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1、2022年7月3日 6年国际旅客翻5倍,量变何时产生质变? 深圳机场(000089.SZ)深度报告公司评级:增持作者李丹证书编号S03邮箱联系人李逸证券研究报告添加标题95%投资要点投资要点 2l 客流量是机场的基础,免税是决定机场利润的核心因素。而免税销售额的关键在于国际客流量和免税商品的竞争力。l过去深圳机场国际客流严重落后于北上广三大国际枢纽机场。但可喜的是,深圳机场过去6年的国际客流翻了5倍,从2013年的100万人次,增加到了2019年的525万人次,2019年国际及地区旅客量达到591万人次,占总旅客的比重上升至11.2%。根据深圳建设交通强市行动计划(202
2、1-2025年),到2025年,深圳机场旅客吞吐量超过7000万人次,其中国际旅客将超过1000万人次(占比约14%),较疫情前翻倍。意味着疫情修复后,深圳机场的国际旅客仍将高速增长。l过去深圳机场的免税收入占比低的主要原因除了国际旅客量少外,重要因素是其免税运营商深免公司实力较弱。2020年,深圳机场进境、出境免税经营合约均到期;卫星厅2021年12月投产后,T3航站楼的国际区域的保障能力将有效提升,免税经营面积会得到一定程度的扩充。若下一轮合同免税经营商更换成中免集团(与北上广机场一致),则深圳机场免税竞争力将大大加强,有利于深圳机场免税收入的长期增长。l我们预计深圳机场2022-2024
3、年EPS分别为-0.20、-0.03、0.10元,BPS分别为5.60、5.58、5.65元。受疫情影响、2021年12月卫星厅投产影响,我们预计短期其归母净利润将出现较大的下滑。考虑到公司在A股上市机场(上海机场、白云机场、深圳机场)中,国际旅客占比最低,但新一轮免税合同招标在即、免税成长空间较大,参照17-19年上海机场、白云机场免税业务高速发展带来的估值提升情况,给予其低于其他两个机场的PB 1.8倍,对应2022年目标价10.08元,对应市值约207亿元,维持“增持”评级。l题目“量变何时产生质变”,我们的回答是,若本轮免税招商结果能提升免税竞争力,其“质变”将从招商结束后开始,利润快
4、速增长将从疫情修复后2024-25年开始,到下一轮扩产周期之前,将是利润增长蜜月期。招商结果我们将密切跟踪,并拭目以待。iWgVoXbVdU8VuZvXrU7N8Q9PmOoOnPmOlOnNtMlOqQsP9PqRqQwMqQpMvPpNmR关键财务数据3表:深圳机场重要财务指标(百万元)主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入3306 3630 4665 5540 同比10.31%9.81%28.52%18.74%归属母公司净利润(34)(402)(54)198 同比-毛利率8.33%-5.86%9.07%16.33%ROE-0.29%-3.44%-0.47%1.72%每
5、股收益(元)-0.02 -0.20 -0.03 0.10 资料来源:公司公告,浙商证券研究所风险提示风险提示41、中免未能中标深圳机场免税项目;2、香港机场第三跑道投用、白云机场三期扩建开始,珠三角机场竞争格局加剧;3、深圳机场国际航线补贴的可持续性;4、宏观经济波动、突发事件影响等。目录C O N T E N T S公司介绍旅客吞吐量排名全国前五010203业务介绍航空性业务提供流量,非航业务增厚利润前景分析获多方加持,免税或迎来变革504财务分析05盈利预测与投资建议公司介绍:旅客吞吐量排名全国前五01Partonel 历史沿革:国内首家实行企业化运作的机场l 股权结构:实控人深圳市国资委
6、l 区位:珠三角中心区域,经济领先l 行业地位:吞吐量排名境内第五,属一类2级机场6添加标题历史沿革:国内首家实行企业化运作的机场017p 深圳宝安国际机场于1991年10月正式通航,是国内首家由地方政府筹建、实施属地化运营、并实行企业化运作的机场。深圳机场由深圳机场集团独家筹建,于1998年正式登陆深交所。截至22Q1末,大股东深圳机场集团持有深圳机场56.97%的股份。时间事件1991.10深圳机场正式通航1997.5深圳机场集团公司作为独家发起人,将国家授权其所持有的有关资产折价入股2亿股,以社会募集方式设立深圳市机场股份有限公司1998.3向社会公开发行A股股票1亿股(其中职工425万
7、股)1998.44月20日正式在深交所挂牌交易1999-2002经历2次资本公积转增股本、向股东配售新股后,公司股份总额由3亿股增加至8亿股2005年公司完成股权分置改革,集团占公司股份总额的54.63%2008.1公司向集团发行股票购买资产,收购机场集团飞行区资产、航站区配套资产、物流园区30%股权及相关土地使用权。2011.7深圳机场飞行区第二跑道投入使用2013.11深圳机场T3航站楼正式投产2020.3深圳机场第三跑道正式开建2021.12深圳机场卫星厅正式投产表:深圳机场发展史资料来源:深圳机场公告,浙商证券研究所添加标题股权结构:实控人深圳市国资委018p 公司控股股东为深圳机场集
8、团,持股比例为56.97%,实际控制人深圳国资委。图:深圳机场股权结构深圳国资委深圳机场集团深圳机场国际货站公司现代物流公司广告公司机场雅仕维国际快件海关监管中心成都双流机场运输公司航空货运公司飞悦贵宾服务公司设备维修公司100%56.97%90%50%100%95%51%50%90%50%21%100%资料来源:深圳机场公告,浙商证券研究所添加标题区位:珠三角中心区域,经济领先019资料来源:Wind,浙商证券研究所p 珠三角地区拥有良好的经济基础和发展前景,是中国最大的航空运输市场。深圳位于珠三角中心,是珠三角经济的重要组成部分,是我国改革开放以来经济增长最快、最具活力的城市之一。深圳机场
9、是珠三角区域内海、陆、空、铁多种运输方式的重要综合节点,拥有强大的集散功能,是客货航空运输的最佳选择。2019年,深圳市GDP总量2.69万亿元,同比增长6.7%,排名仅次于上海、北京,位居全国第三;2018年人均GDP深圳以18.96万元位居第一。图:珠三角机场群区位广州白云机场香港国际机场澳门国际机场珠海国际机场深圳宝安机场城市2021年GDP(亿元)2021年人均GDP(万元)上海4321517.36北京4027018.40深圳3066517.39广州2823215.04重庆278948.69苏州2271817.75成都199179.46杭州1810914.99武汉1771713.53南
10、京1635517.45表:全国城市GDP排名TOP10添加标题行业地位:吞吐量排名境内第五,属一类2级机场0110p 2019年,深圳机场旅客吞吐量5293万人次,同比增长7.3%,旅客吞吐量排名境内第五,仅次于北京首都、上海浦东、广州白云、成都双流机场。根据民航局发布的民用机场收费标准调整方案的通知,深圳机场属一类2级机场,类别仅次于北上广三大国际枢纽。2016年,国家“十三五”规划明确了深圳机场“国际航空枢纽”的定位。资料来源:Wind,民用机场收费标准调整方案的通知,浙商证券研究所表:2019年境内机场旅客吞吐量TOP10(万人次)名次机场19年旅客吞吐量同比1北京首都10001-1.0
11、%2上海浦东76152.9%3广州白云73395.3%4成都双流55865.5%5深圳宝安52937.3%6昆明长水48082.1%7西安咸阳47225.8%8上海虹桥45654.6%9重庆江北44797.7%10杭州萧山40114.9%机场类别机场一类1级北京首都、上海浦东、广州等3个机场一类2级深圳、成都、上海虹桥等3个机场二类昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、长沙、海口、三亚、天津、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、福州、南宁等20个机场三类除上述一、二类机场以外的机场表:机场分类目录业务介绍:航空性业务提供流量,非航业务增厚利润02Partonel 机场靠什么赚钱
12、?l 航空性业务:国际旅客量6年翻5倍l 非航业务:免税迎来重新招商窗口期11点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题机场靠什么赚钱?0212p 核心资产决定盈利模式。机场的核心资产主要是飞行区(跑道)和航站楼。飞行区主要供飞机起降、飞机停场等;航站楼主要用于旅客购票、取票(退改签)、安检、休息、消费和登机等。这也决定了机场的业务,主要分为航空性业务和非航空性业务。资料来源:Wind,民用机场收费标准调整方案的通知,浙商证券研究所一类机场实行市场调节价,二、三
13、类机场按政策执行机场业务分类场地出租费(办公室、柜台等)地面服务费客桥费停场费旅客服务费起降费非航其他业务非航重要业务非航空性业务航空性业务市场调节价按政策执行其他广告、餐饮免税、零售商店安检费靠流量流量变现能力图:机场业务分类及收费方式添加标题航空性业务:按照政策收费0213p 机场具有天然的区域垄断特性,且航空性业务承担公用事业职能,因此,机场航空性业务依照民航局规定收费,如下表。可见,深圳机场的航空性收入和飞机的起降架次、旅客吞吐量直接相关,且国际及地区相关业务的收费标准明显高于国内。资料来源:民用机场收费标准调整方案的通知,浙商证券研究所图:机场业务分类及收费方式国内国际及地区起降费(
14、元/吨)25吨以下250200026-50吨700220051-100吨1250+25*(T-50)2200+40*(T-50)101-200吨2500+25*(T-100)4200+44*(T-100)201吨以上5100+32*(T-200)8600+56*(T-200)旅客服务费(元/人)4070安检费(元/人、元/吨)旅客行李912货物邮件6070停场费(元)2小时以内免收;2-6(含)小时按照起降费的20%计收;6-24(含)小时按照起降费的25%计收;24小时以上,每停场24小时按照起降费的25%计收。不足24小时按24小时计收。2小以内免收;超过2小时,每停场24小时按照起降费的
15、15%计收。不足24小时按24小时计收。客桥费(元)单桥:1小时以内200元;超过1小时每半小时100元,不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥标准的倍数计收。航空性业务:航空性业务:19年旅客量突破年旅客量突破5000万人次万人次0214p 如前所述,机场的航空性业务按照民航局的标准收费,和起降架次、旅客量直接相关,且国际及地区相关收费明显高于国内。而显然,机场到底起降国内还是国际航班,对于其成本并无明显差异。但很直观的是,机场特别是大型枢纽机场,资源是有限的,因此,国际航班量占比越高,收入和利润率就会越高。p 疫情前2019年,深圳机场起降架次37.0万架次/+4.0%,旅客吞吐量5293万
16、人次/+7.3%,其中国际及地区旅客591.2万人次,同比增长29%。资料来源:民用机场收费标准调整方案的通知、Wind,浙商证券研究所3450644764702545859112.4%9.5%5.7%8.7%8.2%7.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%004000500060002001720182019国际及地区旅客吞吐量(万人次,左轴)国内旅客吞吐量(万人次,左轴)旅客吞吐量增速(%,右轴)20.321.722.424.025.828.630.531.934.
