新体验。图图 4040:改造升级的五棵松万达广场:改造升级的五棵松万达广场 来源:公司公告,国联证券研究所 2.3.2 华润万象生活:聚焦高端赛道,产品体系完善华润万象生活:聚焦
66、高端赛道,产品体系完善 坚持中高端品牌定位,奢侈品牌资源丰富。坚持中高端品牌定位,奢侈品牌资源丰富。华润置地自 2004 年深圳万象城开业开始就持续布局重奢赛道、坚持中高端的品牌定位,与奢侈品牌建立了良好的信任和合作关系。2022 年,华润万象生活合作的国际奢侈品品牌数量增至 110 多个,合作店铺数超 470 个,保持行业第一。在多个万象城的招商中,华润万象生活充分利用自身品牌资源,打造自身独特优势。2016 年 11 月,重庆首家 Herms 在重庆万象城开业,此后 Prada、Burberry、Cartier 等国际品牌陆续进入重庆市场,形成了以 35 个国际知名品牌为代表的国际奢侈品牌
67、集聚区,2021 年,重庆万象城代表重庆商业首进全国购物中心销售额前 50 排行榜;2022 年,销售额再次坐稳重庆第一。抢先布局潜力城市,重奢购物中心数量行业第一。抢先布局潜力城市,重奢购物中心数量行业第一。华润万象生活在多个城市率先布局重奢购物中心,先发优势明显,而且奢侈品牌具有集群效应,公司优势有望扩大。不同于港资企业聚焦一线及新一线城市,华润万象生活错位布局潜力城市,于西安、三亚等地储备重奢项目。截至 22 年末,华润万象生活在营重奢购物中心数量排名行业第一,2022 年新增武汉、福州、海口 3 个重奢购物中心,商业高端市场领先优势扩大,随着新的重奢项目落地及非重奢万象城升级,公司在营
68、重奢场有望进一步增加。图图 4141:新开业重奢购物中心:新开业重奢购物中心武汉万象城武汉万象城 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 来源:公司公告,国联证券研究所 精益运营能力突出精益运营能力突出,6969 个项目排名当地市场前三个项目排名当地市场前三。成熟的运营管理为公司旗下购物中心带来了较高的零售收入,86 个在营项目中,69 个项目零售额排名当地市场前三,占比高达 80.2%。2022 年重奢购物中心零售额增长率持续领跑,在全年多数月份中同比增长高于非重奢型购物中心,为公司整体销售额持续增长注入强劲动力。图图 4242:零售额位居当地市场前列:
69、零售额位居当地市场前列 图图 4343:重奢零售为增长提供动力:重奢零售为增长提供动力 来源:公司公告,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 产品体系完善,全方位满足消费需求。产品体系完善,全方位满足消费需求。华润万象生活旗下包含万象城、万象汇、万象天地三条产品线。其中万象城作为城市商业制高点,定位“引领高品质风尚标杆”,位于一二线城市核心或潜力地段;万象天地是公司战略布局的主力之一,其产品定位要求的布局条件比较高,一般选择高能级城市的核心地段;万象汇定位“感受活力与热爱的聚集地”,打造特有的活力+热爱品牌形象,位于一二线城市区域中心或三线城市核心地段。不同的产品线对应着不同的消费群
70、体,全方位覆盖消费需求。表 5:华润万象生活购物中心产品体系 020406080202020212022零售额当地排名第一项目数零售额当地排名前三项目数-40%-20%0%20%40%60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月重奢零售额增长率非重奢零售额增长率 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 品牌品牌 消费级别消费级别 定位定位 代表项目代表项目 项目分布项目分布 万象城 重奢 定位为区域地标购物中心,目标客户为中高端客户,位于一线及二线市核心区域,具备多家旗舰商店、提供包含国际重奢等多种类品牌 深圳万象城、杭州万象城、武汉万象城
