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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 09 月 18 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)高端刀具之进口替代,钨丝之光伏需求爆发高端刀具之进口替代,钨丝之光伏需求爆发 周期/金属及材料 目标估值:NA 当前股价:12.4 元 公司是硬质合金龙头,公司是硬质合金龙头,2021 年硬质合金产品产量年硬质合金产品产量 1.3 万余吨,占国内总产量的万余吨,占国内总产量的27%,位居世界第一。公司优势产品众多,在国企改革助力下焕然新生,高端,位居世界第一。公司优势产品众多,在国企改革助力下焕然新生,高端刀具、光伏钨丝、培育钻顶锤等看点纷呈刀具、光伏钨丝、培育钻顶锤等看点纷
2、呈。公司具备包括矿山、冶炼、精深加工于一体的完整钨产业链,拥有数控刀具公司具备包括矿山、冶炼、精深加工于一体的完整钨产业链,拥有数控刀具刀片、刀片、IT 工具、光伏钨钼丝材、耐磨材料(如培育钻顶锤等)、硬面材料、工具、光伏钨钼丝材、耐磨材料(如培育钻顶锤等)、硬面材料、钻掘合金、难熔金属、粉末制品等八大产品体系。钻掘合金、难熔金属、粉末制品等八大产品体系。核心产品在国际、国内市场具有显著竞争优势,其中:数控刀片产量超过 1 亿片,约占国内总产量的 25%;棒型材产品的稳定性和市场优势持续提升,尤其 IT 工具在全球市占率 20%左右;轧辊产品稳居全国第一,国内市占率高达 37%,在特钢市场占有
3、率不断提升;精密零件通过工艺改进,产品质量显著提升。高端刀具:“卡脖子”的高端刀具:“卡脖子”的 35 项关键技术之一,国产替代打造百亿蓝海。项关键技术之一,国产替代打造百亿蓝海。作为“工业母机”的牙齿,刀具的寿命、切削效果、切削速度直接决定了一国机械制造业的生产水平。在航空航天、精密零部件加工、能源重工等关键领域,我国进口欧美的刀具占比还在 75%以上,亟需通过研发突破进行国产替代。在国家重视,企业奋进的背景下,高端刀具的国产化率有望快速提升,百亿市场空间,需求增速远超行业平均水平。钨丝:光伏领域拓钨丝:光伏领域拓展百亿空间,需求增长四年十倍。展百亿空间,需求增长四年十倍。钨丝可用作切割硅片
4、的金刚线母线,在线径和抗拉强度上具备天然优势。其在切割硅片时硅料损耗更少,多产出的硅片价值大于钨丝与传统母线的价差。同时“大尺寸+薄片化”已成为硅片环节的主要发展方向,这要求金刚线在更细的情况下,具备更高的切割力和破断力。但传统母线的细线化趋近极限,使用过程中线耗快速上涨,薄片化与大尺寸成为加快金刚线母线向钨丝转换的催化剂。顶锤:培育钻生产主要耗材之一,万克拉消耗顶锤:培育钻生产主要耗材之一,万克拉消耗 1-3kg。人造金刚石是通过模拟天然的高温高压环境来进行生产,其中硬质合金顶锤是构成超高压高温装置的关键性部件,可占整个金刚石生产成本的 40%以上。由于硅片切割需求快速增长,线锯用微粉市场供
5、不应求,同时培育钻石市场需求火爆,硬质合金顶锤增长可期。钨资源:全球稀缺,矿山注入将成为资源保障。钨资源:全球稀缺,矿山注入将成为资源保障。钨金属有最高的熔点和极高的硬度,在工业发展以及国防领域都有不可替代的重要地位,素有“工业牙齿”、“战争金属”之称。根据美国地质调查局数据,2021 年全球钨储量仅370 万吨,其中我国储量为 190 万吨,占比达到 51.4%。2016 年以来国内钨精矿开采总量控制指标增长有限,海外钨矿新增产量也十分稀缺,预计未来钨精矿供应呈现刚性。公司托管五矿集团的钨矿资源,集团钨矿年产量 2 万吨左右(全球第一),全球市占率约 20%,集团承诺条件成熟时注入上市公司。
6、维持“强烈推荐”投资评级。维持“强烈推荐”投资评级。硬质合金刀具作为工业生产的耗材,短期需求受疫情扰动,而长期国产替代趋势不改。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 570/875/1169 百万元,增速分别为 8%/54%/34%,对应市盈率23.4/15.2/11.4 倍。风险提示:风险提示:需需求不及预期、钨价大幅波动、钨丝推广不及预期、二级市场波求不及预期、钨价大幅波动、钨丝推广不及预期、二级市场波 基础数据基础数据 总股本(万股)107553 已上市流通股(万股)94769 总市值(亿元)133 流通市值(亿元)118 每股净资产(MRQ)4.8 ROE(TTM)10.9
7、 资产负债率 48.2%主要股东 中国五矿股份有限公司 主要股东持股比例 49.94%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-27 13-8 相对表现-22 18 10 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、中钨高新(000657)优势产品众多,业绩高增彰显龙头实力2022-05-05 2、中钨高新(000657)钨丝在光伏领域拓展新应用,扩建 100 亿米钨丝产能2022-03-04 3、中钨高新(000657)业绩大超预期,经营、产能、研发全面向好2021-11-02 刘文平刘文平 S02 杜开欣杜开欣 研究助理 -40-20020406080S
8、ep/21Jan/22May/22Aug/22(%)中钨高新沪深300中钨高新中钨高新(000657.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 动风险等动风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)9919 12094 13721 15766 18050 同比增长 23%22%13%15%14%营业利润(百万元)330 732 790 1210 1673 同比增长 12%122%8%53%38%归母净利润(百万元)221 528 570 875 1169 同比增长 79%139%8%54%34%每股收
9、益(元)0.21 0.49 0.53 0.81 1.09 PE 60.3 25.3 23.4 15.2 11.4 PB 3.1 2.7 8.5 5.9 4.2 资料来源:公司数据、招商证券 3XTU3W2V1XoMtR9PdNbRnPqQpNnPfQnNvMeRmNvM8OrRzQNZoMsQxNpOrM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、依托完整钨产业链,核心产品竞争优势显著.6 1.1 全产业链钨产品管控平台.6 1.2 硬质合金刀具龙头,产品结构朝高附加值发展.7 1.3 公司经营稳步向好,业绩屡创新高.8 二、钨资源:全球稀缺,矿山注入将成为资源保障.9
10、2.1 全球钨储量有限,51%集中于中国.9 2.2 国内供给受限于配额指标,海外供应增量有限.10 2.3 矿山注入渐行渐近,原料保障优势再次强化.12 三、高端刀具:“卡脖子”的 35 项关键技术之一,国产替代打造百亿蓝海.12 3.1 机床换代+数控化率提升,刀具需求有望穿越经济周期.13 3.2 国内硬质合金渗透率有望向欧美看齐.14 3.3“卡脖子”重点突破领域,国产替代打造百亿蓝海.14 3.4 四百亿市场空间,细分市场增速分化.15 四、钨丝:老树新花,光伏领域扩展百亿空间.16 4.1 钨丝正逐步替代高碳钢丝成为金刚线母线.16 4.2 百亿空间,需求增长四年十倍.16 4.3
11、 光伏需求已带动钨丝产销量显著增长.17 4.4 降本空间大,盈利水平有望超预期.17 五、顶锤:培育钻生产主要耗材,万克拉消耗 1-3kg.18 六、国企改革:整包业务剑指欧美,增质提效成果显著.18 6.1 中标成飞航空刀具整包项目,引领高端刀具国产替代.18 6.2 研发实力业内领先,多项技术取得突破.19 6.3 抓住国企改革契机,实现卸包袱、增活力.19 七、盈利预测及投资建议.21 八、风险提示.23 图表图表目录目录 图 1:公司股权结构简图.6 图 2:公司具备完整钨产业链.7 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 3:公司核心产品市场地位.8 图 4:公司营业收入结构
