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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0808月月0101日日买入买入华统股份（华统股份（002840.SZ002840.SZ）立足浙江辐射全国的楼房养猪龙头立足浙江辐射全国的楼房养猪龙头，三大优势塑造周期成长股三大优势塑造周期成长股核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告农林牧渔农林牧渔养殖业养殖业证券分析师：鲁家瑞证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠联系人：李瑞楠1-S0980520110002基础数据投资评级买入(维持)合理估值31.50-33.10 元收盘价22.57 元总市值/流通市值13677/10

2、427 百万元52 周最高价/最低价23.36/8.22 元近 3 个月日均成交额153.05 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告华统股份（002840.SZ）-6 月销售简报点评：生猪出栏逐月兑现，成长性及估值修复空间足够 2022-07-12华统股份（002840.SZ）-重大事件点评：浙江省产业基金拟对公司增资合计约 3.6 亿元，资金实力进一步夯实 2022-07-10华统股份（002840.SZ）-5 月销售简报点评：生猪出栏维持大增，成长性及估值修复空间足够 2022-06-09华统股份（002840.SZ）-4 月销售简报点评：生猪出栏继续大增，

3、单头超额收入明显 2022-05-10华统股份（002840.SZ）-2022 年一季报点评：养殖量价兑现，继续重点推荐 2022-04-27公司简介：公司简介：立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业，养殖，养殖产能产能 21Q421Q4 起稳起稳步兑现步兑现。公司业务覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节。作为浙江省生猪一体化龙头，公司屠宰量常年位居省内前二，预计2022 年屠宰量接近 500 万头。非瘟后，公司承接浙江省生猪增产保供项目，养殖产能自2021Q4 起达产转固，目前一体化楼房养猪年产能约 300 万头，母猪存栏约15万头；考虑到公司固定资

4、产的产能规模，我们预计公司2022-2024 年出栏依次有可能实现130 万头、300 万头和500万头，出栏有望持续增加。生猪行业生猪行业：价值成长型公司的本质是价值成长型公司的本质是“有超额收益的快速量增有超额收益的快速量增”，养殖股有养殖股有望以时间换空间望以时间换空间。据我们对上市猪企的复盘，牧原股份的阿尔法尤为突出，其具备明显的单位超额收益，且出栏增速快，因此成为市场认可的价值成长型公司；非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够，我们认为大部分上市公司受益于养殖规模化的大趋势，只要出栏保持稳定兑现及增长，未来仍有望实现较好的成长性。另外，2020年散户产能占比依然接近45%，只要

5、农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长的可能，养殖板块可以时间换空间。此外，对于本轮周期，近期猪价上涨达到20元/公斤以上，行业景气有望持续上行；从标的方面，公司凭借区域、后发和资金三大优势，有望成为这一轮最好的周期成长股之一。公司看点：三大核心优势铸就单位超额收益公司看点：三大核心优势铸就单位超额收益+出栏增速快的周期成长股出栏增速快的周期成长股。具具体来看：体来看：1 1）区域优势造就单位超额收入。）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是因为浙江是生猪销区，当地商品猪均价高于全国均价接近1-2 元/公斤；二是浙江几乎没有农民养殖户，属于天然的养殖无疫区，对于非洲猪瘟和其他疾病

6、防控具备天然优势，因此浙江养殖产能具备“超额收入+防疫佳”的天然优势。2 2）后发优势带来养殖的超额收益后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使得公司不但受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术升级红利，而且拥有较为明显的种猪等资源的成本优势。3 3）资金优势）资金优势奠定出栏的成长性奠定出栏的成长性。公司拥有可转债、大股东定增、政府养殖补贴等多元化的资金来源，定增完成后公司资产负债率进一步下降，打开未来融资空间；此外，主业屠宰现金流常年亦表现稳定，有望为公司出栏快速扩张提供保障。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 22-24 年归母净利 4.69/18.7

7、0/36.34 亿元（+344%/299%/94%），EPS分别为0.77/3.09/6.00 元。通过多角度估值，预计公司合理估值31.5-33.1 元，相对目前股价有40%-50%溢价，维持买入。风险提示：风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)8,8368,34214,50527,91539,949(+/-%)14.7%-5.6%73.9%92.4%43.1%净利润(百万元)3634(+/-

8、%)2.6%-242.5%343.7%298.8%94.3%每股收益（元）0.30-0.420.773.096.00EBITMargin1.2%0.1%5.7%9.5%12.8%净资产收益率（ROE）7.9%-12.5%25.1%57.1%71.4%市盈率（PE）74.9-53.529.27.33.8EV/EBITDA55.059.715.56.53.8市净率（PB）5.936.687.314.182.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：立足浙江的生

9、猪一体化龙头：立足浙江的生猪一体化龙头.5 5公司简介：立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业.5经营情况：2021Q4 起养殖量逆势提升，2022H1 成本控制优秀.5公司治理：股权分布集中，激励机制完善.7生猪生猪行业：行业：价值成长型公司的内核是价值成长型公司的内核是“有超额收益的快速量增有超额收益的快速量增”.9 9周期本质：猪价波动有规律，规模企业有成长.9股价复盘：规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性.10周期预判：近期猪价上涨达 20 元/公斤以上，看好行业景气上行.13公司看点：公司看点：三大核心优势铸就单位超额收益三大核心优势铸就单位超额收益+出栏增速快的护城河出栏增速

10、快的护城河.1515区域优势：浙江养殖产能具备“超额收入+防疫佳”的天然优势.15后发优势：华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张.17资金优势：多元化现金储备，助力公司出栏稳步增长.19盈利预测盈利预测.2222假设前提.22未来 3 年业绩预测.23盈利预测的敏感性分析.23估值与投资建议估值与投资建议.2424绝对估值：31.7-33.1 元.24相对估值：31.5-33.1 元.25投资建议.25风险提示风险提示.2626附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2828免责声明免责声明.2929请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目

11、录图1：华统股份业务已初步覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节.5图2：华统 2022 年月度出栏维持大增，养殖量稳步兑现.6图3：预计华统 2022、2023 年出栏分别达 130 和 300 万头.6图4：华统股份股权集中，实际控制权稳定（截至 2022 年 7 月 19 日）.7图5：补栏有一定生产时滞，能繁母猪存栏变动对应约 10 个月后生猪供应量.9图6：猪周期本质是蛛网模型下的产能超调.9图7：目前国内散养户产能占比仍高.10图8：2016 年起国内生猪养殖 CR10 快速增长.10图9：牧原股份历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况.11图10：新希望历史股价、生猪出栏

12、、头均生猪市值复盘情况.12图11：雏鹰农牧历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况.12图12：2010 年以来生猪自繁自养和外购育肥的盈利波动情况.14图13：猪粮比在 2022Q1 重回历史最差，近期快速上涨.14图14：浙江省生猪年均价比全国年均价高出约 2 元/公斤.15图15：2022 年 1-5 月华统股份较同行的商品猪均价基本高出接近 2-3 元.15图16：浙江省人均猪肉产量水平处于全国较低水平.16图17：2020 年浙江省共出栏肥猪 600 万头，供需缺口较大.16图18：近十年来浙江省散养户数量大幅下降.17图19：2020 年浙江省生猪散养户数量占比较全国低 0.8%

13、.17图20：头部猪企员工总人数基本从 2019 年起加速扩张.18图21：非洲猪瘟后，行业内摸索出一套行之有效的防控体系.18图22：上市猪企的固定资产同比增速（%）对比.18图23：华统股份生产性生物资产从 2020 年底快速增长.18图24：二元母猪价格从 2020Q4 开始大幅回落，周期底部扩张产能具备成本优势.19图25：华统股份的屠宰主业每年可提供较稳定的现金流.20图26：华统股份的资产负债率位于行业较低水平.21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：2022Q1 主要生猪标的出栏及盈利情况.6表2：公司 2019 年限制性股票激励计划首次授

