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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 49 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 指数编制指数编制：升维竞争：升维竞争，关注关注 MSCI 资产管理产业系列报告2022.9.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 田良田良 金融产业首席分析师 S05 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 指数编制事关资本市场话

2、语权，影响市场资金流向和上市公司发展，本土指数指数编制事关资本市场话语权，影响市场资金流向和上市公司发展，本土指数公司和全球巨头必直面竞争。从海外指数沿革历史来看，指数的过去是产品化，公司和全球巨头必直面竞争。从海外指数沿革历史来看，指数的过去是产品化，现在是平台化（数据竞争），未来将是生态化（方案等投资服务）。现在是平台化（数据竞争），未来将是生态化（方案等投资服务）。MSCI 等等全球巨头立足数据平台优势，不断升维竞争层次，全球巨头立足数据平台优势，不断升维竞争层次，从宽基指数到因子投资，从从宽基指数到因子投资，从指数服务到一站式投资解决方案，从数据竞争到生态竞争，建立起了指数服务到一站式

3、投资解决方案，从数据竞争到生态竞争，建立起了远高于远高于区区域本土公司的域本土公司的技术技术实力实力。中国指数编制行业亟需唤醒优秀市场主体和企业家的。中国指数编制行业亟需唤醒优秀市场主体和企业家的积极参与和竞争，亟需发挥本土优势和数据能力，期待中国指数公司成为中国积极参与和竞争，亟需发挥本土优势和数据能力，期待中国指数公司成为中国资本市场基础设施的构建者，成为中国资本市场话语权的捍卫者。资本市场基础设施的构建者，成为中国资本市场话语权的捍卫者。指数历史：指数历史：指数发展伴随机构投资服务需求演进指数发展伴随机构投资服务需求演进。伴随着机构投资对金融信息、业绩基准、产品跟踪、投资服务等需求的演变

4、，早期指数编制行业经历了从无到有、从缺乏商业模式到收取订阅费、按 AUM 收费的过程，目前正逐步转向以数据为核心竞争力的投资服务生态阶段。凭借先行优势、数据能力、战略远见，标普全球旗下的标普道琼斯指数公司、伦敦交易所旗下的富时罗素公司和独立运营的 MSCI 成为全球商业指数公司中的寡头，截至 2021 年底，绑定或追踪其指数的资金规模分别有约 18.9 万亿美元、16.7 万亿美元和 18 万亿美元。标普全球：百年老店的平台效应标普全球：百年老店的平台效应。标普全球（S&P Global）的历史可以追溯到1860 年，是目前全球历史最悠久的金融信息服务公司。标普共有逾五千支指数，与标普 500

5、 指数挂钩的资产规模超过 13.5 万亿美元。标普指数的核心竞争力在于百年品牌的平台优势：1）标普 500 充分发挥先行优势，在美股市场占据统治地位，并且标普 500 已向细分行业拓展多种子指数，充实标普指数体系；2）标普评级、市场财智、普氏能源资讯三大部门为指数业务构建优质数据基础设施、带来生态协同效应，指数业务也实现低成本高利润率发展。富时罗素：伦交所信息化转型的重要抓手。富时罗素：伦交所信息化转型的重要抓手。富时集团最早于 1935 年成立，2014年合并罗素公司改名富时罗素（FTSE Russell）。富时罗素作为交易所系指数公司，将富时指数的先行优势与伦交所的信息禀赋充分结合。富时罗

6、素的核心竞争力在于其位于伦交所信息化转型蓝图的核心位置：1）伦交所作为大型交易所集团，先天具有第一手交易数据，指数业务得以拥有海量数据资源；2）伦交所大力进行信息化转型，富时罗素作为数据与分析业务部门的重要组分，受益于伦交所的资金实力，富时罗素在伦交所一系列收购后数据实力锐进。MSCI：从精品指数公司到量化投研平台。：从精品指数公司到量化投研平台。MSCI 始于 1968 年，是目前全球最大的独立指数公司，指数业务营收超过标普道琼斯与富时罗素，并且目前已形成强大数据的能力与多元化的业务模式。MSCI 的核心竞争力在于：1）基于全球宽基指数领先地位，价高质优策略得到市场认可；2）基于领先的因子投

7、资和数据积累，推动公司从产品中心模式向以客户为中心的投资服务生态转型；3）以指数为核心业务，独立第三方的治理机制带来公司广泛的上下游合作基础；4）领导人极富远见的战略判断和执行推动公司商业模式不断迭代升级，成为机构投资的基础设施。启示：启示：从全球指数巨头的成功经验看，指数编制看似简单，但实际是产品和服从全球指数巨头的成功经验看，指数编制看似简单，但实际是产品和服务的竞争、是数据能力和科技能力的竞争、是公司治理和伟大企业家战略远见务的竞争、是数据能力和科技能力的竞争、是公司治理和伟大企业家战略远见的竞争。中国指数编制行业亟需唤醒优秀市场主体和企业家的积极参与和竞争，的竞争。中国指数编制行业亟需

8、唤醒优秀市场主体和企业家的积极参与和竞争，亟需发挥本土优势和数据能力，期待中国指数公司成为中国资本市场基础设施亟需发挥本土优势和数据能力，期待中国指数公司成为中国资本市场基础设施的构建者，成为中国资本市场话语权的捍卫者。的构建者，成为中国资本市场话语权的捍卫者。伴随全球资产配置，全球巨头在区域市场已经开始攻城略地，亚太市场成为了继欧美市场后新的目标。2021年 8 月 MSCI 发布中国 A50 互联互通指数，在不到一年内，追踪该指数的中国 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01

9、公募基金规模已逾 300 亿元人民币、ETF 规模近 40 亿美元；港交所上市的 MSCI A50 互联互通股指期货产品不仅是港交所第一只 A 股指数期货产品，并在上市后不到一个月内成交量便突破 2 万手大关。从中国 A50 指数的竞争中看出，现有的中国指数编制公司对指数、市场和投资的理解相对不足，商业模式相对落后，亟需市场化主体和优秀企业家发挥本土优势和数据能力，积极参与和竞争。风险因素：风险因素：对于中国本土的指数公司而言，风险因素包括：中国市场目前以散户主导，市场有效性提升缓慢；全球巨头加速攻占市场；中国指数公司竞争力有待进一步提高。XZOZ3W0X1XoMsQ6MaO6MmOpPsQo

10、MfQqQvMfQrRvNaQrRwPxNmQmMxNtOqQ 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资聚焦投资聚焦.7 核心结论.7 风险因素.7 指数沿革：从指数编制到投资服务生态指数沿革：从指数编制到投资服务生态.8 指数编制发展史：指数发展伴随机构投资服务需求演进.8 指数编制现状：有效市场下的同质化竞争，指数创新面临瓶颈.10 展望未来：指数编制的未来是投资服务生态.11 国际经验：历史悠久的三大指数编制公司国际经验：历史悠久的三大指数编制公司.13 标普全球：百年老店的平台效应标普全球：百年老店的平台效应.15

11、 公司概览：历史最悠久的金融信息服务公司.15 发展历程：率先拓荒金融信息，指数服务厚积薄发.16 核心优势：核心产品铸就品牌声誉，部门协同带来成本优势.19 富时罗素：伦交所信息化转型的重要抓手富时罗素：伦交所信息化转型的重要抓手.23 公司概览：唯一交易所系指数巨头，与母公司互利共生.23 发展历程：欧洲指数的先行者，伦交所资金实力助推全球化.24 核心优势：伦交所的信息禀赋与资金实力.26 MSCI：从精品指数公司到投资服务平台：从精品指数公司到投资服务平台.29 公司概览：多元化发展的指数精品店.29 发展历程：从宽基指数起家，在收购兼并中壮大.31 核心优势：宽基因子双轮驱动，数据+

12、战略引领转型.33 启示：全球配置下的市场话语权之争启示：全球配置下的市场话语权之争.41 指数编制是全球巨头的竞争，是先发优势、数据能力和战略远见的竞争.41 全球资产配置浪潮下，国际化指数公司加速攻城略地.42 发展建议：指数编制事关中国市场话语权，是市场主体和企业家的竞争.47 风险因素风险因素.48 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：美国权益型 ETF 指数商市场份额（截至 2022 年 7 月底）.9 图 2：美国权益型共同基金指数商市场份额（截至 2022 年 7 月底）.9 图 3：近十年不

13、同种类的权益基金资金净流入情况（十亿美元）.10 图 4：美国主动基金与被动基金管理费率比较.11 图 5：美国指数型权益类 ETF 费率变化.11 图 6：MSCI、标普全球与伦交所数据与科技相关收购活动概览（收购方-被收购方）.12 图 7：产品时代的指数编制价值链.13 图 8：2017-2021 年标普指数收入结构（百万美元）.14 图 9：2018-2021 年富时罗素收入结构（百万英镑）.14 图 10：2018-2021 年 MSCI 收入结构（百万美元）.14 图 11：追踪标普指数的 ETF 规模及增速（十亿美元）.15 图 12：标普全球指数业务历年收入构成（百万美元）.1

14、6 图 13：标普全球转型期重要事件概览.17 图 14：标普全球发展历史概览.18 图 15：标普 500 及其子指数在营收中的占比.19 图 16：SPGI 指数服务收入以美国本土为主.19 图 17：S&P 500 TR 表现.20 图 18：SPY 规模变化（单位：十亿美元）.20 图 19：标普道琼斯指数 ETF 规模结构变化.21 图 20：标普 500 GICS 行业子指数 ETF 规模及占比变化（百万美元）.21 图 21：标普指数服务营业利润率始终维持在较高水平（百万美元）.21 图 22：标普全球指数概览.22 图 23：追踪富时罗素指数 ETF 规模变化及重要推动重要事件

15、.23 图 24：富时罗素指数业务收入结构（百万英镑）.24 图 25：FTSE 全球权益指数架构.25 图 26：FTSE 全球指数的更新历程.25 图 27：罗素美国股票指数概览.26 图 28：富时罗素发展史概览.26 图 29：伦交所三大业务板块的协同效应.27 图 30：伦交所数据与分析板块毛利极高（百万英镑）.28 图 31：伦交所资本业务和数据与分析业务营收占比变化.29 图 32：追踪 MSCI 指数的 ETF 规模增速与美国 ETF 规模增速对比.30 图 33：MSCI 指数家族概览.30 图 34：MSCI 的 Margin 稳步提升（百万美元）.30 图 35：MSCI

16、 按业务板块划分的收入构成（百万美元）.31 图 36：MSCI 按费用类别划分的收入构成（百万美元）.31 图 37：2021 年 MSCI 四大业务部分 EBITDA 与 EBITDA Margin.31 图 38：MSCI 创办至上市期间重要历史事件概览.32 图 39：MSCI 指数业务营收逐渐赶超标普（百万美元）.34 图 40：MSCI 基于资产规模的费用收入、ETF 规模和平均费率变化（百万美元）.36 图 41：Vanguard 弃用 MSCI 后，资金流出 VWO，流入 EEM（百万美元）.36 图 42：MSCI 数据实力概览.37 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告

17、2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：MSCI 因子投资产品发展史.38 图 44：MSCI FaCS 和 Factor Box 在简洁易用性上较强.38 图 45：MSCI 客户数量及第一大客户贝莱德在营收中所占比重.41 图 46：投资于德国的 ETF 市场份额.43 图 47：投资于法国的 ETF 市场份额.43 图 48：投资于英国的 ETF 市场份额.43 图 49：投资于中国/大中华地区的 ETF 市场份额.43 图 50：投资于中国香港的 ETF 市场份额.43 图 51：投资于日本的 ETF 市场份额.43 图 52：德国 ETF 市场份额，按指数

18、商.44 图 53：法国 ETF 市场份额，按指数商.44 图 54：英国 ETF 市场份额，按指数商.44 图 55：中国内地 ETF 市场份额，按指数商.44 图 56：中国香港 ETF 市场份额，按指数商.44 图 57：日本 ETF 市场份额，按指数商.44 图 58：MSCI A50 互联互通、富时 A50 和上证 50 历史表现对比.45 表格目录表格目录 表 1：最早的部分指数投资产品信息.9 表 2：发达国家资本市场高度有效，主动权益基金难以获得稳定超额收益.10 表 3：标普、富时罗素、MSCI 因子指数特点.11 表 4：指数公司一般与相对集中的几个资管机构合作.12 表

19、5：2017-2021 年三家指数公司财务表现概览.14 表 6：标普全球重要收购与出售事件概览.17 表 7：标普全球指数服务挂钩资产结构（截至 2020.12.31，单位：百万美元）.19 表 8：标普 500 包揽美国市场规模最大的三只 ETF.20 表 9：2021 标普全球四大业务板块财务表现概览（百万美元）.21 表 10：规模最大的五只标普/iBoxx 指数 ETF 产品概况.22 表 11：部分追踪标普全球大宗商品与能源指数的 ETF 信息.23 表 12：早期富时指数的编制历程.24 表 13：2021 年伦交所三大业务板块财务表现概览（百万英镑）.27 表 14：伦交所数据

20、与分析板块业务结构（百万英镑）.27 表 15：伦交所为增强交易平台实力进行的重要收购活动.28 表 16：伦交所为增强数据与分析实力进行的重要收购活动.29 表 17：2021 年 MSCI 四大业务板块财务数据概览（百万美元）.30 表 18：1996 年 iShares 发行的与 MSCI 指数挂钩的 ETF 产品（节选目前 AUM 最大的五支）.32 表 19：MSCI 重要收购与合作事件.32 表 20：MSCI 指数发布历史（部分）.34 表 21：规模前十大新兴市场与泛欧市场 ETF 概览.35 表 22：2011-2021 年追踪 MSCI 的 ETF 规模变化因素拆分（十亿美

21、元）.35 表 23：MSCI 与 FTSE 的两只新兴市场指数对比.36 表 24：MSCI 的早期收购战略低价且高效.37 表 25：MSCI 脱离 MS 过程.39 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 26：MSCI 始终将投资生态作为 MSCI 发展的核心要素.40 表 27：MSCI 客户类型丰富.40 表 28：三家指数编制公司的核心竞争力.41 表 29：三家指数公司生态建设各有特色.41 表 30：MSCI A50 互联互通、富时 A50、标普 A50 和上证 50 编制方法对比.45 表 31：四只 A50 指

22、数行业分配对比（截至 2022 年 7 月 29 日）.45 表 32：追踪 MSCI 中国 A50 互联互通指数的境内基金产品（人民币亿元）.46 表 33：追踪富时中国 A50 指数的境内基金产品（人民币亿元）.46 表 34：证监会对指数基金标的指数的八项要求.47 表 35：中国主要指数编制公司概况.47 表 36：中国主要指数公司数据能力建设情况.48 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 投资聚焦投资聚焦 核心结论核心结论 指数编制事关资本市场话语权，影响市场资金流向和上市公司发展，本土指数公司和指数编制事关资本市场话语权

23、，影响市场资金流向和上市公司发展，本土指数公司和全球巨头必有一战。全球巨头必有一战。从全球看，随着市场有效性的提升，被动投资逐渐取代主动投资占据主导地位。指数作为被动投资产品的构建基础，是资本市场的话语权的体现，将影响本土资本市场的定价逻辑和发展方向。一方面，中国资本市场正在加速开放。A 股在被 MSCI拒绝数次后终于在 2018 年被纳入 MSCI 新兴市场指数，促进了全球资金的流入，改善了市场定价效率。另一方面，以 MSCI 为代表的全球指数公司，正在伴随全球投资在各区域市场攻城略地。本文从指数沿革历史出发，探讨三大指数编制巨头的成功秘方，并针对中国指数编制行业提出发展建议。从从海外海外指