17、035.637.07.8%7.1%3.4%7.0%7.3%11.2%6.7%4.3%6.8%4.6%4.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.020092000019起降架次(万架次,左轴)同比(%,右轴)图:深圳机场起降架次情况图:深圳机场旅客吞吐量情况航空航空性业务:连续性业务:连续5年国际旅客增速同比超年国际旅客增速同比超30%0215p 2014年,深圳机场国际旅客(不含地区)仅124.3万人次,占总旅客量的3.4%,经过连续5年
18、的高增长,2018年其国际旅客量已达525.5万人次,占总旅客量的比例达到9.9%。从单机起降费来看,2015年深圳机场单机起降费为928元,2018年已经上升至1108元。国际旅客量占比的上升显著提升了航空性收入。资料来源:Wind,浙商证券研究所124.3166.1223.1295.4395.4525.4533.6%34.3%32.4%33.8%32.9%3.4%4.2%5.3%6.5%8.0%9.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006002001720182019国际旅客量(万人次,左轴)同比(%,右轴)国际旅客占比
19、(%,右轴)图:深圳机场国际旅客量连续5年增速超30%图:深圳机场单机起降费逐年提高928.1990.41065.21108.11377.80.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0200182019总起降费(百万元,左轴)单机起降费(元,右轴)航空性业务:收入增速持续超过旅客量增速航空性业务:收入增速持续超过旅客量增速0216p 受益于国际旅客量占比持续提升,公司航空性业务收入的增速持续超过其总旅客量的增速。2019年,深圳机场航空主业收入27.1亿元,
20、同比增长9.2%,高于旅客量增速的7.3%。图:深圳机场2012-2019年航空主业收入(除商业租赁收入)情况1108.31234.01471.71810.81965.02249.42479.52707.611.3%19.3%23.0%8.5%14.5%10.2%9.2%9.1%12.4%9.5%5.7%8.7%8.2%7.3%0%5%10%15%20%25%05000250030002000182019航空主业收入(除商业租赁)(百万元,左轴)收入同比(%,右轴)旅客量增速(%,右轴)资料来源:公司公告,浙商证券研究所基础设施
21、:1航站楼+1卫星厅+2跑道,高峰小时60架次/小时0217p 目前,深圳机场在运营一座航站楼(T3)、一座卫星厅(2021年12月投产,与T3一体化运营)和2条跑道。T3航站楼:2013年11月正式投产,建筑面积达45.1万平米,设计旅客吞吐量4500万人次,货邮吞吐量240万吨,飞机起降架次37.5万架次;飞行区等级为4F级,共有2条跑道。其中第二跑道于2011年7月投入使用。卫星厅:项目投资总额为68.1亿元,由上市公司作为项目法人。2021年12月正式投产,采用与T3航站楼一体化的运营模式,建筑面积约24万平米,设计年旅客吞吐量2200万人次,T3航站楼+卫星厅设计旅客量达到6700万
22、人次。2021年底,深圳机场高峰小时容量标准获批提升至60架次,位列国内双跑道运行机场第1位。76.3%81.4%85.0%90.6%94.9%98.7%80.6%88.3%93.3%101.4%109.7%117.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2001720182019航站楼利用率跑道利用率图:深圳机场航站楼、跑道利用率情况图:深圳机场高峰小时起降架次(架次/小时)资料来源:公司公告,浙商证券研究所42464849.55007020001
23、9202020212022扩建计划:第三跑道预计2024年建成,T4正在规划中0218p 深圳机场新一轮扩建周期已经展开:深圳机场三跑道扩建工程于2020年3月正式开建,第三跑道位于西跑道西侧550米处,长3600米、宽45米,将建成能容纳世界最大客机起降的F类跑道,项目总投资123.3亿元,由深圳机场集团作为项目法人。该项目按满足2030年旅客吞吐量8000万人次、货邮吞吐量260万吨的目标计划进行,计划于2024年建成。T4航站楼:根据公司公告,截至2022年4月,T4航站楼仍在规划设计阶段。图:深圳机场第三跑道、T4航站楼规划图资料来源:深圳新闻网,浙商证券研究所横向对比:国际旅客占比、
24、单客航空性收入尚低0219p 对比国内北上广三大国际航空枢纽,深圳机场国际及地区旅客占比2019年仅为11%,远低于上海机场的51%,亦明显低于首都机场和白云机场的28%、25%。p 由于国际及地区旅客在各项航空性收费项目中均高于国内旅客,体现在收入端,即深圳机场的单客航空性收入36元,明显低于上海机场的54元、首都机场的47元、白云机场的46元。50.8%27.2%24.8%9.3%50.6%28.1%25.5%11.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%上海机场首都机场白云机场深圳机场2018201953.647.446.036.20.010.020.03
25、0.040.050.060.0上海机场首都机场白云机场深圳机场图:北上广深机场国际及地区旅客占比图:2018年北上广深机场单客航空性收费(元/人)资料来源:各机场18、19年报,浙商证券研究所非航收入:免税是定义机场上限的核心0220p 以行业龙头上海机场为例,其免税收入已经占到利润总额的80%左右,可以说,未来机场的利润主要取决于其免税等非航收入的体量。p 深圳机场进出境免税店上一轮合同均由深免集团运营。其中,出境免税于2013年11月28日起运营,合同年限5+2年,免税面积约2000平,提成比例22%;进境免税于2017年6月8日起运营,合同年限3+2,免税面积377平,提成比例35%。p
26、 2020年进出境免税合同均已到期,在公司重新招标确定新的免税店运营主体的过渡期内,1)出境免税店方面,从2021年3月10日起,当单日国际出港航班达到2班(含)以上时,出境免税店营业。并根据每月国际及地区客流量对于2019年月均国际及地区客流量的不同比例情况,设置了不同的保底租金计收比例。2)疫情后进境免税店暂停营业。表:深圳机场上一轮进出境免税合同情况(2020年到期)出境免税进境免税中标单位深免深免合约开始时间2013-11-282017-6-8合约期限5+23+2免税面积约2000平约377平首年保底-0.45亿元提成比例22%35%协议营业收入期间预计租金收益金额(万元)2017.8
27、-2017.1219022018.1-2018.1250072019.1-2019.1255062020.1-2020.1260532021.1-2021.1266562022.1-2022.83050合计28174表:深圳机场上一轮免税合同进境免税保底收入情况(2020年到期)资料来源:公司公告,浙商证券研究所非航收入:深圳机场免税迎来重新招标窗口期0221p 众所周知,北上广三大枢纽的免税运营均由行业龙头中免/中免日上负责,而深圳机场上一轮免税合同由深免负责。深免无论是产品的价格还是品类,都与行业龙头中免存在一定差距。而深圳机场国际及地区旅客2019年已近600万,是2013年的5倍。20
28、21年11月,根据公司公告,公司力争2025年国际及地区旅客量达到1000万人次及以上。p 2020年,公司就进境、出境免税店招标事宜向相关部门提交延续设立申请;截至2022年6月,免税招标申请已获得相关批复,公司正在组织候机楼免税网点招租工作。即将到来的免税招标,谁将获得深圳机场免税经营权,值得期待。37582744281518715910.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0500025003000350040004500上海机场首都机场白云机场深圳机场20182019增速3092695
29、3390500300350400上海机场首都机场白云机场深圳机场20182019图:北上广深机场2018-2019年国际及地区旅客量及增速情况图:北上广深机场2018-2019年人均免税消费额(元)资料来源:各机场、中免公告,浙商证券研究所非航收入:有税商业资源委托经营管理0222p 采用新的经营管理方式,深圳机场有税商业的利润率将会大幅提升。深圳机场T3航站楼商业资源规划点位324个及商业配套仓库,面积约2.97万平米。2014-2018年,深圳机场航空城和候机楼的商业管理由其机场商业开发分公司经营。经营期间,有税商业收入保持稳定,净利率在40%-50%之间。2019年
30、1月,深圳机场将T3航站楼商业资源委托航空城运管公司运营管理。商业资源收入仍由公司享有,公司向航空城运管公司支付商业收入(含税)6%的委托管理费。2019年,保底指标为3.4亿元(不含免税网点收入),基础委托管理费2063万元,委托期限为3+2。表:深圳机场候机楼商业收入情况(百万元)日期营业收入利润总额净利润净利率2014400.35231.3173.543.3%2015393.24217.95163.4741.6%2016376.96215.47161.6042.9%2017377.62219.57164.6843.6%2018*298.68143.55107.6636.0%2019年20
31、20年2021年保底指标343904017840178*(1+2020年度旅客吞吐量增长率的80%)基础委托管理费2063241140178*(1+2020年度旅客吞吐量增长率的80%)*6%表:深圳机场2019-2021年有税商业超额委托管理费计算标准(万元)保底指标超额完成金额激励比例(累进%)超额委托管理费0-500万元20%0-100500-1000万元30%-1500万元40%-2000万元50%万元以上60%700以上表:深圳机场2019-2021年有税商业保底收入及基础委托管理费(万元)资料来源:公司公告,浙商证券
32、研究所非航收入:T3航站楼广告收入签定10年合同0223p 2013年,深圳机场全资的机场广告公司与公司控股51%的机场雅仕维公司签订了10年广告经营协议。机场雅仕维公司就T3航站楼室内外广告媒体资源向机场广告公司按季度支付广告经营费。广告经营费分两个部分收取:(1)广告基本经营费;(2)广告发布收入分成经营费:按照合资公司就 T3 航站楼室内外广告媒体资源取得的广告发布收入(含增值税)的一定比例分成计算的广告分成经营费。广告基本经营费:2014-2019年每年1000万元,2020年及以后由双方商议决定。广告分成经营费:具体见下表。最终分成费按照保底和实际分成费用孰高收取。表:深圳机场广告分
33、成经营费保底金额表:深圳机场广告分成经营费广告分成经营费保底金额(万元)2022557202015 年保底金额(1 + 2015 年度深圳机场旅客吞吐量增长率60%)2016年以后上年保底金额(1上年度深圳机场旅客吞吐量增长率60%)支付给机场广告公司的分成经营费比例T3广告发布收入目标79%收入目标的100%-110%45%收入目标的110%-120%40%超过收入目标120%以上30%资料来源:公司公告,浙商证券研究所非航收入:卫星厅广告收入提成率79%0224p 2021年9月,深圳机场全资的机场广告公司与公司控股51%的机场雅仕维公司就卫星厅
34、广告资源经营事宜签署深圳机场卫星厅广告媒体经营合同,合同期限为2021年11月28日至2023年11月27日止。机场雅仕维公司就卫星厅272个广告媒体资源向机场广告公司按季度支付广告经营费。广告经营费分两个部分收取:(1)广告基本经营费,定价主要为分摊的广告媒体资产折旧;(2)广告媒体资源使用费:按照“底价”与“收入提成”两者取高的方式计收。广告基本经营费:按照44.2万元/月(含税)计收。广告分成经营费:具体见下表。最终分成费按照保底和实际分成费用孰高收取。表:深圳机场卫星厅广告收费情况深圳机场卫星厅广告经营费收费标准基本经营费44.2万元/月(含税)广告媒体资源使用费计收标准底价与收入提成
35、取孰高底价2年合同期限内合计1.68亿元(含税)收入提成提成=卫星厅发布广告收入*79%资料来源:公司公告,浙商证券研究所非航收入:户外广告拆除冲击广告收入,卫星厅投产带来增量0225p 为提升城市环境品质,减少安全隐患,公司按照深圳市城市管理局的要求,于2018年5月20日前将T3航站楼室外广告牌全部拆除,2019-2020年广告收入下降。鉴于室外立柱广告牌的拆除使广告公司无法继续经营T3航站楼室外立柱广告业务,公司于2018年5月20日终止了与机场集团于2013年签订的T3航站楼室外广告业务综合配套资源使用合同。根据合同,在旅客吞吐量超过4000万人次时,按照当年机场广告公司户外广告营业收
36、入的20%支付给机场集团。2017、2018年广告业务综合配套资源使用费应付金额合计2649.5万元,则我们推测年户外广告营业收入为9370.8万元。p 2021年底卫星厅投产,深圳机场广告收入同比增长24.5%。表:控股51%的机场雅仕维营业收入情况表:深圳机场广告收入情况日期营业收入(百万元)同比2015343.4-2016456.5833.0%2017513.7112.5%2018536.984.5%2019445.26-17.1%2020420.09-5.7%2021528.4725.8%日期广告收入(百万元)同比毛利率2014236 26.2%91.8%2015251 6.4%94.
37、0%2016334 33.1%94.9%201737111.1%95.4%2018389 4.9%93.7%2019324-16.8%97.6%2020315-2.8%99.6%202139224.5%99.98%资料来源:公司公告,浙商证券研究所前景分析:获多方加持,免税或迎来变革03Partonel 政府大力支持、国际旅客占比有望进一步提高l 基地航司投放宽体机,支持力度加强l 免税到期,量变累积成质变26政策加码,面临历史性机遇,国际化水平有望跃升0327p 2011年,“十二五”规划将深圳机场的定位从区域干线提升至区域枢纽。p 2016年,“十三五”规划纲要将深圳机场的定位进一步提升至
38、“国际航空枢纽”。p 2019年2月,粤港澳大湾区发展规划纲要提出,巩固提升香港国际航空枢纽地位,提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力,增强澳门、珠海等机场功能,推进大湾区机场错位发展和良性互动。p 2019年8月,国务院印发深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见,提出推动更多国际组织和机构落户深圳、支持深圳举办国际大型体育赛事和文化交流活动;到本世纪中叶,深圳以更加昂扬的姿态屹立于世界先进城市之林,成为竞争力、创新力、影响力卓著的全球标杆城市。深圳机场集团根据先行示范区意见,提出要进一步加快高质量、高水平国际航空枢纽建设,发挥好机场在城市发展中的“动力源”作用。p 2020年2月,“十四五”规
39、划提出: 到2025年,机场年旅客吞吐量超过7000万人次,国际及地区旅客吞吐量超过1000万人次,货邮吞吐量力争达210万吨。 打造高品质航线网络。构建面向亚太、连接欧美澳热点城市、衔接“一带一路”节点城市的国际航线网络,提升深圳宝安机场国际化水平。培育具备较强国际竞争力的主基地航空公司,推动航空公司加大运力投放,强化机场与基地航空公司的战略协同。引进国内外知名航空公司进驻深圳机场,强化与海外枢纽中转与联运协作。优化国内航线网络,推进国内空中快线建设,加强国内国际航线中转衔接。 持续推动深圳机场扩容升级。按照4F等级要求,加快推进第三跑道建设。建成卫星厅,加快 T1、T2航站楼规划建设。资料
40、来源:公司公告、21世纪经济报道,浙商证券研究所深圳市政府大力支持,洲际航线高标准补贴0328p 2016年,深圳机场被定位为“国际航空枢纽”,当年深圳机场洲际客运航线实现零的突破,先后开通悉尼、洛杉矶、法兰克福、西雅图和奥克兰5个洲际客运通航城市。p 根据界面新闻,深圳市政府2016年底通过了关于航线补贴的文件,其中规定,若航空公司开通以深圳机场为出境地,定期直航洲际和阿拉伯半岛地区客运新航点,持续运营时间满一年,且期内每周出港航班达到2班(含)以上,首年资助标准为:至大洋洲、阿拉伯半岛地区航点8000万元;至欧洲、北美、非洲航点1亿元。第二年资助标准为首年度的75%,第三年资助标准为首年度
41、的50%。该政策从2017年开始生效。p 2019年9月,深圳市本级一般公共预算拟调入资金123.3亿元,用于补贴公交运营、增强深圳机场在粤港澳大湾区竞争力等。其中,建议增加安排深圳机场国际客运航点资助资金3.8亿元。p 截止2019年,深圳机场国际客运航线通达全球60城。出境地目的地航点首年资助标准次年资助标准第三年资助标准深圳机场欧洲、北美、非洲1亿元首年的75%首年的50%深圳机场大洋洲、阿拉伯半岛8000万元首年的75%首年的50%表:2017-2019年深圳国际航线补贴标准资料来源:界面新闻,浙商证券研究所基地航司陆续开通国际航线、投放宽体机0329p 目前,有深航、南航、海航、东海
42、航空等4家客运航空公司是深圳机场的基地航空公司。2019年,其运力占比分别25.6%、25.2%、11.4%、6.5%。另外,深航的母公司国航占比6.9%、东航占比6.5%。近年来,各大航司在深圳机场动作频频。p 主基地航司深圳航空2017年引进了首架宽体机,2018年又引进6架,2018年深圳-伦敦航线是其首次使用宽体机执飞国际航线。2019年12月,深航同时在深圳开通3条国际航线,并计划加密多条国际航线,在粤港澳大湾区和先行示范区双重驱动的历史机遇下,深航的洲际航线开辟或将提速。2019年7月,南航集团多元化股改增资300亿,引入了广东省、广州市、深圳市地方国企的增资资金各100亿元。南航
43、集团承诺,支持广州、深圳民航发展,加大宽体机投放,持续拓展国际航线网络。2019年7月,春秋航空深圳分公司正式成立,投入7家驻场飞机。2020年1月,深圳机场集团与东航签署战略合作协议,在加大运力投放、完善深圳机场航线网络布局等方面开展务实合作。图:2019年深圳机场各航司运力投放占比深航, 25.59%南航, 25.19%海航, 11.39%国航, 6.93%东航, 6.47%东海航空, 3.15%其他, 21.28%资料来源:界面新闻,浙商证券研究所基础设施不断完善,国际旅客志存高远0330p 深圳机场卫星厅于2021年12月投产,设计旅客吞吐量2200万人次;第三跑道已动工、计划于202
44、4年建成,三条跑道设计目标2030年旅客吞吐量8000万人次。公司目前亦在积极开展T4航站楼规划设计研究。p 疫情前计划:根据人民网疫情前报道,深圳机场计划从十三五到“十四五”末(2025年),分两个阶段全面提升机场国际化水平。第一阶段要求,到2020年,深圳机场国际客货运航线将争取达到65条,其中直飞洲际远程客运航线要达到10条以上,机场国际旅客吞吐量达到550万人次,在总旅客量中占比不低于10%,国际中转旅客占国际旅客比例不低于15%,全面实现国内干线机场向国际枢纽机场的转型升级。国际货邮吞吐量争取达到39万吨,在总货邮中占比不低于30%。第二阶段要求,到2025年,国际客货运航线将达到9
45、0条,其中直飞洲际远程客运航线15条以上,国际旅客量将达1500万人次,在总客流中占比将提升至20%以上,缩小与全球知名国际航空枢纽发展差距,大幅提升国际航空枢纽地位。国际年货邮吞吐量则将超过70万吨,占总货邮比重也将进一步上升至40%以上。疫情打乱深圳机场高速发展节奏,疫情前旅客量相关目标的实现将推迟实现。p 疫情后计划:2022年5月6日,深圳市交通运输局正式发布深圳建设交通强市行动计划(2021-2025年),到2025年,机场年旅客吞吐量超过7000万人次,其中国际及地区旅客吞吐量超过1000万人次,年货邮吞吐量达到210万吨;此外,机场国际航线突破100条,此目标高于疫情前要求。表:
46、疫情前深圳机场两个阶段提升国际化水平的要求2020年2025年2019年实际完成国际客货运航线数量65条90条60条直飞洲际远程航线数量10条15条-国际旅客吞吐量550万人次1500万人次525万人次国际旅客占比10%20%10%国际货邮吞吐量39万吨70万吨35.2万吨国际货邮吞吐量占比30%40%27.4%资料来源:人民网,浙商证券研究所表:疫情后深圳机场十四五发展规划2025年国际航线数量100条旅客吞吐量7000万人次国际旅客吞吐量1000万人次国际旅客占比14%货邮吞吐量210万吨恰逢免税合约到期,量变料将累积质变0331p 2020年6月深圳机场与深免签订的进境免税店合约到期,2
47、020年11月深圳机场与深免签订的出境免税店合约到期。本轮合约到期后,深圳机场有望选择新的免税运营商(例如中免),在品牌及SKU丰富度上有望明显提升,进而增加免税客单价。p 根据深圳机场规划,到2025年,国际旅客量有望达到1000万人次。按照白云机场2019年人均免税消费额100元计算,且保持35%扣点率不变,深圳机场2025年免税销售额有望达到10亿元,按照提成计算的免税收入有望达到3.5亿元,是2019年公司利润总额的45%,未来成长空间巨大。表:深圳机场2025年免税销售额和免税收入弹性测算(按照2025年国际及地区旅客吞吐量1000万人次计算)人均免税消费额(元)免税销售总额(亿元)
48、提成收入(扣点率假设35%,亿元)8082.8100103.5120124.2150155.3 200207.0 资料来源:公司公告,浙商证券研究所财务分析、公司治理04Partonel 人工、折旧是最大成本项l 单位成本在所有上市机场中最低l 集团为机场扩建提供资金支持l 关联交易价格合理32人工、折旧是最大成本项0433p 2019年,公司营业成本29.0亿元,同比增长8.8%。其中,员工薪酬13.6亿元/+17.4%、固定资产折旧4.4亿元/-5.5%,向集团支付的水电费1.6亿元/-4.0%,集团租赁费2.6亿元/+4.0%。薪酬和折旧是公司最大的成本项,占2019年公司营业成本的62
49、%。人工成本, 1355.2, 47%折旧, 440.46, 15%水电费, 157.8, 5%租赁费, 259.7, 9%其他关联成本, 134.66, 5%其他成本, 556.0, 19%9220823622668290440.1%-12.5%7.2%7.0%13.0%8.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000200019营业成本(百万元,左轴)同比(%,右轴)图:深圳机场图:深圳机场2019年年成本拆分(亿元)成本拆分(亿元)图:深圳机场图:深圳机场2013-
50、2019年年营业成本情况营业成本情况资料来源:公司公告,浙商证券研究所505560657075808590952000182019深圳机场上海机场白云机场首都机场卫星厅投产前单位成本在上市机场中最低0434资料来源:公司公告,浙商证券研究所p 由于各个机场的扩产周期不同,造成了同一年份各机场的产能利用率不同,整体来看,由于机场的折旧等固定成本占比高,因此,产能利用率越高,单位旅客成本会越低。p 为了能够横向对比,我们拉长时间周期,以抹平特殊年份的差异。从下图可以看出,2012-2019年整体来看,深圳机场的单位旅客成本在北上广深机场中最低。2021年
51、12月底深圳机场卫星厅投产,根据公司公告,卫星厅每年新增折旧约3亿元,新增配套租金、水电费、维修费、环境保护费、财务费用等成本费用约5.5亿元,按照2019年旅客量计算,人均成本约73.7元,仅高于上海机场2019年的71.0元;若考虑扩产后正常情况下的旅客量增长,单位旅客成本仍有望为上市机场中最低。图:北上广深机场2012-2019年单位旅客成本情况白云机场T2航站楼投产,折旧大幅增加深圳机场T3航站楼投产折旧大幅增加大股东为机场扩建提供资金支持0435资料来源:公司公告,浙商证券研究所p 深圳机场疫情前几年经营活动产生的现金净流量在10亿元左右,2018年开建的卫星厅计划总投资68亿元,由
52、上市公司作为项目法人。为保障卫星厅工程项目建设的资金需求,机场集团拟向公司提供总额不超过18.5亿元的财务资助,借款利率以机场集团申请的地方政府专项债券实际利率为准(票面年利率3.34%),低于中国人民银行同期贷款基准年利率4.35%,低于市场定价。每笔借款期限不超过1年。本次财务资助专款用于卫星厅工程项目建设,无需公司提供保证、抵押、质押等任何形式的担保。p 第三跑道于2020年2月28日正式被发改委批复,项目总投资123.3亿元,由机场集团作为项目法人。其中,机场工程投资118.5亿元,由深圳市人民政府安排市本级财政公共预算解决;空管工程投资4.8亿元,由民航局安排民航发展基金解决。整体机
53、场工程计划于“十四五”期间完工。关联交易金额平稳0436资料来源:公司公告,浙商证券研究所p 机场是重资产行业,由于其扩建时需用的土地成本过高,目前上市机场的扩建所需土地均向集团租赁。一般采取政府将土地以作价入股方式将土地转给集团、集团修建、上市公司租赁的方式。因此,上市机场的资产均不完整,会产生必要的关联租赁等交易。p 深圳机场上市后,包括土地房屋、道路以及后勤保障有关的部分资产仍由机场集团拥有或运营,因此,深圳机场与集团之间存在一定的关联交易。从关联交易的时限来看,主要的关联交易都是一年一签,T3航站楼投产以来,未出现过土地租金涨价的情况。表:深圳机场关联交易项目及期限资产项目合约租期一跑
54、道土地一年一签T3航站楼土地一年一签飞行区站坪用地一年一签东航站区配套设施用地一年一签二跑道采取起降费分成模式,上市公司分60%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%00500600200019其他关联成本租赁费水电费占营业成本比例图:深圳机场关联交易项目及占营业成本比例情况(百万元)图:深圳机场关联交易项目及占营业成本比例情况(百万元)盈利预测、投资建议与风险提示05Partonel 利润分析:有税商业、广告、投资收益占比高l 盈利预测l 绝对估值:DCF模型l 相对估值37利润构成:广告、租赁、投资收益占近
55、利润构成:广告、租赁、投资收益占近8成成0538p 2019年,公司广告净利润约2.4亿元、候机楼租赁净利润约1.6亿元、投资收益带来的净利润约0.72亿元,而公司2019年净利润为6.1亿元,则广告、租赁、投资收益占净利润比例的78%。162.8177.0237.8265.5273.7237.1173.5163.5161.6164.7164.7164.74.34.135.560.868.072.0-64.3188.4140.1184.1175.5131.8-3004005006007008002001720182019其他投资收益租赁广告广告
56、39%租赁27%投资收益12%其他22%表:深圳机场2014-2019年净利润构成(单位:百万元)图:深圳机场2019年净利润占比资料来源:公司公告,浙商证券研究所盈利预测:业务量数据0539p 起降架次、旅客量是预测机场业绩的核心基础指标,我们对深圳机场2022-26年关键业务量数据进行如下假设:2019年,深圳机场国际客流525万人次;2022年深圳市发布“十四五”交通运输规划,计划到2025年,深圳机场旅客量超过7000万人次,其中国际旅客量超过1000万人次,占比近15%。2026年,我们假设起降架次、旅客量增速分别为3.6%、8.9%。2022E2023E2024E2025E2026
57、E起降架次(万架次)31.6 37.5 41.1 43.6 45.1 增速-0.5%18.6%9.7%5.9%3.6%旅客量(万人次)3094.2 4570.2 5804.5 7089.5 7719.7 增速-14.9%47.7%27.0%22.1%8.9%国内旅客量(万人次)3082.64315.65178.76059.16483.2增速-15.0%40.0%20.0%17.0%7.0%国际及地区旅客量(万人次)11.6254.6625.71030.41236.5增速25.8%2085.8%145.7%64.7%20.0%国际及地区占比0.4%5.6%10.8%14.5%16.0%表:深圳机
58、场2022-2026年关键业务量数据假设资料来源:公司公告,浙商证券研究所盈利预测:收入拆分0540资料来源:公司公告,浙商证券研究所2022E2023E2024E2025E2026E营业总收入3629.8 4665.1 5539.6 6363.1 6888.8 增速9.8%28.5%18.7%14.9%8.3%航空主业收入2368.5 3330.5 4125.8 4872.8 5339.7 增速4.5%40.6%23.9%18.1%9.6%其中:免税收入72.1196.8333.8680.5979.9有税收入480617.4717.4812.7856.1航空广告收入587.6 622.8 6
59、60.2 699.8 727.8 增速50%6%6%6%4%航空物流收入293.6 293.6 293.6 293.6 284.8 增速-3%0%0%0%-3%其他业务收入380.2 418.3 460.1 496.9 536.6 增速10%10%10%8%8%表:深圳机场2022-2026年收入拆分(百万元)p 基于上述关键业务量假设,我们对深圳机场2022-2026年收入情况进行拆分:航空主业收入:基于民航局、发改委指导价,根据业务量进行计算。航空广告收入:2021年12月卫星厅投产,相应地,公司与机场雅仕维公司签署2年合同,按照保底与分成孰高的模式,2022年该项收入将有较高增速,我们假
60、设为50%;23-26年我们假设恢复至扩产前正常增速。航空物流收入、其他业务收入:假设保持稳定增速。盈利预测:现金流拆分0541p 我们对深圳机场2022-2026年现金流进行拆分,关键假设如下:折旧、资本开支:2021年12月卫星厅投产,根据公司公告,每年新增折旧约3亿元。根据公司规划,第三跑道我们预计将于2024年投产;此外,公司计划建设T4航站楼,已经在做前期准备工作,按照行业建设周期惯例,我们预计投入使用时间在2026年以后。净利润:基于前文假设进行预测。营运资本:卫星厅于2021年12月投产,我们假设2022年营运资本增加约8.7亿元;第三跑道预计将于2024-2025年投入使用,假
61、设25-26年营运资本均为1.2亿元。表:深圳机场2022-2026年现金流拆分(百万元)2022E2023E2024E2025E2026E净利润-446.6 -60.2 219.6 611.9815.6增速2122.8%-86.5%-465.0%178.7%33.3%折旧778.7786.5794.3802.3802.3资本开支500500200020002000营运资本873.20净现金流-1041.0126.3-1086.1-705.8-502.2资料来源:公司公告,浙商证券研究所绝对估值:DCF模型0542资料来源:公司公告,浙商证券研究所p 如下表(左),我们计
62、算深圳机场WACC为7.32%,同时,如下表(右),我们在不同WACC假设和2026年后永续现金流假设下,对深圳机场DCF估值做敏感性测算。我们中性假设WACC 7.32%、永续增长2%下,我们得出深圳机场合理价值约205亿元。数据依据D/A14%2019年报资产负债表E/A86%2019年报资产负债表市场收益率8.34%沪深300指数成立以来的年化收益率无风险利率2.83%10年期国债收益率Beta0.96参考Wind数据权益资本成本8.12%权益负债成本3.23%深圳机场集团向公司提供财务资助利率税率0.25WACC7.32%合理市值2026年后永续增长假设WACC假设1%2%3%6%24
63、63114207%1982433127.32%1222052558%1431692069%%90102119表:深圳机场WACC重要假设表:深圳机场合理市值敏感性测算(亿元)相对估值0543p 我们预计深圳机场2022-2024年EPS分别为-0.20、-0.03、0.10元,BPS分别为5.60、5.58、5.65元。受疫情影响、2021年12月卫星厅投产影响,我们预计短期其归母净利润将出现较大的下滑。考虑到公司在A股上市机场(上海机场、白云机场、深圳机场)中,国际旅客占比最低,但新一轮免税合同招标在即、免税成长空间较大,参照17-19年上海机场、白云机场免税业务高速发
64、展带来的估值提升情况,给予其低于其他两个机场的PB 1.8倍,对应2022年目标价10.08元,对应市值约207亿元,维持“增持”评级。公司简称股价(元)总市值(亿元)PB白云机场14.313391.86上海机场54.1510343.87平均值2.87深圳机场7.501541.33表:可比公司PB比较图:深圳机场过去5年PB情况资料来源:Wind、公司公告,浙商证券研究所三大报表预测值0544资料来源:浙商证券研究所风险提示05451、中免未能中标深圳机场免税项目;2、香港机场第三跑道投用、白云机场三期扩建开始,珠三角机场竞争格局加剧;3、深圳机场国际航线补贴的可持续性;4、宏观经济波动、突发
65、事件影响等。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明行业评级与免责声明 46行业的投资评级以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好 :行业指数相对于沪深300指数表现10%以上; 2、中性 :行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上; 3、看淡 :行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示
66、投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明行业评级与免责声明47法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的
67、客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业
68、务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式联系方式48浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址:北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码:200127 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:http:/