14、予完成名单.8表3：公司 2019 年限制性股票激励计划首次授予的限制性股票解除限售安排.8表4：公司 2019 年限制性股票激励计划首次授予部分的解锁条件及实际目标达成情况.8表5：21 世纪以来五次猪周期猪价波动情况.13表6：浙江省政府从 2013 年起陆续推进养殖场环保治理计划，调整畜牧业养殖结构.16表7：受环保政策影响，2015-2016 年浙江省散养户产能清退迎来高峰期.17表8：2020 年公司公开发行可转债募集 5.5 亿元用于生猪养殖场建设.19表9：2022 年公司大股东定增 9.2 亿元，公司现金流将更加充裕.20表10：华统股份业务拆分.22表11：未来 3 年盈利预

15、测表.23表12：情景分析（乐观、中性、悲观）.23表13：公司盈利预测假设条件（%）.24表14：资本成本假设.24表15：华统股份 FCFF 估值表.24表16：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.25表17：同类公司估值比较.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况：立足浙江的生猪一体化龙头：立足浙江的生猪一体化龙头公司公司简介：立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业简介：立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业华统股份是华统股份是立足立足浙江浙江，并向全国扩张的并向全国扩张的生猪产业链一体化企业生猪产业链一体化企业，主营业务为屠

16、宰主营业务为屠宰及肉类加工及畜禽养殖及肉类加工及畜禽养殖。公司业务已初步覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节，产品包括生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿和饲料等。作为浙江省区域性屠宰龙头，公司生猪屠宰量常年位居省内前二，2021 年实现生猪屠宰 302 万头，同时，公司也在加快省外屠宰的投资布局，目前覆盖省外区域主要有江苏、河南、湖南、湖北等。生猪养殖业务方面，近年来公司也在持续加码生猪养殖，2016 年与正大股份合资创立正康（义乌）猪业有限公司，2017-2021 年间先后成立仙居华统种猪、衢州华统牧业、兰溪华统牧业、东阳华统牧业等生猪养殖子公司，并在 2020 年通过发行可转债募集约 5

17、 亿元用于建设衢州现代化生猪养殖项目，目前公司已在浙江省内建成合计约接近 300 万头产能的自繁自养楼房一体化养殖场。图1：华统股份业务已初步覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理经营情况：经营情况：2021Q42021Q4 起养殖量逆势提升，起养殖量逆势提升，2022H12022H1 成本控制优秀成本控制优秀20212021 年公司养殖产能投放，塑造浙江养殖新秀。年公司养殖产能投放，塑造浙江养殖新秀。公司 2021 年实现营业收入83.42 亿元，同比减少 5.59%;归母净利润亏损 1.92 亿元，同比减少 242.46%，主要系大额转固叠加

18、猪价低迷影响。分业务看，屠宰及肉类加工板块销量回升明显，2021 年收入为 79.48 亿元，销量为 41.83 万吨，均价为 19 元/公斤，分别同比变动-6.68%、34.67%、-39.03%。畜禽养殖板块 2021 年 收入为 1.07 亿元，销量为 3.58 万吨，分别同比变动 409.52%、16.16%。转固比例稳步提升，月度出栏快速增长。转固比例稳步提升，月度出栏快速增长。公司 2021 年消耗性生物资产年末账面余额 4.1 亿元，同比增长 215%(其中，消耗性生物资产计提约 1.20 亿元);固定资产期末余额 32.11 亿元，同比增长 103%(其中，2021 年内在建工

19、程转入固定资产约 16.27 亿元);生产性生物资产期末账面价值 3.24 亿元，同比增长37%(其中，已减值计提金额约 5972 万元)。从公司公告来看，公司 2021 年生猪产能加速投放，2021 年共出栏 13.7 万头。我们预计公司 2022-2024 年出栏依次有可能实现 130 万、300 万头和 500 万头。2022H12022H1 业绩预告表现亮眼，头均盈利水平优秀。业绩预告表现亮眼，头均盈利水平优秀。华统股份 2022H1 在周期底部逆势加速扩张，出栏量维持大增，达 48.6 万头，同比增长 624%，养殖量稳步兑现。根据公司披露的 2022 年一季报情况，华统股份的单位超

20、额收益显著，估算头均肥猪亏损接近 413 元，和其他同行依然拉开了较大差距。公司盈利表现优秀主要得请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6益于两方面，一是在销价方面，公司的养殖产能位于浙江，具备区域优势，据公司公告，公司 2022Q1 商品猪销售价格约 14 元/公斤；销售价格明显高于牧原的12.08 元/公斤和温氏的 12.98 元/公斤，单头具备明显的超额收入。二是在成本方面，公司成本控制优秀，由于浙江几乎没有农民养殖户，属于天然的养殖无疫区，对于非洲猪瘟和其他疾病的防控具备天然优势，公司全程养殖存活率接近90%，2022Q1 养殖完全成本为 18.47 元/

21、公斤，考虑刚转固未出猪的工厂的费用摊销，2022Q1 实际养殖成本接近 16-17 元/公斤，养殖成本优于大部分同行企业。考虑到当前公司养殖产能处于利用率快速提升的阶段，预计未来成本边际改善空间依然较大。此外，根据公司披露的 2022 年中报业绩预告，预计公司 2022Q2 实现盈利2300-4300 万元，是少数在 2022Q2 实现盈利的猪企之一，进一步验证了华统股份相较于其他同行具备单位超额盈利优势。图2：华统 2022 年月度出栏维持大增，养殖量稳步兑现图3：预计华统 2022、2023 年出栏分别达 130 和 300 万头资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind

22、，国信证券经济研究所整理及预计表1：2022Q1 主要生猪标的出栏及盈利情况股票名称股票名称2022Q12022Q1 出栏情况出栏情况2022Q12022Q1 盈利情况盈利情况生猪出栏生猪出栏（万头）（万头）生猪出栏环生猪出栏环比变动（比变动（%）生猪出栏同生猪出栏同比变动（比变动（%）肥猪出栏肥猪出栏（万头）（万头）仔猪出栏仔猪出栏（万头）（万头）种猪出栏种猪出栏（万头）（万头）归母净利归母净利（亿元）（亿元）头均头均生猪生猪盈利盈利估算估算（元）（元）头均头均肥猪肥猪盈利盈利估算估算（元）（元）商品猪商品猪销售均价销售均价（元（元/公斤公斤）Q1Q1 养殖养殖完全成本完全成本（元（元/公斤

23、公斤）华统股份华统股份16.22410%291%16.22-0.88-413-41314.0018.74牧原股份牧原股份1381.7-2%79%1297.580.93.3-51.80-375-39912.0816傲农生物傲农生物104.68-12%96%-3.52-336-673-19.5东瑞股份东瑞股份12.578%22%8.383.690.51-0.32-255-38218.9218新希望新希望369.6817%62%-28.79-.0718.7天邦股份天邦股份100.43-32%-9%98.911.52-6.74-.1220.96唐人神唐人神38

24、.04-3%-18%35.772.57-1.49-392-417-温氏股份温氏股份402.35-5%92%402.35-37.63-935-93512.9818中粮家佳康中粮家佳康115.939%45%-12.44-大北农大北农107.14-21%41%-2.33-217-12.5017金新农金新农33.58-25%55%-1.49-444-12.44自繁自养17.49新五丰新五丰13.598%171%-1.12-824-巨星农牧巨星农牧35-3.11-16.3正邦科技正邦科技242.61-22%-6%215.8926.630.09-24.33-.0520资料来源：Win

25、d，国信证券经济研究所整理（头均生猪盈利=Q1 归母净利/Q1 生猪总出栏量，头均肥猪盈利=Q1 归母净利/Q1 肥猪总出栏量，其中，金新农、华统股份按公司公告的养殖归母净利计算，天邦股份按公司公告的剔除减值冲回后的实际亏损计算，其余公司按整体归母净利计算；另外 Q1 养殖完全成本数据均来源于公司公告）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7公司公司治理：股权分布集中，激励机制完善治理：股权分布集中，激励机制完善 股权集中，管理稳定股权集中，管理稳定股权分布集中股权分布集中，实控人为朱俭勇实控人为朱俭勇、朱俭军两兄弟朱俭军两兄弟。2021 年 9 月，华统股份与控