24、数沿革历史来看，指数沿革历史来看，指数的过去是产品化，现在是平台化（数据竞争），未来指数的过去是产品化，现在是平台化（数据竞争），未来将是生态化（方案化等投资服务）将是生态化（方案化等投资服务）。截至 2021 年底，对于标普全球旗下的标普道琼斯指数公司、伦敦交易所旗下的富时罗素公司和独立运营的MSCI，全球分别有约18.9万亿美元、16.7 万亿美元、18 万亿美元资产追踪或绑定其指数。三大全球化指数商已经形成了完备的指数体系，凭借先行优势牢牢占据全球市场主导地位，影响着全球庞大主动资金和被动产品的流向。全球巨头立足平台优势，不断升维竞争层次，从宽基指数到因子投资，从指数服务到一站式投资解决

25、方案，从数据竞争到生态竞争，建立起了远高于区域本土公司的实力。从全球指数巨头的成功经验看，指数编制看似简单，但实际是产品和服务的竞争、是从全球指数巨头的成功经验看，指数编制看似简单，但实际是产品和服务的竞争、是数据能力和科技能力的竞争、是公司治理和伟大企业家战略远见的竞争数据能力和科技能力的竞争、是公司治理和伟大企业家战略远见的竞争。经过对标普道琼斯、富时罗素和 MSCI 三家指数巨头的发展历史、核心优势与未来转型方向的深入探讨，我们发现，三家指数巨头存在成功的共性：1.核心产品方面，三家公司历史悠久，分别在不同市场建立宽基指数的先行优势；2.数据实力上，三家公司都通过收购合作等方式，持续扩充

26、数据池，构筑强大的数据和科技实力；3.公司治理与战略选择上，三家公司都立足自身资源和核心能力，不断迭代升级商业模式。面对全球巨头的竞争，中国指数编制行业亟需唤醒优秀市场主体和企业家的参与和竞面对全球巨头的竞争，中国指数编制行业亟需唤醒优秀市场主体和企业家的参与和竞争，亟需发挥本土优势和数据能力，期待中国指数公司成为中国资本市场基础设施的构建争，亟需发挥本土优势和数据能力，期待中国指数公司成为中国资本市场基础设施的构建者，成为中国资本市场话语权的捍卫者。者，成为中国资本市场话语权的捍卫者。全球巨头在区域市场已经开始攻城略地，亚太市场成为了继欧美市场后新的目标。2021 年 8 月 MSCI 发布

27、中国 A50 互联互通指数，在不到一年内，追踪该指数的中国公募基金规模已逾 300 亿元人民币；港交所上市的 MSCI A50互联互通指数期货产品不仅是港交所第一只 A 股指数期货产品，并在上市后不到一个月内成交量便突破 2 万手大关。从中国 A50 指数的竞争中看出，现有的中国指数编制公司对指数、市场和投资的理解相对不足，商业模式相对落后，亟需市场化主体和优秀企业家发挥本土优势和数据能力，积极参与和竞争。风险因素风险因素 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 中国市场目前以散户主导，市场有效性提升缓慢；全球巨头加速攻占市场；中国指数

28、公司竞争力有待进一步提高。指数沿革：指数沿革：从指数编制到从指数编制到投资服务生态投资服务生态 指数指数编制编制发展史：指数发展伴随机构投资发展史：指数发展伴随机构投资服务服务需求演进需求演进1 指数编制是资本市场的一个关键细分环节，经历了从无到有、从没有商业模式到成为市场基准、并演进成资本市场重要基础设施的过程。顺应金融信息需求、主动投资基准、被动投资跟踪目标等机构投资服务需求的演变，指数编制行业经历了以下四个发展阶段：金融信息需求驱动指数从无到有（金融信息需求驱动指数从无到有（1860s-1930s）。）。指数编制诞生于 19 世纪后期资本市场繁荣发展带来的金融信息需求，道琼斯指数（188

29、4）和富时指数（1935）凭借先行优势奠定品牌地位，借助媒介优势获得传播地位。查尔斯道最初发布指数的报刊，是目前美国发行量最大的财经报纸华尔街日报；而最初登载 FTSE 指数的金融新闻，后改称金融时报，如今日发行量仍超过 10 万份。缺乏独立商业模式，整合寻找生存空间（缺乏独立商业模式，整合寻找生存空间（1940s-1950s）。）。作为资本市场信息服务的一个细分环节，指数编制缺乏独立的商业模式。在大萧条和二战期间，市场持续低迷，金融信息市场步入整合周期。在美国，普尔出版公司和标准统计局于 1941 年合并为标普公司，大萧条前唯一的上市公司麦格罗希尔集团于 1953 年、1966 年先后收购普

30、氏能源资讯和标普公司。英国也不例外，1945 年金融时报的母公司 Pearson 和伦敦证券交易所合资成立当时欧洲唯一的指数公司富时集团（FTSE Group）。主动投资基金崛起，投资基准需求带来授权订阅费收入（主动投资基金崛起，投资基准需求带来授权订阅费收入（1960s-1990s）。）。在 1976 年出现指数投资产品之前，所有的基金都是主动管理产品，这时指数的功能在于为主动基金提供业绩比较基准。1961 年，杰克特雷诺（Jack Treynor）提出了 CAPM 模型的雏形，用指数体现个股收益（Rp）与市场收益（Rm）之间的关系，而指数作为衡量整体市场表现的工具，就成为了 CAPM 公式

31、中市场收益率的替代指标。1968 年，迈克尔詹森（Michael C.Jensen）在 CAPM 模型的基础上，用投资组合获取的超额收益，即值（Jensens alpha），来评估基金经理在大盘上涨之外获得超额回报的能力，因此必须用到相应市场的股票指数作为基准。1993 年 7 月 1 日，SEC 发布的共同基金业绩和投资组合经理的披露的最终规则生效，该文件首次要求共同基金向投资者提供特定的业绩比较基准，并规定基金应当将收益与合适的证券市场指数以走势图形式做比较，指数也正式成为了评价基金业绩的必备基准。对于指数业务来说，业绩基准功能体现在利润表上就是“授权订阅费用”（license fee），

32、其主要支付方就是需要订阅指数作为业绩比较基准的基金公司。为顺应全球投资的需要，美国资本集团于 1968 年编制了第一个非美国全球市场指数，随后又在 1969 年和 1987 年分别编制了发达国家指数、新兴市场指数和全球指数，奠定了目前 MSCI 的市场地位。1 历史资料来源于各公司官网、Wikipedia、Investopedia，以及 WSJ、FT 等媒体 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 被动投资登上历史舞台，指数产品化带来被动投资登上历史舞台，指数产品化带来基于基于 AUM 的的收费收费模式模式（1970s-现在）。现在）。

33、从1976 年起，追踪指数的 ETF 和共同基金产品的出现是指数编制行业的重要里程碑，标志着指数正式从投资基准成为投资标的，指数编制公司的盈利模式也增加了基于管理规模的费用（Asset-based Fee）。自此，指数业务的盈利模式基本形成了以基于管理规模的费用和订阅费双轮驱动的格局。2021 年，美国权益型 ETF 市场四大指数编制公司 MSCI、标普道琼斯、富时罗素、CRSP 的市场份额分别为 23.7%、42.0%、10.3%、11.9%（按 AUM计）。表 1：最早的部分指数投资产品信息 时间时间 追踪指数追踪指数 产品产品 发行方发行方 目前规模目前规模 1976 S&P 500 V

34、anguard 500 Index Fund 先锋领航（Vanguard）7661 亿美元 1993 FTSE 100 Legal&General UK 100 Index Trust 英国法通资管（LGIM）12 亿英镑 1993 S&P 500 SPDR S&P 500 ETF Trust 道富全球（State Street）3676 亿美元 资料来源：ETF.com、LGIM 官网，中信证券研究部 备注：截至 2022 年 7 月末 图 1：美国权益型 ETF 指数商市场份额（截至 2022 年 7 月底）图 2：美国权益型共同基金指数商市场份额（截至 2022 年 7 月底）资料来源：

35、Bloomberg，中信证券研究部 备注：按 AUM 计 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：按 AUM 计 近近三三十年来，资产管理被动化趋势显著，指数投资在规模和比例上都获得了显著提升。十年来，资产管理被动化趋势显著，指数投资在规模和比例上都获得了显著提升。从 2012 年到 2021 年的十年间，美国权益类指数型共同基金和 ETF 产品共吸引了 2.2 万亿美元的资金净流入，这其中指数型 ETF 表现尤为出众，其资金净流入量是同期权益类指数共同基金流入量的 3 倍。23.7%42.0%10.3%5.6%11.9%6.5%MSCI标普道琼斯富时罗素纳斯达克CRSP其他34.

36、22%10.08%16.98%26.31%0.48%1.47%10.46%标普道琼斯MSCI富时罗素CRSP纳斯达克威尔逊其他 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 3：近十年不同种类的权益基金资金净流入情况（十亿美元）资料来源：ICI，中信证券研究部 指数编制现状：指数编制现状：有效有效市场下的同质化竞争，市场下的同质化竞争，指数创新面临瓶颈指数创新面临瓶颈 欧美资本市场已高度有效，指数编制和指数产品进入高度同质化竞争阶段，费率持续下行。透明化的编制规则使指数编制公司之间产品谱系高度类似，无法体现为差异化优势。我们认为，能否构

37、建投资组合有效前沿是指数长期生存和竞争的关键。在已有数据条件的限制下，指数编制需要寻找新的运营模式和竞争点。有效市场下的同质化竞争加剧，费率持续下降有效市场下的同质化竞争加剧，费率持续下降 有效市场下的指数同质化竞争加剧。有效市场下的指数同质化竞争加剧。经过机构主导的主动投资的充分发展，欧美资本市场已经高度有效，主动基金难以获取超额收益，被动投资也发展到了相对成熟的阶段。指数编制市场寡头格局已经固化，标普、富时罗素、MSCI 三家指数编制公司都形成了相当完备的指数体系，构建了自己的品牌壁垒。同时，指数编制规则透明，一种指数的出现后会很快被其他指数编制商模仿（三家公司都在近几年内迅速形成了完备的

38、 ESG 指数体系就是一例），因此难以形成产品创新优势，同质化竞争激烈。表 2：发达国家资本市场高度有效，主动权益基金难以获得稳定超额收益 地区地区 基准指数基准指数 不同时间跨度内跑输基准指数的比例（不同时间跨度内跑输基准指数的比例（%）1 年年 3 年年 5 年年 10 年年 美国 S&P 500 85.1 67.9 74.1 83.1 加拿大 S&P/TSX Composite 66.7 89.2 94.3 80.7 欧洲 S&P Europe 350 74.8 62.2 72.6 83.2 日本 S&P/TOPIX 750 64.7 63.1 69.3 81.9 澳大利亚 S&P/AS

39、X 200 42.2 62.7 73.5 79.8 资料来源：SPIVA，中信证券研究部 备注：数据截至 2021/12/31 指数指数产品产品和指数编制和指数编制费率持续费率持续下降下降，是，是同质化竞争同质化竞争的标志的标志：1.近二十年来，无论主动共同基金、被动共同基金或是 ETF 产品，费率都保持持续下降趋势。2.投资者更加偏好费率更低的指数基金，其表现之一就是指数 ETF 产品的规模加权平均费率低于算术平均费率。3.从指数编制商定价策略来看，绑定费率普遍下降也是指数产品进入存量竞争的标志之一。富时罗素始终坚持低价策略，并在 2012 年成功吸引同样强调低价的先锋领航加盟；而一向相对高

40、价的 MSCI 也从 2018 到 2021 年连续四年降低费率（2.92bp 到 2.54bp），-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,00001/31/201204/30/201207/31/201210/31/201201/31/201304/30/201307/31/201310/31/201301/31/201404/30/201407/31/201410/31/201401/31/201504/30/201507/31/201510/31/201501/31/201604/30/201607/31/201610/31/201601/31/201704/30/

41、201707/31/201710/31/201701/31/201804/30/201807/31/201810/31/201801/31/201904/30/201907/31/201910/31/201901/31/202004/30/202007/31/202010/31/202001/31/202104/30/202107/31/202110/31/2021主动基金指数基金指数ETF 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 累计降幅 13%。图 4：美国主动基金与被动基金管理费率比较 图 5：美国指数型权益类 ETF 费率变化

42、 资料来源：ICI，中信证券研究部 资料来源：ICI，中信证券研究部 从宽基到因子，从宽基到因子，指数创新在于指数创新在于进一步进一步逼近市场逼近市场有效有效前沿前沿 总结指数编制的创新史可以发现，指数的本质是总结指数编制的创新史可以发现，指数的本质是帮助投资组合帮助投资组合更加逼近市场有效前沿。更加逼近市场有效前沿。目前欧美市场宽基指数占据主导地位，如标普 500（1957）、富时 100（1984）、罗素1000/2000（1982）、MSCI 新兴市场（1969）等。宽基指数的市场地位建立在欧美资本市场高度有效的基础上，在在简单的价格简单的价格指数编制基本覆盖绝大多数市场和行业板块后，因

43、子指数编制基本覆盖绝大多数市场和行业板块后，因子指数指数又又被开发出来被开发出来解释一部分股票市场收益解释一部分股票市场收益，为投资者提供不同的风险暴露选择，为投资者提供不同的风险暴露选择，并逐渐并逐渐成长为完整的指数体系成长为完整的指数体系。目前，标普、富时罗素与 MSCI 构建因子指数的切入点略有不同，标普偏向于 ESG、股利、动态 beta 等策略型因子，富时罗素以 ESG 和达到目标因子暴露水平的因子指数为主，MSCI 则基于 Barra 模型的分析框架使用风格因子解释股票收益来源并构建指数。从宽基走向因子驱动，数据成为指数竞争的关键要素。表 3：标普、富时罗素、MSCI 因子指数特点

44、 标普策略因子标普策略因子 富时罗素全球因子富时罗素全球因子 MSCI 风格因子风格因子 Dynamic Beta Alternatively weighted Yield ESG Factor Factor exposure Quality Multi-Factor Sustainable investment Momentum Optimized Single Factor Alternatively weighted Value Single Factor Factor exposure Growth Dividend Income Smart sustainability Size Q

45、uantitative Strategies Liquidity Alternative Risk Premia Nonlinearity 资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部 展望未来：展望未来：指数编制指数编制的的未来未来是是投资服务生态投资服务生态 纵观指数行业发展史，指数编制不仅是简单的市值加权平均的指数创设和更新，更是建立数据、科技基础上，满足客群投资需求、提供多元产品和的服务的投资生态。我们认为，未来指数的核心竞争力在于生态搭建，即指数的过去是产品化，现在是平台化（数据0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%主动权益类基金费率指数权益类基金

46、费率0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021净资产加权平均费率算数平均费率 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 竞争），未来将是生态化（方案化等投资服务）。生态搭建：数据与科技是基础设施，产品与客群需丰富多样生态搭建：数据与科技是基础设施，产品与客群需丰富多样 数据与科技数据与科技是重要的是重要的指数指数基础设施，数据基础设施，数据是是原材料，科技原材料，科技是工具，通过是工具，通过“内延内延+外拓外拓”来来实现实