12、.8 图 5:公司主要产品毛利率水平.8 图 6:公司营业收入及增速变化.9 图 7:公司扣非归母净利润及增速变化.9 图 8:公司毛利率及净利率变化.9 图 9:公司期间费用率近年来持续下降.9 图 10:全球钨储量分布(2021).10 图 11:全球钨产量分布(2021).10 图 12:2016-2021 年钨精矿开采总量控制指标.11 图 13:钨精矿产量及开工率.11 图 14:中国硬质合金产量及增速情况.12 图 15:硬质合金下游应用领域.12 图 16:切削刀具下游应用领域.12 图 17:我国机床产量于 2011 年迎来爆发期.13 图 18:我国机床数控化率持续提升.13
13、 图 19:我国刀具消费在机床消费中占比持续提升.13 图 20:世界切削刀具产品市场结构(2018).14 图 21:中国切削刀具产品市场结构(2018).14 图 22:我国切削刀具市场规模持续增大.14 图 23:硬质合金刀具在切削刀具中的产值占比不断提升.14 图 24:近年来我国刀具进口金额占比持续下降.15 图 25:钨丝在金刚线产业链的位置.16 图 28:光伏金刚石微粉.18 图 29:培育钻.18 图 30:公司研发人员占比 10%以上.19 图 31:公司研发投入近年来持续增长.19 图 32:公司持续精简员工、提升人效.19 图 33:公司近年已计提大额资产减值.19 图
14、 34:中钨高新历史 PE Band.24 图 35:中钨高新历史 PB Band.24 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 1:中钨高新大事表.6 表 2:中钨高新产品体系介绍.7 表 3:中国特大型钨矿.10 表 4:2022 年度钨矿开采总量控制指标(第一批).10 表 5:2022 年 1-8 月钨精矿供需平衡表(单位:吨).11 表 6:国内硬质合金刀具市场规模及增速测算(单位:亿元).15 表 7:光伏用钨丝市场空间测算.16 表 8:光伏用钨丝盈利空间测算.17 表 9:基本假设.21 表 10:盈利预测简表.21 附:财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 6 公司
15、深度报告 一、一、依托完整钨产业链,核心产品竞争优势显著依托完整钨产业链,核心产品竞争优势显著 1.1 全产业链钨产品管控平台全产业链钨产品管控平台 中钨高新材料股份有限公司成立于 1993 年,前身为海南金海原材料实业公司,1996 年在深交所挂牌上市。中国五矿集团对公司持股比例为 49.94%,为公司实际控制人。中钨高新旗下有株硬、自硬、南硬、株钻及金洲 5 家硬质合金企业,并托管五矿集团的 5 座矿山及 2 家冶炼厂,具备集矿山、冶炼、精深加工于一体的完整钨产业链体系,以矿山为资源保障、冶炼为工业基础、精深加工为发展方向,致力于打造中国第一、世界一流的钨产业集团。表表 1:中钨高新大事表
16、:中钨高新大事表 年份年份 主要事件主要事件 1993 海南金海原材料实业公司成立 1996 公司在深交所挂牌上市 2000 海南金海更名为中钨高新材料股份有限公司 2006 湖南有色金属股份有限公司成为公司大股东 2009 五矿通过控股湖南有色,成为实际控制人 2013 中钨高新收购株硬 100%股权,自硬 80%股权 2017 中钨高新托管五座矿山及南硬 2020 中钨高新收购南硬 84.97%的股权 2020 湖南有色转让全部共 50.87%的股份给五矿股份 资料来源:公司公告、招商证券 图图1:公司股权结构简图:公司股权结构简图 资料来源:公司公告、招商证券 公司所从事的主要业务包括钨
17、制硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。公司产品按照大类可划分为:硬质合金、精密零件、数控刀片、数控刀具、整体刀具、IT 工具、钨钼及化合物、钽铌及化合物、钨粉末产品、以及其他模具及成品工具等,广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航中钨高新托管集团公司的5家矿山企业及2家冶炼厂,依托完整的产业链竞争优势,着力建设集矿山、冶炼、精深加工于一体的产业体系,致力于打造中国第一、世界一流的钨产业集团。49.94%87.54%中国五矿集团有限公司中国五矿股份有限公司中钨高新材料股份有限公司矿山硬质合金企业冶炼厂柿竹园公司香炉山钨业瑶岗仙矿业新田岭钨业远
18、景钨业株洲硬质合金自贡硬质合金南昌硬质合金株洲钻石切削金洲精工郴州钻石钨赣北钨业股权托管直接控股株硬控股100%89%85%敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 天、军工、机械模具加工、IT 产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。图图 1:公司具备完整钨产业链:公司具备完整钨产业链 资料来源:公司路演材料、招商证券 表表 2:中钨高新产品体系介绍:中钨高新产品体系介绍 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 1 数控刀片刀具 切削刀具,应用领域为数控机床、磨具、通用设备、航天航空、汽车制造、高端医疗等 2 IT 工具 主要产品为微钻、铣刀,应用于 5G 基站、大数据/物联网所需的服务器的
19、建设、3C 设备 3 钨丝、钼丝 切割钨丝、钼丝国内数一数二,且正在逐步扩大应用领域,例如硅片切割丝材,发展前景广阔例如硅片切割丝材,发展前景广阔 4 耐磨材料 包括顶锤、轧辊、精密零件等,顶锤受益于培育钻、金刚线微粉等领域发展,需求快速增长顶锤受益于培育钻、金刚线微粉等领域发展,需求快速增长 5 硬面材料 广泛用于航空航天、石油化工等领域。多个牌号航空涂层材料已通过国际某先进航空制造企业认证,并在该企业及国内多个航空制造企业实现了成功应用。已获得 AS9100D 航空、航天和国防组织管理体系认证,为公司向高端领域发展和航空涂层材料及涂层工程产业链的自主可控奠定坚实基础。目前正在开展 NADC
20、AP 认证,有望成为国内首家具备航空涂层材料研究与制备、航空涂层工艺开发与涂层制备、航空涂层材料及涂层评估的完整航空涂层产业链及制备资质的企业 6 钻掘合金 主要产品为球齿、钻齿,主要应用于凿岩、能源开发、轨道交通建设等 7 难熔金属 主要产品有钨钼制品,钽粉,铌粉,钽电容,钽铌板材等,钼靶材已取得行业内知名客户的认证,批量供货 8 棒型材 硬质合金行业的中间品,出货量国内领先,未来有望实现对于金洲公司所需棒料的 100%自给 9 粉末制品 碳化钨粉、钼粉等 资料来源:公司公告、招商证券 1.2 硬质合金刀具龙头,产品结构朝高附加值发展硬质合金刀具龙头,产品结构朝高附加值发展 公司是中国钨产业
21、领域的龙头企业和领跑者,核心产品在国际、国内市场具有显著竞争优势。公司是中国钨产业领域的龙头企业和领跑者,核心产品在国际、国内市场具有显著竞争优势。2021 年公司硬质合金产品产量超过 1.3 万吨,占国内硬质合金产量 27%,位居世界第一。公司硬质合金产品门类规格齐全,其中:数控刀片产量超过 1 亿片,约占国内总产量的 25%;棒型材产品的稳定性和市场优势持续提升,尤其 IT 工具在全球市占率 20%;轧辊产品稳居中国第一,国内市占率高达 37%,在优特钢市场占有率进一步提升;精密零件通过工艺改进,产品质量显著提升。稳定可靠的资源保障稳定可靠的资源保障 全球第一大钨资源开发供应商全球第一大钨
