1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 良品铺子良品铺子（603719） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 17.14 元 目标目标价格价格 42.75 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 401.00 流通A 股股本(百万股)。

2、休闲零食万亿市场，亟待千亿龙头出现休闲零食万亿市场，亟待千亿龙头出现 任浪（分析师） 证书编号：S0790519100001 邮箱： 孙金钜（分析师） 证书编号：S0790519110002 邮箱： 1休闲零食亿万江湖，百家争鸣静候霸主出现休闲零食亿万江湖，百家争鸣静候霸主出现 2海外经验借鉴，国内亟待龙头崛起 3重点推荐：盐津铺子、三只松鼠、良品铺子等 目目 录录 CONTENTS qRtMqQ。

3、售 2.26 亿（+57%）， Swisse 完成销售 2.56 亿元（-6%），Muscletech 完成销售 0.73 亿元（+13%）。
休闲食品：2018 年 1-11 月销售额达 563 亿元同增 24.2%，其中单 11 月 86 亿，同比提升 52%，主因双十一大促，其中量同增 28%，均价同增 19%；单 11 月三只松鼠销售额为 11.9 亿，同增 42%，百草味销售额为 4.7 亿，同减 8%，良品铺子销售额为 4.7 亿，同增 35%。
乳品：奶粉行业 2018 年 1-11 月销售额达 129 亿元，同比增长 2.3%，其中销量降 5%，均价增 7.8%，销售回稳。
单 11 月 28.47 亿同增 20.4%。
其中合生元完成销售 0.83 亿元（-14%）伊利 0.52 亿元（-15%）贝因美 1.41 亿（-28%）；纯牛奶行业2018年1-11月销售额达28.6亿元，同比提升30%，其中销量增42%，均价减 8.6%，整体继续保持较快增速。
其中单 11 月 5.6 亿同增 61.3%，环比10 月增速回稳，国内伊利表现更优，伊利销售 0.85 亿（+30%），蒙牛销售 1.44亿元（+28%）；酸奶行业 2018 年 1-11 月销售额达 15.8 亿元，同比提升 16.6%，其中销量增 27.5%，均价减 8.5%，单 11 月 2.65。

4、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 分析师分析师：陈龙陈龙 执业证书编号：S0740519040002 Email： 分析师：徐驰分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email： 研究助理：张文宇研究助理：张文宇 Email： 相关报告相关报告 投资要点投资要点 “世代新消费”是我们“世代新消费”是我们 2020 。

5、小零食大生意，种子选手全对比小零食大生意，种子选手全对比 证券研究证券研究报告报告 （优于大市，维持（优于大市，维持） 汪立亭汪立亭 首席分析师首席分析师 S0850511040005 李宏科李宏科 高级分析师高级分析师 S0850517040002 2020年年3月月11日日 投资要点投资要点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 休闲食品行业快。

6、卡乐比如何焕发新生，开源：进军海外市场扩大市场容量，节流：提高供应链效率、集中采购以降低成本。
2）观亿滋国际如何基业长青，公司通过不断收购扩大品类，也根据消费者需求精简核心SKU，提高运营效率，积极推进线上线下融合，高运营效率和成本管理能力筑成壁垒。
复盘海外休闲食品龙头历程，成功的公司在不同的行业生命周期均有其优势，导入期以大单品取胜，成长期、成熟期除行业红利外，公司则通过技术和供应链的变革实现用户数增长、用户粘性提升，加强护城河。
问题2：中国万亿休闲食品市场仍有12%增长，我们精拆赛道，认为应该把握烘焙/休闲卤制品/坚果三条细分赛道成长机遇。
1）从行业增速看，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速最快，13-18 年 CAGR分别为20.0/11.5/11.0%，行业仍在快速成长。
2）从行业集中度来看，集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点 CR5 分别为21.4/16.3/11.0%，未来集中度提升空间大。
膨化食品、糖果巧克力、饼干CR5 分别为69.4/55.5/31%，集中度较高，外企龙头已提前占领市场及渠道，集中度提升空间较小，行业进入壁垒较高。
3）从消费者角度看，物质基础影响消费能力，目前中国休闲食品人均消费 107.5 美元，约为美国 1/4，日本 1/2.5，伴随物质丰富，增量空间仍大；但性价比始终是消费者的重要考虑因素。
生活方式影响消费习惯，现代生活节奏加快加强方。