47、现。MSCI、标普、富时罗素三家国际知名的指数编制公司都通过收购或合作（MP&A）的方式，在细分行业建立优质数据池，指数的创新和实时计算也需要强大的模型构建能力和算力支撑。指数指数公司的公司的科技水平建设以“内延科技水平建设以“内延+外拓”的形式为主外拓”的形式为主：内延是将集团整体技术积累移植到指数业务，例如伦交所的交易和结算技术可以惠及指数业务发展；外拓则是为避免自身进行技术研发的过高成本，通过早期收购科技公司获得数据能力。例如，MSCI在2004年收购风险管理技术平台Barra，又在2021年与微软合作开发ISaaS平台；标普全球在 2018 年收购人工智能技术商 Kensho，提升客户

48、体验与运营效率。图 6：MSCI、标普全球与伦交所数据与科技相关收购活动概览（收购方-被收购方）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 客户是指数生态的参与者，而产品是传递生态体验的客户是指数生态的参与者，而产品是传递生态体验的重要重要载体载体，多元化客户多元化客户和多元化和多元化产品让产品让指数生态指数生态更具活力更具活力。产品包括指数本身以及指数投资产品，不同指数公司各有侧重，如标普以标普 500 为核心，MSCI 则更倾向于全球宽基指数，富时罗素则以英国指数和美国小盘股指数（Russell 2000）为代表。指数公司的客户来源也较为多元，包括基金公司（订阅业绩基准、发行指数基金或 ETF）

49、、交易所（发行股指期货）、对冲基金（指数定制、数据服务）等。表 4：指数公司一般与相对集中的几个资管机构合作 ETF 供应商供应商/指数编制方指数编制方 BlackRock Vanguard Invesco Proshares State Street First Trust Charles Schwab 合计合计 MSCI 73.5%19.8%0.4%0.1%0.6%0.0%0.0%94.3%标普道琼斯 33.2%16.7%3.8%1.3%34.6%0.4%6.2%96.0%富时罗素 41.1%48.1%1.9%0.4%0.3%0.0%4.9%96.7%纳斯达克 0.0%0.0%68.5%8

50、.0%0.0%17.5%0.0%94.0%Bloomberg 29.2%49.2%0.0%0.0%13.3%0.0%5.9%97.5%CRSP 0.0%100.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%100.0%ICE BofA 86.7%0.0%5.0%0.8%0.7%0.0%0.0%93.2%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：统计范围为美国境内 ETF，跟踪 MSCI 指数的 ETF 里有 73.5%是 Blackrock 的产品，以此类推；截至 2022 年 8 月末 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13

51、 指数指数未来未来：一站式投资解决方案：一站式投资解决方案 从主动产品从主动产品的的业绩基准，到被动产品的追踪标的，业绩基准，到被动产品的追踪标的，指数的历史是产品化的过程指数的历史是产品化的过程。在被动投资产品出现之前，基准订阅费用是指数公司的主要营收来源，指数基金和 ETF 出现后，基于资产规模的费用成为了另一个重要来源。产品化的过程中，指数编制商的营收依托于被动投资产品而存在，指数编制形成了“底层资产-数据-指数编制公司-产品发行方（共同基金、ETF 等）-投资者”的价值链条。图 7：产品时代的指数编制价值链 资料来源：Committee for Economic Development

52、，中信证券研究部 指数的指数的现在现在是平台化是平台化，进一步发挥指数编制商的数据优势，进一步发挥指数编制商的数据优势。标普全球作为老牌金融信息服务商已经形成平台效应，指数等四大业务板块在数据上均衡发展；MSCI 从因子投资着手，并购打造领先的量化投研数据平台；伦交所通过收购兼并扩大其数据禀赋，着力发展包括指数编制在内的数据业务，积极向综合数据服务平台转型。指数是数据的二次加工，平台化可以拓营收来源、打造成本协同，进一步发挥指数编制商数据资源的综合效益。指数编制指数编制未来未来是由科技引领的，是由科技引领的，从从数据平台向投资数据平台向投资服务服务生态生态的的转型。转型。在数据平台的基础上，通

53、过提供开源算法、代码框架、API 等赋予投资者自行构建投资组合的能力，开放式投资体系让指数服务真正生态化。指数将以客制化投资组合的方式存在并被订阅和追踪，为用户提供构思和构建投资组合的一站式服务，并利用强大的计算能力提供回测平台。国际经验：历史悠久的三大指数编制公司国际经验：历史悠久的三大指数编制公司 目前，指数编制行业规模最大的三家指数公司分别是标普全球旗下的标普道琼斯指数目前，指数编制行业规模最大的三家指数公司分别是标普全球旗下的标普道琼斯指数公司、伦敦交易所旗下的富时罗素公司和公司、伦敦交易所旗下的富时罗素公司和独立运营独立运营的的 MSCI，这三家公司底层资产规模庞，这三家公司底层资产

54、规模庞大、历史悠久、运营各有特色，代表了指数编制公司的不同发展路径，值得进行研究：大、历史悠久、运营各有特色，代表了指数编制公司的不同发展路径，值得进行研究：底层底层资产规模庞大：资产规模庞大：截至 2021 年底，全球分别有约 18.9 万亿美元、16.7 万亿美元、18万亿美元资产与标普、MSCI和富时指数绑定（受被动产品追踪或作主动产品业绩基准）。历史悠久：历史悠久：标普全球最早的前身普尔出版公司成立于 1860 年，第一只富时指数 FT30编制于 1935 年，而 MSCI 创立于 1968 年，均为指数编制行业的早期开拓者。运营各有特色：运营各有特色：三家公司分别代表了不同的指数运营

55、模式，标普道琼斯为信息服务系指数公司，富时罗素为交易所系指数公司，而 MSCI 成立之初定位为指数专营商，目前正在向投资解决方案平台转型。资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 5：2017-2021 年三家指数公司财务表现概览 项目项目 公司公司 2017 2018 2019 2020 2021 ETF 绑定规模（十亿美元）标普道琼斯 1343 1309 1701 1998 2796 YoY-2.5%29.9%17.5%39.9%富时罗素 624 606 765 869 1138 YoY-2.9%26.2%13.6%31.0%M

56、SCI 744 696 934 1104 1452 YoY-6.5%34.2%18.2%31.5%指数业务营收（百万美元）标普道琼斯 728 837 918 989 1149 YoY-15.0%9.7%7.7%16.2%富时罗素-592 649 668 765 YoY-9.6%2.9%14.5%MSCI 719 846 921 1017 1252 YoY-17.7%8.9%10.4%23.1%营业利润（百万美元）标普道琼斯 478 563 630 666 798 YoY-17.8%11.9%5.7%19.8%MSCI 522 608 670 767 951 YoY-16.5%10.2%14.5

57、%24.0%营业利润率 标普道琼斯 65.70%67.2%68.6%67.3%69.5%YoY-2.3%2.1%（-1.9%）3.3%富时罗素 54.40%55.8%56.0%44.4%46.3%YoY-2.6%0.4%（-20.7%）4.3%MSCI 72.60%72.8%72.8%75.4%76.0%YoY-0.3%0.0%3.6%0.8%资料来源：各公司财报，中信证券研究部 备注：伦交所并未单独披露富时罗素营业支出与营业利润，其营业利润率使用母板块“数据与分析”的营业利润率来代替展示 图 8：2017-2021 年标普指数收入结构（百万美元）图 9：2018-2021 年富时罗素收入结构

58、（百万英镑）图 10：2018-2021 年 MSCI 收入结构（百万美元）资料来源：SPGI 财报，中信证券研究部 资料来源：LSEG 财报，中信证券研究部 资料来源：MSCI 财报，中信证券研究部 020040060080002017 2018 2019 2020 2021订阅费用资产挂钩费用销售特许使用费0050060070080090020021订阅费用资产挂钩费用05000250020021一次性收费基于资产规模的费用重复订阅 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022

59、.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 标普标普全球全球：百年老店的平台效应：百年老店的平台效应 公司概览：历史最悠久的金融信息服务公司公司概览：历史最悠久的金融信息服务公司 标普全球（标普全球（S&P Global Inc.）由麦格罗希尔金融公司在）由麦格罗希尔金融公司在 2016 年更名而来，其历史年更名而来，其历史可以追溯到可以追溯到 1860 年成立的普尔出版公司。年成立的普尔出版公司。经过 160 余年的整合与发展，如今的标普全球包括标普全球评级（S&P Global Ratings）、标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）、普氏

60、能源资讯（S&P Global Platts）、标普道琼斯指数（S&P Dow Jones Indices）四大业务板块。2021年，指数业务的营业利润约8亿美元，占集团总利润的17.2%。图 11：追踪标普指数的 ETF 规模及增速（十亿美元）资料来源：SPGI 财报，中信证券研究部 备注：2012 年标普合并道琼斯指数公司带来了 640 亿美元 AUM 增量 标普全球指数业务收入分标普全球指数业务收入分为为三类三类：1.资产挂钩费用（资产挂钩费用（Asset-linked fees）：按 ETF和共同基金 AUM 收取的追踪标普指数的费用，也包括场外交易衍生品和结构性产品的年度或单次发行费

61、用；截至 2021 年底，追踪标普指数的 ETF 规模为 2.8 万亿美元，近五年CAGR 为 22.2%。2.订阅费用（订阅费用（Subscription）：订阅指数作为投资组合业绩基准的费用，以及定制指数（customized index）的费用。3.销售特许使用费（销售特许使用费（Sales usage-based royalties）：根据交易所指数相关衍生品（如股指期货）的交易量收取。得益于追踪标普指数的 ETF 规模迅速提升，资产挂钩费用成为增长最快的部分，并拉动整个指数业务收入迅速增长。2016-2021 年，标普指数业务收入 CAGR 为 12.5%，其中资产挂钩费用 CAGR

62、为 16%，订阅费用和销售特许使用费则分别为 7.7%和 4.8%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500025003000追踪标普指数ETF规模（十亿美元）YoY（右轴）资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 12：标普全球指数业务历年收入构成（百万美元）资料来源：SPGI 财报，中信证券研究部 发展历程：率先拓荒金融信息，指数服务厚积薄发发展历程：率先拓荒金融信息，指数服务厚积薄发2 资本市场繁荣带来新机遇，早期金融信息商纷纷创立（资本市场繁荣带来新机遇，早期金融信息商纷纷创立（

63、1860-1929）。）。十九世纪中后期美国资本市场迅速繁荣，催生了一些向投资者提供制造业公司信息的出版公司，其中包括：普尔出版公司（1860），麦格罗希尔出版公司（1888）和标准统计局（1906）。随着市场进一步发展，对股票和大宗商品信息也出现迫切需求。1884 年，查尔斯 道编制了道琼斯工业指数的雏形，覆盖 11 只股票；1909 年，普氏石油图谱创办，提供石油价格信息；1923 年，普尔出版公司编制了标普 500 指数的雏形，包括 26 个行业的 233 只股票。金融危机金融危机下被迫整合下被迫整合，行业集中度显著提升（，行业集中度显著提升（1929-1966）。）。大萧条后，经济下行

64、逼迫信息供应商联手经营，1941 年，普尔出版公司和标准统计局合并为标准普尔出版公司；1953 年和 1966 年，麦格罗希尔集团分别收购标普出版公司和普氏能源资讯，将其纳入金融服务与数据出版业务板块。1957 年，标普 500 指数（S&P 500）发布，与前辈道琼斯工业指数相比，标普 500 具备采样面广、代表性强、精确度高等优势。监管监管重视重视金融信息，金融信息，促成促成标普标普战略转型战略转型（1966-1998）。1967 年，美国银行家协会为加强监管创建了证券信息系统 CUSIP，标普赢得了运营和维护 CUSIP 的竞标，金融信息能力显著提升。1973 年和 1976 年，面向机

65、构投资者和个人投资者的标准普尔 500 指数基金分别面世，标普 500 正式成为投资标的。1975 年，美国证券交易委员会（SEC）认定以标准普尔、穆迪、惠誉的评级结果为监管依据，将评级业务模式由投资人付费转变为发行人付费，使集团收入迅速增长。突飞猛进且前景向好的金融信息业务，逐渐成为了集团的业务核心。2 历史资料来源于各公司官网、Wikipedia、Investopedia，以及 WSJ、FT 等媒体 0%5%10%15%20%25%30%02004006008000200001920202021订阅费用

66、资产挂钩费用销售特许使用费指数业务营收YoY（右轴）资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 13：标普全球转型期重要事件概览 资料来源：SPGI 官网，SPGI 公告，中信证券研究部 整合扩张布局全球服务整合扩张布局全球服务，有取有舍，有取有舍专精信息平台专精信息平台（1998-至今）。至今）。1998 年，哈罗德麦格罗三世（Harold McGraw III）上任集团 CEO，大力推动海外扩张，并对公司各业务进行整合。指数业务方面，2003 年和 2012 年，标普分别收购花旗集团指数产品线以及合并道琼斯指数公司；信息服务方面，

67、2015 年集团收购金融数据商 SNL Financial，并将其与1999 年成立的 Capital IQ 整合，建立市场财智（Market Intelligence）部门。自此，标普建立了沿用至今的评级服务、指数编制、市场财智、普氏能源资讯四大板块经营模式。2016年，麦格罗希尔金融公司正式更名为“标普全球”（Standard&Pool Global）。更名后，标普专注于金融市场信息服务领域，收购细分行业优质公司来扩充数据储备、提高分析实力，也为指数服务打造了良好的基础设施。同时集团有取有舍，在 2009 年、2013 年分别出售了出版、教育业务，剥离盈利能力偏低的业务板块。2021 年，

68、标普全球 440 亿美元并购全球商业资讯服务的多元化供应商 IHS Markit，IHS Markit 旗下的 iBoxx 固定收益指数，尤其是 IG 类指数业内领先，标普市场财智板块的数据与技术实力也获得了大幅度提升。表 6：标普全球重要收购与出售事件概览 时间时间 事件事件 类型类型 扩充扩充/剥离板块剥离板块 2003 花旗集团指数产品线 收购 全球指数业务 2009 商业周刊（麦格罗希尔出版公司的主要业务）出售 剥离出版业务 2010 TheM 收购 实时市场信息 2011 Steel Business Briefing Group 收购 钢铁市场 Bentek Energy LLC

69、Eclipse Energy Group 收购 天然气和液态燃料市场 2012 Credit Market Analysis 收购 OTC 市场 QuantHouse 收购 端到端低延迟市场数据 R Technologies 收购 更高级且基于场景的风险分析 Kingsman SA 收购 糖和生物燃料市场 Coalition Development Ltd.收购 为全球领先的投资银行和其他金融服务公司提供高质量分析 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 时间时间 事件事件 类型类型 扩充扩充/剥离板块剥离板块 收购 CME 持有的

70、27%道琼斯指数公司股权，成立标普道琼斯指数公司（S&P DJI）合并 指数服务 2013 麦格罗希尔教育集团 出售 剥离教育业务 Goldman Sachs Commodity 购买使用权 全球大宗商品市场 2014 Eclipse Energy Group 收购 欧洲燃料市场 Broad Market Indices 收购 全球权益市场 2015 SNL Financial 收购 金融机构、房地产、能源、传媒、矿产 Petromedia 收购 全球能源市场 Used Car Guide(“UCG”),收购 二手车市场 2016 PIRA Energy Group、RigData Commo

71、dity Flow 收购 全球能源市场 Trucost 收购 碳排放和环境数据及其风险分析 2018 kensho 收购 人工智能 深度学习 panjava 收购 全球供应链 2019 RobecoSAM 收购 ESG 2021 IHS Markit 收购收购 数据、软件和技术平台数据、软件和技术平台 The Climate Service 收购 气候风险分析 资料来源：SPGI 公告，中信证券研究部 图 14：标普全球发展历史概览 资料来源：SPGI 官网，SPGI 公告，中信证券研究部 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 核心