22、资源开发供应商 重点发展方向重点发展方向 全球第一大硬质合金生产商,在全球第一大硬质合金生产商,在国内市场份额超三成,绝对领先国内市场份额超三成,绝对领先上游上游资源采选(资源采选(5 5家)家)矿山矿山钨精矿钨精矿APTAPT氧化钨氧化钨合金粉末合金粉末切削刀具切削刀具棒型材棒型材钻掘合金钻掘合金耐磨合金耐磨合金ITIT工具工具中游中游冶炼(冶炼(2 2家)家)下游下游精深加工(精深加工(5 5家,家,8 8个板块)个板块)香炉山香炉山新田岭新田岭瑶岗仙瑶岗仙远景远景郴州钻石钨郴州钻石钨赣北钨业赣北钨业株硬株硬株钻株钻金洲金洲自硬自硬南硬南硬表面工程表面工程难熔金属难熔金属共享服务公司共享服
23、务公司长城装备长城装备贸易贸易柿竹园柿竹园 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 3:公司核心产品市场地位:公司核心产品市场地位 资料来源:公司路演材料、招商证券 在规模优势的基础上,公司不断优化产品结构,终端产品重心移向高附加值、具有明显竞争优势的市场。在规模优势的基础上,公司不断优化产品结构,终端产品重心移向高附加值、具有明显竞争优势的市场。2022 年 H1,切削刀具及工具类产品在公司营收中占比 24%,整体毛利率 35.1%,是公司盈利能力最强的产品。随着“中国制造2025”、“供给侧结构性改革”等政策的持续推进,高附加值硬质合金产品如数控刀片、光伏钨丝、金刚石微粉及培育钻顶
24、锤等产品迎来发展机遇,增量市场空间可观。公司致力于提质量、稳规模、调结构、降成本,逐步实现产品高附加值化,产业链向深度加工及工具配套延伸,深入布局深蓝市场,提高公司整体盈利能力、竞争能力和可持续发展能力。图图 4:公司营业收入结构:公司营业收入结构 图图 5:公司主要产品毛利率水平:公司主要产品毛利率水平 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 1.3 公司经营稳步向好,业绩屡创新高公司经营稳步向好,业绩屡创新高 近年来公司业绩呈增长态势,除 2019 年因钨行业整体下滑明显导致营收同比略有下降之外,其余年份都保持 10%以上的增速。2021 年公司营业收入达到 120.9
25、 亿元,继 2020 年之后再创新高,并首次突破百亿大关,扣非净利润达到4.9 亿元,同比增长两倍以上。2022 年上半年,公司实现营业收入 67.9 亿元,同比增长 8.9%,实现扣非净利润 2.2亿元,同比增长 19.1%。公司精细化管理成效显现,2019 年以来期间费用率持续下降,销售毛利率波动下行的情况下净利率水平有所提升。硬质合金总量硬质合金总量数控刀片数控刀片IT工具IT工具棒型材棒型材轧辊轧辊球齿球齿精密零件精密零件钼丝钼丝市场地位市场地位全球第一全球第一全国第一全国第一全球第一全球第一全球第一全球第一全球第一全球第一全球第一全球第一全球第一全球第一全球第一全球第一近五年近五年复
26、合增长率复合增长率22%11%8%18%16%10%17%18%国内国内全球国内国内国内国内国内市场占有率市场占有率27%33%18%34%37%32%20%22%优势产品优势产品29%27%24%24%25%27%19%16%17%8%15%15%15%12%13%6%5%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1切削刀具及工具其他硬质合金粉末制品贸易难熔金属其他34.5%35.4%35.1%15.3%15.6%14.0%10.4%13.0%13.7%6.4%9.7%9.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020
27、212022H1切削刀具及工具其他硬质合金难熔金属粉末制品 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 6:公司营业收入及增速变化:公司营业收入及增速变化 图图 7:公司扣非归母净利润及增速变化:公司扣非归母净利润及增速变化 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 图图 8:公司毛利率及净利率变化:公司毛利率及净利率变化 图图 9:公司期间费用率近年来持续下降:公司期间费用率近年来持续下降 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 二、二、钨钨资源:全球稀缺,矿山注入将成为资源保障资源:全球稀缺,矿山注入将成为资源保障 钨金属有最高的熔点和极高的硬度,
28、在工业钨金属有最高的熔点和极高的硬度,在工业发展发展以及航空航天领域都有不可替代的重要地位,素有“工业牙齿”、“工以及航空航天领域都有不可替代的重要地位,素有“工业牙齿”、“工业之基”等美誉。业之基”等美誉。目前钨已经广泛应用于汽车、电子、化学工业、光伏等领域,尤其很多飞机的尾翼也都是由钨合金制作。钨对于国家的国防实力也有着巨大的作用。钨对于国家的国防实力也有着巨大的作用。钨合金是制作火箭、涡轮发动机零件的重要原材料。导弹、防弹车、大炮部件、穿甲弹、装甲坦克等对于硬度要求极高的武器,在制作材料的选取上钨金属可也暂时处于无可替代的地位。如果没有钨矿,一个国家制作武器的能力和国防实力将大大地降低。
29、2.1 全球钨储量有限,全球钨储量有限,51%集中于中国集中于中国 中国是全球金属钨最大的储备国、开采国和出口国。中国是全球金属钨最大的储备国、开采国和出口国。钨属于稀有元素,在地壳中的含量约为 0.001%,根据美国地质调查局数据,2021 年全球钨储量为 370 万吨,其中我国储量为 190 万吨,占比达到 51.4%。2021 年全球钨精矿产量 7.9 万吨,同比增长 0.77%,总体保持平稳增长,其中我国产量 6.6 万吨,占比达到 83.5%。65.481.880.999.2120.967.925.9%21.9%-1.1%12.6%21.9%8.9%-5%0%5%10%15%20%2
30、5%30%02040608002020212022H1营业收入(亿元)YOY0.71.71.21.44.92.2236.7%133.7%-28.9%24.2%244.3%19.1%-50%0%50%100%150%200%250%300%000212022H1扣非净利润(亿元)YOY20.6%19.2%20.7%18.4%19.4%16.9%2.8%2.5%2.5%3.0%5.3%4.4%0%5%10%15%20%25%2002020212022H1销售毛利率销售净利率5.2%4.8%
31、5.0%3.7%3.1%2.9%8.7%7.9%9.5%9.1%8.1%7.0%1.3%1.0%1.0%1.3%0.9%0.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 10:全球钨储量分布(:全球钨储量分布(2021)图图 11:全球钨产量分布(:全球钨产量分布(2021)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 表表 3:中国特大型钨矿:中国特大型钨矿 矿床名称矿床名称 省份省份 查明资源查明资源量(万吨)量(万吨)WO3 平均品平均品
32、位(位(%)管理主体管理主体 开始建设日期开始建设日期 项目规划项目规划 大湖塘钨矿 江西 106 0.2 江西巨通实业 2022 年 7 月 年产 2 万吨仲钨酸铵 朱溪钨矿 江西 100 0.64 江西省政府 柿竹园钨多金属矿 湖南 71 0.34 中钨高新托管 麻栗坡钨矿 云南 53 0.43 紫金矿业 三道庄钼钨矿 河南 42 0.12 洛阳钼业 川口钨矿 湖南 33 中钨高新托管 新田岭钨钼铋矿 湖南 32 0.37 中钨高新托管 行洛坑 福建 30 0.23 厦门钨业 杨林坳钨矿 湖南 29 0.46 中钨高新托管 瑶岗仙钨矿 湖南 22 0.29 中钨高新托管 香炉山钨矿 江西