71、 30 座万象城分布在杭州、深圳、成都、南宁、郑州等 20多个一二线城市 万象天地 轻奢 定位“融合城市精神文化的潮流策源地”,位于高能级城市核心地段,有更大户外空间面积,和当地人文精神结合更紧密;采用“街区+mall”的独特空间规划,定位介于万象城与万象汇之间 深圳万象天地、南京万象天地 4 座万象天地分布在南京、上海、西安和深圳 万象汇 生活 定位优质生活服务商业中心,面向年轻人和家庭,大多位于一二线区域中心或三线核心地段 北京清河万象汇、杭州萧山万象汇、淄博万象汇 41 座万象汇分布在北京、沈阳、合肥等 30 多个城市,其中 16 个城市实现一城多汇 资料来源:公司官网,国联证券研究所
72、1313 个个第三方外拓项目第三方外拓项目保持较高保持较高质量。质量。华润万象生活坚持有质量的规模增长,外拓项目规模及质素领先,年内成功签约 13 个项目,平均建面 8.8 万平方米,其中 TOD项目 11 个,TOD 项目占比 85%,一、二线城市项目占比 100%。在扩张过程中,华润万象生活积极挖掘存量项目机会,上市至 2022 年底,共获取 10 个存量项目,占比达40%。图图 4444:华润万象生活旗下三大产品线:华润万象生活旗下三大产品线 来源:公司官网,国联证券研究所 2.3.3 新城控股商业:占据三四线城市高地,持续提升经营质量新城控股商业:占据三四线城市高地,持续提升经营质量
73、新城控股商管业务收入持续增长,新城控股商管业务收入持续增长,20222022 年突破百亿。年突破百亿。2019-2022 年,新城控股商业运营收入持续增长,2022年公司实现商业运营收入100.06亿元,同比增长15.82%,商管业务收入突破百亿;商管毛利占比明显提升,2022 年公司物业出租及管理业务毛利 66.96 亿元,占公司总毛利由去年同期的 16.83%提升至 28.95%。新城控股购物中心数量持续增长新城控股购物中心数量持续增长,在管建筑面积复合增长率达在管建筑面积复合增长率达 35%35%。2018-2022年,新城控股吾悦广场开业数量由 42 座增长至 145 座,在管建筑面积
74、由 390 万平方 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 米增至约 1320 万平方米,复合增长率达到 35.6%,商管规模持续扩张。目前吾悦广场在深耕长三角三四线城市的同时,已基本完成全国重点城市群及重点城市的布局,截至 2023 年 3 月 25 日在全国 141 个城市布局 198 座吾悦广场。图图 4545:20222022 年年新城控股商业运营收入新城控股商业运营收入突破百亿突破百亿 图图 4646:20 年在管建筑面积复合增长率达年在管建筑面积复合增长率达 35%35%来源:公司公告,国联证券研究所 来源:公司公
75、告,国联证券研究所 不断开拓新的商业模式,购物广场竞争力持续提升。不断开拓新的商业模式,购物广场竞争力持续提升。吾悦广场运营采取“2+3”模式,“2”即突出两个朋友圈,“邻里圈”聚焦广场周边家庭,“潮派圈”锁定城市年轻新锐,“3”即满足功能需求、社交需求,以及情感需求三个维度。今年 3-4 月全国 140 余座吾悦广场同步上线全新流量运营主题活动“321 春纷新聚场”,活动期间活跃用户总数 337 万人,增长 64%,销售额提升 66%,线下流量提升 71.68%。新城商业开创“MALL+X”创新商业模式,“X”代表各项目的多样与无限种可能。2022 年 10 月滨州滨城吾悦广场正式开业,目标
76、以“MALL+街区”的商业组合,打造“城市生活第三空间”。开业两日内,滨州滨城吾悦广场客流达 30.67 万、销售额超2455.17 万元,市场表现不俗。图图 4747:滨州吾悦广场:滨州吾悦广场 Mall+Mall+街区街区 来源:公司公告,国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%0500022商管业务收入(亿元)同比增速0%20%40%60%80%0500820022在管建筑面积(万平方米)同比增长 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 2.2.4 大