26、股股东华统集团的全资子公司上海华俭食品科技有限公司签订股份认购协议，其将以不超过 9.2 亿元的现金认购华统股份非公开发行的不超过 1.322 亿股（占本轮发行股份 100%）。2022 年 7 月 28 日，公司公告 2021 年非公开发行 A 股股票发行情况暨上市公告书，本次非公开发行新增股份 1.322 亿股，将于 2022 年 8月 1 日在深圳证券交易所上市,发行完成后，华统股份的控股股东华统集团有限公司，对上市公司的合计持股比例将由 39.47%提升至 52.67%。进一步穿透来看，朱俭勇、朱俭军两兄弟通过华统集团有限公司和义乌市华晨投资咨询有限公司合计间接持有华统股份 43.54

27、%股权，是华统股份的实控人。朱俭军之子朱凯，朱俭勇及朱俭军之侄和之姐均为公司实控人的法定一致行动人，合计通过华统集团有限公司和义乌市华晨投资咨询有限公司间接持有华统股份 9.32%股权。公司大股东中多为生猪产业链中的优秀企业，公司管理获得行业头部企业的认公司大股东中多为生猪产业链中的优秀企业，公司管理获得行业头部企业的认可。可。截至 2022 年 7 月 19 日，公司本次定增发行后，温氏（深圳）股权投资管理有限公司、正大投资股份有限公司分别位列公司第四、第六大股东，持股比例分别为 3.97%、1.94%。这些行业头部企业对公司较高比例的持股，也说明公司的管理获得了头部企业的认可。图4：华统股

28、份股权集中，实际控制权稳定（截至 2022 年 7 月 19 日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理重视激励，完善机制公司重视员工激励公司重视员工激励，持续完善长效机制持续完善长效机制。公司于 2019 年发布了首次限制性股票激励计划，向 104 名激励对象授予 940 万股限制性股票（占授予日时公司总股本的3.51%，分三期解锁），并在 2019 年 4 月 29 日完成首次授予登记工作。通过本次限制性股票激励计划，公司进一步完善了公司的激励约束机制，并通过切实有效的业绩目标，激发了管理团队和核心员工的积极性和创造性。剔除股权激励计划计提的股份支付费用后，公司 2019 年扣非后归母

29、净利润同比增长 33.45%，明显超过当年 25%的业绩增速目标，股权激励初步取得成效。2020 年 5 月 6 日，公司公告 2019 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个解除限售期解除限售条件成就，并将于 2020 年 5 月 7 日上市流通，可申请解除限售的限制性股票数量达请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8370 万股，占当日公司总股本 1.33%。表2：公司 2019 年限制性股票激励计划首次授予完成名单姓名姓名职务职务获授的限制性股票数量（股）获授的限制性股票数量（股）占授予限制性股票总数占授予限制性股票总数的比例的比例占目前总股本的比例占目前总

30、股本的比例朱根喜朱根喜董事260,0002.28%0.10%刘德林刘德林副总经理260,0002.28%0.10%陈陈 斌斌副总经理260,0002.28%0.10%周喜华周喜华财务总监260,0002.28%0.10%廖文锋廖文锋董事会秘书、副总经理260,0002.28%0.10%核心技术（管理、业务）人员核心技术（管理、业务）人员（共计（共计 9999 人）人）8,100,00071.12%3.02%预留部分预留部分1,990,00017.47%0.74%合合 计计11,390,000100.00%4.25%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表3：公司 2019 年限制性股票激励

31、计划首次授予的限制性股票解除限售安排解锁安排解锁安排解锁时间解锁时间解锁比例解锁比例第一次解除限售第一次解除限售自首次授予日起 12 个月后的首个交易日起至首次授予日起 24 个月内的最后一个交易日止40%第二次解除限售第二次解除限售自首次授予日起 24 个月后的首个交易日起至首次授予日起 36 个月内的最后一个交易日止30%第三次解除限售第三次解除限售自首次授予日起 36 个月后的首个交易日起至首次授予日起 48 个月内的最后一个交易日止30%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表4：公司 2019 年限制性股票激励计划首次授予部分的解锁条件及实际目标达成情况解除限售期解除限售期业绩考

32、核目标业绩考核目标业绩业绩目标目标实际实际达成情况达成情况第一次解除限售第一次解除限售以 2018 年净利润为基数，公司 2019 年净利润增长率不低于 25%已达成第二次解除限售第二次解除限售以 2018 年净利润为基数，公司 2020 年净利润增长率不低于 40%未达成第三次解除限售第三次解除限售以 2018 年净利润为基数，公司 2021 年净利润增长率不低于 50%未达成资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（备注：上述各指标计算时使用的净利润为归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润，并剔除本次及其它激励计划股份支付费用影响的数值作为计算依据）请务必阅读正文之后的免责声明及其

33、项下所有内容证券研究报告证券研究报告9生猪生猪行业行业：价值成长型公司的内核是价值成长型公司的内核是“有超额收有超额收益的快速量增益的快速量增”周期本质：猪价波动有规律，规模企业有成长周期本质：猪价波动有规律，规模企业有成长猪周期的波动来源于蛛网模型下的产能超调猪周期的波动来源于蛛网模型下的产能超调，基本维持四年一周期的规律性基本维持四年一周期的规律性。在猪周期背景下的蛛网模型里，行业产能在猪价的牵引下出现规律性起伏，而产能又决定未来的价格，进而影响新的产能波动。比如，在猪价高时，行业补产能的动力提升，而未来出栏量增多后，猪价又开始重回下降通道，直到降回行业成本线之下，养殖亏损加剧后，行业又开

34、始产能去化。因此猪周期会形成有规律的波动性，同时由于母猪补栏有一定生产时滞，从母猪出生到商品猪出栏需要接近 1.5年左右的时间，类似的，母猪淘汰带来的未来商品猪减产的周期与扩产周期相同，同样是 1.5 年，再考虑到行业参与者决策与反馈的时间，由此导致猪周期基本维持在 4 年左右的一个时间维度波动。图5：补栏有一定生产时滞，能繁母猪存栏变动对应约 10个月后生猪供应量图6：猪周期本质是蛛网模型下的产能超调资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能。根据中国畜牧兽医统计年鉴最新披露

35、，2020 年我国年出栏数在 500 头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养殖户数量的比例达 99.22%。根据农业部监测，2020 年农民产能占比仍然较高，年出栏数在 500 头以下的散养户出栏占比达 43%，规模场出栏占比达 50%，一体化场出栏占比接近 7%。我们认为农民产能占比高是可以左侧布局猪周期的核心，因为农民现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。规模企业具备明显的成长性规模企业具备明显的成长性。2016 年开始，以牧原为代表的规模企业开始了规模养殖发展的黄金十年，国内生猪养殖企业前十强的市占率从 2016 年

36、的 5%快速增长至 2021 年的 17%，头部规模企业迎来了市占率快速提升的黄金成长期。而对标美国的生猪养殖行业，2017 年龙头 Smithfield 市占率为 15%，前七强市占率合计达 41%，未来国内生猪行业仍有很大的规模提升空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图7：目前国内散养户产能占比仍高图8：2016 年起国内生猪养殖 CR10 快速增长资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理股价复盘：股价复盘：规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性受益于行