33、22 0.75 中钨高新托管 塔儿沟钨矿 甘肃 21 0.74 甘肃亚盛实业 资料来源:中国地质科学院、招商证券 2.2 国内供给受限于配额指标,海外供应增量有限国内供给受限于配额指标,海外供应增量有限 2016 年以来国内钨精矿开采总量控制指标增长有限,预计未来钨精矿供应呈现刚性。年以来国内钨精矿开采总量控制指标增长有限,预计未来钨精矿供应呈现刚性。中国钨精矿储采比由 2008 年的 14.6 年下降到 2019 年的 10.8 年,远低于全球 27.1 年的水平,过度开采导致资源消耗速度过快。尽管查明的钨资源储量有所增长,但基础储量下降明显,且存在贫矿多、难选矿多、共伴生矿多、资源综合利用
34、水平低的特点。为了保障我国钨工业的规范化、有序化发展,国土资源部于 2016 年发布全国矿产资源规划(2016-2020 年),将钨列入战略性矿产目录,并对我国钨精矿开采实行配额制。2022 年第一批钨精矿(W03 含量 65%)开采总量控制指标63000 吨,主要集中于江西和湖南,其中主采指标 46890 吨,综合利用指标 16110 吨,与 2021 年第一批指标持平。表表 4:2022 年度钨矿开采总量控制指标(第一批)年度钨矿开采总量控制指标(第一批)省(区)省(区)钨精矿(三氧化物钨精矿(三氧化物 65%,吨),吨)主采 综合利用 内蒙古 480 720 黑龙江-1140 浙江 15
35、0 50 安徽 200-福建 1638 600 江西 21630 2040 中国51.4%其他34.7%俄罗斯10.8%越南2.7%奥地利0.3%葡萄牙0.1%83.5%5.7%4.0%3.0%1.8%1.1%0.8%中国越南其他俄罗斯玻利维亚奥地利葡萄牙 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 河南-7050 湖北-180 湖南 13030 2500 广东 1980 636 广西 1800 600 云南 3750 210 陕西 780-甘肃 1254-新疆 198 384 资料来源:自然资源部、招商证券 图图 12:2016-2021 年钨精矿开采总量控制指标年钨精矿开采总量控制指标 图
36、图 13:钨精矿产量及开工率:钨精矿产量及开工率 资料来源:自然资源部、招商证券 资料来源:百川盈孚、招商证券 预计海外钨矿新增产量有限。预计海外钨矿新增产量有限。英国 Hermerdon 钨矿,2015 年 9 月投产后一直未达产,2018 年 10 月停产至今,2019年西钨公司(TungstenWestLtd)将其收购后,持续推进 Hermerdon 钨矿改造,预计复产时间推迟至 2023 年;2020年 11 月,哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目工程开工建设,该项目探明矿石储量 12602 万吨、WO3 平均品位 0.226%,WO3 储量 28 万吨,计划建设期 2 年,拟建年处理矿石量 3
37、30 万吨生产线,年产钨精矿约 1.5 万吨;2020 年 12 月,加拿大多伦多商业新闻简讯报道,加拿大阿尔门特公司(AlmontyIndustriesInc)所属的韩国桑东钨钼矿(SangdongTungstenMolybdenumProject)项目进入半工业试验阶段,计划 2022 年投产,该矿钨储量折合 W03 约 5.1万吨,W03 品位 0.41%;澳大利亚 KingIslandSheelite 公司筹资重启 Dolphin 钨矿项目,该项目曾在 1917 年至 1990年间运营,因市场价格低迷而被关闭,后多次重启未果。表表 5:2022 年年 1-8 月钨精矿供需平衡表(单位:
38、吨)月钨精矿供需平衡表(单位:吨)一月一月 二月二月 三月三月 四月四月 五月五月 六月六月 七月七月 八月八月 供给 产能 179100 179100 179100 179100 179100 179100 179100 179100 开工率 63.25%49.75%70.95%80.74%73.84%73.03%67.40%67.20%产量 9440 7425 10590 12050 11020 10900 10060 10030 进口 1166 150 244 189 311 324 147 出口 19 0 0 0 0 0 0 净进口 1147 150 244 189 311 324 1
39、47 需求 表观消费量 10587 7575 10834 12239 11331 11224 10207 库存总量 517 463 500 490 430 400 410 库存变动 202-54 37-10-60-30 10 总供给 10587 7575 10834 12239 11331 11224 10207 10030 总需求 10587 7373 10888 12202 11341 11284 10237 10020 资料来源:百川盈孚、招商证券 9.139.131010.510.510.89.5%5.0%2.9%0%2%4%6%8%10%12%88.599.51010.5112016
40、200202021总量指标(万吨)总量指标YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 21-Sep21-Nov22-Jan22-Mar22-May22-Jul产量(吨)开工率 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 2.3 矿山注入渐行渐近,原料保障优势再次强化矿山注入渐行渐近,原料保障优势再次强化 五矿集团承诺中钨高新形成完整钨产业链,对于目前控制的钨矿山、钨冶炼企业,单个公司连续两年扣非归母净利润为正且满足上市条件时,在同等条件下优先将其注入中钨高新。
41、目前柿竹园、瑶岗仙、香炉山、远景、新田岭 5 座矿山基本完成改革改制,均处于正常生产状态,年产钨精矿共计 2 万吨左右,将在土地规范、证件等合规问题处理完毕后启动注入程序。由于钨精矿资源稀缺,矿山注入将为公司原材料供应提供强有力的支撑。三、三、高端刀具:“卡脖子”的高端刀具:“卡脖子”的 35 项关键技术之一,国产替代打造百亿蓝海项关键技术之一,国产替代打造百亿蓝海 钨资源的最大下游应用为硬质合金,而切削刀具是最主要的硬质合金工具。硬质合金刀具属于机械加工耗材,几小时就需更换,需求量大,重要性强,刀具的寿命、成本、切削速度都直接决定了机械制造业的生产水平,类似于餐饮行业的“食盐”或者“酱油”。
42、刀具在下游客户生产过程中成本占比较低,约占 1-4%,但高效先进刀具可明显提高机械加工效率,使生产成本降低10%15%。图图 14:中国硬质合金产量及增速情况:中国硬质合金产量及增速情况 图图 15:硬质合金下游应用领域:硬质合金下游应用领域 资料来源:中国钨业协会、招商证券 资料来源:中国钨业协会、招商证券 图图 16:切削刀具下游应用:切削刀具下游应用领域领域 资料来源:金属加工、招商证券 3.383.853.654.15.113.9%-5.2%12.3%24.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00021产量(万
43、吨)增速(%)交通运输37%矿业/凿岩13%工业用途12%能源11%基建9%化工/化石9%耐用消费品7%医药和制药2%汽车、摩托车21%机床工具18%通用器械15%其他12%模具8%工程机械7%航空航天6%军工5%医疗器械4%3C4%敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 3.1 机床换代机床换代+数控化率提升,刀具需求有望穿越经济周期数控化率提升,刀具需求有望穿越经济周期 切削机床更新大潮即将到来,加速数控化率。切削机床更新大潮即将到来,加速数控化率。金属切削机床是工业发展的重要装备支持,被广泛应用于汽车、航空航天、船舶、电力设备、农机、工程机械、铁路机车等多个领域。机床产品具有周期特性
44、,折旧年限一般为 10 年左右,我国金属切削机床产量于 2011 年达到最高值 84.48 万台,并在随后出现持续五年的产量爆发期,2011-2015 年共生产机床 380.71 万台,对应 2021-2025 年间的更新换代需求共约 400 万台。图图 17:我国机床产量于:我国机床产量于 2011 年迎来爆发期年迎来爆发期 图图 18:我国机床数控化率持续提升:我国机床数控化率持续提升 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 智能制造驱动数控机床渗透率提升,中国数控机床产业化进程提速。智能制造驱动数控机床渗透率提升,中国数控机床产业化进程提速。全球制造业朝着智能制造的方
45、向发展,机床业已进入了以数字化制造技术为核心的机电一体化时代。数控机床是一种装有程序控制系统的自动化机床,能够根据已编好的程序,使机床动作并加工零件,是制造业的加工母机和国民经济的重要基础。欧、美、日等工业化国家已先后完成了数控机床产业化进程,机床数控化率已接近 80%。中国数控机床从上世纪 80 年代开始起步,目前数控化率只有40%左右,在国内制造业转型升级的背景下,工业加工的精度和效率要求更高,我国机床设备向数控机床更新迭代的进程加快,机床数控化率有望加速提升。切削刀具需求与机床需切削刀具需求与机床需求协调发展。求协调发展。发达国家刀具消费额约为机床消费额的 50%左右,而国内由于机床总数
46、控化率较低,刀具消费额占比较低。随着机床更新换代周期的到来,以及数控机床的加速渗透,切削刀具的需求量有望穿越经济周期。图图 19:我国刀具消费在机床消费中占比持续提升:我国刀具消费在机床消费中占比持续提升 资料来源:中国机床工具工业协会、招商证券 00708090金属切削机床产量(万台)30%30%27%27%32%31%32%35%39%38%43%0%10%20%30%40%50%60%0070809020000192020机床产量(万台)数控机床产量(万台)机床数控化率18%16
47、%14%16%17%18%23%20%23%28%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000250020000192020机床消费额(亿元)刀具消费额(亿元)刀具消费额占比 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 3.2 国内硬质合金渗透率有望向欧美看齐国内硬质合金渗透率有望向欧美看齐 硬质合金逐步替代高速钢成为最主要的切削刀具材料。硬质合金逐步替代高速钢成为最主要的切削刀具材料。在硬质合金刀具出现以前,高速钢刀具凭借综合性能和性价比,一直占据市场主导地位。随着新的工程材料不断出
48、现,机械加工对刀具材料的要求也不断提高。硬质合金与高速钢相比,具有较高的硬度、耐磨性和红硬性,与陶瓷和超硬材料相比,具有较高的韧性。目前硬质合金刀具在国内刀具市场结构中占比 53%,与全球 63%的占比还有较大差距,未来有望向海外市场看齐。图图 40:世界切削刀具产品市场结构(:世界切削刀具产品市场结构(2018)图图 21:中国切削刀具产品市场结构(:中国切削刀具产品市场结构(2018)资料来源:中国机床工具工业协会、招商证券 资料来源:中国机床工具工业协会、招商证券 图图 52:我国切削刀具市场规模持续增大:我国切削刀具市场规模持续增大 图图 23:硬质合金刀具在切削刀具中的产值占比不断提
49、升:硬质合金刀具在切削刀具中的产值占比不断提升 资料来源:中国机床工具工业协会、招商证券 资料来源:中国机床工具工业协会、招商证券 3.3“卡脖子”重点突破领域,国产替代打造百亿蓝海“卡脖子”重点突破领域,国产替代打造百亿蓝海 全球硬质合金刀具供给按中高低端分为三大阵营。全球硬质合金刀具供给按中高低端分为三大阵营。瑞典的山特维克、美国的肯纳以及以色列的伊斯卡等欧美企业处于第一阵营,具备多年的技术与品牌积淀,主要服务于航天军工、能源重工、船舶、轨道交通等高尖加工领域;中钨高新、厦门钨业、华锐精密、欧科亿等国内制造商,以及日系企业三菱材料、欧士机、住友电工等处于第二阵营,主要服务于通用加工、3C、
50、膜具、小零部件等中端加工领域;国内其他中小企业处于第三阵营,产品主要供给普通机床的粗加工领域。国产刀具实力不断提升,已在中端领域占据主导地位。国产刀具实力不断提升,已在中端领域占据主导地位。近年来,国内刀具企业产品开发和生产能力均大幅提升,以中钨高新为代表的国产刀具已经占据汽车和通用设备市场的主导地位,日韩品牌、部分欧美品牌则在市场上被边缘化。中端刀具国产替代已完成。硬质合金,63%高速钢,26%金属陶瓷,2%金刚石,3%立方氮化硼,4%其他,2%硬质合金,53%高速钢,21%金属陶瓷,8%金刚石,6%立方氮化硼,8%其他,4%33934230040
51、0500600200021切削刀具市场规模(亿元)39.5%40.0%40.1%44.3%47.5%51.5%51.3%50.2%46.5%44.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019硬质合金刀具高速钢刀具其他 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 24:近年来我国刀具进口金额占比持续下降:近年来我国刀具进口金额占比持续下降 资料来源:中国机床工具工业协会、招商证券 欧美企业实力强劲,高端领域国产替代小有成就。欧美企业实力强劲,高端领域国产替代小有成就。切削刀具的高端
52、领域,尤其是航空航天及精密零部件加工领域,具备强技术壁垒和高附加值。据草根调研数据,目前欧美品牌在国内高端领域占据 75%以上的市场份额,尤其是在以整体解决方案为代表的技术服务领域占据绝对领先地位。近年来国内刀具企业不断引进吸收国外先进技术,研究成果丰厚,在产品指标、提供整体解决方案的能力,以及数字化程度上均有所突破:产品指标:产品的质量、稳定性、生命周期、加工精度等性能通过技术进步、经营管理、加大研发力度等方式均实现不同程度提升;提供整体解决方案的能力:解决方案业务涉及的刀具为多品种、小批量的非标品,对刀具企业的研发能力和产品多样性要求较高,目前中钨高新和厦门钨业已依次中标航空工业成都飞机工
53、业(集团)的刀具整体解决方案项目,在行业内形成高端刀具进口替代的示范效应;数字化程度:数字化生产车间能够大幅提高生产精度和生产效率,降低运营成本。中钨高新已建立国内第一条数字化生产车间,显著提升生产效率和经营水平。3.4 四百亿市场空间,细分市场增速分化四百亿市场空间,细分市场增速分化 据科技日报推出的系列文章,高端硬质合金刀具,尤其是铣刀属于制约我国工业发展的 35 项“卡脖子”技术之一。航空航天、精密零部件加工、能源重工等关键领域,欧美的刀具占比 75%以上,亟需通过研发突破进行国产替代。在国家重视,企业奋进的背景下,高端刀具的国产化率有望快速提升,新增百亿市场空间,增速远超行业平均水平。
54、表表 6:国内硬质合金刀具市场规模及增速测算(单位:亿元):国内硬质合金刀具市场规模及增速测算(单位:亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2025E.2030E 国产硬质合金刀具国内市场 260 270 280 290 301 360 CAGR 3.7%潜在国产替代市场潜在国产替代市场 138 143 148 154 160 191 YOY 3.7%国产替代率国产替代率 5%17%28%40%80%国产刀具进口替代空间国产刀具进口替代空间 7 25 44 64 153 CAGR 107%国产硬质合金刀具出口 18 22 28 34 43 131 CAGR 25%11013511
55、50113833.3%33.8%33.8%34.8%35.9%37.2%37.2%35.8%35.2%34.6%31.1%28.9%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%05002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021刀具进口金额(亿元)进口比例 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2021 2022E 2023E 2024E 2025E.2030E 合计 278 299 332 368 407 644 CAGR 1
56、0%资料来源:资料来源:中国机床工具工业协会、中国海关总署、招商证券 四、四、钨丝:老树新花,光伏领域扩展百亿空间钨丝:老树新花,光伏领域扩展百亿空间 4.1 钨丝正逐步替代高碳钢丝成为金刚线母线钨丝正逐步替代高碳钢丝成为金刚线母线 金刚线主要用于光伏产业链上游的硅棒截断、硅锭开方和硅片切割,其切割效果直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能,是上游生产环节的重要工序。由于硅料价格大幅上涨,下游硅片厂逐步向线径更细的金刚线切换,以降低切割过程中的硅料损耗。同时,硅片大尺寸、薄片化趋势也对金刚线线径和强度提出了更高的要求。传统的金刚线母线为高碳钢丝,目前细线化几近极限,且细线化过程中线耗快速大
57、幅提升目前细线化几近极限,且细线化过程中线耗快速大幅提升,更换母线基材成为进一步细线化的方向。钨丝在线径和强度上具备天然优势,或成为行业必选。钨基金刚线的主要优势是更细,在切割硅片时,硅料损耗更少,多产出的硅片价值大于钨丝与传统母线的价差(具体经济性测算详见钨丝解密:经济性是替代光伏切割丝母线的主要推手 2022-06-05)。同时“大尺寸+薄片化”已成为硅片环节的主要发展方向,这要求金刚线在更细的情况下,具备更高的切割力和破断力。薄片化与大尺寸是加快金刚线母线向钨丝转换的催化剂。图图 25:钨丝在金刚线产业链的位置:钨丝在金刚线产业链的位置 资料来源:公司公告、招商证券 4.2 百亿空间,需
58、求增长四年十倍百亿空间,需求增长四年十倍 目前钨丝母线的渗透率主要受到产能限制,下半年进展有望加速。根据厦门钨业和中钨高新公告的合计 1 亿公里的扩产规划进展,我们预计 2023 年钨基金钢线的渗透率为 25%,2025 有望进一步提升至 70%。假设产能扩张后钨丝的售价由 45元/公里下降至 35 元/公里,2025 年光伏领域的钨丝市场空间约 96 亿元,年复合增速 202%。表表 7:光伏用钨丝市场空间测算:光伏用钨丝市场空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 上游:原材料中游:生产制造下游:硬脆材料切割金刚石微粉母线镍化学品光伏硅片切割蓝宝石、磁性
59、材料等切割 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量(GW)130 170 238 309 387 464 YOY 31%40%30%25%20%容配比及损耗率 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 全球硅片产量(GW)167.7 227 309 402 503 603 金刚线单耗(万公里/GW)30 37.5 50 55 60 65 金刚线总需求(万公里)5031 8513 15470 22122 30167 39216 钨丝渗透率 5%25%47%70%钨丝售价(元/公里)45 40 35
60、35 市场空间-光伏钨丝(亿元)3 22 50 96 CAGR 202%资料来源:CIPA、招商证券 4.3 光伏需求已带动钨丝产销量显著增长光伏需求已带动钨丝产销量显著增长 受益于钨丝在光伏领域的新应用,国内钨丝产销量显著提升。2022 年 1-4 月,国内钨丝表观消费量分别同比增长 57.74%/153.72%/37.48%/41.29%,钨丝企业开工率由年初的 60%提升到 89%。钨丝行业基本面已发生根本性改变,主导需求从附加值低、需求逐渐萎缩的灯泡领域转换为高增长高景气的光伏领域。图图 26:钨丝产能及产量:钨丝产能及产量 图图 27:钨丝消费量:钨丝消费量 资料来源:百川盈孚、招商
61、证券 资料来源:百川盈孚、招商证券 4.4 降本空间大,盈利水平有望超预期降本空间大,盈利水平有望超预期 良品率提升后盈利水平有望超预期。良品率提升后盈利水平有望超预期。据我们测算,钨基金钢线每公里钨成本 2.7 元,按照 45元/公里的售价,原材料成本占比 6%,按照20元/公里的售价,原材料成本占比依然仅 13%。目前影响钨丝企业盈利水平的主要是良品率较低,生产光伏用钨丝具有合金配方、拉丝直径、产品稳定性三大难点,随着工艺逐步成熟,良品率有望大幅提升。表表 8:光伏用钨丝盈利空间测算:光伏用钨丝盈利空间测算 2022E 2023E 2024E 2025E 钨丝需求量(万公里)1856 58
62、32 14245 27452 钨金属耗用量(吨)249 783 1,912 3,685 钨金属单价(万元/吨)20 20 20 20 原材料总成本(万元)4984 15658 38244 73699 原材料单位成本(元/公里)2.7 2.7 2.7 2.7 钨丝售价(元/公里)45 40 35 20 原材料与收入比 6%7%8%13%资料来源:亚洲金属网、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050030035040045021-May21-Aug21-Nov22-Feb有效产能(折月,吨)产量(吨)开工率-40%-20%0%20%4
63、0%60%80%100%050030035040021-May21-Aug21-Nov22-Feb表观消费量(吨)环比(%)敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 五、五、顶锤:培育钻生产主要耗材,万克拉消耗顶锤:培育钻生产主要耗材,万克拉消耗 1-3kg 人造金刚石是通过模拟天然的高温高压环境来进行生产,其中硬质合金顶锤是构成超高压高温装置的关键性部件。人造金刚石是通过模拟天然的高温高压环境来进行生产,其中硬质合金顶锤是构成超高压高温装置的关键性部件。顶锤的质量和使用寿命直接决定培育钻的合成质量、工艺水平、产品成本、经济效益与劳动生产率,是人造金刚石生产中消耗的主要
64、材料之一,可占整个金刚石生产成本的 40%以上。顶锤市场快速增长顶锤市场快速增长。我国是全球最大的人造金刚石生产国,占全球总产量的 90%以上,据2021 年中国磨料磨具工业年鉴数据,2020 年国内主要生产商金刚石单晶产量约 200 亿克拉。2021 年国内顶锤年需约 1700 吨,由于光伏由于光伏硅片切割需求快速增长,线锯用硅片切割需求快速增长,线锯用微粉市场供不应求,同时培育钻石市场需求火爆,硬质合金顶锤需求微粉市场供不应求,同时培育钻石市场需求火爆,硬质合金顶锤需求有望在有望在 2025 年年提升至提升至 2900 吨,复合增速吨,复合增速 14%。大腔体压机已成行业趋势,万克拉顶锤单
65、耗进一步提升。大腔体压机已成行业趋势,万克拉顶锤单耗进一步提升。从目前超硬材料发展趋来看,金刚石生产厂家纷纷考虑扩大腔体,追求大尺寸压机,这对顶锤的规格与质量提出了更高要求,万克拉顶锤消耗也随之上升,在此背景下,硬质合金顶锤需求或进一步增长。图图 68:光伏金刚石微粉:光伏金刚石微粉 图图 29:培育钻:培育钻 资料来源:CIOE 中国光博会、招商证券 资料来源:百度图片、招商证券 六、六、国企改革:整包业务剑指欧美,增质提效成果显著国企改革:整包业务剑指欧美,增质提效成果显著 6.1 中标成飞航空刀具整包项目,引领高端刀具国产替代中标成飞航空刀具整包项目,引领高端刀具国产替代 硬质合金刀具的
66、整体解决方案业务,提供的是加工过程中所需的全部刀具以及配套的切削服务,涉及刀具属于多品种、小批量的非标品,对企业的产品多样性、研发实力要求极高,是国内硬质合金企业与欧美企业的主要差距所在。航空航天、军工、船舶重工等国家命脉行业是整体解决方案业务服务的重点领域。公司是国内唯二具备整体解决方案服务能力的企业。公司是国内唯二具备整体解决方案服务能力的企业。中钨高新是全球最大的硬质合金供应商,产品涵盖数控刀片和刀具、整体刀具、IT 工具、棒型材、轧辊、精密零件等全部门类,其中仅数控刀片种类就超 4 万种。在把控刀具性能的能力不断增强的同时,公司能够凭借对客户需求的深度理解、较高的研究开发实力为下游用户
67、提供个性化的切削加工解决方案。2021 年,株钻中标成都飞机工业(集团)有限责任公司的整体解决方案项目,为整条生产线提供的国产刀具产品、零部件比例达到 80%以上。公司在提供刀具和切削服务的同时,能够参与到成飞的技术升级改进中,形成上下游的工艺创新协同。同时,公司中标成飞项目对全行业的发展均有战略意义,不仅可促进公司增强技术积累和产品研发能力,敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 逐步转向服务型企业,并在整体解决方案业务领域代表国产刀具向欧美企业的技术水平靠拢。6.2 研发实力业内领先,多项技术取得突破研发实力业内领先,多项技术取得突破 技术和人才优势突出:公司定位为高技术制造业企业,以
68、科技创新和技术研发为核心驱动力,拥有硬质合金行业唯一的国家重点实验室、3 个国家级科技创新平台。自硬旗下自贡长城硬面材料有限公司入选“专精特新”小巨人企业,金洲和株硬是制造业单项冠军示范企业。公司承担国家级、省部级重大科技项目 60 余项,获得有效专利共 1487 件,在国内硬质合金行业遥遥领先。2021 年公司研发投入达到 4.12 亿,研发人员数量达到 1073 人,占总员工人数比例为 12.8%。图图 30:公司研发人员占比:公司研发人员占比 10%以上以上 图图 31:公司研发投入近年来持续增长:公司研发投入近年来持续增长 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2
69、021 年公司多项科研技术取得显著突破:株硬球齿新产品与山特维克直面竞争,并获得一定的市场份额;金洲建成行业内第一个微型钻头的自动化车间,走上智能制造道路,成功研制 0.01mm 极小径铣刀,打造行业内新名片;株钻作为行业内唯一代表,参加国家十三五创新成就展,展示 125 款应用于航天航空等高端领域的精密道具和新产品;自硬的超细粉末制备技术研究进展显著,采掘合金及工具制备不断拓宽产品系列,开发了钨丝绳用白钨丝等钨钼制品,飞机起落架涂层材料及涂层制备关键核心技术加速推动。6.3 抓住国企改革契机,实现卸包袱、增活力抓住国企改革契机,实现卸包袱、增活力 中钨高新作为第一批“双百”改革试点企业,已完
70、成“卸包袱”、实现轻装上阵。中钨高新作为第一批“双百”改革试点企业,已完成“卸包袱”、实现轻装上阵。公司通过加强管理考核机制,提升自动化、机械化、信息化水平,优化员工结构、提升人均效益,员工数量从 2016 年的 10129 人精简至 2021 年的 7522人,减少了 26%。公司近年来已计提大额资产减值,剥离非核心业务,经营负担减轻。图图 32:公司持续精简员工、提升人效:公司持续精简员工、提升人效 图图 33:公司近年已计提大额资产减值:公司近年已计提大额资产减值 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 9149201,0921,0481,07312%12%14%14
71、%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%8009001,0001,1001,200200202021研发人员数量(人)研发人员数量占比2.21.83.13.74.13.4%2.1%3.8%3.7%3.4%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0021研发支出(亿元)研发支出占营收比例8975377546752202000400060008000001920202021员工数量(人)84.093.277.6112.491.9109.3020406080
72、00202021资产减值损失(百万元)敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告“卸包袱”实现轻装上阵后,公司近几年持续“增活力”:“卸包袱”实现轻装上阵后,公司近几年持续“增活力”:健全企业法人治理结构。五矿集团对中钨高新部分决策事项授权放权,金额在 1 亿以内的投资由中钨高新自行决策,提高了决策效率。全面推行经理层成员任期制。2017 年,中钨高新在株硬的子公司(金洲公司)进行试点,在下游消费电子行业整体承压的情况下,过去四年利润总额复合增速 9%。2020 年,公司将职业经理人制度在南硬公司进行了推广,当期利润即创历史最好成绩。职业经理人制度改
73、革成效显著,后续有望在各子公司依次推广。建立和完善投资契约化机制。对株硬公司、株钻公司重点投资项目契约化管理,2020 年均提前完成工程建设,共节约投资 1.16 亿元,目前均已达到可研设计水平。推进 IPD 体系。在硬质合金企业全面建立产品事业部管理模式,导入 IPD 体系,激发活力,提升效率,增加效益。株硬公司自 2017 年推进事业部改革以来,营收增长了 70%,扭转了连续 10 年亏损的局面,硬质合金总产量增长了 38%,人均劳动生产率提升了 150%。改革薪酬分配制度。建立与企业绩效挂钩的工资总额调整机制,收入分配向一线倾斜,建立“工资总额隔板机制”,保证一线员工收入稳定增长。实施股
74、权激励。公司限制性股票激励项目于 2021 年 5 月获批,目前已经授予完成,90%的限制性股票向核心管理人员和技术骨干倾斜。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 七、七、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 570/875/1169 百万元,增速分别为 8%/54%/34%,对应市盈率 23.4/15.2/11.4 倍,维持“强烈推荐”投资评级。盈利预测基本假设如下:(1)即便中低端刀具受行业景气周期影响,收入增速较上年放缓,但高端刀具进口替代势头迅猛,使得整体刀具板块在 2022 上半年疫情影响下仍实现 30%的收入增长。考虑到公司是
75、我国硬质合金龙头公司,航空航天、汽车制造、高端医疗、消费电子等高端刀具进口替代的引领者,预计切削刀具及工具板块收入在 2022-2024 年的增速分别为 22%/15%/18%。随着公司不断加强研发,优化产品结构,刀具板块毛利率也有望实现小幅上涨;(2)传统优势产品钨丝在光伏领域拓展新应用,新增百亿市场空间,需求增速四年十倍,三季度处于爆发增长节点。公司公告 100 亿米扩产规划,预计 2022 年下半年逐步爬坡满产,明后年出货有望高速增长;(3)顶锤、轧辊、球齿、硬面材料等产品受益光伏金刚石微粉、培育钻、稳增长基建发力等利好,均实现不同程度收入增长;表表 9:基本假设:基本假设 2021 2
76、022E 2023E 2024E 收入增速收入增速 切削刀具及工具 15.04%22%15%18%其他硬质合金 27.83%8.32%15%12%粉末制品 4.95%55.00%5%5%贸易 -27.93%3%3%难熔金属 1.53%14.85%15%15%其他-20.85%-41.44%2%2%钨丝 500%83%合计 13%15%14%毛利率毛利率 切削刀具及工具 35.4%35.1%35.5%35.5%其他硬质合金 15.6%14.0%15.0%15.0%粉末制品 9.7%9.3%9.3%9.3%贸易 2.6%2.6%2.6%难熔金属 13.0%13.7%14.0%15.0%其他 23.
