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1、 sv 成长逻辑量价齐驱,零售升级壁垒稳固 Table_CoverStock 晨光股份(603899)深度报告 Table_ReportDate2022 年 05 月 24 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S03 相关研究 1.科力普增长亮眼,产品力持续提升 2.传统业务基本盘稳健,新业务驱动高增 3.业绩快报略超预期,利润增速环比回升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 晨光股份晨光股份(603899)(603899) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 买入买入 资料来源:万得,信达证券研发中心 Tabl
2、e_BaseData 公司主要数据 收盘价(元) 48.30 52 周内股价波动区间(元) 93.8-44.0 最近一月涨跌幅() 2.35 总股本(亿股) 9.27 流通 A 股比例() 99.47 总市值(亿元) 447.71 资料来源:信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编:100031 成长逻辑成长逻辑量价齐驱,零售量价齐驱,零售升级升级壁垒稳固壁垒稳固 Table_ReportDate 2022 年 05 月 24 日 主要观点主要观点: 回溯日本文具行业发展, 存量市
3、场回溯日本文具行业发展, 存量市场中,中, 价格价格&集中度提升集中度提升是是重重要要增长增长驱动。驱动。随着 80 年代后日本人口红利消退,K12 人数转向负增长,而全国书本与文具销售额在 1985-2000 年间仍保持 3%的 CAGR, 2007-2019 年书写工具市场规模 CAGR 为 1.3%,行业的价格驱动占据增长主导。同时,以书写工具为例, 虽然日本文具业集中度较高, 但过去 10 年行业集中度仍在不断提升,2011-2020 年日本书写工具 CR3 提升 5pct 至 53.8%,CR5 提升 4.7pct 至63.6%,头部企业业绩增长持续领先。 中国文具行业中国文具行业对
4、标对标 40 年前的日本,年前的日本,成长逻辑价为主、量为辅,预计未来成长逻辑价为主、量为辅,预计未来价格驱动下行业仍具价格驱动下行业仍具较强较强增长潜力。增长潜力。 从出生人口趋势、 GDP 增速、 人均 GDP及居民消费占 GDP 比重等宏观指标看,当前中国与 80 年代日本相似。具体到中国文具行业,2015-2021 年中国书写工具行业 CAGR 为 5%,K12人数约 2%增长,价格已呈现一定驱动;2011-2020 年书写工具 CR2 提升16.5pct 至 30.4%、CR5 提升 14.3pct 至 38.3%,向头部品牌集中也助于价格提升。展望未来,尽管预计 2025 年后中国
5、 K12 人数转向略降,但对标日本 1985-2000 年的长周期表现, 我们预计中国文具业未来仍可保持至少 3%的增长;同时,由于中国学生城乡结构、入学率、消费水平等指标均有改善空间,消费升级大趋势下仍对文具需求有一定支撑。预计 2021-2025 年中国学生文具零售市场空间规模分别为 646 亿元、679 亿元、710 亿元、736元、759 亿元,增长 CAGR 为 4%。 晨光股份作为文具行业绝对龙头, 传统核心业务从量增向量价齐升发展逻晨光股份作为文具行业绝对龙头, 传统核心业务从量增向量价齐升发展逻辑清晰,辑清晰,零售服务能力升级夯实基本盘零售服务能力升级夯实基本盘。公司传统核心业
6、务占比超五成,内生增速约 15%。2014-2021 年书写工具、学生文具、办公文具销量 CAGR分别为 10%、14%、24%,三种主要品类的毛利率在 2014-2021 的 7 年间年均提升分别为 1.3pct、 1.0pct、 2.0pct, 22Q1 三大品类分别实现+1.29pct、+1.11pct、+1.08pct 的毛利率同比提升。1)量的驱动量的驱动在品类扩张、在品类扩张、全渠道全渠道布局布局:品类扩张方面,2011-2021 年,公司书写工具占比从超五成降低至约三成,三大品类并驾齐驱,四大赛道协同并进,除书写工具外的其他重点细分品类份额提升空间大。全渠道布局方面,公司在持续优
7、化零售运营体系的同时,通过线上、直供等更多 2C 的布局,进一步从批发商向品牌零售服务商转变。此外,公司零售大店承接精品文创产品,门店数量、运营效率提升空间大;电商直营+经销并重,对比美国书写工具 31%的线上化率仍有成长空间。2)价的驱动价的驱动从从产品升级产品升级延伸至延伸至场景化场景化消费消费升级升级。一方面,公司产品通过创意化+IP 化+研发提升产品附加值,以书写产品为例定价对比日本龙头仍可提升;另一方面,我们认为当前时点,更重要的变化是公司通过对渠道终端的场景化升级, 带动产品的消费属性逐步由实用文教工具需求向场景化体验引导的更高频需求升级。基于以上量价驱动,我们认为未来三年公司传统
8、核心业务有望保持 10%左右的稳健增长。 数字化赋能产销数字化赋能产销研研,运营效率不断提升。,运营效率不断提升。2021 年公司公布五年新发展规划,聚焦产品高端化、线上化及数字化,向零售服务商全面转型。数字化赋数字化赋能方面,能方面,晨光联盟 APP 作为公司打造数字化零售服务能力的典范,自 2016年首推已服务旗下 8 万多家零售终端, 向上打通研发与终端信息流赋能产品研发及爆款打造,向下对产品及终端标签化精细管理实现“千店千面”。运运营效率方面,营效率方面,公司经多年运营,已在规模化制造、模具研发、质控、供应链管理及信息数字化系统引入等各个链条积累了丰富的经验,人均创收/创利稳步提升;体
9、现在运营指标上,公司净营业周期天数逐年下降,反映出规模效应与数字化科学管理下对上游的议价能力以及对渠道存货的管理能力,-60%-40%-20%0%20%21/0521/0922/01晨光股份沪深300pOqPrQoNvNnQoMtQuNmOnMaQ8QaQnPqQtRmOeRrRnQjMoMrPaQnNxOvPrMrPuOnPoQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 2021 年公司存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数分别为,38 天、34 天、72 天,净营业周期天数为-0.29 天。 短期建议关注基本面环比改善,长期持续看好文创龙头价值成长短期建议关注基本面环比改
10、善,长期持续看好文创龙头价值成长。当前时点,我们认为公司经历了 2H21 以来双减、疫情、原材料成本上行等多重因素影响后,2H22 即将迈入环比改善通道。长期发展路径依然清晰,持续看好公司传统核心业务壁垒稳固,渠道端通过线上、线下、直供模式加快全渠道布局,产品端高端化价格提升+品类扩展驱动产品力精进。数字化赋能产销研,运营效率持续提升,数据驱动晨光联盟 APP 打造千店千面。增持彰显发展信心,预计 2022-2024 年归母净利润分别为 17.93 亿元、21.4 亿元,25.64 亿元,同比分别增长 18.1%、19.4%、19.8%,目前股价对应 22 年PE 为 25x,维持“买入”评级
11、。 风险因素:风险因素:国内疫情大范围爆发风险、原料成本大幅上涨 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 13,138 17,607 21,303 25,620 30,467 增长率 YoY % 17.9% 34.0% 21.0% 20.3% 18.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,255 1,518 1,793 2,140 2,564 增长率 YoY% 18.4% 20.9% 18.1% 19.4% 19.8% 毛利率% 25.4% 23.2% 22.6% 22.2% 22.0% 净 资 产 收 益 率ROE% 24.2
12、% 24.5% 24.4% 24.5% 24.7% EPS(摊薄)(元) 1.35 1.64 1.93 2.31 2.76 市盈率 P/E(倍) 35.68 29.52 25.00 20.94 17.48 市净率 P/B(倍) 8.63 7.23 6.10 5.14 4.32 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2022年05月23日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 目 录 投资聚焦 6 一、中日文具行业对比,中长期价格驱动路径清晰 . 7 1.1 日本:存量市场价格驱动的典型案例 . 7 1.2 中国:人口红利边际弱化,价格驱动二次增长 . 9 1.2.1 中
13、国文具行业量价驱动拆分 . 10 1.2.2 中国文具行业增速展望 . 11 1.3 竞争格局:中国 CR2 快速提升,行业集中有利价格驱动 . 14 1.4 渠道变迁:线下渠道主导,线上渠道扩容 . 15 1.4.1 对标国际:日本渠道结构趋稳,美国电商占比显著 . 15 1.4.2 中国渠道:以专卖店&杂货店为主、电商占比提升 . 16 二、从量增到量价齐升,晨光传统核心业务增长可期 . 17 2.1 量驱动:品类扩张与全渠道布局成效显现 . 18 2.1.1 驱动 1:成功的品类扩张 . 18 2.1.2 驱动 2:全渠道有序扩张,零售大店助力品牌提升 . 20 2.2 价驱动:创意化+
14、IP 化+研发助力产品向中高端迭代 . 22 三、数字化赋能产销研,运营效率不断提升 . 24 3.1 晨光联盟 APP:打造数字化零售服务能力 . 24 3.2 多年管理沉淀,运营效率不断提升 . 26 四、盈利预测与投资建议 . 28 五、风险因素 . 30 表 目 录 表 1:预计 2025 年学生文具行业规模约 759 亿元 . 13 表 2:收入预测简表. 28 表 3:利润预测简表. 29 图 目 录 图 1:日本出生人口经历两波婴儿潮后进入长期下降 . 7 图 2:日本 GDP 增长随人口红利消退进入稳定区间 . 7 图 3:日本人均 GDP 在 1980 年突破 1 万美元 .