37、业规模化大趋势受益于行业规模化大趋势，大部分上市企业均表现出较好的成长性大部分上市企业均表现出较好的成长性。市场关于养殖规模经济的怀疑一直都存在，原因就在于小的养殖散户养殖成本更低，他们既可以不考虑自身的工资，也可以做到充分地精细化养殖，因此养殖成本低于规模企业。但我们认为，养殖规模化不能以经济性跟散户对比，这是静态的低维思想的体现；如果以动态的思维去看，我们会发现随着人均工资的提升，散户是一定要退出历史舞台的。如果散户退出市场，以不同的规模企业与规模企业之间作比较后，就会出现明显的规模经济，因此，养殖规模不经济这个问题本身就是一个伪命题。另外，从我们对上市公司复盘来看，大部分养殖公司在行业集

38、中的过程中，均表现出较好成长性，头均市值伴随出栏扩张实现同步增长，其中，牧原股份表现尤为突出，非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够。牧原股份凭借牧原股份凭借“单位超额收益单位超额收益+出栏快速增长出栏快速增长”，成为公认的价值成长型公司。，成为公认的价值成长型公司。我们对牧原股份股价进行复盘，其在上一轮周期的下行期，就凭借自身的高成长性实现逆势上涨（2017 年 6 月-2018 年 1 月），一方面，2017 年公司的生猪养殖完全成本全行业最低，2017 年约 11.5 元/公斤，相比同业享有较高的单位超额收益；另一方面，公司扩张能力强，其出栏量不仅位于行业前列，还保持快速扩张，实现

39、以量补价，业绩持续高增长。因此，即使在猪价下行期，牧原股份作为低成长高扩张的优质标的仍能走出独立于板块的阿尔法行情，其成长性已获得市场认可。此外，在 2019 年非洲猪瘟导致行业整体产能去化的情形下，公司业绩实现爆发性增长，其凭借防疫优势，不但维持稳定出栏，而且成本优势保持行业领先，进一步拉大超额收益，因此其股价亦在猪价正式下行前保持强势上行。对于本轮新周期，我们认为牧原股份凭借优秀的管理层，仍有望实现稳定的出栏增长，预计 2022 年出栏达 5500 万头，较 2021 年同比增长接近 37%，同时亦有望保持较好的单位超额收益，依然是本轮周期中确定性最强的白马标的。请务必阅读正文之后的免责声

40、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图9：牧原股份历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够。非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够。我们通过测算及分析生猪公司在前几轮周期中的头均生猪市值变化，可以得出，大部分公司每轮周期头均市值的底部和顶部中枢整体均表现出明显的向上增长。底部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最低点分别在 2014 年和 2017 年，分别为 1000 元和 1594元左右，底部头均市值的增幅接近 60%；雏鹰农牧前两轮周期的头均市值最低点分别在 2012 年和

41、 2018 年（不考虑后期雏鹰农牧信用违约问题），分别约 4019元和 5627 元，底部头均市值的增幅接近 40%。顶部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最高点分别在 2015 年和 2020 年，分别为 8816 元和 14708 元左右，顶部头均市值的增幅接近 67%；牧原股份前两轮周期的头均市值最高点分别在2015 年和 2019 年，分别实现 16356 元和 21028 元左右，顶部头均市值的增幅接近 29%。我们认为这些公司头均市值中枢增长的核心驱动主要来自于公司养殖产能及出栏体量的快速增长，这使得公司不仅在周期底部有望以量补价，同时更有望在周期反转后受益于量价齐升的双击效

42、应。其中，新希望 2017 年较 2014 年的出栏增幅为 319%，2020 年较 2015 年的出栏增幅为 850%；牧原股份 2019 较 2015 年的出栏增幅为 404%，这些上市公司通过产能的持续加码，终究成为周期上行期高猪价的红利享有者，由此业绩在猪价上行期亦大幅增长。综上所述综上所述，我们认为大部分我们认为大部分上市上市公司受益于生猪养殖规模化的大趋势公司受益于生猪养殖规模化的大趋势，只要出栏只要出栏保持稳定兑现及增长，未来仍有望展现出较好的成长性保持稳定兑现及增长，未来仍有望展现出较好的成长性，时间持有成本较低，时间持有成本较低。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证

43、券研究报告证券研究报告12图10：新希望历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图11：雏鹰农牧历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13周期预判：近期猪价上涨达周期预判：近期猪价上涨达 2020 元元/公斤以上，看好行业景气上行公斤以上，看好行业景气上行现金现金流是判断行业周期的关键流是判断行业周期的关键，历史上重大疫情后的首轮市场化猪周期时间跨度历史上重大疫情后的首轮市场化猪周期时间跨度均较短均较短。非洲猪瘟已经是过去

44、式，目前虽然个别地区还有养殖疫情的抬头，但非洲猪瘟在大周期的影响因素里面已经是非主要矛盾，因为行业对防控非洲猪瘟的经验已经成熟。因此，现金流就成为判断新一轮猪周期的主要矛盾。我们复盘 2000年以来的 5 轮猪周期发现，2008-2011 年与 2011-2016 年是蓝耳大疫情后的两轮市场化去产能。非瘟后这一轮的猪周期更类似于“2008-2011 年猪周期”，都是疫情后的首轮市场化猪周期，因此周期时间跨度可能略短，而不是被拉长。表5：21 世纪以来五次猪周期猪价波动情况产能去化产能去化核心驱动核心驱动起止时间起止时间亏损亏损时长时长(月月)最大亏损幅度最大亏损幅度（元元/头头）盈利盈利时长时

45、长(月月)最大盈利幅度最大盈利幅度（元元/头头）周期长度周期长度上行阶段启动因素上行阶段启动因素非典去产能1997.072004..2 年1.(核心)“非典”期间宰杀母猪、补栏停滞；2.(催化剂)04年禽流感疫情，猪肉替代消费增加；3.(催化剂)豆粕价格上涨带动养殖成本上升。疫情去产能2004.102008..5 年1.(核心)2006年高致病性猪蓝耳病疫情导致能繁母猪数量与生产效率双降；2.(催化剂)饲料价格再升。市场去产能2008.052011..3 年1.(核心)猪价两次探底导致的产能去化；2.(催化剂)20

46、11年初雨雪冰冻灾害导致部分地区母猪流产、仔猪腹泻等疫病流行。市场去产能环保去产能2011.102016.0642.5/14-625/-370(散户/规模场)13.5/42460/7204.7 年1.(核心)猪价多底亏损，散户规模场产能双去化；2.(扰动因素)成本分化和环保禁养导致的规模场扩张与散户去产能并行。3.(扰动因素)“中央八项规定”、“闰九月”和新环保法实施导致的供需短期失衡。非瘟去产能2016.072019.119/6.5-325/-326(外购仔猪/自繁自养)29.5/323080/27813.2 年1.(核心)18 年非洲猪瘟疫情下史诗级蛋白缺口；2.(催化剂)大范围环保禁养导

47、致生产恢复困难。资料来源：畜牧产业经济观察，国信证券经济研究所整理(注：受数据限制，第一周期盈亏统计仅包含 2003 年 1 月-2004 年 9 月)养殖高成本和现金损耗力度支持周期养殖高成本和现金损耗力度支持周期景气上行景气上行逻辑逻辑。现金层面，行业从 2021 年 5月份开始就进入深度亏损，整体亏损时间持续约 13 个月左右，从亏损的幅度和持续时间上，行业面临的成本压力和现金紧张程度是比较接近历史极限的。养殖成本方面，玉米与大豆等原材料价格现在处于历史峰值，而且从基本面来看，粮价并没有出现向下的趋势性拐点，2022 年因为俄乌冲突，粮价存在继续上冲的可能。现金亏损方面，从历史的猪粮比来

48、看，2021 年下半年开始的行业亏损程度和亏损持续时间都是历史没有发生过的。因此，我们认为，从现金层面去看，行业整体都较为紧张，具备支撑周期景气上行的基础。近期猪价上涨达到 20 元/公斤以上，我们继续看好行业景气上行，生猪养殖板块或将迎来高光时刻。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图12：2010 年以来生猪自繁自养和外购育肥的盈利波动情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图13：猪粮比在 2022Q1 重回历史最差，近期快速上涨资料来源：中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告1