72、优势：核心产品铸就品牌声誉，部门协同核心优势：核心产品铸就品牌声誉，部门协同带来带来成本优势成本优势 优势一：打造标普优势一：打造标普 500 金字招牌，积极开拓细分行业金字招牌，积极开拓细分行业 标普全球标普全球作为历史最为悠久的金融信息服务公司，经过一百多年的深耕，已经在作为历史最为悠久的金融信息服务公司，经过一百多年的深耕，已经在美国美国指数指数市场占据核心地位。市场占据核心地位。标普标普 500 是标普指数收入的最大来源是标普指数收入的最大来源。标普 500 早在 1957 年就已面世，是美国股票市场的重要代表。标普 500 是目前挂钩资产规模最大的指数，截至2020 年底，挂钩和以标

73、普 500 为基准的资产总规模为 13.5 万亿美元，占所有挂钩和以标普指数为基准资产的 72%。目前世界上规模最大，也是美国最早上市的 ETF 产品，就是追踪标普 500 的 SPY。2021 年，标普 500 及其子指数贡献超过 70%的标普指数业务收入。图 15：标普 500 及其子指数在营收中的占比 图 16：SPGI 指数服务收入以美国本土为主 资料来源：SPGI 财报，中信证券研究部测算 资料来源：SPGI 公告，中信证券研究部 表 7：标普全球指数服务挂钩资产结构（截至 2020.12.31，单位：百万美元）指数名称指数名称 挂钩资产挂钩资产 基准资产基准资产 合计合计 NON-

74、ETP ETP TOTAL 重要权益指数重要权益指数 S&P 500 4,479,770 946,692 5,426,461 8,058,544 13,485,005 S&P MidCap 400 133,010 74,166 207,176 90,880 298,056 S&P SmallCap 600 35,641 63,647 99,288 13,036 112,323 Completion/Total Market 658,585 51,640 710,225 108,255 818,480 Dow Jones Industrial Average 3,638 28,321 31,95

75、9 4,619 36,578 Strategy Non VIX 9,133 318,305 327,437 116,272 443,710 Strategy VIX-3,989 3,989 1,601 5,590 合计 5,319,776 1,486,758 6,806,535 8,393,207 15,199,741 其他标普道琼斯指数其他标普道琼斯指数 Sector/Industry 1,467 248,546 250,013 28,521 278,534 Target Date-616,802 616,802 S&P Global BMI&Global Indices 67,936 91

76、,387 159,323 826,325 985,648 ESG 6,136 5,575 11,711 54,058 65,769 Fixed Income 34,753 46,787 81,540 1,362,464 1,444,004 S&P GSCI 53 7,121 7,174 2,908 10,082 Total Real Estate 18,619 22,972 41,591 91,436 133,027 73.3%73.7%26.7%26.3%00500600700800900订阅费用基于资产规模的费用标普500（及子指数）其他标普指数84%84%83%16

77、%16%17%02004006008000201920202021U.SEx-U.S 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 Infrastructure-723 723 Other U.S.19,152 97,958 117,110 10,292 127,402 合计 148,115 520,346 668,461 2,993,529 3,661,990 资产总值资产总值 5,467,892 2,007,104 7,474,996 11,386,736 18,861,732 资料来源：SPGI 2020 Ann

78、ual Survey of Indexed Assets，中信证券研究部 备注：Non-ETP 包括共同基金、机构基金、单独管理账户和保险产品；ETP 包括 ETF、ETN 和 ETC；基准资产表示以标普指数为基准的主动管理基金资产。1.受益于美国股票市场规模增长以及长期慢牛行情，标普受益于美国股票市场规模增长以及长期慢牛行情，标普 500 为投资者带来了穿越周期为投资者带来了穿越周期的稳定回报。的稳定回报。标普 500 指数使用市值加权方法编制，选取美国市值最大的 500 家公司共计 503 只股票，覆盖了约 83%的美股市值。标普 500 广受投资者追捧，美国规模最大的三只 ETF 都追踪

79、标普 500 指数，总规模达到 9194.5 亿美元，占美国 ETF 总规模的 12.8%。表 8：标普 500 包揽美国市场规模最大的三只 ETF Ticker 产品名称产品名称 资产类别资产类别 追踪指数追踪指数 AUM SPY SPDR S&P 500 ETF Trust Equity S&P 500$392B IVV iShares Core S&P 500 ETF Equity S&P 500$320B VOO Vanguard S&P 500 ETF Equity S&P 500$284B 资料来源：ETF.com，中信证券研究部 备注：AUM 数据截至 2022 年 7 月底 图

80、 17：S&P 500 TR 表现 图 18：SPY 规模变化（单位：十亿美元）资料来源：S&P 500 factbook 资料来源：SPGI 公告，中信证券研究部 2.标普标普 500 在发挥宽基指数功能的同时，在发挥宽基指数功能的同时，还还衍生出了一系列行业或主题子指数，将标普衍生出了一系列行业或主题子指数，将标普500 的的产品线产品线进一步进一步拓宽拓宽。基于 SPGI 与 MSCI 共同开发的 GICS（Global Industy Classification Standard）行业分类方式，标普 500 衍生出了 11 类一级行业子指数。截至 2021 年底，追踪标普 500 G

81、ICS 行业指数的 ETF 规模共计 2549 亿美元，占追踪标普指数 ETF 总规模的 9.12%。05003003504004505002000202021 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 19：标普道琼斯指数 ETF 规模结构变化 图 20：标普 500 GICS 行业子指数 ETF 规模及占比变化（百万美元）资料来源：2021 SPGI Investor Factbook 资料来源：SPGI 公告，中信证券研究部 优势二：三大部门各显身手，共建指数业

82、务优质基础设施优势二：三大部门各显身手，共建指数业务优质基础设施 指数业务作为标普全球四大业务板块之一，其指数业务作为标普全球四大业务板块之一，其迅速迅速发展发展得益于其余三大部门的得益于其余三大部门的基础设基础设施建设施建设。评级业务、市场财智和普氏能源资讯共同构建了标普全球强大的数据库，公司内部丰富的数据资源助力指数产品线迅速扩张，标普的全球化经营降低了指数业务的市场开拓成本，从而提高了利润率。在财务表现上，指数本身就是高利润率的业务，并且受益于其余三大板块的数据支持，指数部门营运成本进一步降低，营业利润率在四大板块中最高，并且近十年来营业利润率呈现缓慢上升趋势。表 9：2021 标普全球

83、四大业务板块财务表现概览（百万美元）项目项目 标普评级标普评级 标普道琼斯指数标普道琼斯指数 市场财智市场财智 普氏能源资讯普氏能源资讯 营业收入 4097 1149 2247 950 营业支出 995 173 922 214 营业利润（占比）2629 798 703 517 57%17%15%11%营业利润率 64%69%31%54%资料来源：SPGI 财报，中信证券研究部 备注：营业支出按 SPGI 财报中“Operating-related Expenses”计算 图 21：标普指数服务营业利润率始终维持在较高水平（百万美元）资料来源：SPGI 财报，中信证券研究部 0%2%4%6%8%

84、10%12%14%05003002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021S&P500 GICS行业指数ETF AUM变化占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008000200001920202021营业利润营业支出营业利润率（右轴）资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 1.评级业务评级业务为指数为指数业务业务开拓开拓全球全球市场市场，打好数据基

85、础打好数据基础。标普评级业务作为集团最重要的收入来源，已经拓展到了 27 个国家，为超过 47 万亿美元的债务提供了超过100 万项评级，帮助标普成功全球化的同时也为指数业务开拓疆土。其次，评级业务需要大量底层资产数据来保证合理、客观的结果，因此评级业务发展的同时，也为指数编制囤积了大量的数据资源。标普固定收益指数直接受益于评级业务的数据积累和市场认可度，截至 2022 年 8 月底，追踪标普固定收益指数的 ETF 总规模为 251.0 亿美元，追踪 iBoxx 的固收 ETF 规模为 577.0 亿美元，显著高于富时罗素（42.9 亿美元）和 MSCI（41.4 亿元）。在标普固定收益指数系

86、列中，也有多支直接利用评级结果构建的指数。表 10：规模最大的五只标普/iBoxx 指数 ETF 产品概况 Ticker 产品称产品称 资产类别资产类别 细分领域细分领域 追踪指数追踪指数 AUM LQD iShares iBoxx USD Investment Grade Corporate Bond ETF Fixed Income Investment Grade Markit iBoxx USD Liquid Investment Grade Index$34.16B VTEB Vanguard Tax-Exempt Bond ETF Fixed Income Investment G

87、rade S&P National AMT-Free Municipal Bond Index$18.13B HYG iShares iBoxx USD High Yield Corporate Bond ETF Fixed Income High Yield iBoxx USD Liquid High Yield Index$12.11B BKLN Invesco Senior Loan ETF Fixed Income High Yield S&P/LSTA U.S.Leveraged Loan 100 Index$3.89B IBML iShares iBonds Dec 2023 Te

88、rm Muni Bond ETF Fixed Income Investment Grade S&P AMT-Free Municipal Series Dec 2023 Index$477.06M 资料来源：ETF.com，中信证券研究部 备注：AUM 截至 2022 年 8 月底 2.标普市场财智标普市场财智的数据库的数据库覆盖覆盖 7 万多家上市公司和近万多家上市公司和近 520 万家非上市公司，具有对万家非上市公司，具有对私募股权、基金市场、私募股权、基金市场、ESG、市场情绪等前沿数据的分析能力、市场情绪等前沿数据的分析能力。市场财智强大的数据帮助标普指数业务迅速进入 ESG 指数、

89、多资产指数及客制化指数等新兴指数领域，满足投资者多元化需求。图 22：标普全球指数概览 资料来源：2021 SPGI Investor Factbook 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 3.普氏能源资讯提供全球能源和大宗商品信息，包括实事新闻、产品定价及数据分析在内多项功能，其数据和技术带动标普大宗商品指数和能源指数的发展。数据方面，普氏能源资讯打造的世界综合能源模型（Global Integrated Energy Model）将 143 个国家纳入建模范围，拥有自 1990 年以来 30 种燃料和 10 类能源相关行业的年

90、度数据，并且能够进行未来 2030 年的年度预测；技术方面，2019 年，普氏能源资讯与 Kensho 共同开发了 MOC 系统（Platts Market on Close），能够在每日休盘后迅速通过当日数据评估大宗商品价格表现。截至 2022 年 8 月底，标普大宗商品类 ETF 总规模分别为 45 亿美元。表 11：部分追踪标普全球大宗商品与能源指数的 ETF 信息 Ticker 产品名称产品名称 资产类别资产类别 细分领域细分领域 追踪指数追踪指数 AUM COMT iShares GSCI Commodity Dynamic Roll Strategy ETF Commodities

91、 Broad Market S&P GSCI Dynamic Roll Index$2.45B GSG iShares S&P GSCI Commodity Indexed Trust Commodities Broad Market S&P GSCI$1.64B 资料来源：ETF.com，中信证券研究部 备注：数据截至 2022 年 8 月底 富时罗素：伦交所信息化转型的重要抓手富时罗素：伦交所信息化转型的重要抓手 公司概览：唯一交易所系指数巨头，与母公司互利共生公司概览：唯一交易所系指数巨头，与母公司互利共生 富时富时罗素罗素起源于金融时报，起源于金融时报，2014 年年由由伦交所伦交所正

92、式建立正式建立，是三大指数公司中唯一的交，是三大指数公司中唯一的交易所系公司。易所系公司。作为伦交所数据与分析数据与分析板块板块的重要组分，富时罗素 2015-2020 年营收 CAGR为 14%，拉动伦交所营收 CAGR 至 9.8%（同期资本市场业务为-2.7%）。截至 2021 年底，追踪富时罗素指数的 ETF 规模达到 11380 亿美元，近五年 CAGR 为 20.3%，近十年 CAGR为 40%。图 23：追踪富时罗素指数 ETF 规模变化及重要推动重要事件 资料来源：LSEG 公告，ETF.com，雅虎金融，中信证券研究部 富时罗素的指数业务收入分为订阅费用（富时罗素的指数业务收

93、入分为订阅费用（Subscription）和基于资产规模的费用）和基于资产规模的费用（Asset-based Fees），但），但与标普全球不同，与标普全球不同，富时罗素的指数收入以订阅费用为主，并且富时罗素的指数收入以订阅费用为主，并且 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 占比呈上升趋势占比呈上升趋势，这意味着富时罗素的收入主要来自于共同基金和交易所。截至 2021 年底，追踪富时罗素指数的 ETF 规模也低于标普和 MSCI。图 24：富时罗素指数业务收入结构（百万英镑）资料来源：LSEG 财报，中信证券研究部 备注：因 20

94、21 年起伦交所使用新的年报披露结构，富时罗素业务收入不再以具体项目列示，因此订阅费用按“Data&Analysis-Investment Solutions-Benchmark Rates,Indices&Analytics”项统计，基于资产规模费用按“Data&Analysis-Investment Solutions-Index-Asset-Based”项统计，富时罗素总收入按上述两项之和统计 发展历程：欧洲指数的先行者，发展历程：欧洲指数的先行者，伦交所资金实力助推全球化伦交所资金实力助推全球化3 大洋彼岸历史重演，大洋彼岸历史重演，出版业孕育出版业孕育欧洲欧洲第一只第一只指数指数（1

95、935-1995）。）。欧洲最早的指数-FTSE 指数，也起源于出版业。1935 年，金融新闻（Financial News）的编辑莫里斯 格林（Maurice Green）和奥托克拉克（Otto Clarke），为了反映和观察股票价格的大致走向（和 56 年前查尔斯道编制第一只股票指数的动机如出一辙），编制了“金融新闻 30股指数”（Financial News 30-share Index），后改名为 FT30 指数。1962 年，FTSE 全市场指数（FTSE All-Share Index）发布；1984和1992年，FTSE全指的三个子集FTSE 100、FTSE 250、FTSE

96、Small Cap Index 分别发布，代表了英股市值排名的头部、中部和尾部公司。表 12：早期富时指数的编制历程 时间时间 指数名指数名 事件事件 1935 FT30 英股市值排名前 30 股票股价的几何平均值，刊登在金融时报上 1962 FTSE All-Share Index 按照市值加权方式编制的英股全市场指数，覆盖了超过 98%的英国股票市值 1984 FTSE 100 取英股市值排名前 100 位股票，按照市值加权方式编制 1992 FTSE 250 取英股市值排名第 101-350 位股票，按照市值加权方式编制 FTSE 350 FTSE 100 和 FTSE 250 的并集

97、FTSE Small Cap Index 取英股市值排名第 351 位以后股票，按照市值加权方式编制 资料来源：FTSE Russell 官网，Stock Market Almanac，中信证券研究部 伦交所伦交所逐渐接管逐渐接管，富时，富时全球全球指数指数大幅大幅优化优化（1995-2004）。）。1995 年，金融时报和伦敦交易所（London Stock Exchange）各持股 50%合资成立富时集团（FTSE Group）。富时 3 历史资料来源于各公司官网、Wikipedia、Investopedia，以及 WSJ、FT 等媒体 63%64%66%67%37%36%34%33%01

98、0020030040050060070080090020021订阅费用基于资产规模的费用 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 集团成立后的一项重要工作，是优化 1987 年编制的全球指数 FT-Actuaries World Index，并在 2003 年将其重命名为 FTSE Global Equity Index Series(GEIS)。2011 年，伦交所4.5 亿英镑收购金融时报持有的另外 50%股份，FTSE 自此成为伦交所的独资子公司。图 25：FTSE 全球权益指数架构 图 26：FTSE 全