77、悦城商业:瞄准青年客群,创新大悦城商业:瞄准青年客群,创新 IP 矩阵矩阵 坚持轻重并举战略,坚持轻重并举战略,管理输出收入提升至管理输出收入提升至 1 1.7 7 亿亿,商管业务商管业务总体总体稳定。稳定。2018-2022年大悦城商管业务收入总体稳定,2022 年大悦城控股投资物业租金及相关服务收入总额约 34.93 亿元,其中购物中心收入占比 79%。2020 年来大悦城坚持轻重并举战略,以重资产与轻资产联动的点面结合、轻重结合的区域深耕式发展为模式,加快大悦城的商业规模扩张,加速轻资产商业项目的布局。2022 年大悦城获取广州黄埔大悦汇、成都金牛大悦城、沈阳金融中心大悦城等商业轻资产项
78、目,管理输出项目收入为 1.67 亿元,轻资产项目销售额约 47 亿元,重资产项目销售额超 200 亿元,租金收入约 21.6 亿元。截至 2022 年末,大悦城商业项目全国布局共 46 个,其中重资产项目 29 个,轻资产项目 17 个,轻重并举战略取得实质进展。图图 4848:大悦城大悦城商管业务收入稳定商管业务收入稳定在在 3535 亿左右亿左右 图图 4949:20222022 年年管理输出收入管理输出收入占比提升至占比提升至 6%6%来源:公司公告,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 大悦城旗下主要购物中心运营稳健大悦城旗下主要购物中心运营稳健,平均出租率为平均出租率为
79、93%。2022 年大悦城购物中心实现营业收入 27.6 亿元,销售额 254 亿,平均出租率 93%,全年客流 2 亿人次,其中,北京朝阳大悦城年内实现销售额约 42 亿元。大悦城商业旗下商场出租率整体保持在较高水平,其中北京朝阳大悦城的出租率最高,达到 99%;大悦城核心商场吸金能力较强,其中北京西单大悦城租金收入最多,达到约 5.73 亿元,该商场租金坪效也位居首位,已出租面积的租金坪效达 953 元/平方米/月。表 6:2022 年大悦城主要商场运营情况 商场名称商场名称 可出租面积可出租面积 (万平方米)(万平方米)已出租面积已出租面积(万平方米)(万平方米)出租率出租率 租金收入租
80、金收入 (百万元)(百万元)已出租面积月租金坪效已出租面积月租金坪效(元(元/平方米平方米/月)月)西单大悦城 5.27 5.01 95%572.9 953.48 朝阳大悦城 12.64 12.46 99%487 325.8 天津大悦城 8.83 8.55 97%295.8 288.35 上海静安大悦城 6.67 6.07 91%118.8 163.18 沈阳大悦城 10.3 9.36 91%154.8 137.88 烟台大悦城 7.65 6.8 89%57 69.81 成都大悦城 9.04 8.6 95%185.6 179.8 杭州大悦城 7.65 7.27 95%122.8 140.78
81、苏州大悦春风里 9.08 8.51 94%76.8 75.24 武汉大悦城 6.94 6.33 91%71.1 93.6 -5%0%5%10%15%0204060200212022商管业务收入(亿元)同比增速0020212022购物中心收入(亿元)管理输出项目收入(亿元)23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 资料来源:大悦城地产年报,大悦城年报,国联证券研究所 以城市新生代及青年客群为细分目标,创新系列以城市新生代及青年客群为细分目标,创新系列 IPIP 矩阵,拉动购物中心消费。矩阵,拉动购物中心消费。大悦城商
82、业创新提出“年轻、时尚、潮流、品位”的商业细分定位,将 18-35 岁的城市新生代及青年客群视为目标客群,不断优化升级品牌定位,如北京朝阳大悦城由青年文化地标进阶“城市理想生活目的地”;天津大悦城提出“城市精神领地,潮流态度主场”新定位等。大悦城商业将 IP 视作与年轻消费者对话的支点,相继推出大悦嗨新节、大悦超级红运周、大悦中国开门红、大悦消费季等一系列 IP 矩阵,通过开展极具特色的 SP 和 PR 活动,吸引消费者线下参与,拉动业绩增长。大悦城商业第五届“大悦嗨新节”实现全国总销售 5.1 亿元、同比增长 94.8%,客流量 245 万人次、同比增长 81%。图图 5050:大悦城商业四