49、5公司看点：公司看点：三大核心优势铸就单位超额收益三大核心优势铸就单位超额收益+出出栏增速快的护城河栏增速快的护城河区域优势：浙江养殖产能具备区域优势：浙江养殖产能具备“超额收入超额收入+防疫佳防疫佳”的天然优势的天然优势 浙江省猪价高，头均超额收入明显浙江省猪价高，头均超额收入明显浙江省是国内的生猪销区浙江省是国内的生猪销区，单头生猪出栏的超额收入接近单头生猪出栏的超额收入接近 200200 元元。从全国各省的生猪生产及销售情况来看，浙江省猪肉产量水平较低，2020 年人均猪肉产量仅为10.8 千克，远低于全国 29.1 千克的人均产量和 29.4 千克的人均猪肉消费量，这导致浙江省生猪均价

50、要明显高于全国其他地区。以 2019-2021 年的外三元生猪年均价为例，浙江省每公斤外三元生猪的年均价比全国年均价分别要高出 2.20 元、2.26 元和 1.71 元。此外，从 2022 年 1-5 月各大上市猪企的月度畜禽销售简报数据来看，假设按 115公斤的出栏均重进行估算，华统股份较同行的商品猪均价也基本高出接近 2-3 元，单头生猪出栏的超额收入达 200 元以上，展现了华统股份具有明显的单头超额收入优势。图14：浙江省生猪年均价比全国年均价高出约 2 元/公斤图15：2022 年 1-5 月华统股份较同行的商品猪均价基本高出接近 2-3 元资料来源：博亚和讯、国信证券经济研究所整

51、理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理浙江省猪肉供给与需求差距较大浙江省猪肉供给与需求差距较大，区域销价优势有望继续保持区域销价优势有望继续保持。从省内猪肉产量来看，目前浙江省猪肉产量水平较低，2020 年人均猪肉产量仅为 10.8 千克，远低于全国 29.1 千克的人均产量和 29.4 千克的人均猪肉消费量。据中国畜牧兽医年鉴统计，2020 年浙江省共出栏肥猪 600 万头，而根据浙江省政府办公厅关于推进生猪产业高质量发展的意见，如果全省生猪出栏 1400 万头，则可使生猪自给率达到 70%以上，按此比例估算，全省猪肉消费端合计需要 2000 万头左右的生猪，因此目前浙江省的猪肉自给和

52、需求端差距仍较大，叠加浙江省当地居民偏好热鲜肉消费，由此导致浙江省生猪均价要明显高于全国其他地区。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图16：浙江省人均猪肉产量水平处于全国较低水平图17：2020 年浙江省共出栏肥猪 600 万头，供需缺口较大资料来源：国家统计局，各省统计局，USDA，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧兽医年鉴，国信证券经济研究所整理 浙江省养殖密度低，属于天然浙江省养殖密度低，属于天然“无疫区无疫区”浙江省养殖场环保治理计划稳步推进，加速当地散养户产能退出。浙江省养殖场环保治理计划稳步推进，加速当地散养户产能退出。2013 年 7

53、月，浙江省人民政府发布关于加快畜牧业转型升级的意见，指出要加快推进畜牧业区域布局结构战略性调整，抓住“三改一拆”和“双清”行动的良好机遇，依法限期拆除影响环境的“低小散乱”养殖场（棚），保留并生态化改造非禁养区规模养殖场。因此，在养殖场环保治理计划落地的大背景下，2013 年起浙江省大量散养户产能加速退出，并且在 2015-2016 年迎来散养户数量锐减的高峰期，据中国畜牧兽医年鉴数据显示，2015、2016 年浙江省养殖场个数分别减少 17.8 万、9.4万个，其中 50 头生猪出栏以下的养殖场个数分别占比达 89.3%、91.3%，2020 年浙江省 500 头生猪出栏以下的养殖场个数相比

54、提出养殖场环保治理计划之前的2012 年合计减少了 83.5%。表6：浙江省政府从 2013 年起陆续推进养殖场环保治理计划，调整畜牧业养殖结构时间时间主要事项主要事项2013 年 7 月 23 日浙江省人民政府发布关于加快畜牧业转型升级的意见，以加快推进畜牧业区域布局结构战略性调整，其中主要目标要求包括，按照“调减过载、适度保有”的要求，加大力度调整优化区域布局结构，争取用 5 年左右时间，调减生猪饲养量 400 万头。重点是调减嘉兴、衢州等养殖过载区域的生猪总量，抓住“三改一拆”和“双清”行动的良好机遇，依法限期拆除影响环境的“低小散乱”养殖场（棚），保留并生态化改造非禁养区规模养殖场。到

55、 2015 年，力争分别调减嘉兴、衢州生猪饲养量45%和 15%；宁波、温州、台州、丽水等一些丘陵山地资源丰富、自给率较低的宜养区域，加快建设一批畜禽排泄物得到充分利用、规模适度的生态养殖场，温州、台州猪肉自给率提高 15 个百分点，丽水、宁波提高 10 个百分点；杭州、湖州、绍兴、金华、舟山在稳定现有养殖规模基础上，重点完善资源化利用设施，全面提升产业层次。2014 年上半年浙江 77 个县（市、区）重新调整划定畜禽养殖禁限养区，关停搬迁禁养区内养殖场户 4.3 万个，完成目标任务的 80.0%，涉及生猪存栏 293.3 万头。2014 年 9 月底全省禁限养区内已关停搬迁养殖场户 6959

56、7 个，占应关停搬迁数的 97.92%，涉及生猪存栏 490.18 万头。2016 年 4 月 11 日浙江农业水环境治理视频会议召开，6 月底前完成全省范围内仅剩的嘉兴市 15 家计划关停规模养殖场的关停工作，同时全面开展生猪散养户整治，完成生猪存栏 50 头以下养殖场户整治。资料来源：浙江省政府办公厅，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17浙江省散养户数量较少，生猪养殖防疫具备天然优势。浙江省散养户数量较少，生猪养殖防疫具备天然优势。根据中国畜牧兽医年鉴统计，2020 年浙江省生猪散养户（年出栏 500 头以下）占全部养殖场个数的比例

57、比较全国低 0.8%。因此相较于全国其他省份，浙江省当地养殖密度较低，生猪养殖企业对于非洲猪瘟和其他疾病的防控具备天然的环境优势，华统股份的养殖存活率水平也显著高于其他上市企业，从而也奠定了公司的养殖成本优势。图18：近十年来浙江省散养户数量大幅下降图19：2020 年浙江省生猪散养户数量占比较全国低 0.8%资料来源：中国畜牧兽医年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧兽医年鉴，国信证券经济研究所整理考虑到公司目前已在浙江省内储备近 300 万头的养殖产能，预计将从 2022 年起加速产能释放，2022 年、2023 年生猪出栏分别有望达到 130 万头、300 万头，公司未来有望充分

58、受益于浙江省“销价高+防疫佳”的区域优势。后发优势：华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张后发优势：华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张 非瘟加速养殖规模化，资本积聚促进人才、技术发展非瘟加速养殖规模化，资本积聚促进人才、技术发展非瘟推动了头部生猪企业加速扩张非瘟推动了头部生猪企业加速扩张，为行业积聚了大量人才为行业积聚了大量人才、并积累了技术等经并积累了技术等经验优势验优势。2018 年非洲猪瘟的爆发，使得整个生猪行业迎来了一轮空前的猪价周期上涨，高额的头均利润激发了资金实力雄厚的头部生猪企业加大对生猪产业的布局，牧原股份、新希望、正邦股份等猪企的员工总人数从 2019 年起基

59、本都开始快速增长，由此也培养了大量的养猪技术人才。此外，在非瘟防控常态化的背景下，经过 2 年左右的实践研究，行业内也基本摸索出了一套行之有效的生物安全防控体系，这也为后来的生猪业务经营者提供了不少宝贵的经验。表7：受环保政策影响，2015-2016 年浙江省散养户产能清退迎来高峰期1-491-49 头头50-9950-99 头头-499 头头-999 头头 -2999 头头 -4999 头头 -9999 头头-49999 9头头500005000