99、球指数的更新历程 资料来源：FTSE Russell Product Guide 资料来源：FTSE Product Profile，中信证券研究部 积极开拓海外市场，资金实力是发展捷径（积极开拓海外市场，资金实力是发展捷径（2014 至今）。至今）。2014 年，伦交所 27 亿美元收购弗兰克罗素公司（Frank Russell），名称也改为“富时罗素”（FTSE Russell），成为伦交所信息服务旗下的核心品牌。收购罗素公司标志着富时指数成功进军美洲，美洲市场也带来了可观的回报：2021 年，富时罗素所在的数据与分析部门在美洲实现 19.4 亿英镑营收，占部门总额的 42%，超过泛欧洲（

100、37%）和亚洲（19%）。FTSE Russell 品牌建立后，伦交所更加重视指数和信息业务的发展，利用其资金实力，通过收购迅速增强数据能力。2017 年，伦交所 6.8 亿美元收购固定收益指数供应商 Citi Fixed Income Indices，显著增强固定收益指数编制能力；2019 年，伦交所收购 Beyond Ratings，获得大量 ESG数据和 ESG 评级能力；2021 年，伦交所更是豪掷 270 亿美元，收购仅次于彭博（Bloomberg）的全球第二大金融数据服务商路孚特（Refinitiv）。现在的 Refinitiv 不仅是伦交所数据与分析业务板块的旗舰产品，也为指数业

101、务提供了海量数据资源。如今，富时罗素共有 159 个指数族，包括 121 类权益指数、24 类固定收益指数、4 类另类指数、9 类多资产指数和 1类波动率指数。资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 27：罗素美国股票指数概览 资料来源：FTSE Russell Product Guide 图 28：富时罗素发展史概览 资料来源：LSEG 官网，LSEG 公告，中信证券研究部 核心优势：伦交所的信息禀赋与资金实力核心优势：伦交所的信息禀赋与资金实力 伦交所是拥伦交所是拥有有 Turquoise 等交易等交易平台平台和和金融数据龙头

102、金融数据龙头 Refinitiv 的大型集团，因此伦的大型集团，因此伦交所交所作为交易所本身的信息禀赋以及集团的作为交易所本身的信息禀赋以及集团的平台效应成为了富时罗素的业务发展的关键平台效应成为了富时罗素的业务发展的关键因素。因素。在诸多收购活动之后，目前伦交所数据平台转型基本完成，数据与分析业务服务世界上最大 50 家跨国公司中的 42 家，可持续营收占比达到 72%。2021 年数据与分析业务EBITDA 为 19.97 亿英镑，是伦交所的盈利支柱，占公司比重为 65%。数据与分析业务包括五大模块：投资解决方案、交易解决方案、企业数据、财富管理、风险管理方案，加上另外两大部门资本市场服务

103、和交易后服务的数据支持，压缩了数据成本，造就了指数业务的高毛利率。资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 表 13：2021 年伦交所三大业务板块财务表现概览（百万英镑）项目项目 资本市场资本市场 数据与分析数据与分析 交易后服务交易后服务 营业收入 1177 4618 913 营业支出 564 2621 454 营业利润（占比）613 1997 459 20%65%15%营业利润率 52%47%50%资料来源：LSEG 财报，中信证券研究部 图 29：伦交所三大业务板块的协同效应 资料来源：LSEG 财报，中信证券研究部 表 14：

104、伦交所数据与分析板块业务结构（百万英镑）业务细分业务细分 2021 年营业年营业收入收入 占比占比 产品产品 功能功能 投资解决方案 1,117 26.0%富时罗素富时罗素 指数与基准指数与基准 WorkSpace 投资管理分析平台 QA Direct 量化分析云平台 SentiMine NLP、深度学习 交易解决方案 1,364 31.8%Eikon 市场分析工具 Alphadesk 买方交易解决方案 Datastream 经济金融数据库 Autex 订单路由网络 REDI EMS 多资产管理系统 企业数据 1,050 24.5%实时数据-报价及参考数据-基本面数据-风险管理方案 330 7

105、.7%World Check 风险情报数据库 财富管理方案 433 10.1%WorkSpace 投顾工作的信息和分析工具 合计 4,294*100.0%-追回款 Recoveries 324 总计 4618 资料来源：LSEG 财报，中信证券研究部 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 优势一：伦交所得天独厚的信息优势一：伦交所得天独厚的信息资源资源禀赋禀赋 伦交所作为大型交易所集团，本身具有获取第一手交易数据的先天禀赋伦交所作为大型交易所集团，本身具有获取第一手交易数据的先天禀赋，向指数业务，向指数业务提供海量数据资源提供海量数

106、据资源。伦交所在资本市场业务发展中收购的数个交易平台，成为了包括指数服务在内的数据与分析业务的重要资源储备。伦交所的信息优势从数据与分析业务板块的财务数据中可见一斑，在伦交所还尚未收购数据巨头 Refinitiv 的时候，即 2020 年及之前，其销售成本（其中包括数据成本）始终保持较低水平，受益于此伦交所数据与分析业务维持了 90%以上的高毛利率。表 15：伦交所为增强交易平台实力进行的重要收购活动 时间时间 公司名公司名 事件事件 扩充业务领域扩充业务领域 2003 Proquote 收购 金融市场和实时价格数据 2007 Borsa Italiana 收购 意大利证券市场 2009 Tu

107、rquoise 收购 泛欧洲权益交易平台 2012 LCH.Clearnet 部分收购（55.5%）清算等交易后业务 2021 Quantile 收购 OTC 交易优化引擎 NFI 收购 美国政府债交易平台 资料来源：LSEG 公告，中信证券研究部 图 30：伦交所数据与分析板块毛利极高（百万英镑）资料来源：LSEG 财报，中信证券研究部 备注：2021 年因计入 Refinitiv，营业收入同比+460%优势二：优势二：身处身处伦交所转型重点板块，坐拥海量资源供给伦交所转型重点板块，坐拥海量资源供给 在在伦交所伦交所转型需求推动下，转型需求推动下，数据数据与分析与分析业务业务已经已经超过传统

108、的资本市场业务，超过传统的资本市场业务，成为核心成为核心战略板块。战略板块。伦交所很早识别到了指数业务与数据业务的潜力，并且提前有所布局：1995年出资成立富时集团，随后在 2003 年建立数据仓库，直接向客户提供交易数据。金融危机后，伦交所加速战略转型，避免对传统资本市场服务的过度依赖：2011 年起，伦交所进行一系列“挥金如土”的收购，体现出对数据与信息业务的高度重视；2013 年，数据与分析业务营收占比超过资本市场业务，成为第一大业务板块；2021 年收购 Refinitiv 后，数据与分析业务的营收为 46.18 亿英镑，同比增长+460%，占集团总营收的 69%。80%82%84%8

109、6%88%90%92%94%050002500300035004000450050002000202021毛利润销售成本毛利率（右轴）资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 16：伦交所为增强数据与分析实力进行的重要收购活动 时间时间 公司名公司名 事件事件 扩充业务领域扩充业务领域 2011 FTSE 收购 指数业务 Transaction Reporting Service 收购 交易报告，增强 UnaVista 的产品和服务规模 2014 Frank Russ

110、ell 收购 美洲指数 2015 XTF 收购 ETF 数据、分析和评级 2017 Mergent 收购 上市公司和私营公司的财务信息 Yield Book 收购 全球固定收益指数和分析 Citi Fixed Income Indices 收购 固收分析平台，固定收益指数（WGBI）2019 Beyond Ratings 收购 ESG 评级 Quorate 收购 自动语音处理 2022 MayStreet 收购 低延迟市场数据 资料来源：LSEG 公告，中信证券研究部 图 31：伦交所资本业务和数据与分析业务营收占比变化 资料来源：LSEG 财报，中信证券研究部 备注：数据与分析业务在 201

111、9 年及以前的财报中记为“信息服务”；由于业务板块划分，2004-2008 年资本市场业务按“Trading”与“Issuer”两板块之和进行统计 指指数业务数业务所在的所在的数据数据与分析与分析板块板块是是伦交所数据伦交所数据转型转型蓝图的蓝图的关键关键抓手抓手，在伦交所收购在伦交所收购战战略支持略支持下，富时罗素的业务蒸蒸日上。下，富时罗素的业务蒸蒸日上。2014 年至 2021 年，富时罗素营业收入 CAGR 为21.4%，2021 年为伦交所带来营收 7.65 亿英镑。在 2021 年伦交所收购 Refinitiv 之前，富时罗素指数业务在数据与分析板块中始终是占比最大的部分，计入 R

112、efinitiv 后占比明显下降，但绝对数量仍然获得了较为显著的提升。MSCI：从精品：从精品指数指数公司到公司到投资服务投资服务平台平台 公司概览：多元化发展的指数精品店公司概览：多元化发展的指数精品店 MSCI（Morgan Stanley Capital International）于）于 1968 年由资本集团（年由资本集团（Capital Group）设立，是三大指数编制公司中最年轻的一家，也）设立，是三大指数编制公司中最年轻的一家，也是是指数业务占比最大的一家公司。指数业务占比最大的一家公司。近年来 MSCI 在 ETF 市场的绑定规模以高于美国 ETF 市场的速度增长，近五年 C

113、AGR 为24.7%，超过标普（22.3%）和富时罗素（20.3%）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%资本市场服务数据业务 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 32：追踪 MSCI 指数的 ETF 规模增速与美国 ETF 规模增速对比 图 33：MSCI 指数家族概览 资料来源：MSCI Investor Presentation，中信证券研究部 资料来源：MSCI Investor Presentation，中信证券研究部 虽然以指数精品店的定位起步虽然以指数精品店的定位起步，但经过最近二十余年的迅速发展

114、，但经过最近二十余年的迅速发展，MSCI 已经形成了已经形成了强大的数据能力和多元化的业务模式强大的数据能力和多元化的业务模式。目前的 MSCI 以指数（Index）、分析（Analytics）、ESG与环境（ESG&Climate）和以私有资产为主的其他服务（All Othersprivate assets）为四大运营板块，营收分为长期订阅费用（Recurring Subscriptions）、基于资产规模的费用（Asset Based Fees）和一次性收费（Non-recurring Subscriptions）。近年来，MSCI积极向综合数据解决方案平台转型，截至 2022 年 3 月

115、底，MSCI 每天计算并维护约 26.7万只指数，其中包括 1.5 万只实时更新指数。表 17：2021 年 MSCI 四大业务板块财务数据概览（百万美元）项目项目 指数指数 分析分析 ESG 与气候与气候 其他其他 营业收入 1252 544 166 81 营业支出 301 346 136 64 营业利润（占比）951 199 30 17 79%17%2%1%营业利润率 76%37%21%21%资料来源：MSCI 财报，中信证券研究部 图 34：MSCI 的 Margin 稳步提升（百万美元）资料来源：MSCI 财报，中信证券研究部-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%

116、40.00%50.00%60.00%2001920202021MSCI挂钩ETF规模增速美国市场ETF规模增速404 488 580 687 756 885 1073 0%10%20%30%40%50%60%050002500200021营业支出营业利润营业利润率（右轴）资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 35：MSCI 按业务板块划分的收入构成（百万美元）图 36：MSCI 按费用类别划分的收入构成（百万美元）资料来源：MSCI 财报，中

117、信证券研究部 资料来源：MSCI 财报，中信证券研究部 图 37：2021 年 MSCI 四大业务部分 EBITDA 与 EBITDA Margin 资料来源：MSCI 财报，中信证券研究部 发展历程：从宽基指数起家，在收购兼并中壮大发展历程：从宽基指数起家，在收购兼并中壮大 从非美从非美宽基指数进入指数市场竞争宽基指数进入指数市场竞争（1968-1994）。1962 年，资本集团在日内瓦建立办公室。1968 年，日内瓦办公室创建了世界上第一个针对非美国全球股票市场的指数-CI指数（Capital International Indices）。1986 年，摩根士丹利购买了 CI 指数的独家经

118、营权，运营名称也改为 MSCI，由 MS 和资本集团共同持股。1994 年，MSCI 未来近三十年的领军人物亨利费尔南德兹回归 MS，他曾经在 MS 工作 8 年，但在 1991 年离开 MS 自主创业。回归一年后，费尔南德兹主动提出担任 MSCI 的负责人，彼时的 MSCI，只有 1500万美元的年销售收入，50 名员工，且连年处于亏损状态。积极扩张布局转型积极扩张布局转型，从亏损部门做到上市公司（从亏损部门做到上市公司（1995-2007）。）。亨利费尔南德兹接手之后，MSCI 业务回暖并稳步发展，盈利也趋于稳健，一个重要原因就是追踪 MSCI 指数的 ETF 产品开始发行。1996 年，

119、iShares 发行了首批 MSCI 国家指数 ETF 产品；2004 年，先锋领航推出 MSCI 美国行业指数 ETF 产品。扩张指数投资产品的同时，MSCI 开始布局05000250020021指数分析ESG与气候其他05000250020021重复订阅基于资产规模的费用一次性收费76.0%36.5%17.9%20.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%005006007008009001000IndexAnalyticsESG

120、&ClimateAll OthersEBITDAEBITDA Margin 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 平台化转型：2004 年，MSCI 收购 Barra 公司，为未来 MSCI 向兼具指数编制和风险管理功能的投资咨询综合体埋下伏笔。2007 年，MSCI 从 MS 中分拆出来，在纽交所上市。表 18：1996 年 iShares 发行的与 MSCI 指数挂钩的 ETF 产品（节选目前 AUM 最大的五支）时间时间 基金公司基金公司 产品名产品名 追踪指数追踪指数 AUM 1996/03/12 iShares iShar

121、es MSCI Japan ETF MSCI Japan Index$10.2B 1996/03/12 iShares iShares MSCI Canada ETF MSCI Canada Custom Capped Index$3.9B 1996/03/12 iShares iShares MSCI United Kingdom ETF MSCI United Kingdom Index$3.6B 1996/03/12 iShares iShares MSCI Australia ETF MSCI Australia Index$1.8B 1996/03/12 iShares iShare

122、s MSCI Switzerland ETF MSCI Switzerland 25/50 Index$1.5B 资料来源：ETF.com，中信证券研究部 备注：数据截至 2022 年 7 月底 图 38：MSCI 创办至上市期间重要历史事件概览 资料来源：MSCI 官网，MSCI 公告，iShares 官网，中信证券研究部 金融危机后彻底独立，收购金融危机后彻底独立，收购合作推动发展（合作推动发展（2008-至今）。至今）。金融危机后 MS 被迫出售MSCI 以补充资金，MSCI 得以彻底独立运营。从 2010 年起，MSCI 开展了一系列收购活动，并与细分行业数据分析龙头展开合作，不仅丰富

123、了在指数编制、风险管理、量化投资领域的产品线，也开拓了衍生品、房地产、私有资产、ESG、生物医药等行业的数据分析和指数搭建。2018 年起，MSCI 开启新一轮 ISaaS 转型，与微软合作开发云平台，向打造一站式投资解决方案的目标进发。表 19：MSCI 重要收购与合作事件 时间时间 合作合作/被收购方被收购方 类型类型 合作合作/被收购方业务被收购方业务 开拓板块开拓板块 2004 Barra 收购 投资组合风险分析工具的供应商，量化投资领域的先驱，Barra风险模型是全球知名的投资组合业绩分析系统 风险管理 因子投资 2010 RiskMetrics 收购 风险管理、公司治理产品及服务

124、风险管理 MeasureRisk 收购 为对冲基金投资者提供独立风险透明度和风险衡量的解决方案，集合了对冲基金投资者风险报告和汇总服务领域的两位领导者：RiskMetrics HedgePlatform 和 Measurisk InterSight 风险管理 2012 IPD 收购 IPD 收集全球 32 个市场的房地产数据，包括房地产价值/租金收入/房地产基金的绩效数据、组合估值分析、房地产指数，IPD将 MSCI 的资产覆盖范围从股票和固定收益扩展到房地产。房地产 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 时间时间 合作合作/被收购

125、方被收购方 类型类型 合作合作/被收购方业务被收购方业务 开拓板块开拓板块 Barclays 合作 将 MSCI 的 ESG 研究能力和 Barclays 的固收指数结合，帮助MSCI 推出 ESG 固定收益指数 ESG 2013 InvestorForce 收购 InvestorForce 是美国机构投资业绩报告解决方案的领先提供商，为投资顾问提供机构资产的日常监控、分析、报告的综合解决方案 业绩报告同业基准分析 2014 GMI Ratings 收购 GMI Ratings 向机构投资者提供 ESG 评级和研究 ESG 公司治理研究与评级 Governance Metrics 收购 Gov

126、ernanceMetrics International 是一家独立的公司治理和高管薪酬信息分析提供商，利用一系列详细和专有的指标和算法来评估公司的公司治理政策和程序 公司治理研究与评级 2015 Insignis 收购 Insignis 每日自动收集、汇总、管理财务数据，包括头寸和交易数据，如交易所交易的期货和期权、场外掉期、外汇现货、远期合约 数据和分析 2016 IHS Markit 合作 提供行业领先的数据、软件和技术平台以及托管服务。IHS Markit的thinkFolio允许投资经理整合专有和外部来源的模型，分析和数据，以支持其投资和资产配置流程的独特需求。投资组合建模工具（结合

127、 MSCI 的数据库）2019 Carbon Delta 收购 瑞士金融科技公司，从事气候变化情景分析和环境数据分析，标志着 ESG 数据开始用 AI 建模。气候分析模型 2020 Burgiss 部分 收购（40%）通过统一的投资组合管理平台提供的私人资产透明度和绩效基准工具，包括领先的研究级别绩效数据，涵盖全球近万个私人资产基金，代表了私募股权，私人房地产，私人债务，基础设施和自然资源基金的近 7 万亿美元的承诺资本 Private asset 2021 Real Capital Analysis 收购 Real Capital Analytics 是推动全球商业房地产资本市场的房地产交易

128、和参与者的首选数据和数据分析提供商。商业房地产数据&private assets Royalty Pharma 合作 生物制药特许权的最大买家和生物制药行业创新的领先资助者 医疗主题投资 2022 Menai 合作 机构级数字资产投资产品和交易服务供应商 数字资产 资料来源：MSCI 公告，IHS Markit 官网，中信证券研究部 核心优势：核心优势：宽基因子双轮驱动宽基因子双轮驱动，数据数据+战略战略引领引领转型转型 MSCI 是三大指数巨头中成立最晚的一家，是三大指数巨头中成立最晚的一家，也也是三是三家家公司公司中中唯一唯一独立运营，独立运营，以指数以指数业业务务为为主业主业的一家。的一

129、家。MSCI 不像标普指数能够依托集团评级业务等板块获取大量数据资源，也不像富时罗素受益于伦交所这家百年交易所的数据禀赋和收购实力。但是目前全球约有16.7 万亿美元的资产与 MSCI 指数挂钩，MSCI 近年指数业务营收稳压富时罗素，并逐渐赶超标普。我们认为，MSCI 的核心优势不仅在于其宽基指数编制和因子投资领域的行业引领地位，更在于其领先行业的独立公司治理能力。资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 39：MSCI 指数业务营收逐渐赶超标普（百万美元）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 备注：伦交所财报以英镑为单位，图中已

130、按当年平均汇率换算为美元 优势一：优势一：把握把握全球全球宽基指数优势宽基指数优势 MSCI 的第一大优势在于的第一大优势在于先行确立先行确立全球全球宽基指数宽基指数的稳固优势的稳固优势，并与因子指数进行了良，并与因子指数进行了良好融合好融合。MSCI 成立时间较晚，标普和富时已经在美英指数编制上占据稳固地位，但 MSCI识别到针对新兴市场的投资需求，在非美国全球市场和新兴市场成功建立先行优势。1968年，MSCI 编制了第一个非美全球指数，随后又在 1969 年、1987 年和 1995 年编制了发达国家、新兴市场和全球指数。MSCI 的宽基指数与其另一大核心产品因子指数进行了有机结合，衍生

131、出了一系列全球和国家因子指数，目前包括超过 70 个因子模型，覆盖 8 万多只个股、45 个行业因子和 80 多个国家。表 20：MSCI 指数发布历史（部分）时间时间 指数名称指数名称 特点特点/选股标准选股标准 1968 Non-US Market Index 第一个非美全球市场指数 1969 Developed Market Index 发达国家指数、欧洲国家指数 1987 Emerging Market Index 新兴市场指数新兴市场指数 1995 All Country Index 全球指数全球指数 2007 Global Investable Markets Index 将全球市

132、场分大市值、中市值、小市值、可投资四档 Global Islamic 符合伊斯兰教义的国家指数 2010 ESG Indexes 各行业 ESG 评分最高者 2012 Economic Exposure Index 对某地区经济的风险暴露，不考虑公司所在地 2015 Adaptive Hedge Index 完全对冲外汇风险的组合 2016 Womens Leadership Index 管理层女性占比，各行业平均且权重相同 Sustainable Impact Index 核心业务应对至少一个 ESG 挑战，母指数为 ACWI 2017 ESG Universal Index 具有良好 ES

133、G profile 趋势 2018 ESG Screened Index 筛选符合 ESG 目标的流通市值加权指数 2019 Climate Change Indexes 从之前的 ESG 指数中选择能偶反映低碳转型的公司股票并重新分配权重 Megatrend Indexes 公司业务与一些大趋势相关，如数字经济、新科技 2020 MSCI Climate Paris Aligned Indexes.契合巴黎协定要求的公司 2021 MSCI China A 50 Connect Index 考虑行业平衡和头部市值选择的 A 股 50 支股票指数 MSCI Circular Economy I

134、ndexes.促进循环经济以应对全球资源挑战的公司 资料来源：MSCI 公告，MSCI 官网，中信证券研究部 0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.0200021MSCI富时罗素标普道琼斯 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 从产品角度观察，从产品角度观察，MSCI 在在新兴市场新兴市场、泛欧泛欧等全球等全球宽基指数宽基指数占据占据主导地位主导地位。根据Bloomberg 数据统计，截至 2022 年 7 月末，所有 MSCI 指数 ETF

135、 中 MSCI 新兴市场指数和 MSCI 泛欧（EAFE）指数规模占比合计为 32%。全球规模最大的 10 只新兴市场与泛欧市场 ETF 中，MSCI 独占 8 席。表 21：规模前十大新兴市场与泛欧市场 ETF 概览 Ticker 名称名称 分类分类 追踪指数追踪指数 AUM IEFA iShares Core MSCI EAFE ETF Equity MSCI EAFE IMI$90.4B VWO Vanguard FTSE Emerging Markets ETF Equity FTSE Emerging Markets All Cap China A Inclusion Index$7

136、2.6B IEMG iShares Core MSCI Emerging Markets ETF Equity MSCI Emerging Markets Investable Market Index$67.2B EFA iShares MSCI EAFE ETF Equity MSCI EAFE Index$47.9B EEM iShares MSCI Emerging Markets ETF Equity MSCI Emerging Markets Index$26.7B EFV iShares MSCI EAFE Value ETF Equity MSCI EAFE Value Ind

137、ex$14.5B SCZ iShares MSCI EAFE Small-Cap ETF Equity MSCI EAFE Small-Cap Index$11.1B EFG iShares MSCI EAFE Growth ETF Equity MSCI EAFE Growth Index$10.4B SCHE Schwab Emerging Markets Equity ETF Equity FTSE Emerging Index$8.7B ESGD iShares ESG Aware MSCI EAFE ETF Equity MSCI EAFE Extended ESG Focus In

138、dex$6.9B 资料来源：Bloomberg，ETF.com，中信证券研究部 备注：数据截至 2022 年 7 月底 MSCI 的的是全球资产配置的受益者是全球资产配置的受益者。得益于全球指数，尽管从 2018 年到 2021 年经历了连续四年降费，截至 2021 年底，MSCI 指数平均绑定费率为 2.54bp，相对标普指数和富时罗素较高；近五年追踪MSCI指数的ETF规模CAGR为24.7%，仍然高于标普（22.3%）和富时罗素（20.3%）。我们将 2011-2021 年之间，每年追踪 MSCI 的 ETF 规模增量拆分为产品净值变化和资金净流入两部分，产品近十年年化收益率平均值为 7

139、.1%，而资金流入对应的内生增长率为 11.1%。表 22：2011-2021 年追踪 MSCI 的 ETF 规模变化因素拆分（十亿美元）时间时间 AUM AUM_YoY 产品净值变动产品净值变动 资金净流入资金净流入 内生增长率内生增长率 总变动总变动 2011 301.6-9.5%-53.6 21.9-31.7 2012 402.3 33.4%44.1 56.6 18.8%100.7 2013 332.9-17.3%33.9-128.7-32.0%-69.4 2014 373.3 12.1%-9.0 49.4 14.8%40.4 2015 433.4 16.1%-27.6 87.7 23.

140、5%60.1 2016 481.4 11.1%10.8 37.2 8.6%48.0 2017 744.3 54.6%123.6 139.3 28.9%262.9 2018 695.6-6.5%-110.2 61.5 8.3%-48.7 2019 934.4 34.3%147.5 91.3 13.1%238.8 2020 1103.6 18.1%93.6 75.6 8.1%169.2 2021 1451.6 31.5%142.7 205.3 18.6%348.0 资料来源：MSCI 财报，中信证券研究部 备注：总 AUM 变动值按照当年年末 AUM 减去去年年末 AUM 计算，产品净值变动与资金

141、净流入为年报披露的四个季度的净值变动与资金净流入之和。2013 年因 Vanguard 放弃使用 MSCI 指数作为其产品追踪标的，第一、二季度分别造成资金净流出 610 亿美元和 744 亿美元 在 AUM 规模稳健增长的推动下，即使费率承压，MSCI 基于资产规模的费用收入仍然保持良好增长，近五年 CAGR 为 21.4%。资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 40：MSCI 基于资产规模的费用收入、ETF 规模和平均费率变化（百万美元）资料来源：MSCI 年报，中信证券研究部 MSCI 在在新兴市场等领域已经建立了坚实的品

142、牌基础。新兴市场等领域已经建立了坚实的品牌基础。2012 年，Vanguard 为节约成本弃用 MSCI 指数，导致部分资金流出。如 Vanguard 最大的 ETF 产品，新兴市场 ETF（VWO），从追踪 MSCI 新兴市场指数切换至 FTSE 新兴市场指数，资金流出了 VWO，而 iShares MSCI Emerging Markets ETF（EEM）获得了大量资金流入。MSCI 和 FTSE新兴市场指数的区别在于：1.MSCI 将韩国纳入新兴市场，而 FTSE 则并未纳入韩国，因此错过三星、现代、起亚等优秀公司；2.MSCI 新兴市场指数波动率更低，并且将更多个股纳入编制范围。MS

143、CI 长期经营海外市场已经树立了品牌优势，机构投资者比较看重。表 23：MSCI 与 FTSE 的两只新兴市场指数对比 追踪指数对比追踪指数对比 MSCI Emerging Markets IMI FTSE Emerging Markets China A Inclusion 近十年波动率 15.85%16.80%编制范围 包括韩国（权重 13%）不包括韩国，因此中国、巴西等国家权重高于 MSCI 包含个股 3165 2035 资料来源：MSCI Index Factsheet，FTSE Russell Factsheet，中信证券研究部 图 41：Vanguard 弃用 MSCI 后，资金流

144、出 VWO，流入 EEM（百万美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 00.511.522.53020040060080006200202021基于资产规模的费用ETF绑定规模平均费率（bps，右轴）-15000-000015000Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul

145、-14Aug-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14VWOEEM 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 优势优势二二：通过合作与并购建立通过合作与并购建立强大数据库强大数据库，向投资服务平台向投资服务平台转型转型 1.MSCI 在上游通过合作与并购培养了强大的数据实力，为在上游通过合作与并购培养了强大的数据实力，为 MSCI 的平台建设与业务转的平台建设与业务转型打下了型打下了坚实坚实基础。基础。自 2004 年起，MSCI 通过十余项收购和合作，扩充数据资源至房地产、私人资产、ESG、气候等前沿细分领域，与包括交易所

146、在内的外部数据提供商也建立了良好合作关系。截至 2022 年初，MSCI 拥有超过 350 家数据提供商的 800多款数据产品作为数据来源。目前的 MSCI 已经形成强大的数据实力，作为综合风险管理商在 2021 年 RiskTech 风险管理科技公司排名中位列第四，超过 Bloomberg、Refinitiv 等知名金融数据平台。图 42：MSCI 数据实力概览 资料来源：MSCI Investor Presentation 备注：数据截至 2022 年 2 月 17 日 在数据储备扩充战略上，在数据储备扩充战略上，MSCI 在细分行业进行早期收购也是富有远见并且因地制宜在细分行业进行早期收

147、购也是富有远见并且因地制宜的选择。的选择。相较于标普全球和伦交所收购 SNL Financial、Refinitiv 这类已经成熟的大型数据平台，MSCI 更偏向在各细分行业进行早期收购，节约了大量的收购成本，这也是成功独立发展的重要条件之一。表 24：MSCI 的早期收购战略低价且高效 收购方收购方 被收购公司被收购公司 总收购价格（亿美元）总收购价格（亿美元）标普全球 SNL Financial 23 伦交所 Refinitiv 460 MSCI IPD+GMI Ratings+Insignis+Burgiss+RCA 19 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 2.率先布局率先布局因子投

148、资因子投资，并利用平台化建设发掘潜在客户，并利用平台化建设发掘潜在客户。从 2004 年起，MSCI 先后收购Barra、RiskMertrics、MeasureRisk 三家风险管理服务商，打下了发展因子投资的技术和数据基础。2016 年开始，MSCI 着重发力因子模型，紧跟量化投资前沿：2018年发布的 FaCS 因子模型包括 8 类板块的 16 种因子；2020 年更新的全球股票因子模型融合了 ESG 因子；2022 年再度更新因子库，加入了最前沿的拥挤度、可持续性、机器学习因子。资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 43

149、：MSCI 因子投资产品发展史 资料来源：MSCI FaCS，MSCI Equity Factor Models Factsheet，MSCI 公告，中信证券研究部 MSCI 利用平民化的平台建设，扩宽了因子投资市场利用平民化的平台建设，扩宽了因子投资市场的的潜在用户潜在用户。以 Barra 模型为代表的众多量化分析工具普遍存在的问题在于分析股票收益率所需的计算机编程门槛较高。2018 年，MSCI 发布了新因子模型 MSCI FaCS 和因子分析工具 Factor Box，用户仅需输入个股代码，便可以图表形式输出个股因子暴露（如下图展示苹果公司股票的各因子暴露），沙盒化操作使用户无需掌握任何

150、编程能力，因子投资的门槛进一步降低，显著扩大了潜在客户群体。这一举措体现了 MSCI 对于平台建设应先吸广泛用户群体的正确认识，是未来建设一站式投资服务生态的重要准备工作。图 44：MSCI FaCS 和 Factor Box 在简洁易用性上较强 资料来源：MSCI FaCS 3.MSCI 加速转型步伐，成为首个上线加速转型步伐，成为首个上线 ISaaS 的指数服务商。的指数服务商。2021 年 2 月，MSCI 宣布与微软合作上线 ISaaS（投资解决方案服务，Investment Solutions as a Service），该服务完全在微软 Azure 云平台运行。借助以下工具和平台，

151、投资者可以获取近 50 年 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 内的个股数据，30 年内的 ESG 数据，并且几乎无门槛地进行基于云端的数据分析和指数构建：MSCI Data Explorer：一个数据目录，为用户降低搜索成本。MSCI Developer Community：一个开放架构，提供 API 和代码模板，方便数据分析人员进行快速数据处理。MSCI Climate Lab：跟踪公司碳排放表现，以快速数据相应和易用的 UI，帮助客户评估气候风险或进行其他 ESG 研究。MSCI Index Builder：指数客制平台，由

152、用户自行构建指数后由 MSCI 计算并维护，客户从 MSCI 订阅该指数即可。从指数编制向量化投研平台的转型，意味着从指数编制向量化投研平台的转型，意味着 MSCI 将指数编制的潜在威胁指数自制化将指数编制的潜在威胁指数自制化（self-indexing）转变为了新的业务发展点）转变为了新的业务发展点。成功搭建了被动投资与主动投资的桥梁，拓成功搭建了被动投资与主动投资的桥梁，拓宽了业务边界宽了业务边界，增加增加了了市场空间，提供市场空间，提供了了业务发展的可持续性。业务发展的可持续性。首先，信息平台服务以过程为中心，业务模式客户订阅为主，而传统指数服务以产品为中心，主要基于 AUM 收费。目前

153、 MSCI 指数业务营收中，重复订阅费用份额更大，并且增速稳中有进；而基于资产规模的费用增速波动较大，难以提供稳定的增长预期。ISaaS 则代表面型未来定制化投资工具的商业模式。优势三：好老板和好战略是独立公司治理的成功秘方优势三：好老板和好战略是独立公司治理的成功秘方 MSCI 是三家指数巨头中唯一以指数业务为核心的公司，更是唯一是三家指数巨头中唯一以指数业务为核心的公司，更是唯一一家一家独立运营，没独立运营，没有母公司有母公司为之为之提供平台资源的公司。我们认为，提供平台资源的公司。我们认为，MSCI 能够在能够在起步更晚、体量更小的情况起步更晚、体量更小的情况下下，指数业务指数业务超越标

154、普全球与伦交所两大超级平台，超越标普全球与伦交所两大超级平台，原因原因不仅在于其不仅在于其指数编制能力指数编制能力，更在，更在于于独立自主的治理理念独立自主的治理理念、领先行业的产业链整合能力，以及领导人领先行业的产业链整合能力，以及领导人极富远见的战略选择。极富远见的战略选择。1.独立运营是独立运营是 MSCI 区别于标普和富时罗素的重要特质，优秀的公司治理让区别于标普和富时罗素的重要特质，优秀的公司治理让 MSCI成为全球领先的指数服务品牌成为全球领先的指数服务品牌。独立运营给 MSCI 提供了充足的灵活性，使其不受母公司战略的限制，专注于指数业务的发展及转型升级，这也是 MSCI 能够领

155、先标普和富时罗素，从指数编制率先走向投资服务生态建设的重要因素。表 25：MSCI 脱离 MS 过程 时间时间 结果结果 事件事件 2004 出现分歧 MSCI 收购 Barra 时，只能以母公司 MS 的名义进行收购。MSCI 的领导人亨利费尔南德兹希望将 MSCI 发展为投资服务生态，但这与 MS 自身的战略目标并不一致，MS提供的资源也不足以实现 MSCI 的发展目标，于是费尔南德兹向 MS 提出分拆上市。2007 分拆上市 在金融危机带来的资金需求和与 MSCI 战略分化的双重压力之下，MS 同意分拆，并借 IPO 的机会出售大部分 MSCI 股权，从持股 96.6%的大股东变为少数股

156、东。2009 彻底脱离 MS 因存在补充资金的迫切需求（如偿还金融危机期间政府救助款项），出售剩余 2770万股 MSCI 股权，共计 6.5 亿美元。自此，MSCI 完全脱离 MS。资料来源：Morgan Stanley 公告，Reuters，中信证券研究部 2.战略选择方面，战略选择方面，MSCI 的领导人亨利 费尔南德兹在的领导人亨利 费尔南德兹在 21 世纪初就富有远见地识别世纪初就富有远见地识别到投资解决方案平台的发展潜力，提前布局到投资解决方案平台的发展潜力，提前布局早期收购，并在早期收购，并在 2018 年开启年开启 ISaaS 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.

157、9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 转型，帮助公司走在指数业务发展和转型的最前线。转型，帮助公司走在指数业务发展和转型的最前线。早在 2004 年，MSCI 就以8.2 亿美元收购 Barra，开始布局因子投资；2010 年，MSCI 发债超 13 亿美元，以 15.5 亿美元的价格，收购 RiskMetrics 和 Measurisk，将风险管理内化为公司核心竞争力。在随后的一系列收购中，费尔南德兹在评论里反复提及相关收购对平台构建与服务生态扩张的重要性，始终将为机构投资者搭建一站式投资决策服务生态作为其战略目标。表 26：MSCI 始终将投资生态作为 MSCI 发展的核心要素

158、 时间时间 被收购被收购/合作方合作方 CEO 战略评论战略评论 2004 Barra MSCI 对各类指数的深入理解和 Barra 领先行业的风险管理分析相结合，将为我们的客户提供一个强大的平台，助力各类资产和跨资产类别的投资过程 2010 RiskMetrics MSCI 在股票投资组合风险模型和分析方面的专业知识，结合 RiskMetrics 强大的多资产风险管理平台，为我们的客户提供全面的投资组合风险管理产品，以及贯通前、中台的无缝服务 Measurisk 包括养老基金在内的机构投资者要求对冲基金经理提高透明度，这项交易将使我们能够开发一个普适化平台，为分析和报告对冲基金风险设定标准。

159、2012 IPD 收购 IPD 后，MSCI 成为全球最大的商业地产信息、指数和分析提供商，极大地扩展了我们在全球私人市场的覆盖范围，标志着我们向为主要机构投资者提供投资决策支持工具的目标迈出了重要一步 2013 InvestorForce MSCI 与 InvestorForce 的合并为加强全球资产所有者、投资顾问和经理人之间的联系提供了独特的机会，增强了 MSCI 在业绩分析和风险透明度方面的领导者地位 2020 Burgiss 私人资产投资正处于重大转型的边缘，投资者越来越多地转向私人资产，希望获得超高的、不相关的、差异化的回报。MSCI 和 Burgiss 将推动创新和开发全球私人资

160、产投资者所需的工具和解决方案，以帮助他们解决关键投资问题，并加深对其总体投资组合的理解 2021 RCA MSCI 现有数据和工具的综合优势，加上 Real Capital analytics 丰富的商业房地产数据和分析能力，为房地产市场创造了无与伦比的解决方案，投资者将通过行业领先的见解和捕捉全球商业地产足迹的首要全球数据库，大规模地获得该行业内存在的机会 Royalty Pharma 新冠疫情期间生命科学公司对塑造和推进医疗保健行业，预防与治疗疾病至关重要。MSCI 热切期待与 Royalty Pharma 合作设计主题指数，以捕捉医疗健康领域的前沿公司 2022 Menai MSCI 很

161、高兴能与 Menai 合作，填补加密货币等数字资产领域的空白，我们致力于捕捉类似数字资产的市场资料动荡，并帮助我们的客户在构建投资组合时更好地了解他们对相关趋势的风险敞口，加强我们未来的能力。资料来源：MSCI 公告，中信证券研究部 3.产业链整合产业链整合方面方面，除了上游数据除了上游数据积累积累，MSCI 还在下游还在下游积极积极开拓开拓客群，与优秀企客群，与优秀企业保持长期合作关系。业保持长期合作关系。MSCI 的客户数量稳定增长，且客群较为丰富和分散，除贝莱德外不存在营收占比超过 10%的客户，前十大客户占比也稳定在 30%以下。贝莱德作为 MSCI 长期第一大客户，在 2009 年收

162、购 iShares 后延续并加强了iShares 与 MSCI 的合作关系。2012 年先锋领航弃用 MSCI 指数时，贝莱德坚持与 MSCI 合作，在 2019 年与 MSCI 签下十年长约延续伙伴关系。借助 iShares产品规模的迅速上升，MSCI 在 ETF 领域也取得了长足的进步。表 27：MSCI 客户类型丰富 客户类型客户类型 具体内容具体内容 资产拥有者 养老基金、捐赠基金、基金会、中央银行、主权财富基金、家族办公室、保险公司 资产管理商 机构基金、互惠基金、对冲基金、ETF、保险产品、私人银行产品、房地产投资信托 金融中介 银行、经纪交易商、交易所、托管人、信托公司、基金管理

163、人、投资顾问 财富管理商 机器人顾问、自主经纪公司 不动产从业人员 房地产经纪人，代理商，开发商，贷款人、评估师 独立公司 上市/非上市公司及其咨询方 资料来源：MSCI 年报，中信证券研究部 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 图 45：MSCI 客户数量及第一大客户贝莱德在营收中所占比重 资料来源：MSCI 年报，中信证券研究部 备注：2021 年因并入 RCA 增加 1600 家客户 启示启示：全球配置下的全球配置下的市场市场话语权之争话语权之争 指数编制是全球巨头的竞争，是先发优势、数据能力和战略远见的竞争指数编制是全球巨

164、头的竞争，是先发优势、数据能力和战略远见的竞争 经过对标普、富时罗素、MSCI 三家指数编制巨头的分析不难发现，指数编制公司指数编制公司的的成功成功要素在于：要素在于：独独具优势具优势的的指数和指数和服务、服务、强大的数据和科技能力、强大的数据和科技能力、公司治理公司治理和和洞悉洞悉未来的未来的战略远见。战略远见。表 28：三家指数编制公司的核心竞争力 公司公司 成功要素成功要素 标普全球标普全球 先行优势：先行优势：在美国资本市场早期繁荣时进入指数市场，标普 500 牢牢确立美股第一指数地位 平台效应：平台效应：指数业务受益于其余三大部门的数据资源供给，拥有充沛的数据资源 富时罗素富时罗素

165、信息禀赋：信息禀赋：交易所天然获得第一手交易数据，指数业务毛利率得以维持 85%以上的高位 战略重心：战略重心：伦交所利用其强大资金实力进行数据化转型的同时，对指数服务提供了大量资源 MSCI 宽基产品：宽基产品：先行建立新兴市场指数编制地位，价高质优得到市场认可 投研平台：投研平台：因子投资领先全球，投资解决方案是未来的重要增长点 公司治理：公司治理：整合产业链帮助公司独立发展，富有远见的战略选择是公司与时俱进的保障 资料来源：各公司官网及财报，中信证券研究部 1.产品与服务的产品与服务的核心优势是在全球指数竞争中立足的根基核心优势是在全球指数竞争中立足的根基，在指数发展的初期，在指数发展的

166、初期靠靠先先行优势，现在行优势，现在是平台优势，将来是平台优势，将来则是生态优势则是生态优势。在指数行业的起步时期，标普 500、富时 100、罗素 1000、MSCI 新兴市场等如今使用最为广泛的指数，无一例外利用先行优势在资本市场迅速发展时占据指数市场的一席之地，稳扎稳打逐步建立产品声誉。目前三大公司依据各自的数据基础，不断创新因子投资，数据平台成为核心竞争力。未来指数竞争中，依靠强大的数据科技能力，建立健全的投资服务生态将是新的商业模式。表 29：三家指数公司生态建设各有特色 公司公司 生态建设方向生态建设方向 标普全球 融合权益、固收、大宗商品等几乎所有资产类别的金融信息平台 伦敦交易

167、所 交易平台与金融信息供应结合的综合性投资交易服务 0%5%10%15%20%25%004000500060007000200021MSCI客户数量（按母公司统计）贝莱德占MSCI总营收比重（右轴）贝莱德占MSCI指数业务营收比重（右轴）资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 公司公司 生态建设方向生态建设方向 MSCI 以数据为基础、指数为载体、用户为中心的一站式投资解决方案 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 2.以数据为核心的平台整合以数据为核心的平台整合是是公

168、司持续发展的公司持续发展的核心竞争力核心竞争力。至今已担任标普 CEO 24 年的哈罗德麦格罗三世在上任初期的整合扩张战略帮助标普建立良好的业务模式，吸收道琼斯指数也显著提升了行业地位；执掌 MSCI 已 28 年的亨利费尔南德兹利用其行业远见与产业链整合战略，领导 MSCI 独立运营并发展壮大。指数编制建立在坚实的数据基础之上，三家指数巨头都形成了板块间协同和全球化展业模式，为用户打造出了不同类型的投资服务生态，具备未来的持续增长能力。3.公司治理和公司治理和战略远见是战略远见是指数商业模式持续升级的保障。指数商业模式持续升级的保障。指数产品存量竞争趋势明显，竞争点也从指数编制逐渐转移到平台

169、搭建和生态建设，三家指数编制巨头都在进行指数业务升级的战略布局。标普在收购 Capital IQ 和 SNL Financial 建立市场财智部门，确立金融信息平台的重要战略地位；伦交所一系列重金收购在五年内将数据与分析部门的营收占比从 27%提升到 69%，坚定进行数据化转型；MSCI早在2004年就开始布局因子投资，2010年就基本完成了风险管理能力建设，2018年又与微软合作建设 ISaaS 模式，站在了指数业务向投资生态升级的最前沿。全球资产配置浪潮下，国际化指数公司全球资产配置浪潮下，国际化指数公司加速攻城略地加速攻城略地 相比相比主动投资，被动投资越来越占据主导地位。主动投资，被动

170、投资越来越占据主导地位。指数作为被动投资指数作为被动投资产品产品的的构建构建基础，基础，是资本市场的话语权的体现，将影响本土资本市场的定价逻辑和发展方向；比如是资本市场的话语权的体现，将影响本土资本市场的定价逻辑和发展方向；比如 ESG 投投资已经引领潮流，影响庞大的全球资金，改变上市公司的基本面。资已经引领潮流，影响庞大的全球资金，改变上市公司的基本面。我们对部分区域的 ETF市场份额进行分析发现，发达市场已经表现出高度全球化的特征，香港和 A 股 ETF 市场本土指数保有一定优势，而日本的本土指数市占率表现尤为出色。将四种中国 A50 指数进行对比可以发现，MSCI 具备一定比较优势。全球

171、全球配置浪潮下配置浪潮下，本土指数正面临挑战本土指数正面临挑战 资金的全球配置加强资金的全球配置加强以以 MSCI 为代表的为代表的国际化指数公司话语权国际化指数公司话语权。全球投资已经是投资机构资产配置的必选，标普500指数ETF是多个欧洲国家规模最大的ETF，ACWI、EAFE、EEM 等海外指数也是很多美国投资者投资组合中的重要组成部分。指数是资金全球配置的锚，编制跨国甚至全球性指数超出了本土指数公司的能力范围，以 MSCI 为代表的国际化公司是最大受益者。资产维度：资产维度：从从跟踪跟踪单一地区单一地区市场的市场的 ETF 来看，来看，本土公司仍然占据主导地位。本土公司仍然占据主导地位

