1、证券 请务必阅读正文之后的免责条款 债务债务-通胀双周期资产通胀双周期资产轮动轮动策略策略 大类资产配置方法论系列之四2020.1.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 FICC 首席分析师 S01 余经纬余经纬 大类资产配置首席 分析师 S05 基基于对短经济周期的理解，于对短经济周期的理解，我们我们构建构建了债。

2、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 房地产行业 因势利导，顺势而为：债务视角下的择 股方法论 中国房地产行业自“98 房改”后起伏二十余载，有企业乘杠杆之风登行业顶 峰，也有企业遭杠杆反噬万劫不复。
房地产“黄金时代”，“三高模式（高收 益、 高周转、 高杠杆） ” 是许多规模房企赖以发展的根基。
进入增速换挡的 “白 银时代”后，过高的债务规模反而会侵蚀。

3、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 01 月月 19 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 经济低位企稳，20 年稳中向好19 年 4 季度经济数据点评2020.01.18 美国百年历史轮回：市场也会失效，政 府有效干预收入分配系列之三 2020.01.15 美伊冲突不断，。

4、格下跌。
中低收入国家的国内生产总值增长率从2018年的4.3%下降到2019年的3.5% ，一些大型新兴市场的增长速度明显放缓。
2019年，流入中低收入国家(债务和股权)的资金总额相对于2018年的水平下降了14% 。
尽管中国主导了2019年流向低收入和中等收入国家的总金融流量，但其份额从2018年近49%的流量下降到了39%。
2019年流入中国的总金融流量下降了39%，净资产流入下降了29%，净债务流量下降了48%。
与此形成鲜明对比的是，其他中低收入国家的总体净金融流动在2019年平均增长了9%，净股本流入增长了24% ，抵消净债务流入减少了7%。
2021年国际债务统计报告提供了120个低收入和中等收入国家的全面存量和流量数据，并概述了推动2019年债务存量和资金流动的关键因素。
（关注公众号“三个皮匠”，获取最新行业报告资讯）点击下载报告：世界银行集团：2021年国际债务统计报告。

5、只有20%-30% (商业银行贷款占70%-80%)。
通过股票市场，公司为各种商业目的筹集资金(投资于增长、基金併购等) ，并为散户和机构投资者提供获得财富的途径。
不同国家非金融公司的融资和债务融资情况如下图：资本市场投资展望：为了应对3月份极端的市场波动，美联储，财政部和国会实施了数量空前的计划，以支持各种固定收益市场的流动性，同时实施财政刺激政策。
迄今为止，市场波动已经稳定，尽管仍然波动升至历史水平。
股票和多重上市期权的交易量仍比正常水平高出约50%。
目前，散户投资在总股票投资额中所占的比例估计为25%，而历史上这一比例约为10%。
在多重上市期权投资额中，散户投资者占今年增长额的50%左右。
虽然这些零售量的可持续性仍在争论之中，但它们对2020年的销量做出了重大贡献。
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数据来源：证券业金融市场协会（SIFMA）：2021年资本市场趋势展望报告。
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6、球评估中使用的美国数据只是计算官方账面上累积的债务。
据财政部估计，这27万亿美元的债务，占美国年度 GDP的124% 。
如果将社会保障(养老金)和医疗保险(医疗保险)等表外承诺计算在内，债务负担将会高得多。
如果将这些表外项目在未来75年的现值计算在内，债务将从27万亿美元飙升至137万亿美元。
即使这些社会和卫生保健“义务”最终通过经济状况调查或其他方式得到减少，但它们仍然代表着未来公共债务负担的一个有意义的份额。
表外债务无论是规模巨大还是大幅减少，也会导致发达经济体和全球债务激增，因为迄今为止，美国债务在这两方面所占比例最高。
对一些国家来说，家庭债务负担目前比公共债务更令人担忧。
例如，在全球金融危机之后的十年(2009-2019年)，加拿大家庭债务占 GDP的比例从93%上升到106%，而联邦债务占GDP的比例从峰值的47% 下降到新型冠状病毒肺炎激增之前的40%。
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数据来源：加拿大皇家银行财富管理：2021年全球经济洞察趋势报告。
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7、至2020 年末的25.5 万亿，特别是用于置换和接续存量债务的置换债券和再融资债券占比超过50%。
已融资平台为代表的规模下降10%，在地方政府债务的总债务中下降70%。
由图3所示，地方政府债务的隐形债务从2013年至2016年有大幅度增加，而从2017年以来上涨幅度有所缓解，但因新冠疫情和周期影响，上升幅度可能有所反弹。
由图4所示，预计近年来关于地方政府债务管理政策下，金融机构对于融资。
图5：不同行政等级政府融资平台有息负债占比变化从有息负债结构来看，区县级平台的扩张速度明显快于省级和市级平台，更快的债务增长以及资产负债率提升，或意味着低等级平台本身经营质量下行更明显。
图6：投融资活动是地方政府债务主流 图7：融资平台自身盈利由图可知，发债融资平台的投资活动净现金流和融资活动净现金流基本保持在每年4 万亿左右水平，地方债务管理政策下规模逐年小幅收敛，自身盈利和经营功能弱化。
2015 年以来融资平台加权平均ROA 由1.2%左右下降至2020年%0.4左右，地方政府融资自身盈利有待提高。
综上所述为地方债务形式状况。
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数据来源：银行业资产质量深度研究系列之一：如何理解地方债务质量形势。