77、9%15.0%15.0%合计 17%19%20%21%期间费用率期间费用率 销售费用率 3.11%2.89%2.65%2.43%管理费用率 4.70%4.49%4.18%3.90%研发费用率 3%3%2.95%2.74%资料来源:公司公告、招商证券 表表 10:盈利预测简表:盈利预测简表 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 9919 12094 13721 15766 18050 营业成本 8093 9750 11163 12573 14193 营业税金及附加 65 76 80 87 99 营业费用 362 376 396 417 43
78、9 管理费用 532 569 616 659 705 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 研发费用 367 412 438 466 495 财务费用 125 114 174 291 383 资产减值损失(123)(117)(117)(117)(117)公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 76 57 57 57 57 投资收益 1 (4)(4)(4)(4)营业利润 330 732 790 1210 1672 营业外收入 22 4 4 4 4 营业外支出 15 11 11 11 11 利润总额 3
79、37 725 783 1202 1665 所得税 40 86 93 143 250 少数股东损益 75 111 120 184 246 归属于母公司净利润 221 528 570 875 1169 EPS(元)0.21 0.49 0.53 0.81 1.09 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 八、八、风险提示风险提示(1)需求不及预期。若需求大幅下滑,公司订单和产量下滑,价格售价下降,公司业绩处在恶化风险;(2)钨价大幅波动。若钨价大幅波动,会致使公司毛利率受到影响,进而影响盈利;(3)新产品放量不及预期。光伏用钨丝尚处于产业化初期,即便经过数据测算,当
80、硅料价格回归成本线附近时,钨丝替代传统母线也依然具备经济性,但实际渗透率提升进展可能存在不确定性;(4)二级市场波动风险等。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 PE-PB Band 图图 34:中钨高新中钨高新历史历史 PE Band 图图 37:中钨高新中钨高新历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 鸣谢:实习生阮诗露对本报告编写提供较大帮助。参考报告:参考报告:1、中钨高新(000657)优势产品众多,业绩高增彰显龙头实力2022-05-05 2、中钨高新(000657)钨丝在光伏领域拓展新应用,扩建 100 亿米钨丝产能2022-03
81、-04 3、中钨高新(000657)中国高端刀具龙头觉醒2021-07-05 15x20 x25x30 x40 x0510152025Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22(元)1.9x2.6x3.3x4.0 x4.7x0510152025Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22(元)敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5299 5677 6549 7510 8567 现金 947
82、969 1208 1449 1689 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 95 108 124 141 应收款项 993 1134 1264 1453 1663 其它应收款 35 44 50 58 66 存货 2525 2810 3208 3613 4078 其他 799 626 711 814 929 非流动资产非流动资产 3904 4141 4234 4311 4376 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2957 3116 3263 3390 3498 无形资产商誉 530 506 456 410 369 其他 417 519 515 511 509 资产总计资产总计
83、9203 9818 10782 11821 12943 流动负债流动负债 2810 2835 7019 7169 7139 短期借款 1516 456 5678 5709 5540 应付账款 597 589 675 760 858 预收账款 143 216 247 278 314 其他 554 1574 419 422 426 长期负债长期负债 1451 1349 1349 1349 1349 长期借款 1083 973 973 973 973 其他 368 376 376 376 376 负债合计负债合计 4261 4184 8367 8518 8488 股本 1054 1074 1074
84、1074 1074 资本公积金 3380 3456 3456 3456 3456 留存收益(132)382(2957)(2253)(1346)少数股东权益 640 721 841 1025 1271 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 4302 4913 1574 2278 3184 负债及权益合计负债及权益合计 9203 9818 10782 11821 12943 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流(172)888 793 1208 1588 净利润 296 639 689 1059 1415 折
85、旧摊销 445 465 495 509 522 财务费用 125 116 174 291 383 投资收益 0 4(53)(53)(53)营运资金变动(1040)(346)(516)(604)(685)其它 1 11 4 5 6 投资活动现金流投资活动现金流(844)(506)(535)(535)(535)资本支出(567)(517)(588)(588)(588)其他投资(278)11 53 53 53 筹资活动现金流筹资活动现金流 1186(300)(20)(431)(814)借款变动 1859 3541 4063 31(168)普通股增加 174 20 0 0 0 资本公积增加 840 7
86、7 0 0 0 股利分配(1555)(3820)(3909)(171)(263)其他(131)(116)(174)(291)(383)现金净增加额现金净增加额 170 82 239 242 240 利润表利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 9919 12094 13721 15766 18050 营业成本 8093 9750 11163 12573 14193 营业税金及附加 65 76 80 87 99 营业费用 362 376 396 417 439 管理费用 532 569 616 659 705 研发费用 367 412
87、438 466 495 财务费用 125 114 174 291 383 资产减值损失(123)(117)(117)(117)(117)公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 76 57 57 57 57 投资收益 1(4)(4)(4)(4)营业利润营业利润 330 732 790 1210 1673 营业外收入 22 4 4 4 4 营业外支出 15 11 11 11 11 利润总额利润总额 337 725 783 1202 1665 所得税 40 86 93 143 250 少数股东损益 75 111 120 184 246 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属
88、于 母 公 司 净 利 润 221 528 570 875 1169 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 23%22%13%15%14%营业利润 12%122%8%53%38%归母净利润 79%139%8%54%34%获利能力获利能力 毛利率 18.4%19.4%18.6%20.3%21.4%净利率 2.2%4.4%4.2%5.6%6.5%ROE 5.8%11.5%17.6%45.4%42.8%ROIC 5.9%9.4%9.8%13.9%16.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 46.3%42.6%77.6%72.1%6
89、5.6%净负债比率 30.3%26.4%61.7%56.5%50.3%流动比率 1.9 2.0 0.9 1.0 1.2 速动比率 1.0 1.0 0.5 0.5 0.6 营运能力营运能力 总资产周转率 1.2 1.3 1.3 1.4 1.5 存货周转率 3.8 3.7 3.7 3.7 3.7 应收账款周转率 10.4 10.9 10.6 10.7 10.7 应付账款周转率 14.1 16.4 17.7 17.5 17.5 每股资料每股资料(元元)EPS 0.21 0.49 0.53 0.81 1.09 每股经营净现金-0.16 0.83 0.74 1.12 1.48 每股净资产 4.00 4.
90、57 1.46 2.12 2.96 每股股利 2.27 3.63 0.16 0.24 0.33 估值比率估值比率 PE 60.3 25.3 23.4 15.2 11.4 PB 3.1 2.7 8.5 5.9 4.2 EV/EBITDA 24.6 16.7 14.6 10.6 8.3 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘文平:刘文平:招商证券有色金属首席
91、分析师。中科院理学硕士,中南大学本科。10 年有色金属和新材料研究和投资经验。曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同花顺最具影响力分析师、wind 最具影响力分析等。刘伟洁:刘伟洁:招商证券有色研究员。中南大学硕士,11 年有色金属行业研究经验。2017 年加入招商证券。赖如川:赖如川:招商证券有色研究员。中国人民大学金融硕士、理学学士,曾就职于中国银行总行。2021 年加入招商证券。杜开欣:杜开欣:招商证券有色研究员。香港中文大学会计理学硕士,吉林大学本科。2021 年加入招商证券。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司
92、股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份
93、有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。