172、。本土公司往往与当地交易所和其他本土资管机构具备良好的合作关系，并且对当地市场的了解程度较深，较早就参与了指数编制。从跟踪具体市场的 ETF 规模来看，本土公司仍然是主力，如德国、法国交易所旗下的指数，英国的 FTSE，日本的东证/日经，中国的中证等。但是值得注意的是 MSCI 背靠全球投资者，在这种单一地区市场也已经占据了一部分市场份额。资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 图 46：投资于德国的 ETF 市场份额 图 47：投资于法国的 ETF 市场份额 图 48：投资于英国的 ETF 市场份额 资料来源：Bloomberg，中

173、信证券研究部 备注：统计范围为投资于当地资产的 ETF；截至 2022 年 8 月末 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：统计范围为投资于当地资产的 ETF；截至 2022 年 8 月末 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：统计范围为投资于当地资产的 ETF；截至 2022 年 8 月末 图 49：投资于中国/大中华地区的 ETF 市场份额 图 50：投资于中国香港的 ETF 市场份额 图 51：投资于日本的 ETF 市场份额 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：统计范围为投资于当地资产的 ETF；截至 2022 年 8 月末 资料来源：Bloo

174、mberg，中信证券研究部 备注：统计范围为投资于当地资产的 ETF；截至 2022 年 8 月末 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：统计范围为投资于当地资产的 ETF；截至 2022 年 8 月末 资金维度：资金维度：从当地交易所从当地交易所上市上市的的 ETF 规模来看，规模来看，国国际际化指数公司明显化指数公司明显受受益于资金的益于资金的全球配置。全球配置。全球性 ETF（如 MSCI ACWI）、跨多个国家的地区性 ETF（如 EMEA、新兴市场的指数等）、海外 ETF（对于欧洲而言则是 S&P 500）已经是欧美发达市场的主力品种。此类指数的编制超出了本土交易所的能

175、力范围。资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 图 52：德国 ETF 市场份额，按指数商 图 53：法国 ETF 市场份额，按指数商 图 54：英国 ETF 市场份额，按指数商 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：统计范围为在当地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：统计范围为在当地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：统计范围为在当地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末

176、图 55：中国内地 ETF 市场份额，按指数商 图 56：中国香港 ETF 市场份额，按指数商 图 57：日本 ETF 市场份额，按指数商 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：统计范围为在当地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：统计范围为在当地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：统计范围为在当地交易所交易的 ETF；截至 2022 年 8 月末 面对国际巨头的竞争，本土指数公司应该牢牢把握本土市场话语权面对国际巨头的竞争，本土指数公司应该牢牢把

177、握本土市场话语权：1.本土指数应本土指数应持续巩固持续巩固先行优势。先行优势。日经指数和东证指数最早分别发布于 1950 年和 1969 年，在本国市场占据了先行优势；在一些新产品、尤其是宽基的创设上要走在国际公司的前面。2.根据根据本土市场特征，加速推出更加贴近投资组合有效前沿的本土市场特征，加速推出更加贴近投资组合有效前沿的宽基宽基指数。指数。日经 225 与东证指数分别包括 225 只和超过 1700 只股票，最高包括日本股市 97%的总市值，在 ETF 市场仍维持主导地位。3.深化数据能力，深化数据能力，创新创新投资投资品类品类，丰富，丰富 ETF 产品体系，产品体系，帮助投资者拓宽组

178、帮助投资者拓宽组合有效前沿。合有效前沿。中中国国市场：市场：A50 指数指数以小见大，以小见大，MSCI 获得获得领先领先优势优势 从我国资本市场发展阶段考虑从我国资本市场发展阶段考虑，三家，三家全球化全球化指数公司编制指数公司编制 A 股指数的经验股指数的经验值得借鉴值得借鉴。中国资本市场弱有效情况下，盲目选择发达国家现有的指数编制方法（如大市值加权）往56.4%1.4%3.4%18.7%11.9%8.2%MSCI富时罗素CAC标普道琼斯STOXX其他42.5%13.6%35.2%2.2%5.0%MSCI富时罗素标普道琼斯STOXX其他11.5%9.1%66.3%0.5%1.4%3.4%6.

179、6%1.3%MSCI富时罗素恒生标普道琼斯NASDAQSOLACTIVE中证指数其他1.5%36.3%58.4%3.9%MSCI+标普道琼斯+富时罗素日经指数东证指数其他 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 往缺乏合理性。经过对比全球公司与中国本土的 A50 指数编制，我们认为，MSCI 中国中国A50 互联互通指数做到了因地制宜，并有效完成了指数互联互通指数做到了因地制宜，并有效完成了指数的的产品化产品化。从指数编制从指数编制方法来看方法来看，同样是超大市值股票指数同样是超大市值股票指数，MSCI 中国中国 A50 互联互通互联

180、互通指数指数历史历史表现更佳表现更佳：1.从波动率来看，近五年 MSCI A50 互联互通年化波动率（16.7%）显著低于富时A50（20.7%）、标普 A50（18.7%）和上证 50（19.8%）；2.从行业分布来看，MSCI A50 互联互通指数在编制时进行了行业平衡，金融与消费行业比例较低，先进制造业比例较高；3.从外资持股来看，MSCI 选股较为符合外资偏好，截至 2021 年 7 月底，MSCI A50互联互通指数权重股的外资持股市值合计为 1.13 万亿元人民币，占陆股通持股总市值的 43.3%（上证 50 为 30.1%），占指数所有成分股总市值的 23.2%（上证50 为 1

181、2.1%）。表 30：MSCI A50 互联互通、富时 A50、标普 A50 和上证 50 编制方法对比 指数名指数名 计算方法计算方法 成分股选择方式成分股选择方式 MSCI A50 互联互通 流通市值加权，行业间按母指数分配权重，行业内按个股市值分配权重 先在每个 GICS 行业中选取市值最大的 2 只股票纳入指数，再纳入 28 只 A 股大盘指数市值最大的股票 富时 A50 流通市值加权 选取沪深市场总市值最大的 50 只股票 标普 A50 流通市值加权 按所有 A 股总市值排名选股，设置 20%的缓冲区 上证 50 调整股本数加权平均 按照总市值和成交金额对上交所上市股票进行综合排名，

182、取前 50 名的大盘蓝筹股 资料来源：MSCI 官网，SPGI 官网，FTSE Russell 官网，上交所官网，中信证券研究部 图 58：MSCI A50 互联互通、富时 A50 和上证 50 历史表现对比 资料来源：MSCI 官网，SPGI 官网，wind，中信证券研究部 表 31：四只 A50 指数行业分配对比（截至 2022 年 7 月 29 日）行业分类行业分类 MSCI A50 互联互通权重互联互通权重 富时富时 A50 权重权重 标普标普 A50 权重权重 上证上证 50 金融 16.64%41.60%27.30%28.60%必需消费 16.82%20.10%27.50%23.3

183、0%可选消费 7.32%6.70%11%6%5003002012-11-302013-02-282013-05-312013-08-302013-11-292014-02-282014-05-302014-08-292014-11-282015-02-272015-05-292015-08-312015-11-302016-02-292016-05-312016-08-312016-11-302017-02-282017-05-312017-08-312017-11-302018-02-282018-05-312018-08-312018-11-302019-02-282

184、019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-31MSCI A50互联互通富时A50标普A50上证50 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 行业分类行业分类 MSCI A50 互联互通权重互联互通权重 富时富时 A50 权重权重 标普标普 A50 权重权重 上证上证 50 工业 16.64%5.10%9%5.20%医疗健康 8

185、.93%8.10%7.40%7.10%信息技术 13.74%10%6%11.60%材料 11.11%4.30%4%8.70%公用事业 3.17%0.50%2.80%4.70%房地产 1.87%1.30%2.70%1.70%能源 2.64%2.20%2.30%2.80%资料来源：各公司公告，wind，中信证券研究部 从产品角度从产品角度观察观察，MSCI 优秀的合作能力和产品推广能力带来市场先机优秀的合作能力和产品推广能力带来市场先机。MSCI 与内地公募基金及交易所密切合作，迅速推广相关指数产品。2021 年 8 月，MSCI 发布中国A50 互联互通指数，港交所紧随其后在 2018 年 10

186、 月宣布推出相应股指期货，这是港交所上市的首只 A 股指数期货品种。随后，易方达等五家内地公募基金公司发布了首批追踪MSCI 中国 A50 互联互通指数的基金产品。目前，共有 14 只公募产品追踪 MSCI 中国 A50互联互通指数，总规模约 338 亿元人民币。作为对比，富时集团 2004 年就发布了富时中国 A50 指数，2014 年华润元大才发布第一支富时中国 A50 指数基金，目前仅有 8 只富时中国 A50 基金产品，总规模 8.4 亿元。表 32：追踪 MSCI 中国 A50 互联互通指数的境内基金产品（人民币亿元）基金代码基金代码 基金名称基金名称 成立时间成立时间 规模规模 1

187、59601 华夏 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 2021.11.1 60.77 014530 华夏 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 发起式联接 A 2021.12.28 6.36 014531 华夏 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 发起式联接 C 2021.12.28 8.04 560050 汇添富 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 2021.10.29 90.26 014528 汇添富 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 联接 A 2022.1.11 18.49 014529 汇添富 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 联接 C 2022.

188、1.11 2.01 563000 易方达 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 2021.10.29 79.62 014532 易方达 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 联接 A 2021.12.28 26.47 014533 易方达 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 联接 A 2021.12.28 5.74 159602 南方 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 2021.10.29 31.47 014534 南方 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 联接 A 2022.1.10 4.84 014535 南方 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF 联接 C

189、 2022.1.10 2.11 015037 天弘 MSCI 中国 A50 互联互通指数 A 2022.2.22 0.18 015038 天弘 MSCI 中国 A50 互联互通指数 C 2022.2.22 1.78 合计 338.14 资料来源：天天基金，中信证券研究部 备注：数据截至 2022 年 6 月 30 日 表 33：追踪富时中国 A50 指数的境内基金产品（人民币亿元）基金代码基金代码 基金名称基金名称 成立时间成立时间 规模规模 512550 嘉实富时中国 A50ETF 2017.07.03 3.05 004488 嘉实富时中国 A50ETF 联接 A 2017.6.29 0.6

190、9 005229 嘉实富时中国 A50ETF 联接 C 2018.02.05 1.41 501067 招商富时 A-H50 指数 A 2018.12.03 0.19 501068 招商富时 A-H50 指数 C 2018.12.03 0.06 000835 华润元大富时中国 A50 指数 A 2014.11.20 2.08 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 基金代码基金代码 基金名称基金名称 成立时间成立时间 规模规模 010573 华润元大富时中国 A50 指数 C 2020.11.09 0.14 512150 汇安富时中国

191、A50ETF 2018.12.21 0.76 合计 8.38 资料来源：天天基金，中信证券研究部 发展发展建议：建议：指数编制事关中国市场话语权，是市场主体和企业家的竞争指数编制事关中国市场话语权，是市场主体和企业家的竞争 1.指数编制事关中国资本市场指数编制事关中国资本市场的的话语权，一个指数生命力取决于对市场有效性和投话语权，一个指数生命力取决于对市场有效性和投资组合有效边界的理解。资组合有效边界的理解。虽然指数编制的门槛不高，但一个指数是否有生命力，取决于市场上有没有不断丰富的使用场景和需求，是否能够成为投资人普遍关注的业绩基准和被动产品跟踪基准。指数的竞争，本质上是指数公司组合投资能力

192、的竞争，有没有真正的组合投资能力是关键；同时，投资能力的基础是来自于数据，来自于对市场有效性和投资组合有效边界的理解。2.面对全球巨头的竞争，面对全球巨头的竞争，针针对市场有效性和对市场有效性和组合组合有效边界的理解力，中国指数编制有效边界的理解力，中国指数编制行业亟需唤醒市场主体和优秀企业家的参与行业亟需唤醒市场主体和优秀企业家的参与和竞争和竞争。从中国 A50 指数的竞争中看出，现有的中国指数编制公司对指数、市场和投资的理解相对不足，商业模式相对落后，亟需市场化主体和优秀企业家发挥本土优势和数据能力，积极参与和竞争。表 34：证监会对指数基金标的指数的八项要求 公开募集证券投资基金运作指引

193、第公开募集证券投资基金运作指引第 3 号号-指数基金指引指数基金指引（第四条）（第四条）1、指数名称能准确反映投资方向，成份券代表性强；2、成份券分布广泛，符合分散投资的基本要求；3、成份券流动性良好，通常情况下交易不受限制；4、市场容量充足，能够满足投资运作和风险管理需要；5、持续运行平稳，指数代表性得到有效验证；6、指数信息应采用中文文本及时更新并可供公众免费查询，编制方法客观、透明、可校验；7、编制机构的专业能力、财务实力、公司治理、技术资源等方面能持续有效保障指数正常运行；8、中国证监会规定的其他要求；资料来源：中国证监会，中信证券研究部 3.借鉴借鉴全球巨头的历史发展规律，中国指数公

194、司全球巨头的历史发展规律，中国指数公司亟需亟需立足本土优势，强化数据和科立足本土优势，强化数据和科技能力。技能力。从三大全球巨头的发展趋势看，先行优势+数据能力+战略远见已经构建起强大的竞争力。立足本土优势，中国指数公司可以加强和交易所、上市公司、资管公司、财富管理公司的合作优势，可以立足于对中国市场弱有效性的理解、立足于对中国上市公司的理解、立足于对中国投资人和资管机构投资特点的理解，持续丰富指数产品和服务场景，赢得竞争主动地位。面向未来，中国指数公司还需要强化商业模式的迭代和升级，力争将数据能力变成投资服务能力，成为中国资本市场基础设施的构建者，成为中国资本市场话语权的捍卫者。表 35：中

195、国主要指数编制公司概况 公司名称公司名称 指数名称指数名称 股东结构股东结构 上海证券交易所 上证指数 受中国证监会监督和管理 实行自律管理的会员制法人 资产管理产业系列报告资产管理产业系列报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 公司名称公司名称 指数名称指数名称 股东结构股东结构 深圳证券交易所 深证指数国证指数 受中国证监会监督和管理 实行自律管理的会员制法人 中证指数有限公司 中证指数 上海证券交易所（50%）深圳证券交易所（50%）资料来源：Wind，各公司官网，中信证券研究部 表 36：中国主要指数公司数据能力建设情况 公司名公司名 成立时间成立时间 母公司母

196、公司 主要产品与服务主要产品与服务 上证所信息网络有限公司 2003 上海证券交易所 路演中心、上证 e 服务（面向上市公司的信息平台）、Level-2 行情 深圳证券信息有限公司 1994 深圳证券交易所 巨潮资讯网、国证指数网、科融通 V-Next、数据服务、行情授权 中证指数有限公司 2005-指数、数据（个股、行业、板块）、ESG（数据、指数）、债券估值 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 对于中国本土的指数公司而言，风险因素包括：对于中国本土的指数公司而言，风险因素包括：1.市场有效性提升缓慢市场有效性提升缓慢：指数的发展与市场有效性的提升相辅相成，目前中国的股票

197、市场仍然是散户主导，市场有效性相对较低，导致指数的风险回报优势不足。2.全球巨头加速攻占市场全球巨头加速攻占市场：以 MSCI 为代表的国际指数公司目前主导了外资对中国的被动型配置，并且已经进入了中国的公募市场，给本土指数公司带来竞争压力。3.中国指数公司中国指数公司竞争力竞争力有待进一步提高有待进一步提高：在全球市场上中国的指数公司参与度较低，在本土市场上存在创新动力不足的问题。49 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是

198、在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本

199、报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最

200、初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，

201、则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场

202、代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨

203、幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 50 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管

204、理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA

205、 Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 C

206、LSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），

207、不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及

208、的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，

209、就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易

210、的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。

211、本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ

212、000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。