60、0 头以上头以上20152015 年年养殖养殖场场减少减少数数（个个）159,0188,9639,8200占占全部减少数比例（全部减少数比例（%）89.27%5.03%5.11%0.48%0.09%0.01%0.00%0.01%0.00%2012016 6 年年养殖养殖场场减少减少数数（个个）86,2914,1323,220占占全部减少数比例（全部减少数比例（%）91.32%4.37%3.40%0.71%0.17%0.00%0.01%0.01%0.00%资料来源：中国畜牧兽医年鉴，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

61、研究报告证券研究报告18图20：头部猪企员工总人数基本从 2019 年起加速扩张图21：非洲猪瘟后，行业内摸索出一套行之有效的防控体系资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 把握底部扩张良机，种猪成本领先行业把握底部扩张良机，种猪成本领先行业华统股份周期底部逆势扩张华统股份周期底部逆势扩张，种猪等成本优势显著种猪等成本优势显著。华统股份的养殖产能自 21Q4才开始快速上量，属于周期底部逆势扩张。从头部上市猪企的固定资产同比增速来看，华统股份的在建转固比例大幅提升始于 2021 年，其固定资产扩建速度滞后于同行大部分老牌猪企约 1-2 年。生产性生物

62、资产方面，华统股份的种猪产能布局增长的时点也晚于同行大部分猪企 1-2 年，其生产性生物资产从 2020 年底开始才迎来增长高峰期，同时，现阶段正处于产能利用率快速提升的初期，扩张势头仍较为强劲。图22：上市猪企的固定资产同比增速（%）对比图23：华统股份生产性生物资产从 2020 年底快速增长资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理周期底部扩张的企业在种猪周期底部扩张的企业在种猪、人才等资源上通常会具备成本优势人才等资源上通常会具备成本优势。在周期景气上升期，全行业的扩产动力基本较为充足，因此也会带来种猪、人才等养猪资源的需求提升，导致扩张成本较高

63、。从博亚和讯统计的二元母猪平均价格来看，由于非瘟导致二元母猪的数量锐减，同时伴随非瘟后的扩产需求提升，二元母猪的价格也从 2018 年年底开始迎来大幅增长，同时在 2020 年 10 月达到 81 元/公斤的最高点，较 2019 年年初低点的 25.4 元/公斤上涨了接近 3 倍有余。此后由于外三元生猪价格的猪价下行趋势基本确立，行业扩产动力削弱，叠加行业产能恢复后，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19二元母猪供给逐步修复，二元母猪价格又步入下行周期，到 2021 年 11 月左右又重回到历史底部 30 元/公斤左右的水平。由此可见，在养殖周期底部扩张具备明

64、显的成本优势，把握好周期节奏、逆周期扩张可以为企业带来更多的超额收益。图24：二元母猪价格从 2020Q4 开始大幅回落，周期底部扩张产能具备成本优势资料来源：博亚和讯，国信证券经济研究所整理资金优势：多元化现金储备，助力公司出栏稳步增长资金优势：多元化现金储备，助力公司出栏稳步增长 大股东资金实力雄厚，定增补足现金流大股东资金实力雄厚，定增补足现金流多轮募投扩张上下游产能多轮募投扩张上下游产能，控股股东定增彰显未来发展信心控股股东定增彰显未来发展信心。2020 年，华统股份公开发行 550 万张可转换债券募集 5.5 亿元，其中 5.1 亿元用于在衢州建设生猪养殖项目。2021 年 9 月，

65、华统股份与控股股东华统集团的全资子公司上海华俭食品科技有限公司签订股份认购协议，其将以不超过 9.2 亿元的现金认购华统股份非公开发行的不超过 1.3 亿股（占本轮发行股份 100%），募集资金中的 2 亿元将用于新建年产 4 万吨的肉制品加工项目，7.2 亿元将用于补充流动资金。据2022 年 7 月 28 日的公告披露，该项定增的新增股份上市已获批准，将于 2022 年8 月 1 日正式上市。我们认为控股股东的大举定增彰显了其对公司未来发展的坚定信心，看好公司未来发展。表8：2020 年公司公开发行可转债募集 5.5 亿元用于生猪养殖场建设序号序号项目名称项目名称项目投资总额（亿元）项目投

66、资总额（亿元）拟使用募集资金金额（亿元）拟使用募集资金金额（亿元）1 1衢州华统现代化生态养殖场建设项目2.32.22 2衢州华统现代化华垅生猪养殖建设项目1.41.43 3衢州华统现代化东方生猪养殖建设项目1.51.54 4补充流动资金0.40.4合合 计计5.75.5资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表9：2022 年公司大股东定增 9.2 亿元，公司现金流将更加充裕项目名称项目名称实施主体实施主体项目投资总额项目投资总额(亿元亿元)募集资金拟投资额（亿元）募集资金拟投资额（亿元）新建年产新建年产 4 4 万吨

67、肉制品加工项目万吨肉制品加工项目华统股份2.32.0补充流动资金补充流动资金华统股份7.27.2合合 计计9.49.2资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 政府养殖补贴支持，进一步扩充现金储备政府养殖补贴支持，进一步扩充现金储备浙江省政府将为华统股份提供养殖补贴支持。浙江省政府将为华统股份提供养殖补贴支持。从政策方面来看，为有效保障省内生猪供应，满足居民消费需求，浙江省政府于 2019 年 9 月发布关于推进生猪产业高质量发展的意见，提出了 2021 年底全省生猪出栏量增加 540 万头，生猪自给率达到 70%以上的发展目标，并鼓励开展规模化科学养殖。在具体补贴政策上，省政府将对 201

68、9 年 8 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日新建（扩建）的万头以上规模猪场按每出栏万头给予 100 万元的奖励，并对期间引进的每头种猪给予 500 元补贴。考虑到华统股份在上述奖励政策规定期间完成了产能接近 300 万头的 18 个规模猪场的建设，同时也引进了接近 10 万头种猪，已符合相关政策要求，预计未来公司有望收到相关养殖补贴，或将获得更充裕的资金支持。屠宰主业现金流稳定，为养殖扩张提供资金安全垫屠宰主业现金流稳定，为养殖扩张提供资金安全垫近十年来华统股份的主业屠宰现金流表现较好。近十年来华统股份的主业屠宰现金流表现较好。公司屠宰业务一直以热鲜肉产品为主，单头屠宰盈利也较为

69、稳定，2021 年生鲜猪肉占公司整体营业收入的比例达91.86%，经营活动产生的现金流量金额达 2.52 亿元，销售商品、提供劳务收到的现金达 89.14 亿元。2022 年公司生猪屠宰目标是 500 万头，较 2021 年的 302 万头屠宰量增长 66%，有望为公司带来更充裕的现金流。图25：华统股份的屠宰主业每年可提供较稳定的现金流资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资产负债率较低，未来仍有融资空间资产负债率较低，未来仍有融资空间公司资产负债率水平处于行业较低水平，定增完成后有望进一步优化资本结构公司资产负债率水平处于行业较低水平，定增完成后有望进一步优化资本结构。请务必阅读正文

70、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21根据 2022 年一季报最新披露的数据，华统股份资产负债率达 70.5%，处于行业较低水平，此外，未来如果公司定增资金落地后，大股东总持股数将增加 1.322 亿股，持股比例将大幅提升 13.2%至 52.7%，同时，公司资产负债率水平将进一步降低，有望为后续融资做好基础。图26：华统股份的资产负债率位于行业较低水平资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理综合华统股份的区域优势综合华统股份的区域优势、后发优势后发优势、以及资金优势这三大优势来看以及资金优势这三大优势来看，前两者奠前两者奠定了华统的养殖业务拥有明显超额收益的基础定了华统

71、的养殖业务拥有明显超额收益的基础，而雄厚的资金将成为公司出栏增而雄厚的资金将成为公司出栏增速保持高扩张的有效保障速保持高扩张的有效保障，因此我们认为华统股份基本满足了一个周期成长股的因此我们认为华统股份基本满足了一个周期成长股的基本要求基本要求-“有超额收益的快速量增有超额收益的快速量增”，华统股份未来的成长性及估值修复空华统股份未来的成长性及估值修复空间依然足够，继续重点推荐。间依然足够，继续重点推荐。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：屠宰业务屠宰业务：销量方面，2022 年生猪供给和需求回

72、暖，将刺激公司屠宰业务销售量的回升，叠加未来产能将进一步扩张的预期，我们预计 2022-2024 年，公司生猪屠宰销售量分别为 500、800、1000 万头；成本方面，对于屠宰企业来说，销量回暖将明显提高屠宰产能利用率，公司屠宰业务的单位成本将明显下降，而售价方面，屠宰业务终端售价将紧随生猪价格波动，基于上述假设，并参考 2018 年和2019 年的毛利率水平，预期公司屠宰业务 2022-2024 的毛利率将明显回升，毛利率分别为 6.0%、5.0%和 4.9%。生猪生猪养殖业务：养殖业务：预计公司养殖业务的核心产能将从 2022 年开始释放，2022-2024年将分别实现生猪出栏量 130

73、 万头、300 万头和 500 万头。成本方面，随产能利用率提升，头均分摊的折旧及水电等费用也将下行，因此预计成本保持小幅下降趋势。售价方面，依照我们对行业判断，分别给予 2022-2024 年公司每公斤商品猪销售价格 19.5 元、22 元、25 元的预期（华统股份生猪养殖业务的主要产能在浙江，浙江省销售均价通常情况下略高于全国均价）。最终我们预计 2022-2024年公司生猪养殖业务的毛利率分别为 17.4%、31.9%、44.3%。其他业务：其他业务：公司的其他业务收入主要是饲料等畜禽产业链附属业务。考虑到该部分业务非公司的主要经营重心，预计其他业务未来 3 年营收为 0.73/0.84

74、/0.92亿元，毛利率为 5%/5%/5%,对应毛利 0.04/0.04/0.05 亿元。表10：华统股份业务拆分2012019 9202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E屠宰屠宰业务业务收入（亿元）收入（亿元）74.885.279.5115.2207.9295.3增速增速50.1%13.8%-6.7%44.9%80.5%42.0%毛利（亿元）毛利（亿元）3.92.91.96.910.414.5增速增速27.4%-27.1%-32.2%257.8%50.4%39.2%毛利率毛利率5.1%3.2%2.4%6.0%5.0%4.9%养

75、殖养殖业务业务收入（亿元）收入（亿元）29.270.4103.3增速增速775.5%141.5%46.6%毛利（亿元）毛利（亿元）5.122.545.7增速增速342.4%103.3%毛利率毛利率17.4%31.9%44.3%其他业务其他业务收入（亿元）收入（亿元）0.730.840.92增速增速15%10%毛利（亿元）毛利（亿元）0.040.040.05增速增速12%15%10%毛利率毛利率5%5%5%合计合计总营收（亿元）总营收（亿元）77.188.483.4145.1279.1399.5增速增速50.6%14.7%-5.6%73.9%92.4%43.1%毛利（亿元）毛利（亿元）4.13.

76、02.312.032.960.2增速增速27.2%-27.7%-23.8%429.9%173.7%83.0%毛利率毛利率5.3%3.4%2.7%8.3%11.8%15.1%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测按假设前提，我们预计公司未来 3 年年归母净利润 4.69/18.70/36.34 亿元，利润年增速分别为343.7%/298.8%/94.3%。每 股 收 益 分 别 为0.77/3.09/6.00元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23综上所述，预计未来 3 年营收 145/279/399 亿元，同比+73.9%/92.4%/43.1%，

77、毛利率 8.3%/11.8%/15.1%，毛利 12/33/60 亿元，同比+429.9%/173.7%/83.0%。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表11：未来 3 年盈利预测表20202E E20202323E E2022024 4E E营业收入营业收入83429949营业成本营业成本82333925销售费用销售费用64109195260管理费用管理费用2财务费用财务费用4营业利润营业利润(205)61925625036利润总额利润总额(228)65925925051归属于母

78、公司净利润归属于母公司净利润(192)46918703634EPSEPS-0.420.773.096.00ROEROE-12%25.1%57.1%71.4%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们得到公司 22-24 年收入分别为 145.05、279.15、399.49亿 元，归 属 母 公 司 净 利 润 4.69/18.70/36.34 亿 元，利 润 年 增 速 分 别 为343.7%/298.8%/94.3%。每股收益分别为 0.77/3.09/6.00 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析表12：情景分析（乐观、中性、悲观）20202020202

79、2021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)8,8368,34214,62928,42340,920(+/-%)(+/-%)14.7%-5.6%75.4%94.3%44.0%净利润净利润(百万元百万元)4255(+/-%)(+/-%)2.6%-242.5%449.5%239.7%86.2%摊薄摊薄 EPSEPS0.30-0.421.113.777.02中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)8,8368,34214,50527,91539,949(+/-%)(+/-%)1

80、4.7%-5.6%73.9%92.4%43.1%净利润净利润(百万元百万元)3634(+/-%)(+/-%)2.6%-242.5%343.7%298.8%94.3%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.30-0.420.773.096.00悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)8,8368,34214,38227,41238,992(+/-%)(+/-%)14.7%-5.6%72.4%90.6%42.2%净利润净利润(百万元百万元)3040(+/-%)(+/-%)2.6%-242.5%239.5%446.9%106.9%摊薄摊

81、薄 EPSEPS0.30-0.420.442.425.02总股本（百万股）总股本（百万股）448456606606606资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：31.731.7-33.133.1 元元未来 10 年估值假设条件见下表：表13：公司盈利预测假设条件（%）20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2

82、026E营业收入增长率营业收入增长率50.56%14.67%-5.59%73.88%92.44%43.11%20.00%12.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入94.65%96.63%97.27%91.71%88.21%84.92%90.00%95.50%管理费用管理费用/营业收入营业收入1.84%1.18%1.31%1.30%1.20%1.18%1.20%1.18%销售费用销售费用/销售收入销售收入1.01%0.53%0.77%0.75%0.70%0.65%0.70%0.73%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.12%0.12%0.21%0.17%0.10%0.15%0.14

83、%0.20%所得税税率所得税税率4.22%4.91%-8.28%5.00%4.00%4.20%5.09%5.50%股利分配比率股利分配比率26.27%56.47%-73.49%30.00%25.00%50.00%35.00%36.67%资料来源:公司数据，国信证券经济研究所预测表14：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.18T5.00%无风险利率无风险利率2.50%Ka10.76%股票风险溢价股票风险溢价7.00%有杠杆 Beta1.54公司股价（元）公司股价（元）22.57Ke13.26%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）606E/(D+E)75.83%股票市值股票市值(E(

84、E，百万元，百万元)13677D/(D+E)24.17%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)4359WACC11.27%KdKd5.30%永续增长率（10 年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 31.7-33.1元。表15：华统股份 FCFF 估值表2022022 2E E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EEBITEBIT833.32,653.55,121.73,683.31,134.5所得税税率所得税税率5.00%4.00%4.20%5.09%5.50%EBIT*(

85、1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)791.72,547.44,906.63,495.81,072.1折旧与摊销折旧与摊销441.7565.6624.4668.0702.1营运资金的净变动营运资金的净变动80.911.8(163.3)(155.4)(28.8)资本性投资资本性投资(1,500.0)(900.0)(600.0)(500.0)(400.0)FCFFFCFF(185.6)2,224.84,767.63,508.51,345.5PV(FCFF)PV(FCFF)(166.8)1,796.93,460.42,288.6788.7核心企业价值核心企业价值23,739.3减：净债务减：净

86、债务4,118.4股票价值股票价值19,620.9每股价值每股价值32.38资料来源:国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。公司股票合理估值区间在31.5-33.1元，维持买入评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25表16：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化11.1%11.2%11.27%11.4%11.5%永续永续增长增长率变率变化化2.4%33.8033.3933.0032.6032.222.2%33.4733.0732.