7、影响中国消费者对休闲食品满 意度的主要因素 1 利用大数据和自然语言处理工具利用大数据和自然语言处理工具RevuzeRevuze 1 2 与许多其他行业一样，消 费者研究行业也遭受到数 字化带来的冲击 传统上，以消费者为中心的公司一般通过主动接触 消费者并提出问题的方式来进行研究，例如通过内 部CRM系统、焦点小组访谈或问卷调研开展研究等。
在信息时代，我们可以获得的信息量呈指数级增长， 加上大量。

8、 Fruit Snacks)在2019 年四者合计零售额达到了3475 亿元，同比增长4.7%。
风味零食是其中增长最快且规模最大的品类，在2019 年就实现零售额1332 亿元，近年来增速保持在7%左右。
从销售的渠道来看，2019廿九年超市、小型食品杂货店、大卖场、电商、便利店、连锁专卖店的份额占比分别是超市占比40%、小型食品杂货店占比18%、大卖场占比14%、电商占比12%、便利店占比8%和连锁专卖店占比4%。
商超是我国休闲食品消费主要渠道，电商渠道份额呈现快速上升态势。
从产品属性来看，相比于正餐，休闲食品往往被用于满足消费者的高阶需求，比如情感需求、享乐需求和健康需求等。
使用的场景比较丰富，主要包括社交馈赠、郊游旅行、办公室零食、个人享受等。
休闲食品消费呈现出高频低额消费特点，根据信索咨询的数据显示中消费者在购买休闲食品的客单价集中在50-100 元，占比达 70.4%。
购买频率高于每周 1 次的达到 92.3%。
其中休闲食品消费具有一定消费粘性，根据亿滋国际 2019state of snacking报告中，有2/3 的受访者在每天固定时间食用零食，3/10 的受访者愿意为每天能获得想吃的零食放弃一个月的社交媒体使用。
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数据来源【研报】休闲食品行业平台型企业研究报告：千亿市场，多重因素驱动企。

9、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司简介及历史沿革公司简介及历史沿革 .。

10、72.30%、日本54.20%);市占率来看，2020宠物行业蓝皮书数据显示，玛氏以11.4%的市占率排名第一，其余依次是比瑞吉3.9%、华兴2.5%、荣喜2.4%、苏宠2.3%、意蕴2.2%、雀巢2.2%、乖宝1.6%、中宠1.4%、冠军1.2%。
销售渠道方面，当前主流渠道主要为四种，分别是线上渠道、宠物店、宠物医院以及商超百货等零售渠道。
1)线上渠道特点：流量大、增速高、便捷性高、体验性弱;进驻门槛低，市场竞争压力大代表：淘宝、天猫、京东等大型电商平台、波奇网、E宠网、狗民网等专业平台品牌类别：进驻门槛低，品种多样、高中低端均有覆盖2)宠物店特点：目标用户精准、推广成本合理代表：宠物家、宠宠熊、酷迪宠物等品牌类别：以中高端为主，对品牌知名度、品牌保障要求极高3)宠物医院特点：专业性强、经营面积大代表：瑞派、瑞鹏、美联合中等品牌类别：处方粮、中高端品牌产品4)商超百货等零售渠道特点：依托大型商场、营业面积大、客流量大而稳定，消费者信赖度高代表：家乐福、沃尔玛、华联大润发、卜蜂莲花等品牌类别：门槛较高，品牌需要具有一定的品牌知名度、用户知名度2、国内宠物食品品牌排行榜1)市占率top10玛氏、比瑞吉、华兴、荣喜、苏宠、意蕴、雀巢、乖宝、中宠、冠军2)销量top10天猫2021年双十一期间品牌销量排名top10品牌分别是：麦富迪、皇家、Orijen 渴望、爱肯拿、卫仕、PID。