83、大:大悦城商业四大 IPIP 来源:中指研究院,国联证券研究所 2.4 购物中心运营模型测算购物中心运营模型测算 商业模型测算结果与实际较为接近。商业模型测算结果与实际较为接近。商业地产项目经营是商管企业的核心业务,行业重点公司华润万象生活对运营数据的披露及时全面,可以作为高端购物中心的测算单体项目商业运营模型的参考。基于华润万象生活 2022 年数据,购物中心整体出租率约为 96%,月均坪效约 2200 元/平米,租售比约 12%,租金收入占购物中心整体收入比例约为 80%,租售比约 12%,NOI 率约为 60%,运营管理业务毛利率约为 50%,EBITDA 利润率约为 25%。由模型测算
84、出的商业面积达到 10 万平方米的购物中心,每年项目总收入为 3.8 亿元,其中租金收入约 3 亿元,项目 NOI 约 2.28 亿元。对照实际经营数据,商业面积约 23 万平方米的深圳万象天地 2022 年租金收入按照模型测算约为 6.9 亿元,实际租金收入 6.86 亿元,两者十分接近。表 7:高端购物中心运营模型 核心假设核心假设 商业面积(万平方米)10 月均坪效(元/平米)2200 出租率 96%租售比 12%租金收入占比 80%24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 NOI 率 60%运营管理毛利率 50%EBITDA 利润率 25%项目(万元
85、/年)销售额 253440 租金收入 30412 运营管理收入 7603 项目总收入 38016 项目 NOI 22800 项目运营管理毛利 3800 项目 EBITDA 9500 资料来源:公司公告,国联证券研究所测算 商业模式存在升级空间商业模式存在升级空间,增加运营管理占比将提升利润水平增加运营管理占比将提升利润水平。目前购物中心运营收入中租金占比较大,未来随着轻资产模式的进一步推广,运营管理收入的占比有望提升。商业运营管理业务相较于资产增资业务,成本明显更低,纯粹输出商管服务作为的星盛商业相较于自持部分商业地产项目的万达商管、华润万象生活等公司毛利率及净利率水平明显更高。未来随着商管公
86、司运营管理能力的提升以及“投融管退”通道的完善,商管公司有望实现轻资产转型,进一步提升自身利润水平。3.投资建议投资建议 随着线下消费复苏,一季度购物中心客流量同比增长 34%,商业地产市场回暖。目前存量购物中心体量达 5.03 亿平方米,2022 年商业地产新开工面积为 0.82 亿平方米,可观的存量及增量,为商管市场带来了广阔的发展空间,我们看好商管行业前景,预计商管市场将提升至万亿规模。通过精益化管理,降本提质等方式,头部商管企业持续提升盈利能力,万达商管毛利率提升至近 50%,华润万象生活毛利率提升至30%。随着商管服务要求提升及轻资产扩张加速,我们认为有强运营能力的头部企业将持续拓展
87、市占率。4.风险提示风险提示 1)线下消费市场复苏不及预期。若居民消费能力及消费意愿下降,将影响购物中心运营,行业盈利水平下降。2)商管行业竞争超预期。商管企业扩张加速,行业竞争格局面临恶化风险。3)规模扩张不及预期。若受经济环境影响,商业地产项目延期开业,行业规模扩张可能不及预期。4)轻资产管理输出效果不及预期。若轻资产管理输出的速度和效率不及预期,将影响商管企业的发展转型。25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业行业报告行业深度深度研究研究 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均
88、准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场
89、以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证
90、监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人
91、的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/
92、或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成
93、的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: