并购基金是指特地为并购活动而设立的基金。并购基金属于私募股权基金，将私募股权基金按照投资领域的不同进行划分，可以分为创业投资基金、基础设施基金、不动产基金、定增基金和并购基金。并购基金专注于获取标的企业的控制权，挑选处于成长初创期的企业对其进行管理和改造，待目标企业发展成熟时通过溢价售出获得相应的投资回报。并购基金区别于其他类型的投资就在于投资的对象一般是非上市公司，并且以获取控制权为明确目的。并购基金资金来源于以非公开方式合作的少数投资机构或者个人，组织形式多采用有限合伙制，可以提高管理效率并且避免双重征税。并购基金的投资期相对来说较长，属于中长期投资，在收售出环节也是以非公开方式进行出售。由于整个流程都不涉及公开市场的操作，因此流动性较差，面临着基金退出困难的问题。

我国上市公司参与设立的并购基金一般采用有限合伙的组织形式，设立并购基金之前双方会约定投资方向，往往是根据上市公司的产业发展为需求确定投资领域。在具体角色上，上市公司以少量资金出资担任并购基金中的有限合伙人(LP)，对其出资部分承担有限责任；PE机构担任普通合伙人(GP)，负责并购基金的运行和管理。双方合作是产业资本和金融资本的融合，既有利于上市公司并购扩张，也降低了PE机构的退出风险。

1、基于不同的投资策略，并购基金可以分为两类不同的类型：控股型和参股型。而其中最受美国并购市场欢迎的模式，也是最为典型的模式是控股型并购基金。

(1)控股型并购基金专注于获得对标的公司全部资产的控制权，并购完成之后该类型并购基金通常都会协助并购方对收购的生产资源进行重组、改造和运营。总得来说，该模式的主要特征有三：为并购重组成立专业团队、侧重控制并购方以及利用杠杆收购。

(2)与控股型相比，参股型并购基金的设立目的与前者大相径庭，其主要作用并不在于取得标的的控制器，而是拓宽并购方的融资渠道，丰富并购方融资方式，并且协助并购方进行并购后的资源整合。虽然该模式的并购基金没有主导整个并购重组的过程，但是通过参股型并购基金，并购方能够以较少的出资额获得一定的增值服务。目前参股型并购基金的参与方式主要有两种：给予并购方融资方面的支持以及对标的公司进行股权投资。

2、基于不同的管理机构。并购基金的类型有三种：产业系、券商系以及PE系并购基金。

(1)产业系并购基金往往是由生产经营规模大的产业资本与PE机构合作发起的。在这段合作关系种，两者有具有不同的身份性质，一般而言，产业资本作为有限合伙人(LP)，而PE机构则担任普通合伙人(GP)。也就是说，PE机构拥有对产业系并购基金的管理控制权，并且也负责寻找合格外部投资者来投资，担任其它LP。

(2)券商系并购基金的参与类型有三种：参股并购基金却不持有份额；参股并购基金同时也持有份额；由券商旗下的基金管理人发起并购基金并对该基金进行管理运营。

(3)PE系并购基金往往是由国内具备丰富运营管理经验的中大型金融机构设立，该模式并购基金的特点主要有二：风险管控成熟化和投资策略多样化^[1]。

(1)高风险高收益，因并购基金对标的企业的投资时间相对于一般项目投资时间较长，动用的资金较多，对被并购企业的整合、流程管理都要较长时间才得以实现，能否按目标收益实现收益的不确定性较大，风险较高；

(2)资金来源与组织形式，并购基金的资金中，自有资金的比例相对较低，更多的是运用财务杠杆效应，利用更多信贷资金参与并购交易。并购基金的组织机构较多用合伙制，能有效避免双重税负，节约并购交易的税费负担；