87、6832.3031.922.0%33.1532.7632.3832.3832.0031.641.8%32.8432.4632.0931.7231.371.6%32.5532.1831.8131.4531.10资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：31.531.5-33.133.1 元元我们预计华统股份 2022-2024 年 EPS 分别为 0.77/3.09/6.00，考虑到猪周期景气上行，同时，随着 2022 年华统股份养殖产能开始稳步放量，公司的养殖业务属性增强，有望成为公司的盈利主要贡献来源。因此我们主要选取与公司同行业的生猪养殖公司进行比较，分别为牧原股份、傲农生物、巨

88、星农牧。1）牧原股份：其为生猪行业龙头，同时发力下游布局屠宰业务，过去周期中牧原的出栏成长性以及盈利兑现性已获得市场认可，因此 PE 估值水平位于市场前列，考虑到华统股份与牧原股份的单位收益基本相当，而且出栏成长性更强，因此我们认为华统股份的估值水平未来或可与牧原股份匹敌。2）傲农生物：其主营生猪养殖以及饲料动保、食品加工等相关产业链业务，2021年实现生猪出栏 325 万头，当前养殖产能集中在母猪端，商品猪产能正处于放量的阶段，考虑到华统股份在做稳屠宰主业的基础上发展养殖业务，其底部周期资金更为充足，后续扩张增速可能更快，业绩弹性更大，因此我们给予华统股份较高的估值溢价。3）巨星农牧：其主营

89、生猪养殖、饲料、皮革等业务，2021 年实现生猪出来 81.7万头，考虑到华统股份的出栏成长性更高，未来业绩弹性可能更大，同时华统拥有的养殖产能储备更为充足，因此我们认为华统股份理应享有较高的估值溢价。上述可比公司 2023 年 PE 平均值为 9.6，综合考虑，我们合理预计华统股份 2023年 PE 水平应为 10.2-10.7，对应公司股票合理估值区间为 31.5-33.1 元。表17：同类公司估值比较公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿元）（亿元）2022022 2E E2022023 3E E2022022 2E

90、E2022023 3E E002714.SZ002714.SZ牧原股份牧原股份买入59.603,1721.235.564910.7603363.SH603363.SH傲农生物傲农生物买入22.92186-0.492.76-478.3603477.SH603477.SH巨星农牧巨星农牧买入32.581650.483.29689.9平均值平均值239.6002840.SZ002840.SZ华统股份华统股份买入22.571370.773.09297.3资料来源:WIND，国信证券经济研究所预测（华统股份外的可比公司的 eps 均采用 wind 一致预测）投资建议投资建议综合上述几个方面的估值，我们认

91、为公司股票合理估值区间在 31.5-33.1 元之间，相对于公司目前股价有 40%-50%溢价空间。考虑公司单位超额收益领先行业，且具备较好的成长性，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 31.5-33.1 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计

92、偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.5%、风险溢价 7.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险;4、相对估值时我们给予公司估值溢价，假如公司后续业绩增长或者产能释放不及预期，可能会造成估值下修的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险对公司盈利

93、的预测是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年养殖业务增速的预测，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对猪价修复的估计偏乐观，我们预计 2022-2024 年公司商品猪销售均价分别为 19.5 元/公斤、22 元/公斤、25 元/公斤，导致未来生猪养殖业务的利润增速值偏高，从而导致盈利偏乐观的风险；2、可能由于对公司产能扩张的进展估计偏乐观，我们预计 2022-2024 年公司屠宰销量的增速分别为 37%、60%、25%，生猪出栏量分别为 130 万头、300 万头、500万头，导致未来屠宰业务和生猪养殖业务收入增速值偏高，从而导致盈利偏乐观的风险；3、可能由于对公司管理费

94、用的估计偏乐观，我们预计公司的管理费用率将随产能利用率的提升呈现稳步下降的趋势，导致未来管理费用率偏低，从而导致盈利偏乐观的风险。生猪生猪价格大幅波动风险价格大幅波动风险过去一年来生猪价格波动幅度较大，而公司持续加码养殖业务，未来盈利受到生猪价格直接影响的比例或将提升，因此如果生猪价格出现较大波动，会直接导致公司的盈利水平随之大幅波动。原料价格大幅波动风险原料价格大幅波动风险饲料成本占养殖成本的比例较大，如果玉米、豆粕等原材料价格上涨幅度过大，将拉低公司的盈利水平。公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利

95、预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27不可控的动物疫情引发的潜在风险不可控的动物疫情引发的潜在风险公司主要以规模养殖为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成公司的生猪高死亡率，造成公司严重损失。新业务开拓及新员工引进引发的潜在风险新业务开拓及新员工引进引发的潜在风险养殖业务作为公司新兴业务，未来将引进大批次养殖人才，如果发生新员工工作效率不及预期的情况，可能会导致公司费用率上升，拉低公司的盈利水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万

96、元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物57642453820034262营业收入营业收入883688368342834279939949应收款项89营业成本853982333925存货净额36752567513041924营业税金及附加1017242860其他流动资产24224543880811

97、78销售费用4764109195260流动资产合计流动资产合计504357435776937693管理费用6482固定资产27244847574461366153研发费用22223870100无形资产及其他245266255244234财务费用294投资性房地产567727727727727投资收益346358长期股权投资312资产减值及公允价值变动4201(40)8040资产总计资产总计4996499678668511815118其他收入6

98、8(377)(38)(70)(100)短期借款及交易性金融负债79491187营业利润177(205)61925625036应付款项22756951111141757营业外净收支(7)(23)403015其他流动负债263250404782993利润总额利润总额170170(228)(228)6596592592259250515051流动负债合计流动负债合计322834298439373937所得税费用81933104212长期借款及应付债券233523352少数股东损益26(54)1576181205其

99、他长期负债342586840940990归属于母公司净利润归属于母公司净利润135135(192)(192)46946943634长期负债合计长期负债合计927394429343434343现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计27682768502250226727782798279净利润净利润135(192)46918703634少数股东权益52257368311471749资产减值准备61971

100、323310股东权益032735090折旧摊销6624负债和股东权益总计负债和股东权益总计4996499678668511815118公允价值变动损失(4)(201)40(80)(40)财务费用294关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动644488112(163)每股收益0.30(0.42)0.773.096.00其它5(292)(22)431593每股红利0.170.310.230

101、.773.00经营活动现金流经营活动现金流33333320920957每股净资产3.813.383.095.408.40资本开支0(2764)(1500)(900)(600)ROIC4%1%14%38%70%其它投资现金流00000ROE8%-12%25%57%71%投资活动现金流投资活动现金流(139)(139)(2591)(2591)(1630)(1630)(980)(980)(680)(680)毛利率3%3%8%12%15%权益性融资0174000EBIT Margin1%0%6%10%13%负债净变化473106970000EBITDAMar

102、gin3%3%9%12%14%支付股利、利息(76)(141)(141)(468)(1817)收入增长15%-6%74%92%43%其它融资现金流(758)200(457)8198净利润增长率3%-242%344%299%94%融资活动现金流融资活动现金流363622302230602602(386)(386)(1719)(1719)资产负债率66%78%78%72%66%现金净变动现金净变动230230(152)(152)46522592259息率0.7%1.4%1.4%4.5%17.6%货币资金的期初余额3465764245382003P/E74.9(53.5)29.

103、27.33.8货币资金的期末余额57642453820034262P/B5.96.77.34.22.7企业自由现金流0(2060)(186)22254768EV/EBITDA55.059.715.56.53.8权益自由现金流0(790)(111)21374738资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，

104、特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任

105、何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提

106、供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证

107、券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032