15、 7 图 4:日本居民消费占 GDP 比重提升 . 7 图 5:日本 K12 人口数量在 1985 年后开始下滑 . 8 图 6:日本文具 CPI 增长略快于总体 CPI. 8 图 7:日本书本与文具销售额增长阶段 . 8 图 8:测算日本人均书本与文具销售额增长为主要驱动 . 8 图 9:日本书写工具行业规模 . 9 图 10:测算日本人均书写工具消费额为主要驱动 . 9 图 11:中国出生人数开始下滑 . 9 图 12:中国 GDP 进入稳增长区间 . 9 图 13:中国人均 GDP 在 2019 年突破 1 万美元 . 10 图 14:中国居民消费占 GDP 比重有所提升 . 10 图
16、15:中国文具制造业规模 . 10 图 16:中国 K12 学生人数预计 2025 年开始下滑 . 10 图 17:中国教育文化和娱乐 CPI 增速与总体 CPI 相近 . 11 图 18:中国 CPI 增长预期在 2-3% . 11 图 19:中国书写工具行业规模 . 11 图 20:测算中国人均书写工具消费额 . 11 图 21:中国高等教育毛入学率仍有提升空间(%) . 12 图 22:对比发达国家中国高等教育毛入学率仍有差距 . 12 图 23:城镇化率不断提升 . 12 图 24:城镇居民人均消费支出占高于农村 . 12 图 25:中国书写工具行业规模预测 . 13 图 26:中国人
17、均书写工具消费额预测 . 13 图 27:2020 年晨光文具在书写工具市场份额 23% . 14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 图 28:近十年晨光文具市场份额领先优势扩大(%) . 14 图 29:2020 年日本书写工具品牌集中度更高 . 14 图 30:近十年日本书写工具品牌集中度提升(%) . 14 图 31:日本书写工具消费渠道结构趋于稳定 . 15 图 32:日本书写工具销售以综合零售商&专卖店为主 . 15 图 33:美国书写工具消费渠道电商占比快速提升 . 15 图 34:美国书写工具电商销售渠道占比达 31% . 15 图 35:中国线下文具办公用品专卖
18、店是最主要的销售渠道 . 16 图 36:2021 年专卖店/杂货零售商/电商各 38%、40%、20% . 16 图 37:专卖店占比稳定略升、超市&传统杂货店下降 . 16 图 38:中国电商销售渠道占比持续增加至 2021 年的 19.4% . 16 图 39:中国网上实物商品销售额保持较快速增长 . 17 图 40:文具线上渠道销售占比略低于网络零售社零占比 . 17 图 41:公司传统核心业务占比约五成 . 17 图 42:公司内生传统核心业务增长稳健 . 17 图 43:公司书写工具销量增长与毛利率 . 18 图 44:公司学生文具销量增长与毛利率 . 18 图 45:中国书写工具
19、约占文具二成 . 18 图 46:中国文教办公用品增速与书写工具规模增速比较 . 18 图 47:公司书写工具外其他品类增长显著 . 19 图 48:公司三大品类销量增长趋势 . 19 图 49:公司部分 IP 产品形象 . 19 图 50:公司儿童美术用品产品形象 . 20 图 51:公司零售大店门店数与单店营收逐年增长 . 21 图 52:公司零售大店盈利情况改善 . 21 图 53:对比名创优品九木开店数量提升空间大 . 21 图 54:名创优品利润率在 6%左右 . 21 图 55:公司精品文创发展逻辑 . 21 图 56:晨光科技营业收入逐年增长 . 22 图 57:晨光科技占传统核
20、心业务约 6% . 22 图 58:公司大众产品向中高端迭代 . 22 图 59:公司三大品类毛利率变化趋势 . 23 图 60:公司研发费用逐年提升 . 23 图 61:公司研发人员逐年提升 . 23 图 62:公司传统核心产品单价与日本头部品牌仍有差距 . 24 图 63:公司书写工具毛利率对比百乐仍有提升空间 . 24 图 64:晨光联盟 APP 优化新品开发流程 . 25 图 65:千店千面系统解决方案 . 25 图 66:数据驱动 APP 上海品茶、内容、商品的千店千面 . 26 图 67:文具行业产业链示意图 . 27 图 68:公司各类职能人员构成 . 27 图 69:公司人均创收/
21、创利逐年提升 . 27 图 70:公司净营业周期天数逐年下降 . 28 图 71:公司经营性现金流/净利润稳定 . 28 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 投资聚焦 中国文具行业对标中国文具行业对标 40 年前的日本,成长逻辑价为主、量为辅,预计未来价格驱动下行年前的日本,成长逻辑价为主、量为辅,预计未来价格驱动下行业仍具较强增长潜力。业仍具较强增长潜力。日本文具行业在 80 年代人口红利消退后进入存量市场,K12 人数转向负增长,而行业仍可保持 1-2%左右稳定增长,同时行业不断集中,价格提升为增长主要驱动。当前中国人口、经济增长情况与 40 年前的日本相似,进入 2015
22、年后虽 K12 人数仍保持个位数增长,但行业在集中度提升下已呈现价格驱动的趋势。展望未来,尽管预计 2025 年后中国 K12 人数转向略降,但对标日本 1985-2000 年的长周期表现,我们预计中国文具业未来仍可保持至少 3%的增长;同时,由于中国学生城乡结构、入学率、消费水平等指标均有改善空间,消费升级大趋势下仍对文具需求有一定支撑。预计 2021-2025 年学生文具零售市场空间规模分别为 646 亿元、679 亿元、710亿元、736 元、759 亿元,增长 CAGR 为 4%。 晨光股份作为文具行业绝对龙头,传统核心业务从量增向量价齐升发展逻辑清晰,零晨光股份作为文具行业绝对龙头,
23、传统核心业务从量增向量价齐升发展逻辑清晰,零售服务能力升级夯实基本盘。售服务能力升级夯实基本盘。传统核心业务占比超五成,内生增速约 15%。14-21 年公司书写工具、学生文具、办公文具销量 CAGR 分别为 10%、14%、24%,三种主要品类的毛利率在 2014-2021 的 7 年间年均提升分别为 1.3pct、1.0pct、2.0pct,22Q1三大品类分别实现+1.29pct、+1.11pct、+1.08pct 的毛利率同比提升幅度。 1) 量的驱动在品类扩张与全渠道布局:品类扩张方面,2011-2021 年,公司书写工具占比从超五成降低至约三成,三大品类并驾齐驱,四大赛道协同并进,
24、除书写工具外的其他重点细分品类份额提升空间大。 全渠道布局方面, 公司在持续优化零售运营体系的同时,通过线上、直供更多直接 2C 的布局,进一步从批发商向品牌零售服务商转变。此外,公司零售大店承接精品文创产品,门店数量、运营效率提升空间大;电商直营+经销并重,对比美国书写工具 31%的线上化率仍有成长空间。 2) 价的驱动从产品升级延伸至场景化消费升级。一方面,公司产品通过创意化+IP 化+研发提升产品附加值,以书写产品为例定价对比日本龙头仍可提升;另一方面,我们认为当前时点, 更重要的变化是公司通过对渠道终端的场景化升级, 带动产品的消费属性逐步由实用文教工具需求向场景化体验引导的更高频需求
25、升级。 基于以上量价驱动, 我们认为未来三年公司传统核心业务有望保持 10%左右的稳健增长。 短期建议关注基本面环比改善,长期持续看好文创龙头价值成长短期建议关注基本面环比改善,长期持续看好文创龙头价值成长。当前时点,我们认为公司经历了 2H21 以来双减、疫情、原材料成本上行等多重因素影响后,2H22 即将迈入环比改善通道。长期发展路径清晰,持续看好公司传统核心业务壁垒稳固,渠道端通过线上、线下、直供模式加快全渠道布局,产品端高端化价格提升+品类扩展驱动产品力精进,优化零售运营体系。同时,零售大店与办公直销业务快速发展,增强发展动力。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 17.93
26、亿元、21.4 亿元,25.64 亿元,同比分别增长 18.1%、19.4%、19.8%,目前股价对应 22 年 PE 为 25x,维持“买入”评级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 一、中日文具行业对比,中长期价格驱动路径清晰 日本文具行业在 80 年代人口红利消退后进入存量市场,K12 人数转向负增长,而行业仍可保持 1-2%左右稳定增长,同时行业不断集中,价格提升为增长主要驱动。当前中国人口、经济增长情况与 40 年前的日本相似。展望未来,尽管预计 2025 年后中国 K12 人数转向略降,在基本情境下对标日本 1985-2000 年的表现,中国文具业仍可保持至少 3%
27、的增长;同时,由于中国学生结构与消费水平仍有改善空间,具有一定超预期因素,中长期行业规模将保持稳定增长趋势。 1.1 日本:存量市场价格驱动的典型案例 日本消费的发展随着人口结构与经济变迁,经历了从人口驱动的量增到消费升级驱动的价日本消费的发展随着人口结构与经济变迁,经历了从人口驱动的量增到消费升级驱动的价增,并经历了较长的低增长至衰退期。增,并经历了较长的低增长至衰退期。日本出生人口变化主要有两个高峰 1950 年代年代第一第一波波婴儿潮婴儿潮,伴随日本战后经济逐步复苏,GDP 保持双位数高速增长,居民生活从消费物资匮乏逐渐向生活必需品充足演变。1970 年代年代第二第二波波婴儿潮婴儿潮,随
28、着第一代婴儿潮步入育龄驱动出生人口又一波增长, 这一代出生人口经历了日本经济从双位数增长过渡到中高个位数增长的平稳阶段,同时日本经济在全球占据领先地位。1980 年代后年代后消费升级消费升级,日本出生人数开始逐年下滑,同时在 80 年代人均 GDP 突破 1 万美元,经济增长向消费拉动演变,消费市场从人口驱动的量增过渡到价格驱动的消费升级。1990 年代后年代后衰退衰退, “广场协定”后日元升值使得外贸驱动下经济萎缩,叠加金融市场震荡,日本步入“消失的 20 年” ,GDP 增速中枢长期低个位数至负增长,消费同样受经济衰退影响而震荡下行。 图图 1:日本出生人口经历两波婴儿潮后进入长期下降日本
29、出生人口经历两波婴儿潮后进入长期下降 图图 2:日本日本 GDP 增长随人口红利消退进入稳定区间增长随人口红利消退进入稳定区间 资料来源:wind、信达证券研发中心 资料来源:wind、信达证券研发中心 图图 3:日本人均日本人均 GDP 在在 1980 年突破年突破 1 万美元万美元 图图 4:日本居民消费占日本居民消费占 GDP 比重比重提升提升 资料来源:wind,信达证券研发中心 资料来源:wind、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 回溯日本文具行业发展,回溯日本文具行业发展,85 年后年后消费消费人口增长人口增长红利消退,红利消退,存量市场在价格提升
30、驱动下保持存量市场在价格提升驱动下保持低个位数的低个位数的稳定增长稳定增长。文具消费人群主要为 K12 学生(5-19 岁人口,入学率接近 100%) ,在70年代婴儿潮人口红利下, 日本K12人群数量在1985年左右达到顶峰后开始逐年下滑,行业进入价格提升驱动阶段,日本文具 CPI 同比增速基本快于总体 CPI 增长。 图图 5:日本日本 K12 人口数量在人口数量在 1985 年后开始下滑年后开始下滑 图图 6:日本文具日本文具 CPI 增长略快于总体增长略快于总体 CPI 资料来源:日本总务省统计局、信达证券研发中心 资料来源:wind、信达证券研发中心 从文具市场看,从文具市场看,按照
31、按照 1975 年年-2006 年日本书本与文具销售额数据估算,日本文具市场年日本书本与文具销售额数据估算,日本文具市场规模规模增长受价格上涨驱动显著增长受价格上涨驱动显著。自 1975 年后,日本 K12 人口数量逐步从 1%左右的低个位数增长转向下滑,文具市场销售额在 1975-1985 年、1985-2000 年、2000-2006 年的 CAGR 分别为 7%、3%、-1%,行业的增长主要来源于价格的提升,对应三段时期测算的单价 CAGR分别为 6%、5%、-0.5%。 图图 7:日本书本与文具销售额增长阶段日本书本与文具销售额增长阶段 图图 8:测算日本人均书本与文具销售额增长为主要
32、驱动测算日本人均书本与文具销售额增长为主要驱动 资料来源:日本总务省统计局,信达证券研发中心 资料来源:日本总务省统计局,信达证券研发中心 从书写工具从书写工具细分细分市场看,市场看,2007-2019 年日本书写工具市场规模同样在价格驱动下年日本书写工具市场规模同样在价格驱动下 CAGR 保保持持 1.3%左右增长。左右增长。不考虑 2020 年后的疫情影响,从零售口径看,2007-2019 年日本书写工具市场规模 CAGR 为 1.3%,而同期 K12 人数增速 CAGR 则为-0.9%,测算下价格提升CAGR 为 2.2%,总体快于日本 CPI 约 0.4%的增长。 请阅读最后一页免责声
33、明及信息披露 http:/9 图图 9:日本书写工具行业规模日本书写工具行业规模 图图 10:测算日本人均书写工具消费额为主要驱动测算日本人均书写工具消费额为主要驱动 资料来源:Euromonitor、信达证券研发中心 资料来源:Euromonitor、日本总务省统计局,信达证券研发中心 1.2 中国:人口红利边际弱化,价格驱动二次增长 根据中、日宏观经济根据中、日宏观经济指标指标,当前中国,当前中国人口、经济情况类似人口、经济情况类似 40 年前的日本社会,文具行业发年前的日本社会,文具行业发展展阶段阶段可参考可参考 80 年代年代左右的左右的日本。日本。从人口看,从人口看,当前中国人口出生
34、数在 2005-2016 年呈逐年增长趋势,并在 2016 年左右达到峰值后开始下滑,类似于日本 1975 年后出生人口达峰后下滑的趋势。从从 GDP 增速看,增速看,中国 1980-2010 年左右的经济双位数增长对应日本 60-70年代的繁荣期,而中国在 2010 年后经济增速有所回落进入稳定增长期的中高个位数增长,对应日本 80-90 年代后的消费升级时代。从人均从人均 GDP 看,看,中国在 2019 年人均 GDP 首次突破 1 万美元,对应日本在 1981 年的首次破万。从居民消费占从居民消费占 GDP 比重看,比重看,2010 年后经济从主要以投资、出口拉动逐步向消费拉动转型,消
35、费占 GDP 比重开始出现拐点,当前占比升至约 40%,对比日本 1980 年 52%左右的消费占比,仍有一定的提升空间,中国消费市场增长扩容前景更为强劲。 图图 11:中国出生人数开始下滑中国出生人数开始下滑 图图 12:中国中国 GDP 进入稳增长区间进入稳增长区间 资料来源:wind、信达证券研发中心 资料来源:wind、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 图图 13:中国人均中国人均 GDP 在在 2019 年突破年突破 1 万美元万美元 图图 14:中国居民消费占中国居民消费占 GDP 比重有所提升比重有所提升 资料来源:wind、信达证券研发中心
36、资料来源:wind、信达证券研发中心 1.2.1 中国文具行业量价驱动拆分 过去几年来,中国过去几年来,中国 K12 人数稳中有增,人数稳中有增,同时价格也在提升,量价同时价格也在提升,量价驱动文具行业驱动文具行业高个位数增高个位数增长长。据智研咨询统计,2020 年中国文具制造业规模为 1563 亿元,2015 年以来的 CAGR 达5.2%。 量方面,量方面,2015 年起,K12 人数在出生人口稳定及入学率提升下的 CAGR 约为 2%。根据2007-2021 年中国出生人口数量变化, 我们预计到 2025 年后 K12 人数开始逐步下滑, 对应40 年前日本 1985 年左右的 K12
37、 人数趋势。 价方面,价方面, 中国教育文化和娱乐 CPI 指数在 2010年起增速逐年提升,居民消费升级趋势逐步强化。 图图 15:中国中国文具制造业文具制造业规模规模 图图 16:中国中国 K12 学生人数预计学生人数预计 2025 年开始下滑年开始下滑 资料来源:智研咨询,信达证券研发中心 资料来源:wind、信达证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,0000502005201020152020中国:人均GDP(美元)YOY0%5%10%15%
38、20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002000192020中国文具制造业规模(亿元)YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 图图 17:中国教育文化和娱乐:中国教育文化和娱乐 CPI 增速与总体增速与总体 CPI 相近相近 图图 18:中国中国 CPI 增长预期在增长预期在 2-3% 资料来源:wind、信达证券研发中心 资料来源:wind、信达证券研发中心 从从中国书写工具细分市场中国书写工具细分市场规模看规模看,2007-2019 年行业增长年行业增长 CAGR 达达 9.4%
39、,增长驱动以价,增长驱动以价格为格为相对相对主导。主导。从零售口径看,2021 年书写工具行业规模达 247 亿元,2007-2015 年,中国书写工具处于规模提升的高速发展阶段, 行业增速 CAGR 为 11%; 到 2015 年之后, CAGR增速降至 5-6%左右,其中根据零售市场规模与 K12 人数测算,价格增速约 3%是行业增长贡献的主导因素,快于同期 CPI 平均同比 2%左右的增速,而人数增长贡献约为 2%。 图图 19:中国书写工具行业规模中国书写工具行业规模 图图 20:测算中国人均书写工具消费额测算中国人均书写工具消费额 资料来源:Euromonitor、信达证券研发中心
40、资料来源:Euromonitor,国家统计局、信达证券研发中心 1.2.2 中国文具行业增速展望 展望未来展望未来,尽管随着近年来的出生人口下滑,预计到,尽管随着近年来的出生人口下滑,预计到 2025 年后年后 K12 人数开始稳定略降,人数开始稳定略降,在基本情境下,文具行业总体对标日本在基本情境下,文具行业总体对标日本 1985-2000 年年的的表现表现,仍可保持仍可保持至少至少 3%的增长的增长;同时,我们认为,同时,我们认为,由于中国学生结构与消费水平由于中国学生结构与消费水平仍有改善空间,仍有改善空间,具有一定超预期因素,具有一定超预期因素,中中长期行业规模将保持稳定增长趋势。长期
41、行业规模将保持稳定增长趋势。 量方面, 目前我国量方面, 目前我国义务教育义务教育毛入学率均接近毛入学率均接近100%, 而高等教育毛入学率仍有提升空间。, 而高等教育毛入学率仍有提升空间。 2020年我国小学、初中、高中与高等教育毛入学率分别为 102.9%、102.5%、91.2%、54.4%,义务教育实现毛入学率接近 100%,高等教育毛入学率仍维持增长趋势,对比全球发达国家60%-80%的毛入学率仍有较大的提升空间,尽管高等教育对比 K12 不是文具行业的最主流人群,但未来随着毛入学率提升仍有约百万人的学生增量。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 图图 21:中国中国
42、高等教育毛入学率仍高等教育毛入学率仍有提升空间有提升空间(%) 图图 22:对比发达国家中国高等教育毛入学率仍有差距对比发达国家中国高等教育毛入学率仍有差距 资料来源:wind、信达证券研发中心 资料来源:世界银行、信达证券研发中心 从量的从量的结构看,结构看,随着城市化的进一步深化,城镇学生占比仍可提升,同时城镇学生更高的随着城市化的进一步深化,城镇学生占比仍可提升,同时城镇学生更高的消费支出对单价的带动更明显。消费支出对单价的带动更明显。 中国城镇化率仍在不断提升的过程中, 同时全国居民人均教育、文化和娱乐支出中城镇消费水平是农村的一倍,随着未来城镇化的推进,城镇学生占比仍有一定的提升空间
43、,对应对文具消费单价的拉动也将更显著。 图图 23:城镇化率不断提升城镇化率不断提升 图图 24:城镇居民人均城镇居民人均消费支出占高于农村消费支出占高于农村 资料来源:wind、信达证券研发中心 资料来源:wind、信达证券研发中心 预计预计 2025 年学生文具年学生文具零售市场规模约零售市场规模约 759 亿元,亿元,CAGR 约约 4%,量价驱动行业稳定发展。量价驱动行业稳定发展。量方面:量方面:我国出生人口在 2005-2021 年主要分三个阶段:15 年之前新生人口数稳中有升;15 年二胎政策全面实施带动 15-16 年新生人口上升较多; 16 年后政策影响减弱新生人口有较大下滑,
44、21 年中共中央政治局召开会议,实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施,政策托底下预计后续新生人口数缓慢下降。从各学龄段入学人数看,小学入学年龄约 6 岁,即 20-25 年小学入学人数趋势对应 14-19 年新生人口趋势,先增后降;初中入学年龄约 12 岁,即 20-25 年初中入学人数趋势对应 08-13 年新生人口趋势,稳步增长;高中入学年龄约 15 岁,即 20-25 年初中入学人数趋势对应 05-10 年新生人口趋势,稳步增长。因此总体看,小初高入学人数在未来因此总体看,小初高入学人数在未来 5 年将保持稳定增长趋势,年将保持稳定增长趋势,近年近年新生人口下滑新生人口下滑的的
45、影响影响有限。有限。 小学生文具品类消耗相对多元化,但对于本册、书写工具消耗量相对初中生、高中生较少,根据各文具用品天猫销售价格,我们估计 2020 年小学生人均文具消耗 241 元;初中生、高中生随着学科课程数量的增加与升学压力的增大, 对于本册、 书写用具的消费额有明显提高, 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 并且品类消耗相对集中, 初步估计 2020 年初中生、 高中生人均文具消耗分别为 372 元、 415元,按每年学生文具价格平均提升 3%测算。 我们采用的测算公式为“学生文具市场空间规模=(小学生入学人数*小学生人均文具消费量)+(初中生入学人数*初中生人均文具消
46、费量)+(高中生入学人数*高中生人均文具消费量)” 。从预测结果来看,2021-2025 年学生文具零售市场空间规模分别为 646 亿元、679 亿元、710 亿元、736 元、759 亿元,增长 CAGR 为 4%。 表表 1:预计:预计 2025 年学生文具行业规模约年学生文具行业规模约 759 亿元亿元 学生人数(单位:万人)学生人数(单位:万人) 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 小学在校生 10,725 10,780 10,951 11,045 10,853 10,611 YOY 1.6% 0.
47、5% 1.6% 0.9% -1.7% -2.2% 初中在校生 4,914 5,018 5,056 5,134 5,188 5,292 YOY 1.8% 2.1% 0.8% 1.5% 1.0% 2.0% 高中在校生 4,163 4,366 4,520 4,655 4,798 4,872 YOY 4.2% 4.9% 3.5% 3.0% 3.1% 1.5% 年人均文具消费金额(单位:元)年人均文具消费金额(单位:元) 小学在校生 241 248 256 264 271 280 YOY 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 初中在校生 372 383 394 406 418 431 YOY
48、 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 高中在校生 415 427 440 453 467 481 YOY 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 学生文具学生文具零售零售市场规模(单位:亿元)市场规模(单位:亿元) 614.0 614.0 646.4 646.4 678.5 678.5 710.6 710.6 735.7 735.7 759.0 759.0 YOYYOY 5.3%5.3% 5.0%5.0% 4.7%4.7% 3.5%3.5% 3.2%3.2% 资料来源:公司官方旗舰店,淘宝网,Wind,信达证券研发中心 细分的书写工具行业规模根据细分的书写工具行业规模根
49、据 Euromonitor 预测到预测到 2025 年规模将达年规模将达 329 亿元,亿元,21-25 年年CAGR 为为 7%,以价格提升为主要驱动。以价格提升为主要驱动。2020 年受疫情冲击行业规模下滑随后恢复增长,预计行业规模将从 2021 年的 248 亿元增长至 2025 年的 329 亿元,CAGR 为 7%;其中按出生人口测算的 21-25 年 K12 学生人数仍保持 1%左右的平稳增长, 行业规模的增长主要由单价提升贡献。 图图 25:中国书写工具行业规模预测中国书写工具行业规模预测 图图 26:中国人均书写工具消费额预测中国人均书写工具消费额预测 资料来源:Euromon
50、itor、信达证券研发中心 资料来源:Euromonitor、wind、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 1.3 竞争格局:中国 CR2 快速提升,行业集中有利价格驱动 以书以书写工具为代表的中国文具行业集中度近年来快速提升,写工具为代表的中国文具行业集中度近年来快速提升,2011-2020 年年书写工具书写工具 CR2 提提升升 16.5pct、CR3-5 下降下降 2.2pct,行业向头部品牌集中趋势显著。,行业向头部品牌集中趋势显著。从 2020 年的书写工具行业份额看,晨光、得力、爱好、真彩、绘儿乐零售端占比分别为 23%、7%、3%、3%、2%,其
51、中行业 CR2 为 30.4%,CR5 为 38.3%。从 2011-2020 年的市场份额变化趋势看分为两个阶段,1)2011-2015 年行业总体处于较快速的发展期,行业增速 CAGR 为 11%,主要品牌均有一定份额提升,共同做大市场;2) 2015 年之后,行业 CAGR 降至 6%左右,更多进入存量竞争阶段,龙头晨光、得力的份额持续提升的趋势,而其他品牌的份额由增转降,行业竞争呈现强者恒强的格局。 图图 27:2020 年晨光文具在书写工具市场份额年晨光文具在书写工具市场份额 23% 图图 28:近十年晨光文具市场份额领先优势扩大近十年晨光文具市场份额领先优势扩大(%) 资料来源:
52、Euromonitor、信达证券研发中心 资料来源: Euromonitor、信达证券研发中心 对比日本成熟市场格局, 中国文具行业集中度仍有提升空间对比日本成熟市场格局, 中国文具行业集中度仍有提升空间。 2020年日本书写工具行业CR3为 53.8%,CR5 为 63.6%,从 2011-2020 年行业 CR3 提升了 5pct,CR5 提升了 4.7pct,尽管日本文具业总体在 1-2%的增速下已较成熟,但行业集中度仍在提升,同时集中度的提升也有利于行业在价格驱动下有序增长。 图图 29:2020 年日本书写工具品牌集中度更高年日本书写工具品牌集中度更高 图图 30:近十年日本书写工具
53、品牌集中度提升近十年日本书写工具品牌集中度提升(%) 资料来源: Euromonitor、信达证券研发中心 资料来源: Euromonitor、信达证券研发中心 晨光, 23%得力, 7%爱好, 3%真彩, 3%绘儿乐, 2%其他, 62%0%5%10%15%20%25%2000020晨光得力爱好真彩绘儿乐0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三菱百乐斑马派通樱花 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15 1.4 渠道变迁
54、:线下渠道主导,线上渠道扩容 1.4.1 对标国际:日本渠道结构趋稳,美国电商占比显著 日本日本书写工具销售渠道以书写工具销售渠道以以综合零售商以综合零售商、专卖店为主专卖店为主,渠道结构较为稳定。,渠道结构较为稳定。2021 年书写工具线下、线上销售占比分别为 90%、10%,具体细分主要渠道,线下综合零售商、线下专卖店、 线下杂货店、 线下超市、线下便利店、线上电商占比分别为 27.9%、26.2%、19.3%、9.5%、6.7%、9.4%。从 2010 到 2021 年的渠道结构变化看,日本文具销售线下渠道呈现多样化与碎片化特点,专卖店、便利店渠道占比有所收缩,线上电商增长但占比并不大。
55、 图图 31:日本书写工具消费渠道结构趋于稳定日本书写工具消费渠道结构趋于稳定 图图 32:日本书写工具销售以综合零售商日本书写工具销售以综合零售商&专专卖店为主卖店为主 资料来源:Euromonitor、信达证券研发中心 资料来源:Euromonitor、信达证券研发中心 美国书写工具销售渠道美国书写工具销售渠道较为集中,较为集中,电商份额迅速扩大的趋势电商份额迅速扩大的趋势明显,已成为销售主要渠道之明显,已成为销售主要渠道之一。一。2021 年线下、线上销售占比分别为 68%、32%,具体细分主要渠道,线下专卖店、线下综合零售商、 线下大卖场、 线上电商、 线上家庭采购占比分别为 25.9
56、%、 17.1%、 16.2%、30.9%、1%。 图图 33:美国书写工具消费渠道电商占比快速提升美国书写工具消费渠道电商占比快速提升 图图 34:美国书写工具电商销售渠道占比达美国书写工具电商销售渠道占比达 31% 资料来源:Euromonitor、信达证券研发中心 资料来源:Euromonitor、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16 1.4.2 中国渠道:以专卖店&杂货店为主、电商占比提升 目前中国以书写工具品类为代表的文具行业渠道仍以线下传统为主,与目前中国以书写工具品类为代表的文具行业渠道仍以线下传统为主,与美国相似美国相似中国电商中国电商渠道渠道增
57、长显著, 与美、 日不同的是中国文具专卖店渠道的相对强势增长显著, 与美、 日不同的是中国文具专卖店渠道的相对强势。 2021 年书写工具线下、线上销售占比分别为 80%、20%,具体细分,线下专卖店、线下大卖场、线下超市、线下传统杂货店、线下百货商店、线上电商、线上家庭采购的渠道占比分别为 37.8%、18.4%、11.0%、10.1%、2.5%、19.4%、0.7%。 从线下渠道结构从线下渠道结构变迁变迁看,看,从 2010 年到 2021 年,线下文具/办公专卖店占比从 34%至 38%逐年提升, 反映出文具品牌渠道建设的成果, 也反映出消费者对文具品类消费的认知与目的性在市场演变中逐渐
58、提升,与混合多品类的商超杂货渠道区分。 图图 35:中国中国线下文具办公用品专卖店是最主要的销售渠道线下文具办公用品专卖店是最主要的销售渠道 图图 36:2021 年年专卖店专卖店/杂货零售商杂货零售商/电商各电商各 38%、40%、20% 资料来源: Euromonitor、信达证券研发中心 资料来源: Euromonitor、信达证券研发中心 图图 37:专卖店占比稳定略升、超市专卖店占比稳定略升、超市&传统杂货店下降传统杂货店下降 图图 38:中国电商销售渠道占比持续增加中国电商销售渠道占比持续增加至至 2021 年的年的 19.4% 资料来源: Euromonitor、信达证券研发中心
59、 资料来源: Euromonitor、信达证券研发中心 从电商渠道的发展看,从电商渠道的发展看,中国线上渠道自 2006 年起步至今经历了高速发展,2020、2021 年实物商品网上零售额增速分别为 14.5%、10.7%,仍有较高速的增长。网络零售额占社零总额在 2021 年达到 25%,而文具行业线上渠道销售额占比在 2021 年为 20%,仍低于网络零售额大盘的占比水平。未来来看,我们认为文具线上渠道销售占比或仍有一定提升空间,但考虑到文具产品的消费便利性、 即时性购物需求仍较大依赖于线下门店, 预计未来线下门店仍是消费主渠道。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
60、100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021线上:电商线上:家庭采购线下:百货商店线下:文具/办公专卖店线下:传统杂货店线下:大卖场38%18%11%10%3%19%1%线下:文具/办公用品专卖店线下:大卖场线下:超市线下:传统杂货店线下:百货商店线上:电商线上:家庭采购055404520000192020(%)线下:文具/办公用品专卖店线下:超市线下:大卖场线下:传统杂货店 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17
61、 图图 39:中国网上实物商品销售额保持较快速增长中国网上实物商品销售额保持较快速增长 图图 40:文具线上渠道销售占比文具线上渠道销售占比略低于网络零售社零占比略低于网络零售社零占比 资料来源:wind、信达证券研发中心 资料来源:wind、Euromonitor、信达证券研发中心 二、从量增到量价齐升,晨光传统核心业务增长可期 在中国文具行业增长从增量向提价转变的背景下, 晨光作为绝对龙头, 传统核心业务中长期仍具备量价齐升的增长逻辑。14-21 年公司书写工具、学生文具、办公文具销量 CAGR 分别为 10%、14%、24%,单价 CAGR 分别为 3%、5%、2%。量的驱动是从书写工具
62、向大文具的品类扩张,以及向零售大店+电商的全渠道布局拓展;价的驱动是产品向创意化+IP化的中高端迭代, 在数字化研产销赋能下经营效率的不断提升。 预计未来三年公司传统核心业务有望保持 10%左右的稳健增长。 公司传统核心业务为书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的公司传统核心业务为书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的 TC 零售零售,占公司收入占公司收入五成五成,电商业务自 2020 年开始计入传统核心业务。不计晨光科技及主要并购,2015-2021年公司内生传统核心业务 CAGR 约 15%,整体实现稳健快速增长。 图图 41:公司传统核心业务占比约五成公司传统核心业务占比约五成
63、图图 42:公司公司内生传统核心业务增长稳健内生传统核心业务增长稳健 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 传统核心业务传统核心业务的的成长经历了从量驱动到成长经历了从量驱动到量价齐升的变化量价齐升的变化。 公司的书写工具产品 2015 年之前的增长主要由销量增长贡献,而在 2015 年之后,随着行业增速的放缓与集中度提升,公司在占据领先份额的优势下成功提价,同时规模效应释放,体现在毛利率的加速提升。学生文具的价格演变趋势与书写工具相似,在量方面,通过新产品的不断拓展,亦实现了近年来整0%10%20%30%40%050000000传统
64、核心业务(百万元)新业务(百万元)总收入YOY0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021内生传统核心业务(百万元)YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18 体量价齐升的良好态势。14-21 年公司书写工具、学生文具、办公文具销量 CAGR 分别为10%、14%、24%,从毛利率看,三种主要品类的毛利率在 14-21 的 7 年间年均提升分别为 1.3pct、1.0pct、2.0pct。 图图 43:公司公司书写工具销量增长书写工具销量增长与毛利率与毛利率 图图 44
65、:公司公司学生文具销量增长学生文具销量增长与毛利率与毛利率 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 2.1 量驱动:品类扩张与全渠道布局成效显现 2.1.1 驱动 1:成功的品类扩张 中国中国文教办公用品业规模约文教办公用品业规模约 1700 亿元,亿元, 除书写工具外的学生文具、 办公文具占据主要份额,除书写工具外的学生文具、 办公文具占据主要份额,亦实现较快增长。亦实现较快增长。按欧睿书写工具零售数据测算,除制笔外其他文具品类的占比超过八成,主要涵盖了办公文具(订书机、文件夹等) 、学生文具(尺规、本册、文具盒、书包等)及教学用具(黑板、白板、粉笔等)
66、;从增长速度看,除制笔外其他文具的同样实现较快的增长。 图图 45:中国书写工具约占文中国书写工具约占文具具二成二成 图图 46:中国文教办公用品增速与书写工具中国文教办公用品增速与书写工具规模规模增速比较增速比较 资料来源:智研咨询,Euromonitor,信达证券研发中心 资料来源:智研咨询,Euromonitor,信达证券研发中心 公司的产品结构从以书写工具为主成功向多品类延伸,实现公司的产品结构从以书写工具为主成功向多品类延伸,实现总总量增长。量增长。公司传统核心业务起步于书写工具,目前已占据国内书写工具行业份额的 23%,学生文具(非书写工具,如本册、橡皮、修正带、尺柜等)与办公文具
67、(不含办公 TB 科力普)的产品在品牌与渠道带动下亦有良好发展。2011-2021 年,公司产品中书写工具的占比从超五成降低至约三成,目0 500 1000 1500 2000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021文具制造业收入(亿元)书写行业规模(亿元)-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000202021文具制造业YOY书写工具YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19 前已形成三大品类并驾齐驱的格局。 14-21 年公司书写工具、 学生文具、 办公文具销量 CAGR
68、分别达 10%、14%、24%。 (其中办公文具由于 19 年拆分直销口径变化较大) 图图 47:公司公司书写工具外其他品类增长显著书写工具外其他品类增长显著 图图 48:公司三大品类销量增长趋势公司三大品类销量增长趋势 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 公司传统核心业务公司传统核心业务按赛道可划分为大众产品、精品文创、儿童美术产品和办公文具按赛道可划分为大众产品、精品文创、儿童美术产品和办公文具。 大众产品大众产品围绕围绕“挖潜、联动、产品力挖潜、联动、产品力”策略,持续以中长线可沉淀为主要方向策略,持续以中长线可沉淀为主要方向,采取爆款开发思路打造
69、强功能产品, 力求在重点细分品类市场实现份额提升, 如本册为较大的文具细分品类,行业规模约 200 亿元而竞争格局高度分散,广博股份作为头部玩家,按其 2019 年本册 2.88 亿元收入测算市占率仅 1.4%,公司在该品类的发展具备较大空间。 精品文创以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献,配合成熟的系列化产品及潮精品文创以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献,配合成熟的系列化产品及潮流文具(如盲盒、流文具(如盲盒、IP、季节限定等) ,打造文具中高价格带一盘货、季节限定等) ,打造文具中高价格带一盘货。其中 IP 产品主要包括航海王、米菲,其单价高于传统爆款,产品溢价较高;其他
70、品类方面,公司在 21 年 8 月出资2.5 亿元人民币收购挪威高端专业护脊书包品牌 Beckmann 贝克曼 91.4%的股权, 这项收购将成为晨光世界级愿景和新一轮五年战略的重要里程碑。目前 Beckmann 产品已入驻九木杂物社进行销售。 图图 49:公司部分公司部分 IP 产品形象产品形象 资料来源:天猫旗舰店,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20 儿童美术整体受益双减素质教育扩容趋势,儿童美术整体受益双减素质教育扩容趋势,聚焦长线品和次新品推广,加速打造线上爆款聚焦长线品和次新品推广,加速打造线上爆款产品产品。 MGKids 是晨光文具精心打造的儿童系
71、列产品, 并于 19 年 3 月收购安硕文教用品 (上海)股份有限公司 56%的股权合计转让价格 1.932 亿元,有木杆铅笔行业国内外高知名度品牌-马可(MARCO),收购完成后,晨光文具将获得全球领先的木杆铅笔供应链资源,木杆铅笔可成为晨光文具占据市场领导地位的品类之一。同时,公司加速打造线上爆款产品,马克笔、粘土、颜料爆款线上销量显著增长,结合线上线下渠道进行 CARIOCA 品牌产品推广,马可品牌产品进一步开发推广,丰富多品牌阵营。 办公产品办公产品赛道加强办公产品的开发和推广, 聚焦以解决用户痛点为前提开发创新产品, 打造线上品类阵营。 图图 50:公司儿童美术用品产品形象公司儿童美
72、术用品产品形象 资料来源:公司官网,天猫旗舰店,信达证券研发中心 2.1.2 驱动 2:全渠道有序扩张,零售大店助力品牌提升 传统核心业务全渠道布局,传统核心业务全渠道布局,经销经销+直销、线上直销、线上+线下全面触线下全面触达客户。达客户。公司产品的销售渠道主要分为线下经销零售终端、线下零售大店(九木、生活馆) 、线上直营(晨光科技) 、线上经销商。2016 年前年前公司公司主要通过拓展线下主要通过拓展线下经销商经销商,并建立了多层级经销的销售模式,帮助公司快速扩展整合校边店等渠道,截止 2021 年底,公司在全国拥有 36 家一级合作伙伴、覆盖 1200 个城市的二、 三级合作伙伴和大客户
73、, 超过 8 万家使用“晨光文具”店招的零售终端。目前公司经销网点铺设较为全面,空白网点填补空间相对较小。2016 年后公司年后公司经销经销渠道扩渠道扩展放缓展放缓,同时开始建设零售大店与电商,同时开始建设零售大店与电商,经销商渠道通过品类扩展、品牌服务,从量的提升变为单店质量提升。 零售大店零售大店是是品牌升级桥头堡,品牌升级桥头堡,打造中高端打造中高端精品文创新精品文创新零售品牌。零售品牌。零售大店主要为九木杂物社和晨光生活馆, 九木杂物社以 15-29 岁女生作为目标群体, 产品包括文具文创、 益智文娱、实用家具等,店铺分布在核心商圈购物中心;晨光生活馆以 8-15 岁学生作为目标群体,
74、产品以文具为主,店铺集中在新华书店及复合型书店,是对现有传统渠道进行升级的探索。 以九木杂物社为主的零售大店, 增加了晨光的品牌曝光, 并带动公司开发与渠道定位匹配的高端产品,输出零售能力并提供及时消费者信息反馈。2021 年零售大店实现收入 10.5 亿元(其中九木杂物社为 9.5 亿元) ,同比增长 61%。 目前零售大店仍在发展初期,目前零售大店仍在发展初期,数量、数量、运营仍有加大提升空间。运营仍有加大提升空间。目前公司零售大店在全国拥有 523 家门店,其中九木杂物社为 463 家(直营 319 家、加盟 144 家) ,九木的价格位于 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/
75、21 同样是杂物店的名创优品和无印良品之间, 客单价与名创优品更为接近, 经过三年的快速扩张后增速逐渐回落,参考名创优品的线下门店数量,预计未来依旧能够保持一定的增速。 15-21 年零售大店数量及单店营收同时保持快速增长,单店营收持续提升,净利润-0.21 亿元,亏损较 20 年显著收窄,预计未来发展稳态下净利率可达到名创优品的 6.2%左右。 图图 51:公司零售大店门店数与单店营收逐年增长公司零售大店门店数与单店营收逐年增长 图图 52:公司零售大店公司零售大店盈利情况改善盈利情况改善 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 53:对比名创优品九
76、木开店数量提升空间大对比名创优品九木开店数量提升空间大 图图 54:名创优品利润率在名创优品利润率在 6%左右左右 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 55:公司公司精品文创发展逻辑精品文创发展逻辑 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22 晨光科技发力晨光科技发力线上线上直营,直营,协同赛道产品协同赛道产品打造爆品打造爆品,对比美国书写,对比美国书写 31%线上占比仍有发展空线上占比仍有发展空间间。公司线上直营主体为晨光科技,主要分为天猫和京东两大业务板块,同时负责线上全平台营销和授权店铺管理,在淘
77、系、京东、拼多多等电商渠道拥有上千家授权店铺。晨光科技与赛道协同构建线上专供产品开发的节奏和标准;运用多店铺+旗舰店精细化运营,提高效率;加速新渠道业务发展,快速实现市场排位,构建红人、直播、视频推广矩阵,推进等新渠道业务; 推进精细化会员经营能力; 持续优化直营业务结构, 探索优化爆品打造方法。 2021年,晨光科技实现收入 5.27 亿元,同比增长 11.3%,线上直营占传统核心业务比重为 6%。 线上分销主要通过扶持经销商的线上发展。 2021 年整体线上销售占传统核心业务比例在 25%以上,未来预计将持续提升,对比美国书写工具线上零售 31%的占比,公司产品线上销售仍有较大的成长空间。
78、 图图 56:晨光科技营业收入逐年增长晨光科技营业收入逐年增长 图图 57:晨光科技占传统核心业务约晨光科技占传统核心业务约 6% 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 2.2 价驱动:创意化+IP 化+研发助力产品向中高端迭代 大众大众产品产品质优价高,质优价高,向中高端迭代。向中高端迭代。随着消费者个性化需求推动,文具行业更多的增长来源于消费升级和产品升级。 公司致力于打造质优价高的差异化产品, 大众产品赛道持续推进强商品战略,推出“考试系列” 、 “优品系列”等满足不同场景需求的产品。其经典产品品类主要包括:中性笔、签字笔、钢笔、素描纸、钢尺、橡皮、
79、修正带,产品从主打功能化向中高端化推进,单价稳步提升。14-21 年公司书写工具、学生文具、办公文具的毛利率在 7 年间年均提升分别为 1.3pct、1.0pct、2.0pct,22Q1 三大品类分别实现+1.29pct、+1.11pct、+1.08pct 的毛利率同比提升幅度。 图图 58:公司大众产公司大众产品向中高端迭代品向中高端迭代 资料来源:天猫旗舰店,信达证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%140%00500600200021晨光科技(百万元)YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:
80、/23 IPD 集成集成模式模式下下新品研发紧扣市场需求,新品研发紧扣市场需求,创意化、创意化、IP 化成效显著化成效显著。公司通过产品创意化以提升产品品类均价主要体现在IP品牌化, IPD模式开发的品类增长表现明显好过平均水平,新品开发过去三年减量提质成效明显,在减少一半 SKU 数量的情况下继续保持增长,新品单款贡献显著提升,2021 年新品每单款 SKU 的贡献提升超过 30%以上。 IP 品牌化产品集中于本册、书写品类创意化。近年晨光引入故宫、海贼王、大英博物馆、梵高博物馆、卡斯波和丽莎等著名新潮 IP,以书写工具(中性笔)为例,产品单价均得到300%以上的提升。 图图 59:公司三大
81、品类公司三大品类毛利率变化趋势毛利率变化趋势 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 公司在设计研发端投入有序增长,公司在设计研发端投入有序增长,创新型产品助力高端化迭代创新型产品助力高端化迭代。公司拥有快速的市场反应能力和强大的新品设计研发能力,截止 2021 年底,公司拥有专利 841 项,研发人员 450 名占公司员工总数的 8%, 同时研发投入绝对额逐年增长。 原创型产品开发, 如笔头“弧形面”切削加工技术、 秒干超顺滑中性笔开发、 行业首创食品级儿童美术产品 (油画棒、 彩泥等) ,公司突破国外技术壁垒, 掌握了具有国产自主知识产权的原材料配方和生产制造工艺, 大幅提高文具原材料和成品
82、的国产化率。 图图 60:公司研发费用逐年提升公司研发费用逐年提升 图图 61:公司研发人员逐年提升公司研发人员逐年提升 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24 对比日本头部品牌核心产品单价,公司仍有提升空间。对比日本头部品牌核心产品单价,公司仍有提升空间。日本书写工具龙头凭借优良的制造工艺和产品质量占据中高端文具主要市场,并在产品出海实现显著成效。对比线上渠道中、日头部品牌核心书写工具产品单价,公司与日本头部品牌仍有较大的差距。 从公司书写工具产品盈利能力看, 对比日本百乐与晨光书写工具板块的毛利率, 尽
83、管晨光书写工具毛利率从 2011 年的 27%显著提升至 2021 年的 41%,但距离百乐 50%的毛利率水平仍有空间。 图图 62:公司公司传统核心产品单价与日本头部品牌仍有差距传统核心产品单价与日本头部品牌仍有差距 图图 63:公司公司书写工具毛利率对比百乐仍有提升空间书写工具毛利率对比百乐仍有提升空间 资料来源:淘宝天猫,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 三、数字化赋能产销研,运营效率不断提升 2021 年晨光公布新五年规划,聚焦高端化、线上提升以及年晨光公布新五年规划,聚焦高端化、线上提升以及数字化数字化,向零售服务商转变,向零售服务商转变。晨光新的五年战略延续
84、了上一轮战略的方向, 顺应新时代的人口趋势和消费升级潮流。 通过高端化、线上提升等战略举措,数字化、MBS、兼并购等战略支撑,实现“让学习和工作更快乐更高效”的使命和成为“世界级晨光”的愿景。 随着文具行业在人口结构演变及消费水平提升逐步进入存量增长阶段, 在渠道层面, 公司过去在“伙伴金字塔”多层分销模式下实现线下零售终端的快速扩展,未来公司将通过晨光联盟 APP 等数字化管理工具聚焦渠道质量提升,实现从批发商向零售商服务商转变。在产品层面,公司致力于从文具到文创到文化,以高端化提升自身格局,并以消费者洞察为源点,为产品注入功能、美学及幽默感。 3.1 晨光联盟 APP:打造数字化零售服务能
85、力 公司积极推广晨光联盟公司积极推广晨光联盟 APP,赋能线下经销商运营管理,赋能线下经销商运营管理。2016 年公司首次推出晨光联盟APP 的终端赋能工具,助力旗下 8 万多家零售终端,向消费者更好的展示和推荐产品,快速获取产品信息和卖点,同时快速响应客户需求能及时获取上游库存及供应信息。 服务服务 1:打通研发与终端信息流打通研发与终端信息流,向上赋能产品研发向上赋能产品研发,助力爆品,助力爆品打造打造。公司每年新推出 SKU超数千种,过去的产品研发为简单的线性链条,上游研发决策与下游终端相对割裂。推出晨光 APP 后公司对新品开发的流程显著优化,研发和终端信息流动更为顺畅。研发团队能够在
86、晨光联盟 APP 上进行第一轮创意测试,收集到终端伙伴的反馈信息后,再结合消费者环 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/25 境下的创意测试结论, 产品团队就能找出真正有价值的创意, 同时也收集到足够的信息对创意进行二次改良,进一步贴合消费者的痛点;在创意转化成产品后,对有一定风 险的产品,产品团队便可以在晨光联盟 APP 上对圈选的目标终端进行第二轮小规模试销,这部分终端会相对较早拿到新品进行试卖。 在晨光联盟 APP 中,研发端能够收集到零售终端用户搜索、浏览、点击、收藏、加购、订货数据,也能直接收集用户对产品的设计,材质,卖点,陈列,价格等方面的反馈,然后产品团队就能根据反馈快
87、速调整后续的上市和大规模生产计划。 服务服务 2:对产品及终端分类标签化对产品及终端分类标签化精细管理精细管理,实现“选对店、上对货” 。,实现“选对店、上对货” 。晨光联盟 APP 借助数字化工具更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店,运用数据赋能传统分销的升级,提升业务的数字化水平,以实现信息流高效精准送达和提升营运效率的目的。APP 内整合了各子业务系统的业务数据、用户行为的埋点数据,再结合业务洞察对商品、终端及用户进行分类、分级和标签化。然后根据营销策略,不断的测试不同特征的终端用户和商品之间的活动效果,并对标签及组合进行不断的迭代,以配合实现公司不同的运营、营销目标。 目前,晨光联
88、盟 APP 服务了逾十万家终端店,统一商品池,并建立渠道自动补货机制,结合用户的行为数据和订单数据,不断测试和迭代一盘货,赋能渠道伙伴商品管理能力,不断提高渠道库存质量和终端订单满足率。推动“选对店,上对货” ,践行伙伴天下的理念。 图图 64:晨光联盟晨光联盟 APP 优化新品开发流程优化新品开发流程 图图 65:千店千面系统解决方案千店千面系统解决方案 资料来源:中国经营连锁协会,信达证券研发中心 资料来源:中国经营连锁协会,信达证券研发中心 晨光联盟晨光联盟 A APPPP 作为作为一站式精品文具店服务与订货平台一站式精品文具店服务与订货平台,主要特色功能包括,主要特色功能包括:1)一键
89、下单,打通厂家库存与物流供应链,店主可线上一键下单补单,等待送货上门。2)爆款速递,展示并销售热销的新品爆款、大卖的文创周边,除了纸笔必备,帮助店主打造吸引客流的金字招牌,并第一时间了解最新品牌活动。3)行业与运营动态,为店主提供行业趋势与门店运营方面的资讯,协助店主管理日常运营。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26 图图 66:数据驱动数据驱动 APP 上海品茶、内容、商品的千店千面上海品茶、内容、商品的千店千面 资料来源:中国经营连锁协会,信达证券研发中心 3.2 多年管理沉淀,运营效率不断提升 文具制造为传统轻工制造行业,已实现从过去的 ODM 为主到目前品牌为主的转变,晨光等品
90、牌商经过多年运营,已在规模化制造、模具研发、质控、供应链管理及信息数字化系统引入等各个链条积累了丰富的经验。 制造端,制造端,除少数高端笔头、墨水等需要进口外,其余涉及的原料供应链国内配备齐全,公司具备充分自制能力。 目前公司产品优良稳定的品质赢得了消费者的普遍认同和好评。 公司推广智能制造技术在文具行业生产和检测环节的应用,在各项关键环节中应用机器视觉技术,大幅度提高生产检测效率,为整个行业由粗放型向精细化升级转型起到标杆示范作用。 供应链端,供应链端,公司秉承伙伴天下的经营理念,长期致力于建设高水准的供应链伙伴生态体系。公司不断迭代升级供应链的科学管理,在全价值链信息协同、全流程库存优化、
91、供应链金融支持、 品质及订单管理信息化及供应商绩效优化等领域取得新的实践成果, 让合作伙伴具备更强的经营体质,同步提升合作伙伴的忠诚度与经营能力。 合理规划全国物流和产能布局,提升供应链效率合理规划全国物流和产能布局,提升供应链效率。公司 2021 年报披露考虑在华南及其他地区布局新的物流和生产基地,支持现有业务发展,提高供应链和物流的效能,实现产品由生产基地通过干线运输到物流基地,快速响应市场需求,优化整体供应链的效率。据羊城晚报报道, 华南总部基地项目计划总投资约 10 亿元, 打造研发-生产-供应链-物流-销售五大业务,建成现代化的文具生产基地、高度自动化/智能化的物流配送中心、研发文创
92、中心、华南总部销售中心等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/27 图图 67:文具行业产业链示意图文具行业产业链示意图 资料来源:华经情报网,信达证券研发中心 人效不断提升人效不断提升,股权激励人才措施到位。股权激励人才措施到位。组织和人才是公司战略实现的重要支撑,当前公司从各职能人员构成看,呈现销售人员占比相对下降、生产/管理人员占比相对上升的态势,与公司当前注重管理、提升效能的目标一致。从人均创收创利看,除 2019 年由于直销业务科力普大力发展员工数量快速扩充导致短期人均效能下滑, 其余阶段均呈现人效的不断提升,2021 年实现人均创收 319 万元,创利 27 万元。 2
93、020 年公司发布股权激励计划,激励对象共计 343 人,包括核心管理、业务、技术骨干人员 340 人,合计授予限制性股票合计 918 万股(占股本约 1%) ,授予价格为 24.10 元,解锁条件为:以 19 年为基数,20-22 年收入增长不低于 15%/45%/75%,净利润增长不低于10%/34%/66%。目前公司激励计划完成情况良好,20/21 年公司实现收入以 19 年为基数为17.9%/58%,净利润增长为 18.4%/43.2%。通过不断优化公司的长短期激励计划,确保员工关注当年度公司业绩达成的同时,实现核心员工与公司的长期绑定发展。 图图 68:公司公司各类职能人员构成各类职
94、能人员构成 图图 69:公司公司人均创收人均创收/创利逐年提升创利逐年提升 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:wind,信达证券研发中心 从运营从运营成果看成果看,公司整体净营业周期天数逐年下降,运营效率提升。,公司整体净营业周期天数逐年下降,运营效率提升。公司运营周转指标拆分看,净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数,其中存货周转天数逐年下降,晨光联盟 APP 等经销商数字化赋能动作具有成效,体现在公司对渠道存货管理能力的提升;应收账款周转天数 2016 年后逐年上升,主要为科力普办公直销 TB 业务规模放量,对比传统 TC 业务账期较长;应付账款周转天数
95、逐年上升,体现了公司规模不断扩 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28 大下的对上游供应商的议价能力。2021 年公司存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数分别为,38 天、34 天、72 天,净营业周期天数为-0.29 天。另外,从现金角度看,公司经营性现金净流量/净利润保持在 1 左右的稳定水平,整体稳中向好。 图图 70:公司净营业周期天数逐年下降公司净营业周期天数逐年下降 图图 71:公司经营性现金流公司经营性现金流/净利润稳定净利润稳定 资料来源:wind,信达证券研发中心 资料来源:wind,信达证券研发中心 四、盈利预测与投资建议 主要收入预测假设:1)20
96、22-2024 年在量价驱动下,公司传统核心线下业务稳步发展,分别同比增长 9.6%、10.5%、10.4%;电商渠道,假设 2022-2024 年晨光科技收入分别同比增长 15%、15%、14%;2)新业务处于快速发展期。办公集采行业集中度提升,假设2022-2024 年科力普业务年同比增速分别为 32%、30%、26%;零售大店模式逐步成熟,假设 2022-2024 年零售大店收入分别同比增长 32%、 17%、 16%。 基于以上收入预测假设,我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 213 亿元、256 亿元、305 亿元,同比分别增长 21%、20%、19%。 表表 2:收
97、入预测简表:收入预测简表 百万元百万元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 传统核心:线下业务 6,586 7,009 8,261 9,055 10,004 11,047 YOY 6.4% 17.9% 9.6% 10.5% 10.4% 零售终端数(万家) 8.5 8 8 8 8 8 传统核心:晨光科技 297 474 527 606 697 795 YOY 59.7% 11.3% 15.0% 15.0% 14.0% 科力普 3,658 5,000 7,766 10,251 13,285 16,739 YOY 3
98、6.7% 55.3% 32.0% 29.6% 26.0% 零售大店 601 655 1,054 1,391 1,634 1,887 YOY 9.0% 61.0% 32.0% 17.4% 15.5% 门店数(家) 380 441 523 623 723 823 单店收入(万元) 158 148 202 207 212 217 合计收入合计收入 11,14111,141 13,13813,138 17,60717,607 21,30321,303 25,62025,620 30,46730,467 YOYYOY 17.9%17.9% 34.0%34.0% 21.0%21.0% 20.3%20.3%
99、 18.9%18.9% 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/29 毛利率和费用率假设:1)假设 2022-2024 年公司总体毛利率为 22-23%左右。2)假设2022-2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率均基本稳定。3)假设 22-24 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。综合以上考虑,我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 17.93 亿元、21.40 亿元,25.64 亿元,同比分别增长 18.1%、19.4%、19.8%,2022-2024 对应综合净利率在 8.4%左右。 表表 3:利润预测简表:利润预测简
100、表 百万元百万元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 20232023E E 20242024E E 营业总收入营业总收入 11,141 11,141 13,138 13,138 17,607 17,607 21,303 21,303 25,620 25,620 30,467 30,467 %增长率 30.5% 17.9% 34.0% 21.0% 20.3% 18.9% 营业成本 8,230 9,807 13,521 16,479 19,926 23,758 %销售收入 73.9% 74.6% 76.8% 77.4% 77.8% 78.0% 毛利毛利 2
101、,911 2,911 3,331 3,331 4,087 4,087 4,824 4,824 5,694 5,694 6,709 6,709 %销售收入 26.1% 25.4% 23.2% 22.6% 22.2% 22.0% 销售费用 980 1,103 1,398 1,584 1,829 2,083 %销售收入 8.8% 8.4% 7.9% 7.4% 7.1% 6.8% 管理费用 469 603 745 901 1,084 1,289 %销售收入 4.2% 4.6% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 研发费用 160 160 189 218 256 305 %销售收入 1.4% 1.2
102、% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 财务费用 -8 9 7 5 -12 -20 %销售收入 -0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% -0.1% 营业利润 1,283 1,409 1,781 2,119 2,544 3,065 %增长率 37.3% 9.8% 26.4% 18.9% 20.1% 20.5% 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,060 1,060 1,255 1,255 1,518 1,518 1,793 1,793 2,140 2,140 2,564 2,564 %增长率 31.4% 18.4% 20.9% 18.1% 19.4% 19.8% 净利率
103、净利率 9.5%9.5% 9.6%9.6% 8.6%8.6% 8.4%8.4% 8.4%8.4% 8.4%8.4% 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 短期建议关注基本面环比改善,短期建议关注基本面环比改善,长期长期持续看好文创龙头价值成长持续看好文创龙头价值成长。当前时点,我们认为公司经历了 2H21 以来双减、疫情、原材料成本上行等多重因素影响后,2H22 即将迈入环比改善通道。 长期发展路径依然清晰, 持续看好公司传统核心业务壁垒稳固, 渠道端通过线上、线下、直供模式加快全渠道布局,产品端高端化价格提升+品类扩展驱动产品力精进。数字化赋能产销研,运营效率持续提升,数据驱动晨光联盟 AP
104、P 打造千店千面。增持彰显发展信心,预计 2022-2024 年归母净利润分别为 17.93 亿元、21.4 亿元,25.64 亿元,同比分别增长 18.1%、19.4%、19.8%,目前股价对应 22 年 PE 为 25x,维持“买入”评级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/30 五、风险因素 疫情大范围爆发风险:目前我国的新冠疫情呈现多点散发态势,病毒变异、疫情反复对宏观经济造成的影响具有不确定性,对公司 2022 年经营增加了不确定性因素。若未来新冠疫情在全国范围内大面积爆发,将对文具行业消费和公司正常经营造成一定影响。 原材料成本大幅上涨风险: 原材料成本对多个板块内公司
105、的盈利能力影响较大, 若出现原材料价格大幅上涨的情况,企业盈利能力将受到较大影响,提示原材料成本大幅提升的风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/31 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7,241 8,294 10,240 12,596 15,398 营业营业总总收入收入 13,138 17,607 21,303 25,620 30,467 货币资金 2,562 3,011 4,
106、268 5,748 7,572 营业成本 9,807 13,521 16,479 19,926 23,758 应收票据 0 40 58 70 83 营业税金及附加 51 67 80 97 115 应收账款 1,561 1,721 2,038 2,452 2,917 销售费用 1,103 1,398 1,584 1,829 2,083 预付账款 132 91 111 134 160 管理费用 603 745 901 1,084 1,289 存货 1,323 1,547 1,806 2,184 2,604 研发费用 160 189 218 256 305 其他 1,663 1,885 1,959
107、2,008 2,063 财务费用 9 7 5 -12 -20 非流动资产非流动资产 2,469 3,131 3,181 3,228 3,210 减值损失合计 -40 -17 -15 -15 -15 长期股权投资 35 37 37 37 37 投资净收益 4 6 8 9 11 固定资产 (合计) 1,848 1,840 1,955 1,974 1,919 其他 40 110 90 110 131 无形资产 321 435 475 515 555 营业利润营业利润 1,409 1,781 2,119 2,544 3,065 其他 266 819 715 703 699 营业外收支 108 80 8
108、0 80 80 资产总计资产总计 9,710 11,424 13,421 15,823 18,608 利润总额利润总额 1,517 1,861 2,199 2,624 3,145 流动负债流动负债 4,165 4,544 5,368 6,374 7,488 所得税 279 328 387 462 554 短期借款 180 180 180 180 180 净利润净利润 1,238 1,534 1,811 2,162 2,591 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 -17 16 19 22 27 应付账款 2,602 2,810 3,386 4,094 4,882 归属母公司净利归属母公司
109、净利润润 1,255 1,518 1,793 2,140 2,564 其他 1,383 1,554 1,802 2,099 2,426 EBITDA 1,668 2,200 2,296 2,702 3,205 非流动负债非流动负债 104 357 357 357 357 EPS (当年)(元) 1.35 1.64 1.93 2.31 2.76 长期借款 0 0 0 0 0 其他 104 357 357 357 357 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 4,269 4,901 5,725 6,731 7,845 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E
110、 2024E 少数股东权益 247 328 347 369 396 经营活动现金流经营活动现金流 1,272 1,561 2,135 2,496 2,940 归属母公司股东权益 5,194 6,195 7,349 8,723 10,367 净利润 1,238 1,534 1,811 2,162 2,591 负债和股东权益负债和股东权益 9,710 11,424 13,421 15,823 18,608 折旧摊销 257 462 256 274 288 财务费用 13 41 13 13 13 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -4 -6 -8 -9 -11 会计年度会计年度 20
111、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -233 -428 130 126 130 营业总收入 13,138 17,607 21,303 25,620 30,467 其它 0 -41 -67 -69 -71 同比(%) 17.9% 34.0% 21.0% 20.3% 18.9% 投资活动现金流投资活动现金流 -1,065 -663 -211 -222 -169 归属母公司净利润 1,255 1,518 1,793 2,140 2,564 资本支出 -324 -371 -219 -231 -179 同比(%) 18.4% 20.9% 18.1% 19.4% 19.8
112、% 长期投资 -765 -356 0 0 0 毛利率(%) 25.4% 23.2% 22.6% 22.2% 22.0% 其他 23 64 8 9 11 ROE% 24.2% 24.5% 24.4% 24.5% 24.7% 筹资活动现金流筹资活动现金流 -200 -729 -666 -793 -948 EPS (摊薄)(元) 1.35 1.64 1.93 2.31 2.76 吸收投资 176 53 0 0 0 P/E 35.68 29.52 25.00 20.94 17.48 借款 180 211 0 0 0 P/B 8.63 7.23 6.10 5.14 4.32 支付利息或股息 -375 -
113、479 -666 -793 -948 EV/EBITDA 25.42 19.25 17.89 14.65 11.79 现金流净增加额现金流净增加额 0 162 1,257 1,481 1,824 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/32 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 李宏鹏,经济学硕士,六年轻工制造行业研究经验,曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队,团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第 3 名,2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。 机构销售联系人机构销售联系人 区域区域
114、姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 李若琳 华东区销售 朱尧 华东区
115、销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 许锦川 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/33 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内
116、容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。信达证
117、券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期,或因使用不同假设和标准,采用不同观点和分析方法,致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。 在任
118、何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。 若信达证券以外的机构向其
119、客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考
120、量各自的投资目的、 财务状况和特定需求, 必要时就法律、 商业、 财务、 税收等方面咨询专业顾问的意见。 在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数 :沪深 300 指数(以下简称基准) ; 时间段:报告发布之日起 6 个月内。 买入:买入:股价相对强于基准 20以上; 看好:看好:行业指数超越基准; 增持:增持:股价相对强于基准 520; 中性:中性:行业指数与基准基本持平; 持有:持有:股价相对基准波动在5% 之间; 看淡:看淡:行业指数弱于基准。 卖出:卖出:股价相对弱于基准 5以下。