(3)投资方式，并购基金一般采用私募股权交易的方式，较少披露细节信息，存在一定的信息披露风险，将对中小投资者的权利保护施加压力

(4)与其他类型的投资方式相比，并购基金这种投资模式有其有着其独特的模式。从投资方向的角度来看，风险投资的主要投资方向往往是倾向于初创型企业，而并购基金的投资方向则更加侧重于成熟企业；从控制权的角度来看，大部分PE机构都无意控制企业的经营管理，而并购基金的主要目标就是实现对标的企业的管理控制

并购基金是指特地为并购活动而设立的基金。通常来说，并购基金参与并购会有三个步骤：首先，并购基金一般会收购标的公司的股权，以达到管理和控制标的资产的目的；其次，其会协助并购方对并购标的资产进行重组亦或是改造；最后，并购基金会制定特定的退出机制，促使外部投资者顺利退出。

根据私募股权基金的组织形式，并购基金的组织形式与之衍化，主要包括公司制、有限合伙制和契约制。

(1)公司制并购基金，即按照公司法的一般运作模式，具有独立法人资格的并购基金。与一般普通企业一样，它可以有独立的法人资格参与到企业对外投资和决策当中。公司制并购基金也存在明显的缺点，即存在双重纳税的情形，基金公司按照公司法依法缴纳企业所得税后，股东个人仍需缴纳个人所得税。公司制并购基金的融资模式主要为股权投资，其通过向合格投资人发行股票的方式，使其成为并购基金的股东。其中的角色分工一般为，PE机构作为基金管理者对并购基金行使管理权利，而上市公司购买股票成为并购基金的普通股东，一般可能为财务投资者参与并购基金之中。

(2)契约制又称为信托制，指的是按照信托法的一般模式设立并购基金，投资人和基金委托人签订合同约定双方权利义务，这类基金不具备独立法人资格，在实际并购案例中出现的频率相对较低。该类基金的分工为，基金管理人一般为PE机构，因为其具有规范化的管理团队，较为熟悉信托业务和并购业务，靠收取财务顾问费用作为基金管理的报酬。上市公司和其他并购参与方通过购买并购基金的基金份额对并购基金出资，成为并购基金的持股人。

(3)有限合伙制是按照合伙企业法设立，是当前并购基金中最常采用的组织形式，其组织形式可参考合伙企业，但有限合伙企业不具备独立法人资格。一般合伙人充当基金的管理人，有限合伙人主要负责提供资金，成为财务投资者。在并购基金设立之初，一般合伙人就会同其他并购基金的参与方签署类似对赌协议，对并购标的企业的业绩进行承诺。“上市公司+PE”的组织形式中，双方均可成为一般合伙人或有限合伙人，双方角色是可以互换的^[2]。

并购基金有效运行的一个重中之重就是资金的募集，是并购交易能否顺利开展的前提。实务当中存在大量的案例是企业参与并购的各方无法按时、足额的完成并购资金的筹措，而并购失败。同时，并购基金成功的关键因素包括并购标的企业价值的合理估计、参与并购基金的各方资金实力的强弱等。“上市公司+PE”的融资渠道包括：

(1)PE机构和上市公司的自有资金。PE机构和上市公司的自有资金。这种资金较为安全，在并购基金的份额中认定为劣后级，对其优先级、中间层投资者的资金提供后期保障。

(2)金融中介机构提供的“过桥收费”。“过桥收费”的基本法律关系是贷款合同，双方依据的是担保法律签署合同，采用信用担保或抵押担保。金融机构提供“过桥收费”能缓解上市公司并购交易的资金短缺的困境。这种贷款可以看做一种债务投资。

(3)国有资本和政府产业资金的支持。获得产业资金支持的一个前提条件就是符合政府提出的要求。政府对产业投资基金的使用一般来说都是要求严，条件高，企业要想获得政府的产业资金支持难度较大。可一旦获得，并购基金就可以利用政府信誉，加大对并购基金的融资力度。

(4)其他财务投资者和个人投资者。个人投资者是并购基金的重要补充来源，其目的是为了获取超额收益，其在并购交易中也承担了相对较高的投资风险。

按照并购基金对标的企业控制权的分类是目前最为常见的分类方式，按这种划分方式，可以把并购基金投资的方式划分为参股型和非参股型。

(1)参股型并购基金是并购基金取得标的物股权后参与到标的企业的管理和运营当中，其直接参与标的企业的公司治理和相关管理活动中，更注意对并购企业的整体改造，发挥协同效应。这种模式对并购方的公司治理能力要求更高，包括完整的财务体系，全面的内部控制体系，人才培养激励机制等，都是并购成功后对标的企业的融入和整合的有力保障。这种模式的优点就是能够避免逆向选择，提高资源整合效率。

(2)非参股型并购基金是指其主要从并购标的企业的盈利获取投资收益，而不参与标的企业的日常管理，更多的是充当一个财务投资者的角色，有时也需要对并购交易提供咨询服务^[2]。

私募股权投资的退出方式包括标的企业IPO上市而PE机构退出、并购退出、标的企业管理层进行回购和标的企业破产清算四类。并购退出是指私募股权投资基金通过其他企业对PE机构投资或并购的企业的股权收购实现退出，就是对其手上所持有的股权向第三方转移。

(1)IPO退出，即上市公司以首次公开发行股票的方式退出，具体来说就是被并购企业发展到一定阶段，达到上市条件后，将被并购企业推到主板或者二板市场上市，而PE机构借此机会将手中持有的并购企业的股票在公开市场上卖出，而获得额外收益。经研究发现，IPO退出是目前私募股权投资机构最理想的退出方式，一方面，被并购企业IPO上市可以给PE机构带来巨大的投资收益，另一方面也可以给PE机构带来良好的声誉，促进PE机构未来获得更多的投资机会。对被投资企业来说，IPO可以拓宽企业的融资渠道，拓宽资金来源和提升企业知名度，并且私募股权基金退出，被并购企业将获得更多经营自主权。但IPO退出有较多限制，对PE机构和被并购企业的条件要求更严。

(2)并购出售，这种退出方式相较于IPO退出方式限制少，难度低，较为容易实现。通过被并购企业的发展，PE机构选择在合适的时机进行出售，出售对象包括上市公司、战略投资者或者其他外部投资者。并购出售对于PE机构来说，退出渠道较宽，退出成功率和效率都相对较高。对上市公司来说，由其收购PE机构持有的股权，能提高上市公司对被并购企业的控制权，增加企业未来的竞争力。有研究表明，相对于IPO退出而言，并购退出的成本更低，退出时间跨度短，但平均收益比IPO要低一些，是目前退出方式中最主要的一种并购退出方式^[2]。

2015年以来，中国积极进行宏观经济发展战略转型，推动产业结构升级及产业资源优化再分配。在宏观战略的引导下，国家大力支持大众创业及企业并购重组。在创业项目涌现，行业频繁整合的背景下，中国并购市场交易规模由2015年的1.7万亿元增长至2019年的2.8万亿元，年复合增长率达到13.6%。同时，为了降低创新创业型企业发展融资对传统金融市场及金融工具的依赖，鼓励私募股权投资基金及并购基金发展，有关部门及行业协会就私募股权投资市场募资、投资、退出等环节积极出台相关政策及法律法规，并购基金在法律、监管方面的经营环境持续优化。在以上利好因素的综合驱动下，中国并购基金行业市场规模按基金规模计厂由2015年的1.32亿元人民币增长至2019年的1，808亿元人民币，年复合增长率为7.9%^[3].

参考资料：

[1]李宇星.汤臣倍健设立并购基金跨境并购LSG案例研究

[2]赵又珏.并购基金在上市公司并购的作用及价值创造研究——以太平鸟并购亚光电子为例

[3] 头豹研究院：2020年中国并购基金行业概览(29页).pdf

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