8、用卡债务是为了保留更多的储蓄吗?总的来说，实验中的大多数参与者选择继续持有信用卡债务，并保留更多的储蓄。
这些选择类似于那些陷入信用卡债务困境的人，他们同时持有储蓄和信用卡债务。
在收支平衡的情况下，大多数调查对象(66%)持有某些信用卡债务，并保留了一些储蓄(见图1)。
这意味着只有三分之一的调查对象(34%)应该支付全部信用卡余额。
这一发现表明，人们愿意保留一些债务，以维持储蓄缓冲。
图1 大多数参与者持有一些信用卡债务，以保留更多的储蓄据统计，那些省下更多钱的人(分别省下3000美元和4000美元)比那些处于收支平衡状态的人更不可能把省下的钱全部用于减债。
在使用所有储蓄的可能性方面，3000美元和4000美元的受访者与1000美元、2000美元和5000美元的受访者有所不同，但在这些情况下使用的储蓄平均份额没有显著差异。
减少债务:参与者将超过一半的储蓄用于减少债务，即使是在储蓄最低的群体中。
绝大多数的研究参与者为减少债务节省了一些钱。
在10种储蓄债务方案中，92%到100%的参与者选择至少将部分储蓄用于债务削减。
这表明人们努力在保持储蓄缓冲和减少债务之间取得平衡。
平均而言，在这10种储蓄情景中，每一种情况下，调查对象都将储蓄的一半以上分配给了5,000美元的信用卡债务。
调查对象在保本的情况下(5000美元的储蓄和5000美元的信用卡债务)分配平均60%的储蓄来。

9、新高。
非住房债务占第三方债务的大部分，在2012年超过了2008年的峰值，并在2020年第一季度升至4.20万亿美元的新高。
在大流行期间，非住房债务在2020年第二季度创纪录地减少了860亿美元，随后在第三和第四季度分别增加了150亿美元和370亿美元。
这一变化的主要原因是第二季度信用卡债务创纪录地减少了760亿美元，主要原因是刺激资金和关心法案和债权人的安排。
2003-2020年，非住房消费债务余额(以万亿计)：消费者债务还本付息率是另一个衡量消费者债务总额的指标。
消费者债务还本付息率衡量的是消费者为偿还非住房债务(即未偿贷款的到期还本付息)而支付的费用占个人可支配收入的一小部分。
自2012年以来一直持续增长，2020年第二季度消费者债务偿还率从5.7%显著下降至5.1%，随后在第三季度上升至5.3%。
最近的下降与2008年经济衰退期间的趋势形成了鲜明对比，当时这一数字创下了历史新高。
这种下降可能是由于刺激资金、失业福利增加、支付安排以及大流行期间支出减少导致消费者流动性增加。
2003-2020年非住房消费债务偿还额占可支配收入的百分比：被认为“严重拖欠”(逾期90天以上)的学生贷款余额比例从2019年第四季度的11.06%下降到2020年第四季度的6.45%，可能是因为护理法案暂停了学生贷款支付。
过去一年，90天以上的汽车贷款拖欠率略有下降。
另一方面，信。

10、赤字预计将达到GDP的13%。
随着2020-2021年冠状病毒大流行的影响减弱，赤字有所下降，但随后又出现增长，这主要是因为在预测期的最后20年里净利息支出迅速增加。
赤字超过了50年来每年占GDP 3.3%的平均水平。
到2021财年末，公众持有的联邦债务预计将达到国内生产总值(GDP)的102%。
如果管理税收和支出的现行法律基本保持不变，那么债务将在这一水平附近持续到2028年，然后进一步上升。
国会预算办公室预计，到2031年，美国的债务将达到GDP的107%，这将是美国历史上最高的水平。
1900年到2051年由公众持有的联邦债务：预计未来30年，不断增长的赤字将推动公众持有的联邦债务达到前所未有的水平。
为什么联邦债务最近有所增长?2020年第一季度，新冠肺炎疫情结束了美国历史上最长的经济扩张，引发了二战经济复苏以来最严重的产出和就业低迷。
与疫情和随之而来的经济衰退带来的支出增加和收入减少，将公众持有的联邦债务从2019年底占GDP的79%提高到2020年的100%。
在过去的50年里，债务平均占GDP的44%。
在美国历史上，债务仅在1945年和1946年这两年就超过了GDP的102%，在二战后联邦开支激增后，债务分别达到了GDP的104%和106%。
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数据来源：美国国会预算办公室。

11、述要求及时披露。
2021年1月29日中国结算、泸深交易所发布了债券质押式回购交易结算风险控制指引，其核心内容是一是对于利率债入库占比较高的融资主体，放宽回购融资负债率限制，鼓励融资主体更多以利率债入库开展债券回购交易。
二是新增信用债入库担保集中度指标，要求回购融资主体合理控制单一发行人信用债入库集中度，以降低债券发行人违约风险向回购融资主体信用风险和流动性风险传导的潜在隐患。
为避免对市场带来较大影响，拟预留24 个月的过渡期安排。
三是要求回购融资主体不得以与自身主体信用风险存在风险关联性的信用债入库开展回购交易，防范担保品错向风险。
2021年1月29日交易商协会发布了关于非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系(2020版)有关事项的补充通知，其核心内容是明确债务融资工具注册环节取消信用评级报告的要件要求，即在超短期融资券、短期融资券、中期票据等产品注册环节，企业可不提供信用评级报告，从而将企业评级选择权交予市场决定。
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数据来源无偿划转事项进一步规范，流动性收紧收益率上行。

12、基础设施建设类企业注册发行债务融资工具。
六真原则的要求是真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流。
政府偿还责任债务的要求是如果注册发行企业在2013年债务审计名单内、银监会名单内及2013年审计后有新增纳入政府偿还责任的需要额外出具说明。
地方政府级债务率不超过100%或负债率不超过60%。
申报债券项目的要求是具有经营性现金流的非公益性项目，并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单，并以此进行排除。
小结我国对首批乡村振兴票据的十余家发行人涵盖央企、地方国企、民营企业等各类主体，募集资金主要流向粮食收储保障、农村智慧能源设施、农村公路项目建设、企业向农户采购原材料、农产品基地运营、现代农业物流产业园建设、农村污水管网和美丽乡村建设、巩固脱贫攻坚成果等多个领域。
文本由栗栗-皆辛苦 原创发布于三个皮匠报告网站，未经授权禁止转载。
数据来源 城投发债政策变迁。

13、OC)少140亿美元，连续第17年下降自2016年第四季度以来减少，未偿余额达到3350亿美元。
图1 总债务余额及其构成起源2021年第一季度，抵押贷款和汽车贷款的新信贷扩展都很强劲。
抵押来源，计量为消费者信贷报告中出现的新抵押贷款余额(包括再融资)为1.1万亿美元，低于2020年第四季的纪录高位。
包括贷款和租赁在内的汽车贷款来源略有下降，但仍保持不变1530亿美元。
违法和公共记录自疫情衰退开始以来，总犯罪率持续下降，反映出宽容(由CARES法案提供并由贷方自愿提供)，以保护借款人的信用记录不受报告跳过或延期的付款。
截至3月下旬，未偿还债务中有3.1%处于逾期状态，与第四季度相比下降了一个百分点，比2020年第一季度下降了1.5个百分点。
图2 按信用评分的抵押来源家庭债务在1月1日至3月31日期间，大约有11,000个人的信用报告中添加了新的止赎通知，自1999年发布系列以来，看到的止赎房屋数量最少。
逾期90天以上的抵押贷款余额所占比重下降至0.59%，创历史新低，因为仍然可以选择忍耐和丧失抵押品赎回权大部分被搁置。
图3 按拖欠状态的总余额助学贷款第一季度未偿还的学生贷款债务为1.58万亿美元，比2020年第四季度增加290亿美元。
2021年第1季度，约6.2%的学生债务拖欠90天以上或违约1.2较低的学生债务水平拖欠行为反映了教育部的一项决定，即报告符合CARES法宽容。

14、政策的反应是息差大幅收紧，发行人利用流动性条件为债务再融资、延长到期日并巩固资产负债表。
贝莱德资本市场在2020年发行了约4万亿美元的全球企业债务。
疫情大大加快了技术的采用，使那些拥有更灵活的商业模式和管理团队的公司受益。
据彭博社报道，2020年并购交易量同比下降16%，为2014年以来的最低年度水平，但由于商业人气反弹，加上适应后经济环境的紧迫性日益增强，今年并购交易量将加速增长。
一、(重新)建立收入投资组合固定收益收益率接近历史低点，截至2020年12月31日，彭博巴克莱全球综合指数目前收益率为0.83%，未偿负收益债务为18万亿美元。
由于传统固定收益市场不再提供足够的收益，投资者正在积极重新评估投资组合设计。
二、亚洲信贷的机遇随着投资者将目光投向发达信贷市场以外的收入和多样化领域，应该广泛地探索亚洲信贷的机会。
中国在岸市场的开放恰逢全球流动性极度飙升，能够满足投资者对收益率需求的资产短缺日益严重。
相对较高的经济增长率、复苏的更高级阶段以及疫情前的去杠杆努力，为市场提供了有利的投资背景。
在印度、印度尼西亚和东南亚也看到了潜在的机会。
当名义利率和实际利率较高，货币在美元稳定到疲软的环境中处于有利地位时，当地市场似乎更具吸引力。
贝莱德看到了在岸人民币信贷多元化的机会，因为该行业与美元、中国信贷和世界其他地区的相关性较低。
亚洲企业没有像许多发达市场同行那样疯狂举债，升/降级比率趋于稳。

15、p控偏门：融资平台主导的隐性债务增长明显放缓nbsp;pp我们测算目前以融资平台主导隐性债务规模在 57 万亿左右，较 2015 年末增加近 25万亿。
从债务两端估算地方政府隐性债务规模：nbsp;pp1金融机构端，我们在报告银行业金融市场。

16、与白人非西班牙裔家庭相比，非裔美国人和西班牙裔家庭的财富差距已经追踪了30年。
本文考察了2014年1月至2017年12月购买一手住宅的购房者的购买价格差异。
此外，本文还探讨了购买价格如何通过房屋所有权权益导致进一步的财富差距。
所采用的定量。

17、2021年第一季度，家庭总债务余额增加了850亿美元，比2020Q4增长了0.6，目前为14.64万亿美元。
余额比2019年底增加4990亿美元。
pp消费者信贷报告显示，2021年第一季度，抵押贷款余额增加了1170亿美元，截至3月底，抵。

18、2.3 焦煤供给收紧，利好煤价上涨pp炼焦煤供给趋紧因素一：山东发力焦煤去产能。
山东省印发文件全省落实三个坚决行动方案20212022 年。
文件综合考虑煤矿资源禀赋开采条件灾害威胁程度等因素，要求到 2021 年，全省 30 万吨年及以下。

19、对于私营企业来说，在平时获取资本可能是一项挑战。
COVID19大流行迅速演变成全球人道主义危机和经济灾难，极大地增加了风险，增加了新的复杂性。
诚然，对信贷市场的影响是不均衡的。
虽然政府和央行支持债券市场的努力为投资级发行人提供了支持，但在。

20、冠状病毒19COVID19危机扩大了通过国有银行和企业的公共直接干预，以帮助经济，但可能对债务可持续性长期生产力和平等带来风险。
pp持续不断的COVID19危机使南亚和世界其他地区的经济陷入深度衰退，这就需要公共救助。
它还提高了南亚的债务。

21、过去由于骨科耗材和手术费用高昂，且医保覆盖比率较低，很多患者更倾向于保守治疗，一定程度上制约了骨科耗材行业的发展。
随着我国经济近年来的较快增长，居民收入提升，与之对应的人均医疗保健消费支出也在持续增加。
pp2020年我国居民人均可支配收入。

22、房企流动性：个体扰动，总体无忧。
1三季度以来销售明显疲软。
2020 年和 2021H，全市场商品房销售额分别同比8.738.9，主要是疫情因素带来基数影响。
但是 78月份销售增速明显下滑，销售额分别同比为7.118.2房企负债呈现收敛趋。

23、在这份报告中，我们提出了一个分析私人信贷中不同直接贷款策略的风险调整收益的框架。
我们还将讨论当前的市场定价，并分析投资者是否因杠杆率次级债和低契约covlite文件等增量损失因素而获得了公平的补偿。
我们首先来看看被广泛认可的作为私人信贷子集。

24、区域区域研究报告研究报告 1 重庆市及下辖各区县经济财政实力与债务研究2021 经济实力：经济实力：重庆市是我国中西部地区唯一的直辖市，也是一带一路 长 江经济带西部陆海新通道成渝地区双城经济圈等国家级战略联动发展枢纽城 市，经济发展享有较。

25、区域区域研究报告研究报告 1 青海省及下辖各州市经济财政实力与债务研究2021 公共融资部 龚春云 经济实力经济实力： 青海省位于我国西部欠发达地区 青藏高原东北部， 是联结西藏 新疆与内地的纽带， 也是长江 黄河 澜沧江三江的发源地， 生。

26、区域区域研究报告研究报告 1 黑龙江省及下辖各市 地区 经济财政实力与债务研究 2021 公共融资部 李星星 经济实力：经济实力：黑龙江省是我国重要的石油和粮食产地，以能源装备石化和 食品为主导的传统工业体系受资源枯竭产业结构问题突出等因素。

27、分析低收入发展中国家的公共债务就像解决p皿有很多回国皮埃克酒店西. 40的LIDC没有公布任何主权债务数据由最后两夜缸s 不同出版物中披露的公共债务数据显示，整个南部地区的GDP差异高达30回， 与模具相关的相关记录扭曲。
利基斯。
超过15个。

28、区域区域研究报告研究报告 1 云南省及下辖各州市经济财政实力与债务研究2021 公共融资部 陆奕璇 经济实力：经济实力：云南省是我国重要的边疆及多民族省份， 是我国面向南亚和东南亚的辐射中心，地理战略地位突出。
依托自然资源及旅游资源优势，全。

29、抽象的在国际金融界考虑如何将债务减免与IMF调整方案延伸至脆弱的低收入国家时，财政调整的政策条件问题将不可避免地出现。
本文考虑了 2000 年代初重债穷国倡议和多边债务减免倡议 HIPCMDRI 中最后一轮系统性债务减免中与国内收入动员 D。