11、p2.4 线上平台流量分化，社交购物平台崛起pp阿里平台流量分配权重改变，叠加抖音快手等平台引流其他小品牌，原线上三巨头集中度下降。
今年以来阿里降低了头部品牌的流量加权比重，导致新兴品牌流量相对增加，以此吸引更多 z 时代加入平台，进行人群。

12、 休闲食品万亿市场空间，根据Frostamp;Sullivan统计，2020年国内休闲食品零售额为7749亿元，20152020年零售额CAGR为6.6，预计2025年零售额将达到11014亿元，20202025年CAGR为7.pp 。

13、标准统一降低全国化拓展难度，调味面制品发展方兴未艾。
2019 年 12 月，市场监管总局发布关于加强调味面制品质量安全监管的公告，对辣条类食品统一按照方便食品调味面制品生产许可类别进行管理。
生产企业要按照食品安全国家标准 食品添加剂使用标。

14、卫龙在其主要产品市场中市占率排名第一。
按零售额计算，2020年卫龙在中国调 味面制品市场及辣味休闲蔬菜制品市场中的市场份额均排名第一，分别为13.8 和10.线下渠道是休闲食品的主要销售渠道。
中国辣味休闲食品市场中，线下渠道占据 市场。

15、消费趋势：消费场景多元化消费偏好健康化pp休闲食品消费人群以青年为主，2335岁占比最高。
根据亿邦动力研究院数据，按照年龄划分，中国休闲食品消费群体中，2328 岁和pp2935 岁的消费者占比最高，两个年龄段的消费者占比接近6这类人。

16、经销为主，2020 年拥有经销商 1737 家，渠道开拓呈现扩张加快的态势。
公司销售模式以 经销为主，采用扁平化一级经销商管理模式，结算方式采用先款后货，20172020 经销收入 占比均超过 92020 年公司拥有经销商 1737 家。

17、公司兼具冷链日配及柔性供应双重能力。
我们认为，冷链日配可最大程度保证产品新鲜度， 柔性供应则可进一步赋能配送效率提升。
公司采取一个市场一个生产基地一条配送 链的生产经营模式，以 300500 公里为半径布局供应链，至 20 年末已在全国范围。

18、昔日走往线下的淘品牌不在少数，服装中如茵曼，化妆品如御泥坊，但是从目前的 态势与公司预期的差距来看，仍有较大差距。
茵曼曾在 2011 年开启全渠道计划，当年开出十几家线下店铺，但该计划并未顺利 进行，即使这样，依然没有打消茵曼走向线下的决。

19、一坚果类产品原料高度趋同如碧根果夏威夷果开心果巴旦木 等，因客单价较高加工环节较少方便运输易于存储的特点，成为休闲食品 的重要品类，是商家理想的引流产品，也是竞争的主要品类。
公司以坚果品类发家，目前坚果单品数量超过 90 种，坚果类营收占。

20、销售人员巡店门店加强信息化管理，增强对终端门店控制力度。
公司目前生产端已全面接入 SAP 系统，实现对生产端库存的信息掌控。
门店地区亦逐步接入POS 系统，基本实现对门店日常进货销售情况的掌控。
此外公司还在全国范围内开设了超过 20 家营销。

21、潜在门店空间仍存。
根据第一财经旗下的新一线城市研究所对我国 338个地级市进行的分类。
其中一线城市为北上广深 4个城市，新一线城市包含长沙西安杭州成都等15个城市，二线城市包含南昌昆明贵阳等 30个城市，其余统称为三线及以下城市。
1目前一线。

22、2020年双十一期间休闲零食行业概要双十一大促期间休闲零食表现亮眼，坚果炒货成为消费者最喜欢的子品类 2020年双十一期间，休闲零食销售额达32.1亿元;从各平台表现来看，天猫份额超五成，占据优势地位，京东紧随其后; 从子品类分布来看，最受。